'三隻松鼠深度解析：堅果巨頭打造零食王國'
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1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
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1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
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1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
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1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
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1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
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1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
（登陸未來智庫「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
（登陸未來智庫「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
2.2網絡購物成為重要零售渠道，休閒零食市場進一步打開
互聯網用戶基數龐大，農村消費潛力空間廣闊。隨著互聯網產業的蓬勃發展，我國互聯 網網民規模不斷擴大，網絡與居民生活的融合進一步加強。根據 CNNIC 數據顯示，截至 2018 年底，我國網民規模達8.3億人，同比增長 7.4%，互聯網普及率達到 60%，龐大的用戶基 礎為網絡購物等網絡消費的高速增長提供強勁動力。近年來，農村互聯網普及率逐年增加， 2018 年達到 38.4%，雖然越來越多的農村居民加入到網購潮流中，但農村互聯網普及率僅 為城市互聯網普及率(74.6%)一半左右，具有較大的增長潛力。
網絡購物在社會零售品消費總額中所佔份額不斷提高。我國網絡購物行業日益發展成熟， 消費者使用網絡進行購物的消費習慣也逐步形成。用戶數量方面，截至 2018 年底，我國網 絡購物用戶規模已達 6.1 億，較 2016 年底同比增長14.4%。交易規模方面，截至 2017 年 底，我國網絡購物市場交易規模已突破 6 萬億人民幣，同比增長 29.8%，在社會消費品零售 額中的滲透率達 16.4%，同比提升 2.1 個百分點。預計到2020年，我國網絡購物年市場交 易規模將達到 10.8 萬億，市場滲透率將提升至 21.9%。
休閒零食線上人群滲透率提升空間大。休閒零食目前的線上人群滲透率約為 19%，遠低 於其他大快消類目，線上購物頻次僅 2.6 次，低於整體水平。未來線上滲透率提升及購物頻 次的增加將帶動休閒零食線下銷售規模快速提升。
2.3行業格局:市場分散，集中度有待提升
休閒零食市場格局分散。休閒零食廠商多發源於滬閩粵地區，其中長三角與珠三角是休 閒零食品牌集中地帶。各地品牌商眾多，尤其是線下市場，各地都存在當地本土品牌，休閒 零食品牌仍呈現出分散的格局。其中，三隻松鼠、良品鋪子和百草味抓住互聯網潮流，搶佔 電商市場，成長為休閒零食領域龍頭企業。
糕點、餅乾、堅果佔據休閒食品主要市場。2017 年，我國休閒食品行業內糕點點心、 餅乾、堅果炒貨、蜜餞果乾、滷味零食、巧克力細分行業分別佔據 18%、18%、16%、14%、 13%、4%的市場份額，剩餘產品佔據 17%市場份額。
巨頭佔據堅果炒貨行業市場六成份額。近年來國內堅果炒貨市場需求增加，中高端產品 消費量增大，三隻松鼠、良品鋪子、百草味等堅果品牌零食企業利用渠道優勢和品牌優勢， 逐漸擴大自身的市場佔有率。目前三隻松鼠、良品鋪子、洽洽食品等巨頭品牌佔據國內市場 上堅果炒貨的六成份額，剩下不到四成則由眾多其他品牌組成。
（登陸未來智庫「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
2.2網絡購物成為重要零售渠道，休閒零食市場進一步打開
互聯網用戶基數龐大，農村消費潛力空間廣闊。隨著互聯網產業的蓬勃發展，我國互聯 網網民規模不斷擴大，網絡與居民生活的融合進一步加強。根據 CNNIC 數據顯示，截至 2018 年底，我國網民規模達8.3億人，同比增長 7.4%，互聯網普及率達到 60%，龐大的用戶基 礎為網絡購物等網絡消費的高速增長提供強勁動力。近年來，農村互聯網普及率逐年增加， 2018 年達到 38.4%，雖然越來越多的農村居民加入到網購潮流中，但農村互聯網普及率僅 為城市互聯網普及率(74.6%)一半左右，具有較大的增長潛力。
網絡購物在社會零售品消費總額中所佔份額不斷提高。我國網絡購物行業日益發展成熟， 消費者使用網絡進行購物的消費習慣也逐步形成。用戶數量方面，截至 2018 年底，我國網 絡購物用戶規模已達 6.1 億，較 2016 年底同比增長14.4%。交易規模方面，截至 2017 年 底，我國網絡購物市場交易規模已突破 6 萬億人民幣，同比增長 29.8%，在社會消費品零售 額中的滲透率達 16.4%，同比提升 2.1 個百分點。預計到2020年，我國網絡購物年市場交 易規模將達到 10.8 萬億，市場滲透率將提升至 21.9%。
休閒零食線上人群滲透率提升空間大。休閒零食目前的線上人群滲透率約為 19%，遠低 於其他大快消類目，線上購物頻次僅 2.6 次，低於整體水平。未來線上滲透率提升及購物頻 次的增加將帶動休閒零食線下銷售規模快速提升。
2.3行業格局:市場分散，集中度有待提升
休閒零食市場格局分散。休閒零食廠商多發源於滬閩粵地區，其中長三角與珠三角是休 閒零食品牌集中地帶。各地品牌商眾多，尤其是線下市場，各地都存在當地本土品牌，休閒 零食品牌仍呈現出分散的格局。其中，三隻松鼠、良品鋪子和百草味抓住互聯網潮流，搶佔 電商市場，成長為休閒零食領域龍頭企業。
糕點、餅乾、堅果佔據休閒食品主要市場。2017 年，我國休閒食品行業內糕點點心、 餅乾、堅果炒貨、蜜餞果乾、滷味零食、巧克力細分行業分別佔據 18%、18%、16%、14%、 13%、4%的市場份額，剩餘產品佔據 17%市場份額。
巨頭佔據堅果炒貨行業市場六成份額。近年來國內堅果炒貨市場需求增加，中高端產品 消費量增大，三隻松鼠、良品鋪子、百草味等堅果品牌零食企業利用渠道優勢和品牌優勢， 逐漸擴大自身的市場佔有率。目前三隻松鼠、良品鋪子、洽洽食品等巨頭品牌佔據國內市場 上堅果炒貨的六成份額，剩下不到四成則由眾多其他品牌組成。
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1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
2.2網絡購物成為重要零售渠道，休閒零食市場進一步打開
互聯網用戶基數龐大，農村消費潛力空間廣闊。隨著互聯網產業的蓬勃發展，我國互聯 網網民規模不斷擴大，網絡與居民生活的融合進一步加強。根據 CNNIC 數據顯示，截至 2018 年底，我國網民規模達8.3億人，同比增長 7.4%，互聯網普及率達到 60%，龐大的用戶基 礎為網絡購物等網絡消費的高速增長提供強勁動力。近年來，農村互聯網普及率逐年增加， 2018 年達到 38.4%，雖然越來越多的農村居民加入到網購潮流中，但農村互聯網普及率僅 為城市互聯網普及率(74.6%)一半左右，具有較大的增長潛力。
網絡購物在社會零售品消費總額中所佔份額不斷提高。我國網絡購物行業日益發展成熟， 消費者使用網絡進行購物的消費習慣也逐步形成。用戶數量方面，截至 2018 年底，我國網 絡購物用戶規模已達 6.1 億，較 2016 年底同比增長14.4%。交易規模方面，截至 2017 年 底，我國網絡購物市場交易規模已突破 6 萬億人民幣，同比增長 29.8%，在社會消費品零售 額中的滲透率達 16.4%，同比提升 2.1 個百分點。預計到2020年，我國網絡購物年市場交 易規模將達到 10.8 萬億，市場滲透率將提升至 21.9%。
休閒零食線上人群滲透率提升空間大。休閒零食目前的線上人群滲透率約為 19%，遠低 於其他大快消類目，線上購物頻次僅 2.6 次，低於整體水平。未來線上滲透率提升及購物頻 次的增加將帶動休閒零食線下銷售規模快速提升。
2.3行業格局:市場分散，集中度有待提升
休閒零食市場格局分散。休閒零食廠商多發源於滬閩粵地區，其中長三角與珠三角是休 閒零食品牌集中地帶。各地品牌商眾多，尤其是線下市場，各地都存在當地本土品牌，休閒 零食品牌仍呈現出分散的格局。其中，三隻松鼠、良品鋪子和百草味抓住互聯網潮流，搶佔 電商市場，成長為休閒零食領域龍頭企業。
糕點、餅乾、堅果佔據休閒食品主要市場。2017 年，我國休閒食品行業內糕點點心、 餅乾、堅果炒貨、蜜餞果乾、滷味零食、巧克力細分行業分別佔據 18%、18%、16%、14%、 13%、4%的市場份額，剩餘產品佔據 17%市場份額。
巨頭佔據堅果炒貨行業市場六成份額。近年來國內堅果炒貨市場需求增加，中高端產品 消費量增大，三隻松鼠、良品鋪子、百草味等堅果品牌零食企業利用渠道優勢和品牌優勢， 逐漸擴大自身的市場佔有率。目前三隻松鼠、良品鋪子、洽洽食品等巨頭品牌佔據國內市場 上堅果炒貨的六成份額，剩下不到四成則由眾多其他品牌組成。
三隻松鼠稱霸線上渠道。從銷售額上看，2018 年三隻松鼠線上銷售額69.6億元，同比 增長 27%;百草味線上銷售額為38.5億元，同比增長 26%;良品鋪子線上銷售額為31.2億元，同比增長 22%。三隻松鼠、百草味增速較快主要受益於 2018 年提價策略，貢獻銷售 業績。從市場佔有率上看，三隻松鼠市場佔有率由 2017 年的 10.9%提高至 11.2%;百草味 市場佔有率由2017年的 6.1%提高至 6.2%，良品鋪子市場佔有率下跌0.1個百分點跌至 5.0%， 休閒零食市場仍顯現出集中度穩步提升態勢。
（登陸未來智庫「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
2.2網絡購物成為重要零售渠道，休閒零食市場進一步打開
互聯網用戶基數龐大，農村消費潛力空間廣闊。隨著互聯網產業的蓬勃發展，我國互聯 網網民規模不斷擴大，網絡與居民生活的融合進一步加強。根據 CNNIC 數據顯示，截至 2018 年底，我國網民規模達8.3億人，同比增長 7.4%，互聯網普及率達到 60%，龐大的用戶基 礎為網絡購物等網絡消費的高速增長提供強勁動力。近年來，農村互聯網普及率逐年增加， 2018 年達到 38.4%，雖然越來越多的農村居民加入到網購潮流中，但農村互聯網普及率僅 為城市互聯網普及率(74.6%)一半左右，具有較大的增長潛力。
網絡購物在社會零售品消費總額中所佔份額不斷提高。我國網絡購物行業日益發展成熟， 消費者使用網絡進行購物的消費習慣也逐步形成。用戶數量方面，截至 2018 年底，我國網 絡購物用戶規模已達 6.1 億，較 2016 年底同比增長14.4%。交易規模方面，截至 2017 年 底，我國網絡購物市場交易規模已突破 6 萬億人民幣，同比增長 29.8%，在社會消費品零售 額中的滲透率達 16.4%，同比提升 2.1 個百分點。預計到2020年，我國網絡購物年市場交 易規模將達到 10.8 萬億，市場滲透率將提升至 21.9%。
休閒零食線上人群滲透率提升空間大。休閒零食目前的線上人群滲透率約為 19%，遠低 於其他大快消類目，線上購物頻次僅 2.6 次，低於整體水平。未來線上滲透率提升及購物頻 次的增加將帶動休閒零食線下銷售規模快速提升。
