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1.領先的休閒食品品牌，成功登陸資本市場

◼成立 7 年，締造休閒食品行業神話:三隻松鼠成立於2012年，顛覆性的 以電商為主戰場，以堅果為切入口，在成長的快車道上不斷趕超業內知名 企業，成立僅七年便成為年銷售額超 70 億的領先休閒食品品牌，締造了 多個行業神話。發展至今，三隻松鼠已形成覆蓋堅果、乾果、果乾、花茶 及零食等多個門類共計超過 500 款單品的產品組合，開創性地構建了“互 聯網新農業生態圈”產業鏈合作模式，打造了線上線下一站式休閒食品購 買平臺。

◼上市前已獲知名風投機構認可，4 輪融資助力成長:公司在上市前曾獲 4 輪融資，成立僅一個月便獲得知名風投機構 IDG 資本的 150 萬美元 A 輪投 資;之後連續三年分別獲得IDG、今日資本和峰瑞資本等機構的 3 輪投資， 藉助資本力量加速公司成長。三家機構也是公司重要的發起人股東。發行 上市後 IDG資本、今日資本和峰瑞資本分別持有公司24.83%、16.73%和 4.82%的股權，鎖定期均為十二個月。

◼公司控股股東和實際控制人是章燎源先生:公司創始人章燎源先生在休閒 食品行業擁有超過 15年的銷售和管理經驗，在擔任職業經理人和創業歷 程中形成了對互聯網休閒食品的深刻理解。章燎源先生於 2003 年進入堅 果行業，2011 年創建詹氏公司旗下堅果互聯網子品牌“殼殼網”，正式進 入電商領域，2012年創立“三隻松鼠”互聯網堅果品牌，創業期間帶領三 只松鼠不斷創造佳績，是公司的靈魂人物。發行後章燎源先生直接持有公 司 39.97%的股份，同時通過燎原投資間接控制公司 1.67%的股份，通過 松果投資中心間接控制公司 1.76%的股份，合計控制公司 43.40%的有表 決權的股份，是公司的控股股東和實際控制人。

年輕化的管理團隊，核心管理層平均年齡低於 40 歲:公司是一傢俱備互 聯網基因的年輕公司，公司管理層以80後、70 後為主。公司 6 位非獨立 董事平均年齡 38 歲，三位高管平均年齡 37 歲，擁有一支年輕化的管理團 隊，使得公司在趨勢研判、戰略制定和決策執行等方面更加的準確和快速。

設立五個員工持股平臺，共享成長紅利:公司2016年先後設立了松果一 號、松果二號、松果三號、松果四號和松果五號員工持股平臺，合計參與 的員工超過 125人，持有公司未上市前 1.7%的股權，通過員工持股平臺 增強員工主人翁意識，與員工共享成長紅利。

2.構建重度垂直的全產業鏈模式，合作共贏

構建產業鏈深度參與的重度垂直的經營模式:公司在產業鏈中核心佈局生 產和銷售兩大環節的同時，深度參與到了從原材料採購到終端配送的多個 環節，從休閒食品產業鏈的多個環節實現對產品品質、產品價格及服務水 平等關鍵維度較強的把控能力，構建了涉及休閒食品研發、採購、檢測、 分裝及互聯網渠道等為核心的重度垂直的全產業鏈模式。

將重度垂直管理落實到每個環節:在重度垂直的核心戰略指導下，公司建 立了較為完善的信息化系統對產業鏈上下游進行追溯管理，設立食品安全 及研發院加大休閒食品研發投資，設立專業的食品檢測子公司包裝食品質 量等，真正做到每個環節的深度參與，保障了公司產品品質及運營效率， 進一步鞏固公司在休閒食品領域的核心競爭力。

藉助公司優勢共建“互聯網新農業生態圈”:公司是獨特的具備互聯網基 因的休閒食品品牌企業，公司發揮自身的優勢，和上游原材料供應商、加 工廠商、產品研發機構、下游倉儲物流服務商等密切合作、相互支持，共 同建立了新農業生態圈，實現合作共贏。公司在避免傳統企業重資產、低 效率等弊端的同時，保持對上下游較強的掌控和議價能力，結合重度垂直 的經營模式促使產業鏈各環節精細化運營，提高投入產出效率。

核心自主、非核心外包的生產研發方式確保供應鏈穩定的同時提升效率:

公司研發生產階段採取的是核心環節自主、非核心環節外包的方式，對產 品配方、製作工藝等進行自主研發和統一安排，而加工環節則由認證供應 商在公司的嚴格監督下完成，並在經公司的分裝(如需)及全面檢測工序 後形成最終產品。這種方式使得公司在整個採購生產環節嚴格可控，既能 夠與供應商、合作方等實現深入對接，確保供應鏈的穩定性，加強對原材 料品牌及採購價格的把控力度;又通過供應鏈分工提升生產效率，保障食 品質量安全。

(1)自主研發

研發上市超過500 款產品組合:公司擁有行業領先的自主研發能力， 並能夠獨立完成產品研發這一核心環節。公司基於消費者反饋及休閒 食品市場發展態勢分析，積極探索產品品類、工藝及口味特點，不斷 推陳出新，已經研發上市超過 500 款的產品組合。公司推出的“新疆 正品”系列乾果、“超級水果乾”等多款創新產品，有效的支撐了公司 銷售收入的增長。同時公司 2018 年成立了松鼠產品研究院，專職負責 產品的開發與管理、產品工藝改進和品質標準化、產學研合作及產業 化應用等工作。

研發費用投入逐年增加:公司研發費用投入逐年增加，主要用於新品 研發、產品機理改進、食品檢測及質量安全追溯系統、分銷平臺系統 等建設。公司2018 年研發費用投入3412 萬，佔營業收入的0.5%， 自主可控的產品研發系統增強了公司競爭優勢。

(2)全程可控的採購生產模式

公司建立了契合自身發展特點的採購體系，從採購制度、供應商管理、庫 存管理、產品質量控制等多個角度保障產品品質和食品安全。

全渠道採購提升價格把控力:公司採購包括國內及海外渠道，其中海 外採購以碧根果、巴旦木、夏威夷果、開心果等堅果類產品原材料為 主，國內採購以經加工的堅果、乾果、果乾及各類零食為主;堅果、 乾果及果乾以半成品為主，後續經由公司進行產品篩選及分裝，零食 以成品採購為主。公司不斷拓展采購渠道和經銷商名錄，避免單一經 銷商或單一品類對採購及生產經營產生較大影響，不斷提升公司對原 材料和半成品材料的價格把控力。

嚴格的供應商管理機制，確保採購生產端穩定:公司對供應商進行嚴 格的監督和檢驗，深入介入供應商生產環節，確保產品質量優質和可 控。生產端，公司對關鍵產品的加工工藝和產品配方進行統一把控， 並通過簽署質量協議書、派駐駐廠人員、遠程視頻監控、入庫質檢等 方式對生產加工過程進行嚴格監督;採購端推行兩級管理的採購模式， 除供應商自行採購外公司自己也會對部分產品的上游採購環節進行把 控，與農戶、合作社等農產品供應方直接接觸，以確保原材料品質符 合公司要求，並更好地掌握市場行情動態。完善的供應管理和原材料 採購制度，使得公司提升對於上游原材料和供應商的話語權，鞏固公 司重度垂直的全產業鏈發展模式的上游基礎。

