'雲南銅業—2019中報點評：產能擴張有序，利潤繼續釋放'
東興證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
雲南銅業(000878)
事件：公司發佈2019年半年度報告。公司2019H1實現營業收入256.54億元，同比增長26.93%；實現歸母淨利潤3.77億元，同比增長43.22%；歸母扣非淨利潤3.09億元，同比增長32.41%；基本每股收益0.22元。
穩步佈局上游資源，冶煉產能躍居前三：2018年普朗銅礦注入後，公司新增資源儲量316.9萬噸,當前公司保有333以上銅資源儲量513.5萬噸，同比增長155.9%；另有黃金及鉬各74.4噸及41.8萬噸。公司銅冶煉產能規模躍升前三，子公司赤峰雲銅、東南銅業、西南銅業改造完成後公司合計電解銅產能130萬噸/年，僅次於銅陵有色和江西銅業。
各產品產量全線上揚，價格影響毛利變化：銅業務受益於冶煉廠技改完成及投產，H1公司電解銅產量+39.8%至45.96萬噸，貢獻營收+29.9%至191.8億元。貴金屬業務H1黃金產量+90.5%至5.53噸、白銀產量+33.6%至273.12噸，營收+59%至24.5億元；受益於上半年金銀價格的上漲，毛利率提升9pct至24.9%。硫酸產量+50.7%至162.7萬噸，但營收-15.2%至3.2億元；硫酸價格下滑導致該業務毛利下降27pct至33.1%，。
冶煉產能已三地覆蓋，資產注入預期強：公司投資3.78億元新建保定雲銅20萬噸/年電解銅項目，此外內蒙的赤峰雲銅30萬噸及福建的東南銅業40萬噸銅冶煉項目投料試產，結合其西南銅業的40萬噸冶煉產能及滇中有色10萬噸粗銅項目，公司形成了北方、華東及西南的產業鏈三地覆蓋。此外，公司控股股東雲銅集團保有銅礦資源量877萬噸，公司作為中鋁旗下唯一銅業上市公司，有較強資源注入預期。
金屬產品價格重心上移，利潤有望繼續增厚：銅供需進入結構性逆轉，供應缺口趨勢性放大有望帶動銅價維持穩定運行。黃金避險溢價、流動性溢價及央行購金展現持續性、白銀受投資及5G需求支撐等因素，貴金屬價格仍處上行週期。考慮到公司冶煉產能的逐步釋放及上半年相關金屬產量的良性增長，我們預計2019年公司或超額完成電解銅、黃金及白銀各106萬噸，8.5噸及600噸的產出計劃。基於產量增長及價格重心上移預期，我們認為公司整體毛利水平或提升至8.2%，全年利潤有望達7億元。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2019-2021年實現營業收入分別為567.9億元、615.8億元、672.6億元；歸母淨利潤分別為6.9億元、10.1億元和12.9億元；EPS分別為0.28元、0.45元和0.62元，對應PE分別為35.8、22.3和16，維持“推薦”評級。
風險提示：金屬價格大跌風險；新建產能不及預期風險；基差及匯率風險
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