2.3行業格局:市場分散，集中度有待提升
休閒零食市場格局分散。休閒零食廠商多發源於滬閩粵地區，其中長三角與珠三角是休 閒零食品牌集中地帶。各地品牌商眾多，尤其是線下市場，各地都存在當地本土品牌，休閒 零食品牌仍呈現出分散的格局。其中，三隻松鼠、良品鋪子和百草味抓住互聯網潮流，搶佔 電商市場，成長為休閒零食領域龍頭企業。
糕點、餅乾、堅果佔據休閒食品主要市場。2017 年，我國休閒食品行業內糕點點心、 餅乾、堅果炒貨、蜜餞果乾、滷味零食、巧克力細分行業分別佔據 18%、18%、16%、14%、 13%、4%的市場份額，剩餘產品佔據 17%市場份額。
巨頭佔據堅果炒貨行業市場六成份額。近年來國內堅果炒貨市場需求增加，中高端產品 消費量增大，三隻松鼠、良品鋪子、百草味等堅果品牌零食企業利用渠道優勢和品牌優勢， 逐漸擴大自身的市場佔有率。目前三隻松鼠、良品鋪子、洽洽食品等巨頭品牌佔據國內市場 上堅果炒貨的六成份額，剩下不到四成則由眾多其他品牌組成。
三隻松鼠稱霸線上渠道。從銷售額上看，2018 年三隻松鼠線上銷售額69.6億元，同比 增長 27%;百草味線上銷售額為38.5億元，同比增長 26%;良品鋪子線上銷售額為31.2億元，同比增長 22%。三隻松鼠、百草味增速較快主要受益於 2018 年提價策略，貢獻銷售 業績。從市場佔有率上看，三隻松鼠市場佔有率由 2017 年的 10.9%提高至 11.2%;百草味 市場佔有率由2017年的 6.1%提高至 6.2%，良品鋪子市場佔有率下跌0.1個百分點跌至 5.0%， 休閒零食市場仍顯現出集中度穩步提升態勢。
（登陸未來智庫「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
2.2網絡購物成為重要零售渠道，休閒零食市場進一步打開
互聯網用戶基數龐大，農村消費潛力空間廣闊。隨著互聯網產業的蓬勃發展，我國互聯 網網民規模不斷擴大，網絡與居民生活的融合進一步加強。根據 CNNIC 數據顯示，截至 2018 年底，我國網民規模達8.3億人，同比增長 7.4%，互聯網普及率達到 60%，龐大的用戶基 礎為網絡購物等網絡消費的高速增長提供強勁動力。近年來，農村互聯網普及率逐年增加， 2018 年達到 38.4%，雖然越來越多的農村居民加入到網購潮流中，但農村互聯網普及率僅 為城市互聯網普及率(74.6%)一半左右，具有較大的增長潛力。
網絡購物在社會零售品消費總額中所佔份額不斷提高。我國網絡購物行業日益發展成熟， 消費者使用網絡進行購物的消費習慣也逐步形成。用戶數量方面，截至 2018 年底，我國網 絡購物用戶規模已達 6.1 億，較 2016 年底同比增長14.4%。交易規模方面，截至 2017 年 底，我國網絡購物市場交易規模已突破 6 萬億人民幣，同比增長 29.8%，在社會消費品零售 額中的滲透率達 16.4%，同比提升 2.1 個百分點。預計到2020年，我國網絡購物年市場交 易規模將達到 10.8 萬億，市場滲透率將提升至 21.9%。
休閒零食線上人群滲透率提升空間大。休閒零食目前的線上人群滲透率約為 19%，遠低 於其他大快消類目，線上購物頻次僅 2.6 次，低於整體水平。未來線上滲透率提升及購物頻 次的增加將帶動休閒零食線下銷售規模快速提升。
2.3行業格局:市場分散，集中度有待提升
休閒零食市場格局分散。休閒零食廠商多發源於滬閩粵地區，其中長三角與珠三角是休 閒零食品牌集中地帶。各地品牌商眾多，尤其是線下市場，各地都存在當地本土品牌，休閒 零食品牌仍呈現出分散的格局。其中，三隻松鼠、良品鋪子和百草味抓住互聯網潮流，搶佔 電商市場，成長為休閒零食領域龍頭企業。
糕點、餅乾、堅果佔據休閒食品主要市場。2017 年，我國休閒食品行業內糕點點心、 餅乾、堅果炒貨、蜜餞果乾、滷味零食、巧克力細分行業分別佔據 18%、18%、16%、14%、 13%、4%的市場份額，剩餘產品佔據 17%市場份額。
巨頭佔據堅果炒貨行業市場六成份額。近年來國內堅果炒貨市場需求增加，中高端產品 消費量增大，三隻松鼠、良品鋪子、百草味等堅果品牌零食企業利用渠道優勢和品牌優勢， 逐漸擴大自身的市場佔有率。目前三隻松鼠、良品鋪子、洽洽食品等巨頭品牌佔據國內市場 上堅果炒貨的六成份額，剩下不到四成則由眾多其他品牌組成。
三隻松鼠稱霸線上渠道。從銷售額上看，2018 年三隻松鼠線上銷售額69.6億元，同比 增長 27%;百草味線上銷售額為38.5億元，同比增長 26%;良品鋪子線上銷售額為31.2億元，同比增長 22%。三隻松鼠、百草味增速較快主要受益於 2018 年提價策略，貢獻銷售 業績。從市場佔有率上看，三隻松鼠市場佔有率由 2017 年的 10.9%提高至 11.2%;百草味 市場佔有率由2017年的 6.1%提高至 6.2%，良品鋪子市場佔有率下跌0.1個百分點跌至 5.0%， 休閒零食市場仍顯現出集中度穩步提升態勢。
良品鋪子連鎖模式，門店佈局廣。良品鋪子採取線下連鎖模式，主要通過直營門店、加 盟門店、大客戶團購、O2O 外賣 4 種方式銷售產品，著重佈局線下門店;三隻松鼠以互聯 網起家，獲得線上穩固優勢後，開始發展線下門店，提升消費者體驗;百草味在轉型互聯網 七年之後，重新佈局線下體驗店。
3、公司分析:兼具產品、品牌、渠道、供應鏈競爭優勢
3.1產品:由堅果拓展到全品類零食
3.1.1 產品品類豐富
公司產品線豐富，在休閒零食領域佈局完善，覆蓋堅果、零食、乾果、果乾、花茶等多 個品類，共推出逾500款單品的產品組合。公司產品佈局與熱門休閒食品發展趨勢契合度良 好，迎合消費者對於健康生活方式的多元化追求。
3.1.2 產品研發能力突出
公司成立了松鼠食品產業研究院，負責產品的開發與管理、產品工藝改進和品質標準化、 產學研合作及產業化應用等工作，加大對休閒食品的研發投入。此外，公司專門設立食品研 發團隊專注於新口味的研發及生產工藝的改進。截至 2018 年 12 月 31 日，公司研發人員數 量為 223人，其中專職從事產品開發及產品工藝研究等相關的員工為 43 人，專職從事信息 技術系統開發和維護的員工 104 人、從事品牌設計、產品包裝、抱枕、零食罐、服裝等周邊 產品的研發設計的員工 76 人。
不斷調整產品結構，新品擴張策略有效。公司以堅果為著力點，橫向擴張品類，目前零 食中果乾、肉類、糕點等二級品類已基本拓展完畢，公司正在嘗試速食及飲料類目。公司剛 推出不滿一年的新品，佔銷售收入比重為 23%，新品銷售額破億有 4 款，破 5000 萬的有 6 款，破 3 千萬的有 10 款，每日堅果 5 個多億，巨型零食3個多億，乳酸菌 1 個多億，氧氣 吐司 1 個多億，蜀香牛肉8千多萬，爆漿曲奇 6 千多萬。
3.1.3 以堅果為發力點
堅果因其客單價較高、加工環節較少、方便運輸、易於存儲的特點，成為休閒食品零售的重要品類，而成功引流後，零食產品品類眾多，能夠滿足消費者的多元化需求，市場潛力巨大。
堅果產品銷售收入持續攀升，季節性波動明顯。公司堅果產品收入季節性波動明顯，收 入主要集中在第一季度和第四季度，原因主要系:一是我國傳統節日中，元旦、春節主要集 中在第一季度，互聯網平臺的大型促銷活動“雙十一”、“雙十二”主要集中在第四季度;二 是，堅果產品本身，營養豐富所含熱量較高，而第一季度和第四季度氣溫較低，消費者對高 熱量產品需求旺盛，因而堅果產品呈明顯季節性波動態勢。
堅果產品毛利率波動上升。2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，競爭激烈，利潤空 間較小，因此毛利率較低;2016 年，堅果產品線上銷售收入超過90%，而毛利率較高的 B2C 模式佔比重高，因而整體毛利率水平較高;2017 年，入倉模式收入佔比提升，由 14%提升 為 29%，入倉模式下，公司需提供平臺折扣，因而壓低毛利率;2018 年，由於公司線下渠 道收入佔比提升、入倉模式佔比下降，堅果產品毛利率有所回升。
線下模式佔比逐步提升，入倉模式佔比增加。公司在成立初期定位為互聯網企業，線上 銷售模式佔比較大，但公司逐步拓展線下渠道，線下模式收入佔比呈穩步攀升態勢，2018 年，線下模式收入佔比大幅提升主要系公司大力擴張線下投食店所致。線上渠道方面，入倉 模式比重不斷增加，系公司快速擴張業務，以較低成本迅速覆蓋天貓、京東、唯品會等電商 平臺所致。
（登陸未來智庫「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
2.2網絡購物成為重要零售渠道，休閒零食市場進一步打開
互聯網用戶基數龐大，農村消費潛力空間廣闊。隨著互聯網產業的蓬勃發展，我國互聯 網網民規模不斷擴大，網絡與居民生活的融合進一步加強。根據 CNNIC 數據顯示，截至 2018 年底，我國網民規模達8.3億人，同比增長 7.4%，互聯網普及率達到 60%，龐大的用戶基 礎為網絡購物等網絡消費的高速增長提供強勁動力。近年來，農村互聯網普及率逐年增加， 2018 年達到 38.4%，雖然越來越多的農村居民加入到網購潮流中，但農村互聯網普及率僅 為城市互聯網普及率(74.6%)一半左右，具有較大的增長潛力。
網絡購物在社會零售品消費總額中所佔份額不斷提高。我國網絡購物行業日益發展成熟， 消費者使用網絡進行購物的消費習慣也逐步形成。用戶數量方面，截至 2018 年底，我國網 絡購物用戶規模已達 6.1 億，較 2016 年底同比增長14.4%。交易規模方面，截至 2017 年 底，我國網絡購物市場交易規模已突破 6 萬億人民幣，同比增長 29.8%，在社會消費品零售 額中的滲透率達 16.4%，同比提升 2.1 個百分點。預計到2020年，我國網絡購物年市場交 易規模將達到 10.8 萬億，市場滲透率將提升至 21.9%。
休閒零食線上人群滲透率提升空間大。休閒零食目前的線上人群滲透率約為 19%，遠低 於其他大快消類目，線上購物頻次僅 2.6 次，低於整體水平。未來線上滲透率提升及購物頻 次的增加將帶動休閒零食線下銷售規模快速提升。
2.3行業格局:市場分散，集中度有待提升
休閒零食市場格局分散。休閒零食廠商多發源於滬閩粵地區，其中長三角與珠三角是休 閒零食品牌集中地帶。各地品牌商眾多，尤其是線下市場，各地都存在當地本土品牌，休閒 零食品牌仍呈現出分散的格局。其中，三隻松鼠、良品鋪子和百草味抓住互聯網潮流，搶佔 電商市場，成長為休閒零食領域龍頭企業。
糕點、餅乾、堅果佔據休閒食品主要市場。2017 年，我國休閒食品行業內糕點點心、 餅乾、堅果炒貨、蜜餞果乾、滷味零食、巧克力細分行業分別佔據 18%、18%、16%、14%、 13%、4%的市場份額，剩餘產品佔據 17%市場份額。
巨頭佔據堅果炒貨行業市場六成份額。近年來國內堅果炒貨市場需求增加，中高端產品 消費量增大，三隻松鼠、良品鋪子、百草味等堅果品牌零食企業利用渠道優勢和品牌優勢， 逐漸擴大自身的市場佔有率。目前三隻松鼠、良品鋪子、洽洽食品等巨頭品牌佔據國內市場 上堅果炒貨的六成份額，剩下不到四成則由眾多其他品牌組成。
三隻松鼠稱霸線上渠道。從銷售額上看，2018 年三隻松鼠線上銷售額69.6億元，同比 增長 27%;百草味線上銷售額為38.5億元，同比增長 26%;良品鋪子線上銷售額為31.2億元，同比增長 22%。三隻松鼠、百草味增速較快主要受益於 2018 年提價策略，貢獻銷售 業績。從市場佔有率上看，三隻松鼠市場佔有率由 2017 年的 10.9%提高至 11.2%;百草味 市場佔有率由2017年的 6.1%提高至 6.2%，良品鋪子市場佔有率下跌0.1個百分點跌至 5.0%， 休閒零食市場仍顯現出集中度穩步提升態勢。
良品鋪子連鎖模式，門店佈局廣。良品鋪子採取線下連鎖模式，主要通過直營門店、加 盟門店、大客戶團購、O2O 外賣 4 種方式銷售產品，著重佈局線下門店;三隻松鼠以互聯 網起家，獲得線上穩固優勢後，開始發展線下門店，提升消費者體驗;百草味在轉型互聯網 七年之後，重新佈局線下體驗店。
3、公司分析:兼具產品、品牌、渠道、供應鏈競爭優勢
3.1產品:由堅果拓展到全品類零食
3.1.1 產品品類豐富