全渠道一體化的商業模式直面消費者:公司構建了以線上渠道為核心、團 購及線下等渠道為補充的銷售模式，顛覆了傳統零售渠道的銷售模式，有 效的減少了商品的中間流通環節，直接面向消費者，無需向中間商、零售 商讓渡利潤，為消費者提供更優質、便捷的商品和服務。公司全渠道一體 化的銷售模式連接了合作供應商、線上銷售平臺、線下體驗店、倉儲物流 及消費者，形成有效閉環。同時公司藉助線下體驗店等網店佈局，打通線 上平臺與線下渠道，挖掘更大潛力的消費群體，帶來新的增長動力。

升級供應鏈體系:公司已經具備了相對完善的重度垂直的產業鏈模式，而 為了滿足消費者對於食品安全及產品多元化更加高的要求，公司計劃通過 供應鏈體系升級項目，從研發、質檢、質量管理信息平臺等方面對公司供 應端進行升級，將供應端建設成為集新產品研發、食品質量及安全檢測、 供應鏈信息化管理平臺於一體的完整的上游體系，保證公司在銷售規模不 斷擴大、產品品類不斷增加的過程中仍能保持較高的運營效率。

核心升級三大供應鏈體系子項目:公司此次建設的供應鏈體系升級項目主 要由食品研發中心、檢測工廠及雲質量信息化平臺升級三個子項目模塊構 成。公司通過三大子模塊的建設，從產品研發、質量控制等維度增強公司 在供應端的核心競爭力，實現對整個供應鏈條的把控，同時將消費者需求 反饋至研發中心，對公司的產品研發提供指導依據。

3.以線上為切入點，打造一站式購物體驗

◼全渠道模式成型:公司以電商模式為核心，逐步打造了“電商渠道+無線 自營APP+線下體驗店+城市倉儲”的全渠道營銷模式。按用戶ID 計算， 公司全渠道合計累計購買用戶數超過 9000 萬。目前線上仍是公司主要的 收入來源，貢獻將近 90%的收入，但線下收入增速加快，佔收入的比重也 不斷提升。2018 年公司線上收入62.3 億，佔總收入的89.2%，線下收入7.5 億，佔收入的10.76%，2016-2017 年間線下收入比重從3.18%增至 10.76%，渠道結構更加多元化。

3.1 線上王者，渠道紅利深度挖掘

互聯網品牌的佼佼者:三隻松鼠是線上網絡紅利的受益者，也是在互聯網 浪潮中崛起的品牌中的佼佼者，隨著網絡紅利邊際效用遞減和公司品牌定 位的調整，公司也逐步將消費場景從傳統線上(在線 B2C 和統一入倉)向 手機 APP、微信小程序、社區電商等更多場景延伸，深度挖掘線上渠道紅 利，提升三隻松鼠的觸達率，完善品牌塑造。

與主流第三方平臺建立穩定的合作關係:公司與天貓、京東、蘇寧易購、 噹噹網、拼多多等主流第三方平臺合作，主要以在線 B2C 和統一入倉兩種 模式進行合作，消費者可以通過網頁、WAP、APP 等方式進行瀏覽下單。 公司 2012 年起開始與天貓和京東合作，2013 年起開始與噹噹和唯品會合 作，2014 年開始與蘇寧易購合作，近兩年又與新崛起的拼多多、蜜芽等平 臺合作。公司逐步與主流第三方平臺建立了穩定的合作關係，並隨著行業 的發展不斷拓展合作渠道。

銷售平臺集中度高，多元化趨勢明顯:公司產品線上銷售主要通過第三方 平臺實現，線上平臺資源頭部效應明顯也使得公司銷售平臺集中度較高。 公司在前五大銷售平臺銷售總額佔總收入的 80%以上，其中僅天貓商城中 的三隻松鼠旗艦店單店渠道貢獻將近半的收入。結合近幾年整體情況來看，前五大平臺收入佔比2014-2018年間下降 14 個百分點，其中天貓商城佔 比下降超過 30 個百分點，公司對單一平臺的依賴度逐漸降低，並且佈局 入駐的平臺也更加多元化，拼多多、蜜芽、零售通等新渠道收入佔比逐年 增加。

天貓平臺佔比下降，京東平臺重要性提升:天貓和京東是公司兩大核心平 臺，兩大平臺均有 B2C 和統一入倉模式，合計貢獻公司超過8 成的收入。 兩大平臺對比來看，天貓是全網第一大線上銷售平臺，公司 57%的收入通 過天貓平臺實現，因與天貓合作較早，隨著公司覆蓋平臺的增加，天貓平 臺收入規模不斷提升，但佔比在逐年下降。公司2012 年開始在京東開設 旗艦店、2016 年合作統一入倉模式，京東統一入倉規模的飛速增長也使得 京東平臺佔總收入的比重達到 23.2%，重要性不斷提升。

統一入倉模式收入佔比提升:公司近幾年大力發展入倉模式，入倉模式收 入增長較快，對 B2C 模式造成一定的分流影響，另一方面B2C 平臺的內 生流量增速出現放緩趨勢，整體來看 B2C 模式收入佔比下降，統一入倉模 式收入佔比提升。堅果和零食兩大品類統一入倉收入佔比分別達到 27.72% 和 25.28%。

(1)在線 B2C 模式

以自營旗艦店的模式開展在線B2C業務:公司主要通過第三方在線平 臺開展 B2C模式的產品銷售，並實現了對天貓商城、京東、蘇寧易購、 噹噹網、拼多多等主流平臺的覆蓋，主要通過入駐開設自營品牌旗艦 店的模式與第三方平臺合作。在線自營的模式一方面減少了中間交易環節，優化終端商品零售價格，另一方面可以基於大數據對銷售數據 和消費者購買行為進行更全面的統計分析，改善公司服務水平，實現 更精準的營銷推廣。自營品牌旗艦店也使得公司能夠在不同的第三方 平臺為消費者提供統一的購物體驗，積累更多有效的消費數據。

天貓旗艦店年銷售額超過 30 億:公司 2012 年 6 月開始在天貓商城運 營，上線 65 天就躍居天貓堅果類目銷售冠軍，之後連續7 年長期位列 天貓商城“零食/堅果/特產”類目成交額第一名。其天貓商城自營收入2018 年達到33.15 億，依舊保持高增速，貢獻了47.4%的收入。公司 連續七年在天貓“雙十一”購物節當天奪冠，交易額持續上升，從 2013 年 11 月 11 日的 0.36 億元迅速增長至2018 年 11 月 11 日的 4.51 億元，年複合增長率高達65.8%。2018 年雙十一購物節當天的訪客數 量超過 1404 萬人次，展現了公司在線上渠道超強的滲透力。

京東旗艦店收入佔比提升至 8.6%:公司 2012 年 12 月開始與京東自 營進行合作，公司將京東自營旗艦店規模做到 6.02 億，佔收入的比重 也提升至 8.6%，是公司重要的收入來源。

