光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
上海醫藥(601607)
事件：
公司發佈2019年中報，19H1實現營收926億元（+22.0%），歸母淨利潤22.9億元（+12.5%），扣非歸母淨利潤21.0億元（+10.7%），還原研發費用並扣除非經常性損益後淨利潤同比增長12.1%。19H1經營性淨現金流20.2億元（+87.2%）。公司營收和淨利潤略超我們預期。
點評：
工業重點產品表現超預期，存量和增量業務均積極向好
公司19H1醫藥工業實現銷售119億元，同比增24.1%，毛利率57.8%，基本保持穩定，工業貢獻淨利潤10.85億元，同比增19.8%。分拆來看，公司銷售前60位的重點品種銷售收入達67.7億元，同比增長31.0%，表現超預期，主要是公司打造專業化高素質營銷團隊以及重點做大拳頭單品策略持續見效。其中，丹蔘酮IIA磺酸鈉注射液、紛樂、天普洛和凱力康等現有重點產品19H1均實現穩健較快增長，而新通過一致性評價藥品如卡託普利等藉助質量和價格雙重優勢搶佔基層市場，也實現快速放量。研發方面，19H1研發費用投入5.64億元，同比增17.8%，繼續保持穩健增長節奏，Q2頭孢氨苄膠囊和二甲雙胍片均通過一致性評價，後續包括替米沙坦片和注射用蘭索拉唑等8個產品已經完成BE並申報至國家藥監局。總體來看，公司研發節奏穩健有序，一致性評價和創新藥均有推進。
分銷自底部明顯回暖，零售增長保持穩健
公司19H1醫藥分銷實現銷售802億元，同比增21.0%，毛利率6.49%，同比下降0.19pp；醫藥零售實現銷售38.37億元，同比增22.4%，毛利率14.49%，同比下降0.96pp。19H1醫藥商業主營業務貢獻淨利潤10.28億元，同比增12.8%。公司分銷業務中調撥業務已基本調整完畢轉而進入穩健增長，純銷業務則隨康德樂的進一步整合以及創新藥業務的快速增長而實現強勁增長，比如公司19H1取得輝瑞思福妥、多澤潤的全國代理權，同時為優拓比提供進口分銷業務。此外，公司也借“4+7”帶量採購機遇，加速醫院終端開戶和下沉分銷渠道。總體來說，分銷轉暖恢復較快增長的勢頭明顯，但由於創新藥分銷等快速增長業務毛利率較低，淨利潤增長慢於營收增長。
經營性淨現金流大幅好轉，綜合精益管理強化現金流表現
公司19H1經營性淨現金流高達20.2億元，大幅增長87%。從資產負債表來看，19H1期末應收賬款和應收票據同比增17.8%，存貨同比增11.6%，均低於收入增長，主要是回款較快的進口藥分銷和代理業務佔比提升以及公司強化6-σ精益管理，嚴控產品質量和存貨週轉所致。19H1期末公司其他應收款為17.8億，同比下降12%，主要是加強了供應商補償款（因產品降價補差價）的催收。從現金流量表來看，19H1經營活動現金流入額同比增15.1%，流出額同比增14.1%，流出額增速低於流入額，可見主要是因為公司對上游供應商議價能力變強帶來付款週期延長，控制了現金流出所致。
工商繼續協同發力，現金流改善明顯，維持“買入”評級
考慮公司業績略超預期，我們小幅上調19~21年EPS為1.55/1.74/2.00元（原為1.51/1.72/1.95元），公司工商繼續協同發力，現金流因精益管理明顯改善，A股現價對應19~21年PE為12/11/10倍，維持“買入”評級；H股現價對應19~21年PE為9/8/7倍，維持“買入”評級。
風險提示：
營銷改革進度低於預期；一致性評價進度低於預期；聯營企業業績下滑大幅超預期。
"相關推薦
