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報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
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酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
（溫馨提示：文末有下載方式）
報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
（溫馨提示：文末有下載方式）
報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
（溫馨提示：文末有下載方式）
報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
（溫馨提示：文末有下載方式）
報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
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報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
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1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
（溫馨提示：文末有下載方式）
報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
1.3經濟型酒店遇擴張瓶頸，OYO 入局燃下沉戰火
經濟型酒店遇擴張 瓶頸，一二線城市 空間飽和。相比於中高端酒店市場的熱火朝天，經濟型酒店的熱度似乎 明顯降低。在一二線城市，物業和人力成本持續上漲的情況下，經濟型酒店的利潤空間已經被極大壓縮，加 之大城市客源開始更加註重住宿品質，因此無論從供給還是需求層面，相比於利潤有限、服務有限的經濟型 酒店，中高端酒店都更適合一二線城市。在三四線城市，零散的單體酒店佔據了行業的大部分，傳統連鎖酒 店的加盟費用動輒上百萬，高加盟門檻令單體酒店業主望而卻步，成為了連鎖品牌整合市場的障礙，因此經 濟型酒店在三四線城市的擴張速度也逐漸趨緩。
OYO黑馬出欄，衝擊行業格局。2017 年末，OYO 進入中國市場，一年開出5656家門店、27 萬間房，超 過格林酒店，於 2018 年底成為國內第四大酒店集團，令原有四大酒店市佔率回落至 43.17%，對內資酒店市 場造成一定衝擊。目前 OYO 已在中國地區開出超過 10000 家門店和 50萬間房，參考 2019 年 Q1 的開店數 據，OYO 超過華住、首旅，成為規模僅次於錦江的全國第二大酒店集團。
2. OYO 入局，下沉市場重燃戰火
2017年底，印度經濟型連鎖酒店 OYO 以“零加盟費”的獨有輕加盟模式進入中國，背靠資本的 OYO 把目光 放在了正處於紅利消退、擴張瓶頸的經濟型酒店的下沉細分市場，在一年半內上線 10000 家酒店和 50 萬間 客房，一舉超過華住、首旅，成為國內第二大酒店品牌。然而，OYO 模式在中國經濟型酒店市場的可持續 性究竟有多少?我們對 OYO 從商業模式、運營模式和盈利模式三個角度進行多方位剖析，藉助對印度、中 國市場的對比，探討 OYO 在中國市場的發展軌跡和未來走向。
（溫馨提示：文末有下載方式）
報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
1.3經濟型酒店遇擴張瓶頸，OYO 入局燃下沉戰火
經濟型酒店遇擴張 瓶頸，一二線城市 空間飽和。相比於中高端酒店市場的熱火朝天，經濟型酒店的熱度似乎 明顯降低。在一二線城市，物業和人力成本持續上漲的情況下，經濟型酒店的利潤空間已經被極大壓縮，加 之大城市客源開始更加註重住宿品質，因此無論從供給還是需求層面，相比於利潤有限、服務有限的經濟型 酒店，中高端酒店都更適合一二線城市。在三四線城市，零散的單體酒店佔據了行業的大部分，傳統連鎖酒 店的加盟費用動輒上百萬，高加盟門檻令單體酒店業主望而卻步，成為了連鎖品牌整合市場的障礙，因此經 濟型酒店在三四線城市的擴張速度也逐漸趨緩。
OYO黑馬出欄，衝擊行業格局。2017 年末，OYO 進入中國市場，一年開出5656家門店、27 萬間房，超 過格林酒店，於 2018 年底成為國內第四大酒店集團，令原有四大酒店市佔率回落至 43.17%，對內資酒店市 場造成一定衝擊。目前 OYO 已在中國地區開出超過 10000 家門店和 50萬間房，參考 2019 年 Q1 的開店數 據，OYO 超過華住、首旅，成為規模僅次於錦江的全國第二大酒店集團。
2. OYO 入局，下沉市場重燃戰火
2017年底，印度經濟型連鎖酒店 OYO 以“零加盟費”的獨有輕加盟模式進入中國，背靠資本的 OYO 把目光 放在了正處於紅利消退、擴張瓶頸的經濟型酒店的下沉細分市場，在一年半內上線 10000 家酒店和 50 萬間 客房，一舉超過華住、首旅，成為國內第二大酒店品牌。然而，OYO 模式在中國經濟型酒店市場的可持續 性究竟有多少?我們對 OYO 從商業模式、運營模式和盈利模式三個角度進行多方位剖析，藉助對印度、中 國市場的對比，探討 OYO 在中國市場的發展軌跡和未來走向。
2.1 OYO 商業模式解析:資本加持下的輕加盟模式
OY O:定位經濟型下沉 藍海市場，以輕加盟模式，在資本加持下，迅速建 立市場規模及品牌力。無論在印度 還是中國，OYO 依然走的是特許經營的加盟模式，但是與傳統加盟方式不同在於，它“低門檻”、“非完全標 準化”。同時通過切入經濟型酒店下沉細分市場-中小微單體酒店，巧妙地避開了經 濟型競爭激烈的紅海區域(80 間客房以上的標準經濟型酒店)，在資本的助推下，迅速擴大規模，建立自有品牌力。
2.1.1複製印度模式，OYO 成中國酒店業現象級品牌
進軍經濟型及以下長尾市場，填補酒店下沉空白。近年來，在消費結構升級的大背景下，中高端酒店市場成 為各家巨頭重點爭奪的目標，經濟型酒店經過十餘年的發展已成紅海，然而，經濟型以下單體酒店所在的長 尾市場對於連鎖酒店品牌而言，仍然是空白市場。
（溫馨提示：文末有下載方式）
報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
1.3經濟型酒店遇擴張瓶頸，OYO 入局燃下沉戰火
經濟型酒店遇擴張 瓶頸，一二線城市 空間飽和。相比於中高端酒店市場的熱火朝天，經濟型酒店的熱度似乎 明顯降低。在一二線城市，物業和人力成本持續上漲的情況下，經濟型酒店的利潤空間已經被極大壓縮，加 之大城市客源開始更加註重住宿品質，因此無論從供給還是需求層面，相比於利潤有限、服務有限的經濟型 酒店，中高端酒店都更適合一二線城市。在三四線城市，零散的單體酒店佔據了行業的大部分，傳統連鎖酒 店的加盟費用動輒上百萬，高加盟門檻令單體酒店業主望而卻步，成為了連鎖品牌整合市場的障礙，因此經 濟型酒店在三四線城市的擴張速度也逐漸趨緩。
OYO黑馬出欄，衝擊行業格局。2017 年末，OYO 進入中國市場，一年開出5656家門店、27 萬間房，超 過格林酒店，於 2018 年底成為國內第四大酒店集團，令原有四大酒店市佔率回落至 43.17%，對內資酒店市 場造成一定衝擊。目前 OYO 已在中國地區開出超過 10000 家門店和 50萬間房，參考 2019 年 Q1 的開店數 據，OYO 超過華住、首旅，成為規模僅次於錦江的全國第二大酒店集團。
2. OYO 入局，下沉市場重燃戰火
2017年底，印度經濟型連鎖酒店 OYO 以“零加盟費”的獨有輕加盟模式進入中國，背靠資本的 OYO 把目光 放在了正處於紅利消退、擴張瓶頸的經濟型酒店的下沉細分市場，在一年半內上線 10000 家酒店和 50 萬間 客房，一舉超過華住、首旅，成為國內第二大酒店品牌。然而，OYO 模式在中國經濟型酒店市場的可持續 性究竟有多少?我們對 OYO 從商業模式、運營模式和盈利模式三個角度進行多方位剖析，藉助對印度、中 國市場的對比，探討 OYO 在中國市場的發展軌跡和未來走向。
2.1 OYO 商業模式解析:資本加持下的輕加盟模式
OY O:定位經濟型下沉 藍海市場，以輕加盟模式，在資本加持下，迅速建 立市場規模及品牌力。無論在印度 還是中國，OYO 依然走的是特許經營的加盟模式，但是與傳統加盟方式不同在於，它“低門檻”、“非完全標 準化”。同時通過切入經濟型酒店下沉細分市場-中小微單體酒店，巧妙地避開了經 濟型競爭激烈的紅海區域(80 間客房以上的標準經濟型酒店)，在資本的助推下，迅速擴大規模，建立自有品牌力。
2.1.1複製印度模式，OYO 成中國酒店業現象級品牌
進軍經濟型及以下長尾市場，填補酒店下沉空白。近年來，在消費結構升級的大背景下，中高端酒店市場成 為各家巨頭重點爭奪的目標，經濟型酒店經過十餘年的發展已成紅海，然而，經濟型以下單體酒店所在的長 尾市場對於連鎖酒店品牌而言，仍然是空白市場。
一年半上線萬家店，OYO 創現象級擴張速度。OYO 酒店僅僅用一年半的時間，憑藉萬家店，成為了中國酒 店業史上現象級的企業。平均 3.2小時簽約一家店，月均新增門店 227 間，月均入駐 19 個城市，平均15天 改造上線，成就了“OYO 速度”。目前已經進駐全國 320 座城市，上線超 10000 家酒店，客房數超50萬間， 並計劃在 2019 年完成 1500+城市和 20000+間酒店的目標，公司對外公佈業主續約率高達 97%，成為國內 最大的單品牌酒店，同時也是中國第二大酒店集團、全球第六大酒店集團。
十七億美元融資在手，資本助推規模化進程。印度時報 2019 年 6 月最新消息顯示，OYO 目前正就 10 億美 元的新一輪融資與投資方(包括軟銀等現有投資人以及其他新投資者)進行談判，如果此輪融資順利完 成,OYO 的公司估值將有望達到100億美元。據不完全統計，OYO 酒店自 2013 年成立以來，若最新洽談中 的融資順利完成，則公司已經積累至少十輪融資，總融資額超過 27 億美元。其中，風險投資基金巨頭軟銀 自在去年 9月投資 OYO10 億美元后，已持有 OYO 略高於46%的股權，其現象級的擴張態勢也不斷吸引著 新投資者加入。正因為背後擁有雄厚的資金支持，OYO 才得以迅速通過“零加盟費”的方式整合單體酒店， 完 成 對 於國內其他酒 店集團而言“心有餘而立不足”的收編任 務。
2.1.2全球範圍內持續擴張，中國區房量佔三分之二
新德里衛星城起家，七年發展成就印度第一。2013 年 5 月,第一家 OYO 酒店正式開業,僅擁有 11 個房間。從 胡達市中心從古爾岡(印度首都新德里的衛星城之一)到全印度，從印度到全球,經過 7 年的發展，OYO 已 迅速成長為印度國內最大的經濟型連鎖酒店品牌，業務遍及全球 10 個國家和地區的 800 多座城市。
OYO酒店在全球範圍內高速擴張，中國區客房量佔三分之二。目前 OYO 在全球範圍內共運營23000家酒 店，上線 75 萬間客房，其中中國地區以 10000 家酒店和 50萬間客房的體量構成其最重要的事業版圖。從 客房數量的角度衡量,公司已成為全球第六大連鎖酒店品牌, 並計劃在 2023 年新增 100 萬間客房，超過萬豪 成為全球第一大連鎖酒店品牌。
2.1.3中印對比:瘋狂擴張之後，選擇做平臺還是做酒店?
w印度:收購動作頻繁,意圖構建旅遊生態聚合平臺。自 2018 年開始，公司開打全球範圍內收購組合拳， 相繼收購酒店、物聯網、婚禮策劃等領域的印度公司。2019 年，公司融資規模不斷擴大，收購進程亦 開始提速，接連收購本土聯合辦公初創公司 Innov8、中國住宿品牌“千嶼”、阿姆斯特丹民宿品牌Leisure。 OYO 早在 2015 年於印度開展業務時，就遭到過印度最大 OTA——MakeMyTrip 的封殺，但反制很快 轉變為合作，初期的合作關係，疊加後期主打自營渠道，令 OYO 在成長道路上擺脫了 OTA 的制約。 目前集團版圖涉及住宿、OTA、聯合辦 公、物聯網、婚宴服 務和外賣平臺等等，打 造旅遊生態聚合平 臺的意圖明顯。
w中國:現階段仍為酒店庫存運營商，長期定位尚不清晰。相比於集團層面的全市場佈局，OYO 在中國 的發展仍處在專注自身酒店規模擴 張的階段，未來的戰略 定位究竟是在線旅遊聚 合平臺還是依舊為酒 店庫存運營商，仍不得而知。打 造旅遊 聚合平臺之路，既 享便利也存挑戰 。 參考印度地區銷售模式， 現有酒店預定量的 70%來自於移動端，其中 95%來自於公司自有app，如此看來 OYO 既是產生需求 的平臺，又是酒店庫存供應商，目前 OYO 也在中國地區積極推廣公司自有的 app 和小程序，希望擴 展自有渠道的預訂比例，我們認為 未來成熟的自有渠道疊 加強大的品牌效應，將 為公司打造聚合平臺 提供便利。然而，國內 OTA市場呈現一超多強的局面，行業集中度高，從 GMV 口徑衡量，2018 年 CR4 高達 70.8%，各大平臺在酒店產業鏈條中話語權較高，致使OYO不得不支付鉅額通道費換取 OTA 的流量支持，公司或許不願以聚合平臺的身份與國內 OTA 巨頭展開正面競爭。
2.2 OYO 運營模式解析
OYO在酒店供給端採取以加盟為主的運營形式，直營店體量較小(中國地區僅50家)。直營店採用租賃經 營的模式，由OYO酒店方面直接派出負責人進行門店經營和管理。加盟店採用特許經營的輕加盟模式，即 零加盟費地吸納單體酒店，保留酒店自身特點，省去大額硬裝改造費用，統一鋪設布草軟裝，幫助業主標準 化運營管理。酒店銷售端分為線上和線下兩類渠道。線上銷售包括客戶通過 OYO 自營渠道或OTA等第三方 平臺公司進行預訂，線下銷售即客戶直接進店消費。
（溫馨提示：文末有下載方式）
報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
1.3經濟型酒店遇擴張瓶頸，OYO 入局燃下沉戰火
經濟型酒店遇擴張 瓶頸，一二線城市 空間飽和。相比於中高端酒店市場的熱火朝天，經濟型酒店的熱度似乎 明顯降低。在一二線城市，物業和人力成本持續上漲的情況下，經濟型酒店的利潤空間已經被極大壓縮，加 之大城市客源開始更加註重住宿品質，因此無論從供給還是需求層面，相比於利潤有限、服務有限的經濟型 酒店，中高端酒店都更適合一二線城市。在三四線城市，零散的單體酒店佔據了行業的大部分，傳統連鎖酒 店的加盟費用動輒上百萬，高加盟門檻令單體酒店業主望而卻步，成為了連鎖品牌整合市場的障礙，因此經 濟型酒店在三四線城市的擴張速度也逐漸趨緩。
OYO黑馬出欄，衝擊行業格局。2017 年末，OYO 進入中國市場，一年開出5656家門店、27 萬間房，超 過格林酒店，於 2018 年底成為國內第四大酒店集團，令原有四大酒店市佔率回落至 43.17%，對內資酒店市 場造成一定衝擊。目前 OYO 已在中國地區開出超過 10000 家門店和 50萬間房，參考 2019 年 Q1 的開店數 據，OYO 超過華住、首旅，成為規模僅次於錦江的全國第二大酒店集團。
2. OYO 入局，下沉市場重燃戰火
2017年底，印度經濟型連鎖酒店 OYO 以“零加盟費”的獨有輕加盟模式進入中國，背靠資本的 OYO 把目光 放在了正處於紅利消退、擴張瓶頸的經濟型酒店的下沉細分市場，在一年半內上線 10000 家酒店和 50 萬間 客房，一舉超過華住、首旅，成為國內第二大酒店品牌。然而，OYO 模式在中國經濟型酒店市場的可持續 性究竟有多少?我們對 OYO 從商業模式、運營模式和盈利模式三個角度進行多方位剖析，藉助對印度、中 國市場的對比，探討 OYO 在中國市場的發展軌跡和未來走向。
2.1 OYO 商業模式解析:資本加持下的輕加盟模式
OY O:定位經濟型下沉 藍海市場，以輕加盟模式，在資本加持下，迅速建 立市場規模及品牌力。無論在印度 還是中國，OYO 依然走的是特許經營的加盟模式，但是與傳統加盟方式不同在於，它“低門檻”、“非完全標 準化”。同時通過切入經濟型酒店下沉細分市場-中小微單體酒店，巧妙地避開了經 濟型競爭激烈的紅海區域(80 間客房以上的標準經濟型酒店)，在資本的助推下，迅速擴大規模，建立自有品牌力。
2.1.1複製印度模式，OYO 成中國酒店業現象級品牌
進軍經濟型及以下長尾市場，填補酒店下沉空白。近年來，在消費結構升級的大背景下，中高端酒店市場成 為各家巨頭重點爭奪的目標，經濟型酒店經過十餘年的發展已成紅海，然而，經濟型以下單體酒店所在的長 尾市場對於連鎖酒店品牌而言，仍然是空白市場。
一年半上線萬家店，OYO 創現象級擴張速度。OYO 酒店僅僅用一年半的時間，憑藉萬家店，成為了中國酒 店業史上現象級的企業。平均 3.2小時簽約一家店，月均新增門店 227 間，月均入駐 19 個城市，平均15天 改造上線，成就了“OYO 速度”。目前已經進駐全國 320 座城市，上線超 10000 家酒店，客房數超50萬間， 並計劃在 2019 年完成 1500+城市和 20000+間酒店的目標，公司對外公佈業主續約率高達 97%，成為國內 最大的單品牌酒店，同時也是中國第二大酒店集團、全球第六大酒店集團。
十七億美元融資在手，資本助推規模化進程。印度時報 2019 年 6 月最新消息顯示，OYO 目前正就 10 億美 元的新一輪融資與投資方(包括軟銀等現有投資人以及其他新投資者)進行談判，如果此輪融資順利完 成,OYO 的公司估值將有望達到100億美元。據不完全統計，OYO 酒店自 2013 年成立以來，若最新洽談中 的融資順利完成，則公司已經積累至少十輪融資，總融資額超過 27 億美元。其中，風險投資基金巨頭軟銀 自在去年 9月投資 OYO10 億美元后，已持有 OYO 略高於46%的股權，其現象級的擴張態勢也不斷吸引著 新投資者加入。正因為背後擁有雄厚的資金支持，OYO 才得以迅速通過“零加盟費”的方式整合單體酒店， 完 成 對 於國內其他酒 店集團而言“心有餘而立不足”的收編任 務。
2.1.2全球範圍內持續擴張，中國區房量佔三分之二
新德里衛星城起家，七年發展成就印度第一。2013 年 5 月,第一家 OYO 酒店正式開業,僅擁有 11 個房間。從 胡達市中心從古爾岡(印度首都新德里的衛星城之一)到全印度，從印度到全球,經過 7 年的發展，OYO 已 迅速成長為印度國內最大的經濟型連鎖酒店品牌，業務遍及全球 10 個國家和地區的 800 多座城市。
OYO酒店在全球範圍內高速擴張，中國區客房量佔三分之二。目前 OYO 在全球範圍內共運營23000家酒 店，上線 75 萬間客房，其中中國地區以 10000 家酒店和 50萬間客房的體量構成其最重要的事業版圖。從 客房數量的角度衡量,公司已成為全球第六大連鎖酒店品牌, 並計劃在 2023 年新增 100 萬間客房，超過萬豪 成為全球第一大連鎖酒店品牌。
2.1.3中印對比:瘋狂擴張之後，選擇做平臺還是做酒店?
