'三隻松鼠—線上營收線下盈利能力超預期，供應鏈效率持續升級'

招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。

三隻松鼠(300783)

事件：三隻松鼠發佈2019半年報，公司上半年實現營業收入45.11億元，同比+39.58%；實現歸母淨利潤2.66億元，同比+27.94%。

線上保持高速增長，線下門店展店及盈利能力優異。報告期第三方電商平臺實現GMV48.06億元，收入39.98億元；自營APP實現GMV4709.41萬元，收入4127.63萬元，註冊用戶數為166.66萬人，客單為132.71元，測算上半年線上營收增速34%-36%，超市場預期。同時，公司積極進行線下門店佈局，截止目前已經開設投食店（自營）73家、聯盟小店（加盟）78家，自營店上半年收入2.14億元（+91.16%），坪效達1.75萬元，淨利率達7.3%，根據單店模型測算線下毛利率達到40%並且坪效有望進一步改善。

堅果毛利率提升拉動整體毛利率，季節性因素導致Q2利潤率環比下滑。報告期內公司綜合毛利率為30.86%，同比+0.37pct，主要原因在於佔比較高（48.95%）的堅果毛利率提升2.08pct至32.57%，季節性因素導致Q2毛利率為26.84%，環比有下滑但處於合理值。同時擴品類成效顯現，非堅果佔比從2018年底的46.62%提升至51.05%。整體費用率為22.39%，同比上升1.43pct。其中銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發費用率分別達到20.54%/1.57%/-0.20%/0.48%，分別同比+1.1/+0.17/-0.02/+0.18pct。整體淨利率為5.91%，同比-0.54pct，Q2單季度淨利率為1.04%，同比改善3.59pct。

依託高效供應鏈持續推出新品，客單價與復購率有望持續提升。與同行相比，三隻松鼠能敏銳捕捉消費需求的變化並迅速迭代產品，從而大幅提升消費者體驗。2018年公司總資產週轉率為2.64次/年，顯著優於同行（行業平均1.12次/年）。報告期內公司繼續加快從電商品牌向數字化供應鏈平臺企業轉型，實現供應鏈的前置和組織的高效率，有望帶動客單與復購率價持續提升。

投資建議：考慮到公司營收的強勁增長，調整公司2019/2020年收入增長至98.31/128.04億元，歸母淨利潤為4.11/5.35億元。參考可比公司，給予公司2019年2.3-2.5倍PS，合理市值在230億元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：線下不及預期，線上增速放緩，競爭激烈，原材料價格上漲等。

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