公司產品線豐富，在休閒零食領域佈局完善，覆蓋堅果、零食、乾果、果乾、花茶等多 個品類，共推出逾500款單品的產品組合。公司產品佈局與熱門休閒食品發展趨勢契合度良 好，迎合消費者對於健康生活方式的多元化追求。
3.1.2 產品研發能力突出
公司成立了松鼠食品產業研究院，負責產品的開發與管理、產品工藝改進和品質標準化、 產學研合作及產業化應用等工作，加大對休閒食品的研發投入。此外，公司專門設立食品研 發團隊專注於新口味的研發及生產工藝的改進。截至 2018 年 12 月 31 日，公司研發人員數 量為 223人，其中專職從事產品開發及產品工藝研究等相關的員工為 43 人，專職從事信息 技術系統開發和維護的員工 104 人、從事品牌設計、產品包裝、抱枕、零食罐、服裝等周邊 產品的研發設計的員工 76 人。
不斷調整產品結構，新品擴張策略有效。公司以堅果為著力點，橫向擴張品類，目前零 食中果乾、肉類、糕點等二級品類已基本拓展完畢，公司正在嘗試速食及飲料類目。公司剛 推出不滿一年的新品，佔銷售收入比重為 23%，新品銷售額破億有 4 款，破 5000 萬的有 6 款，破 3 千萬的有 10 款，每日堅果 5 個多億，巨型零食3個多億，乳酸菌 1 個多億，氧氣 吐司 1 個多億，蜀香牛肉8千多萬，爆漿曲奇 6 千多萬。
3.1.3 以堅果為發力點
堅果因其客單價較高、加工環節較少、方便運輸、易於存儲的特點，成為休閒食品零售的重要品類，而成功引流後，零食產品品類眾多，能夠滿足消費者的多元化需求，市場潛力巨大。
堅果產品銷售收入持續攀升，季節性波動明顯。公司堅果產品收入季節性波動明顯，收 入主要集中在第一季度和第四季度，原因主要系:一是我國傳統節日中，元旦、春節主要集 中在第一季度，互聯網平臺的大型促銷活動“雙十一”、“雙十二”主要集中在第四季度;二 是，堅果產品本身，營養豐富所含熱量較高，而第一季度和第四季度氣溫較低，消費者對高 熱量產品需求旺盛，因而堅果產品呈明顯季節性波動態勢。
堅果產品毛利率波動上升。2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，競爭激烈，利潤空 間較小，因此毛利率較低;2016 年，堅果產品線上銷售收入超過90%，而毛利率較高的 B2C 模式佔比重高，因而整體毛利率水平較高;2017 年，入倉模式收入佔比提升，由 14%提升 為 29%，入倉模式下，公司需提供平臺折扣，因而壓低毛利率;2018 年，由於公司線下渠 道收入佔比提升、入倉模式佔比下降，堅果產品毛利率有所回升。
線下模式佔比逐步提升，入倉模式佔比增加。公司在成立初期定位為互聯網企業，線上 銷售模式佔比較大，但公司逐步拓展線下渠道，線下模式收入佔比呈穩步攀升態勢，2018 年，線下模式收入佔比大幅提升主要系公司大力擴張線下投食店所致。線上渠道方面，入倉 模式比重不斷增加，系公司快速擴張業務，以較低成本迅速覆蓋天貓、京東、唯品會等電商 平臺所致。
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1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
2.2網絡購物成為重要零售渠道，休閒零食市場進一步打開
互聯網用戶基數龐大，農村消費潛力空間廣闊。隨著互聯網產業的蓬勃發展，我國互聯 網網民規模不斷擴大，網絡與居民生活的融合進一步加強。根據 CNNIC 數據顯示，截至 2018 年底，我國網民規模達8.3億人，同比增長 7.4%，互聯網普及率達到 60%，龐大的用戶基 礎為網絡購物等網絡消費的高速增長提供強勁動力。近年來，農村互聯網普及率逐年增加， 2018 年達到 38.4%，雖然越來越多的農村居民加入到網購潮流中，但農村互聯網普及率僅 為城市互聯網普及率(74.6%)一半左右，具有較大的增長潛力。
網絡購物在社會零售品消費總額中所佔份額不斷提高。我國網絡購物行業日益發展成熟， 消費者使用網絡進行購物的消費習慣也逐步形成。用戶數量方面，截至 2018 年底，我國網 絡購物用戶規模已達 6.1 億，較 2016 年底同比增長14.4%。交易規模方面，截至 2017 年 底，我國網絡購物市場交易規模已突破 6 萬億人民幣，同比增長 29.8%，在社會消費品零售 額中的滲透率達 16.4%，同比提升 2.1 個百分點。預計到2020年，我國網絡購物年市場交 易規模將達到 10.8 萬億，市場滲透率將提升至 21.9%。
休閒零食線上人群滲透率提升空間大。休閒零食目前的線上人群滲透率約為 19%，遠低 於其他大快消類目，線上購物頻次僅 2.6 次，低於整體水平。未來線上滲透率提升及購物頻 次的增加將帶動休閒零食線下銷售規模快速提升。
2.3行業格局:市場分散，集中度有待提升
休閒零食市場格局分散。休閒零食廠商多發源於滬閩粵地區，其中長三角與珠三角是休 閒零食品牌集中地帶。各地品牌商眾多，尤其是線下市場，各地都存在當地本土品牌，休閒 零食品牌仍呈現出分散的格局。其中，三隻松鼠、良品鋪子和百草味抓住互聯網潮流，搶佔 電商市場，成長為休閒零食領域龍頭企業。
糕點、餅乾、堅果佔據休閒食品主要市場。2017 年，我國休閒食品行業內糕點點心、 餅乾、堅果炒貨、蜜餞果乾、滷味零食、巧克力細分行業分別佔據 18%、18%、16%、14%、 13%、4%的市場份額，剩餘產品佔據 17%市場份額。
巨頭佔據堅果炒貨行業市場六成份額。近年來國內堅果炒貨市場需求增加，中高端產品 消費量增大，三隻松鼠、良品鋪子、百草味等堅果品牌零食企業利用渠道優勢和品牌優勢， 逐漸擴大自身的市場佔有率。目前三隻松鼠、良品鋪子、洽洽食品等巨頭品牌佔據國內市場 上堅果炒貨的六成份額，剩下不到四成則由眾多其他品牌組成。
三隻松鼠稱霸線上渠道。從銷售額上看，2018 年三隻松鼠線上銷售額69.6億元，同比 增長 27%;百草味線上銷售額為38.5億元，同比增長 26%;良品鋪子線上銷售額為31.2億元，同比增長 22%。三隻松鼠、百草味增速較快主要受益於 2018 年提價策略，貢獻銷售 業績。從市場佔有率上看，三隻松鼠市場佔有率由 2017 年的 10.9%提高至 11.2%;百草味 市場佔有率由2017年的 6.1%提高至 6.2%，良品鋪子市場佔有率下跌0.1個百分點跌至 5.0%， 休閒零食市場仍顯現出集中度穩步提升態勢。
良品鋪子連鎖模式，門店佈局廣。良品鋪子採取線下連鎖模式，主要通過直營門店、加 盟門店、大客戶團購、O2O 外賣 4 種方式銷售產品，著重佈局線下門店;三隻松鼠以互聯 網起家，獲得線上穩固優勢後，開始發展線下門店，提升消費者體驗;百草味在轉型互聯網 七年之後，重新佈局線下體驗店。
3、公司分析:兼具產品、品牌、渠道、供應鏈競爭優勢
3.1產品:由堅果拓展到全品類零食
3.1.1 產品品類豐富
公司產品線豐富，在休閒零食領域佈局完善，覆蓋堅果、零食、乾果、果乾、花茶等多 個品類，共推出逾500款單品的產品組合。公司產品佈局與熱門休閒食品發展趨勢契合度良 好，迎合消費者對於健康生活方式的多元化追求。
3.1.2 產品研發能力突出
公司成立了松鼠食品產業研究院，負責產品的開發與管理、產品工藝改進和品質標準化、 產學研合作及產業化應用等工作，加大對休閒食品的研發投入。此外，公司專門設立食品研 發團隊專注於新口味的研發及生產工藝的改進。截至 2018 年 12 月 31 日，公司研發人員數 量為 223人，其中專職從事產品開發及產品工藝研究等相關的員工為 43 人，專職從事信息 技術系統開發和維護的員工 104 人、從事品牌設計、產品包裝、抱枕、零食罐、服裝等周邊 產品的研發設計的員工 76 人。
不斷調整產品結構，新品擴張策略有效。公司以堅果為著力點，橫向擴張品類，目前零 食中果乾、肉類、糕點等二級品類已基本拓展完畢，公司正在嘗試速食及飲料類目。公司剛 推出不滿一年的新品，佔銷售收入比重為 23%，新品銷售額破億有 4 款，破 5000 萬的有 6 款，破 3 千萬的有 10 款，每日堅果 5 個多億，巨型零食3個多億，乳酸菌 1 個多億，氧氣 吐司 1 個多億，蜀香牛肉8千多萬，爆漿曲奇 6 千多萬。
3.1.3 以堅果為發力點
堅果因其客單價較高、加工環節較少、方便運輸、易於存儲的特點，成為休閒食品零售的重要品類，而成功引流後，零食產品品類眾多，能夠滿足消費者的多元化需求，市場潛力巨大。
堅果產品銷售收入持續攀升，季節性波動明顯。公司堅果產品收入季節性波動明顯，收 入主要集中在第一季度和第四季度，原因主要系:一是我國傳統節日中，元旦、春節主要集 中在第一季度，互聯網平臺的大型促銷活動“雙十一”、“雙十二”主要集中在第四季度;二 是，堅果產品本身，營養豐富所含熱量較高，而第一季度和第四季度氣溫較低，消費者對高 熱量產品需求旺盛，因而堅果產品呈明顯季節性波動態勢。
堅果產品毛利率波動上升。2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，競爭激烈，利潤空 間較小，因此毛利率較低;2016 年，堅果產品線上銷售收入超過90%，而毛利率較高的 B2C 模式佔比重高，因而整體毛利率水平較高;2017 年，入倉模式收入佔比提升，由 14%提升 為 29%，入倉模式下，公司需提供平臺折扣，因而壓低毛利率;2018 年，由於公司線下渠 道收入佔比提升、入倉模式佔比下降，堅果產品毛利率有所回升。
線下模式佔比逐步提升，入倉模式佔比增加。公司在成立初期定位為互聯網企業，線上 銷售模式佔比較大，但公司逐步拓展線下渠道，線下模式收入佔比呈穩步攀升態勢，2018 年，線下模式收入佔比大幅提升主要系公司大力擴張線下投食店所致。線上渠道方面，入倉 模式比重不斷增加，系公司快速擴張業務，以較低成本迅速覆蓋天貓、京東、唯品會等電商 平臺所致。
3.1.4 零食產品持續放量
爆款新品持續放量，零食產品高速增長。2016 年，公司推出爆款豬肉脯產品來滿足消 費即食、休閒的需求;2017 年起，公司抓住年輕消費者在家辦公、早餐來不及吃的消費習 慣，推出爆款麵包單品(手撕麵包及乳酸菌麵包)來滿足消費者需求;2016-2018 年，豬肉 脯、手撕麵包及乳酸菌麵包3個單品的收入佔品類比重接近 10%。
零食產品毛利率有所回落。由於公司持續不斷推出新品，並利用爆款新品進行引流，毛 利率較低;此外，公司會推出零食新品進行促銷，新品毛利率低於平均毛利率水平，近兩年 毛利率有所下降，主要是受公司銷售策略的影響。
線下模式佔比逐步提升。公司自 2015 年開始拓展入倉模式，2016-2017 年，入倉模式 收入增長較快，2018 年，零食入倉模式佔比下降，主要因為天貓超市銷售收入佔比下降所 致。
3.2品牌:堅持自有 IP，促進品牌多元化
3.2.1 品牌人格化
品牌定位“森林系”，自然健康富有生命力。公司選取松鼠作為品牌形象代表，松鼠最 喜愛的食物就是堅果，傳遞一種自然健康的概念，松鼠代表的是刻苦勤懇的形象，體現公司 對消費者勤懇服務的態度。公司對“三隻松鼠”品牌形象賦予人格，動漫角色“松鼠小酷”、“松鼠小賤”及“松鼠小美”均被賦予極強的性格特徵，給消費者留下積極、健康、快樂的 直觀印象。同時，針對以年輕人為主導的電商消費者，公司設計了可愛活力的品牌視覺形象， 極富個性，利於品牌形象的記憶和傳播。
休閒食品互聯網零售商領先地位。公司自成立以來一直堅持 IP 化、人格化的品牌策略， 通過富含人格魅力的鮮明動漫形象、傳遞“傳遞愛與快樂”的生活文化，消費者的粘性和忠 誠度很高，品牌號召力較強。同時，公司以堅果領域的影響力和經驗為基礎，擴展其它休閒 零食品類，從堅果這一單一領域拓展至全品類休閒零食領域，是互聯網休閒零食零售旗艦品 牌。根據天貓商城統計數據顯示，公司 2016 年、2017 年及 2018 年在天貓商城渠道的成交 額均位列“零食/堅果/特產”品類成交額第 1 位。三隻松鼠在天貓商城的當日交易額從 2013 年 11 月 11 日的 0.36 億元迅速增長至2018年 11 月 11 日的 4.51 億元，CAGR 達 65.80%。
3.2.2 立足萌文化，全方位塑造品牌知名度
