瑞幸咖啡在赴美上市第四天跌破發行價。不光是瑞幸，最近資本市場對優步等多家“獨角獸”公司用腳投票。市場越來越接受公司上市後可能一路繁榮也可能一蹶不振。即其表現不僅取決於成長速度，還取決於公司的商業模式是否切實可持續。

文 | 《財經》記者吳海珊、《巴倫》中國撰稿人 郭力群

編輯 | 康娟、陸玲

美東時間5月22日，瑞幸咖啡(Luckin Cofee, LK)在赴美上市第四天，跌破發行價。截止收盤，瑞幸咖啡下跌14.89%，報每股14.75美元，市值34.72億美元。

2019年以來，多家在美國上市“獨角獸”公司，或上市當天破發，或短時間內股價大幅下滑。市場人士表示，資本市場看起來不會再盲目為“高成長”買單，也可能會引發公司上市減速。

瑞幸咖啡一度被資本市場看好。5月17日瑞幸咖啡在納斯達克掛牌上市，發行價17美元，達到了定價區間的上限，且增發了10%。上市當日盤中一度暴漲47%，收盤上漲19.88%。

此時距離瑞幸咖啡成立剛一年半，從成為“獨角獸”到IPO，瑞幸咖啡打破了中國創業公司的紀錄，也成為資本市場關注的熱點。但是，除了上市當天，此後的三個交易日，瑞幸咖啡股價連續下跌，分別下跌8.68%、6.88%，14.89%。

不光是瑞幸咖啡，最近的資本市場對多家“獨角獸”公司用腳投票。

警惕硅谷和華爾街不同的計算方式

出身硅谷的優步(Uber Technologies, UBER) 5月10日在紐交所上市，發行價45美元。優步上市首日，下跌7.62%，收報41.57美元。

嘉盛集團市場分析師菲諾婭·辛科塔(Finoa Cincotta)表示：“少有大規模融資的股票像優步這樣上市暴跌，2000年以來只有18家估值超過10億美元的公司在美國上市時‘破發’”。

截止發稿，優步的股價仍然在發行價之下，最低觸及36.08美元。5月22日，優步收報41.25美元，總市值694億美元，低於2018年私募投資者給出的760億美元。

辛科塔對《財經》記者表示：“優步被證明更像2.0版的Lyft (LYFT)，兩者同樣銷售強勁、成長令人驚豔但虧損巨大。這些公司未知的盈利前景與複雜的商業模式，讓一些投資者生疑，甚至萌生退意。”

優步的競爭對手、同樣誕生於硅谷的Lyft 3月29日在納斯達克上市，發行價每股72美元，當天股價一度飆到88.6美元，截止收盤收報78.29美元，上漲8.74%。

瑞銀(UBS)、摩根大通(JPMorgan Chase)等機構首次給出的覆蓋評級均為“買入”、“增持”。但是上市沒幾天，lyft的股價開始下跌。截止5月22日收盤，Lyft報每股57.88美元，總市值168.2億元。

同時最近Lyft的一些投資者起訴Lyft和其承銷商在IPO過程中，在諸多問題上欺騙了投資者，導致其股票發行價格虛高，投資者蒙受經濟損失。

“投資者越來越警惕於硅谷和華爾街不同的計算方式，並且在最近的IPO中體現得淋漓盡致。一些未盈利的高成長公司估值偏高的可能性很大。”辛科塔說。

《巴倫》此前在談到估值問題時稱，在金融領域，給某個資產估值時，淨現金流是基礎，要預測這個資產未來現金流的價值，然後在考慮到風險的情況下，以較為合理的回報率計算目前的折現。這是評估一家公司價值唯一合理的方法，但卻不是當下科技公司進行IPO時的估值方式。

20年前，一家公司沒有盈利的公司是不能上市的，而在今天看來這是一個激進的想法。儘管如今上市公司的估值很高，但它們離盈利還很遠。即使可能需要一些時間，但市場最終仍將偏向於迴歸理性，那些估值不合理的公司將受到打擊。