w印度:收購動作頻繁,意圖構建旅遊生態聚合平臺。自 2018 年開始，公司開打全球範圍內收購組合拳， 相繼收購酒店、物聯網、婚禮策劃等領域的印度公司。2019 年，公司融資規模不斷擴大，收購進程亦 開始提速，接連收購本土聯合辦公初創公司 Innov8、中國住宿品牌“千嶼”、阿姆斯特丹民宿品牌Leisure。 OYO 早在 2015 年於印度開展業務時，就遭到過印度最大 OTA——MakeMyTrip 的封殺，但反制很快 轉變為合作，初期的合作關係，疊加後期主打自營渠道，令 OYO 在成長道路上擺脫了 OTA 的制約。 目前集團版圖涉及住宿、OTA、聯合辦 公、物聯網、婚宴服 務和外賣平臺等等，打 造旅遊生態聚合平 臺的意圖明顯。
w中國:現階段仍為酒店庫存運營商，長期定位尚不清晰。相比於集團層面的全市場佈局，OYO 在中國 的發展仍處在專注自身酒店規模擴 張的階段，未來的戰略 定位究竟是在線旅遊聚 合平臺還是依舊為酒 店庫存運營商，仍不得而知。打 造旅遊 聚合平臺之路，既 享便利也存挑戰 。 參考印度地區銷售模式， 現有酒店預定量的 70%來自於移動端，其中 95%來自於公司自有app，如此看來 OYO 既是產生需求 的平臺，又是酒店庫存供應商，目前 OYO 也在中國地區積極推廣公司自有的 app 和小程序，希望擴 展自有渠道的預訂比例，我們認為 未來成熟的自有渠道疊 加強大的品牌效應，將 為公司打造聚合平臺 提供便利。然而，國內 OTA市場呈現一超多強的局面，行業集中度高，從 GMV 口徑衡量，2018 年 CR4 高達 70.8%，各大平臺在酒店產業鏈條中話語權較高，致使OYO不得不支付鉅額通道費換取 OTA 的流量支持，公司或許不願以聚合平臺的身份與國內 OTA 巨頭展開正面競爭。
2.2 OYO 運營模式解析
OYO在酒店供給端採取以加盟為主的運營形式，直營店體量較小(中國地區僅50家)。直營店採用租賃經 營的模式，由OYO酒店方面直接派出負責人進行門店經營和管理。加盟店採用特許經營的輕加盟模式，即 零加盟費地吸納單體酒店，保留酒店自身特點，省去大額硬裝改造費用，統一鋪設布草軟裝，幫助業主標準 化運營管理。酒店銷售端分為線上和線下兩類渠道。線上銷售包括客戶通過 OYO 自營渠道或OTA等第三方 平臺公司進行預訂，線下銷售即客戶直接進店消費。
（溫馨提示：文末有下載方式）
報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
1.3經濟型酒店遇擴張瓶頸，OYO 入局燃下沉戰火
經濟型酒店遇擴張 瓶頸，一二線城市 空間飽和。相比於中高端酒店市場的熱火朝天，經濟型酒店的熱度似乎 明顯降低。在一二線城市，物業和人力成本持續上漲的情況下，經濟型酒店的利潤空間已經被極大壓縮，加 之大城市客源開始更加註重住宿品質，因此無論從供給還是需求層面，相比於利潤有限、服務有限的經濟型 酒店，中高端酒店都更適合一二線城市。在三四線城市，零散的單體酒店佔據了行業的大部分，傳統連鎖酒 店的加盟費用動輒上百萬，高加盟門檻令單體酒店業主望而卻步，成為了連鎖品牌整合市場的障礙，因此經 濟型酒店在三四線城市的擴張速度也逐漸趨緩。
OYO黑馬出欄，衝擊行業格局。2017 年末，OYO 進入中國市場，一年開出5656家門店、27 萬間房，超 過格林酒店，於 2018 年底成為國內第四大酒店集團，令原有四大酒店市佔率回落至 43.17%，對內資酒店市 場造成一定衝擊。目前 OYO 已在中國地區開出超過 10000 家門店和 50萬間房，參考 2019 年 Q1 的開店數 據，OYO 超過華住、首旅，成為規模僅次於錦江的全國第二大酒店集團。
2. OYO 入局，下沉市場重燃戰火
2017年底，印度經濟型連鎖酒店 OYO 以“零加盟費”的獨有輕加盟模式進入中國，背靠資本的 OYO 把目光 放在了正處於紅利消退、擴張瓶頸的經濟型酒店的下沉細分市場，在一年半內上線 10000 家酒店和 50 萬間 客房，一舉超過華住、首旅，成為國內第二大酒店品牌。然而，OYO 模式在中國經濟型酒店市場的可持續 性究竟有多少?我們對 OYO 從商業模式、運營模式和盈利模式三個角度進行多方位剖析，藉助對印度、中 國市場的對比，探討 OYO 在中國市場的發展軌跡和未來走向。
2.1 OYO 商業模式解析:資本加持下的輕加盟模式
OY O:定位經濟型下沉 藍海市場，以輕加盟模式，在資本加持下，迅速建 立市場規模及品牌力。無論在印度 還是中國，OYO 依然走的是特許經營的加盟模式，但是與傳統加盟方式不同在於，它“低門檻”、“非完全標 準化”。同時通過切入經濟型酒店下沉細分市場-中小微單體酒店，巧妙地避開了經 濟型競爭激烈的紅海區域(80 間客房以上的標準經濟型酒店)，在資本的助推下，迅速擴大規模，建立自有品牌力。
2.1.1複製印度模式，OYO 成中國酒店業現象級品牌
進軍經濟型及以下長尾市場，填補酒店下沉空白。近年來，在消費結構升級的大背景下，中高端酒店市場成 為各家巨頭重點爭奪的目標，經濟型酒店經過十餘年的發展已成紅海，然而，經濟型以下單體酒店所在的長 尾市場對於連鎖酒店品牌而言，仍然是空白市場。
一年半上線萬家店，OYO 創現象級擴張速度。OYO 酒店僅僅用一年半的時間，憑藉萬家店，成為了中國酒 店業史上現象級的企業。平均 3.2小時簽約一家店，月均新增門店 227 間，月均入駐 19 個城市，平均15天 改造上線，成就了“OYO 速度”。目前已經進駐全國 320 座城市，上線超 10000 家酒店，客房數超50萬間， 並計劃在 2019 年完成 1500+城市和 20000+間酒店的目標，公司對外公佈業主續約率高達 97%，成為國內 最大的單品牌酒店，同時也是中國第二大酒店集團、全球第六大酒店集團。
十七億美元融資在手，資本助推規模化進程。印度時報 2019 年 6 月最新消息顯示，OYO 目前正就 10 億美 元的新一輪融資與投資方(包括軟銀等現有投資人以及其他新投資者)進行談判，如果此輪融資順利完 成,OYO 的公司估值將有望達到100億美元。據不完全統計，OYO 酒店自 2013 年成立以來，若最新洽談中 的融資順利完成，則公司已經積累至少十輪融資，總融資額超過 27 億美元。其中，風險投資基金巨頭軟銀 自在去年 9月投資 OYO10 億美元后，已持有 OYO 略高於46%的股權，其現象級的擴張態勢也不斷吸引著 新投資者加入。正因為背後擁有雄厚的資金支持，OYO 才得以迅速通過“零加盟費”的方式整合單體酒店， 完 成 對 於國內其他酒 店集團而言“心有餘而立不足”的收編任 務。
2.1.2全球範圍內持續擴張，中國區房量佔三分之二
新德里衛星城起家，七年發展成就印度第一。2013 年 5 月,第一家 OYO 酒店正式開業,僅擁有 11 個房間。從 胡達市中心從古爾岡(印度首都新德里的衛星城之一)到全印度，從印度到全球,經過 7 年的發展，OYO 已 迅速成長為印度國內最大的經濟型連鎖酒店品牌，業務遍及全球 10 個國家和地區的 800 多座城市。
OYO酒店在全球範圍內高速擴張，中國區客房量佔三分之二。目前 OYO 在全球範圍內共運營23000家酒 店，上線 75 萬間客房，其中中國地區以 10000 家酒店和 50萬間客房的體量構成其最重要的事業版圖。從 客房數量的角度衡量,公司已成為全球第六大連鎖酒店品牌, 並計劃在 2023 年新增 100 萬間客房，超過萬豪 成為全球第一大連鎖酒店品牌。
2.1.3中印對比:瘋狂擴張之後，選擇做平臺還是做酒店?
w印度:收購動作頻繁,意圖構建旅遊生態聚合平臺。自 2018 年開始，公司開打全球範圍內收購組合拳， 相繼收購酒店、物聯網、婚禮策劃等領域的印度公司。2019 年，公司融資規模不斷擴大，收購進程亦 開始提速，接連收購本土聯合辦公初創公司 Innov8、中國住宿品牌“千嶼”、阿姆斯特丹民宿品牌Leisure。 OYO 早在 2015 年於印度開展業務時，就遭到過印度最大 OTA——MakeMyTrip 的封殺，但反制很快 轉變為合作，初期的合作關係，疊加後期主打自營渠道，令 OYO 在成長道路上擺脫了 OTA 的制約。 目前集團版圖涉及住宿、OTA、聯合辦 公、物聯網、婚宴服 務和外賣平臺等等，打 造旅遊生態聚合平 臺的意圖明顯。
w中國:現階段仍為酒店庫存運營商，長期定位尚不清晰。相比於集團層面的全市場佈局，OYO 在中國 的發展仍處在專注自身酒店規模擴 張的階段，未來的戰略 定位究竟是在線旅遊聚 合平臺還是依舊為酒 店庫存運營商，仍不得而知。打 造旅遊 聚合平臺之路，既 享便利也存挑戰 。 參考印度地區銷售模式， 現有酒店預定量的 70%來自於移動端，其中 95%來自於公司自有app，如此看來 OYO 既是產生需求 的平臺，又是酒店庫存供應商，目前 OYO 也在中國地區積極推廣公司自有的 app 和小程序，希望擴 展自有渠道的預訂比例，我們認為 未來成熟的自有渠道疊 加強大的品牌效應，將 為公司打造聚合平臺 提供便利。然而，國內 OTA市場呈現一超多強的局面，行業集中度高，從 GMV 口徑衡量，2018 年 CR4 高達 70.8%，各大平臺在酒店產業鏈條中話語權較高，致使OYO不得不支付鉅額通道費換取 OTA 的流量支持，公司或許不願以聚合平臺的身份與國內 OTA 巨頭展開正面競爭。
2.2 OYO 運營模式解析
OYO在酒店供給端採取以加盟為主的運營形式，直營店體量較小(中國地區僅50家)。直營店採用租賃經 營的模式，由OYO酒店方面直接派出負責人進行門店經營和管理。加盟店採用特許經營的輕加盟模式，即 零加盟費地吸納單體酒店，保留酒店自身特點，省去大額硬裝改造費用，統一鋪設布草軟裝，幫助業主標準 化運營管理。酒店銷售端分為線上和線下兩類渠道。線上銷售包括客戶通過 OYO 自營渠道或OTA等第三方 平臺公司進行預訂，線下銷售即客戶直接進店消費。
2.2.1酒店供給端:從規模化到數字化，技術創新提升效率
OYO酒店致力於打造智能化酒店管理系統。從渠道優化、動態調節、多樣策略、市場監控四個方面全方位 賦能，實現快、全、優的主動式收益管理，通過不斷迭代，公司旨在把PMS系統從管理型工具逐漸發展成 平臺營銷型的服務系統，滿足更進一步的管理需求。業主加盟OYO後，憑藉標準操作手冊和信息管理系統， 從物業談判到上線僅需要 15 天。運營過程中，酒店內所有的交易，包括登記、退房、客房內洗漱用品統計 等，全部可以在移動端軟件中完成，可進行包括支付、報價等多達600多項內容的統計。
w印度:以管理為導向，提出加盟商管理新方案。目前 OYO 在印度 259 城市已經擁有超過 9000 個加 盟夥伴，業務重心已 經由規模擴張轉 移至精細化管理 ，為更加有效 地管理規模日漸 龐大的加盟商網 絡， OYO 自 2019 年 4 月起在本土相繼推出了兩項行業首推的加盟商管理方案，即 OPEN 和 CIB，內容涵 蓋支付協議、金融支持、技術協助、酒店運營app等等。OYO 合夥人交互網絡(OPEN，OYO Partner Engagement Network)包含三大塊內容，分別為六項核心承諾、升級運營app和加盟商線上微社區。 OYO 現金支持計劃(CIB，Cash in Bank)是繼 OPEN 之後 OYO 推出的針對加盟商金融貸款解決方案， 該計劃旨在為需要升級酒店裝潢的加盟商提供快速便捷、低於市場價的無抵押貸款。印度境內所有的加 盟商都有資格申請參加這項計劃，在包含 AI 技術的 CIB 計算器幫助下，加盟商可以迅速瞭解貸款的額 度、利率、到賬時間等，貸款的審批都將在 48 小時內完成。
w中國;以規模為導向，零加盟費擴張。目前 OYO 在中國地區首要關注的依然是擴張速度，因為只有 在實現規模化之後，才能顯現出技術、管理帶來的優勢，進而在供應鏈端大大降低酒店成本。OYO 在 中國地區吸引中小單體酒店加盟的關鍵在於，0 元加盟費，甚至倒貼 2 萬元左右“裝修費”，並提供員工 培訓、系統管理等服務，僅收取酒店後期營業額的 3%-8%作為佣金提成。OYO 不僅對酒店房量基本不 設門檻，所有的加盟費用也基本免除，加上 OYO 對房間改造以統一布草鋪設為主，因此為業主省去了 大額的房間改造費用。
w雖各大酒店集團在 3-5 年前對下沉市場已有試水，但總體規模有限，OYO 的出現帶動傳統巨頭重新重 視下沉市場，華住在 2019年 Q1 時上調開店指引，其中增量部分 300 家基本由“軟品牌”構成。下表將國 內各大經濟型品牌酒店和 OYO 就加盟政策進行對比，傳統龍頭酒店集團標準經濟型品牌啟動費用普遍 在 300 萬元以上，其下沉品牌的加盟費用在 60-120 萬之間，OYO 開出的 0 元加盟條件對於加盟商的 吸引力不可小覷。
2.2.2銷售端:強地推基因下，完成線下到線上的轉化
無論在印度還是中國，OYO 致力於從“微市場”入手。相比於大部分傳統連鎖酒店從線上挖流量，為了避免 在線上受制於 OTA 平臺，OYO 更傾向於拓展線下流量，OYO 稱之為“微市場”(Micro Market),為此專門組 建了龐大的地推團隊，從小型社區發掘線下客戶，與旅行社、翻譯、的士司機和巴士運營商溝通，搭建線下 引 流 渠 道，最終實現 線下流量到線上流量的轉化。
w印度:流量來自線上，碎片化市場中品牌力提升迅速。印度本土移動端預訂量目前佔到 OYO 總預定量的 70%以上，而其中的95%來自其自有的 App。線上高佔比表明OYO從線下流量到線上流量的轉化在本土的 完成度較高，受眾人群對品牌的認可度不斷提升，OYO Wizard(忠誠客戶計劃)會員數量在過去兩個月內 增加了 50%，而活躍用戶(6 個月內入住超過 5 次的客戶)數量近三年複合增速超過 400%。
印度本土品牌化進程較快，得益於其經濟型連鎖品牌的空缺。在 OYO 興起前，印度酒店業不成體系， 呈現高度碎片化，在 品牌化經濟型酒 店出現之前，消 費者不得不面 對參差不齊的服 務和不對稱的價 格， 經濟型酒店市場由於自身融資受限，無法在規模化的基礎上提供標準的服務體驗。而OYO在資本的支 持下憑藉輕資產運營模式整合國內酒店行業，填補了印度國內經濟型酒店品牌的空缺。
w中國:流量來自線下，成熟市場中品牌力提升較慢。OYO 方面曾表示約有72%的用戶來自線下 walk in， 攜程、飛豬等線上OTA平臺的客單量佔比不到 30%。綜合草根調研數據，我們推測中國地區 OYO 訂 單來源中，OTA 渠道佔比為30%-40%，線下渠道佔比為 60%-70%，自有 APP渠道佔比不到 1%。對 比 OYO 在印度本土70%的線上訂單貢獻和 95%的自有APP渠道佔比，中國國內 OYO 的品牌效應較弱， 尚且無法影響用戶消費行為，完成線下到線上的流量轉化。
中國區品牌化進程較慢，我們認為主要受國內成熟的經濟型酒店和 OTA 市場所影響。一方面是國內經 濟型酒店經過較長時間的發展，已經擁有成熟的市場格局，與印度經濟型酒店品牌空缺不同，國內的 7 天、漢庭、如家等經濟型酒店經過十餘年的發展，品牌早已深入人心，因此新手 OYO 難以在成熟市場 中迅速突出重圍;另一方面，國內 OTA 市場滲透率高，在酒店產業鏈條中享受更高的話語權，OYO 在 品牌建設的過程中勢必會受制於國內 OTA 巨頭，相比之下印度的情況卻截然不同，來自印度國內 OTA 的訂單僅佔到總量的 3%。
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報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
1.3經濟型酒店遇擴張瓶頸，OYO 入局燃下沉戰火
經濟型酒店遇擴張 瓶頸，一二線城市 空間飽和。相比於中高端酒店市場的熱火朝天，經濟型酒店的熱度似乎 明顯降低。在一二線城市，物業和人力成本持續上漲的情況下，經濟型酒店的利潤空間已經被極大壓縮，加 之大城市客源開始更加註重住宿品質，因此無論從供給還是需求層面，相比於利潤有限、服務有限的經濟型 酒店，中高端酒店都更適合一二線城市。在三四線城市，零散的單體酒店佔據了行業的大部分，傳統連鎖酒 店的加盟費用動輒上百萬，高加盟門檻令單體酒店業主望而卻步，成為了連鎖品牌整合市場的障礙，因此經 濟型酒店在三四線城市的擴張速度也逐漸趨緩。
OYO黑馬出欄，衝擊行業格局。2017 年末，OYO 進入中國市場，一年開出5656家門店、27 萬間房，超 過格林酒店，於 2018 年底成為國內第四大酒店集團，令原有四大酒店市佔率回落至 43.17%，對內資酒店市 場造成一定衝擊。目前 OYO 已在中國地區開出超過 10000 家門店和 50萬間房，參考 2019 年 Q1 的開店數 據，OYO 超過華住、首旅，成為規模僅次於錦江的全國第二大酒店集團。
2. OYO 入局，下沉市場重燃戰火
2017年底，印度經濟型連鎖酒店 OYO 以“零加盟費”的獨有輕加盟模式進入中國，背靠資本的 OYO 把目光 放在了正處於紅利消退、擴張瓶頸的經濟型酒店的下沉細分市場，在一年半內上線 10000 家酒店和 50 萬間 客房，一舉超過華住、首旅，成為國內第二大酒店品牌。然而，OYO 模式在中國經濟型酒店市場的可持續 性究竟有多少?我們對 OYO 從商業模式、運營模式和盈利模式三個角度進行多方位剖析，藉助對印度、中 國市場的對比，探討 OYO 在中國市場的發展軌跡和未來走向。
2.1 OYO 商業模式解析:資本加持下的輕加盟模式
OY O:定位經濟型下沉 藍海市場，以輕加盟模式，在資本加持下，迅速建 立市場規模及品牌力。無論在印度 還是中國，OYO 依然走的是特許經營的加盟模式，但是與傳統加盟方式不同在於，它“低門檻”、“非完全標 準化”。同時通過切入經濟型酒店下沉細分市場-中小微單體酒店，巧妙地避開了經 濟型競爭激烈的紅海區域(80 間客房以上的標準經濟型酒店)，在資本的助推下，迅速擴大規模，建立自有品牌力。
2.1.1複製印度模式，OYO 成中國酒店業現象級品牌
進軍經濟型及以下長尾市場，填補酒店下沉空白。近年來，在消費結構升級的大背景下，中高端酒店市場成 為各家巨頭重點爭奪的目標，經濟型酒店經過十餘年的發展已成紅海，然而，經濟型以下單體酒店所在的長 尾市場對於連鎖酒店品牌而言，仍然是空白市場。
一年半上線萬家店，OYO 創現象級擴張速度。OYO 酒店僅僅用一年半的時間，憑藉萬家店，成為了中國酒 店業史上現象級的企業。平均 3.2小時簽約一家店，月均新增門店 227 間，月均入駐 19 個城市，平均15天 改造上線，成就了“OYO 速度”。目前已經進駐全國 320 座城市，上線超 10000 家酒店，客房數超50萬間， 並計劃在 2019 年完成 1500+城市和 20000+間酒店的目標，公司對外公佈業主續約率高達 97%，成為國內 最大的單品牌酒店，同時也是中國第二大酒店集團、全球第六大酒店集團。
十七億美元融資在手，資本助推規模化進程。印度時報 2019 年 6 月最新消息顯示，OYO 目前正就 10 億美 元的新一輪融資與投資方(包括軟銀等現有投資人以及其他新投資者)進行談判，如果此輪融資順利完 成,OYO 的公司估值將有望達到100億美元。據不完全統計，OYO 酒店自 2013 年成立以來，若最新洽談中 的融資順利完成，則公司已經積累至少十輪融資，總融資額超過 27 億美元。其中，風險投資基金巨頭軟銀 自在去年 9月投資 OYO10 億美元后，已持有 OYO 略高於46%的股權，其現象級的擴張態勢也不斷吸引著 新投資者加入。正因為背後擁有雄厚的資金支持，OYO 才得以迅速通過“零加盟費”的方式整合單體酒店， 完 成 對 於國內其他酒 店集團而言“心有餘而立不足”的收編任 務。
2.1.2全球範圍內持續擴張，中國區房量佔三分之二
新德里衛星城起家，七年發展成就印度第一。2013 年 5 月,第一家 OYO 酒店正式開業,僅擁有 11 個房間。從 胡達市中心從古爾岡(印度首都新德里的衛星城之一)到全印度，從印度到全球,經過 7 年的發展，OYO 已 迅速成長為印度國內最大的經濟型連鎖酒店品牌，業務遍及全球 10 個國家和地區的 800 多座城市。
OYO酒店在全球範圍內高速擴張，中國區客房量佔三分之二。目前 OYO 在全球範圍內共運營23000家酒 店，上線 75 萬間客房，其中中國地區以 10000 家酒店和 50萬間客房的體量構成其最重要的事業版圖。從 客房數量的角度衡量,公司已成為全球第六大連鎖酒店品牌, 並計劃在 2023 年新增 100 萬間客房，超過萬豪 成為全球第一大連鎖酒店品牌。
2.1.3中印對比:瘋狂擴張之後，選擇做平臺還是做酒店?