積累大量經營數據，交易用戶超過3900萬人:公司涉足線上B2C已 將近 7 年，這期間正是網絡購物的爆發階段。經過運營和積累，公司 線上 B2C模式已相對成熟，積累了大批的忠實粉絲和經營數據。整體 分析來看，公司 B2C模式下訪客呈現快速增長的勢頭，天貓商城2018年獨立訪客數超過 4.08 億，2016-2018 年複合增長率超過 14%， 瀏覽支付轉化率超過 11%，2018 年訂單數超過 7200 萬單，同比增長 超過 50%，交易用戶超過 3900 萬人。

人均消費頻次增加，用戶粘性增強:對比來看，公司線上用戶2016- 2018 年平均單次消費金額和人均消費金額有所下降，但人均消費頻次明顯提升，由1.67次增加到 1.83 次。公司人均消費金額下降主要系 價格較低的零食產品佔比提升，並且公司為了打造麵包等零食爆品加 大促銷力度使得單筆訂單金額減少。人均消費頻次提升證明公司已經 形成了核心粉絲群，復購率提升，少量多次的購買行為增加，用戶粘 性不斷增強。

客戶重複消費習慣正在養成:結合消費頻次分層的交易數據來看，一年內 消費不超過 2 次的用戶佔比超過80%，多數用戶一年內僅消費1-2 次，消 費頻次不高。具體分析來看，消費 1 次或收貨 1 次的地址佔比略有下降， 而消費 2 次以上的用戶佔比提升，消費者對三隻松鼠的重複消費的習慣正 在養成。從年均消費金額來看，近四成用戶年均消費金額在 100-300 元之 間，百元以下消費佔比提升，主要是公司大力發展零食類產品所致。

(2)統一入倉模式

統一入倉模式只負責發貨不參與物流配送和售後服務:公司主要面向 天貓超市和京東自營開展統一入倉模式，公司直接向合作的第三方平 臺發出商品，不參與後續的物流配送及售後環節。

統一入倉規模持續增加:公司2015年 6 月開始與天貓商城合作統一入 倉，2018 年收入規模已達到 6.82 億，佔收入的 9.7%;2016 年 3 月 開始與京東自營合作統一入倉，規模已達 10.25 億，貢獻 14.6%的收 入比重。公司 2018 年統一入倉整體規模達到 17.07 億，增長較快。

(3)自營手機 APP

自營 APP 是重要的導流入口:公司2015年推出自營手機 APP 平臺， 手機 APP 平臺能夠使消費者隨時隨地進行商品挑選、下單付款、訂單 及物流跟蹤、評價商品等。APP已經擁有商品管理、價格管理、支付 平臺、物流管理、會員系統等功能模塊，能夠實現對消費者進行更高 效、更具針對性的管理和營銷，提升消費者粘性。公司還在微信客戶 端開設了公眾號的下單購買端口，與公司的APP平臺具備相同功能。

自營 APP 月流水超過 1600 萬:自營 APP 有助於公司進一步緩解對第 三方平臺的過分依賴，掌握更直接的銷售和用戶數據，提升消費的便 捷性。公司的自營 APP平臺最高月銷售流水超過1600萬元。

3.2 延伸線下，實現線上線下聯動

佈局線下挖掘更大的消費潛力:公司通過開設線下體驗店的方式打造與消 費者“零距離”的品牌及產品體驗中心，構建線上線下聯動的立體銷售網 絡，挖掘更大潛力的消費群體，提升三隻松鼠品牌知名度和消費者粘性。

顛覆傳統線下銷售模式:公司顛覆傳統的線下零售模式，賦予線下體驗店 更多的功用，通過三隻松鼠 IP 元素的精心佈景、創新性的“零售+休閒” 區域佈局、店員的專業服務培訓以及豐富的線下活動，為消費者營造與品 牌形象高度相關的休閒娛樂氛圍，提升消費者對三隻松鼠品牌的感知度。 公司線下店的開設主要選在網購普及率相對較低的二三線城市，選址主要 定位在人口密集、基礎設施完善的沿街商業廣場，服務三隻松鼠的高粘性 客戶、有即時消費需求的消費者以及尚未形成網購習慣的群體，是線上渠 道的有效補充。同時公司通過電子價籤的方式實現線下體驗店零售價與線 上 APP 等渠道實時同步，並通過向消費者推薦自營APP 的模式將線下消 費者向線上引流，真正實現一站式購物。

公司已開設 53 家線下投食店:公司 2016 年 9 月開設第一家線下投食店， 截至 2018 年末，公司已經在安徽省、江蘇省、浙江省、湖北省、深圳市、 四川省、雲南省、陝西省、天津市等省或直轄市開設 53 家線下體驗店， 有效的增強消費者對“三隻松鼠”品牌的感知度和忠誠度，拓展公司的銷 售渠道。2018 年實際經營的53 家線下體驗店營業收入合計超過2 億元。

公司已服務超千家企業客戶:公司設置有大客戶服務管理部，應對消費者 大批量採購或訂製採購的需求，可根據客戶要求對產品包裝或產品組合進 行訂製安排，滿足客戶個性化需求。截止2018 年底，公司已經為上千家 企業客戶提供個性化團購定製服務。2018 年團購渠道實現收入 3.26 億， 較 2017 年同比增長84.39%。以線下體驗店和團購為主的線下模式2018 年收入達到7.5 億，規模快速增長，佔收入的比重達到10.76%。

3.3 募集資金升級全渠道營銷網絡

擬投入 5.6 億用於渠道網絡升級:公司擬投入5.6 億，其中投入募集資金2.1 億用於全渠道營銷網絡建設，旨在將基於互聯網的線上渠道和平臺優 勢與基於實體場景的線下網點和體驗優勢充分結合。公司營銷網絡升級基 於線上線下協同，將能夠更高效的為消費者提供更有針對性的產品和更便 捷的服務，為長期發展奠定紮實基礎。

核心升級三大模塊:公司正在構建“電商平臺+自營 APP+線下體驗店”同 步運營的營銷模式，拓寬產品銷售渠道，將對無線自營 APP、線下體驗店、 全渠道信息化系統三個模塊全面升級，藉助三個模塊構建線上線下相結合、 產品銷售與品牌推廣並行的營銷手段，為消費者帶來更加立體、便捷的購 物體驗，使消費者在休閒和消費的同時將三隻松鼠的品牌文化融入生活。

3.4 多層級物流配送體系提升用戶需求響應能力

售區域全覆蓋，華東為核心區:公司以線上銷售為主要渠道的銷售模式 打破了地域限制和區位差異，使得三隻松鼠的產品能夠通過物流體系暢銷 全國。隨著公司收入的快速增長，公司 7 大業務區的業績規模也在快速提 升，各地區 2015-2018 年的年複合增長率均在 35%以上，銷售規模都在億 級以上，其中華東地區銷售規模接近30億。分地區來看，華東是公司的核心銷售區域，佔比接近40%;華南、華中、華北銷售規模在 7 億以上， 佔收入的比重超過 10%，也是公司重要的收入構成;西南、東北、西北銷 售規模較小。公司 2018 年收入區域分佈與 2015 年相差不大，華東、華南、 華中、華北地區佔比較高，與國內網購用戶分佈及地區經濟發展水平基本 一致。

