中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
永輝超市(601933)
（一） 規模擴張與客單價提升推動營收增長，業績表現轉好
2019 年實現主營零售業收入 381.26 億元，同比增長 61.44 億元，對應 YOY19.21%，佔比總營收 92.59%，份額較去年同期的 93.98%略有下滑；服務業實現營收 30.50 億元，貢獻 6.35 億元營收增量，對應 YOY26.31%。 營收增長主要是因為公司新開門店數量持續增加，且老店客單價增加。 公司 2019 年上半年歸屬扣非淨利為 11.63億元， 較 2018 年同期增加 3.37 億元， 同比大幅上漲 40.78%， 主要是由於股權激勵費用較去年同期減少 2.08 億元，且剝離彩食鮮獲得投資收益 1.26 億元。 長期股權投資主要受到雲創業績的影響，上半年永輝根據持股比例 26.60%確認對應部分為虧損 1.64 億元。
從產品分類的角度來看， 生鮮及加工/食品用品（包含服裝） 分別實現營收 179.01/202.25 億元，較去年同期分別增長 27.10/34.33 億元， 對應 YOY17.84%/20.45%。 其中， 生鮮及加工佔比主營零售的份額輕微下滑 0.54 個百分點至 46.95%； 剩餘 53.05%的份額由食品用品貢獻，該部分產品同時貢獻了約 55.88%的主營零售規模增量。
從地區角度來看， 公司將原雲超一、二集群的超市業務合併管理，重新分成十大戰區。 2019 年上半年一區（福建省） /二區（北京、天津、黑龍江、遼寧、吉林） /三區（浙江、 江蘇、 上海） /四區（重慶、湖北、湖南） /五區（ 四川） /六區（ 廣東） /七區（河北、河南、山西） /八區（ 安徽、 江西） /九區（ 貴州、 雲南、 廣西） /十區（陝西、寧夏） 分別實現營收 64.84/45.61/57.64/72.28/44.02/12.70/29.50/29.14/12.83/12.68 億元，營收增量 3.42/4.72/12.35/7.55/10.35/5.44/4.72/5.29/2.97/4.64 億元，較去年同期 YOY5.56%/11.53%/27.26%/11.66%/30.75%/74.83%/19.03%/22.20%/30.07%/57.75%。 其中三區 /四區/五區三個大區貢獻主要的增量， 對應增量貢獻佔比分別為20.10%/12.29%/16.85%；一區/三區/四區的營收佔營收總收入的比率穩定在前三名水平， 上半年合計貢獻 51.08%；但其中一區和四區分別輕微下滑 2.20/1.28 個百分點至 17.01%/18.96%， 三區份額佔比上浮 0.96 個百分點至 15.12%。
（二）2019 年上半年綜合毛利率下降 0.57pct；期間費用率改善，同比下降 1.86pct
公司 2019 年上半年綜合毛利率為 21.84%，相較去年下降 0.57 個百分點。 分行業來看， 零售業/服務業毛利率分別為 16.39%/89.89%， 較去年同期變化-1.01/+1.04 個百分點，其中銷售額佔據絕對領先份額的主營零售業態毛利率下滑拖低整體水平。 從零售業產品的角度來看，生鮮及加工/食品用品（ 含服裝） 的毛利率分別下滑 1.09/0.98 個百分點至 13.92%/18.58%。 分地區來看， 一區/二區/三區/四區/五區/六區/七區/八區/九區/十區分別實現毛利率 16.32%/15.17%/15.95%/17.37%/16.93%/17.28%/15.42%/15.69%/16.55%/18.57%， 四區（ 渝鄂湘） /六區（ 粵） /十區（陝寧） 毛利率水平處於領先低位； 其中除七區（ 冀豫晉）較去年同期增加 0.33 個百分點、十區（陝寧） 毛利率較去年同期增加 3.68 個百分點外，其他區域毛利率均有所下降； 一區(閩)較去年同期下降 2.93個百分點，毛利率降幅最大。