w印度:收購動作頻繁,意圖構建旅遊生態聚合平臺。自 2018 年開始，公司開打全球範圍內收購組合拳， 相繼收購酒店、物聯網、婚禮策劃等領域的印度公司。2019 年，公司融資規模不斷擴大，收購進程亦 開始提速，接連收購本土聯合辦公初創公司 Innov8、中國住宿品牌“千嶼”、阿姆斯特丹民宿品牌Leisure。 OYO 早在 2015 年於印度開展業務時，就遭到過印度最大 OTA——MakeMyTrip 的封殺，但反制很快 轉變為合作，初期的合作關係，疊加後期主打自營渠道，令 OYO 在成長道路上擺脫了 OTA 的制約。 目前集團版圖涉及住宿、OTA、聯合辦 公、物聯網、婚宴服 務和外賣平臺等等，打 造旅遊生態聚合平 臺的意圖明顯。
w中國:現階段仍為酒店庫存運營商，長期定位尚不清晰。相比於集團層面的全市場佈局，OYO 在中國 的發展仍處在專注自身酒店規模擴 張的階段，未來的戰略 定位究竟是在線旅遊聚 合平臺還是依舊為酒 店庫存運營商，仍不得而知。打 造旅遊 聚合平臺之路，既 享便利也存挑戰 。 參考印度地區銷售模式， 現有酒店預定量的 70%來自於移動端，其中 95%來自於公司自有app，如此看來 OYO 既是產生需求 的平臺，又是酒店庫存供應商，目前 OYO 也在中國地區積極推廣公司自有的 app 和小程序，希望擴 展自有渠道的預訂比例，我們認為 未來成熟的自有渠道疊 加強大的品牌效應，將 為公司打造聚合平臺 提供便利。然而，國內 OTA市場呈現一超多強的局面，行業集中度高，從 GMV 口徑衡量，2018 年 CR4 高達 70.8%，各大平臺在酒店產業鏈條中話語權較高，致使OYO不得不支付鉅額通道費換取 OTA 的流量支持，公司或許不願以聚合平臺的身份與國內 OTA 巨頭展開正面競爭。
2.2 OYO 運營模式解析
OYO在酒店供給端採取以加盟為主的運營形式，直營店體量較小(中國地區僅50家)。直營店採用租賃經 營的模式，由OYO酒店方面直接派出負責人進行門店經營和管理。加盟店採用特許經營的輕加盟模式，即 零加盟費地吸納單體酒店，保留酒店自身特點，省去大額硬裝改造費用，統一鋪設布草軟裝，幫助業主標準 化運營管理。酒店銷售端分為線上和線下兩類渠道。線上銷售包括客戶通過 OYO 自營渠道或OTA等第三方 平臺公司進行預訂，線下銷售即客戶直接進店消費。
2.2.1酒店供給端:從規模化到數字化，技術創新提升效率
OYO酒店致力於打造智能化酒店管理系統。從渠道優化、動態調節、多樣策略、市場監控四個方面全方位 賦能，實現快、全、優的主動式收益管理，通過不斷迭代，公司旨在把PMS系統從管理型工具逐漸發展成 平臺營銷型的服務系統，滿足更進一步的管理需求。業主加盟OYO後，憑藉標準操作手冊和信息管理系統， 從物業談判到上線僅需要 15 天。運營過程中，酒店內所有的交易，包括登記、退房、客房內洗漱用品統計 等，全部可以在移動端軟件中完成，可進行包括支付、報價等多達600多項內容的統計。
w印度:以管理為導向，提出加盟商管理新方案。目前 OYO 在印度 259 城市已經擁有超過 9000 個加 盟夥伴，業務重心已 經由規模擴張轉 移至精細化管理 ，為更加有效 地管理規模日漸 龐大的加盟商網 絡， OYO 自 2019 年 4 月起在本土相繼推出了兩項行業首推的加盟商管理方案，即 OPEN 和 CIB，內容涵 蓋支付協議、金融支持、技術協助、酒店運營app等等。OYO 合夥人交互網絡(OPEN，OYO Partner Engagement Network)包含三大塊內容，分別為六項核心承諾、升級運營app和加盟商線上微社區。 OYO 現金支持計劃(CIB，Cash in Bank)是繼 OPEN 之後 OYO 推出的針對加盟商金融貸款解決方案， 該計劃旨在為需要升級酒店裝潢的加盟商提供快速便捷、低於市場價的無抵押貸款。印度境內所有的加 盟商都有資格申請參加這項計劃，在包含 AI 技術的 CIB 計算器幫助下，加盟商可以迅速瞭解貸款的額 度、利率、到賬時間等，貸款的審批都將在 48 小時內完成。
w中國;以規模為導向，零加盟費擴張。目前 OYO 在中國地區首要關注的依然是擴張速度，因為只有 在實現規模化之後，才能顯現出技術、管理帶來的優勢，進而在供應鏈端大大降低酒店成本。OYO 在 中國地區吸引中小單體酒店加盟的關鍵在於，0 元加盟費，甚至倒貼 2 萬元左右“裝修費”，並提供員工 培訓、系統管理等服務，僅收取酒店後期營業額的 3%-8%作為佣金提成。OYO 不僅對酒店房量基本不 設門檻，所有的加盟費用也基本免除，加上 OYO 對房間改造以統一布草鋪設為主，因此為業主省去了 大額的房間改造費用。
w雖各大酒店集團在 3-5 年前對下沉市場已有試水，但總體規模有限，OYO 的出現帶動傳統巨頭重新重 視下沉市場，華住在 2019年 Q1 時上調開店指引，其中增量部分 300 家基本由“軟品牌”構成。下表將國 內各大經濟型品牌酒店和 OYO 就加盟政策進行對比，傳統龍頭酒店集團標準經濟型品牌啟動費用普遍 在 300 萬元以上，其下沉品牌的加盟費用在 60-120 萬之間，OYO 開出的 0 元加盟條件對於加盟商的 吸引力不可小覷。
2.2.2銷售端:強地推基因下，完成線下到線上的轉化
無論在印度還是中國，OYO 致力於從“微市場”入手。相比於大部分傳統連鎖酒店從線上挖流量，為了避免 在線上受制於 OTA 平臺，OYO 更傾向於拓展線下流量，OYO 稱之為“微市場”(Micro Market),為此專門組 建了龐大的地推團隊，從小型社區發掘線下客戶，與旅行社、翻譯、的士司機和巴士運營商溝通，搭建線下 引 流 渠 道，最終實現 線下流量到線上流量的轉化。
w印度:流量來自線上，碎片化市場中品牌力提升迅速。印度本土移動端預訂量目前佔到 OYO 總預定量的 70%以上，而其中的95%來自其自有的 App。線上高佔比表明OYO從線下流量到線上流量的轉化在本土的 完成度較高，受眾人群對品牌的認可度不斷提升，OYO Wizard(忠誠客戶計劃)會員數量在過去兩個月內 增加了 50%，而活躍用戶(6 個月內入住超過 5 次的客戶)數量近三年複合增速超過 400%。
印度本土品牌化進程較快，得益於其經濟型連鎖品牌的空缺。在 OYO 興起前，印度酒店業不成體系， 呈現高度碎片化，在 品牌化經濟型酒 店出現之前，消 費者不得不面 對參差不齊的服 務和不對稱的價 格， 經濟型酒店市場由於自身融資受限，無法在規模化的基礎上提供標準的服務體驗。而OYO在資本的支 持下憑藉輕資產運營模式整合國內酒店行業，填補了印度國內經濟型酒店品牌的空缺。
w中國:流量來自線下，成熟市場中品牌力提升較慢。OYO 方面曾表示約有72%的用戶來自線下 walk in， 攜程、飛豬等線上OTA平臺的客單量佔比不到 30%。綜合草根調研數據，我們推測中國地區 OYO 訂 單來源中，OTA 渠道佔比為30%-40%，線下渠道佔比為 60%-70%，自有 APP渠道佔比不到 1%。對 比 OYO 在印度本土70%的線上訂單貢獻和 95%的自有APP渠道佔比，中國國內 OYO 的品牌效應較弱， 尚且無法影響用戶消費行為，完成線下到線上的流量轉化。
中國區品牌化進程較慢，我們認為主要受國內成熟的經濟型酒店和 OTA 市場所影響。一方面是國內經 濟型酒店經過較長時間的發展，已經擁有成熟的市場格局，與印度經濟型酒店品牌空缺不同，國內的 7 天、漢庭、如家等經濟型酒店經過十餘年的發展，品牌早已深入人心，因此新手 OYO 難以在成熟市場 中迅速突出重圍;另一方面，國內 OTA 市場滲透率高，在酒店產業鏈條中享受更高的話語權，OYO 在 品牌建設的過程中勢必會受制於國內 OTA 巨頭，相比之下印度的情況卻截然不同，來自印度國內 OTA 的訂單僅佔到總量的 3%。
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報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
1.3經濟型酒店遇擴張瓶頸，OYO 入局燃下沉戰火
經濟型酒店遇擴張 瓶頸，一二線城市 空間飽和。相比於中高端酒店市場的熱火朝天，經濟型酒店的熱度似乎 明顯降低。在一二線城市，物業和人力成本持續上漲的情況下，經濟型酒店的利潤空間已經被極大壓縮，加 之大城市客源開始更加註重住宿品質，因此無論從供給還是需求層面，相比於利潤有限、服務有限的經濟型 酒店，中高端酒店都更適合一二線城市。在三四線城市，零散的單體酒店佔據了行業的大部分，傳統連鎖酒 店的加盟費用動輒上百萬，高加盟門檻令單體酒店業主望而卻步，成為了連鎖品牌整合市場的障礙，因此經 濟型酒店在三四線城市的擴張速度也逐漸趨緩。
OYO黑馬出欄，衝擊行業格局。2017 年末，OYO 進入中國市場，一年開出5656家門店、27 萬間房，超 過格林酒店，於 2018 年底成為國內第四大酒店集團，令原有四大酒店市佔率回落至 43.17%，對內資酒店市 場造成一定衝擊。目前 OYO 已在中國地區開出超過 10000 家門店和 50萬間房，參考 2019 年 Q1 的開店數 據，OYO 超過華住、首旅，成為規模僅次於錦江的全國第二大酒店集團。
2. OYO 入局，下沉市場重燃戰火
2017年底，印度經濟型連鎖酒店 OYO 以“零加盟費”的獨有輕加盟模式進入中國，背靠資本的 OYO 把目光 放在了正處於紅利消退、擴張瓶頸的經濟型酒店的下沉細分市場，在一年半內上線 10000 家酒店和 50 萬間 客房，一舉超過華住、首旅，成為國內第二大酒店品牌。然而，OYO 模式在中國經濟型酒店市場的可持續 性究竟有多少?我們對 OYO 從商業模式、運營模式和盈利模式三個角度進行多方位剖析，藉助對印度、中 國市場的對比，探討 OYO 在中國市場的發展軌跡和未來走向。
2.1 OYO 商業模式解析:資本加持下的輕加盟模式
OY O:定位經濟型下沉 藍海市場，以輕加盟模式，在資本加持下，迅速建 立市場規模及品牌力。無論在印度 還是中國，OYO 依然走的是特許經營的加盟模式，但是與傳統加盟方式不同在於，它“低門檻”、“非完全標 準化”。同時通過切入經濟型酒店下沉細分市場-中小微單體酒店，巧妙地避開了經 濟型競爭激烈的紅海區域(80 間客房以上的標準經濟型酒店)，在資本的助推下，迅速擴大規模，建立自有品牌力。
2.1.1複製印度模式，OYO 成中國酒店業現象級品牌
進軍經濟型及以下長尾市場，填補酒店下沉空白。近年來，在消費結構升級的大背景下，中高端酒店市場成 為各家巨頭重點爭奪的目標，經濟型酒店經過十餘年的發展已成紅海，然而，經濟型以下單體酒店所在的長 尾市場對於連鎖酒店品牌而言，仍然是空白市場。
一年半上線萬家店，OYO 創現象級擴張速度。OYO 酒店僅僅用一年半的時間，憑藉萬家店，成為了中國酒 店業史上現象級的企業。平均 3.2小時簽約一家店，月均新增門店 227 間，月均入駐 19 個城市，平均15天 改造上線，成就了“OYO 速度”。目前已經進駐全國 320 座城市，上線超 10000 家酒店，客房數超50萬間， 並計劃在 2019 年完成 1500+城市和 20000+間酒店的目標，公司對外公佈業主續約率高達 97%，成為國內 最大的單品牌酒店，同時也是中國第二大酒店集團、全球第六大酒店集團。
十七億美元融資在手，資本助推規模化進程。印度時報 2019 年 6 月最新消息顯示，OYO 目前正就 10 億美 元的新一輪融資與投資方(包括軟銀等現有投資人以及其他新投資者)進行談判，如果此輪融資順利完 成,OYO 的公司估值將有望達到100億美元。據不完全統計，OYO 酒店自 2013 年成立以來，若最新洽談中 的融資順利完成，則公司已經積累至少十輪融資，總融資額超過 27 億美元。其中，風險投資基金巨頭軟銀 自在去年 9月投資 OYO10 億美元后，已持有 OYO 略高於46%的股權，其現象級的擴張態勢也不斷吸引著 新投資者加入。正因為背後擁有雄厚的資金支持，OYO 才得以迅速通過“零加盟費”的方式整合單體酒店， 完 成 對 於國內其他酒 店集團而言“心有餘而立不足”的收編任 務。
2.1.2全球範圍內持續擴張，中國區房量佔三分之二
新德里衛星城起家，七年發展成就印度第一。2013 年 5 月,第一家 OYO 酒店正式開業,僅擁有 11 個房間。從 胡達市中心從古爾岡(印度首都新德里的衛星城之一)到全印度，從印度到全球,經過 7 年的發展，OYO 已 迅速成長為印度國內最大的經濟型連鎖酒店品牌，業務遍及全球 10 個國家和地區的 800 多座城市。
OYO酒店在全球範圍內高速擴張，中國區客房量佔三分之二。目前 OYO 在全球範圍內共運營23000家酒 店，上線 75 萬間客房，其中中國地區以 10000 家酒店和 50萬間客房的體量構成其最重要的事業版圖。從 客房數量的角度衡量,公司已成為全球第六大連鎖酒店品牌, 並計劃在 2023 年新增 100 萬間客房，超過萬豪 成為全球第一大連鎖酒店品牌。
2.1.3中印對比:瘋狂擴張之後，選擇做平臺還是做酒店?
