長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
九州通(600998)
事件
8月26日，公司發佈2019年半年報，實現營收484.29億元，同比增長14.09%；實現歸母淨利潤7.43億元，同比增長38.46%；扣非淨利潤6.17億元，同比增長25.91%；EPS0.4元。其中，Q2實現營收237.66億元，同比增長17.43%，環比減少3.64%；歸母淨利潤4.16億元，同比增長31.91%，環比增加27.07%；扣非淨利潤3.77億元，同比增長33.55%，環比增加57.25%。
純銷業務佔比提升，收入增速提升有望持續
2019年上半年公司醫藥批發及相關業務實現營業收入466.92億，其中針對醫療機構實現銷售172.25億，同比增長27.32%，針對藥店實現銷售125.34億，針對下游醫藥批發商157.48億，同比增長4.97%，從收入佔比來看，公司純銷業務（醫療機構+零售藥店）佔比持續提升，分銷業務當期雖然觸底回升，但是收入佔比持續下降，同比下降2.82個百分點。
我們認為，伴隨兩票制的實施，流通環節的層級逐步壓縮，客戶渠道轉移導致龍頭企業市佔率持續提升，伴隨分銷業務的觸底，市佔率的提升有望在利潤表中得到充分反映。單就公司收入而言，1季度收入同比增長11.04%，2季度收入增速則為17.43%，收入增速逐季提升的趨勢有望延續。
渠道平臺價值彰顯，總代理業務快速增長
伴隨公司全國渠道網絡佈局完善，品種橫向延伸及渠道縱向深耕，將會不斷彰顯公司渠道平臺價值。上半年公司藥品業務實現銷售收入377.39億，同比增長12.57%，醫療器械與機身用品業務實現銷售收入71.75億，同比增長38.56%，中藥材及飲片業務實現收入16.57億，同比增長4.22%，消費品事業部同期銷售收入17.41億，同比下降15.58%。公司以藥品為核心業務，不斷拓展產品種類，延伸至器械、藥材及飲片、消費品，充分利用營銷網絡平臺優勢，不斷培育新的增長亮點。
上半年公司總代理事業部經營品種997個，預計伴隨“4+7”帶量採購的執行，原來部分醫院銷售品種將會逐步轉向零售藥店銷售，公司大力引進並推廣優質的總代理品種，打造總代理產品專屬營銷團隊，提高總代理產品營銷與動銷能力，逐步培養公司“渠道管理+產品推廣”的綜合能力。
報告期內總代理業務實現銷售收入17.99億，同比增長44.71%，我們預計伴隨公司市場開拓及代理品種數量增加，總代理業務有望保持快速增長趨勢，由於總代理業務的毛利率明顯高於傳統批發業務，該項業務佔比提升將會帶動公司綜合毛利率穩步提升。
強化應收賬款管理，單季度現金流為正
流通行業業務拓展對資金消耗明顯，往往帶來有息負債的快速增加，報告期內公司強化應收賬款管理，控制了賬期較長醫院銷售、銷售回款增加及收現率提升明顯，截止到6月30日公司應收賬款及票據累計為260.02億，較去年同期增加47.32億，我們推測當期應收賬款增速（22.25%）高於同期收入增速（14.09%）的原因與公司持續開發醫院客戶、器械業務增長較快等因素相關。
同時伴隨公司銷售規模效應體現，上半年付賬款、存貨分別減少10.07億和10.23億，一定程度上緩解企業資金壓力。
報告期內，公司實現經營活動現金流-29.94億，較去年同期-48.95億相比較，公司經營活動現金流淨額增加19.01億，單季度來看，今年1季度經營現金流-32.64億，2季度則轉為正值，為2.69億元，經營性現金流好轉有助緩解其債務壓力。
投資建議
公司以藥品業務為核心，持續拓展其他品種種類，彰顯渠道平臺價值；公司充分利用渠道優勢，大力拓展總代理事業部，帶來盈利能力持續提升；同時強化應收賬款管理，經營性現金流好轉，有望緩解資金壓力，我們維持2019-2021年營業收入分別為1000.97億元、1164.56億元和1375.12億元，同比增速14.9%、16.3%和18.1%，歸母淨利潤16.59億元、21.17億元和27.67億元，同比增速為23.7%、27.6%和30.7%，對應26日收盤價，預測EPS分別為0.88/1.13/1.47元，對應市盈率分為16X、13X、10X，維持“推薦”評級。
風險提示：政策風險、應收賬款管理風險、新業務拓展不及預期風險。
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