線上引流，影視劇高頻曝光。公司在線上引流方面投入了精力和成本，在《歡樂頌》、《好 先生》、《小丈夫》等當紅電視劇中都進行了廣告植入，讓更多消費者從影視作品中瞭解公司 品牌。
開設線下體驗店，深度營銷。作為品牌建設的重要舉措，公司於多個城市開設線下體驗 店，突出品牌和產品體驗，建立消費者和“三隻松鼠”品牌的零距離互動。除投食店以外， 公司於 2017 年正式動工建設更大型的線下體驗場所—松鼠小鎮，打造吃、喝、玩、樂、買、 住的消費閉環。
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1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
2.2網絡購物成為重要零售渠道，休閒零食市場進一步打開
互聯網用戶基數龐大，農村消費潛力空間廣闊。隨著互聯網產業的蓬勃發展，我國互聯 網網民規模不斷擴大，網絡與居民生活的融合進一步加強。根據 CNNIC 數據顯示，截至 2018 年底，我國網民規模達8.3億人，同比增長 7.4%，互聯網普及率達到 60%，龐大的用戶基 礎為網絡購物等網絡消費的高速增長提供強勁動力。近年來，農村互聯網普及率逐年增加， 2018 年達到 38.4%，雖然越來越多的農村居民加入到網購潮流中，但農村互聯網普及率僅 為城市互聯網普及率(74.6%)一半左右，具有較大的增長潛力。
網絡購物在社會零售品消費總額中所佔份額不斷提高。我國網絡購物行業日益發展成熟， 消費者使用網絡進行購物的消費習慣也逐步形成。用戶數量方面，截至 2018 年底，我國網 絡購物用戶規模已達 6.1 億，較 2016 年底同比增長14.4%。交易規模方面，截至 2017 年 底，我國網絡購物市場交易規模已突破 6 萬億人民幣，同比增長 29.8%，在社會消費品零售 額中的滲透率達 16.4%，同比提升 2.1 個百分點。預計到2020年，我國網絡購物年市場交 易規模將達到 10.8 萬億，市場滲透率將提升至 21.9%。
休閒零食線上人群滲透率提升空間大。休閒零食目前的線上人群滲透率約為 19%，遠低 於其他大快消類目，線上購物頻次僅 2.6 次，低於整體水平。未來線上滲透率提升及購物頻 次的增加將帶動休閒零食線下銷售規模快速提升。
2.3行業格局:市場分散，集中度有待提升
休閒零食市場格局分散。休閒零食廠商多發源於滬閩粵地區，其中長三角與珠三角是休 閒零食品牌集中地帶。各地品牌商眾多，尤其是線下市場，各地都存在當地本土品牌，休閒 零食品牌仍呈現出分散的格局。其中，三隻松鼠、良品鋪子和百草味抓住互聯網潮流，搶佔 電商市場，成長為休閒零食領域龍頭企業。
糕點、餅乾、堅果佔據休閒食品主要市場。2017 年，我國休閒食品行業內糕點點心、 餅乾、堅果炒貨、蜜餞果乾、滷味零食、巧克力細分行業分別佔據 18%、18%、16%、14%、 13%、4%的市場份額，剩餘產品佔據 17%市場份額。
巨頭佔據堅果炒貨行業市場六成份額。近年來國內堅果炒貨市場需求增加，中高端產品 消費量增大，三隻松鼠、良品鋪子、百草味等堅果品牌零食企業利用渠道優勢和品牌優勢， 逐漸擴大自身的市場佔有率。目前三隻松鼠、良品鋪子、洽洽食品等巨頭品牌佔據國內市場 上堅果炒貨的六成份額，剩下不到四成則由眾多其他品牌組成。
三隻松鼠稱霸線上渠道。從銷售額上看，2018 年三隻松鼠線上銷售額69.6億元，同比 增長 27%;百草味線上銷售額為38.5億元，同比增長 26%;良品鋪子線上銷售額為31.2億元，同比增長 22%。三隻松鼠、百草味增速較快主要受益於 2018 年提價策略，貢獻銷售 業績。從市場佔有率上看，三隻松鼠市場佔有率由 2017 年的 10.9%提高至 11.2%;百草味 市場佔有率由2017年的 6.1%提高至 6.2%，良品鋪子市場佔有率下跌0.1個百分點跌至 5.0%， 休閒零食市場仍顯現出集中度穩步提升態勢。
良品鋪子連鎖模式，門店佈局廣。良品鋪子採取線下連鎖模式，主要通過直營門店、加 盟門店、大客戶團購、O2O 外賣 4 種方式銷售產品，著重佈局線下門店;三隻松鼠以互聯 網起家，獲得線上穩固優勢後，開始發展線下門店，提升消費者體驗;百草味在轉型互聯網 七年之後，重新佈局線下體驗店。
3、公司分析:兼具產品、品牌、渠道、供應鏈競爭優勢
3.1產品:由堅果拓展到全品類零食
3.1.1 產品品類豐富
公司產品線豐富，在休閒零食領域佈局完善，覆蓋堅果、零食、乾果、果乾、花茶等多 個品類，共推出逾500款單品的產品組合。公司產品佈局與熱門休閒食品發展趨勢契合度良 好，迎合消費者對於健康生活方式的多元化追求。
3.1.2 產品研發能力突出
公司成立了松鼠食品產業研究院，負責產品的開發與管理、產品工藝改進和品質標準化、 產學研合作及產業化應用等工作，加大對休閒食品的研發投入。此外，公司專門設立食品研 發團隊專注於新口味的研發及生產工藝的改進。截至 2018 年 12 月 31 日，公司研發人員數 量為 223人，其中專職從事產品開發及產品工藝研究等相關的員工為 43 人，專職從事信息 技術系統開發和維護的員工 104 人、從事品牌設計、產品包裝、抱枕、零食罐、服裝等周邊 產品的研發設計的員工 76 人。
不斷調整產品結構，新品擴張策略有效。公司以堅果為著力點，橫向擴張品類，目前零 食中果乾、肉類、糕點等二級品類已基本拓展完畢，公司正在嘗試速食及飲料類目。公司剛 推出不滿一年的新品，佔銷售收入比重為 23%，新品銷售額破億有 4 款，破 5000 萬的有 6 款，破 3 千萬的有 10 款，每日堅果 5 個多億，巨型零食3個多億，乳酸菌 1 個多億，氧氣 吐司 1 個多億，蜀香牛肉8千多萬，爆漿曲奇 6 千多萬。
3.1.3 以堅果為發力點
堅果因其客單價較高、加工環節較少、方便運輸、易於存儲的特點，成為休閒食品零售的重要品類，而成功引流後，零食產品品類眾多，能夠滿足消費者的多元化需求，市場潛力巨大。
堅果產品銷售收入持續攀升，季節性波動明顯。公司堅果產品收入季節性波動明顯，收 入主要集中在第一季度和第四季度，原因主要系:一是我國傳統節日中，元旦、春節主要集 中在第一季度，互聯網平臺的大型促銷活動“雙十一”、“雙十二”主要集中在第四季度;二 是，堅果產品本身，營養豐富所含熱量較高，而第一季度和第四季度氣溫較低，消費者對高 熱量產品需求旺盛，因而堅果產品呈明顯季節性波動態勢。
堅果產品毛利率波動上升。2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，競爭激烈，利潤空 間較小，因此毛利率較低;2016 年，堅果產品線上銷售收入超過90%，而毛利率較高的 B2C 模式佔比重高，因而整體毛利率水平較高;2017 年，入倉模式收入佔比提升，由 14%提升 為 29%，入倉模式下，公司需提供平臺折扣，因而壓低毛利率;2018 年，由於公司線下渠 道收入佔比提升、入倉模式佔比下降，堅果產品毛利率有所回升。
線下模式佔比逐步提升，入倉模式佔比增加。公司在成立初期定位為互聯網企業，線上 銷售模式佔比較大，但公司逐步拓展線下渠道，線下模式收入佔比呈穩步攀升態勢，2018 年，線下模式收入佔比大幅提升主要系公司大力擴張線下投食店所致。線上渠道方面，入倉 模式比重不斷增加，系公司快速擴張業務，以較低成本迅速覆蓋天貓、京東、唯品會等電商 平臺所致。
3.1.4 零食產品持續放量
爆款新品持續放量，零食產品高速增長。2016 年，公司推出爆款豬肉脯產品來滿足消 費即食、休閒的需求;2017 年起，公司抓住年輕消費者在家辦公、早餐來不及吃的消費習 慣，推出爆款麵包單品(手撕麵包及乳酸菌麵包)來滿足消費者需求;2016-2018 年，豬肉 脯、手撕麵包及乳酸菌麵包3個單品的收入佔品類比重接近 10%。
零食產品毛利率有所回落。由於公司持續不斷推出新品，並利用爆款新品進行引流，毛 利率較低;此外，公司會推出零食新品進行促銷，新品毛利率低於平均毛利率水平，近兩年 毛利率有所下降，主要是受公司銷售策略的影響。
線下模式佔比逐步提升。公司自 2015 年開始拓展入倉模式，2016-2017 年，入倉模式 收入增長較快，2018 年，零食入倉模式佔比下降，主要因為天貓超市銷售收入佔比下降所 致。
3.2品牌:堅持自有 IP，促進品牌多元化
3.2.1 品牌人格化
品牌定位“森林系”，自然健康富有生命力。公司選取松鼠作為品牌形象代表，松鼠最 喜愛的食物就是堅果，傳遞一種自然健康的概念，松鼠代表的是刻苦勤懇的形象，體現公司 對消費者勤懇服務的態度。公司對“三隻松鼠”品牌形象賦予人格，動漫角色“松鼠小酷”、“松鼠小賤”及“松鼠小美”均被賦予極強的性格特徵，給消費者留下積極、健康、快樂的 直觀印象。同時，針對以年輕人為主導的電商消費者，公司設計了可愛活力的品牌視覺形象， 極富個性，利於品牌形象的記憶和傳播。
休閒食品互聯網零售商領先地位。公司自成立以來一直堅持 IP 化、人格化的品牌策略， 通過富含人格魅力的鮮明動漫形象、傳遞“傳遞愛與快樂”的生活文化，消費者的粘性和忠 誠度很高，品牌號召力較強。同時，公司以堅果領域的影響力和經驗為基礎，擴展其它休閒 零食品類，從堅果這一單一領域拓展至全品類休閒零食領域，是互聯網休閒零食零售旗艦品 牌。根據天貓商城統計數據顯示，公司 2016 年、2017 年及 2018 年在天貓商城渠道的成交 額均位列“零食/堅果/特產”品類成交額第 1 位。三隻松鼠在天貓商城的當日交易額從 2013 年 11 月 11 日的 0.36 億元迅速增長至2018年 11 月 11 日的 4.51 億元，CAGR 達 65.80%。
3.2.2 立足萌文化，全方位塑造品牌知名度
線上引流，影視劇高頻曝光。公司在線上引流方面投入了精力和成本，在《歡樂頌》、《好 先生》、《小丈夫》等當紅電視劇中都進行了廣告植入，讓更多消費者從影視作品中瞭解公司 品牌。
開設線下體驗店，深度營銷。作為品牌建設的重要舉措，公司於多個城市開設線下體驗 店，突出品牌和產品體驗，建立消費者和“三隻松鼠”品牌的零距離互動。除投食店以外， 公司於 2017 年正式動工建設更大型的線下體驗場所—松鼠小鎮，打造吃、喝、玩、樂、買、 住的消費閉環。
動漫化戰略，打入消費者文化生活領域。公司通過動畫、繪本、周邊等多元化渠道不斷 塑造品牌內涵，2014 年，公司成立子公司松鼠萌工廠動漫文化有限公司，目前，松鼠萌工 場動漫文化有限公司已經推出了《奮鬥吧!松鼠小賤》、《松樹劇場系列》、《萌賤三國》、《賤 客刺秦》等多部以三隻松鼠為動漫形象、賣萌耍賤為主要風格的動漫作品，並在2018年推 出同名動畫片《三隻松鼠》，更進一步加深了消費者對三隻松鼠 IP 的印象。
公司通過廣告投放、社交媒體宣傳、產品包裝、影視劇植入、跨界合作、線上線下結合等方式與消費者高頻次的互動，建立起三隻松鼠多維度的品牌形象。
3.2.3 萌式營銷，以主人與寵物取代消費者與商家關係
萌式服務。“萌營銷”策略貫穿了三隻松鼠的服務始終，使消費者在消費過程中獲得輕 鬆愉悅的體驗，同時加深公司與消費者的聯繫紐帶。在線上客戶過程中，三隻松鼠將傳統的“您好，歡迎光臨!”轉變為“主人，你回來啦!”，將“謝謝光臨!”轉變為“你吃爽了嗎， 再買點唄!”，將傳統意義上消費者與商家之間的銷售關係轉變為主人與寵物的關係，親近又 不失趣味，增加消費者愉悅感。公司創始人章燎原訂立了兩個原則:一是，所有的客服必須 把自己當做小松鼠，稱客戶為主人，為主人提供萌式服務;二是，三隻松鼠的所有員工必須 以“鼠”為開頭，將獨特的萌文化貫穿到企業方方面面。
包裝活力十足，考慮周到。公司的包裝設計特點鮮明，生動有活力，以三隻松鼠為不同系列產品的代言人，打造具有統一風格的各式外包裝，讓年輕消費者倍感喜愛。同時，公司從消費者需求和體驗出發，在包裹裡放置垃圾袋、開果器、鑰匙扣、紙巾、卡片等等細緻的小器具，解決消費者不方便開果殼、垃圾無處回收的問題，給消費者提供極致的服務，成功俘獲了消費者，使得食用過程更加舒心，增加消費者回頭率。
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1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