初步建立多層級物流配送體系:公司較高的用戶滿意度和一站式購物體驗 主要得益於行業領先的倉儲物流體系。公司通過自有倉儲物流體系、第三 方倉儲配合及合作伙伴提供的物流服務，初步建立了“總配送中心—區域 配送中心—城市倉”多層級物流配送體系，以確保公司對全國範圍內產品 配送的快速響應能力和服務水平。

日處理訂單能力達到 220 萬單:截至 2018 年底，公司已在蕪湖、天津、 成都、廣州、濟南、鄂州、泉州、鄭州通過自有或租賃的方式設置了9 個 配送中心或城市倉，在蕪湖、天津、成都、廣州、武漢、鄭州、嘉興、金 華、上海、瀋陽、西安等地通過與第三方倉儲服務商合作等方式，緩解公 司旺季備貨壓力。通過倉儲物流中心建設和物流合作伙伴，公司實現了全 國市場覆蓋，日處理訂單量約220 萬單，並不斷提高當日達或次日達的比 例，為消費者提供更加便利和快捷的消費體驗。

擬投入 7.5 億升級物流及分裝體系:公司將圍繞重度垂直的業務模式，進 一步加大基礎設施投入力度，打造專業化、信息化的產品供應體系，擬投 入 7.5 億用於物流及分裝體系升級項目。公司將通過新建分裝工廠、升級 物流配送體系提升公司的產品分裝能力以及倉儲物流體系運行效率，為公 司未來業務打下堅實基礎。公司將完善“總配送中心—區域配送中心—城 市倉”多層級物流配送體系，實現更高效率的城市倉調撥和產品補給。

4.以堅果為核心，豐富購買體驗

4.1六大類產品，堅果和零食是核心品類

六大產品品類滿足多元化需求:公司以“共建互聯網新農業生態圈”為使 命，堅持為消費者提供“實惠且安全”的產品，目前已經形成了覆蓋堅果、 零食、花茶、乾果、果乾等品類超過 500 種單品的完善產品組合，能夠較 好的滿足消費者多元化需求，提升公司產品競爭力。

堅果系列:公司成立之初便以“三隻松鼠”品牌推出各類即食堅果產 品，以碧根果、夏威夷果、松子、開心果、巴旦木等為主，並根據消 費者需求推出多種口味及包裝形式。公司堅果系列單品數量超過 90 種， 2018 年實現 37 億收入，佔總收入的 53%，是公司主要的收入來源。

零食系列:公司 2014 年開始從堅果等優勢領域迅速進入零食市場，成 功推出多款自有品牌零食產品。公司零食單品數量超過440種，形成 了包括肉類即食品、糕點、烘焙等在內的多品類零食組合，零食業務 高速增長，2018年實現營業收入近 25 億，貢獻了 35.8%的收入。

乾果系列:公司乾果系列產品主要是葡萄乾及紅棗製品，主推“新疆 正品”系列乾果。2018年乾果系列實現 1 億左右收入，佔總收入的 1.41%。

果乾系列:公司 2014 年推出果乾系列，主要為新鮮水果的加工製品。 公司果乾系列單品數量超過30種，包括芒果乾、榴蓮乾等。2018 年 實現近 5 億收入，佔總收入的比重達到 7.06%。

花茶系列:公司的花茶系列定位為年輕消費者，以“松鼠小美”作為 品牌形象，主要包括傳統炒製茶葉及菊花茶、大麥茶、檸檬片等植物 類衝飲產品。2018 年花茶系列佔總收入的比重為 0.06%。

禮盒產品:為了滿足消費者多元化的需求，公司還根據消費者反饋的 信息精選熱門堅果、乾果、果乾等單品進行組合，2016 創新性的推出 禮盒產品，受到消費者歡迎。2018 實現禮盒收入 1.87 億，佔總收入 的 2.7%。

……

4.2 量增是主要推動力，零食品類增長亮眼

我們參考國金證券研究創新中心獲取的阿里全平臺銷售數據對三隻松鼠近三年的經營銷售情況做具體分析。

銷售額淡旺季明顯，11 月-2 月是銷售旺季:公司線上銷售為主的模式使得 月度收入與電商促銷節奏相關性較為明顯。11 月開始電商集中的“雙十 一”、“雙十二”、“年貨節”等大促相對密集，同時這期間聖誕、元旦、春 節、元宵節和情人節等節日較多，因此公司的收入也主要集中在11 月到 2 月期間，4 個月貢獻當年超過6 成業績，其中業績較好的月份甚至實現單 月收入過十億。公司淡季每個月的銷售額也超過 3 億，三隻松鼠仍是一個 適合全年銷售的品牌。

銷量增加貢獻主要增長力:根據國金證券研究創新中心數據顯示，公司阿 裡系 2018 年實現74.15 億的銷售額，相較於2017 年增長36.2%。2018 年共售出2.4 億件商品，同比增長30.2%，商品的平均單價從29.51 元增 長至30.87 元，同比增長4.6%。公司銷售規模的增長主要來自於銷量增長， 不斷豐富的產品品類也為消費者提供了更多的選擇，有助於銷量的增加， 進而提升整體銷售規模。

零食類產品佔比上升:以阿里的分類來看，山核桃/堅果/炒貨品類是公司的 主要收入來源，2018 年銷售額佔比46.3%;餅乾/膨化類產品是第二大品 類，佔銷售額的 15.2%;蜜餞/棗類/果乾和牛肉乾/豬肉脯/滷味零食銷售額 接近，各佔銷售額的 10%左右;另有 18%的收入來自禮盒、花茶等其他產 品。對比 2018 年和 2017 年的收入結構可以看到，歸屬於零食品類的餅乾/膨化和牛肉乾/豬肉脯/滷味零食兩類產品佔比略有提升，與公司加大零食 品類佔比的實際情況和戰略目標一致;零食品類產品多樣化明顯，未來仍 有望隨著品類的不斷豐富增加銷售額和收入佔比。

銷量增長對各品類的貢獻更為明顯:2018 年各分品類的增長均在30%以 上，其中兩大零食類產品增長最為迅速，其中餅乾/膨化類產品增速達到43.4%，牛肉乾/豬肉脯/滷味零食類產品同比增長44.4%;基數較大的堅果 炒貨類產品同比增長也在 34%以上，公司各大品類增速較為平均，齊頭並 進。具體分析各大品類增長貢獻可以看到，四大核心品類增長主要由銷量 增長貢獻，單價增長貢獻不足 2%，更有兩大品類均價出現下滑，主要系 公司為了打造爆款，加大促銷力度所致;其他類產品中因禮盒產品佔比較 大，價格同比明顯提升，由此可見公司整體價格提升主要由禮盒類產品銷 售規模增加推動。

