中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
當升科技(300073)
三元正極自主研發能力強，產品定位高端，國際供應鏈穩步供貨。公司深耕鋰電正極材料二十餘年，佈局“動力、儲能、小型”三大市場，通過“引領技術推新品”保持競爭優勢，獲得產品溢價。動力電池領域：1）NCM523產品於2018年首次進入日本車用動力市場，配套國際車企；2）高鎳正極NCM811產品已開發至二代，並推出單晶NCM811供應國內外客戶；儲能領域：NCM523產品出口海外供應給三星SDI、LG化學等高端客戶，且NCM622產品在國際客戶認證順利。公司持續技術迭代，多款產品正與國際高端動力電池廠商開啟測試認證及批量供貨，同時實現為高端電動汽車配套。目前公司成功進入奔馳、現代、日產等國際高端品牌新能源汽車供應體系。2019年上半年正極材料海外出口規模佔比已近40%，隨著海外車企放量，未來海外佔比仍有望提高帶來產品結構升級，提升盈利能力。
成本控制能力強，鈷價企穩下，盈利能力有望提升：在正極材料成本中，鈷資源、鎳資源成本佔比較高，因此通常採用成本加成法定價。公司供應鏈管理能力較強，其一，公司通過上下游產業鏈合作（鈷：金川、鵬欣資源等；採購長單：硫酸鎳），保持上游鈷資源供應鏈穩定；同時加強供應鏈管理，降低原材料採購成本。雖然上半年MB鈷報價下跌約50%，但對公司影響相對較小，2019年上半年收入增速下滑，毛利5.1億，同比+9.5%。單噸正極材料毛利水平從2018年的3.3萬/噸，下降到2019年上半年約為2.4萬/噸（估計值），盈利能力優於同行。我們認為，在鈷價企穩下，預計碳酸鋰成本下降，考慮公司供應鏈管理能力，公司的盈利能力有望企穩或回升。
產能持續擴張，靜待產能釋放：目前公司擁有產能1.6萬噸（含3000噸鈷酸鋰+3000噸NCM523；海門1期2000噸622/523,海門2期：4000噸622/523+4000噸811）。公司持續擴張產能：1）“當升三期1.8萬噸高鎳產能”，已完成全部土建和設備安裝，進入帶料調試階段，預計2019下半年投產；2）常州基地：首期5萬噸，第一階段年產2萬噸預計將於2020年初投入使用。我們預計2019年/2020年底公司正極材料產能將分別達到2.6萬噸、4.6萬噸。目前公司產能偏緊張，隨著產能釋放，伴隨國內外高端客戶開拓，銷量有望保持增長。
投資建議：公司深耕三元正極材料領域，技術引領市場，海內外高端客戶積極卡位，在三元高鎳趨勢下，產品結構逐步向高端化升級調整。隨著三元產能釋放，未來業績持續高增。我們預計2019-2021年歸母淨利潤分別為3.7/5.0/6.9億元，對應估值為29/21/15倍，維持買入評級。
風險提示：上游材料價格波動過大風險，競爭加劇導致毛利額大幅下滑風險、擴產項目建設進度不及預期、大客戶流失風險、新能源汽車銷量不及預期
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