廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
上海建工(600170)
扣非淨利穩健增長，費用率有所下滑
公司發佈2019年中報，19H1營業收入1035億元，同比增長32.2%；歸母淨利潤19.6億元，同比增長51.7%；扣非淨利潤13.4元，同比增長11.4%。分季度看，Q1/Q2實現營業收入471/564億元，同比增長51.6%/19.5%；歸母淨利潤13.2/6.4億元，同比變動+147.2%/-15.5%；扣非淨利潤6.1/7.4億元，同比增長7.37%/7.59%。其中，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產公允價值約增加7億元，據公司公告，考慮所得稅後，增加19H1淨利潤約5.3億元。公司毛利率/淨利率分別為9.24%/2.21%，較18H1分別變動-0.75/+0.27pct。公司19H1期間費用率為6.28%，同比下滑0.21pct，其中，銷售/管理/財務費用率分別為0.30%/5.22%/0.77%，同比分別變動-0.08/+0.05/-0.17pct。公司19H1經營性現金流淨流出128億元，與18H1基本持平。
上半年訂單維持高增，施工及建材業務增長較快
根據公司中報，公司19H1新簽訂單1720億元，同增19.86%，完成2019年度新籤合同目標的52%，其中Q1/Q2訂單分別同比增長30.8%/9.3%，Q2訂單增速出現下滑。分業務看，建築施工/設計諮詢/建材工業/房產開發/城市建設投資/其他19H1分別新簽訂單1386/103/101/16/66/49億元，同比分別變動+23.9%/+11.6%/+32.1%/-75.0%/+16.2%/+76.8%。收入方面，建築施工/設計諮詢/建材工業/房產開發/城市建設投資/其他19H1收入為839/15/51/70/7/47億元，同比分別變動+41.1%/+12.5%/+61.6%/-27.3%/+94.5%/+21.9%。
高股息具吸引力，受益長三角一體化及上海自貿區建設
公司為長三角地區建築施工龍頭企業，背靠上海市國資委，分紅比例較高，公司近3年分紅比例約為45%（稅前），按照我們對公司2019年預測的淨利潤以及公司目前的19年市盈率計算的預期股息率約為5%，在建築公司中處於前列。公司為上海地區公佈員工持股的國企之一，根據中報，公司於2017年2月實施核心員工持股計劃暨非公開發行股票事項，共有4542名員工參加，合計金額12.6億元，有助於激發員工活力，促進公司業績增長。此外，近期長三角一體化發展規劃綱要經國務院審議通過印發，隨著長三角一體化建設與上海自貿區建設的進一步推進，公司訂單也有望持續增長。
盈利預測及投資評級
公司為長三角地區施工龍頭，公司未來訂單及收入增長有望受益於長三角一體化。若不考慮非經常性損益帶來的利潤增加，預計公司19-21年分別實現歸母淨利潤32.4/36.6/40.2億元。公司19年PE為9.9倍，而A股其他地方施工國企19年平均PE約12倍（排除異常值），考慮到公司為長三角地區龍頭企業且業績增長穩健，給予公司19年行業平均的12倍PE估值，而我們預測公司19年EPS為0.363元/股，則對應合理價值4.4元/股，維持“買入”評級。
風險提示：項目投資不及預期、訂單轉化速度下降超預期、新簽訂單增速下滑超預期、應收賬款壞賬率升高、人力成本上升風險等。
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