堅果銷售額同比持續增長，均價調低降低消費門檻:堅果是公司的核心品 類，除每年前兩個月因春節時間不同而導致旺季分佈不一致外，其他月份 銷售額均同比不斷提升，公司堅果的整體銷售規模也超過30 億。銷量的走 勢與銷售額基本一致，銷售均價略有下降。堅果相較於其他零食屬於高消 費產品，但消費者對於堅果健康營養的訴求具有不可替代性，均價下降進 一步降低了堅果的消費門檻，吸引更多消費者。碧根果和夏威夷果在國內 仍處推廣階段，覆蓋人群有限，未來隨著消費者認知不斷增強，公司堅果 的銷售規模有望繼續增長。

19 年春節效應影響收入增長，零食和禮盒類產品增長明顯:19 年春節銷 售旺季提前至 18 年 12 月和 19 年 1 月，旺季銷售額分佈同比增長70.8% 和 47.6%，因此也使得2 月份銷售額同比明顯下滑。因18 年 12 月份分散 了部分熱度，公司前五個月銷售額僅增長 6.5%，春節效應影響明顯。 2020 年春節比 2019 年更早，預計2019 年 12 月仍會享受2020 年春節旺 季帶來的銷售增長，並且 3-5 月同比分別有40.1%、28.2%和 46.5%的增 長，淡季維持了高增長，結合來看我們對於公司2019 年銷售額繼續高增 長保持樂觀預期。分品類來看，春節期間禮盒銷售明顯增加，餅乾/膨化類 產品同比增長 64.8%，較為亮眼，其他品類因春節效應影響增長一般。

4.3IP 形象引流，主人文化追求情感共鳴

“三隻松鼠”擬人形象表達品牌調性:公司採用 IP 化和人格化的獨特品牌 策略，對品牌形象賦予豐富人格，三隻松鼠動漫角色“松鼠小酷”、“松鼠 小賤”及“松鼠小美”均被賦予了鮮明的性格特徵，代表了不同的產品品 類，使品牌整體傳遞的信息更加飽滿。。“松鼠小酷”冷靜理智、個性沉穩 的特點代表堅果品類;“松鼠小賤”熱情單純、樂觀隨性的特點代表零食品 類;“松鼠小美”優雅溫柔、外柔內剛的特點代表花茶品類;產品品類與擬 人化的 IP 形象相結合，增強消費者的品牌感知度和認可度。

產品設計與 IP 形象一脈相承:公司以動漫化的“三隻松鼠”作為品牌形象， 具有極高的品牌辨識度，產品設計也以松鼠為主題一脈相承，給消費者留 下積極、健康、快樂的的直觀印象，在消費者心中形成極強的品牌形象烙 印。

多種方式品牌宣傳豐富品牌內涵:在品牌宣傳方面，公司通過動畫、繪本、 周邊等多元化渠道不斷豐富品牌內涵;並通過廣告投放、社交媒體宣傳、 產品包裝、影視劇植入、跨界合作、線上線下等方式與消費者進行高頻次 互動，拉近與消費者之間的距離，使得消費者對三隻松鼠這一線上銷售為 主的品牌建立更加立體的印象。

“以客戶為主人”的企業價值觀，追求情感共鳴:互聯網品牌的特性使其 難以與消費者直接溝通，無法營造更直觀的消費體驗。公司通過以“以客 戶為主人”的企業價值觀為核心，從品牌、品質、服務、速度等多方面著 力提升消費體驗，拉近與消費者的情感共鳴。公司奉行為“主人”提供最 優質的服務為宗旨的企業文化，並在品牌定位、生活方式倡導、目標消費 者選定等三方面把握住了目前互聯網消費主力群體追求時尚和消費體驗的 消費偏好，通過情感品牌、情感產品、情感服務來打動消費者，提升消費 者的購物滿意度和品牌忠誠度。

細節運營彰顯企業用心:公司在企業運營中也充分踐行了“主人”文化， 客服人員以“主人”稱謂稱呼消費者，並通過鬆鼠的可愛形象拉近和消費 者的距離。公司還創新性地在發出貨品中隨包裝附送果殼袋、開箱器、溼 紙巾等配套的物品，優化購物細節，為“主人”提供更加優質便利的服務。

5.休閒食品行業方興未艾，群雄逐鹿各領風騷

5.1 萬億市場大有可為，堅果增長潛力可期

行業仍有較大增長潛力:休閒食品和零食消費強調場景化，滿足的是社交、 娛樂、休閒等多維度需求，是具有一定衝動性購買屬性的非必需消費品。 我國零食產業已興起多年，近十年隨著居民可支配收入的持續增加和消費 升級的不斷深化，零食行業實現了快速發展，零食製造業的產值規模快速 提升，規模以上企業單位數量穩定增加，行業蓬勃發展。參考商務部最新 發佈的《零食行業發展報告》，我國零食行業總產值從2006 年的 4240.36 億增加到2016 年 22156.4 億，年複合增長17.98%，我們認為消費升級和 居民消費多元化推動下零食行業仍有較大的市場增長潛力。

蔬菜、水果和堅果加工是第一大品類:商務部對零食行業的統計包含了 7 大品類，分品類來看，各品類的總產值和規模以上企業單位數均逐年增強， 推動整個行業持續成長。各品類中蔬菜、水果和堅果加工、肉製品及副產 品加工以及方便食品產值規模位列零食總體規模的前三位，其中蔬菜、水 果和堅果加工行業發展最為迅速，2010-2016 年間產值翻倍，2016 年總產 值達到 5789.2億，擁有 3603 家規模以上企業，成為第一大品類。焙烤食 品製造也是近幾年發展較為亮眼的品類，品類總產值從 2010 年的 1262.5 億增加到2016 年的 3231.6 億，年複合增長達到17%，參與的規模以上企 業總數也達到 1639 家，是成長最為快速的單品類休閒零食。

行業產業鏈參與者眾多:零食行業的產業鏈較長，上下游產業鏈橫跨多個 領域。產業鏈上游主要是農副產品的加工和生產預備環節，包括原料、半 成品的生產與產品研發等;中游是整個泛生產環節，主要是食品成品生產、 質檢、物流與倉儲等;下游主要是品牌營銷和渠道銷售環節，信息化系統 貫穿產業鏈上下游，為企業信息化運營環節無縫對接、全鏈把控提供保障， 全產業鏈涉及農業、物流倉儲行業、生產加工行業、零售行業和信息行業 等多個產業，參與者眾多。

堅果行業總產值達到 1214 億:堅果是三隻松鼠的核心品類，堅果炒貨也 是休閒食品各分品類中最具發展潛力的品類之一，三隻松鼠等企業近幾年 的快速發展也推動了堅果炒貨年產值的增長。參考中國食品工業協會的數 據，2007-2017 年間，我國堅果炒貨行業總產值從283.1 億迅速增長至1214 億元，年複合增長15.7%。