2019 年上半年公司的期間綜合費用率為 18.22%，與 2018 年相比同期降低 1.86 個百分點。2019 年上半年銷售/管理/財務費用率分別為 15.19% /2.66% /0.37%， 分別對應上年同期下滑0.72/1.38/0.24 個百分點。 銷售費用的增長主要是本期新開門店費用增加所致。 管理費用的下降主要源於報告期內股權激勵費用、管理人員薪酬及系統開發服務費較上期同比減少。其中， 股權激勵費用較去年同期減少 2.08 億元，職工薪酬較去年同期減少 5.14 億元，系統開發服務費較去年同期減少 0.47 億元。 而財務費用大幅增加是由於公司本期開店及對外投資使得貸款利息費用增加，其中利息支出較去年同期增加 1.09 億元。
（三）門店擴張戰略穩步推進，大科技部板塊業務協同發展引流提效
2019 年上半年公司新開業超市 84 家（含原百佳廣東地區門店，不含永輝 mini 店、永輝生活、超級物種；已開業門店合計 791 家，覆蓋全國 24 個省和直轄市，實現一至六線城市的全覆蓋；報告期新簽約門店達 72 家，累計已簽約未開業門店達 249 家。 公司始終穩步推進門店增長戰略，雖然新開門店帶來人力、房租、水電等日常經營費用的增長，但是得益於新開門店數量持續增加與老店客流量增加， 公司的營業收入也穩步上漲。 我們預計公司在未來仍將推動線下門店的持續擴張，加固全國渠道優勢。
2019 年上半年公司致力於建設全渠道營運營銷平臺，助力公司戰略的發展。 其一， 推進支撐到家業務的 C 端應用開發，擴展全新獲客渠道：完成社區團購、永輝超市小程序的開發落地與推廣。 新興的社區團購以取貨便利、 商品廉價的優勢吸引著社區消費者的參與。目前， 永輝超市已在 300 多家門店推廣社區團購，累積用戶數達 7 萬多人，有效訂單數超 10 萬筆。 未來，社區團購板塊增長可期。 其二，促進支持到家體系的平臺持續建設和優化，提升運營管理效率： 報告期內，公司完善並推廣了門店移動管理雲 POS 系統與掃碼購的應用， 還推進供應鏈中臺的開發落地及後臺應用的落地推廣， 為公司經營持續做好業務服務支持。 其三，全面推進數據智能創新應用：公司試用倉端銷量預測應用，並完成基於會員畫像的營促銷應用及衛星倉智能履約的應用試點，未來這些應用將在倉儲、營銷、履約等多方面幫助公司節約資源，保障業務高效運營。
（四）試水創新業態 MINI 店，雲金業績利好
2019 年上半年公司試水創新 MINI 業態，上半年 MINI 店共實現了 19 個省份 50 個城市的覆蓋，共計開業 398 家，平均面積 488 平米，合計營業收入 5.5 億元。 永輝超市 MINI 店是永輝超市進軍新零售生鮮賽道的又一舉措。 MINI 店立足服務社區需求，在公司高效供應鏈的加持與周到到家業務的幫助下， MINI 店在未來發展可期。
2019 年上半年，公司雲金業務持續發展，目前累計註冊客戶數已達 23.1 萬，全年累計支付146.3 億元，貸款餘額 27.6 億元，不良率 0.59%，貸款餘額同比去年增長 79%，營業收入 1.07 億元，較去年增長 181%。 雲金板塊是永輝超市近些年新興的金融業務板塊， 雲金業務能夠為公司增加資金募集渠道、拓寬利潤來源，近年來發展迅猛。
公司新開門店數量顯著提升， 在擴大線下門店規模的同時不斷進行業態升級， 創新業態 MINI店拓展良好。 同時以科技賦能推進庫存管理優化、銷售渠道打通、營銷手段豐富，科技為公司未來增長打下良好基礎。除此之外，公司雲金業態發展良好。 我們總體看好未來規模與業績的增長空間。 2019 上半年公司主要經營指標明顯向好，結合公司迴歸本源、節能增效的戰略目標，預計2019/2020/2021 年公司可以實現營收 872.61/1038.68/1219.81 億元，實現歸母公司淨利潤24.09/35.41/43.30 億元，對應 PS1.09/0.91/0.78 倍，對應 PE53/45/38 倍， 維持“推薦評級”。
風險提示
線上渠道對線下實體業務造成衝擊的風險； 門店擴張不及預期的風險； 行業競爭加劇的風險。
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