w印度:收購動作頻繁,意圖構建旅遊生態聚合平臺。自 2018 年開始，公司開打全球範圍內收購組合拳， 相繼收購酒店、物聯網、婚禮策劃等領域的印度公司。2019 年，公司融資規模不斷擴大，收購進程亦 開始提速，接連收購本土聯合辦公初創公司 Innov8、中國住宿品牌“千嶼”、阿姆斯特丹民宿品牌Leisure。 OYO 早在 2015 年於印度開展業務時，就遭到過印度最大 OTA——MakeMyTrip 的封殺，但反制很快 轉變為合作，初期的合作關係，疊加後期主打自營渠道，令 OYO 在成長道路上擺脫了 OTA 的制約。 目前集團版圖涉及住宿、OTA、聯合辦 公、物聯網、婚宴服 務和外賣平臺等等，打 造旅遊生態聚合平 臺的意圖明顯。
w中國:現階段仍為酒店庫存運營商，長期定位尚不清晰。相比於集團層面的全市場佈局，OYO 在中國 的發展仍處在專注自身酒店規模擴 張的階段，未來的戰略 定位究竟是在線旅遊聚 合平臺還是依舊為酒 店庫存運營商，仍不得而知。打 造旅遊 聚合平臺之路，既 享便利也存挑戰 。 參考印度地區銷售模式， 現有酒店預定量的 70%來自於移動端，其中 95%來自於公司自有app，如此看來 OYO 既是產生需求 的平臺，又是酒店庫存供應商，目前 OYO 也在中國地區積極推廣公司自有的 app 和小程序，希望擴 展自有渠道的預訂比例，我們認為 未來成熟的自有渠道疊 加強大的品牌效應，將 為公司打造聚合平臺 提供便利。然而，國內 OTA市場呈現一超多強的局面，行業集中度高，從 GMV 口徑衡量，2018 年 CR4 高達 70.8%，各大平臺在酒店產業鏈條中話語權較高，致使OYO不得不支付鉅額通道費換取 OTA 的流量支持，公司或許不願以聚合平臺的身份與國內 OTA 巨頭展開正面競爭。
2.2 OYO 運營模式解析
OYO在酒店供給端採取以加盟為主的運營形式，直營店體量較小(中國地區僅50家)。直營店採用租賃經 營的模式，由OYO酒店方面直接派出負責人進行門店經營和管理。加盟店採用特許經營的輕加盟模式，即 零加盟費地吸納單體酒店，保留酒店自身特點，省去大額硬裝改造費用，統一鋪設布草軟裝，幫助業主標準 化運營管理。酒店銷售端分為線上和線下兩類渠道。線上銷售包括客戶通過 OYO 自營渠道或OTA等第三方 平臺公司進行預訂，線下銷售即客戶直接進店消費。
2.2.1酒店供給端:從規模化到數字化，技術創新提升效率
OYO酒店致力於打造智能化酒店管理系統。從渠道優化、動態調節、多樣策略、市場監控四個方面全方位 賦能，實現快、全、優的主動式收益管理，通過不斷迭代，公司旨在把PMS系統從管理型工具逐漸發展成 平臺營銷型的服務系統，滿足更進一步的管理需求。業主加盟OYO後，憑藉標準操作手冊和信息管理系統， 從物業談判到上線僅需要 15 天。運營過程中，酒店內所有的交易，包括登記、退房、客房內洗漱用品統計 等，全部可以在移動端軟件中完成，可進行包括支付、報價等多達600多項內容的統計。
w印度:以管理為導向，提出加盟商管理新方案。目前 OYO 在印度 259 城市已經擁有超過 9000 個加 盟夥伴，業務重心已 經由規模擴張轉 移至精細化管理 ，為更加有效 地管理規模日漸 龐大的加盟商網 絡， OYO 自 2019 年 4 月起在本土相繼推出了兩項行業首推的加盟商管理方案，即 OPEN 和 CIB，內容涵 蓋支付協議、金融支持、技術協助、酒店運營app等等。OYO 合夥人交互網絡(OPEN，OYO Partner Engagement Network)包含三大塊內容，分別為六項核心承諾、升級運營app和加盟商線上微社區。 OYO 現金支持計劃(CIB，Cash in Bank)是繼 OPEN 之後 OYO 推出的針對加盟商金融貸款解決方案， 該計劃旨在為需要升級酒店裝潢的加盟商提供快速便捷、低於市場價的無抵押貸款。印度境內所有的加 盟商都有資格申請參加這項計劃，在包含 AI 技術的 CIB 計算器幫助下，加盟商可以迅速瞭解貸款的額 度、利率、到賬時間等，貸款的審批都將在 48 小時內完成。
w中國;以規模為導向，零加盟費擴張。目前 OYO 在中國地區首要關注的依然是擴張速度，因為只有 在實現規模化之後，才能顯現出技術、管理帶來的優勢，進而在供應鏈端大大降低酒店成本。OYO 在 中國地區吸引中小單體酒店加盟的關鍵在於，0 元加盟費，甚至倒貼 2 萬元左右“裝修費”，並提供員工 培訓、系統管理等服務，僅收取酒店後期營業額的 3%-8%作為佣金提成。OYO 不僅對酒店房量基本不 設門檻，所有的加盟費用也基本免除，加上 OYO 對房間改造以統一布草鋪設為主，因此為業主省去了 大額的房間改造費用。
w雖各大酒店集團在 3-5 年前對下沉市場已有試水，但總體規模有限，OYO 的出現帶動傳統巨頭重新重 視下沉市場，華住在 2019年 Q1 時上調開店指引，其中增量部分 300 家基本由“軟品牌”構成。下表將國 內各大經濟型品牌酒店和 OYO 就加盟政策進行對比，傳統龍頭酒店集團標準經濟型品牌啟動費用普遍 在 300 萬元以上，其下沉品牌的加盟費用在 60-120 萬之間，OYO 開出的 0 元加盟條件對於加盟商的 吸引力不可小覷。
2.2.2銷售端:強地推基因下，完成線下到線上的轉化
無論在印度還是中國，OYO 致力於從“微市場”入手。相比於大部分傳統連鎖酒店從線上挖流量，為了避免 在線上受制於 OTA 平臺，OYO 更傾向於拓展線下流量，OYO 稱之為“微市場”(Micro Market),為此專門組 建了龐大的地推團隊，從小型社區發掘線下客戶，與旅行社、翻譯、的士司機和巴士運營商溝通，搭建線下 引 流 渠 道，最終實現 線下流量到線上流量的轉化。
w印度:流量來自線上，碎片化市場中品牌力提升迅速。印度本土移動端預訂量目前佔到 OYO 總預定量的 70%以上，而其中的95%來自其自有的 App。線上高佔比表明OYO從線下流量到線上流量的轉化在本土的 完成度較高，受眾人群對品牌的認可度不斷提升，OYO Wizard(忠誠客戶計劃)會員數量在過去兩個月內 增加了 50%，而活躍用戶(6 個月內入住超過 5 次的客戶)數量近三年複合增速超過 400%。
印度本土品牌化進程較快，得益於其經濟型連鎖品牌的空缺。在 OYO 興起前，印度酒店業不成體系， 呈現高度碎片化，在 品牌化經濟型酒 店出現之前，消 費者不得不面 對參差不齊的服 務和不對稱的價 格， 經濟型酒店市場由於自身融資受限，無法在規模化的基礎上提供標準的服務體驗。而OYO在資本的支 持下憑藉輕資產運營模式整合國內酒店行業，填補了印度國內經濟型酒店品牌的空缺。
w中國:流量來自線下，成熟市場中品牌力提升較慢。OYO 方面曾表示約有72%的用戶來自線下 walk in， 攜程、飛豬等線上OTA平臺的客單量佔比不到 30%。綜合草根調研數據，我們推測中國地區 OYO 訂 單來源中，OTA 渠道佔比為30%-40%，線下渠道佔比為 60%-70%，自有 APP渠道佔比不到 1%。對 比 OYO 在印度本土70%的線上訂單貢獻和 95%的自有APP渠道佔比，中國國內 OYO 的品牌效應較弱， 尚且無法影響用戶消費行為，完成線下到線上的流量轉化。
中國區品牌化進程較慢，我們認為主要受國內成熟的經濟型酒店和 OTA 市場所影響。一方面是國內經 濟型酒店經過較長時間的發展，已經擁有成熟的市場格局，與印度經濟型酒店品牌空缺不同，國內的 7 天、漢庭、如家等經濟型酒店經過十餘年的發展，品牌早已深入人心，因此新手 OYO 難以在成熟市場 中迅速突出重圍;另一方面，國內 OTA 市場滲透率高，在酒店產業鏈條中享受更高的話語權，OYO 在 品牌建設的過程中勢必會受制於國內 OTA 巨頭，相比之下印度的情況卻截然不同，來自印度國內 OTA 的訂單僅佔到總量的 3%。
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報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
1.3經濟型酒店遇擴張瓶頸，OYO 入局燃下沉戰火
經濟型酒店遇擴張 瓶頸，一二線城市 空間飽和。相比於中高端酒店市場的熱火朝天，經濟型酒店的熱度似乎 明顯降低。在一二線城市，物業和人力成本持續上漲的情況下，經濟型酒店的利潤空間已經被極大壓縮，加 之大城市客源開始更加註重住宿品質，因此無論從供給還是需求層面，相比於利潤有限、服務有限的經濟型 酒店，中高端酒店都更適合一二線城市。在三四線城市，零散的單體酒店佔據了行業的大部分，傳統連鎖酒 店的加盟費用動輒上百萬，高加盟門檻令單體酒店業主望而卻步，成為了連鎖品牌整合市場的障礙，因此經 濟型酒店在三四線城市的擴張速度也逐漸趨緩。
OYO黑馬出欄，衝擊行業格局。2017 年末，OYO 進入中國市場，一年開出5656家門店、27 萬間房，超 過格林酒店，於 2018 年底成為國內第四大酒店集團，令原有四大酒店市佔率回落至 43.17%，對內資酒店市 場造成一定衝擊。目前 OYO 已在中國地區開出超過 10000 家門店和 50萬間房，參考 2019 年 Q1 的開店數 據，OYO 超過華住、首旅，成為規模僅次於錦江的全國第二大酒店集團。
2. OYO 入局，下沉市場重燃戰火
2017年底，印度經濟型連鎖酒店 OYO 以“零加盟費”的獨有輕加盟模式進入中國，背靠資本的 OYO 把目光 放在了正處於紅利消退、擴張瓶頸的經濟型酒店的下沉細分市場，在一年半內上線 10000 家酒店和 50 萬間 客房，一舉超過華住、首旅，成為國內第二大酒店品牌。然而，OYO 模式在中國經濟型酒店市場的可持續 性究竟有多少?我們對 OYO 從商業模式、運營模式和盈利模式三個角度進行多方位剖析，藉助對印度、中 國市場的對比，探討 OYO 在中國市場的發展軌跡和未來走向。
2.1 OYO 商業模式解析:資本加持下的輕加盟模式
OY O:定位經濟型下沉 藍海市場，以輕加盟模式，在資本加持下，迅速建 立市場規模及品牌力。無論在印度 還是中國，OYO 依然走的是特許經營的加盟模式，但是與傳統加盟方式不同在於，它“低門檻”、“非完全標 準化”。同時通過切入經濟型酒店下沉細分市場-中小微單體酒店，巧妙地避開了經 濟型競爭激烈的紅海區域(80 間客房以上的標準經濟型酒店)，在資本的助推下，迅速擴大規模，建立自有品牌力。
2.1.1複製印度模式，OYO 成中國酒店業現象級品牌
進軍經濟型及以下長尾市場，填補酒店下沉空白。近年來，在消費結構升級的大背景下，中高端酒店市場成 為各家巨頭重點爭奪的目標，經濟型酒店經過十餘年的發展已成紅海，然而，經濟型以下單體酒店所在的長 尾市場對於連鎖酒店品牌而言，仍然是空白市場。
一年半上線萬家店，OYO 創現象級擴張速度。OYO 酒店僅僅用一年半的時間，憑藉萬家店，成為了中國酒 店業史上現象級的企業。平均 3.2小時簽約一家店，月均新增門店 227 間，月均入駐 19 個城市，平均15天 改造上線，成就了“OYO 速度”。目前已經進駐全國 320 座城市，上線超 10000 家酒店，客房數超50萬間， 並計劃在 2019 年完成 1500+城市和 20000+間酒店的目標，公司對外公佈業主續約率高達 97%，成為國內 最大的單品牌酒店，同時也是中國第二大酒店集團、全球第六大酒店集團。
十七億美元融資在手，資本助推規模化進程。印度時報 2019 年 6 月最新消息顯示，OYO 目前正就 10 億美 元的新一輪融資與投資方(包括軟銀等現有投資人以及其他新投資者)進行談判，如果此輪融資順利完 成,OYO 的公司估值將有望達到100億美元。據不完全統計，OYO 酒店自 2013 年成立以來，若最新洽談中 的融資順利完成，則公司已經積累至少十輪融資，總融資額超過 27 億美元。其中，風險投資基金巨頭軟銀 自在去年 9月投資 OYO10 億美元后，已持有 OYO 略高於46%的股權，其現象級的擴張態勢也不斷吸引著 新投資者加入。正因為背後擁有雄厚的資金支持，OYO 才得以迅速通過“零加盟費”的方式整合單體酒店， 完 成 對 於國內其他酒 店集團而言“心有餘而立不足”的收編任 務。
2.1.2全球範圍內持續擴張，中國區房量佔三分之二
新德里衛星城起家，七年發展成就印度第一。2013 年 5 月,第一家 OYO 酒店正式開業,僅擁有 11 個房間。從 胡達市中心從古爾岡(印度首都新德里的衛星城之一)到全印度，從印度到全球,經過 7 年的發展，OYO 已 迅速成長為印度國內最大的經濟型連鎖酒店品牌，業務遍及全球 10 個國家和地區的 800 多座城市。
OYO酒店在全球範圍內高速擴張，中國區客房量佔三分之二。目前 OYO 在全球範圍內共運營23000家酒 店，上線 75 萬間客房，其中中國地區以 10000 家酒店和 50萬間客房的體量構成其最重要的事業版圖。從 客房數量的角度衡量,公司已成為全球第六大連鎖酒店品牌, 並計劃在 2023 年新增 100 萬間客房，超過萬豪 成為全球第一大連鎖酒店品牌。
2.1.3中印對比:瘋狂擴張之後，選擇做平臺還是做酒店?
w印度:收購動作頻繁,意圖構建旅遊生態聚合平臺。自 2018 年開始，公司開打全球範圍內收購組合拳， 相繼收購酒店、物聯網、婚禮策劃等領域的印度公司。2019 年，公司融資規模不斷擴大，收購進程亦 開始提速，接連收購本土聯合辦公初創公司 Innov8、中國住宿品牌“千嶼”、阿姆斯特丹民宿品牌Leisure。 OYO 早在 2015 年於印度開展業務時，就遭到過印度最大 OTA——MakeMyTrip 的封殺，但反制很快 轉變為合作，初期的合作關係，疊加後期主打自營渠道，令 OYO 在成長道路上擺脫了 OTA 的制約。 目前集團版圖涉及住宿、OTA、聯合辦 公、物聯網、婚宴服 務和外賣平臺等等，打 造旅遊生態聚合平 臺的意圖明顯。
w中國:現階段仍為酒店庫存運營商，長期定位尚不清晰。相比於集團層面的全市場佈局，OYO 在中國 的發展仍處在專注自身酒店規模擴 張的階段，未來的戰略 定位究竟是在線旅遊聚 合平臺還是依舊為酒 店庫存運營商，仍不得而知。打 造旅遊 聚合平臺之路，既 享便利也存挑戰 。 參考印度地區銷售模式， 現有酒店預定量的 70%來自於移動端，其中 95%來自於公司自有app，如此看來 OYO 既是產生需求 的平臺，又是酒店庫存供應商，目前 OYO 也在中國地區積極推廣公司自有的 app 和小程序，希望擴 展自有渠道的預訂比例，我們認為 未來成熟的自有渠道疊 加強大的品牌效應，將 為公司打造聚合平臺 提供便利。然而，國內 OTA市場呈現一超多強的局面，行業集中度高，從 GMV 口徑衡量，2018 年 CR4 高達 70.8%，各大平臺在酒店產業鏈條中話語權較高，致使OYO不得不支付鉅額通道費換取 OTA 的流量支持，公司或許不願以聚合平臺的身份與國內 OTA 巨頭展開正面競爭。
2.2 OYO 運營模式解析
OYO在酒店供給端採取以加盟為主的運營形式，直營店體量較小(中國地區僅50家)。直營店採用租賃經 營的模式，由OYO酒店方面直接派出負責人進行門店經營和管理。加盟店採用特許經營的輕加盟模式，即 零加盟費地吸納單體酒店，保留酒店自身特點，省去大額硬裝改造費用，統一鋪設布草軟裝，幫助業主標準 化運營管理。酒店銷售端分為線上和線下兩類渠道。線上銷售包括客戶通過 OYO 自營渠道或OTA等第三方 平臺公司進行預訂，線下銷售即客戶直接進店消費。
2.2.1酒店供給端:從規模化到數字化，技術創新提升效率
OYO酒店致力於打造智能化酒店管理系統。從渠道優化、動態調節、多樣策略、市場監控四個方面全方位 賦能，實現快、全、優的主動式收益管理，通過不斷迭代，公司旨在把PMS系統從管理型工具逐漸發展成 平臺營銷型的服務系統，滿足更進一步的管理需求。業主加盟OYO後，憑藉標準操作手冊和信息管理系統， 從物業談判到上線僅需要 15 天。運營過程中，酒店內所有的交易，包括登記、退房、客房內洗漱用品統計 等，全部可以在移動端軟件中完成，可進行包括支付、報價等多達600多項內容的統計。
w印度:以管理為導向，提出加盟商管理新方案。目前 OYO 在印度 259 城市已經擁有超過 9000 個加 盟夥伴，業務重心已 經由規模擴張轉 移至精細化管理 ，為更加有效 地管理規模日漸 龐大的加盟商網 絡， OYO 自 2019 年 4 月起在本土相繼推出了兩項行業首推的加盟商管理方案，即 OPEN 和 CIB，內容涵 蓋支付協議、金融支持、技術協助、酒店運營app等等。OYO 合夥人交互網絡(OPEN，OYO Partner Engagement Network)包含三大塊內容，分別為六項核心承諾、升級運營app和加盟商線上微社區。 OYO 現金支持計劃(CIB，Cash in Bank)是繼 OPEN 之後 OYO 推出的針對加盟商金融貸款解決方案， 該計劃旨在為需要升級酒店裝潢的加盟商提供快速便捷、低於市場價的無抵押貸款。印度境內所有的加 盟商都有資格申請參加這項計劃，在包含 AI 技術的 CIB 計算器幫助下，加盟商可以迅速瞭解貸款的額 度、利率、到賬時間等，貸款的審批都將在 48 小時內完成。
w中國;以規模為導向，零加盟費擴張。目前 OYO 在中國地區首要關注的依然是擴張速度，因為只有 在實現規模化之後，才能顯現出技術、管理帶來的優勢，進而在供應鏈端大大降低酒店成本。OYO 在 中國地區吸引中小單體酒店加盟的關鍵在於，0 元加盟費，甚至倒貼 2 萬元左右“裝修費”，並提供員工 培訓、系統管理等服務，僅收取酒店後期營業額的 3%-8%作為佣金提成。OYO 不僅對酒店房量基本不 設門檻，所有的加盟費用也基本免除，加上 OYO 對房間改造以統一布草鋪設為主，因此為業主省去了 大額的房間改造費用。
w雖各大酒店集團在 3-5 年前對下沉市場已有試水，但總體規模有限，OYO 的出現帶動傳統巨頭重新重 視下沉市場，華住在 2019年 Q1 時上調開店指引，其中增量部分 300 家基本由“軟品牌”構成。下表將國 內各大經濟型品牌酒店和 OYO 就加盟政策進行對比，傳統龍頭酒店集團標準經濟型品牌啟動費用普遍 在 300 萬元以上，其下沉品牌的加盟費用在 60-120 萬之間，OYO 開出的 0 元加盟條件對於加盟商的 吸引力不可小覷。
2.2.2銷售端:強地推基因下，完成線下到線上的轉化
無論在印度還是中國，OYO 致力於從“微市場”入手。相比於大部分傳統連鎖酒店從線上挖流量，為了避免 在線上受制於 OTA 平臺，OYO 更傾向於拓展線下流量，OYO 稱之為“微市場”(Micro Market),為此專門組 建了龐大的地推團隊，從小型社區發掘線下客戶，與旅行社、翻譯、的士司機和巴士運營商溝通，搭建線下 引 流 渠 道，最終實現 線下流量到線上流量的轉化。
w印度:流量來自線上，碎片化市場中品牌力提升迅速。印度本土移動端預訂量目前佔到 OYO 總預定量的 70%以上，而其中的95%來自其自有的 App。線上高佔比表明OYO從線下流量到線上流量的轉化在本土的 完成度較高，受眾人群對品牌的認可度不斷提升，OYO Wizard(忠誠客戶計劃)會員數量在過去兩個月內 增加了 50%，而活躍用戶(6 個月內入住超過 5 次的客戶)數量近三年複合增速超過 400%。
印度本土品牌化進程較快，得益於其經濟型連鎖品牌的空缺。在 OYO 興起前，印度酒店業不成體系， 呈現高度碎片化，在 品牌化經濟型酒 店出現之前，消 費者不得不面 對參差不齊的服 務和不對稱的價 格， 經濟型酒店市場由於自身融資受限，無法在規模化的基礎上提供標準的服務體驗。而OYO在資本的支 持下憑藉輕資產運營模式整合國內酒店行業，填補了印度國內經濟型酒店品牌的空缺。
w中國:流量來自線下，成熟市場中品牌力提升較慢。OYO 方面曾表示約有72%的用戶來自線下 walk in， 攜程、飛豬等線上OTA平臺的客單量佔比不到 30%。綜合草根調研數據，我們推測中國地區 OYO 訂 單來源中，OTA 渠道佔比為30%-40%，線下渠道佔比為 60%-70%，自有 APP渠道佔比不到 1%。對 比 OYO 在印度本土70%的線上訂單貢獻和 95%的自有APP渠道佔比，中國國內 OYO 的品牌效應較弱， 尚且無法影響用戶消費行為，完成線下到線上的流量轉化。
中國區品牌化進程較慢，我們認為主要受國內成熟的經濟型酒店和 OTA 市場所影響。一方面是國內經 濟型酒店經過較長時間的發展，已經擁有成熟的市場格局，與印度經濟型酒店品牌空缺不同，國內的 7 天、漢庭、如家等經濟型酒店經過十餘年的發展，品牌早已深入人心，因此新手 OYO 難以在成熟市場 中迅速突出重圍;另一方面，國內 OTA 市場滲透率高，在酒店產業鏈條中享受更高的話語權，OYO 在 品牌建設的過程中勢必會受制於國內 OTA 巨頭，相比之下印度的情況卻截然不同，來自印度國內 OTA 的訂單僅佔到總量的 3%。
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報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
1.3經濟型酒店遇擴張瓶頸，OYO 入局燃下沉戰火
經濟型酒店遇擴張 瓶頸，一二線城市 空間飽和。相比於中高端酒店市場的熱火朝天，經濟型酒店的熱度似乎 明顯降低。在一二線城市，物業和人力成本持續上漲的情況下，經濟型酒店的利潤空間已經被極大壓縮，加 之大城市客源開始更加註重住宿品質，因此無論從供給還是需求層面，相比於利潤有限、服務有限的經濟型 酒店，中高端酒店都更適合一二線城市。在三四線城市，零散的單體酒店佔據了行業的大部分，傳統連鎖酒 店的加盟費用動輒上百萬，高加盟門檻令單體酒店業主望而卻步，成為了連鎖品牌整合市場的障礙，因此經 濟型酒店在三四線城市的擴張速度也逐漸趨緩。
OYO黑馬出欄，衝擊行業格局。2017 年末，OYO 進入中國市場，一年開出5656家門店、27 萬間房，超 過格林酒店，於 2018 年底成為國內第四大酒店集團，令原有四大酒店市佔率回落至 43.17%，對內資酒店市 場造成一定衝擊。目前 OYO 已在中國地區開出超過 10000 家門店和 50萬間房，參考 2019 年 Q1 的開店數 據，OYO 超過華住、首旅，成為規模僅次於錦江的全國第二大酒店集團。
2. OYO 入局，下沉市場重燃戰火
2017年底，印度經濟型連鎖酒店 OYO 以“零加盟費”的獨有輕加盟模式進入中國，背靠資本的 OYO 把目光 放在了正處於紅利消退、擴張瓶頸的經濟型酒店的下沉細分市場，在一年半內上線 10000 家酒店和 50 萬間 客房，一舉超過華住、首旅，成為國內第二大酒店品牌。然而，OYO 模式在中國經濟型酒店市場的可持續 性究竟有多少?我們對 OYO 從商業模式、運營模式和盈利模式三個角度進行多方位剖析，藉助對印度、中 國市場的對比，探討 OYO 在中國市場的發展軌跡和未來走向。
2.1 OYO 商業模式解析:資本加持下的輕加盟模式
OY O:定位經濟型下沉 藍海市場，以輕加盟模式，在資本加持下，迅速建 立市場規模及品牌力。無論在印度 還是中國，OYO 依然走的是特許經營的加盟模式，但是與傳統加盟方式不同在於，它“低門檻”、“非完全標 準化”。同時通過切入經濟型酒店下沉細分市場-中小微單體酒店，巧妙地避開了經 濟型競爭激烈的紅海區域(80 間客房以上的標準經濟型酒店)，在資本的助推下，迅速擴大規模，建立自有品牌力。
2.1.1複製印度模式，OYO 成中國酒店業現象級品牌
進軍經濟型及以下長尾市場，填補酒店下沉空白。近年來，在消費結構升級的大背景下，中高端酒店市場成 為各家巨頭重點爭奪的目標，經濟型酒店經過十餘年的發展已成紅海，然而，經濟型以下單體酒店所在的長 尾市場對於連鎖酒店品牌而言，仍然是空白市場。
一年半上線萬家店，OYO 創現象級擴張速度。OYO 酒店僅僅用一年半的時間，憑藉萬家店，成為了中國酒 店業史上現象級的企業。平均 3.2小時簽約一家店，月均新增門店 227 間，月均入駐 19 個城市，平均15天 改造上線，成就了“OYO 速度”。目前已經進駐全國 320 座城市，上線超 10000 家酒店，客房數超50萬間， 並計劃在 2019 年完成 1500+城市和 20000+間酒店的目標，公司對外公佈業主續約率高達 97%，成為國內 最大的單品牌酒店，同時也是中國第二大酒店集團、全球第六大酒店集團。
十七億美元融資在手，資本助推規模化進程。印度時報 2019 年 6 月最新消息顯示，OYO 目前正就 10 億美 元的新一輪融資與投資方(包括軟銀等現有投資人以及其他新投資者)進行談判，如果此輪融資順利完 成,OYO 的公司估值將有望達到100億美元。據不完全統計，OYO 酒店自 2013 年成立以來，若最新洽談中 的融資順利完成，則公司已經積累至少十輪融資，總融資額超過 27 億美元。其中，風險投資基金巨頭軟銀 自在去年 9月投資 OYO10 億美元后，已持有 OYO 略高於46%的股權，其現象級的擴張態勢也不斷吸引著 新投資者加入。正因為背後擁有雄厚的資金支持，OYO 才得以迅速通過“零加盟費”的方式整合單體酒店， 完 成 對 於國內其他酒 店集團而言“心有餘而立不足”的收編任 務。
2.1.2全球範圍內持續擴張，中國區房量佔三分之二
新德里衛星城起家，七年發展成就印度第一。2013 年 5 月,第一家 OYO 酒店正式開業,僅擁有 11 個房間。從 胡達市中心從古爾岡(印度首都新德里的衛星城之一)到全印度，從印度到全球,經過 7 年的發展，OYO 已 迅速成長為印度國內最大的經濟型連鎖酒店品牌，業務遍及全球 10 個國家和地區的 800 多座城市。
OYO酒店在全球範圍內高速擴張，中國區客房量佔三分之二。目前 OYO 在全球範圍內共運營23000家酒 店，上線 75 萬間客房，其中中國地區以 10000 家酒店和 50萬間客房的體量構成其最重要的事業版圖。從 客房數量的角度衡量,公司已成為全球第六大連鎖酒店品牌, 並計劃在 2023 年新增 100 萬間客房，超過萬豪 成為全球第一大連鎖酒店品牌。
2.1.3中印對比:瘋狂擴張之後，選擇做平臺還是做酒店?