堅果市場發展潛力較大:堅果炒貨行業正處快速成長期，仍有較大的市場 潛力。一方面堅果自帶健康屬性，與消費者追求健康、營養的訴求完美契 合;另一方面，我國人均堅果消費量遠低於發達國家和全球平均水平，人 均消費量與產量和消費習慣相關性較高，但碧根果、夏威夷果等引進國內 的成功也證明了國內消費者對於堅果多樣性的需求較大，目前新品類的堅 果產品覆蓋人群仍然有限，未來隨著供給量的增加仍有較大的增長潛力。 堅果行業內部隨著可選品類的增加也出現了樹堅果代替炒貨等品類的趨勢， 並且產品化程度較低也給了堅果炒貨從散裝向包裝升級的增長空間。

5.2 休閒食品消費全面升級，品類、渠道、企業三箭齊發

消費升級是休閒食品行業增長的內生推動力:2018年9月，中共中央、國 務院發佈《關於完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意 見》，為促進居民消費提質升級指明方向，改善銷售環境，迎來消費升級的 窗口期。綜合來看，居民消費從環境、能力、內容和方式多方面全面提升， 消費也已經成為拉動經濟的“三駕馬車”的第一位，成為拉動經濟增長的 重要引擎。零食屬於一日三餐外的非必需消費品，伴隨著消費升級居民對零食的消費熱情也會不斷提升，消費升級是零食行業增長的核心和內生推 動力。

消費環境升級:消費環境與消費者的購買慾望相關性極高，消費的政 策環境和購物環境不斷升級優化，極大的提升居民消費特別是以零食 為代表的可選消費的購買熱情。

消費能力升級:我國居民人均收入和支出仍在逐年持續增長，2018 年 城鎮居民人均可支配收入達到39,251元，同比增長 7.8%，收入的增 長也使得消費者更加追求品質消費。

消費內容升級:隨著經濟發展和居民收入水平的提升，消費者追求品 質消費，願意為附加值埋單，消費的附加需求更加多樣化成為常態。

消費方式升級:網絡消費、移動消費的興起使得消費行為變得碎片化 和多元化，消費不再拘泥於某個特定渠道，更加便捷的消費體驗受到 消費者熱捧。網絡支付、信用支付等多元化的消費方式為消費者帶來 便利。

休閒食品具有獨特的品類多樣性:可用作休閒食品的產品種類繁多，又會 隨著新品類、新口味和新工藝等發展不斷變化，市場上不同的劃分方法將 休閒食品劃分為五到十二個品類，每個品類之中又包含若干子品類產品， 使得休閒食品市場品類多樣性和碎片化明顯。休閒食品的核心品類包含了 堅果炒貨、糕點餅乾、果脯果乾、肉類、海味、糖果布丁等，因消費者地 域、口味等的不同，存在多個優勢品類，分品類內部佔比也在持續波動， 也較為容易出現新的優勢品類攪動市場格局。

多樣化品類攪動競爭格局:我們參考淘數據劃分的線上數據可以看出，糕 點、餅乾、堅果、滷味零食等是佔比較高的品類，但各品類之間佔比相差 不大，波動性較大，如對比2018 年 10 月和 2019 年 5 月，糕點品類銷售 佔比從 24%降到 21%，而餅乾品類從17%提升至21%，不斷有新產品或 受消費者熱捧的產品攪動行業競爭格局。

“網紅零食”為行業注入新活力:零食市場爆款頻出，更新換代頻繁，“網 紅零食”的異軍突起為市場注入新活力。以趣味化的產品名稱及形象創意、 獨特的包裝設計和創新的產品口味為致勝法寶的網紅零食正逐漸成為零食 市場的流擔當。網紅零食的出現本質上是食品製造業與文化創意產業跨界 融合的結果。

“網紅零食”集中在烘焙行業:參考阿里數據的資料，目前網紅零食主要 集中在烘焙行業，出現了髒髒包、半熟芝士、毛巾卷等網紅產品，受媒體 傳播、明星效應等助推，短時間、大範圍的爆發，帶給零食行業新的增長 動力。網紅零食有追求個性、注重趣味的共性，普遍生命週期比較短，更 新換代較快，但消費者追求個性化和特色化的需求不減，預計將出現越來 越多兼具趣味性和美味性的網紅爆款零食，不斷支持零食行業增長。

高端零食市場發展潛力較大:消費升級大趨勢下，零食市場也更加細分， 高中低檔市場層次逐漸拉開，市場分層不斷清晰，高端市場崛起並呈現出 巨大的發展潛力。從產品質量、品牌影響力、產品附加價值三個維度對零 食市場進行對比，高檔零食產品的原料、加工更有保障，口味、口感更佳， 產品擁有較高的品牌影響力和品牌資產，可以滿足消費者更多場景化需求， 實現情感上的共鳴。定位高端零食零售商的良品鋪子近兩年的快速發展也 印證了零食行業不斷高端化的趨勢。

消費者購買渠道更加多元化:網絡購物、新零售等購物渠道的興起，使得 零食的銷售渠道不斷變革，傳統商超、便利店、專賣店、街邊小店、電商 等渠道都成為消費者購買零食產品的主要渠道。消費者購買零食的方式既 有“囤貨型”購買又有“衝動型”購買，因此消費者的渠道選擇也更加多 樣化，線下的體驗式購物和線上的便捷性購物各有所長。

線上渠道快速增長，線下渠道回暖:參考貝恩公司的統計數據，2012- 2017 年間電商在快速消費品渠道中佔比由 2.4%提升至9.8%，年複合增長 達到 38.9%，線上消費由於突破了產品品類及地域限制，發揮了扁平化結 構所帶來的價格優勢，迎合了消費人群的訴求，整體規模快速增長。近幾 年線下便利店、超市的增長也有所回暖，其中小超市渠道 2016-2017 年增 長6.7%，便利店增長8.6%。零食等快消品銷售渠道不再單一，線上線下 融合模式不斷深化，滿足消費者追求便捷的購買需求，進一步優化消費體 驗。

線上渠道精細化運作，數據洞察消費者需求:休閒食品消費者呈現出忠誠 度較低、渠道選擇分散的特點，因此休閒食品企業需要多線上入口全面布 局。越來越多的互聯網購買渠道需要企業擁有強大的信息管理和資源整合 能力，對眾多渠道進行有效的管理和互通。互聯網渠道還能為企業積累有 效的消費者數據信息，有助於企業研發更多符合消費者需求的產品。三隻松鼠企業互聯網屬性較強公司已經在信息化、數字化管理系統方面投入大 量資源，繼續在線上渠道精耕細作，挖掘更多的線上成長潛力。

休閒食品企業伴隨行業共同升級:國內休閒企業的發展是伴隨中國食品工 業成長和行業內企業發展共同發生的。休閒食品行業從多個維度持續升級， 休閒食品行業最早是以簡單補充需求為核心的粗放型經營，以線下食雜店 為主;隨著居民健康生活理念的崛起，休閒行業發展到以改進產品品質為 根基的 2.0 時代，這個時期湧現了洽洽、周黑鴨等專業休閒食品製造商或 零食店;第三階段是考慮多元化消費場景、融入文化休閒元素打造休閒食 品品牌的新模式，行業出現了來伊份、三隻松鼠等單渠道綜合零食品牌商; 現階段逐漸向貼合消費者物質消費、精神愉悅等全方面需求，繼而實現企 業與用戶有效互動，共同實現社會價值的新階段發展，各企業也紛紛向全 渠道綜合零食品牌商轉變。

