國海證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
杉杉股份(600884)
事件：
公司發佈半年報：2019H1實現營業總收入44.41億元，同比增長3.58%；歸母淨利潤2.19億元，同比下降52.97%；扣非歸母淨利潤1.62億元，同比下降46.6%。同時，公司預計前三季度業績同比預減。
投資要點：
上半年業績下滑，符合預期。2019Q2公司實現營收24.09億元，同比下降2.63%，環比增長18.56%；實現歸母淨利潤1.84億元，同比下降41.87%，環比上升418.62%，其中歸母扣非淨利潤1.24億元，同比下降34.14%，環比上升226.46%。公司2019H1業績同比下滑的主要原因是1）公司鋰電池正極材料業務營收和毛利率下降導致業績同比下滑。2）2018同期公司拋售寧波銀行股票並改為權益法核算確認投資收益4510.9萬元及臨港項目土地處置確認資產處置收益3735.5萬元，根據新金融工具準則，本年計入資產負債表中的其他綜合收益，該事項也是導致公司前三季度業績同比預減的要因。
正極材料：2019H1業績承壓，2019H2有望轉暖。公司子公司杉杉能源主營正極材料業務。2019H1杉杉能源銷售量10173噸，同比增長1.15%；營收19.1億元，同比下降21.49%；實現歸母淨利潤8508萬元，同比下降65.07%。銷量增長的情況下，正極材料業績的下滑主要源於1）正極材料採用成本加成定價模式，上游原材料四氧化三鈷和三元前驅體價格下滑驅動正極產品均價同比大幅下降22%，同時同期產品毛利率相應下降；2）2019H1消費電子市場需求疲軟，導致鈷酸鋰需求和價格同時下滑，公司鈷酸鋰銷量同比下降29%；3）動力電池補貼退坡驅使下游對成本的控制更加嚴苛，三元材料價格因此下滑。4）2018H2杉杉能源引進戰略投資者，導致公司持股數佔杉杉能源比例由80%下降至69%，公司利潤分配比例下降。目前，公司正極材料產能6萬噸，10萬噸高能量密度正極材料項目一期1萬噸已陸續投產，5000噸高鎳三元產線預計2020年中投試產。目前上游原材料鋰、鈷價格處於相對底部區域，下半年為3C產品的旺季，疊加新能源汽車產銷在2019Q4有望較高增長，公司正極材料需求有望轉暖。
負極材料：營收維持高增長，產能有序擴張。2019H1負極業務銷量2.27萬噸，同比增長55.19%；營收13億元，同比增長69.07%。一方面2019H1動力電池裝機量大幅提升以及公司產品的高性價比帶動公司負極材料銷售量提升；另一方面，海外客戶銷售量同比增加167%，帶動負極業務整體上升。公司目前擁有負極材料成品產能8萬噸，仍受限於前端產能不足，終端產能無法充分釋放的問題。目前在建內蒙古包頭年產10萬噸負極材料一體化項目，其中該項目一期4萬噸產能已於2019年8月建成投試產，公司前端產能將得到有效提升，負極業務有望持續向好。同時依託內蒙古當地的電價優勢，可以有效降低成本，提高產品毛利率。
電解液銷量高增長，新能源車業務預期出表。2019H1公司電解液業務銷售量8609噸，同比增長106.45%；營收2.63億元，同比增長90.01%，歸母淨利潤-414.30萬元，虧損來源於公司研發投入增加以及業務規模的擴大導致財務費用的大幅增加。新能源汽車業務實現主營業務收入6116萬元，同比增長44.42%，歸母淨利潤-5441萬元。公司正推進新能源汽車相關業務戰略調整，新能源整車的生產及銷售逐步停止，新能源整車業務預期出表。
三費基本維持穩定，現金流承壓明顯。2019H1公司三費合計7.92億元，同比增長4.55%，費用率為17.82%，同比增長0.17pct。其中銷售費用2.38億元，費用率5.36%，同比增長0.6pct；管理費用（含研發）4.3億元，合計費用率9.68%，同比基本持平，其中研發費用2.22億，研發費用率為4.99%；財務費用1.24億元，費用率2.79%，同比下降0.4pct。公司年中賬面貨幣資金17.6億元，較期初減少32.82%；預付款項5.7億元，較期初增加66.38%；短期借款46.17億元，較期初增加56.66%；長期借款18.83億元，較期初增加70%。本期經營活動現金流淨流出6.19億元。綜合來看，公司現金流有所惡化。
盈利預測及投資評級：根據新金融工具準則，拋售寧波銀行股票所得收益不再確認為投資收益，疊加由於補貼大幅下降，導致鋰電材料需求階段性承壓，我們下調公司2019、2020年歸母淨利潤至4.78、6.08億元（原值為10.65、12.88億元），對應EPS分別為0.43、0.54元，PE分別為26、20倍。基於公司推進新能源車業務出表，聚焦鋰電材料，產能投放順利，海外客戶進展順利，公司的各項業務穩中向好；目前估值處於歷史區間的相對底部，維持“買入”評級。
風險提示：新能源政策波動風險；下游需求低於預期；產品價格低於預期；大盤系統性風險。
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