上期瞭解了房地產的評級方法，本期小編帶大家來聊一聊上游鋼鐵行業。
鋼鐵號稱工業的糧食，鋼鐵行業的發展是國家工業化進程的標誌性意義，有了鋼鐵才可製造出高樓大廈、汽車輪船、軍用裝備等等。然而下游行業也凸顯了鋼鐵行業隨宏觀經濟而波動的週期性，從歷史上看鋼鐵行業也經歷了幾輪波動（不經歷幾個波動怎麼叫週期性行業呢！）
第一階段是我們國家工業化和城鎮化發展的階段，基建和房地產共同開啟了國內工業化和城市化浪潮，尤其房地產行業快速發展，因此作為高樓大廈的骨骼，鋼材供不應求，鋼鐵價格快速上漲，大部分鋼鐵企業銷售非常火爆。
到了第二階段，國內鐵礦石實行價格雙軌制，價格雙軌制是什麼意思呢？其實就是對於不同規模和類型的企業，購買鐵礦石價格不一。當時海外四大礦山只和大型國有企業簽訂優惠的長協價，民營企業只能按照市場價購買。舉個例子，國企小A和民企小B都生產鋼鐵，然而小A因為企業性質和規模，與鐵礦石供應商簽訂了協議，以800元每噸的價格購買鐵礦石，而小B因為規模較小且不是國有企業，只能到市場上以1000元每噸的價格購買鐵礦石，為了獲得利潤，小B不得不通過減少人員，優化效率等其他方式縮小成本。在這個階段小A享受到雙軌制的紅利，不斷買買買，擴大產能。
然而好景不長，到了第三階段長協價被打破，而鐵礦石價格仍然一路飆升，鋼鐵企業成本大幅上升。沒有了長協價的國企小A成本優勢一下就木有了，而小B因為成本控制的好，利潤超越小A，揚眉吐氣。這下小A終於醒悟意識到控制成本的重要性，一方面加強企業成本管理，另一方面面對價格爆表的鐵礦石，小A決定投資購買礦山自產鐵礦石以解決高成本的問題。
誰知到了第四階段，在第二、三階段的產能大幅擴張下，偏偏行業需求大幅下滑、鐵礦石價格也下跌了，導致鋼材價格大跌，行業利潤也急劇下滑！小A之前擴建產能、買礦山借的錢還沒還上，產品又賣不出去，鋼鐵行業進入低谷期。大家都知道進入低谷期時尤其需要關注企業的成本控制力和財務槓桿，成本控制能力強和槓桿可控的企業才能夠在行業“寒冬”中維持自身正常運營、度過行業低谷期。
2016年以來政府出臺政策控制鋼鐵供給，要求各地方淘汰過剩產能及環保不達標的落後產能，技術和產能先進的大型鋼鐵企業是主要受益對象，而落後產能的小型鋼鐵企業可能是關閉產能和淘汰對象，小B因為環保不達標被迫淘汰了一些落後的設備，而規模更小的小C小D因生產地條鋼、設備落後只能關停……隨著產能的收縮，行業又開始慢慢好轉。
那麼，在行業景氣度波動這麼大的背景下，怎樣分析企業競爭力與風險，從而挖掘潛力股、正確排雷呢？我們主要從以下方面來對企業層面進行分析：
簡單說來，鋼鐵行業作為典型的製造業，規模經濟特徵明顯決定了規模與市場地位要素對公司競爭力和資源配置能力影響較大；同時，中國鋼鐵行業已經經歷了粗放式發展，進入依靠技術、成本和創新進行競爭的階段，成本控制能力和產品結構對於鋼鐵企業的競爭力越來越重要；而區位條件亦在區域供需格局、物流成本等方面影響著企業的盈利表現。盈利與現金流是上述要素影響的直接體現。以上即為行業的資源配置評價要素。在債務政策方面，鋼鐵企業與一般製造業企業一樣，主要考量受評企業的資本結構、短期和長期償債指標表現等，但由於鋼鐵債務負擔普遍偏重、債務期限結構嚴重偏短期化，因此需重點考慮其債務週轉能力。