5.3 各企業線上規模高增長，2019 全年高景氣可期

三隻松鼠線上經營規模絕對領先，增速處行業前列:從整體銷售規模來看， 三隻松鼠 2018年實現營業收入 70 億，處行業首位3，是近幾年發展最為快 速的休閒食品品牌。根據國金證券研究創新中心數據顯示，三隻松鼠、百 草味和良品鋪子三足鼎立格局明確，其中三隻松鼠線上銷售規模處行業絕 對領先位置，良品鋪子和百草味線上銷售規模也在 20 億以上;來伊份、好 想你和洽洽等線下優勢企業逐步在線上渠道發力，打造線上線下融合的立 體銷售網絡。對比增速來看，洽洽受益於每日堅果和藍袋新品等熱賣同比增長 49.7%，三隻松鼠同比增長 36.2%處於行業前列，良品鋪子和百草味 增速也在 20%以上，隨著行業景氣上升共同成長。

線上增長主要由量增貢獻，均價在 30 元左右:各企業單品銷售均價在 30 元左右，較為合理，(洽洽較高主因每日堅果銷量增長)，消費者既能享受 一定的折扣，企業的運輸費用又能有效攤銷。各企業線上銷售額增長主要 系銷量增加所致，銷售規模增長帶動銷售額增加。

堅果是各企業重要的線上品類:堅果高價、高硬度、延遲消費等屬性使其 成為重要的線上休閒食品品類，堅果佔三只松鼠、洽洽和的線上收入佔比 30%以上，百草味、良品鋪子和來伊份等堅果收入佔比也在15%以上。三 只松鼠、百草味、洽洽等堅果品類 2018 年增長在 30%以上，各企業的堅 果產品銷售均價在 40 元左右，符合線上購物的現狀和需求。

受 19 年春節效應影響，各企業增速差別較大:2019 年春節旺季集中在2018 年 12 月份和2019 年 1 月份，部分旺季需求和銷售確認在2018 年 12 月份，2019 年整體呈現1 月份高增長，2 月份大幅下滑，3-5 月份重回 增長的月度差異。各企業因旺季策略差異前 5 個月累計增速差別較大，其 中百草味、來伊份和洽洽高增長，三隻松鼠和良品鋪子增速較低，但拉長 全年來看，各企業有望繼續維持高景氣、高增長。

5.4 網絡購物普及+快遞行業成熟，配套產業助力行業成長

網絡購物成為重要的消費渠道:網絡互聯網行業經過黃金十年的發展，截 至 2018 年 12 月，我國網民規模達到8.29 億，互聯網普及率將近60%， 手機網民的規模也達到8.17 億。其中網絡購物網民已達到6.1 億，網民使 用網絡購物的比例達到 73.6%。網購迅速成為居民消費的重要渠道，網購 的不斷普及也是以三隻松鼠為代表的食品電商崛起的必要條件。

網購仍有下沉機會:電商快速在國內普及，一線城市的網購普及率從 2012 年的 42%提升至2017 年的 73%，二線城市普及率也達到63%。相較於一 二線城市網購的火熱，三四線和農村地區仍有“沉下去”的發展機會，對 比全國高達 60%的網絡普及率，我國農村地區的網絡普及率僅為38.4%， 三四線的電商滲透率和一線城市相比仍有2-3 年的差距。三四線城市和農 村地區因為物種的相對缺乏對於電商和網絡購物有更大需求，市場潛力更 大。未來發展過程中，休閒食品電商將會通過不斷的區域拓展和模式創新 實現渠道下沉，帶給行業更大的成長機會。

物流是電商品牌和消費者的紐帶:連接電商企業和消費者的物流體系是電 商行業發展的必備條件，完善的物流體系可以有效提升消費者需求的響應 速度，儘可能降低電商延時消費對消費者滿意度的影響。

物流配送行業為電商品牌保駕護航:我國電商行業的快速發展離不開快遞 行業的支持，我國快遞服務企業累計完成業務量由 2010 年的 23.4 億件快 速增長至 2018 年的 507.1 億件，年複合增長46.9%，2018 年業務收入累 計完成 6038.4億元，同比增長 21.8%。全國物流配送體系的不斷完善，大 大提升了當日達和次日達的比例，提升配送效率，降低配送成本，為休閒 食品電商企業的規模化發展提供了保障。

6.乘互聯網之風飛速成長，高週轉造就高增長

借力互聯網，規模超過 70 億:公司 2012 年成立至今僅7 年時間，便成為 年收入 70 億的休閒零食領先品牌。2012-2016 年是公司的飛速成長期，受 益於電子商務和休閒零食行業的雙重紅利，通過圍繞消費者打造體驗式服 務模式的精準戰略，每年均能實現業績翻番。2017 年開始是公司的戰略鞏 固期，以每年超過 10 億的收入增量不斷鞏固自己在休閒食品行業打下的江 山。公司 2019 年一季度實現營業收入28.68 億，同比增長27.17%，繼續 維持快速增長。公司也憑藉自身的戰略佈局和創新發展成為近幾年休閒食 品行業增長最快的企業。

原材料是最主要的成本支出:公司生產階段採取核心環節自主、非核心環 節外包的方式，加工環節由認證供應商在公司的嚴格監督下完成，並在經 公司的分裝(如需)及全面檢測工序後形成最終產品，因此公司在成本端 最主要的是原材料和半成品的採購成本，佔總成本支出的九成以上，人工 和製造費用投入相對較少。

原材料價格基本穩定:公司核心原材料主要是堅果、豬肉製品、牛肉製品 和麵粉製品等，幾大原材料採購價格的變動趨勢與市場報價的變動趨勢基 本一致，其中2018 年因關稅價格提高而使得堅果採購價格上漲，豬肉和 麵粉等價格略有下降，整體來看公司原材料價格採購跟市場價格一致性高， 基本穩定。

經營穩健推動毛利率穩定性增強:公司 2015 年之前處於市場的開拓期和 培育期，一方面市場競爭較為激烈，另一方面還未形成較強的規模效應， 毛利率處於較低水平。2016 年開始隨著市場競爭格局逐步穩定，公司在競 爭中建立了較好的品牌形象和領先的行業地位，議價能力逐步提高，毛利 率也基本穩定。近兩年毛利率略有下滑主要系公司業務模式調整所致，銷

銷售費用主要系運輸和平臺推廣費用:公司銷售費用主要系銷售過程中的 運輸包裝費用，宣傳推廣費用，平臺服務費和人工薪酬等費用。隨著公司 收入規模的增長，銷售費用也相應提升。公司銷售費用率 2016 年開始整 體降至 20%左右，一方面是公司大力發展統一入倉模式，該模式下公司無需運輸、包裝和服務費等支出，另一方面公司通過不斷設立分倉的模式縮 短髮貨地與終端消費者之間的快遞距離，受此影響每年每單快遞均價呈下 降趨勢。公司 2018 年銷售費用率略有提升主要受快遞公司持續漲價導致 運輸成本上漲，單筆訂單金額下降較大導致單位快遞成本被動上升。長期 來看，公司銷售費用仍有下降的空間，公司加大物流及分裝體系升級，逐 步提升運輸效率，降低運輸成本;並且公司不斷提升的品牌形象和知名度， 使得公司對推廣費用依賴有所下降，擁有更強的平臺議價能力。