2.2網絡購物成為重要零售渠道，休閒零食市場進一步打開
互聯網用戶基數龐大，農村消費潛力空間廣闊。隨著互聯網產業的蓬勃發展，我國互聯 網網民規模不斷擴大，網絡與居民生活的融合進一步加強。根據 CNNIC 數據顯示，截至 2018 年底，我國網民規模達8.3億人，同比增長 7.4%，互聯網普及率達到 60%，龐大的用戶基 礎為網絡購物等網絡消費的高速增長提供強勁動力。近年來，農村互聯網普及率逐年增加， 2018 年達到 38.4%，雖然越來越多的農村居民加入到網購潮流中，但農村互聯網普及率僅 為城市互聯網普及率(74.6%)一半左右，具有較大的增長潛力。
網絡購物在社會零售品消費總額中所佔份額不斷提高。我國網絡購物行業日益發展成熟， 消費者使用網絡進行購物的消費習慣也逐步形成。用戶數量方面，截至 2018 年底，我國網 絡購物用戶規模已達 6.1 億，較 2016 年底同比增長14.4%。交易規模方面，截至 2017 年 底，我國網絡購物市場交易規模已突破 6 萬億人民幣，同比增長 29.8%，在社會消費品零售 額中的滲透率達 16.4%，同比提升 2.1 個百分點。預計到2020年，我國網絡購物年市場交 易規模將達到 10.8 萬億，市場滲透率將提升至 21.9%。
休閒零食線上人群滲透率提升空間大。休閒零食目前的線上人群滲透率約為 19%，遠低 於其他大快消類目，線上購物頻次僅 2.6 次，低於整體水平。未來線上滲透率提升及購物頻 次的增加將帶動休閒零食線下銷售規模快速提升。
2.3行業格局:市場分散，集中度有待提升
休閒零食市場格局分散。休閒零食廠商多發源於滬閩粵地區，其中長三角與珠三角是休 閒零食品牌集中地帶。各地品牌商眾多，尤其是線下市場，各地都存在當地本土品牌，休閒 零食品牌仍呈現出分散的格局。其中，三隻松鼠、良品鋪子和百草味抓住互聯網潮流，搶佔 電商市場，成長為休閒零食領域龍頭企業。
糕點、餅乾、堅果佔據休閒食品主要市場。2017 年，我國休閒食品行業內糕點點心、 餅乾、堅果炒貨、蜜餞果乾、滷味零食、巧克力細分行業分別佔據 18%、18%、16%、14%、 13%、4%的市場份額，剩餘產品佔據 17%市場份額。
巨頭佔據堅果炒貨行業市場六成份額。近年來國內堅果炒貨市場需求增加，中高端產品 消費量增大，三隻松鼠、良品鋪子、百草味等堅果品牌零食企業利用渠道優勢和品牌優勢， 逐漸擴大自身的市場佔有率。目前三隻松鼠、良品鋪子、洽洽食品等巨頭品牌佔據國內市場 上堅果炒貨的六成份額，剩下不到四成則由眾多其他品牌組成。
三隻松鼠稱霸線上渠道。從銷售額上看，2018 年三隻松鼠線上銷售額69.6億元，同比 增長 27%;百草味線上銷售額為38.5億元，同比增長 26%;良品鋪子線上銷售額為31.2億元，同比增長 22%。三隻松鼠、百草味增速較快主要受益於 2018 年提價策略，貢獻銷售 業績。從市場佔有率上看，三隻松鼠市場佔有率由 2017 年的 10.9%提高至 11.2%;百草味 市場佔有率由2017年的 6.1%提高至 6.2%，良品鋪子市場佔有率下跌0.1個百分點跌至 5.0%， 休閒零食市場仍顯現出集中度穩步提升態勢。
良品鋪子連鎖模式，門店佈局廣。良品鋪子採取線下連鎖模式，主要通過直營門店、加 盟門店、大客戶團購、O2O 外賣 4 種方式銷售產品，著重佈局線下門店;三隻松鼠以互聯 網起家，獲得線上穩固優勢後，開始發展線下門店，提升消費者體驗;百草味在轉型互聯網 七年之後，重新佈局線下體驗店。
3、公司分析:兼具產品、品牌、渠道、供應鏈競爭優勢
3.1產品:由堅果拓展到全品類零食
3.1.1 產品品類豐富
公司產品線豐富，在休閒零食領域佈局完善，覆蓋堅果、零食、乾果、果乾、花茶等多 個品類，共推出逾500款單品的產品組合。公司產品佈局與熱門休閒食品發展趨勢契合度良 好，迎合消費者對於健康生活方式的多元化追求。
3.1.2 產品研發能力突出
公司成立了松鼠食品產業研究院，負責產品的開發與管理、產品工藝改進和品質標準化、 產學研合作及產業化應用等工作，加大對休閒食品的研發投入。此外，公司專門設立食品研 發團隊專注於新口味的研發及生產工藝的改進。截至 2018 年 12 月 31 日，公司研發人員數 量為 223人，其中專職從事產品開發及產品工藝研究等相關的員工為 43 人，專職從事信息 技術系統開發和維護的員工 104 人、從事品牌設計、產品包裝、抱枕、零食罐、服裝等周邊 產品的研發設計的員工 76 人。
不斷調整產品結構，新品擴張策略有效。公司以堅果為著力點，橫向擴張品類，目前零 食中果乾、肉類、糕點等二級品類已基本拓展完畢，公司正在嘗試速食及飲料類目。公司剛 推出不滿一年的新品，佔銷售收入比重為 23%，新品銷售額破億有 4 款，破 5000 萬的有 6 款，破 3 千萬的有 10 款，每日堅果 5 個多億，巨型零食3個多億，乳酸菌 1 個多億，氧氣 吐司 1 個多億，蜀香牛肉8千多萬，爆漿曲奇 6 千多萬。
3.1.3 以堅果為發力點
堅果因其客單價較高、加工環節較少、方便運輸、易於存儲的特點，成為休閒食品零售的重要品類，而成功引流後，零食產品品類眾多，能夠滿足消費者的多元化需求，市場潛力巨大。
堅果產品銷售收入持續攀升，季節性波動明顯。公司堅果產品收入季節性波動明顯，收 入主要集中在第一季度和第四季度，原因主要系:一是我國傳統節日中，元旦、春節主要集 中在第一季度，互聯網平臺的大型促銷活動“雙十一”、“雙十二”主要集中在第四季度;二 是，堅果產品本身，營養豐富所含熱量較高，而第一季度和第四季度氣溫較低，消費者對高 熱量產品需求旺盛，因而堅果產品呈明顯季節性波動態勢。
堅果產品毛利率波動上升。2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，競爭激烈，利潤空 間較小，因此毛利率較低;2016 年，堅果產品線上銷售收入超過90%，而毛利率較高的 B2C 模式佔比重高，因而整體毛利率水平較高;2017 年，入倉模式收入佔比提升，由 14%提升 為 29%，入倉模式下，公司需提供平臺折扣，因而壓低毛利率;2018 年，由於公司線下渠 道收入佔比提升、入倉模式佔比下降，堅果產品毛利率有所回升。
線下模式佔比逐步提升，入倉模式佔比增加。公司在成立初期定位為互聯網企業，線上 銷售模式佔比較大，但公司逐步拓展線下渠道，線下模式收入佔比呈穩步攀升態勢，2018 年，線下模式收入佔比大幅提升主要系公司大力擴張線下投食店所致。線上渠道方面，入倉 模式比重不斷增加，系公司快速擴張業務，以較低成本迅速覆蓋天貓、京東、唯品會等電商 平臺所致。
3.1.4 零食產品持續放量
爆款新品持續放量，零食產品高速增長。2016 年，公司推出爆款豬肉脯產品來滿足消 費即食、休閒的需求;2017 年起，公司抓住年輕消費者在家辦公、早餐來不及吃的消費習 慣，推出爆款麵包單品(手撕麵包及乳酸菌麵包)來滿足消費者需求;2016-2018 年，豬肉 脯、手撕麵包及乳酸菌麵包3個單品的收入佔品類比重接近 10%。
零食產品毛利率有所回落。由於公司持續不斷推出新品，並利用爆款新品進行引流，毛 利率較低;此外，公司會推出零食新品進行促銷，新品毛利率低於平均毛利率水平，近兩年 毛利率有所下降，主要是受公司銷售策略的影響。
線下模式佔比逐步提升。公司自 2015 年開始拓展入倉模式，2016-2017 年，入倉模式 收入增長較快，2018 年，零食入倉模式佔比下降，主要因為天貓超市銷售收入佔比下降所 致。
3.2品牌:堅持自有 IP，促進品牌多元化
3.2.1 品牌人格化
品牌定位“森林系”，自然健康富有生命力。公司選取松鼠作為品牌形象代表，松鼠最 喜愛的食物就是堅果，傳遞一種自然健康的概念，松鼠代表的是刻苦勤懇的形象，體現公司 對消費者勤懇服務的態度。公司對“三隻松鼠”品牌形象賦予人格，動漫角色“松鼠小酷”、“松鼠小賤”及“松鼠小美”均被賦予極強的性格特徵，給消費者留下積極、健康、快樂的 直觀印象。同時，針對以年輕人為主導的電商消費者，公司設計了可愛活力的品牌視覺形象， 極富個性，利於品牌形象的記憶和傳播。
休閒食品互聯網零售商領先地位。公司自成立以來一直堅持 IP 化、人格化的品牌策略， 通過富含人格魅力的鮮明動漫形象、傳遞“傳遞愛與快樂”的生活文化，消費者的粘性和忠 誠度很高，品牌號召力較強。同時，公司以堅果領域的影響力和經驗為基礎，擴展其它休閒 零食品類，從堅果這一單一領域拓展至全品類休閒零食領域，是互聯網休閒零食零售旗艦品 牌。根據天貓商城統計數據顯示，公司 2016 年、2017 年及 2018 年在天貓商城渠道的成交 額均位列“零食/堅果/特產”品類成交額第 1 位。三隻松鼠在天貓商城的當日交易額從 2013 年 11 月 11 日的 0.36 億元迅速增長至2018年 11 月 11 日的 4.51 億元，CAGR 達 65.80%。
3.2.2 立足萌文化，全方位塑造品牌知名度
線上引流，影視劇高頻曝光。公司在線上引流方面投入了精力和成本，在《歡樂頌》、《好 先生》、《小丈夫》等當紅電視劇中都進行了廣告植入，讓更多消費者從影視作品中瞭解公司 品牌。
開設線下體驗店，深度營銷。作為品牌建設的重要舉措，公司於多個城市開設線下體驗 店，突出品牌和產品體驗，建立消費者和“三隻松鼠”品牌的零距離互動。除投食店以外， 公司於 2017 年正式動工建設更大型的線下體驗場所—松鼠小鎮，打造吃、喝、玩、樂、買、 住的消費閉環。
動漫化戰略，打入消費者文化生活領域。公司通過動畫、繪本、周邊等多元化渠道不斷 塑造品牌內涵，2014 年，公司成立子公司松鼠萌工廠動漫文化有限公司，目前，松鼠萌工 場動漫文化有限公司已經推出了《奮鬥吧!松鼠小賤》、《松樹劇場系列》、《萌賤三國》、《賤 客刺秦》等多部以三隻松鼠為動漫形象、賣萌耍賤為主要風格的動漫作品，並在2018年推 出同名動畫片《三隻松鼠》，更進一步加深了消費者對三隻松鼠 IP 的印象。
公司通過廣告投放、社交媒體宣傳、產品包裝、影視劇植入、跨界合作、線上線下結合等方式與消費者高頻次的互動，建立起三隻松鼠多維度的品牌形象。
3.2.3 萌式營銷，以主人與寵物取代消費者與商家關係
萌式服務。“萌營銷”策略貫穿了三隻松鼠的服務始終，使消費者在消費過程中獲得輕 鬆愉悅的體驗，同時加深公司與消費者的聯繫紐帶。在線上客戶過程中，三隻松鼠將傳統的“您好，歡迎光臨!”轉變為“主人，你回來啦!”，將“謝謝光臨!”轉變為“你吃爽了嗎， 再買點唄!”，將傳統意義上消費者與商家之間的銷售關係轉變為主人與寵物的關係，親近又 不失趣味，增加消費者愉悅感。公司創始人章燎原訂立了兩個原則:一是，所有的客服必須 把自己當做小松鼠，稱客戶為主人，為主人提供萌式服務;二是，三隻松鼠的所有員工必須 以“鼠”為開頭，將獨特的萌文化貫穿到企業方方面面。
包裝活力十足，考慮周到。公司的包裝設計特點鮮明，生動有活力，以三隻松鼠為不同系列產品的代言人，打造具有統一風格的各式外包裝，讓年輕消費者倍感喜愛。同時，公司從消費者需求和體驗出發，在包裹裡放置垃圾袋、開果器、鑰匙扣、紙巾、卡片等等細緻的小器具，解決消費者不方便開果殼、垃圾無處回收的問題，給消費者提供極致的服務，成功俘獲了消費者，使得食用過程更加舒心，增加消費者回頭率。
（登陸未來智庫「鏈接」獲取本報告及更多卓越報告。）
1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
2.2網絡購物成為重要零售渠道，休閒零食市場進一步打開
互聯網用戶基數龐大，農村消費潛力空間廣闊。隨著互聯網產業的蓬勃發展，我國互聯 網網民規模不斷擴大，網絡與居民生活的融合進一步加強。根據 CNNIC 數據顯示，截至 2018 年底，我國網民規模達8.3億人，同比增長 7.4%，互聯網普及率達到 60%，龐大的用戶基 礎為網絡購物等網絡消費的高速增長提供強勁動力。近年來，農村互聯網普及率逐年增加， 2018 年達到 38.4%，雖然越來越多的農村居民加入到網購潮流中，但農村互聯網普及率僅 為城市互聯網普及率(74.6%)一半左右，具有較大的增長潛力。
