國泰君安證券發佈投資研究報告，評級: 謹慎增持。
山鷹紙業(600567)
下調目標價至 3.47 元， 下調至謹慎增持評級。 公司發佈 2019 年半年報，業績略低於預期。 考慮宏觀經濟趨緩與造紙週期下行影響營收盈利水平，公司調整銷售策略， 海外併購拉昇管理研發費用率， 下調公司 2019~2021年 EPS 至 0.43（-0.27） /0.49（-0.28） /0.56（-0.30） 元， 參考同業給予公司 2019 年 8 倍 PE， 下調目標價至 3.47 元， 下調至謹慎增持評級。
中報業績略低於預期，期間費用率上升。 2019H1 公司實現營收 111.70 億元，同降 6.56%，歸母淨利潤 9.25 億元，同降 45.77%；管理與研發費用率同增 4.04pct 至 7.25%，系並表鳳凰紙業與 WPT 薪酬增加較多；綜合毛利率 20.36%，淨利率 8.17%。 Q2 歸母淨利潤 4.67 億元，環比增長 1.96%，毛利率環比提升 1.09pct 至 20.87%，淨利率環比降低 0.86pct 至 7.77%。
需求疲軟加速落後產能退出，公司盈利能力有望修復。 終端需求減少壓制箱板紙需求，行業銷量和價格均有所下降，公司針對性調整銷售策略，控制接受價格偏低業務訂單， H1 箱板原紙毛利率同降 4.79pct。外廢配額持續縮減迫使落後產能退出，公司成本優勢顯著，盈利能力有望修復回暖。
深度國際化有序推進，產業鏈協同強化成本優勢，華中基地即將投產貢獻增量。 H1 北歐紙業和聯盛紙業分別實現淨利潤 1.68 和 1.59 億元，同增11.26%和 5.3%。公司同步佈局新再生纖維可進口資源，至 2019 年底公司將在現有外廢額度基礎上另增 42 萬噸再生漿，確保原材料供應並降低成本。華中基地規劃產能 220 萬噸預計下半年投產，將成為新利潤增長點。
風險提示： 宏觀經濟波動影響需求，原材料價格大幅波動，廢紙政策風險
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