而具體到每一家企業級別的確定，就是在對上述指標打分的基礎上得到定量模型給出的初始級別，考慮公司治理與戰略、流動性、大數據調整因子等調整項的定性調節作用得到個體級別，最終疊加外部支持的增信作用確定主體信用等級。
接下來介紹下重要的評價要素，同時舉N個栗子幫助大家理解：
首先，前面說到前幾年鋼鐵行業經歷了一次明顯的低谷期，企業大面積虧損，而針對週期性波動較大的加工型行業來說，成本控制能力的高低是行業內企業的核心競爭力。影響鋼鐵企業的成本控制力的要素主要有：原料成本、生產工藝、生產效率。
關於第一個影響成本因素——原料成本，首先放個公式來看看：
完全成本=製造成本+期間費用
=原燃料成本（原材料成本+燃料動力成本）+製造費用（物耗、設備運行費用）+人工及折舊+期間費用
結合公式和圖，我們可以看到原材料成本佔比辣麼高！控制原材料成本很重要。要了解鋼鐵企業的原材料成本，首先我們來看看鋼鐵是怎樣製成的~
鍊鋼先鍊鐵，鐵水成本=1.6*鐵礦石+0.5*焦炭（含噴吹煤）+輔料（含能源）+人工-廢料回收。
大家看了這些公式和流程可能會比較困惑，不過高中化學忘記沒有關係，流程太複雜也不礙事，我們只要知道鐵礦石和焦炭等原燃料成本在完全成本佔比最大，近年來佔完全成本的比重在60%~75%，其中鐵礦石、焦炭、耗電是主要的原燃料，如果你能自己挖礦、煉焦、發電，那你可就厲害了！成本都自己控制！因此通過鐵礦石自給率、焦炭自給率、自備電比例來衡量原燃料自給情況。
下面我們來舉個栗子看看鐵礦石自給率對企業的影響：
某鋼企小A：2013年以前鐵礦石價格很高，小A發現國內鐵礦石平均價格900元/噸，國外要960元/噸！於是小A就在國內外買礦、挖礦。
而2013年以來，小A發現國際鐵礦石價格+運費（500塊/噸）遠低於自產鐵礦石（650塊/噸）的成本，自產鐵礦石的拖累了自己的生產成本，小A只好下令暫時關閉礦山。
通過自身分析師的總結：當國際鐵礦石價格低於70美元/噸時，鐵礦石自給優勢喪失，此時鐵礦石自給率為反向指標。
焦炭自給率同理，讓我們來算一筆賬：小A擁有自己的焦化廠，用煉焦煤製作焦炭能夠節約6%~10%左右的焦炭成本，而小B焦炭全部外購，以焦炭和鐵水0.35:1的產出比率看，在當前焦炭價格處於高位的情況下（按1,900元/噸計），小A生產每噸鐵水能節約數十元的成本；當焦炭與煉焦煤價差處於較低水平時，焦炭生產成本倒掛，焦炭自給優勢喪失，小A就主動減少焦炭自給而轉為外購來平衡成本。
最後是自備電比例，主流鋼企噸鋼電耗約300~600千瓦時/噸，工業用電成本約0.6元/kw•h，自備電廠發電成本約0.2~0.3元/kw•h（包含回收廢氣等材料成本），擁有自備電廠的小A每千萬噸粗鋼產量可比沒有自備電廠的小B節約用電成本4.5~12億元，這就意味著增加4.5~12億元的利潤。假如小A和小B都有一萬名員工，節約的電力成本分到每人手裡就是至少4.5萬元！真是一筆不小的資金啊！
第二個影響成本因素是生產效率。
這裡重點關注人均產鋼量（粗鋼產量/員工總數）這個指標，為什麼呢？
鋼鐵企業很多國有企業，承擔了較多地方就業任務、社會責任等，導致人員冗餘，打個比方，某企業小E擁有近600萬噸產量，八千名員工，那麼人均產鋼量就是近700噸/人；企業小F擁有近千萬噸的產量！但人員有6萬多人…..那麼人均產鋼量才140噸/人，成本差異很大。
另外產能利用率也可體現生產效率，鋼鐵為重資產行業，噸鋼折舊大，產能利用率越高，噸鋼折舊攤銷越小。