網絡購物在社會零售品消費總額中所佔份額不斷提高。我國網絡購物行業日益發展成熟， 消費者使用網絡進行購物的消費習慣也逐步形成。用戶數量方面，截至 2018 年底，我國網 絡購物用戶規模已達 6.1 億，較 2016 年底同比增長14.4%。交易規模方面，截至 2017 年 底，我國網絡購物市場交易規模已突破 6 萬億人民幣，同比增長 29.8%，在社會消費品零售 額中的滲透率達 16.4%，同比提升 2.1 個百分點。預計到2020年，我國網絡購物年市場交 易規模將達到 10.8 萬億，市場滲透率將提升至 21.9%。
休閒零食線上人群滲透率提升空間大。休閒零食目前的線上人群滲透率約為 19%，遠低 於其他大快消類目，線上購物頻次僅 2.6 次，低於整體水平。未來線上滲透率提升及購物頻 次的增加將帶動休閒零食線下銷售規模快速提升。
2.3行業格局:市場分散，集中度有待提升
休閒零食市場格局分散。休閒零食廠商多發源於滬閩粵地區，其中長三角與珠三角是休 閒零食品牌集中地帶。各地品牌商眾多，尤其是線下市場，各地都存在當地本土品牌，休閒 零食品牌仍呈現出分散的格局。其中，三隻松鼠、良品鋪子和百草味抓住互聯網潮流，搶佔 電商市場，成長為休閒零食領域龍頭企業。
糕點、餅乾、堅果佔據休閒食品主要市場。2017 年，我國休閒食品行業內糕點點心、 餅乾、堅果炒貨、蜜餞果乾、滷味零食、巧克力細分行業分別佔據 18%、18%、16%、14%、 13%、4%的市場份額，剩餘產品佔據 17%市場份額。
巨頭佔據堅果炒貨行業市場六成份額。近年來國內堅果炒貨市場需求增加，中高端產品 消費量增大，三隻松鼠、良品鋪子、百草味等堅果品牌零食企業利用渠道優勢和品牌優勢， 逐漸擴大自身的市場佔有率。目前三隻松鼠、良品鋪子、洽洽食品等巨頭品牌佔據國內市場 上堅果炒貨的六成份額，剩下不到四成則由眾多其他品牌組成。
三隻松鼠稱霸線上渠道。從銷售額上看，2018 年三隻松鼠線上銷售額69.6億元，同比 增長 27%;百草味線上銷售額為38.5億元，同比增長 26%;良品鋪子線上銷售額為31.2億元，同比增長 22%。三隻松鼠、百草味增速較快主要受益於 2018 年提價策略，貢獻銷售 業績。從市場佔有率上看，三隻松鼠市場佔有率由 2017 年的 10.9%提高至 11.2%;百草味 市場佔有率由2017年的 6.1%提高至 6.2%，良品鋪子市場佔有率下跌0.1個百分點跌至 5.0%， 休閒零食市場仍顯現出集中度穩步提升態勢。
良品鋪子連鎖模式，門店佈局廣。良品鋪子採取線下連鎖模式，主要通過直營門店、加 盟門店、大客戶團購、O2O 外賣 4 種方式銷售產品，著重佈局線下門店;三隻松鼠以互聯 網起家，獲得線上穩固優勢後，開始發展線下門店，提升消費者體驗;百草味在轉型互聯網 七年之後，重新佈局線下體驗店。
3、公司分析:兼具產品、品牌、渠道、供應鏈競爭優勢
3.1產品:由堅果拓展到全品類零食
3.1.1 產品品類豐富
公司產品線豐富，在休閒零食領域佈局完善，覆蓋堅果、零食、乾果、果乾、花茶等多 個品類，共推出逾500款單品的產品組合。公司產品佈局與熱門休閒食品發展趨勢契合度良 好，迎合消費者對於健康生活方式的多元化追求。
3.1.2 產品研發能力突出
公司成立了松鼠食品產業研究院，負責產品的開發與管理、產品工藝改進和品質標準化、 產學研合作及產業化應用等工作，加大對休閒食品的研發投入。此外，公司專門設立食品研 發團隊專注於新口味的研發及生產工藝的改進。截至 2018 年 12 月 31 日，公司研發人員數 量為 223人，其中專職從事產品開發及產品工藝研究等相關的員工為 43 人，專職從事信息 技術系統開發和維護的員工 104 人、從事品牌設計、產品包裝、抱枕、零食罐、服裝等周邊 產品的研發設計的員工 76 人。
不斷調整產品結構，新品擴張策略有效。公司以堅果為著力點，橫向擴張品類，目前零 食中果乾、肉類、糕點等二級品類已基本拓展完畢，公司正在嘗試速食及飲料類目。公司剛 推出不滿一年的新品，佔銷售收入比重為 23%，新品銷售額破億有 4 款，破 5000 萬的有 6 款，破 3 千萬的有 10 款，每日堅果 5 個多億，巨型零食3個多億，乳酸菌 1 個多億，氧氣 吐司 1 個多億，蜀香牛肉8千多萬，爆漿曲奇 6 千多萬。
3.1.3 以堅果為發力點
堅果因其客單價較高、加工環節較少、方便運輸、易於存儲的特點，成為休閒食品零售的重要品類，而成功引流後，零食產品品類眾多，能夠滿足消費者的多元化需求，市場潛力巨大。
堅果產品銷售收入持續攀升，季節性波動明顯。公司堅果產品收入季節性波動明顯，收 入主要集中在第一季度和第四季度，原因主要系:一是我國傳統節日中，元旦、春節主要集 中在第一季度，互聯網平臺的大型促銷活動“雙十一”、“雙十二”主要集中在第四季度;二 是，堅果產品本身，營養豐富所含熱量較高，而第一季度和第四季度氣溫較低，消費者對高 熱量產品需求旺盛，因而堅果產品呈明顯季節性波動態勢。
堅果產品毛利率波動上升。2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，競爭激烈，利潤空 間較小，因此毛利率較低;2016 年，堅果產品線上銷售收入超過90%，而毛利率較高的 B2C 模式佔比重高，因而整體毛利率水平較高;2017 年，入倉模式收入佔比提升，由 14%提升 為 29%，入倉模式下，公司需提供平臺折扣，因而壓低毛利率;2018 年，由於公司線下渠 道收入佔比提升、入倉模式佔比下降，堅果產品毛利率有所回升。
線下模式佔比逐步提升，入倉模式佔比增加。公司在成立初期定位為互聯網企業，線上 銷售模式佔比較大，但公司逐步拓展線下渠道，線下模式收入佔比呈穩步攀升態勢，2018 年，線下模式收入佔比大幅提升主要系公司大力擴張線下投食店所致。線上渠道方面，入倉 模式比重不斷增加，系公司快速擴張業務，以較低成本迅速覆蓋天貓、京東、唯品會等電商 平臺所致。
3.1.4 零食產品持續放量
爆款新品持續放量，零食產品高速增長。2016 年，公司推出爆款豬肉脯產品來滿足消 費即食、休閒的需求;2017 年起，公司抓住年輕消費者在家辦公、早餐來不及吃的消費習 慣，推出爆款麵包單品(手撕麵包及乳酸菌麵包)來滿足消費者需求;2016-2018 年，豬肉 脯、手撕麵包及乳酸菌麵包3個單品的收入佔品類比重接近 10%。
零食產品毛利率有所回落。由於公司持續不斷推出新品，並利用爆款新品進行引流，毛 利率較低;此外，公司會推出零食新品進行促銷，新品毛利率低於平均毛利率水平，近兩年 毛利率有所下降，主要是受公司銷售策略的影響。
線下模式佔比逐步提升。公司自 2015 年開始拓展入倉模式，2016-2017 年，入倉模式 收入增長較快，2018 年，零食入倉模式佔比下降，主要因為天貓超市銷售收入佔比下降所 致。
3.2品牌:堅持自有 IP，促進品牌多元化
3.2.1 品牌人格化
品牌定位“森林系”，自然健康富有生命力。公司選取松鼠作為品牌形象代表，松鼠最 喜愛的食物就是堅果，傳遞一種自然健康的概念，松鼠代表的是刻苦勤懇的形象，體現公司 對消費者勤懇服務的態度。公司對“三隻松鼠”品牌形象賦予人格，動漫角色“松鼠小酷”、“松鼠小賤”及“松鼠小美”均被賦予極強的性格特徵，給消費者留下積極、健康、快樂的 直觀印象。同時，針對以年輕人為主導的電商消費者，公司設計了可愛活力的品牌視覺形象， 極富個性，利於品牌形象的記憶和傳播。
休閒食品互聯網零售商領先地位。公司自成立以來一直堅持 IP 化、人格化的品牌策略， 通過富含人格魅力的鮮明動漫形象、傳遞“傳遞愛與快樂”的生活文化，消費者的粘性和忠 誠度很高，品牌號召力較強。同時，公司以堅果領域的影響力和經驗為基礎，擴展其它休閒 零食品類，從堅果這一單一領域拓展至全品類休閒零食領域，是互聯網休閒零食零售旗艦品 牌。根據天貓商城統計數據顯示，公司 2016 年、2017 年及 2018 年在天貓商城渠道的成交 額均位列“零食/堅果/特產”品類成交額第 1 位。三隻松鼠在天貓商城的當日交易額從 2013 年 11 月 11 日的 0.36 億元迅速增長至2018年 11 月 11 日的 4.51 億元，CAGR 達 65.80%。
3.2.2 立足萌文化，全方位塑造品牌知名度
線上引流，影視劇高頻曝光。公司在線上引流方面投入了精力和成本，在《歡樂頌》、《好 先生》、《小丈夫》等當紅電視劇中都進行了廣告植入，讓更多消費者從影視作品中瞭解公司 品牌。
開設線下體驗店，深度營銷。作為品牌建設的重要舉措，公司於多個城市開設線下體驗 店，突出品牌和產品體驗，建立消費者和“三隻松鼠”品牌的零距離互動。除投食店以外， 公司於 2017 年正式動工建設更大型的線下體驗場所—松鼠小鎮，打造吃、喝、玩、樂、買、 住的消費閉環。
動漫化戰略，打入消費者文化生活領域。公司通過動畫、繪本、周邊等多元化渠道不斷 塑造品牌內涵，2014 年，公司成立子公司松鼠萌工廠動漫文化有限公司，目前，松鼠萌工 場動漫文化有限公司已經推出了《奮鬥吧!松鼠小賤》、《松樹劇場系列》、《萌賤三國》、《賤 客刺秦》等多部以三隻松鼠為動漫形象、賣萌耍賤為主要風格的動漫作品，並在2018年推 出同名動畫片《三隻松鼠》，更進一步加深了消費者對三隻松鼠 IP 的印象。
公司通過廣告投放、社交媒體宣傳、產品包裝、影視劇植入、跨界合作、線上線下結合等方式與消費者高頻次的互動，建立起三隻松鼠多維度的品牌形象。
3.2.3 萌式營銷，以主人與寵物取代消費者與商家關係
萌式服務。“萌營銷”策略貫穿了三隻松鼠的服務始終，使消費者在消費過程中獲得輕 鬆愉悅的體驗，同時加深公司與消費者的聯繫紐帶。在線上客戶過程中，三隻松鼠將傳統的“您好，歡迎光臨!”轉變為“主人，你回來啦!”，將“謝謝光臨!”轉變為“你吃爽了嗎， 再買點唄!”，將傳統意義上消費者與商家之間的銷售關係轉變為主人與寵物的關係，親近又 不失趣味，增加消費者愉悅感。公司創始人章燎原訂立了兩個原則:一是，所有的客服必須 把自己當做小松鼠，稱客戶為主人，為主人提供萌式服務;二是，三隻松鼠的所有員工必須 以“鼠”為開頭，將獨特的萌文化貫穿到企業方方面面。
包裝活力十足，考慮周到。公司的包裝設計特點鮮明，生動有活力，以三隻松鼠為不同系列產品的代言人，打造具有統一風格的各式外包裝，讓年輕消費者倍感喜愛。同時，公司從消費者需求和體驗出發，在包裹裡放置垃圾袋、開果器、鑰匙扣、紙巾、卡片等等細緻的小器具，解決消費者不方便開果殼、垃圾無處回收的問題，給消費者提供極致的服務，成功俘獲了消費者，使得食用過程更加舒心，增加消費者回頭率。
3.3渠道:一主兩翼三側，立體全渠道覆蓋
公司的銷售渠道主要包含線上、線下、新業態三大領域，電商、投食店、松鼠小店、社交電商、新分銷、松鼠小鎮六大渠道。
線上銷售貢獻大部分業績，線下模式佔比逐年提升。2016-2018 年，公司主營業務收入 中，線下模式的收入佔比分別為 3%、5%、11%，呈逐年提升態勢。公司的線下模式主要包 含三種渠道，一是線下體驗店，截至 2018 年底，公司已在全國開設 53 家線下體驗店，2018 年實現銷售額逾 2 億元;二是線下團購模式，旨在為客戶提供定製化採購服務，2018 年， 團購模式下實現銷售額逾 3 億元;三是新零售模式，該模式下通過阿里零售通、京東新通路 等，以線上賦能線下渠道，將產品推廣到線下沿街商鋪。
3.3.1 電商渠道:貢獻大部分銷售業績，覆蓋各大電商平臺
以線上渠道為的銷售模式。公司採取互聯網銷售模式，去掉中間代理商的環節，降低消 費者的購買成本，與休閒零食領域傳統的線下重資產模式不同，公司是以互聯網為銷售渠道 的輕資產模式。通過互聯網平臺的搭建，公司直接與消費者進行密切互動，除讓消費者享受 便捷優質的服務外，同時也體驗到公司文化，公司利用線上渠道的擴展性，消除了地域限制 的影響。
電商平臺、自營 APP 雙管齊下。在休閒食品互聯網模式的大潮中，公司抓住機遇，率 先進入休閒食品線上零售市場，覆蓋天貓商城、京東、蘇寧易購、1 號店、唯品會、噹噹、 拼多多、零售通等主流平臺天貓商城、京東商城為公司主要的合作平臺，2018 年，公司在 天貓商城、京東商城的銷售額分別為 33 億元、6 億元。2016-2018 年，公司通過天貓商城 產生的營業收入佔比分別為 64%、53%、47%，佔比呈下降趨勢，主要原因系入倉模式分流 及滲透率提高、內生流量增速放緩所致。同時，公司上線了自營手機 APP，讓消費者能夠通 過移動互聯網隨時隨地下單購買。截至 2019 年上半年，公司全渠道累計購買用戶數已超過 9000 萬人。