w印度:收購動作頻繁,意圖構建旅遊生態聚合平臺。自 2018 年開始，公司開打全球範圍內收購組合拳， 相繼收購酒店、物聯網、婚禮策劃等領域的印度公司。2019 年，公司融資規模不斷擴大，收購進程亦 開始提速，接連收購本土聯合辦公初創公司 Innov8、中國住宿品牌“千嶼”、阿姆斯特丹民宿品牌Leisure。 OYO 早在 2015 年於印度開展業務時，就遭到過印度最大 OTA——MakeMyTrip 的封殺，但反制很快 轉變為合作，初期的合作關係，疊加後期主打自營渠道，令 OYO 在成長道路上擺脫了 OTA 的制約。 目前集團版圖涉及住宿、OTA、聯合辦 公、物聯網、婚宴服 務和外賣平臺等等，打 造旅遊生態聚合平 臺的意圖明顯。
w中國:現階段仍為酒店庫存運營商，長期定位尚不清晰。相比於集團層面的全市場佈局，OYO 在中國 的發展仍處在專注自身酒店規模擴 張的階段，未來的戰略 定位究竟是在線旅遊聚 合平臺還是依舊為酒 店庫存運營商，仍不得而知。打 造旅遊 聚合平臺之路，既 享便利也存挑戰 。 參考印度地區銷售模式， 現有酒店預定量的 70%來自於移動端，其中 95%來自於公司自有app，如此看來 OYO 既是產生需求 的平臺，又是酒店庫存供應商，目前 OYO 也在中國地區積極推廣公司自有的 app 和小程序，希望擴 展自有渠道的預訂比例，我們認為 未來成熟的自有渠道疊 加強大的品牌效應，將 為公司打造聚合平臺 提供便利。然而，國內 OTA市場呈現一超多強的局面，行業集中度高，從 GMV 口徑衡量，2018 年 CR4 高達 70.8%，各大平臺在酒店產業鏈條中話語權較高，致使OYO不得不支付鉅額通道費換取 OTA 的流量支持，公司或許不願以聚合平臺的身份與國內 OTA 巨頭展開正面競爭。
2.2 OYO 運營模式解析
OYO在酒店供給端採取以加盟為主的運營形式，直營店體量較小(中國地區僅50家)。直營店採用租賃經 營的模式，由OYO酒店方面直接派出負責人進行門店經營和管理。加盟店採用特許經營的輕加盟模式，即 零加盟費地吸納單體酒店，保留酒店自身特點，省去大額硬裝改造費用，統一鋪設布草軟裝，幫助業主標準 化運營管理。酒店銷售端分為線上和線下兩類渠道。線上銷售包括客戶通過 OYO 自營渠道或OTA等第三方 平臺公司進行預訂，線下銷售即客戶直接進店消費。
2.2.1酒店供給端:從規模化到數字化，技術創新提升效率
OYO酒店致力於打造智能化酒店管理系統。從渠道優化、動態調節、多樣策略、市場監控四個方面全方位 賦能，實現快、全、優的主動式收益管理，通過不斷迭代，公司旨在把PMS系統從管理型工具逐漸發展成 平臺營銷型的服務系統，滿足更進一步的管理需求。業主加盟OYO後，憑藉標準操作手冊和信息管理系統， 從物業談判到上線僅需要 15 天。運營過程中，酒店內所有的交易，包括登記、退房、客房內洗漱用品統計 等，全部可以在移動端軟件中完成，可進行包括支付、報價等多達600多項內容的統計。
w印度:以管理為導向，提出加盟商管理新方案。目前 OYO 在印度 259 城市已經擁有超過 9000 個加 盟夥伴，業務重心已 經由規模擴張轉 移至精細化管理 ，為更加有效 地管理規模日漸 龐大的加盟商網 絡， OYO 自 2019 年 4 月起在本土相繼推出了兩項行業首推的加盟商管理方案，即 OPEN 和 CIB，內容涵 蓋支付協議、金融支持、技術協助、酒店運營app等等。OYO 合夥人交互網絡(OPEN，OYO Partner Engagement Network)包含三大塊內容，分別為六項核心承諾、升級運營app和加盟商線上微社區。 OYO 現金支持計劃(CIB，Cash in Bank)是繼 OPEN 之後 OYO 推出的針對加盟商金融貸款解決方案， 該計劃旨在為需要升級酒店裝潢的加盟商提供快速便捷、低於市場價的無抵押貸款。印度境內所有的加 盟商都有資格申請參加這項計劃，在包含 AI 技術的 CIB 計算器幫助下，加盟商可以迅速瞭解貸款的額 度、利率、到賬時間等，貸款的審批都將在 48 小時內完成。
w中國;以規模為導向，零加盟費擴張。目前 OYO 在中國地區首要關注的依然是擴張速度，因為只有 在實現規模化之後，才能顯現出技術、管理帶來的優勢，進而在供應鏈端大大降低酒店成本。OYO 在 中國地區吸引中小單體酒店加盟的關鍵在於，0 元加盟費，甚至倒貼 2 萬元左右“裝修費”，並提供員工 培訓、系統管理等服務，僅收取酒店後期營業額的 3%-8%作為佣金提成。OYO 不僅對酒店房量基本不 設門檻，所有的加盟費用也基本免除，加上 OYO 對房間改造以統一布草鋪設為主，因此為業主省去了 大額的房間改造費用。
w雖各大酒店集團在 3-5 年前對下沉市場已有試水，但總體規模有限，OYO 的出現帶動傳統巨頭重新重 視下沉市場，華住在 2019年 Q1 時上調開店指引，其中增量部分 300 家基本由“軟品牌”構成。下表將國 內各大經濟型品牌酒店和 OYO 就加盟政策進行對比，傳統龍頭酒店集團標準經濟型品牌啟動費用普遍 在 300 萬元以上，其下沉品牌的加盟費用在 60-120 萬之間，OYO 開出的 0 元加盟條件對於加盟商的 吸引力不可小覷。
2.2.2銷售端:強地推基因下，完成線下到線上的轉化
無論在印度還是中國，OYO 致力於從“微市場”入手。相比於大部分傳統連鎖酒店從線上挖流量，為了避免 在線上受制於 OTA 平臺，OYO 更傾向於拓展線下流量，OYO 稱之為“微市場”(Micro Market),為此專門組 建了龐大的地推團隊，從小型社區發掘線下客戶，與旅行社、翻譯、的士司機和巴士運營商溝通，搭建線下 引 流 渠 道，最終實現 線下流量到線上流量的轉化。
w印度:流量來自線上，碎片化市場中品牌力提升迅速。印度本土移動端預訂量目前佔到 OYO 總預定量的 70%以上，而其中的95%來自其自有的 App。線上高佔比表明OYO從線下流量到線上流量的轉化在本土的 完成度較高，受眾人群對品牌的認可度不斷提升，OYO Wizard(忠誠客戶計劃)會員數量在過去兩個月內 增加了 50%，而活躍用戶(6 個月內入住超過 5 次的客戶)數量近三年複合增速超過 400%。
印度本土品牌化進程較快，得益於其經濟型連鎖品牌的空缺。在 OYO 興起前，印度酒店業不成體系， 呈現高度碎片化，在 品牌化經濟型酒 店出現之前，消 費者不得不面 對參差不齊的服 務和不對稱的價 格， 經濟型酒店市場由於自身融資受限，無法在規模化的基礎上提供標準的服務體驗。而OYO在資本的支 持下憑藉輕資產運營模式整合國內酒店行業，填補了印度國內經濟型酒店品牌的空缺。
w中國:流量來自線下，成熟市場中品牌力提升較慢。OYO 方面曾表示約有72%的用戶來自線下 walk in， 攜程、飛豬等線上OTA平臺的客單量佔比不到 30%。綜合草根調研數據，我們推測中國地區 OYO 訂 單來源中，OTA 渠道佔比為30%-40%，線下渠道佔比為 60%-70%，自有 APP渠道佔比不到 1%。對 比 OYO 在印度本土70%的線上訂單貢獻和 95%的自有APP渠道佔比，中國國內 OYO 的品牌效應較弱， 尚且無法影響用戶消費行為，完成線下到線上的流量轉化。
中國區品牌化進程較慢，我們認為主要受國內成熟的經濟型酒店和 OTA 市場所影響。一方面是國內經 濟型酒店經過較長時間的發展，已經擁有成熟的市場格局，與印度經濟型酒店品牌空缺不同，國內的 7 天、漢庭、如家等經濟型酒店經過十餘年的發展，品牌早已深入人心，因此新手 OYO 難以在成熟市場 中迅速突出重圍;另一方面，國內 OTA 市場滲透率高，在酒店產業鏈條中享受更高的話語權，OYO 在 品牌建設的過程中勢必會受制於國內 OTA 巨頭，相比之下印度的情況卻截然不同，來自印度國內 OTA 的訂單僅佔到總量的 3%。
2.3 OYO 盈利模式解析
2.3.1以低價帶量升，提升綜合 RevPar
OYO目標酒店多為中小甚至微型單體酒店，整體入住率和平均房價較低，也正因如此，這些酒店經一定標 準化、品牌連鎖化提升後，經濟效益和 Revpar 的提升潛力更高。OYO 通過幫助加盟商提升 Revpar，進而 從營業額中抽取佣金。考慮到 OYO 酒店加盟不收費，僅收取 3%-8%的酒店營業額作為佣金，因此提高加盟 酒店的營收成為 OYO實現盈虧平衡的關鍵。
OYO方面統計的數據顯示，在吸納單體酒店加盟之後，通過多手段的優化措施，90 天后酒店入住率將翻一 倍。優化措施中包括門頭更新、動態定價管理、PMS 系統優化等等，而降低房價為其中最直接有效的措施， 降價後的房價與周邊連鎖酒店形成顯著的價格差異，通過價格優勢吸引客流，並相應地提高RevPAR。
2.3.2升級 2.0 模式，與加盟商共擔風險、共享收益
新模式下業主享業績保底，虧則補償盈則共享。2019 年 5 月 30 日，在 OYO 酒店戰略升級發佈會上，公司 正式推出了 OYO酒店 2.0 模式。從 6 月 1 日開始，OYO 酒店 2.0 模式將在全國範圍啟動。在全新模式下,OYO 酒店的盈利模式將從支付加盟費、簡單抽成，轉變為品牌方與業主共擔風險、共享收益。OYO 將給加盟酒店 業主經營業績保底，若達不到業績目標，總部將對缺口部分進行補償，而若盈利則雙方共享利潤，OYO 酒店 將與加盟商共同承擔經營狀況波動、市場形勢變化所帶來的風險。從平均水平來看，我們假定兩成酒店僅完 成業績目標的80%，按 10%的酒店行業淨利率計算，收益補貼總額將佔OYO總營收的 8%(5%的佣金水平 下)。
2.3.3 OYO 中國市場收入成本拆分
從規模數據來看，OYO 的確在中國創造了開店神話，不過，低價競爭的模式如何實現盈利，是 OYO 目前面臨的最大問題。在此我們對 OYO 近兩年的收入成本進行拆分。
保守估算，OYO 在華累計虧損已超 20 億元。根據下表，我們粗略估計，OYO 進入中國市場的第一年，實 現總收入約 8000 萬元，但在扣除門店改造費和人工成本之後，虧損規模大致為 5.2 億元。2019 年，OYO 酒店經營規模持續擴大，隨之而來是更高的改造費和人工成本，加之 2019 年 6 月開始的“共擔風險，共享收 益”補貼行動，以及上架OTA所付出的天價通道費，我們測算虧損規模將達到 16 億元左右。
在 2018 年9月融得 10 億美元后，OYO 計劃將其中6億投向中國市場，目前保守估計這筆融資已經花去大 半，主要去向為 OTA 通道費和人工成本，19 年之後的運營成本預計仍將維持在高位。我們認為，OYO 在中 國地區若想達到印 度市場出現的扭虧態勢仍需要一定時 間，公司目前尚需在精簡成本的基 礎上謀求新一輪資 本投入。
2019年之後，短期來看，隨著加盟酒店數量趨於飽和，酒店改造費用將大幅減少，人工等運營成本將隨管理 效率的提升而相應減少，成本總體呈現下降趨勢，但 OTA 通道費仍在成本端佔據較大比重。長期來看，參 考 印度逐 年扭虧的 發展模 式，我 們認為 逐步提 升佣金水 平、發 展自營 渠道和 提升精細 化管理 ，將成 為中國 OYO 提升淨利水平的關鍵。
2.4爆款成功邏輯梳理——關於細分市場消費升級與互聯網“燒錢”模式的討論
OYO的橫空出世，讓我們對於近年來多個行業陸續出現的資本加持“燒錢+爆款”創業公司進行了一些思考。 爆款意味著現象、流量和用戶變現，不同行業產品的成功路徑也不盡相同，我們在這裡聚 焦細分市場消費升 級，對 OYO、拼多多、瑞幸這些行業爆款的成功邏輯進行比較分析。
2.4.1引火線:核心創新點
- OYO:零加盟費。相比國內其他經濟型酒店品牌動輒幾十萬乃至上百萬的加盟費用，OYO 不僅免去了加 盟費，亦不收取 PMS 系統相關費用及線下運營支持如店長派駐等費用，甚至對門店裝修升級費用進行補 貼，如此的加盟形式對業主的吸引力巨大，得以迅速整合國內零散的小規模單體酒店。
- 拼多多:拼單砍價。不論是多人拼單獲得折扣，還是轉發砍價獲得優惠，拼多多抓住的都是消費者喜歡“佔 便宜”的心理，低價是突破的關鍵，藉助大範圍的營銷和自行轉發砍單進行流量傳播，平臺在短時間內積累 了大量人氣。
- 瑞幸:外賣咖啡。憑藉線上外賣和線下門店一體化的運營模式，瑞幸咖啡既能實現一部分人“半小時送達” 的願望，也能滿足一部分人“門店社交”需求，是咖啡消費模式的創新之舉，為消費者提供了咖啡消費的“性 價比”和“便捷”兼備的新選擇，令改變國人咖啡消費習慣成為可能。
2.4.2助燃氣體:擴張路徑
無論是 OYO、拼多多還是瑞幸，規模擴張之路上都少不了資本的支持。其中 OYO 和瑞幸都是在拿到融資後 開啟瘋狂開店模式，做高門店數量，形成規模化。瑞幸上市前四輪融資共計近 38 億元人民幣，OYO 目前也 累計融資 27 億美元(其中 10 億美元仍在洽談中)。2018 年上市前夕，拼多多亦是完成了 4 輪融資，累計融 資額超過 17 億美金，資金去向大多為營銷投入。
2.4.3投放區域:差異化定位人群
小鎮人群近年來的關注量持續走高，他們數量龐大、擁有一定的消費能力、對品牌有一定的追求，成為了新一代消費群體中的中堅力量。爆款的定位人群包括消費水平日益提高並對品牌有一定需求的小鎮人群，以及追求高性價比的城市人群，差異化定位是核心。
2.4.4 引爆物:需求挖掘，做下沉市場的消費升級 小鎮人群:品牌需求
- OYO:出遊住宿。OYO 致力於在非標單體酒店市場提供標準化的住宿環境，其依託規模而逐漸成長的品 牌影響力恰恰滿足了小鎮人群對標準化產品和品牌的需求，無論是出遊還是商旅，OYO 正成為越來越多 小鎮青年的理想選擇。
- 拼多多:在線網購。拼多多的成功關鍵正是在於挖到了低線城市小鎮青年這座尚未被完全開發的金礦，這 幾年隨著三四線城市居民財富不斷積累，小鎮青年生活品質的提升和對美好生活的追求為拼多多的爆發式 增長提供契機。
- 瑞幸:咖啡精神需求。瑞幸咖啡定位於新零售咖啡市場，主打高品質現磨咖啡，但其價格較星巴克 、COSTA 等已有品牌存在明顯的價格優勢。瑞幸以更低的價格，提供了品質與已有大牌比肩的咖啡產品，降低了小 鎮青年接觸咖啡生活、咖啡文化的門檻，滿足了這個群體對咖啡的精神需求。
城 市 人 群:高性價比 產品需求
- OYO:多元需求。優質的產品供應會改變市場，品牌自身便可創造新的需求，併產生新的使用案例。OYO 正挖掘城市人群對住宿類產品的全新需求，拜訪親友時住在附近、差旅人士的臨時辦公場所、週末與朋友 開啟“遊戲之夜”等等。
- 拼多多:高性價比產品購物。城市人群雖然整體消費水平相對較高，但是大多數消費者尚處在無法任性消 費的階段，依然保持著對物美價廉商品的追求，拼多多的用戶分佈中，一線和二線城市人群佔據三分之一。
- 瑞幸:咖啡生理需求。隨著人群的消費水平逐漸提高，咖啡的“輕奢”屬性下精神需求逐漸弱化，但“飲 品”屬性令其生理需求越來越強，人們的咖啡消費習慣逐漸被培養。
2.4.5 正向威力:正外部性
- OYO:提升中國酒店連鎖化水平。在 OYO 進入中國市場之前，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，而 美國酒店市場的連鎖化率已超 70%。OYO 掀起的這股“輕加盟”浪潮將加速連鎖化率提升，增強品牌集 中度，為中國酒店業良性發展提供原動力。
- 拼多多:扶持中小企業。2018 年 12 月，拼多多宣佈推出“新品牌計劃”。該“計劃”旨在打造支持中國中 小微製造企業成長的系統性平臺，扶持 1000 家各行各業的工廠品牌，具體幫扶措施包括大數據支持、專 家診斷、研發建議等，以增加商品曝光度，支持其品牌化建設。
- 瑞幸:商業咖啡市場開拓。利用線上線下相結合的新零售模式，瑞幸一路宣揚著“無限場景”的品牌策略， 以革命者的姿態，重塑了國內現磨咖啡市場格局。瑞幸打破了由星巴克一手締造的“第三空間”單一社交 場景，快速實現了“人找咖啡”到“咖啡找人”的轉變， “無限空間”策略撬開了國人的咖啡市場，引發零 售商對新消費模式的思考。
2.4.6爆款模式思考:“燒錢”模式——成功核心在於賣產品還是賣服務
行業對線下服務的 需求水平，決定了 “燒錢換用戶 ”的互聯網模式成功概 率。互聯網時代的企業打破了原先“推 出產品——打造品牌——創造品牌價值”進而吸引用戶的模式，變為“燒錢換用戶——規模化換話語權—— 完善產品”的過程，“燒錢換用戶”成為互聯網時代最常見的商業手段。
線下服務需求越低的領域，純“燒錢”模式成功率越高，如今日頭條、抖音、西瓜視頻類線上內容 APP，基本 不需要線下服務，在各家內容相似的情況下，用戶很容易被補貼吸引，進而成為粘性用戶;線下服務需求越 高的領域，純“燒錢”模式成功率越低，O2O 是互聯網時代最普遍的商業模式，線下端用戶體驗至關重要，因 此一家互聯網企業所涉及的線下服務面越多，則其面臨的挑戰也越大，相應的純“燒錢”成功率也越低。拿 拼多多與 OFO作比，拼多多用戶體驗環節涉及選購、諮詢、付款、售後等等，除第三方送貨環節以外，基 本都在線上完成，拼多多憑藉拼單砍價的方式籠絡了大量用戶。OFO 用戶體驗環節基本在線下部分，相比於 補貼，單車地理位置分佈、騎行體驗更主導了用戶在不同共享單車品牌間的選擇，而OFO低質量線下服務 體驗導致其在共享單車競爭中處在相對劣勢。
我們認為，OYO 所處的酒店行業對線下服務的要求極高，單純依靠“燒錢”模式難以維持。酒店行業服務為 王，用戶體驗的好壞基本上取決於線下的服務質量，OYO 僅僅完成規模擴張遠遠不夠，精細化管理是未來工 作的重中之重。
