光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國中鐵(601390)
事件：
中國中鐵發佈2019年半年報。1H19公司收入3,618.9億，YoY+14.5%，歸母淨利105.1億，YoY+10.1%；其中2Q19收入2,016.2億，YoY+20.2%，歸母淨利66.7億，YoY+5.0%。
點評：
主業基建建設收入、新簽訂單增長提速，結構均延續改善：
1H19公司收入YoY+14.5%，增速同比9.2pcts，其中2Q19收入YoY+20.2%，增速同比+18.9pcts，收入提速明顯。分業務看，基建建設、房地產開發、設備零部件製造、勘察設計諮詢業務1H19收入YoY分別為17.0%、12.6%、9.7%、4.8%，增速分別同比+13.0pcts、+0.8pct、+7.6pcts、-7.0pcts，主業基建建設業務增長強勁，房地產開發業務增長穩健，設備零部件製造受主業拉動增長加快。基建建設業務中，1H19鐵路、公路、市政收入增速分別為13.1%、22.0%、18.4%，均實現雙位數增長，鐵路佔總收入比例同比下降0.5pct至29.2%，基建建設收入結構進一步改善。
1H19公司新簽訂單額合計7,013.4億，YoY+10.5%，增速同比-2.4pcts，其中單2Q19新簽訂單額合計3,880.6億，YoY+20.4%，增速同比+14.5pcts，新簽訂單增長穩健，2Q19提速。分業務看，1H19基建建設、設備零部件製造、勘察設計諮詢業務新簽訂單額YoY分別為13.5%、-7.6%、-4.6%，增速分別同比+4.3、-16.1、-10.3pcts，主業基建建設新簽訂單增速加碼，佔全部新籤合同額比例同比提升2.3pcts至85.3%。基建建設新簽訂單中鐵路、公路、市政1H19新簽訂單額YoY分別為13.4%、-4.6%、18.5%，增速分別同比+3.0pcts、+9.9pcts、0.9pct，主要細分領域新簽訂單增速全面改善，基建建設新簽訂單結構進一步改善（鐵路佔比持平為16.9%，市政同比提升2.8pcts至68.2%）。1H19房地產合約銷售額244.8億，YoY+1.9%，增速同比-51.8pcts，增速延續邊際下行趨勢。
毛利率下滑，後續有望改善，管理提效，少數股東損益同比大增值得關注：
1H19公司綜合毛利率10.1%，同比-0.3pct，其中2Q19毛利率10.1%，同比-1.2pcts。毛利率下滑主要源於：1）主業基建建設毛利率下滑，1H19同比下降0.2pct至7.5%；2）毛利率最低額基建建設收入佔比同比提升1.7pcts至86.9%。基建建設中鐵路毛利率同比下降1.8pcts至3.1%，推測源於人工、原材料成本上漲影響，是基建建設毛利率下滑的核心因素。基建中公路、市政1H19毛利率分別同比+0.1、+1.8pcts至8.6%、10.1%。此外，1H19房地產開發、設備零部件製造毛利率分別同比提升4.2、1.1pcts至32.0%、24.5%，勘察設計諮詢業務毛利率同比持平為27.3%。鐵路毛利率處於歷史低位，後續有望通過調價改善，且基建建設收入結構料將持續改善，有望帶動主業基建建設毛利率改善，另一方面參考訂單結構，基建建設收入佔比提升空間有限，未來綜合毛利率有望向上。
1H19公司淨利率3.1%，同比+0.1pct，其中2Q19歸母淨利率3.5%，同比持平，毛利率下滑因素有兩方面因素抵消：1）改革增效提升管理效率，致1H19、2Q19期間費用率分別同比下降0.1、0.5pct至5.6%、5.5%；2）部分壞賬準備回款及新增計提變動致壞賬損失佔收入比例1H19、2Q19分別下降0.4、0.7pct至0.3%、0.3%；3）部分子企業享受高新企業稅收優惠、參與西部大開發所得稅優惠致有效所得稅率1H19、2Q19分別同比下降4.6、7.5pcts至19.6%、17.4%。綜合毛利率有望向上，管理效率有望進一步提升，其他因素影響邊際減弱，未來淨利率有望進一步改善。1H19公司少數股東損益同比增加8.9億至7.5億，主要源於計提永續債利息同比增加9.4億至15.8億，致1H19公司歸母淨利率同比下降0.1pct至2.9%。少數股東損益後續影響料將持續，值得關注。
負債率延續下降趨勢，現金流階段性走弱：截止1H19末，公司資產負債率、帶息負債比率分別為77.3%、17.9%，分別同比-1.3、+1.2pcts，負債率延續下降趨勢，施工提速帶動銀行貸款階段性增加致帶息負債略有增加。1H19收現比分別為109.1%、120.1%，分別同比-0.3pct、4.2pcts，其中2Q19收現比分別為104.7%、104.5%，分別同比+0.9pct、+5.3pcts。受土地儲備增加（土儲面積同比+12.7%）、積極清理供應商欠款至付現比增幅明顯，致現金流階段性走弱。
債轉股持續推進，股票增發價格溢價12.3%：公司近期公告擬通過增發A股股票購買中國國新等九家機構實施債轉股而持有的公司控股子公司中鐵二局、三局、五局及八局股權，資產重組完成後均將成為公司全資子公司，目前資產重組方案已獲證監會核准，處於方案落實及股份發行階段，調整後最新增發價格為6.75元/股，較公司A股8月30日收盤價格有12.3%溢價。
A股、H股均維持“買入”評級：公司作為國內基建龍頭之一，鐵路、城軌、公路等領域優勢明顯，隨著長三角區域一體化、粵港澳大灣區建設、雄安新區等國家重大戰略部署進入實質階段，鐵路、城軌、公路等建設需求穩中向好，公司有望直接受益。維持19-21年歸母淨利預測為189.7/209.8/234.9億，現價對應公司A股、H股19年PB分別為0.7x、0.5x，債轉股持續推進，公司A股溢價12.3%增發，當前價格具備估值有優勢，均維持“買入”評級。
風險提示：基建投資增速明顯下滑、融資收緊、海外訂單推進不及預期業績
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