B2C模式絕對數量增加，入倉模式佔比不斷提升。公司成立初期，主要是以入駐電商平 臺開設自營品牌旗艦店的模式，由公司自行負責商品管理、發貨、客戶關係維護。另一種模 式為入倉模式，在該模式下，公司直接向合作平臺發出商品，後續由合作平臺向消費者進行 銷售、發貨及收款，類似於寄售模式。
3.3.2 線下:投食店和松鼠小店，攻佔線下市場
線上轉線下，升級服務與體驗。三隻松鼠通過“一城一店”、社區推廣，送貨到家等模 式，給消費者提供更直觀、更快捷的服務，比純線上體驗更好，線下渠道本質上是一個體驗 點，核心目的是服務上的升級。截至 2018 年 12 月 31 日，公司已在全國實際經營 53 家投 食店，預計未來會鋪滿中國的三四線城市，規模累計達到三到五百家左右。
依託線上數據，成本、產品架構更具競爭力。相對傳統線下模式，三隻松鼠的線上轉到 線下模式，已經累積大量消費者數據，在產品架構上上有很強的競爭力，同時線下門店的產 品、價格與線上整體商品管理中心是統一的，無中間渠道，做到成本更低，價格更有優勢。
線下門店主要分為投食店和松鼠小店兩種模式:
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1、公司概況:休閒食品電商領導者
公司是以休閒食品為核心的領先品牌電商，產品組合包括堅果、乾果、果乾、花茶及零 食等多個主要休閒食品品類。成立之初，公司定位於純互聯網食品銷售，後逐步轉向O2O模式，線上線下資源互相結合。公司銷售網絡覆蓋天貓商城、京東、自營手機 APP 等互聯 網平臺以及團購、線下體驗店等多元化渠道。公司目前核心品牌“三隻松鼠”在消費者群體 中已享有較高知名度，以“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”三個松鼠形象為主的品牌 人格化戰略也取得了良好反響。
公司主營業務結構:公司收入主要來自堅果、零食、乾果三大類，2018 年三者合計佔 比逾 95%。其中堅果類產品銷售收入絕對值實現大幅增長，但佔主營業務收入比重不斷下降， 由 2014年 88%逐年下降為 53%;零食類產品銷售收入大幅增長，佔主營業務收入比重不斷 上升，由 2014 年 1%上升至 2018 年 36%，擴張速度亮眼。毛利方面，各類主營業務收入與 貢獻毛利情況較為一致，其中堅果、零食、乾果、果乾佔比分別為 53%、37%、2%、6%。
公司業績狀況:公司發展迅速，從 2013 年3.3億元至 2018 年 70 億元，年複合增長率 為 85%，成立初期，營業收入呈現幾何倍數增長，2016 年及以前，公司銷售收入呈每年至 少翻倍的增長態勢;2017 年，公司銷售收入達到一定規模後，公司增速有所減緩，但仍保 持在 20%以上。歸母淨利潤方面，2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，行業內各公司為 提高市場份額，競爭較為激烈，利潤較低;2016 年以來，隨著市場競爭格局逐步穩定，且 行業領先地位的確立，公司利潤在低基數下大幅提升;2018 年、2019 年 Q1 公司歸母淨利 潤增速放緩，主要系入倉模式的收入佔比提升所致。
2、行業分析:休閒零食行業空間大，線上滲透率提升
2.1健康+本土化，休閒零食產生新需求
休閒零食迴歸本土化。梳理我國休閒零食的整個生命週期，可以發現休閒零食行業呈現 明顯的三個階段特徵:80 年代以前，我國休閒零食以各地本土化零食為主，各種中式糕點、 蜜餞糖果佔據了地方休閒零食市場，行業呈現分散狀態，生產商規模較小，尚未實現規模化、 品牌化;80 年代以後，外國休閒零食湧入中國市場，膨化食品、巧克力等西方休閒零食迅速 佔領中國市場，行業中湧現外國休閒零食巨頭，外國銷售商品牌效應逐步出現，本土品牌實 力較小;2008 年以後，我國本土品牌崛起，出現如良品鋪子、百草味、好想你、三隻松鼠 等系列中國企業，休閒零食產品呈現出健康化、本土化特徵，如紅棗、話梅、核桃等中國傳 統零食市場銷量擴大。
消費需求多元化，健康享樂訴求凸顯。休閒零食的場景日益豐富，已經從充飢飽腹的需 求轉變為休閒享受的需求，使用場景包括辦公室零食、減肥代餐、郊遊旅行、聊天交友、消 磨時間、飲品搭配等場合。通常被用於滿足消費者更高層次的需求，如健康訴求、享樂訴求， 而非類似正餐的飽腹食品。休閒零食的範圍越來越廣，非正餐、可代餐的食品都可以被髮展 為休閒零食。
休閒零食需求不斷提升。隨著居民可支配消費收入的增加，居民在食品消費過程中，由 關注溫飽轉而更加關注口味與健康，休閒食品越來越受到歡迎。隨著消費水平的提高，休閒 食品日漸成為人民日常消費的必需品，消費者對於休閒食品的消費需求和品質不斷在增長。 根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由 2004 年的 1931 億元增長 至 2014年的 9050 億元，CAGR 達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由2015年的 10590 億元增長至 2019 年的 19925 億元，CAGR 將超過 17%。
堅果炒貨十年高增長。對健康的追求以及營養知識的普及，使得人們對於堅果的需求大 幅增長。根據中國食品工業協會數據，2007-2017 年間，堅果炒貨行業年產值從 283 億元迅 速增長至 1214 億元，CAGR 達 15.7%。
堅果消費我國提升空間大。據中國食品工業協會數據顯示，與美國、日本等發達國家相 比，我國的每人堅果消費數量非常低，僅核桃消費量較高，高於全球平均水平;杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果均小於全球平均水平，遠低於美國、日本這些發達國家。根據 2016 年 5 月國家衛計委發佈的《中國居民膳食指南(2016)》，將堅果與籽類食品列入日常膳食結構表 中，推薦每人每天食用量為 25-25 克，折算為每人每年食用量為 9-13 千克，現有消費量提 升空間大。
2.2網絡購物成為重要零售渠道，休閒零食市場進一步打開
互聯網用戶基數龐大，農村消費潛力空間廣闊。隨著互聯網產業的蓬勃發展，我國互聯 網網民規模不斷擴大，網絡與居民生活的融合進一步加強。根據 CNNIC 數據顯示，截至 2018 年底，我國網民規模達8.3億人，同比增長 7.4%，互聯網普及率達到 60%，龐大的用戶基 礎為網絡購物等網絡消費的高速增長提供強勁動力。近年來，農村互聯網普及率逐年增加， 2018 年達到 38.4%，雖然越來越多的農村居民加入到網購潮流中，但農村互聯網普及率僅 為城市互聯網普及率(74.6%)一半左右，具有較大的增長潛力。
網絡購物在社會零售品消費總額中所佔份額不斷提高。我國網絡購物行業日益發展成熟， 消費者使用網絡進行購物的消費習慣也逐步形成。用戶數量方面，截至 2018 年底，我國網 絡購物用戶規模已達 6.1 億，較 2016 年底同比增長14.4%。交易規模方面，截至 2017 年 底，我國網絡購物市場交易規模已突破 6 萬億人民幣，同比增長 29.8%，在社會消費品零售 額中的滲透率達 16.4%，同比提升 2.1 個百分點。預計到2020年，我國網絡購物年市場交 易規模將達到 10.8 萬億，市場滲透率將提升至 21.9%。
休閒零食線上人群滲透率提升空間大。休閒零食目前的線上人群滲透率約為 19%，遠低 於其他大快消類目，線上購物頻次僅 2.6 次，低於整體水平。未來線上滲透率提升及購物頻 次的增加將帶動休閒零食線下銷售規模快速提升。
2.3行業格局:市場分散，集中度有待提升
休閒零食市場格局分散。休閒零食廠商多發源於滬閩粵地區，其中長三角與珠三角是休 閒零食品牌集中地帶。各地品牌商眾多，尤其是線下市場，各地都存在當地本土品牌，休閒 零食品牌仍呈現出分散的格局。其中，三隻松鼠、良品鋪子和百草味抓住互聯網潮流，搶佔 電商市場，成長為休閒零食領域龍頭企業。
糕點、餅乾、堅果佔據休閒食品主要市場。2017 年，我國休閒食品行業內糕點點心、 餅乾、堅果炒貨、蜜餞果乾、滷味零食、巧克力細分行業分別佔據 18%、18%、16%、14%、 13%、4%的市場份額，剩餘產品佔據 17%市場份額。
巨頭佔據堅果炒貨行業市場六成份額。近年來國內堅果炒貨市場需求增加，中高端產品 消費量增大，三隻松鼠、良品鋪子、百草味等堅果品牌零食企業利用渠道優勢和品牌優勢， 逐漸擴大自身的市場佔有率。目前三隻松鼠、良品鋪子、洽洽食品等巨頭品牌佔據國內市場 上堅果炒貨的六成份額，剩下不到四成則由眾多其他品牌組成。
三隻松鼠稱霸線上渠道。從銷售額上看，2018 年三隻松鼠線上銷售額69.6億元，同比 增長 27%;百草味線上銷售額為38.5億元，同比增長 26%;良品鋪子線上銷售額為31.2億元，同比增長 22%。三隻松鼠、百草味增速較快主要受益於 2018 年提價策略，貢獻銷售 業績。從市場佔有率上看，三隻松鼠市場佔有率由 2017 年的 10.9%提高至 11.2%;百草味 市場佔有率由2017年的 6.1%提高至 6.2%，良品鋪子市場佔有率下跌0.1個百分點跌至 5.0%， 休閒零食市場仍顯現出集中度穩步提升態勢。
良品鋪子連鎖模式，門店佈局廣。良品鋪子採取線下連鎖模式，主要通過直營門店、加 盟門店、大客戶團購、O2O 外賣 4 種方式銷售產品，著重佈局線下門店;三隻松鼠以互聯 網起家，獲得線上穩固優勢後，開始發展線下門店，提升消費者體驗;百草味在轉型互聯網 七年之後，重新佈局線下體驗店。
3、公司分析:兼具產品、品牌、渠道、供應鏈競爭優勢
3.1產品:由堅果拓展到全品類零食
3.1.1 產品品類豐富
公司產品線豐富，在休閒零食領域佈局完善，覆蓋堅果、零食、乾果、果乾、花茶等多 個品類，共推出逾500款單品的產品組合。公司產品佈局與熱門休閒食品發展趨勢契合度良 好，迎合消費者對於健康生活方式的多元化追求。
3.1.2 產品研發能力突出
公司成立了松鼠食品產業研究院，負責產品的開發與管理、產品工藝改進和品質標準化、 產學研合作及產業化應用等工作，加大對休閒食品的研發投入。此外，公司專門設立食品研 發團隊專注於新口味的研發及生產工藝的改進。截至 2018 年 12 月 31 日，公司研發人員數 量為 223人，其中專職從事產品開發及產品工藝研究等相關的員工為 43 人，專職從事信息 技術系統開發和維護的員工 104 人、從事品牌設計、產品包裝、抱枕、零食罐、服裝等周邊 產品的研發設計的員工 76 人。
不斷調整產品結構，新品擴張策略有效。公司以堅果為著力點，橫向擴張品類，目前零 食中果乾、肉類、糕點等二級品類已基本拓展完畢，公司正在嘗試速食及飲料類目。公司剛 推出不滿一年的新品，佔銷售收入比重為 23%，新品銷售額破億有 4 款，破 5000 萬的有 6 款，破 3 千萬的有 10 款，每日堅果 5 個多億，巨型零食3個多億，乳酸菌 1 個多億，氧氣 吐司 1 個多億，蜀香牛肉8千多萬，爆漿曲奇 6 千多萬。
3.1.3 以堅果為發力點
堅果因其客單價較高、加工環節較少、方便運輸、易於存儲的特點，成為休閒食品零售的重要品類，而成功引流後，零食產品品類眾多，能夠滿足消費者的多元化需求，市場潛力巨大。
堅果產品銷售收入持續攀升，季節性波動明顯。公司堅果產品收入季節性波動明顯，收 入主要集中在第一季度和第四季度，原因主要系:一是我國傳統節日中，元旦、春節主要集 中在第一季度，互聯網平臺的大型促銷活動“雙十一”、“雙十二”主要集中在第四季度;二 是，堅果產品本身，營養豐富所含熱量較高，而第一季度和第四季度氣溫較低，消費者對高 熱量產品需求旺盛，因而堅果產品呈明顯季節性波動態勢。
