燕塘乳業發佈半年報，報告期間實現營業收入6.99億元，同比+13.85%;實現歸母淨利潤0.67億元，同比+57.06%;實現基本每股收益0.42元。同時，公司預計1-9月實現歸母淨利潤收益在0.94-1.23億元之間，同比增長區間為45%-90%。
一、新工廠生產經營理順，業績大幅增長
今年上半年和前三季度，公司的利潤都同比大幅高於去年同期，主要系舊工廠生產功能整體搬遷結束，新工廠的生產及管理各鏈條經過磨合已逐漸理順，達到產能的平穩釋放，提高經營效率。分品類看，液體乳、花式奶、乳酸菌飲料、冰淇淋雪糕分別實現收入2.26、2.05、2.47、0.11億元，同比增長23.12%、2.27%、13.75%、50.22%，普通白奶系列保持穩定增長，乳酸菌飲料繼續是公司營收佔比最大的系列。
二、二季度控費增效，帶動盈利能力回升
公司上半年銷售費用1.25億元，銷售費用率17.85%，同比下降0.62個pct，低於近三年同期的中期銷售費用率;管理費用率5.12%，所得稅率大幅下降至9.71%，主要系報告期內進項稅額增加至應交增值稅減少，減少了稅金及附加。整體推動淨利潤率提升至9.85%，同比+2.60pct;其中二季度淨利率為13.58%，環比增加了9個pct，盈利能力回升;此外，二季度毛銷差20.61%，環比提升8pct，表明公司環比減弱買贈促銷推廣力度，實現收入較有質量的增加。
三、省外開拓初見成效
“精耕”與“橫拓”並重，省外開拓初見成效。省內實現營業收入6.85億元，同比13.02%，主要的收入來自於珠三角地區，通過經銷商、專營店、商超、送奶站、機團五個渠道構建起立體化的營銷，渠道深耕帶來珠三角地區報告期內14.85%的增長和35.42%的產品毛利率。同時從2015年開始開拓線上的電商平臺，近幾年電商自運營渠道實現的營收顯著提升。在省外市場開拓方面進展明顯，報告期內省外市場實現收入1389.8萬元，同比+78.42%,其中在海南市場實現了同比接近50%的銷售增幅。
四、投資建議
公司一直堅持“精耕廣東、放眼華南、邁向全國”的發展戰略，打通了上游牧場-中游奶源生產-下游營銷網絡構建的產業鏈條模式，在產能的平穩釋放下，逐步提高經營效率，規模有望逐步擴大。我們預測公司2019年至2021年每股收益分別為0.81、1.01和1.27元。淨資產收益率分別為13.3%、15.3%和17.4%，給予增持-A建議。
風險提示。產品質量問題、新工廠產能釋放不達預期、市場需求疲軟、省外擴張不大預期。
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