'讓“打醬油”不再是打醬油 海天味業市值超萬科'

摘要：【讓“打醬油”不再是打醬油 海天味業市值超萬科】掌舵者龐康沒能第一個把醬油公司推向資本市場，卻讓公司成了最不“打醬油”的醬油公司。9月6日，海天味業(603288，SH)的收盤價為112.93元/股，總市值達到3050億元，超過了A股包括萬科在內的各單一上市地產企業的市值。（每日經濟新聞）

掌舵者龐康沒能第一個把醬油公司推向資本市場，卻讓公司成了最不“打醬油”的醬油公司。9月6日，海天味業(603288，SH)的收盤價為112.93元/股，總市值達到3050億元，超過了A股包括萬科在內的各單一上市地產企業的市值。

任何事物都有AB面。海天味業的A面，屬於資本市場——業績增長穩定、資金充裕、幾乎沒有應收賬款、分紅比例高、前十大股東質押率低；B面則屬於醬油為主的調味品主業——營銷拿手，全國撒網，狼性競爭。

AB面統一於海天味業的吸睛，無論是在超市還是股市，它都牢牢抓住了手持現金者的眼球。但不同於它產品和營銷上無可爭議的實力，在屢屢走高的股價和市值背後，卻有兩種態度，一是追逐它股價的腿，二是高呼“泡沫”的嘴。截至今年6月30日，有441個基金產品持有海天味業的股票，在剛過去的二季度有363個基金產品“搶籌”。一年賣出上百億元的海天味業如何撐起3000億元市值？這是資本在矇眼狂奔，還是真正的價值投資？

A面：最像茅臺的消費股

海天味業的A面，是資本市場一顆耀眼的明珠，由於同為消費股，業績穩字當頭、持續增長，又在經銷模式上有些相似，海天味業被比作“調味品界的茅臺”。

掌舵者龐康是海天味業的見證人，1982年他就在海天味業的前身珠江醬油廠出任副廠長，參與了這家調味品企業的多次改制。

海天味業很早就在謀劃上市，並與一些殼資源傳過“緋聞”，但2012年1月6日，來自湖南的醬油企業加加食品(002650，SZ)捷足先登，搶走了“醬油第一股”的名號。兩年後，穩坐行業龍頭交椅10多年的海天味業才正式於上交所主板上市。

在正式上市前，海天味業就已經惹得資本競相追逐，新股申購時網上網下凍結資金高達913.56億元。

2014年2月11日，海天味業在正式上市那一刻市值就達到460億元，超過其前3年的營收之和。之後的5年半時間裡，海天味業享受著資本市場的無限高光。小小的調味品滋養了一隻市值超過3000億元的股票，海天味業也因此成為許多上市公司的羨慕對象。

更讓同行羨慕的是，海天味業的市值從1000億元變為3000億元，只花了一年時間。《每日經濟新聞》記者發現，2019年至今，海天味業股價漲幅已經達到約68%，市值增長的絕對數接近之前4年的水平。2018年最後一個交易日，海天味業報收68.04元/股(前復權)，總市值為1837.08億元，較4年前上市時增長約1377億元。2019年9月5日，海天味業總市值達到3050億元，今年已累計增加1213億元。

在東阿阿膠、涪陵榨菜等消費股的白馬神話爆雷後，海天味業股價走勢更加引人關注。在這隻股票的各種股吧裡，長期存在兩個涇渭分明的陣營：看多者認為這是價值投資，唱衰者呼籲投資者不要當“接盤俠”。

B面：調味品江湖與一枝獨秀

海天味業的另一面，屬於調味品行業。2018年年報顯示，海天味業的醬油收入102.36億元，毛利率為50.55%，調味醬、蠔油收入分別為20.92億元、28.55億元，三者合計收入佔總營收的89%。

作為調味品龍頭，海天味業的定價能力、渠道覆蓋和品牌拉力都處在行業領先位置。《每日經濟新聞》記者對比海天味業、中炬高新(600872，SH)、加加食品、千禾味業(603027，SH)等多家調味品上市公司年報後發現，海天味業的全國網絡佈局優勢明顯。

2018年，海天味業在西部地區的收入為17.17億元，是公司區域營收榜上最低的一部分，但已可以“秒殺”其他同行。對比之下，四川本地調味品上市企業千禾味業在西南地區收入為5.69億元，加上西北地區也不到5.96億元；中炬高新中西部區域合計收入6.3億元；加加食品西南、西北區域合計3.94億元。而在其他區域上，3家企業的總和也難敵海天味業。

海天味業的產品主要面向餐飲和家庭兩類終端。海天味業董祕張欣今年上半年接受《上海證券報》記者採訪時表示：目前，在醬油市場佔有率方面，海天大概是18%，而第二到第五名加起來的市場佔有率僅約15%。

另據多家券商研報中提供的草根調研數據顯示，公司主打產品在餐飲渠道的佔比位於六到七成之間。

一家調味品企業負責西部市場的總監張女士透露，海天味業有兩方面優勢：一是產品研發投入大，餐飲業注重醬油上色後的效果，海天的產品與時俱進、上色也很好看；二是經銷商隊伍下沉很深，管理也非常狼性，甚至有些“不近人情”，一個區域不設總經銷，把市場交給多個經銷商分銷，產品完全一樣，讓經銷商之間互相競爭；此外，海天的銷售經理、產品和研發都能跟得上市場變化，這是很多廠家難以做到的。