堅果產品毛利率波動上升。2015 年以前，堅果市場仍處於培育期，競爭激烈，利潤空 間較小，因此毛利率較低;2016 年，堅果產品線上銷售收入超過90%，而毛利率較高的 B2C 模式佔比重高，因而整體毛利率水平較高;2017 年，入倉模式收入佔比提升，由 14%提升 為 29%，入倉模式下，公司需提供平臺折扣，因而壓低毛利率;2018 年，由於公司線下渠 道收入佔比提升、入倉模式佔比下降，堅果產品毛利率有所回升。
線下模式佔比逐步提升，入倉模式佔比增加。公司在成立初期定位為互聯網企業，線上 銷售模式佔比較大，但公司逐步拓展線下渠道，線下模式收入佔比呈穩步攀升態勢，2018 年，線下模式收入佔比大幅提升主要系公司大力擴張線下投食店所致。線上渠道方面，入倉 模式比重不斷增加，系公司快速擴張業務，以較低成本迅速覆蓋天貓、京東、唯品會等電商 平臺所致。
3.1.4 零食產品持續放量
爆款新品持續放量，零食產品高速增長。2016 年，公司推出爆款豬肉脯產品來滿足消 費即食、休閒的需求;2017 年起，公司抓住年輕消費者在家辦公、早餐來不及吃的消費習 慣，推出爆款麵包單品(手撕麵包及乳酸菌麵包)來滿足消費者需求;2016-2018 年，豬肉 脯、手撕麵包及乳酸菌麵包3個單品的收入佔品類比重接近 10%。
零食產品毛利率有所回落。由於公司持續不斷推出新品，並利用爆款新品進行引流，毛 利率較低;此外，公司會推出零食新品進行促銷，新品毛利率低於平均毛利率水平，近兩年 毛利率有所下降，主要是受公司銷售策略的影響。
線下模式佔比逐步提升。公司自 2015 年開始拓展入倉模式，2016-2017 年，入倉模式 收入增長較快，2018 年，零食入倉模式佔比下降，主要因為天貓超市銷售收入佔比下降所 致。
3.2品牌:堅持自有 IP，促進品牌多元化
3.2.1 品牌人格化
品牌定位“森林系”，自然健康富有生命力。公司選取松鼠作為品牌形象代表，松鼠最 喜愛的食物就是堅果，傳遞一種自然健康的概念，松鼠代表的是刻苦勤懇的形象，體現公司 對消費者勤懇服務的態度。公司對“三隻松鼠”品牌形象賦予人格，動漫角色“松鼠小酷”、“松鼠小賤”及“松鼠小美”均被賦予極強的性格特徵，給消費者留下積極、健康、快樂的 直觀印象。同時，針對以年輕人為主導的電商消費者，公司設計了可愛活力的品牌視覺形象， 極富個性，利於品牌形象的記憶和傳播。
休閒食品互聯網零售商領先地位。公司自成立以來一直堅持 IP 化、人格化的品牌策略， 通過富含人格魅力的鮮明動漫形象、傳遞“傳遞愛與快樂”的生活文化，消費者的粘性和忠 誠度很高，品牌號召力較強。同時，公司以堅果領域的影響力和經驗為基礎，擴展其它休閒 零食品類，從堅果這一單一領域拓展至全品類休閒零食領域，是互聯網休閒零食零售旗艦品 牌。根據天貓商城統計數據顯示，公司 2016 年、2017 年及 2018 年在天貓商城渠道的成交 額均位列“零食/堅果/特產”品類成交額第 1 位。三隻松鼠在天貓商城的當日交易額從 2013 年 11 月 11 日的 0.36 億元迅速增長至2018年 11 月 11 日的 4.51 億元，CAGR 達 65.80%。
3.2.2 立足萌文化，全方位塑造品牌知名度
線上引流，影視劇高頻曝光。公司在線上引流方面投入了精力和成本，在《歡樂頌》、《好 先生》、《小丈夫》等當紅電視劇中都進行了廣告植入，讓更多消費者從影視作品中瞭解公司 品牌。
開設線下體驗店，深度營銷。作為品牌建設的重要舉措，公司於多個城市開設線下體驗 店，突出品牌和產品體驗，建立消費者和“三隻松鼠”品牌的零距離互動。除投食店以外， 公司於 2017 年正式動工建設更大型的線下體驗場所—松鼠小鎮，打造吃、喝、玩、樂、買、 住的消費閉環。
動漫化戰略，打入消費者文化生活領域。公司通過動畫、繪本、周邊等多元化渠道不斷 塑造品牌內涵，2014 年，公司成立子公司松鼠萌工廠動漫文化有限公司，目前，松鼠萌工 場動漫文化有限公司已經推出了《奮鬥吧!松鼠小賤》、《松樹劇場系列》、《萌賤三國》、《賤 客刺秦》等多部以三隻松鼠為動漫形象、賣萌耍賤為主要風格的動漫作品，並在2018年推 出同名動畫片《三隻松鼠》，更進一步加深了消費者對三隻松鼠 IP 的印象。
公司通過廣告投放、社交媒體宣傳、產品包裝、影視劇植入、跨界合作、線上線下結合等方式與消費者高頻次的互動，建立起三隻松鼠多維度的品牌形象。
3.2.3 萌式營銷，以主人與寵物取代消費者與商家關係
萌式服務。“萌營銷”策略貫穿了三隻松鼠的服務始終，使消費者在消費過程中獲得輕 鬆愉悅的體驗，同時加深公司與消費者的聯繫紐帶。在線上客戶過程中，三隻松鼠將傳統的“您好，歡迎光臨!”轉變為“主人，你回來啦!”，將“謝謝光臨!”轉變為“你吃爽了嗎， 再買點唄!”，將傳統意義上消費者與商家之間的銷售關係轉變為主人與寵物的關係，親近又 不失趣味，增加消費者愉悅感。公司創始人章燎原訂立了兩個原則:一是，所有的客服必須 把自己當做小松鼠，稱客戶為主人，為主人提供萌式服務;二是，三隻松鼠的所有員工必須 以“鼠”為開頭，將獨特的萌文化貫穿到企業方方面面。
包裝活力十足，考慮周到。公司的包裝設計特點鮮明，生動有活力，以三隻松鼠為不同系列產品的代言人，打造具有統一風格的各式外包裝，讓年輕消費者倍感喜愛。同時，公司從消費者需求和體驗出發，在包裹裡放置垃圾袋、開果器、鑰匙扣、紙巾、卡片等等細緻的小器具，解決消費者不方便開果殼、垃圾無處回收的問題，給消費者提供極致的服務，成功俘獲了消費者，使得食用過程更加舒心，增加消費者回頭率。
3.3渠道:一主兩翼三側，立體全渠道覆蓋
公司的銷售渠道主要包含線上、線下、新業態三大領域，電商、投食店、松鼠小店、社交電商、新分銷、松鼠小鎮六大渠道。
線上銷售貢獻大部分業績，線下模式佔比逐年提升。2016-2018 年，公司主營業務收入 中，線下模式的收入佔比分別為 3%、5%、11%，呈逐年提升態勢。公司的線下模式主要包 含三種渠道，一是線下體驗店，截至 2018 年底，公司已在全國開設 53 家線下體驗店，2018 年實現銷售額逾 2 億元;二是線下團購模式，旨在為客戶提供定製化採購服務，2018 年， 團購模式下實現銷售額逾 3 億元;三是新零售模式，該模式下通過阿里零售通、京東新通路 等，以線上賦能線下渠道，將產品推廣到線下沿街商鋪。
3.3.1 電商渠道:貢獻大部分銷售業績，覆蓋各大電商平臺
以線上渠道為的銷售模式。公司採取互聯網銷售模式，去掉中間代理商的環節，降低消 費者的購買成本，與休閒零食領域傳統的線下重資產模式不同，公司是以互聯網為銷售渠道 的輕資產模式。通過互聯網平臺的搭建，公司直接與消費者進行密切互動，除讓消費者享受 便捷優質的服務外，同時也體驗到公司文化，公司利用線上渠道的擴展性，消除了地域限制 的影響。
電商平臺、自營 APP 雙管齊下。在休閒食品互聯網模式的大潮中，公司抓住機遇，率 先進入休閒食品線上零售市場，覆蓋天貓商城、京東、蘇寧易購、1 號店、唯品會、噹噹、 拼多多、零售通等主流平臺天貓商城、京東商城為公司主要的合作平臺，2018 年，公司在 天貓商城、京東商城的銷售額分別為 33 億元、6 億元。2016-2018 年，公司通過天貓商城 產生的營業收入佔比分別為 64%、53%、47%，佔比呈下降趨勢，主要原因系入倉模式分流 及滲透率提高、內生流量增速放緩所致。同時，公司上線了自營手機 APP，讓消費者能夠通 過移動互聯網隨時隨地下單購買。截至 2019 年上半年，公司全渠道累計購買用戶數已超過 9000 萬人。
B2C模式絕對數量增加，入倉模式佔比不斷提升。公司成立初期，主要是以入駐電商平 臺開設自營品牌旗艦店的模式，由公司自行負責商品管理、發貨、客戶關係維護。另一種模 式為入倉模式，在該模式下，公司直接向合作平臺發出商品，後續由合作平臺向消費者進行 銷售、發貨及收款，類似於寄售模式。
3.3.2 線下:投食店和松鼠小店，攻佔線下市場
線上轉線下，升級服務與體驗。三隻松鼠通過“一城一店”、社區推廣，送貨到家等模 式，給消費者提供更直觀、更快捷的服務，比純線上體驗更好，線下渠道本質上是一個體驗 點，核心目的是服務上的升級。截至 2018 年 12 月 31 日，公司已在全國實際經營 53 家投 食店，預計未來會鋪滿中國的三四線城市，規模累計達到三到五百家左右。
依託線上數據，成本、產品架構更具競爭力。相對傳統線下模式，三隻松鼠的線上轉到 線下模式，已經累積大量消費者數據，在產品架構上上有很強的競爭力，同時線下門店的產 品、價格與線上整體商品管理中心是統一的，無中間渠道，做到成本更低，價格更有優勢。
線下門店主要分為投食店和松鼠小店兩種模式:
3.3.3 新業態:打造全品類、全零售、全體驗企業
由於電商銷售模式的快速變革，相較於中心化流量的淘寶、天貓及京東等銷售平臺，去 中心化的社交電商亦在快速發展，線上賦能線下的新零售模式也成為電商平臺及線上品牌快 速進入線下市場的方式。三隻松鼠先後佈局了拼多多、雲集等社交電商平臺，同時通過阿里 零售通平臺等形式拓展線下零售市場，並通過鬆鼠小鎮大型項目進一步升級消費者體驗。
1) 社交電商:三隻松鼠通過微信端口獲客，探索新模式電商。三隻松鼠從 2018 年 4 月開始探索社交電商業務，7 月份成立社交電商公司，從 7 月到年底的半年時間內， 實現 3.8億的銷售額;2019 年年貨節一個月時間內，通過社交電商實現銷售額 1.9 億。目前陸續入駐了雲集、環球捕手、貝店、拼多多等多個社交電商平臺。
2) 新分銷:三隻松鼠與阿里零售通以及京東新路通合作，連接中小型超市以及夫妻店。 2018 年 5 月，三隻松鼠入駐零售通，線下百萬便利店可以通過零售通平臺進貨三 只松鼠產品，消費者可以在社區門口的小店買到原來只通過線上銷售需等待數天的 三隻松鼠產品。
3) 松鼠小鎮:三隻松鼠提出圍繞“大健康、大娛樂、大品類、大消費”新戰略，探索旅 遊商業，打造城市公園升級版項目——松鼠小鎮，定位於大型遊樂園，包含住宿、 娛樂、健康、餐飲等吃住玩、遊養娛一體，松鼠小鎮預計年底開業。
3.4重度垂直供應鏈，高效連接消費者
OEM模式品類擴張效率高。公司依託產業鏈上游 ODM 和 OEM 的輕資產模式，從確立 商品到口感調試再到基礎技術的研發，快速匹配市場。公司不直接參與生產，通過和廠商合 作方式，縮短供應鏈環節，實現生產和消費者的高效連接，能夠快速上線消費者喜愛的商品， 品類擴張速度快。
重度垂直業務模式，產品品質有保障。公司業務模式重度垂直，核心環節自主控制，深 度參與到從原材料採購到終端配送的各個環節，通過供應商准入、入庫嚴格質檢、倉儲庫存 自主管理等環節提高對產品質量的把控，保障食品安全。與其他休閒零食公司不同，公司目 前採取核心環節自主、非核心環節外包的方式，公司不參與食品的生產及加工環節，業務流 程只涉及研發、採購、分裝、質量檢測、倉儲、配送環節;對產品配方、製作工藝等進行統 一安排，加工環節則由認證供應商完成，從而形成最終產品。
上游信息 IT 化，大數據反饋改進生產。公司充分利用互聯網零售商的優勢，將消費者 需求和反饋的信息及時收集，並反饋到生產環節，對產品組合進行相應調整和改善。企業生 產產品的種類、數量不再由公司管理者決定，而是由消費者端的數據決定。
下游物流運輸基地完善。截至 2018 年底，公司已在蕪湖、天津、成都、廣州、濟南、 鄂州、泉州、鄭州通過自有或租賃方式設有 9 個配送中心或城市倉，在蕪湖、天津、成都、 廣州、武漢、鄭州、嘉興、金華、上海、瀋陽、西安等地建立了 16 個外包協作倉，實現全 國市場覆蓋，可實現日處理訂單量約 220 萬單。公司通過募投項目，蕪湖建立生產中心，鏈 接周圍十三家上游製造商，為快速連接市場打下基礎，通過渠道工廠和消費者連接。
4、財務分析:財務穩健，逐步改善
銷售淨利率處於中游水平，但毛利率偏低。2015 年以前，堅果處於市場培育階段，行 業競爭激烈，利潤空間小，2016 年起，市場競爭相對格局相對確定，毛利率逐步回升，加 之期間費用率有所降低，淨利率同步提升，2017、2018 年，由於公司入倉模式佔比提升， 給予電商平臺較大折扣，公司毛利率有所回落。與同行企業相比，三隻松鼠由於線上入倉模 式佔比高，毛利率處於行業偏低水平，但實現規模效應後，費用控制得擋，淨利率穩步提升， 處於行業中游水平。
……
（報告來源：西南證券；分析師：朱會振）
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