第三個影響成本因素是生產工藝。生產工藝主要看裝備水平和生產能耗。
（1）裝備水平：工藝裡面主要是高爐反應，高爐是鍊鋼最重要的裝備，投資很大，高爐的效率對鍊鋼的影響很大
說到這大家是不是好奇高爐長啥樣？是做啥的？
高爐主要用於鍊鐵，而什麼樣的高爐效率更高呢？答案是：高爐爐容級別越高則能耗越低，大白話就是越大越能產，效率越高。目前國家要求400m³以下規模的高爐為落後產能，中債資信用1280m³及以上爐容鍊鐵產能佔比來衡量企業的裝備水平。
（1）噸鋼綜合能耗是鋼鐵企業生產能耗的綜合指標，是指每生產一噸鋼所消耗的能源摺合成標準煤量，噸鋼綜合能耗越低表示成本控制能力越強。
其次，規模及市場地位也很重要。
同等條件下，規模較大和市場地位突出的企業在資源配置、產品定價、外部支持等方面具有優勢，其抵禦經濟週期性波動的能力也較強；同時，鋼鐵行業投資規模大，規模經濟特徵明顯，規模較大的企業能夠攤薄折舊等相關成本。
舉個著名的案例：寶鋼和武鋼是兩家體量很大的鋼鐵企業，2015年寶鋼產量全國第二，武鋼產量全國第六。合併以後，寶武集團粗鋼產能超6,000萬噸，一躍成為粗鋼產量中國第一，世界第二的鋼鐵航母。寶鋼、武鋼合併帶來的很多積極影響：一、寶鋼、武鋼是板材領域兩大龍頭，合併後規模效應突出，易獲得外部支持。二、兩者戰略資源、優勢資源互補，寶鋼在華東市場優勢較大、武鋼在華中，合併有利於資源互補；同時雙方在華南地區均有佈局，整合防止競爭壓低價格。三、成本控制，合併後兩家產量超6000萬噸，鐵礦石需求達1億噸，佔全球鐵礦石貿易量的5%左右，佔三大礦山年產量30%~50%，對鐵礦石議價能力將大幅提升，同理焦煤、廢鋼等成本亦是如此。
第三，產品結構，對於產品結構相對多元的鋼鐵企業整體抗週期波動風險能力更強。
鋼鐵產品結構分很多種，普碳鋼主要分為長材和板材，長材包括螺紋鋼和線材，而板材主要分為熱軋卷板、冷軋卷板和中厚板，不同產品用處不同，下游行業不同，長材主要用於基建和房地產行業，板材主要用於汽車製造、機械製造、家電和船舶等。看看下面的圖，就知道鋼鐵下游涉及面有多廣~~正因如此，我們認為：如果覆蓋的產品種類多，對應下游不同行業，在其中一個行業需求下滑時，其他產品可以平滑這個產品下滑帶來的風險。
舉個例子，鋼企小E只生產螺紋鋼，而鋼企小F除了螺紋鋼還生產一些汽車板，誰知今年房地產行情不好，房企新建項目大幅減少，小E生產的螺紋鋼全部滯銷堆在倉庫，損失慘重，而小F依靠汽車板的銷售賺回一些利潤彌補了螺紋鋼滯銷的損失。
此外，中國鋼鐵行業的區域供需格局整體呈現“東強西弱”的分佈，西部地區由於區域內需求相對較弱，供需矛盾較為突出，東部地區受益於下游需求相對較好且運輸條件較為便利，整體供需矛盾弱於西部地區；另外，物流成本差異較大，華東地區鋼鐵企業產品運送均以水運為主，物流成本最低，其次是東北、華北，第三中南地區，最差的亦是西南、西北內陸地區。因此鋼廠在東部區域整體好於在西部地區，尤其是華東地區，區域供需格局、運輸等方面均有優勢。
講了這麼多成本控制和產品工藝，那鋼鐵企業靠什麼體現自己成本和產品競爭力優勢呢？盈利是企業經營的根本，也是企業競爭實力的最終體現。鋼鐵行業為傳統的中游加工製造業，產品附加價值相對較低，利潤水平具有明顯的天花板限制。2000年，在供需結構相對合理的情況下，行業毛利率能夠保持在14%左右，但隨著行業競爭加劇、產能嚴重過剩，行業毛利率下降至6%~8%的較低水平並維持穩定。而企業間不同的毛利水平主要就受到上面各類因素影響。
