東北證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
周大生(002867)
事件：公司發佈2019年中報，報告期內實現營收23.90億元，同比增長12.51%；歸母淨利潤4.75億元，同比增長34.63%；扣非歸母淨利潤4.43億元，同比增長32.13%。其中二季度實現營收12.92億元，同比增長8.92%；歸母淨利潤2.99億元，同比增長55.25%。
點評：
受益金價上漲，素金及加盟費收入大增，盈利能力大幅提升。2019年H1，金價持續上漲，黃金產品熱銷，公司自營素金及加盟商素金均實現高速增長。分產品來看，公司素金/鑲嵌/加盟品牌使用費營收增速分別為21.39%/3.55%/17.14%。分經營模式來看，自營/互聯網/加盟營收增速分別為8.17%/34.71%/8.72%，線上渠道增速高於其他渠道。毛利率同比提升3.15pct，達到37.73%。從經營模式來看，加盟業務毛利率提升2.57pct，達到37.28%；自營業務毛利率提升2.21pct，達到31.57%。從產品來看，毛利率100%的加盟品牌使用費收入和加盟管理服務費，分別同比增加17.14%和30.32%，同時素金/鑲嵌產品的毛利率較上年分別上升3.80pct/0.63pct，達到22.90%/27.89%。期間費用率下降0.22pct，其中銷售費用率下降0.41pct，管理費用（含研發費）率上升0.19pct，財務費用率下降0.53pct。淨利率提升3.26pct，達到19.88%。主要得益於金價上漲帶來的毛利率大幅提升。
持續推動渠道下沉。2019年H1門店淨增加224家，總店數達到3599家。其中加盟店淨增加231家，達到3304家；自營店淨減少7家，達到295家。單店收入增速有所下降。受整體消費環境低迷以及鑽石鑲嵌類產品消費偏好相對下降影響，自營及加盟店的單店鑲嵌銷售均同比有所下滑，導致單店整體收入增速下滑（自營0.15%/加盟-12.63%）。
投資建議：考慮金價上漲以及鑲嵌類產品銷售下降的影響，下調公司未來三年收入預測，上調毛利率預測，公司淨利率預計有較大提升。預計2019-2021年公司實現歸母淨利潤10.36億元、12.24億元、14.23億元，EPS為1.42元、1.67元、1.95元，對應當前股價的PE分別為15倍、13倍、11倍，給予“買入”評級。
風險提示：展店不及預期；市場競爭加劇；同店增速放緩。
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