2.5華住多面出擊，對標經濟型酒店新興力量
2.5.1一季度調高全年開店指引，酒店結構持續優化
華住從管理經濟型酒店漢庭開始，通過自身擴張和外延併購的模式逐漸完善品牌體系，經過近 15 年的發展， 目前覆蓋經濟型、中檔和高檔等 18 個品牌，擁有酒店 4396 家，總房量接近44萬間。華住 2019 年 Q1 營 收同比增長14%，其中中高檔酒店的營收增長 30%，佔總營收比例提升 7pct.至54%，中高端佈局效果持續 顯現。公司一季度上調全年開店指引 300 家至 1100-1200 家，目前待開業酒店數量1311家，其中中高端品牌佔 86%，酒店結構有望持續優化。在經濟型酒店領域，面對新競爭者 OYO，華住同樣在集團和公司層面 分別制定了應對手段。
2.5.2集團層面投資 H 酒店，掀單體酒店收編戰
華住投資經濟型連鎖新品牌，計劃四年開出 2 萬家。2019 年 5 月 30 日，華住集團和IDG資本聯手投資的 H 連鎖酒店在成都正式亮相。官方統計顯示，品牌創立 100 天以來，H 連鎖酒店目前已覆蓋全國80個城市， 加盟酒店超過 500 家，總房間數超 30000 間，入住客人超過100萬，今年底預計加盟酒店數達到 3500 家， 2022 年底超過2萬家。
盈利模式與 OYO 類似，加盟門檻相對更高。H 連鎖酒店採取免收加盟費、事後抽取較低佣金的盈利模式， 但 H連鎖酒店相對 OYO 而言設置了相對嚴格的加盟標準:如要求加盟門店月收入不低於 9 萬元、平均客房 價在 120 元至400元、酒店必須具有消防許可證等。加盟後，還會圍繞軟裝、門面、酒店運營系統、人員培 訓、流量、會員體系等方面進行升級改造，H 酒店還將向加盟商提供平均每家店 5 萬元的改裝費。
酒店系統全面對接華住，算法科技賦能單體酒店升級。值得注意的是，作為擁有華住血統的酒店品牌，H 酒 店在酒店運營管理系統方面要求加盟商必須使用華住統一的 管理系統。PM S(客房 管理系統)、 CKS(中央 預訂系統)和CRM(會員管理系統)三大系統都強制要求使用，實現對加盟酒店的信息互通。華住的 IT 系 統一直以來都代表著行業的最高水平，增加系統終端對於華住而言幾乎不存在邊際成本，但對 H 酒店而言， 互通系統將帶來巨大的效率優勢。，
2.5.3軟品牌建立，輕資產成連鎖化新模式
國際酒店集團已有先例，低門檻加盟更具誘惑。所謂“軟品牌”並非新概念，建立軟品牌的目標是通過輕資 產的模式整合市場中的單體酒店，全球範圍內的單體酒店連鎖化趨勢已持續多年，幾乎各家國際酒店集團都 推出了軟品牌，如萬豪的 Autograph Collection、雅高的 MGallery、希爾頓的 Curio 等等。一般來說，軟品 牌的加盟費用較硬品牌要低 30%-50%，且改造成本也更低，符合單體酒店的盈利模式。
整合單體酒店任重道遠，多品牌全領域推進“軟品牌”建設。在上市公司層面，針對 OYO 在華的激進態勢， 華住同樣採取了相應的防禦措施，即提速“軟品牌”加盟進程，年內將擴張300-400家“軟品牌”加盟商， 涉及旗下四個品牌:海友、怡萊、星程、美崙，分別對應經濟型、中端和高端市場。
目前中國市場還有約 80%的酒店以單體形式存在，這部分市場仍有巨大的空間值得連鎖品牌去探索和整合，“軟品牌”相對傳統加盟方式而言費用更低，工程量小，整合的過程也相對輕鬆。單體酒店加盟後可以共享 中央採購系統、收益管理平臺、線上導流渠道等，有助於降低經營成本、提升運營效率。
3. 觀點聚焦
3.1 新玩法顛覆經濟型酒店市場，引發傳統集團防禦性新思考
新玩家入局，巨頭再聚焦經濟 型市場。近年來經濟型酒店的熱度似乎已經過去，一二線城市空間飽和，三四 線城市下沉困難，經濟型酒店遭遇擴張瓶頸，靠經濟型起家的酒店巨頭們紛紛聚焦中高端市場，將公司資源 向中高端品牌建設和新店開發傾斜。OYO 於 2017 年底入局酒店市場，目光定位於下沉市場的中小微單體酒 店，以“零加盟費”模式掀起了單體酒店收編熱潮，憑藉50萬房量在短時間內改變了經濟型酒店市場格局，躍 升為國內酒店集團規模第二、連鎖品牌規模第一的頭部玩家，傳統酒店巨頭們紛紛重新思考經濟型酒店市場 發展路徑。
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報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
1.3經濟型酒店遇擴張瓶頸，OYO 入局燃下沉戰火
經濟型酒店遇擴張 瓶頸，一二線城市 空間飽和。相比於中高端酒店市場的熱火朝天，經濟型酒店的熱度似乎 明顯降低。在一二線城市，物業和人力成本持續上漲的情況下，經濟型酒店的利潤空間已經被極大壓縮，加 之大城市客源開始更加註重住宿品質，因此無論從供給還是需求層面，相比於利潤有限、服務有限的經濟型 酒店，中高端酒店都更適合一二線城市。在三四線城市，零散的單體酒店佔據了行業的大部分，傳統連鎖酒 店的加盟費用動輒上百萬，高加盟門檻令單體酒店業主望而卻步，成為了連鎖品牌整合市場的障礙，因此經 濟型酒店在三四線城市的擴張速度也逐漸趨緩。
OYO黑馬出欄，衝擊行業格局。2017 年末，OYO 進入中國市場，一年開出5656家門店、27 萬間房，超 過格林酒店，於 2018 年底成為國內第四大酒店集團，令原有四大酒店市佔率回落至 43.17%，對內資酒店市 場造成一定衝擊。目前 OYO 已在中國地區開出超過 10000 家門店和 50萬間房，參考 2019 年 Q1 的開店數 據，OYO 超過華住、首旅，成為規模僅次於錦江的全國第二大酒店集團。
2. OYO 入局，下沉市場重燃戰火
2017年底，印度經濟型連鎖酒店 OYO 以“零加盟費”的獨有輕加盟模式進入中國，背靠資本的 OYO 把目光 放在了正處於紅利消退、擴張瓶頸的經濟型酒店的下沉細分市場，在一年半內上線 10000 家酒店和 50 萬間 客房，一舉超過華住、首旅，成為國內第二大酒店品牌。然而，OYO 模式在中國經濟型酒店市場的可持續 性究竟有多少?我們對 OYO 從商業模式、運營模式和盈利模式三個角度進行多方位剖析，藉助對印度、中 國市場的對比，探討 OYO 在中國市場的發展軌跡和未來走向。
2.1 OYO 商業模式解析:資本加持下的輕加盟模式
OY O:定位經濟型下沉 藍海市場，以輕加盟模式，在資本加持下，迅速建 立市場規模及品牌力。無論在印度 還是中國，OYO 依然走的是特許經營的加盟模式，但是與傳統加盟方式不同在於，它“低門檻”、“非完全標 準化”。同時通過切入經濟型酒店下沉細分市場-中小微單體酒店，巧妙地避開了經 濟型競爭激烈的紅海區域(80 間客房以上的標準經濟型酒店)，在資本的助推下，迅速擴大規模，建立自有品牌力。
2.1.1複製印度模式，OYO 成中國酒店業現象級品牌
進軍經濟型及以下長尾市場，填補酒店下沉空白。近年來，在消費結構升級的大背景下，中高端酒店市場成 為各家巨頭重點爭奪的目標，經濟型酒店經過十餘年的發展已成紅海，然而，經濟型以下單體酒店所在的長 尾市場對於連鎖酒店品牌而言，仍然是空白市場。
一年半上線萬家店，OYO 創現象級擴張速度。OYO 酒店僅僅用一年半的時間，憑藉萬家店，成為了中國酒 店業史上現象級的企業。平均 3.2小時簽約一家店，月均新增門店 227 間，月均入駐 19 個城市，平均15天 改造上線，成就了“OYO 速度”。目前已經進駐全國 320 座城市，上線超 10000 家酒店，客房數超50萬間， 並計劃在 2019 年完成 1500+城市和 20000+間酒店的目標，公司對外公佈業主續約率高達 97%，成為國內 最大的單品牌酒店，同時也是中國第二大酒店集團、全球第六大酒店集團。
十七億美元融資在手，資本助推規模化進程。印度時報 2019 年 6 月最新消息顯示，OYO 目前正就 10 億美 元的新一輪融資與投資方(包括軟銀等現有投資人以及其他新投資者)進行談判，如果此輪融資順利完 成,OYO 的公司估值將有望達到100億美元。據不完全統計，OYO 酒店自 2013 年成立以來，若最新洽談中 的融資順利完成，則公司已經積累至少十輪融資，總融資額超過 27 億美元。其中，風險投資基金巨頭軟銀 自在去年 9月投資 OYO10 億美元后，已持有 OYO 略高於46%的股權，其現象級的擴張態勢也不斷吸引著 新投資者加入。正因為背後擁有雄厚的資金支持，OYO 才得以迅速通過“零加盟費”的方式整合單體酒店， 完 成 對 於國內其他酒 店集團而言“心有餘而立不足”的收編任 務。
2.1.2全球範圍內持續擴張，中國區房量佔三分之二
新德里衛星城起家，七年發展成就印度第一。2013 年 5 月,第一家 OYO 酒店正式開業,僅擁有 11 個房間。從 胡達市中心從古爾岡(印度首都新德里的衛星城之一)到全印度，從印度到全球,經過 7 年的發展，OYO 已 迅速成長為印度國內最大的經濟型連鎖酒店品牌，業務遍及全球 10 個國家和地區的 800 多座城市。
OYO酒店在全球範圍內高速擴張，中國區客房量佔三分之二。目前 OYO 在全球範圍內共運營23000家酒 店，上線 75 萬間客房，其中中國地區以 10000 家酒店和 50萬間客房的體量構成其最重要的事業版圖。從 客房數量的角度衡量,公司已成為全球第六大連鎖酒店品牌, 並計劃在 2023 年新增 100 萬間客房，超過萬豪 成為全球第一大連鎖酒店品牌。
2.1.3中印對比:瘋狂擴張之後，選擇做平臺還是做酒店?
w印度:收購動作頻繁,意圖構建旅遊生態聚合平臺。自 2018 年開始，公司開打全球範圍內收購組合拳， 相繼收購酒店、物聯網、婚禮策劃等領域的印度公司。2019 年，公司融資規模不斷擴大，收購進程亦 開始提速，接連收購本土聯合辦公初創公司 Innov8、中國住宿品牌“千嶼”、阿姆斯特丹民宿品牌Leisure。 OYO 早在 2015 年於印度開展業務時，就遭到過印度最大 OTA——MakeMyTrip 的封殺，但反制很快 轉變為合作，初期的合作關係，疊加後期主打自營渠道，令 OYO 在成長道路上擺脫了 OTA 的制約。 目前集團版圖涉及住宿、OTA、聯合辦 公、物聯網、婚宴服 務和外賣平臺等等，打 造旅遊生態聚合平 臺的意圖明顯。
w中國:現階段仍為酒店庫存運營商，長期定位尚不清晰。相比於集團層面的全市場佈局，OYO 在中國 的發展仍處在專注自身酒店規模擴 張的階段，未來的戰略 定位究竟是在線旅遊聚 合平臺還是依舊為酒 店庫存運營商，仍不得而知。打 造旅遊 聚合平臺之路，既 享便利也存挑戰 。 參考印度地區銷售模式， 現有酒店預定量的 70%來自於移動端，其中 95%來自於公司自有app，如此看來 OYO 既是產生需求 的平臺，又是酒店庫存供應商，目前 OYO 也在中國地區積極推廣公司自有的 app 和小程序，希望擴 展自有渠道的預訂比例，我們認為 未來成熟的自有渠道疊 加強大的品牌效應，將 為公司打造聚合平臺 提供便利。然而，國內 OTA市場呈現一超多強的局面，行業集中度高，從 GMV 口徑衡量，2018 年 CR4 高達 70.8%，各大平臺在酒店產業鏈條中話語權較高，致使OYO不得不支付鉅額通道費換取 OTA 的流量支持，公司或許不願以聚合平臺的身份與國內 OTA 巨頭展開正面競爭。
2.2 OYO 運營模式解析
OYO在酒店供給端採取以加盟為主的運營形式，直營店體量較小(中國地區僅50家)。直營店採用租賃經 營的模式，由OYO酒店方面直接派出負責人進行門店經營和管理。加盟店採用特許經營的輕加盟模式，即 零加盟費地吸納單體酒店，保留酒店自身特點，省去大額硬裝改造費用，統一鋪設布草軟裝，幫助業主標準 化運營管理。酒店銷售端分為線上和線下兩類渠道。線上銷售包括客戶通過 OYO 自營渠道或OTA等第三方 平臺公司進行預訂，線下銷售即客戶直接進店消費。
2.2.1酒店供給端:從規模化到數字化，技術創新提升效率
OYO酒店致力於打造智能化酒店管理系統。從渠道優化、動態調節、多樣策略、市場監控四個方面全方位 賦能，實現快、全、優的主動式收益管理，通過不斷迭代，公司旨在把PMS系統從管理型工具逐漸發展成 平臺營銷型的服務系統，滿足更進一步的管理需求。業主加盟OYO後，憑藉標準操作手冊和信息管理系統， 從物業談判到上線僅需要 15 天。運營過程中，酒店內所有的交易，包括登記、退房、客房內洗漱用品統計 等，全部可以在移動端軟件中完成，可進行包括支付、報價等多達600多項內容的統計。
w印度:以管理為導向，提出加盟商管理新方案。目前 OYO 在印度 259 城市已經擁有超過 9000 個加 盟夥伴，業務重心已 經由規模擴張轉 移至精細化管理 ，為更加有效 地管理規模日漸 龐大的加盟商網 絡， OYO 自 2019 年 4 月起在本土相繼推出了兩項行業首推的加盟商管理方案，即 OPEN 和 CIB，內容涵 蓋支付協議、金融支持、技術協助、酒店運營app等等。OYO 合夥人交互網絡(OPEN，OYO Partner Engagement Network)包含三大塊內容，分別為六項核心承諾、升級運營app和加盟商線上微社區。 OYO 現金支持計劃(CIB，Cash in Bank)是繼 OPEN 之後 OYO 推出的針對加盟商金融貸款解決方案， 該計劃旨在為需要升級酒店裝潢的加盟商提供快速便捷、低於市場價的無抵押貸款。印度境內所有的加 盟商都有資格申請參加這項計劃，在包含 AI 技術的 CIB 計算器幫助下，加盟商可以迅速瞭解貸款的額 度、利率、到賬時間等，貸款的審批都將在 48 小時內完成。
w中國;以規模為導向，零加盟費擴張。目前 OYO 在中國地區首要關注的依然是擴張速度，因為只有 在實現規模化之後，才能顯現出技術、管理帶來的優勢，進而在供應鏈端大大降低酒店成本。OYO 在 中國地區吸引中小單體酒店加盟的關鍵在於，0 元加盟費，甚至倒貼 2 萬元左右“裝修費”，並提供員工 培訓、系統管理等服務，僅收取酒店後期營業額的 3%-8%作為佣金提成。OYO 不僅對酒店房量基本不 設門檻，所有的加盟費用也基本免除，加上 OYO 對房間改造以統一布草鋪設為主，因此為業主省去了 大額的房間改造費用。
w雖各大酒店集團在 3-5 年前對下沉市場已有試水，但總體規模有限，OYO 的出現帶動傳統巨頭重新重 視下沉市場，華住在 2019年 Q1 時上調開店指引，其中增量部分 300 家基本由“軟品牌”構成。下表將國 內各大經濟型品牌酒店和 OYO 就加盟政策進行對比，傳統龍頭酒店集團標準經濟型品牌啟動費用普遍 在 300 萬元以上，其下沉品牌的加盟費用在 60-120 萬之間，OYO 開出的 0 元加盟條件對於加盟商的 吸引力不可小覷。
2.2.2銷售端:強地推基因下，完成線下到線上的轉化
無論在印度還是中國，OYO 致力於從“微市場”入手。相比於大部分傳統連鎖酒店從線上挖流量，為了避免 在線上受制於 OTA 平臺，OYO 更傾向於拓展線下流量，OYO 稱之為“微市場”(Micro Market),為此專門組 建了龐大的地推團隊，從小型社區發掘線下客戶，與旅行社、翻譯、的士司機和巴士運營商溝通，搭建線下 引 流 渠 道，最終實現 線下流量到線上流量的轉化。
w印度:流量來自線上，碎片化市場中品牌力提升迅速。印度本土移動端預訂量目前佔到 OYO 總預定量的 70%以上，而其中的95%來自其自有的 App。線上高佔比表明OYO從線下流量到線上流量的轉化在本土的 完成度較高，受眾人群對品牌的認可度不斷提升，OYO Wizard(忠誠客戶計劃)會員數量在過去兩個月內 增加了 50%，而活躍用戶(6 個月內入住超過 5 次的客戶)數量近三年複合增速超過 400%。
印度本土品牌化進程較快，得益於其經濟型連鎖品牌的空缺。在 OYO 興起前，印度酒店業不成體系， 呈現高度碎片化，在 品牌化經濟型酒 店出現之前，消 費者不得不面 對參差不齊的服 務和不對稱的價 格， 經濟型酒店市場由於自身融資受限，無法在規模化的基礎上提供標準的服務體驗。而OYO在資本的支 持下憑藉輕資產運營模式整合國內酒店行業，填補了印度國內經濟型酒店品牌的空缺。
w中國:流量來自線下，成熟市場中品牌力提升較慢。OYO 方面曾表示約有72%的用戶來自線下 walk in， 攜程、飛豬等線上OTA平臺的客單量佔比不到 30%。綜合草根調研數據，我們推測中國地區 OYO 訂 單來源中，OTA 渠道佔比為30%-40%，線下渠道佔比為 60%-70%，自有 APP渠道佔比不到 1%。對 比 OYO 在印度本土70%的線上訂單貢獻和 95%的自有APP渠道佔比，中國國內 OYO 的品牌效應較弱， 尚且無法影響用戶消費行為，完成線下到線上的流量轉化。
中國區品牌化進程較慢，我們認為主要受國內成熟的經濟型酒店和 OTA 市場所影響。一方面是國內經 濟型酒店經過較長時間的發展，已經擁有成熟的市場格局，與印度經濟型酒店品牌空缺不同，國內的 7 天、漢庭、如家等經濟型酒店經過十餘年的發展，品牌早已深入人心，因此新手 OYO 難以在成熟市場 中迅速突出重圍;另一方面，國內 OTA 市場滲透率高，在酒店產業鏈條中享受更高的話語權，OYO 在 品牌建設的過程中勢必會受制於國內 OTA 巨頭，相比之下印度的情況卻截然不同，來自印度國內 OTA 的訂單僅佔到總量的 3%。
2.3 OYO 盈利模式解析
2.3.1以低價帶量升，提升綜合 RevPar