海天味業在市場推廣上確實非常賣力。可以看出，龐康是較早就具有品牌意識的企業家。1999年，海天味業成了第一個在《新聞聯播》整點報時環節打廣告的品牌，2014年又聘請知名主持人汪涵任代言。最近兩年，海天味業更是冠名了多款綜藝節目。

上市之後的海天味業，市場推廣的手筆更大，一年的銷售費用甚至超過同行的收入。2014年上市後，海天味業的銷售費用就邁入了10億元門檻，增速比往年都大。之後，公司一次次刷新紀錄，2018年銷售費用已達到22.36億元，較2014年增長了113%。這樣的推廣費用讓同行望塵莫及：2017年海天味業促銷和廣告費用8.48億元，是第二名的15倍；2018年接近10億元，是第二名的23倍。

一家調味品上市公司高管告訴《每日經濟新聞》記者，調味品是生活必需品，消費者對品牌非常依賴，對一種品牌形成忠誠度以後很難替換。所以電視節目經常穿插調味品廣告，就是為了增強品牌曝光度，強化消費者印象。

李兵是一位與海天打了11年交道的小老闆，他的檔口在廣州市海珠區一家大型糧油批發市場臨街的位置。這種傳統的零售業態，比拼的就是位置。李兵說，市場上的人都知道海天好賣，雖然單件利潤比不上一些品牌，也沒什麼返點，但名氣大，顧客自己就會找上門。

《每日經濟新聞》記者發現，這個市場中有近百個調味品批發攤位，每個檔口都有一個小型展示貨架，上面堆放的就是海天的產品。

“品牌曝光對消費者影響很大。”上述調味品上市公司高管表示，以前大部分醬油是散裝售賣，只有小部分有標籤，每個地區都有自己的醬油品牌，但偏低端。李錦記、海天進入這些區域後，把醬油細分為生抽、老抽、味極鮮，品牌也逐漸做大。

在同行眼裡，海天既撐起了整個中國調味品市場，也讓其他對手難以抗衡。最近華中一家調味品企業打算進入餐飲渠道分一杯羹，該公司負責營銷的高管對記者坦言，餐飲市場比家庭消費的想象空間大太多，董事長希望在餐飲渠道有所開拓，但他們知道很難。

海天味業為數不多未能稱雄業界的指標，是研發投入雖大，但佔營業收入比並不算第一。2018年，海天味業“費用化研發投入”4.93億元，佔營業收入的2.89%，研發人員362人，佔總人數的7.07%。但中炬高新研發投入達到1.22億元，佔營業收入的2.9%，研發人員557人，佔比12.14%，雖然中炬高新的業務比較豐富，但2018年研發費用同比增長13.07%的原因是美味鮮公司研發投入增加。

超50倍市盈率是資本泡沫還是價值投資？

海天味業細水長流式的穩健增長，是機構堅持力挺的重要原因。但同時有不少私募投資者認為“醬油公司”難以支撐百元股價和超過50倍的動態市盈率，同期的股價、市值漲幅也超過了淨利潤的增長幅度。這種觀點幾乎每次海天味業市值創新高時都會被人提及。

正如前文所述，2019年至今海天味業的股價漲幅可觀。2018年最後一個交易日，海天味業報收68.04元/股，今年8月30日，股價再次創下新高達到115.29元/股，市值突破3100億元。

同時，海天味業的基本面並無異常，業績穩健增長。今年上半年，海天味業營業收入首次突破百億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤27.50億元，同比增長22.34%。

《每日經濟新聞》記者發現，機構在二季度再次瘋狂追逐海天味業，6月底有441個基金產品持有海天味業4420萬股，對應市值46.41億元，佔流通市值的1.64%，其中，有363個基金產品是在第二季度才加入“打醬油”的行列。

但一位不願具名的私募投資人對記者表示，海天味業的市盈率長期在40倍~50倍，建議觀望。公司的大多數籌碼在前十大股東和高管手中，股價高的情況下，小額的買賣也能影響股價。

確實，高管多年穩定持股、籌碼集中，是海天味業的主要特徵。海天味業前十大股東中，龐康、程雪、潘來燦、賴建平、王力展等也是海天味業第一大股東海天集團的股東。截至2019年上半年，海天味業前十大股東合計持有上市公司83.27%的股份。實際上，這種結構從海天味業上市時就已經存在，當時前十大持股比例已經達到78.79%。以海天味業如今的股價計算，龐康等5名自然人股東身家均已過億，而且股份質押率很低。

而在過去的二季度，海天味業的股東名單中也出現了一些新面孔。截至6月末，海天味業股東總數3.081萬人(戶)，比一季度增加60%，人均流通股8.76萬股，人均持股金額920萬元。

上述私募人士表示，這說明有很多散戶進場。海天味業這幾年的穩定增長得益於餐飲行業的發展，未來兩年業績增速可能會放緩，單品的增長空間有限。與茅臺的稀缺性不同，調味品可替代性強，如果只有渠道和議價能力支撐這麼高的股價和市盈率，一旦業績增速不達預期就會引起機構出逃。

對於近期股價和市值的新高，《每日經濟新聞》記者也向海天味業發去了採訪提綱，但截至發稿時未獲迴應。

聲明：上文所示作者或嘉賓的觀點，都有獨特立場，投資決策需建立在獨立思考之上，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。