各企業銷售模式差異導致銷售費率相差較大:同行業對比來看，各企業銷 售費用率相差較大，其中洽洽食品最主要的銷售投入是品牌宣傳和推廣， 銷售費用率僅 13%左右;三隻松鼠、良品鋪子等增加了運輸和平臺服務等 服務，銷售費用率增至 20%左右;來伊份和鹽津鋪子因需線下租金、人工 薪酬等支出銷售費用率提升至 25%以上，休閒食品企業銷售模式的差異帶 來銷售費用率之間存在加大差異。

互聯網氛圍激發公司管理效率提升:公司融合了互聯網和傳統零食製造企 業雙重屬性，既有互聯網企業的快速高效，又有傳統企業的務實穩健，帶 動公司管理效率提升。公司管理費用支出主要是管理人員薪酬開支，折舊 等其他費用較少，管理費用率不足 3%，遠低於行業內其他公司，高效的 管理模式也證明了公司是休閒零食行業互聯網屬性最強的公司。

公司期間費用率處行業低位:行業對比來看，三隻松鼠行業中位的銷售費 用率和絕對低位的管理費用率疊加，期間費用率僅為 22%左右，處於行業 低位，公司整體的費用投放回報率處於行業領先位置。

毛利率較低拉低公司淨利率水平:公司以線上銷售為主的模式下定價相對 較低，這樣使得毛利率較低的同時淨利率的空間也僅為 5%左右，低於鹽 津鋪子和洽洽食品等公司。休閒食品零售行業仍處變革和整合期，各企業 仍在不斷探索更優的經營模式和更大的盈利空間，淨利率波動較大。長期 來看，各企業將逐漸明確自己的優勢渠道和核心銷售群體，實現更長遠的 增長。

歸母淨利潤達到 3 億規模:公司成立7 年時間從無到有，將業績規模做到70 億，但因淨利率水平較低，利潤規模仍為3 億左右。公司發展前期階段， 投入大量資金用於重度垂直的全產業鏈模式建設和品牌價值塑造，2015 年 開始進入收穫期，轉虧為盈，2016 年淨利潤便突破2 億，2017 年突破3 億。2018 年因公司為豐富產品結構，大力發展毛利率較低的零食品類，並 輔以推廣運輸費用支持，使得收入快速增長的同時歸母淨利潤僅同比增長 0.61%;經過公司經營和運作，零食品類的銷售規模已接近25 億，未來規 模效應下有望提升單品類盈利能力，進而帶動公司利潤重回增長快車道; 2019 年一季度實現歸母淨利潤2.49 億。公司淨利潤存在一定的季節性， 一季度和四季度貢獻超過 8 成的利潤。長期來看，公司仍在產業鏈建設和 完善階段，費用投入較多，隨著前期投入不斷幫助公司降低成本，利潤水 平和利潤率仍有較大可改善空間。

資產週轉效率行業領先:公司輕資產為主的經營模式下流動資產佔比較高， 資產總額處行業中位;但公司快速增長的業績使得其總資產週轉天數不足140 天，資產利用和週轉效率高，銷售能力行業領先。業績規模增長也推 動存貨週轉天數降至 100 天以下，並且因為年底集中備貨應對春節旺季， 存貨總額處年內高位，全年整體來看公司的存貨週轉天數預計更低，週轉 速度更快。整體對比來看，線上佔比越高的企業經營週轉效率越高，這與 電商高週轉、高效率的業務模式一致，所以公司整體的資產週轉效率行業 領先。

公司應收賬款佔收入比重不足 5%，週轉較快:公司線上為主的經營模式 中應收賬款主要為應收第三支付平臺或電商平臺的終端消費者已付貨款。 公司近幾年應收賬款規模略有提升，主要系收入規模的持續擴張和 2018 年集中入駐的社交電商平臺賬期較傳統平臺更長所致，佔整體應收賬款佔 收入的比重不足 5%，且超過95%的賬期在三個月以內，屬於正常運營狀 態下的資金運轉。對比行業內其他公司來看，公司應收賬款週轉較快，資 金回籠也更快。

應付賬款金額較大受年底集中備貨影響:隨著公司生產經營規模的擴張和 年底備貨需求，公司針對原材料及其他庫存儲備投入大量資金，年末應付 賬款值較大，週轉天數也超過80 天，也體現了公司對於上游供應商的把控 力和議價能力。

逐步形成對上下游的雙向議價能力:整體來看，互聯網高週轉、高流通的 模式使得公司應收賬款比例較小，且壞賬可能性不大，公司規模的不斷擴 張也使得公司能夠與平臺方談更低的平臺推廣費用和更短的回款週期，逐 步形成對下游平臺的話語權。對於上游供應商議價能力的提升也使得公司 在旺季能夠儲備充足的貨源，延長一定的支付期限，支持公司高效率的運 轉。

高週轉使得公司財務槓桿較高:公司經營明顯的季節性使得年末存貨、短 期借款和應付賬款等明顯上升，從而使流動資產和流動負債均出現大幅上 升，相應的資產負債率也處年內高位。2018 年末公司的資產負債率達到64%，高於行業內其他公司。具體分析來看，公司負債中主要以流動負債 為主，而流動負債中近 80%是因為年底備貨而增加的應付賬款，為短期經 營銷售所需，旺季回款後公司償債能力有所保證。公司 2019 年一季度資 產負債率僅為 46%也證明了公司資產負債率存在季節性波動。行業對比來 看，公司擁有較強的資金撬動和財務週轉能力。

……

通過行業對比分析，我們挑選了目前休閒食品行業三大典型的銷售模式，線上 直營為主、線下經銷為主和線下直營，從報表端將三大模式做了全面對比。

¾ 行業對比來看，線上直營是典型的高週轉、高槓杆的行業，線下經銷是高 淨利、低週轉的行業，而線下直營是高毛利，低淨利的行業。

¾ 從行業發展來看，三種經營方式並無優劣之分，均有自身獨特的渠道優勢 和目標人群，且每種方式下都有優秀的代表企業，這與休閒食品行業市場 規模大且消費多元化有關。我們認為中短期內行業依舊會是百花齊放的發 展格局，短期內各企業將享受行業增長紅利，並不斷佔據品牌影響力弱、 經營不規範的作坊式企業的市場份額;中期來看，各企業將會有所分化， 渠道張力更大、新品更新運作能力更強的企業更具競爭力。綜合來看。我 們認為單一渠道仍有增長天花板等問題，渠道融合是更具潛力的發展模式， 可以釋放更大的渠道張力;另一方面休閒零食行業包含品類眾多，消費者 喜好變化較快，具備較強新品運作能力的企業更具競爭力。

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（報告來源：國金證券 ；分析師：盧周偉、寇星、唐川）