光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國中冶(601618)
事件：
中國中冶發佈 19 年半年報。1H19 公司收入 1,590.2 億，YoY +26.1%，歸母淨利 31.6 億，YoY +8.6%；其中 2Q19 公司收入 959.1 億，YoY +35.2%，歸母淨利 13.9 億，YoY +11.5%。
點評：
工程承包收入、新簽訂單增長提速：
1H19 公司收入 YoY +26.1%，增速同比+2.7pcts；單 2Q19 收入 YoY+35.2%，增速同比+10.6pcts，收入增長邊際向上，提速明顯。分業務看，1H19工程承包/房地產開發/裝配製造/資源開發業務收入 YoY 分別為 30.4%/-1.0%/14.3%/29.4%，增速分別同比+2.3/-4.4/-14.7/-57.6pcts，主業工程承包業務維持強勁增長。冶金/房建/基建/其他工程 1H19 均實現兩位數增長，其中房建收入 YoY 55.9%。
19 年 1-7 月公司新簽訂單額 4,228.9 億，YoY +18.9%，增速同比+10.1pcts，增長強勁。近 12 個月公司新簽訂單額合計 7,329.1 億，為公司 18年營收之 2.5 倍，在手訂單非常充沛，為收入保持較快增長提供堅實支撐。訂單結構角度，1H19 工程承包新籤合同額同增 22.3%至 3,665 億，佔總合同金額比例同比提升 4.0pcts 至 96.1%，單 2Q19 新籤工程承包合同 YoY +41.9%，提速明顯。金額超過 5,000 萬工程承包新簽訂單中，1H19 冶金/房建/基建/其他工程新簽訂單額 YoY 分別為 52.9%/49.4%/-31.0%/22.9%，佔工程承包新籤合同額比例分別為 16.1%/53.7%/17.9%/12.3%，冶金工程、房建工程新簽訂單增速亮眼，基建受宏觀環境影響致訂單增速疲軟，2H19 有望改善。
盈利能力下降，2H19 有望改善：1 H19 公司綜合毛利率 11.0%，同比下降 1.3pcts，其中 2Q19 毛利率9.9pcts，同比下降 2.1pcts。1H19 毛利率下降主要源於：1）毛利率較低的工程承包業務收入佔比大幅提升 3.0pcts 至 91.2%；2）工程承包業務中毛利率最低的房建業務收入佔比大幅提升 7.6pcts 至 46.5%，帶動工程承包業務毛利率同比下降 0.2pct 至 9.4%；3）房地產開發、資源開發業務毛利率分別同比下降 1.9/17.8pcts 至 27.6%、19.2%。考慮到工程承包收入佔比達到歷史高位，繼續上升空間不大，工程承包訂單結構改善有望推動其毛利率改善，疊加今年以來鎳價持續上漲、鈷價低位企穩有望帶動資源開發業務毛利率改善，判斷2H19 公司綜合毛利率大概率邊際向上。
1H19、2Q19 公司歸母淨利率分別同比下降 0.3、0.1pct 至 2.0%、1.9%，
主要源於:1）研發投入加大帶動期間費用率 1H19、2Q19 分別同比提升 0.7pct、1.4pcts 至 6.7%、6.7%；2）應收賬款壞賬準備計提變動分別致減值損失佔收入比例分別同比下降 1.1、1.4pcts 至 0.5%、0.2%；3）綜合毛利率變動。考慮到研發投入處於歷史較高水平，研發費用率向上空間不大，減值損失影響邊際減弱，淨利率有望隨毛利率邊際向上而逐漸改善。
負債率繼續下降，現金流向好：
截止 1H19 末，公司負債率、帶息負債比率分別為 76.8%、13.9%，分別同比下降 0.2pct、1.4pcts，負債率持續下降，繼續向國資委考核目標邁進，帶息負債水平處於低位。1H19 公司收付現比分別為 97.3%、96.3%，分別同比下降 2.9、5.4pcts，現金流向好。
2H19 資源開發業務收入、盈利有望明顯提升：
公司資源開發業務板塊核心資產為巴布幾內亞瑞木鎳鈷項目，是世界級紅土鎳礦標杆項目，1H19 生產氫氧化鎳鈷含鎳 16,429 噸、鈷 1,497 噸，其他主要項目包括巴基斯坦鉛鋅礦項目和山達克銅金礦項目。1H19 銅、鎳、鈷、鉛、鋅均價均較 18 年同期跌幅明顯，致該板塊毛利率明顯下降。19 年7 月以後 LME 鎳價開始快速上漲、鈷價初步觸底企穩，2H19 資源開發業務收入、盈利有望明顯提升。
維持公司 A 股、H 股“買入”評級：
公司作為世界級冶金工程龍頭，行業優勢地位明顯，工程承包業務多元化拓展成效明顯，同時大力佈局地下管廊等新興產業，業績穩定性較以往提升明顯，2H19 資源開發板塊有望貢獻邊際彈性。維持公司 19-21 年歸母淨利預測72.8/82.3/90.5億，現價對應公司A股/H股19年PB分別為0.6x/0.4x，低估明顯，A 股、H 股均維持“買入”評級。
風險提示：工程項目進展不及預期，基建投資不及預期，匯率風險
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