導 讀：作為行業標杆，無論從經營細節還是戰略思維，海天味業對於中炬高新在發展過程中起到的示範作用都不容小覷。2011年以前，兩家企業之間就具備強大的內外聯繫，可以說中炬高新通過有選擇性地學習海天，自2012年至今，不斷快速發展，將與海天之間的相對差距慢慢縮小。
而就目前而言，調味品行業2000億市場中，海天佔有率不到5%，遠未達到巔峰，那麼未來三年，留給中炬的施展的上升空間到底有多大？
中炬高新
早在2012年我們在關於海天的深度分析報告中曾認為，海天的發展已經達到了一個可優化的最高水平，然而事實證明，僅醬油的毛利率，海天只用了三年的時間在價格沒有上漲的情況下將其提升六個百分點，這一現象所反映的不光是整個行業可釋放空間的未知性，而是在工藝、生產和經營等多方面海天飛速的成長經歷，當下的中炬高新也正走到了這樣一個階段。
換句話說，我們看到的海天和中炬才剛剛進入加速競爭賽的中期。這也是為什麼我們強調通過從與海天的比較，去分析中炬的上升空間及發展路徑，是真正具有啟發意義的研究。
1.兩年創收翻倍，成功的背後海天做了哪些優化？
2014年上市的前三年，海天維持營收60億－70億，且中間經歷過一年短暫的利潤下滑，為備戰IPO做調整。但時間再往前倒推兩年可以發現，在2009－2010兩年間，海天實現收入從不到40億翻倍超過60億的擴張，這和當年茅臺上市創下從75％增至95%的毛利率很相似，而海天當時的體量和如今的中炬高新十分接近。
在這背後，海天主要採取了三大措施：
首先，對醬油進行品類擴張，在草菇老抽的基礎上進一步開發金標生抽，並同時借用渠道的推力驅動銷售，三年內金標生抽市場規模超15億，對比草菇老抽用七年的時間覆蓋20億，速度可謂驚人。
其次，海天高度重視工藝優化，而與諸多品類不同的是，調味品和白酒一樣，兩者的工藝效應非常顯著。同時海天認為價格管控以及提高治理水平對於企業營收起到重要的促進作用。
除此之外，股權的問題也很關鍵。上市之前，海天選擇把股權回收， 做更為聚焦地激勵。
如果未來中炬沿著以上三大核心有針對性地實施優化策略，即使無法實現內生增長翻倍，也至少能夠完成創收50億的目標。
2.與海天相比，中炬高新差異化投射的落腳點在哪？
利潤率：目前，中炬高新的利潤率可達17％左右，而我們相信中炬能夠在比海天相對更早的階段做到更高的利潤率。
原因在於：從區域看，中炬高新的集中度比當年的海天集中得多，目前30多億的體量，60%分佈在核心區域。其中，毛利率的提升空間仍足夠大。
費用率中管理費用相對較高，銷售費用可進一步壓縮，因為與海天在全國範圍內全面擴張的市場推廣戰略風格有所差異的是，中炬選擇部分區域強勢化，逐點滲透。其選中的包括江蘇、江西、遼寧等區域，目前均已實現過億創收，業績彈性較大。而一旦體制到位，規模效應推動下，費用率在一個相當長的時間段會趨於下降，保障利潤率的持續提升。
在善於通過提高產品品質，進而提高產品復購率，進行深度分銷、做透市場，與通過渠道提升覆蓋面之間，中炬在前者更具獨特優勢。
從這一點看，中炬比海天更加追求有質量的增長。穩住了自己的發展節奏，未來的時間，中炬大概率會繼續聚焦核心省份、深入延伸、放量。
3.投資建議與預測
受益海天率先進軍高端醬油市場，中炬高新第二單品預測可創收5-8個億，味極鮮可單獨創收5-10億，即新增產品可貢獻15億左右的收入，加上原有產品每年15%左右的增長，預測到2019年每年內生收入增長可保持20%，50億規模可期，對應30倍估值。
此外，考慮到中炬在大灣區最核心地段的地產產業佈局規劃基本完畢，商業價值有望重估，如果激勵到位，協同效應將催化淨利潤率超過20%。市值在未來2-3年內達到350億的確定性交給市場印證。
最後值得注意的一點是，相比之下，中炬在增長較快的階段把自己交給了二級市場，而海天增長最快的兩年並未上市。因此當前，我們事實上迎來了一個把握當前中炬高新較低利潤率的難得的投資點位。
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