橡樹資本創始人霍華德·馬克斯(Howard Marks)訪華時曾說：“投資者都喜歡簡單的故事。但不應該光去看一個領域，一概而論的觀點是不夠的。到底公司會怎麼運行，股價是否合理，這才是最重要的。”

增長快不賺錢，吸引力大不如前

最近同樣在納斯達克上市的Zoom表現非常亮眼。4月18日，視頻會議軟件提供商Zoom在納斯達克上市發行價36美元，首日上漲72%。截止5月22日收盤，Zoom股價收報82.43美元，上漲超過220%，市值211.3億美元。

Zoom也是高成長公司，但跟其他三家公司不一樣的是，Zoom已經實現盈利。2018年該公司盈利760萬美元。在截至1月31日的上一個財年，Zoom營收3.305億美元，同比增長118%。

《巴倫》之前的分析文章也提到，Zoom擁有可靠的訂戶模式，多年來一直實現盈利，2018年銷售額達3.305億美元。投行Bernstein分析師贊恩·克雷恩(Zane Chrane)認為，到2022年，Zoom的市場規模可能超過430億美元。

Zoom華裔創始人兼首席執行官袁徵(Eric Yuan)在接受《巴倫》專訪時表示，分析師克雷恩的預測是保守的，他認為Zoom的潛在市場規模非常龐大，市場機會很多。

相比之下，其他三家公司仍在虧損中。瑞幸咖啡2018年和2019年第一季度共計虧損接近22億人民幣。瑞幸延續了互聯網公司一貫的做法——補貼。瑞幸咖啡表示將會繼續堅持補貼政策，而且資金不是問題。

2018年Lyft虧損9.11億美元。2019年第一季度儘管營收接近翻番，但虧損繼續擴大，淨虧損11.39億美元，大幅高於去年同期的2.34億美元。Lyft在招股書表示，2019年將是大幅虧損的一年。

優步也在招股書中表示，2019年虧損將會擴大。

辛科塔表示，快速增長但是不賺錢的公司，對投資者的吸引力可能不如過往，預計未來首次公開募股市場會更加謹慎，投資者對於硅谷的不惜一切代價只看成長性的口頭禪可能不再買帳。

2019年上半年IPO速度或放緩

此外，市場也越來越接受公司上市後可能一路繁榮也可能一蹶不振，即其表現不僅取決於成長，還取決於公司的商業模式是否切實可持續。

《巴倫》在針對優步和Lyft的分析文章中也談到，投資者之前對網約車公司的興趣還比較濃厚，但他們的態度很快發生了轉變，現在開始質疑這種商業模式到底有沒有意義。

《巴倫》援引市場研究機構Davidson分析師湯姆·懷特(Tom White)的報告稱：投資者態度發生轉變是因為，削減司機酬勞和提高價格是優步和Lyft可以用來提振利潤的兩個槓桿，但這兩個因素也可能會給公司的增長造成損害。這標誌著投資者在這兩家公司上市之前的那種看法被打破了，當時他們關注的更多的是龐大的市場規模，而沒有太關注盈利能力的問題。

過去十年和七年裡，優步和 Lyft分別得到了風投公司和其他私人投資者的投資，這些資金讓優步和Lyft在虧損的情況下擴張。 但作為上市公司，兩家公司發展過程中的這個階段現在已經結束了。

喬治敦麥克唐納商學院金融學教授、金融市場和政策中心主任里納·阿加沃爾(Reena Aggarwal) 說， “現在優步和Lyft都處於爭奪市場份額的模式中，利潤沒有獲取收入和增加市場份額重要，但是一旦成為上市公司，每個季度必須公佈業績，投資者會非常密切地觀察兩家公司的業績表現。出於這一壓力，優步和Lyft將不得不提高價格。”

貝克·麥堅時歐洲、中東及非洲地區資本市場部門主管亞當·法羅(Adam Farlow)對《財經》記者表示：“2019年以來，出現了一個輕微的、出乎意料的“觀望”策略。企業在決定是否上市的時候，更看重一流分析師的覆蓋和同行的表現，一些大的和備受期待的公司表現並不太好，會影響投資者的信心，加上宏觀因素以及地緣政治風險，我們預計2019年上半年企業上市速度可能會放緩。”