OYO目標酒店多為中小甚至微型單體酒店，整體入住率和平均房價較低，也正因如此，這些酒店經一定標 準化、品牌連鎖化提升後，經濟效益和 Revpar 的提升潛力更高。OYO 通過幫助加盟商提升 Revpar，進而 從營業額中抽取佣金。考慮到 OYO 酒店加盟不收費，僅收取 3%-8%的酒店營業額作為佣金，因此提高加盟 酒店的營收成為 OYO實現盈虧平衡的關鍵。
OYO方面統計的數據顯示，在吸納單體酒店加盟之後，通過多手段的優化措施，90 天后酒店入住率將翻一 倍。優化措施中包括門頭更新、動態定價管理、PMS 系統優化等等，而降低房價為其中最直接有效的措施， 降價後的房價與周邊連鎖酒店形成顯著的價格差異，通過價格優勢吸引客流，並相應地提高RevPAR。
2.3.2升級 2.0 模式，與加盟商共擔風險、共享收益
新模式下業主享業績保底，虧則補償盈則共享。2019 年 5 月 30 日，在 OYO 酒店戰略升級發佈會上，公司 正式推出了 OYO酒店 2.0 模式。從 6 月 1 日開始，OYO 酒店 2.0 模式將在全國範圍啟動。在全新模式下,OYO 酒店的盈利模式將從支付加盟費、簡單抽成，轉變為品牌方與業主共擔風險、共享收益。OYO 將給加盟酒店 業主經營業績保底，若達不到業績目標，總部將對缺口部分進行補償，而若盈利則雙方共享利潤，OYO 酒店 將與加盟商共同承擔經營狀況波動、市場形勢變化所帶來的風險。從平均水平來看，我們假定兩成酒店僅完 成業績目標的80%，按 10%的酒店行業淨利率計算，收益補貼總額將佔OYO總營收的 8%(5%的佣金水平 下)。
2.3.3 OYO 中國市場收入成本拆分
從規模數據來看，OYO 的確在中國創造了開店神話，不過，低價競爭的模式如何實現盈利，是 OYO 目前面臨的最大問題。在此我們對 OYO 近兩年的收入成本進行拆分。
保守估算，OYO 在華累計虧損已超 20 億元。根據下表，我們粗略估計，OYO 進入中國市場的第一年，實 現總收入約 8000 萬元，但在扣除門店改造費和人工成本之後，虧損規模大致為 5.2 億元。2019 年，OYO 酒店經營規模持續擴大，隨之而來是更高的改造費和人工成本，加之 2019 年 6 月開始的“共擔風險，共享收 益”補貼行動，以及上架OTA所付出的天價通道費，我們測算虧損規模將達到 16 億元左右。
在 2018 年9月融得 10 億美元后，OYO 計劃將其中6億投向中國市場，目前保守估計這筆融資已經花去大 半，主要去向為 OTA 通道費和人工成本，19 年之後的運營成本預計仍將維持在高位。我們認為，OYO 在中 國地區若想達到印 度市場出現的扭虧態勢仍需要一定時 間，公司目前尚需在精簡成本的基 礎上謀求新一輪資 本投入。
2019年之後，短期來看，隨著加盟酒店數量趨於飽和，酒店改造費用將大幅減少，人工等運營成本將隨管理 效率的提升而相應減少，成本總體呈現下降趨勢，但 OTA 通道費仍在成本端佔據較大比重。長期來看，參 考 印度逐 年扭虧的 發展模 式，我 們認為 逐步提 升佣金水 平、發 展自營 渠道和 提升精細 化管理 ，將成 為中國 OYO 提升淨利水平的關鍵。
2.4爆款成功邏輯梳理——關於細分市場消費升級與互聯網“燒錢”模式的討論
OYO的橫空出世，讓我們對於近年來多個行業陸續出現的資本加持“燒錢+爆款”創業公司進行了一些思考。 爆款意味著現象、流量和用戶變現，不同行業產品的成功路徑也不盡相同，我們在這裡聚 焦細分市場消費升 級，對 OYO、拼多多、瑞幸這些行業爆款的成功邏輯進行比較分析。
2.4.1引火線:核心創新點
- OYO:零加盟費。相比國內其他經濟型酒店品牌動輒幾十萬乃至上百萬的加盟費用，OYO 不僅免去了加 盟費，亦不收取 PMS 系統相關費用及線下運營支持如店長派駐等費用，甚至對門店裝修升級費用進行補 貼，如此的加盟形式對業主的吸引力巨大，得以迅速整合國內零散的小規模單體酒店。
- 拼多多:拼單砍價。不論是多人拼單獲得折扣，還是轉發砍價獲得優惠，拼多多抓住的都是消費者喜歡“佔 便宜”的心理，低價是突破的關鍵，藉助大範圍的營銷和自行轉發砍單進行流量傳播，平臺在短時間內積累 了大量人氣。
- 瑞幸:外賣咖啡。憑藉線上外賣和線下門店一體化的運營模式，瑞幸咖啡既能實現一部分人“半小時送達” 的願望，也能滿足一部分人“門店社交”需求，是咖啡消費模式的創新之舉，為消費者提供了咖啡消費的“性 價比”和“便捷”兼備的新選擇，令改變國人咖啡消費習慣成為可能。
2.4.2助燃氣體:擴張路徑
無論是 OYO、拼多多還是瑞幸，規模擴張之路上都少不了資本的支持。其中 OYO 和瑞幸都是在拿到融資後 開啟瘋狂開店模式，做高門店數量，形成規模化。瑞幸上市前四輪融資共計近 38 億元人民幣，OYO 目前也 累計融資 27 億美元(其中 10 億美元仍在洽談中)。2018 年上市前夕，拼多多亦是完成了 4 輪融資，累計融 資額超過 17 億美金，資金去向大多為營銷投入。
2.4.3投放區域:差異化定位人群
小鎮人群近年來的關注量持續走高，他們數量龐大、擁有一定的消費能力、對品牌有一定的追求，成為了新一代消費群體中的中堅力量。爆款的定位人群包括消費水平日益提高並對品牌有一定需求的小鎮人群，以及追求高性價比的城市人群，差異化定位是核心。
2.4.4 引爆物:需求挖掘，做下沉市場的消費升級 小鎮人群:品牌需求
- OYO:出遊住宿。OYO 致力於在非標單體酒店市場提供標準化的住宿環境，其依託規模而逐漸成長的品 牌影響力恰恰滿足了小鎮人群對標準化產品和品牌的需求，無論是出遊還是商旅，OYO 正成為越來越多 小鎮青年的理想選擇。
- 拼多多:在線網購。拼多多的成功關鍵正是在於挖到了低線城市小鎮青年這座尚未被完全開發的金礦，這 幾年隨著三四線城市居民財富不斷積累，小鎮青年生活品質的提升和對美好生活的追求為拼多多的爆發式 增長提供契機。
- 瑞幸:咖啡精神需求。瑞幸咖啡定位於新零售咖啡市場，主打高品質現磨咖啡，但其價格較星巴克 、COSTA 等已有品牌存在明顯的價格優勢。瑞幸以更低的價格，提供了品質與已有大牌比肩的咖啡產品，降低了小 鎮青年接觸咖啡生活、咖啡文化的門檻，滿足了這個群體對咖啡的精神需求。
城 市 人 群:高性價比 產品需求
- OYO:多元需求。優質的產品供應會改變市場，品牌自身便可創造新的需求，併產生新的使用案例。OYO 正挖掘城市人群對住宿類產品的全新需求，拜訪親友時住在附近、差旅人士的臨時辦公場所、週末與朋友 開啟“遊戲之夜”等等。
- 拼多多:高性價比產品購物。城市人群雖然整體消費水平相對較高，但是大多數消費者尚處在無法任性消 費的階段，依然保持著對物美價廉商品的追求，拼多多的用戶分佈中，一線和二線城市人群佔據三分之一。
- 瑞幸:咖啡生理需求。隨著人群的消費水平逐漸提高，咖啡的“輕奢”屬性下精神需求逐漸弱化，但“飲 品”屬性令其生理需求越來越強，人們的咖啡消費習慣逐漸被培養。
2.4.5 正向威力:正外部性
- OYO:提升中國酒店連鎖化水平。在 OYO 進入中國市場之前，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，而 美國酒店市場的連鎖化率已超 70%。OYO 掀起的這股“輕加盟”浪潮將加速連鎖化率提升，增強品牌集 中度，為中國酒店業良性發展提供原動力。
- 拼多多:扶持中小企業。2018 年 12 月，拼多多宣佈推出“新品牌計劃”。該“計劃”旨在打造支持中國中 小微製造企業成長的系統性平臺，扶持 1000 家各行各業的工廠品牌，具體幫扶措施包括大數據支持、專 家診斷、研發建議等，以增加商品曝光度，支持其品牌化建設。
- 瑞幸:商業咖啡市場開拓。利用線上線下相結合的新零售模式，瑞幸一路宣揚著“無限場景”的品牌策略， 以革命者的姿態，重塑了國內現磨咖啡市場格局。瑞幸打破了由星巴克一手締造的“第三空間”單一社交 場景，快速實現了“人找咖啡”到“咖啡找人”的轉變， “無限空間”策略撬開了國人的咖啡市場，引發零 售商對新消費模式的思考。
2.4.6爆款模式思考:“燒錢”模式——成功核心在於賣產品還是賣服務
行業對線下服務的 需求水平，決定了 “燒錢換用戶 ”的互聯網模式成功概 率。互聯網時代的企業打破了原先“推 出產品——打造品牌——創造品牌價值”進而吸引用戶的模式，變為“燒錢換用戶——規模化換話語權—— 完善產品”的過程，“燒錢換用戶”成為互聯網時代最常見的商業手段。
線下服務需求越低的領域，純“燒錢”模式成功率越高，如今日頭條、抖音、西瓜視頻類線上內容 APP，基本 不需要線下服務，在各家內容相似的情況下，用戶很容易被補貼吸引，進而成為粘性用戶;線下服務需求越 高的領域，純“燒錢”模式成功率越低，O2O 是互聯網時代最普遍的商業模式，線下端用戶體驗至關重要，因 此一家互聯網企業所涉及的線下服務面越多，則其面臨的挑戰也越大，相應的純“燒錢”成功率也越低。拿 拼多多與 OFO作比，拼多多用戶體驗環節涉及選購、諮詢、付款、售後等等，除第三方送貨環節以外，基 本都在線上完成，拼多多憑藉拼單砍價的方式籠絡了大量用戶。OFO 用戶體驗環節基本在線下部分，相比於 補貼，單車地理位置分佈、騎行體驗更主導了用戶在不同共享單車品牌間的選擇，而OFO低質量線下服務 體驗導致其在共享單車競爭中處在相對劣勢。
我們認為，OYO 所處的酒店行業對線下服務的要求極高，單純依靠“燒錢”模式難以維持。酒店行業服務為 王，用戶體驗的好壞基本上取決於線下的服務質量，OYO 僅僅完成規模擴張遠遠不夠，精細化管理是未來工 作的重中之重。
2.5華住多面出擊，對標經濟型酒店新興力量
2.5.1一季度調高全年開店指引，酒店結構持續優化
華住從管理經濟型酒店漢庭開始，通過自身擴張和外延併購的模式逐漸完善品牌體系，經過近 15 年的發展， 目前覆蓋經濟型、中檔和高檔等 18 個品牌，擁有酒店 4396 家，總房量接近44萬間。華住 2019 年 Q1 營 收同比增長14%，其中中高檔酒店的營收增長 30%，佔總營收比例提升 7pct.至54%，中高端佈局效果持續 顯現。公司一季度上調全年開店指引 300 家至 1100-1200 家，目前待開業酒店數量1311家，其中中高端品牌佔 86%，酒店結構有望持續優化。在經濟型酒店領域，面對新競爭者 OYO，華住同樣在集團和公司層面 分別制定了應對手段。
2.5.2集團層面投資 H 酒店，掀單體酒店收編戰
華住投資經濟型連鎖新品牌，計劃四年開出 2 萬家。2019 年 5 月 30 日，華住集團和IDG資本聯手投資的 H 連鎖酒店在成都正式亮相。官方統計顯示，品牌創立 100 天以來，H 連鎖酒店目前已覆蓋全國80個城市， 加盟酒店超過 500 家，總房間數超 30000 間，入住客人超過100萬，今年底預計加盟酒店數達到 3500 家， 2022 年底超過2萬家。
盈利模式與 OYO 類似，加盟門檻相對更高。H 連鎖酒店採取免收加盟費、事後抽取較低佣金的盈利模式， 但 H連鎖酒店相對 OYO 而言設置了相對嚴格的加盟標準:如要求加盟門店月收入不低於 9 萬元、平均客房 價在 120 元至400元、酒店必須具有消防許可證等。加盟後，還會圍繞軟裝、門面、酒店運營系統、人員培 訓、流量、會員體系等方面進行升級改造，H 酒店還將向加盟商提供平均每家店 5 萬元的改裝費。
酒店系統全面對接華住，算法科技賦能單體酒店升級。值得注意的是，作為擁有華住血統的酒店品牌，H 酒 店在酒店運營管理系統方面要求加盟商必須使用華住統一的 管理系統。PM S(客房 管理系統)、 CKS(中央 預訂系統)和CRM(會員管理系統)三大系統都強制要求使用，實現對加盟酒店的信息互通。華住的 IT 系 統一直以來都代表著行業的最高水平，增加系統終端對於華住而言幾乎不存在邊際成本，但對 H 酒店而言， 互通系統將帶來巨大的效率優勢。，
2.5.3軟品牌建立，輕資產成連鎖化新模式
國際酒店集團已有先例，低門檻加盟更具誘惑。所謂“軟品牌”並非新概念，建立軟品牌的目標是通過輕資 產的模式整合市場中的單體酒店，全球範圍內的單體酒店連鎖化趨勢已持續多年，幾乎各家國際酒店集團都 推出了軟品牌，如萬豪的 Autograph Collection、雅高的 MGallery、希爾頓的 Curio 等等。一般來說，軟品 牌的加盟費用較硬品牌要低 30%-50%，且改造成本也更低，符合單體酒店的盈利模式。
整合單體酒店任重道遠，多品牌全領域推進“軟品牌”建設。在上市公司層面，針對 OYO 在華的激進態勢， 華住同樣採取了相應的防禦措施，即提速“軟品牌”加盟進程，年內將擴張300-400家“軟品牌”加盟商， 涉及旗下四個品牌:海友、怡萊、星程、美崙，分別對應經濟型、中端和高端市場。
目前中國市場還有約 80%的酒店以單體形式存在，這部分市場仍有巨大的空間值得連鎖品牌去探索和整合，“軟品牌”相對傳統加盟方式而言費用更低，工程量小，整合的過程也相對輕鬆。單體酒店加盟後可以共享 中央採購系統、收益管理平臺、線上導流渠道等，有助於降低經營成本、提升運營效率。
3. 觀點聚焦
3.1 新玩法顛覆經濟型酒店市場，引發傳統集團防禦性新思考
新玩家入局，巨頭再聚焦經濟 型市場。近年來經濟型酒店的熱度似乎已經過去，一二線城市空間飽和，三四 線城市下沉困難，經濟型酒店遭遇擴張瓶頸，靠經濟型起家的酒店巨頭們紛紛聚焦中高端市場，將公司資源 向中高端品牌建設和新店開發傾斜。OYO 於 2017 年底入局酒店市場，目光定位於下沉市場的中小微單體酒 店，以“零加盟費”模式掀起了單體酒店收編熱潮，憑藉50萬房量在短時間內改變了經濟型酒店市場格局，躍 升為國內酒店集團規模第二、連鎖品牌規模第一的頭部玩家，傳統酒店巨頭們紛紛重新思考經濟型酒店市場 發展路徑。
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報告摘要：
酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住率提升，經營 數據有望進持續改善。受宏觀經濟下行壓力影響，酒店業估值自 2018 年下半年開始再次集體走弱，PE(TTM)估值除華住外 紛紛回到 15X-18X 的低位區間，2019年 6 月中旬後呈現較為明顯的回升態勢，在三季度旺季行情催化下，行業龍頭有望率 先迎來估值修復行情。酒店業內整合加速，單體酒店連鎖化趨勢明顯，前四大酒店集團市佔率從30.64%(2015)攀升至 50.39% (2017)，行業集中度逐步提升，2019 年酒店巨頭開店加速，Q1 淨開店數量同比大增，新開店以加盟店和中高端酒店為主。
OYO 入局引深思，定位下沉藍海市場，以輕加盟模式迅速建立市場規模及品牌力。自2017 年底進入中國，OYO率先錯位切入 經濟型下沉長尾市場，以輕加盟模式迅速翻牌小規模單體酒店。供給端從規模化到數字化，銷售端強地推基因下完成線下到 線上的轉化。在一年半內上線10000 家酒店，50 萬間客房，一舉成為國內第二大酒店品牌。從盈利模式看，前期主要通過輕 品質提升和低價策略，幫助加盟商提升入住率改善經營水平;在推出全新風險共擔2.0 模式後，進一步深化與加盟商的利益 綁定，但同時成本端承壓也更加明顯，我們保守估計公司入華以來虧損已達20 億元。參考印度逐年扭虧的發展歷程，我們認 為未來逐步提升佣金水平、發展自營渠道和提升精細化管理，將成為OYO 在中國提升淨利水平的關鍵。從發展路徑看，相比 於印度本土聚合平臺的路徑，目前OYO 在中國的角色依然是酒店庫存運營商，未來的戰略定位仍待繼續跟蹤。
下沉市場消費升級催生爆款，做服務還是賣產品?行業屬性將決定“燒錢”模式成功概率。在資本加持下，OYO、拼多多、 瑞幸等爆款憑藉有別於傳統模式的創新思維，在產品下沉中挖掘出新的市場份額，“燒錢換用戶—規模化換話語權—完善產品” 成為了互聯網時代最常見的商業手段。但我們認為， 行業對線下服務質量的需求水平，決 定了“燒錢”模式成功概率。線下 服務需求越高，純“燒錢”模式成功率越低。OYO 所處酒店業對線下服務要求極高，單純依靠“燒錢”難以維持，酒店用戶體 驗的好壞基本上取決於線下服務，因此 OYO 僅完成規模擴張遠遠不夠，依靠精細化管理提升服務水平是未來工作的重中之重。
輕加盟促傳統巨頭有益嘗試，下行經濟醞釀行業整合黃金期。OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模 式開創了酒店行業新路徑，這是一種創新的嘗試，也引發整體酒店業思考。同時在宏觀經濟下行期間，單體酒店業績承壓， 連鎖品牌的整合工作將享受更低的成本，輕加盟模式降低單體酒店加盟門檻，也將更有利於國內酒店行業連鎖化率的提升。
報告內容：
1. 行業迎邊際改善，龍頭估值預期修復，配置性價比突出
5 月行業經營數據由負轉正，酒店業迎來邊際改善。整體來看，二三季度宏觀經濟預期呈現築底，旅遊市場 持續增長，由於今年五一四天假期集中在5月，月份錯配疊加時間延長背景下，5 月國內酒店業 RevPAR 同 比轉正，下半年進入低基期，隨三季度旺季來臨，我們堅定看好酒店經營數據邊際改善及龍頭估值修復。
1.1龍頭受益酒店業邊際改善，估值性價比突出
從公司數據看，以錦江股份為例，自去年三季度高點之後 RevPAR 呈現下滑趨勢，形成相對低基期，今年春 節過後出現回暖跡象，5 月份境內酒店數據同比高增 7.06%，雖有部分原因在於五一假期調整，也反映了國 內酒店經營數據呈現企穩趨勢。行業與公司 5 月經營數據轉好，疊加三季度暑期旺季行情催化，總體來看酒 店 數 據 有望迎邊際改 善，預期變化將帶動龍頭享受高於行 業增長。