另外，鋼鐵企業還有個優勢，由於自己個頭很大，具有較強話語權，而下游又很分散，因此鋼鐵行業對款到發貨的收現政策執行較好，一手交錢一手交貨，保障了行業盈利向現金流的轉化。所以在15年那麼多產能過剩行業的企業中，好多人都說鋼鐵企業還是風險相對小的那個，為啥？就是因為可以保證比較穩定的現金流，要是換成別的行業，沒準資金鍊早就斷了。
這就結束了？
當然不是，面對週期性波動較大的行業，償債表現的變化更為重要。過兩年表現不好了是不是就還不上錢了？對於短期償債能力，重點考慮現金類資產/短期債務、經營活動流入量/（流動負債-預收賬款）所衡量的即期償付能力。通過綜合融資成本反映企業的借貸優勢，同時考慮鋼鐵企業國企佔比較高，授信額度可用性相對較強，因此用剩餘授信額度/授信總額衡量企業融資環境以及剩餘融資空間的變化。而長期來看，鋼鐵企業全部債務的償還主要依賴自身盈利，因此，中債資信用全部債務/EBITDA，來評價企業的長期償債能力。
好啦，這下你們瞭解了鋼鐵企業的評價方法，下一期我們跑去看看“建築行業”，敬請期待喲~
延伸閱讀
探祕中債評級技術金字塔（第一期）：中債資信全新評級技術體系深度解析
探祕中債評級技術金字塔（第二期）：如何解決評級跨行業可比性問題
探祕中債評級技術金字塔（第三期）：公司治理如何影響企業信用？
探祕中債評級技術金字塔（第四期）：壓倒企業信用的最後一根稻草，瞭解一下
探祕中債評級技術金字塔（第五期）：論好“爸爸”的重要性——外部支持是一種怎樣的神祕存在
探祕中債評級技術金字塔（第六期）：什麼樣的擔保武器最可靠？
探祕中債評級技術金字塔（第七期）：規模小就容易爆雷？房企信用遠沒你想的那麼簡單
聲明
本報告由中債資信評估有限責任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（簡稱“中債資信”，CBR）提供，本報告中所提供的信息，均由中債資信相關研究人員根據公開資料，依據國際和行業通行準則做出的分析和判斷，並不代表公司觀點。本報告中所提供的信息均反映本報告初次公開發布時的判斷，我司有權隨時補充、更正和修訂有關信息。報告中的任何表述，均應從嚴格經濟學意義上理解，並不含有任何道德、政治偏見或其他偏見，報告閱讀者也不應從這些角度加以解讀，我司及分析師本人對任何基於這些偏見角度理解所可能引起的後果不承擔任何責任，並保留採取行動保護自身權益的一切權利。
本報告內容僅供報告閱讀者參考，一切商業決策均將由報告閱讀者綜合各方信息後自行作出。在任何情況下，我司及分析師對任何機構或個人因使用本報告所引發的任何直接或間接損失不承擔任何法律責任。
本報告版權歸中債資信評估有限責任公司所有，未經許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製和發表。如為合理使用的目的而引用本報告中的定義、觀點或其他內容或刊發本報告，需註明出處為中債資信評估有限責任公司，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。我司對於本聲明條款具有修改和最終解釋權。
轉載需註明來源為“中債資信”或聯繫本微信號
長按二維碼關注我們