經濟型酒店 ADR 貢獻增長，中端酒店 Occ 受新店拖累。從錦江股份公佈的5月份經營數據來看，國內酒店 5 月平均 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.9pct/+8.4%/+7.1%，其中經濟型酒店平均 Occ/ADR/RevPAR 同比 -1.9pct/+4.0%/+1.4%，較 4 月(-7.1pct/-3.9%/-12.3%)強勢反彈，5 月假期旅遊市場需求助推房價由負轉 正;中端酒店平均 Occ/ADR/RevPAR同比-1.4pct/+1.4%/-0.4%，考慮到公司中端開店密集，入住率提升需 要時間，未來中端酒店 ADR 對 RevPAR 的提升效果可期。
1.2業內存量整合加速，龍頭延續中高端擴張態勢
1.2.1品牌加速翻牌單體酒店，連鎖化率提升空間大
單體酒店利潤空間 承壓，連鎖品牌佔據主流。國內上市酒店主要分為連鎖酒店和單體酒店兩種，連鎖酒店受 益於規模化經營，效益普遍優於單體酒店。近年來，OTA 行業集中度逐步提升，由於單體酒店在客源方面更 依賴於 OTA 的線上導流，兩者議價地位的懸殊導致單體酒店需要支付給 OTA 更高的通道費用，極大壓縮了 利潤空間，進一步推動單體酒店轉型加盟，使得連鎖品牌佔據酒店行業領先位置。
連鎖酒店數量持續 增長，單體酒店連 鎖化成大趨勢。經濟型和中端連鎖酒店數量在最近五年來持續增長，截 止 2018 年初，我國有限服務連鎖酒店(包括經濟型酒店和中端酒店)總數已達到 35,963 家，其中中端連鎖 酒店 3,519家，經濟型連鎖酒店 32,444 家，而在 2012 年，經濟型和中端連鎖酒店總額僅為9924家，五年 間總數增長了 26039 家，呈現三倍以上的增長。
與發達國家相比，我國連鎖 化率仍有較大提升空間。雖然我國連鎖酒店行業規模一直以來都以較快速度增長， 但與發達國家相比，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，單體酒店仍佔據行業的主要部分，整合工作仍具 備較大提升空間。對於發達國家酒店行業而言，由於起步普遍較早，酒店行業發展更為成熟。以美國酒店業 為例，STR數據顯示早在 1990 年，美國酒店行業的連鎖化率已達 46%。2016 年底及以後，美國酒店行業 連鎖化率保持在在 70%左右，比我國高出 3 倍之多，由此可見，未來我國酒店行業連鎖化率仍有較大提升空 間。
1.2.2行業集中度逐步提升，新開店以加盟和中高端為主
近年國內酒店行業巨頭間整合動作頻繁。自 2015 年起，錦江股份先後收購盧浮、鉑濤、維也納，截止2019年 5 月擁有酒店 7788 家，房間數達77.37萬間，穩居全國酒店行業第一;而首旅酒店在2016年收購如家 之後，集團規模超過華住、格林豪泰，升至全國第二;憑藉 2017 年對桔子酒店集團的收購和新開店的加速， 華住成功在 2018年超過首旅如家，成為全國第二大酒店集團。值得注意的是，2015 年以來的若干起併購， 除盧浮和桔子以外，其餘都發生在國內前十大酒店集團之間，錦江、華住、首旅和格林四家酒店的市佔率之 和從 30.64%(2015)攀升至 50.39%(2017)，行業集中度自 2015 年以來提升明顯，酒店行業格局逐漸清 晰。
內生增長持續，2019 年開店加速。隨著酒店行業整合步伐加速，國內連鎖酒店格局逐漸清晰，巨頭之間競 爭愈發激烈，新開店數量持續增長。從 2018 年全年來看，淨開店數量大致呈現逐季升高的趨勢，並在四季 度迎來開店高峰。2019年，各大酒店集團加快開店進程，一季度淨開店數量較去年同期大幅增加。華住於 2019 年 Q1 上調全年開店指引，由原來800-900家上調至 1100-1200 家，截止 3 月底，公司擁有規劃中酒 店數達 1311家;首旅酒店 2019 年計劃新開店不少於 800 家，較2018年開店計劃 450 家同樣顯著提速;格 林豪泰截止 2019 年 3 月底擁有待開業酒店數量481家，較 2018 年末大幅增加 51 家;錦江雖未對開店指引 做出調整，但一季度淨開店 188 家，較去年同期增加 15%，開店水平在同業中處於領先位置。
持續推進輕資產運 營，新開店多以加盟為主。直營酒店自負盈虧，經營成本高，營收隨行業景氣度與經濟形 勢同步變動，週期性較強，業績彈性大;加盟酒店為公司貢獻加盟收入，受行業環境影響程度小，與日常經 營成本的脫鉤使得加盟業務擁有更大的盈利空間，酒店的加盟比例與整體ROE水平基本呈現正向關係。截 止 2018 年末，加盟比例最高(98.9%)的格林豪泰擁有四家酒店中最高的ROE水平(30.5%)。出於平滑 受益、提升盈利水平的目的，各大酒店 2019 年新開店普遍以加盟形式為主，加盟新店的比例(新開加盟店/ 淨開業酒店數量)均超過了 90%。
中 高端酒 店發力 ，順消 費結構 轉型之 勢。 與經濟型酒店相比 ，中高 端酒店 投資回報 率更高 ，能夠有 效通過 ADR 提升拉動 RevPAR 增長。在消費結構轉型、中端酒店消費群體逐年增長的大背景下，國內酒店紛紛加 速佈局中高端市場，完善中高端品牌體系建設，中高端酒店數量近年來高速增長。2019 年錦江/華住/首旅/ 格林新開店計劃中高端酒店佔比均超過 50%，2019 年 Q1 淨開業酒店中，錦江、華住和格林的中高端新店 比例(中高端新店/淨開業酒店數量)超過 80%，開店資源向中高端傾斜明顯，首旅由於一季度新開較多管 理輸出門店，中高端新店佔比較低。
1.3經濟型酒店遇擴張瓶頸，OYO 入局燃下沉戰火
經濟型酒店遇擴張 瓶頸，一二線城市 空間飽和。相比於中高端酒店市場的熱火朝天，經濟型酒店的熱度似乎 明顯降低。在一二線城市，物業和人力成本持續上漲的情況下，經濟型酒店的利潤空間已經被極大壓縮，加 之大城市客源開始更加註重住宿品質，因此無論從供給還是需求層面，相比於利潤有限、服務有限的經濟型 酒店，中高端酒店都更適合一二線城市。在三四線城市，零散的單體酒店佔據了行業的大部分，傳統連鎖酒 店的加盟費用動輒上百萬，高加盟門檻令單體酒店業主望而卻步，成為了連鎖品牌整合市場的障礙，因此經 濟型酒店在三四線城市的擴張速度也逐漸趨緩。
OYO黑馬出欄，衝擊行業格局。2017 年末，OYO 進入中國市場，一年開出5656家門店、27 萬間房，超 過格林酒店，於 2018 年底成為國內第四大酒店集團，令原有四大酒店市佔率回落至 43.17%，對內資酒店市 場造成一定衝擊。目前 OYO 已在中國地區開出超過 10000 家門店和 50萬間房，參考 2019 年 Q1 的開店數 據，OYO 超過華住、首旅，成為規模僅次於錦江的全國第二大酒店集團。
2. OYO 入局，下沉市場重燃戰火
2017年底，印度經濟型連鎖酒店 OYO 以“零加盟費”的獨有輕加盟模式進入中國，背靠資本的 OYO 把目光 放在了正處於紅利消退、擴張瓶頸的經濟型酒店的下沉細分市場，在一年半內上線 10000 家酒店和 50 萬間 客房，一舉超過華住、首旅，成為國內第二大酒店品牌。然而，OYO 模式在中國經濟型酒店市場的可持續 性究竟有多少?我們對 OYO 從商業模式、運營模式和盈利模式三個角度進行多方位剖析，藉助對印度、中 國市場的對比，探討 OYO 在中國市場的發展軌跡和未來走向。
2.1 OYO 商業模式解析:資本加持下的輕加盟模式
OY O:定位經濟型下沉 藍海市場，以輕加盟模式，在資本加持下，迅速建 立市場規模及品牌力。無論在印度 還是中國，OYO 依然走的是特許經營的加盟模式，但是與傳統加盟方式不同在於，它“低門檻”、“非完全標 準化”。同時通過切入經濟型酒店下沉細分市場-中小微單體酒店，巧妙地避開了經 濟型競爭激烈的紅海區域(80 間客房以上的標準經濟型酒店)，在資本的助推下，迅速擴大規模，建立自有品牌力。
2.1.1複製印度模式，OYO 成中國酒店業現象級品牌
進軍經濟型及以下長尾市場，填補酒店下沉空白。近年來，在消費結構升級的大背景下，中高端酒店市場成 為各家巨頭重點爭奪的目標，經濟型酒店經過十餘年的發展已成紅海，然而，經濟型以下單體酒店所在的長 尾市場對於連鎖酒店品牌而言，仍然是空白市場。
一年半上線萬家店，OYO 創現象級擴張速度。OYO 酒店僅僅用一年半的時間，憑藉萬家店，成為了中國酒 店業史上現象級的企業。平均 3.2小時簽約一家店，月均新增門店 227 間，月均入駐 19 個城市，平均15天 改造上線，成就了“OYO 速度”。目前已經進駐全國 320 座城市，上線超 10000 家酒店，客房數超50萬間， 並計劃在 2019 年完成 1500+城市和 20000+間酒店的目標，公司對外公佈業主續約率高達 97%，成為國內 最大的單品牌酒店，同時也是中國第二大酒店集團、全球第六大酒店集團。
十七億美元融資在手，資本助推規模化進程。印度時報 2019 年 6 月最新消息顯示，OYO 目前正就 10 億美 元的新一輪融資與投資方(包括軟銀等現有投資人以及其他新投資者)進行談判，如果此輪融資順利完 成,OYO 的公司估值將有望達到100億美元。據不完全統計，OYO 酒店自 2013 年成立以來，若最新洽談中 的融資順利完成，則公司已經積累至少十輪融資，總融資額超過 27 億美元。其中，風險投資基金巨頭軟銀 自在去年 9月投資 OYO10 億美元后，已持有 OYO 略高於46%的股權，其現象級的擴張態勢也不斷吸引著 新投資者加入。正因為背後擁有雄厚的資金支持，OYO 才得以迅速通過“零加盟費”的方式整合單體酒店， 完 成 對 於國內其他酒 店集團而言“心有餘而立不足”的收編任 務。
2.1.2全球範圍內持續擴張，中國區房量佔三分之二
新德里衛星城起家，七年發展成就印度第一。2013 年 5 月,第一家 OYO 酒店正式開業,僅擁有 11 個房間。從 胡達市中心從古爾岡(印度首都新德里的衛星城之一)到全印度，從印度到全球,經過 7 年的發展，OYO 已 迅速成長為印度國內最大的經濟型連鎖酒店品牌，業務遍及全球 10 個國家和地區的 800 多座城市。
OYO酒店在全球範圍內高速擴張，中國區客房量佔三分之二。目前 OYO 在全球範圍內共運營23000家酒 店，上線 75 萬間客房，其中中國地區以 10000 家酒店和 50萬間客房的體量構成其最重要的事業版圖。從 客房數量的角度衡量,公司已成為全球第六大連鎖酒店品牌, 並計劃在 2023 年新增 100 萬間客房，超過萬豪 成為全球第一大連鎖酒店品牌。
2.1.3中印對比:瘋狂擴張之後，選擇做平臺還是做酒店?
w印度:收購動作頻繁,意圖構建旅遊生態聚合平臺。自 2018 年開始，公司開打全球範圍內收購組合拳， 相繼收購酒店、物聯網、婚禮策劃等領域的印度公司。2019 年，公司融資規模不斷擴大，收購進程亦 開始提速，接連收購本土聯合辦公初創公司 Innov8、中國住宿品牌“千嶼”、阿姆斯特丹民宿品牌Leisure。 OYO 早在 2015 年於印度開展業務時，就遭到過印度最大 OTA——MakeMyTrip 的封殺，但反制很快 轉變為合作，初期的合作關係，疊加後期主打自營渠道，令 OYO 在成長道路上擺脫了 OTA 的制約。 目前集團版圖涉及住宿、OTA、聯合辦 公、物聯網、婚宴服 務和外賣平臺等等，打 造旅遊生態聚合平 臺的意圖明顯。
w中國:現階段仍為酒店庫存運營商，長期定位尚不清晰。相比於集團層面的全市場佈局，OYO 在中國 的發展仍處在專注自身酒店規模擴 張的階段，未來的戰略 定位究竟是在線旅遊聚 合平臺還是依舊為酒 店庫存運營商，仍不得而知。打 造旅遊 聚合平臺之路，既 享便利也存挑戰 。 參考印度地區銷售模式， 現有酒店預定量的 70%來自於移動端，其中 95%來自於公司自有app，如此看來 OYO 既是產生需求 的平臺，又是酒店庫存供應商，目前 OYO 也在中國地區積極推廣公司自有的 app 和小程序，希望擴 展自有渠道的預訂比例，我們認為 未來成熟的自有渠道疊 加強大的品牌效應，將 為公司打造聚合平臺 提供便利。然而，國內 OTA市場呈現一超多強的局面，行業集中度高，從 GMV 口徑衡量，2018 年 CR4 高達 70.8%，各大平臺在酒店產業鏈條中話語權較高，致使OYO不得不支付鉅額通道費換取 OTA 的流量支持，公司或許不願以聚合平臺的身份與國內 OTA 巨頭展開正面競爭。
2.2 OYO 運營模式解析
OYO在酒店供給端採取以加盟為主的運營形式，直營店體量較小(中國地區僅50家)。直營店採用租賃經 營的模式，由OYO酒店方面直接派出負責人進行門店經營和管理。加盟店採用特許經營的輕加盟模式，即 零加盟費地吸納單體酒店，保留酒店自身特點，省去大額硬裝改造費用，統一鋪設布草軟裝，幫助業主標準 化運營管理。酒店銷售端分為線上和線下兩類渠道。線上銷售包括客戶通過 OYO 自營渠道或OTA等第三方 平臺公司進行預訂，線下銷售即客戶直接進店消費。
2.2.1酒店供給端:從規模化到數字化，技術創新提升效率
OYO酒店致力於打造智能化酒店管理系統。從渠道優化、動態調節、多樣策略、市場監控四個方面全方位 賦能，實現快、全、優的主動式收益管理，通過不斷迭代，公司旨在把PMS系統從管理型工具逐漸發展成 平臺營銷型的服務系統，滿足更進一步的管理需求。業主加盟OYO後，憑藉標準操作手冊和信息管理系統， 從物業談判到上線僅需要 15 天。運營過程中，酒店內所有的交易，包括登記、退房、客房內洗漱用品統計 等，全部可以在移動端軟件中完成，可進行包括支付、報價等多達600多項內容的統計。
w印度:以管理為導向，提出加盟商管理新方案。目前 OYO 在印度 259 城市已經擁有超過 9000 個加 盟夥伴，業務重心已 經由規模擴張轉 移至精細化管理 ，為更加有效 地管理規模日漸 龐大的加盟商網 絡， OYO 自 2019 年 4 月起在本土相繼推出了兩項行業首推的加盟商管理方案，即 OPEN 和 CIB，內容涵 蓋支付協議、金融支持、技術協助、酒店運營app等等。OYO 合夥人交互網絡(OPEN，OYO Partner Engagement Network)包含三大塊內容，分別為六項核心承諾、升級運營app和加盟商線上微社區。 OYO 現金支持計劃(CIB，Cash in Bank)是繼 OPEN 之後 OYO 推出的針對加盟商金融貸款解決方案， 該計劃旨在為需要升級酒店裝潢的加盟商提供快速便捷、低於市場價的無抵押貸款。印度境內所有的加 盟商都有資格申請參加這項計劃，在包含 AI 技術的 CIB 計算器幫助下，加盟商可以迅速瞭解貸款的額 度、利率、到賬時間等，貸款的審批都將在 48 小時內完成。
w中國;以規模為導向，零加盟費擴張。目前 OYO 在中國地區首要關注的依然是擴張速度，因為只有 在實現規模化之後，才能顯現出技術、管理帶來的優勢，進而在供應鏈端大大降低酒店成本。OYO 在 中國地區吸引中小單體酒店加盟的關鍵在於，0 元加盟費，甚至倒貼 2 萬元左右“裝修費”，並提供員工 培訓、系統管理等服務，僅收取酒店後期營業額的 3%-8%作為佣金提成。OYO 不僅對酒店房量基本不 設門檻，所有的加盟費用也基本免除，加上 OYO 對房間改造以統一布草鋪設為主，因此為業主省去了 大額的房間改造費用。
w雖各大酒店集團在 3-5 年前對下沉市場已有試水，但總體規模有限，OYO 的出現帶動傳統巨頭重新重 視下沉市場，華住在 2019年 Q1 時上調開店指引，其中增量部分 300 家基本由“軟品牌”構成。下表將國 內各大經濟型品牌酒店和 OYO 就加盟政策進行對比，傳統龍頭酒店集團標準經濟型品牌啟動費用普遍 在 300 萬元以上，其下沉品牌的加盟費用在 60-120 萬之間，OYO 開出的 0 元加盟條件對於加盟商的 吸引力不可小覷。
2.2.2銷售端:強地推基因下，完成線下到線上的轉化
無論在印度還是中國，OYO 致力於從“微市場”入手。相比於大部分傳統連鎖酒店從線上挖流量，為了避免 在線上受制於 OTA 平臺，OYO 更傾向於拓展線下流量，OYO 稱之為“微市場”(Micro Market),為此專門組 建了龐大的地推團隊，從小型社區發掘線下客戶，與旅行社、翻譯、的士司機和巴士運營商溝通，搭建線下 引 流 渠 道，最終實現 線下流量到線上流量的轉化。
w印度:流量來自線上，碎片化市場中品牌力提升迅速。印度本土移動端預訂量目前佔到 OYO 總預定量的 70%以上，而其中的95%來自其自有的 App。線上高佔比表明OYO從線下流量到線上流量的轉化在本土的 完成度較高，受眾人群對品牌的認可度不斷提升，OYO Wizard(忠誠客戶計劃)會員數量在過去兩個月內 增加了 50%，而活躍用戶(6 個月內入住超過 5 次的客戶)數量近三年複合增速超過 400%。
印度本土品牌化進程較快，得益於其經濟型連鎖品牌的空缺。在 OYO 興起前，印度酒店業不成體系， 呈現高度碎片化，在 品牌化經濟型酒 店出現之前，消 費者不得不面 對參差不齊的服 務和不對稱的價 格， 經濟型酒店市場由於自身融資受限，無法在規模化的基礎上提供標準的服務體驗。而OYO在資本的支 持下憑藉輕資產運營模式整合國內酒店行業，填補了印度國內經濟型酒店品牌的空缺。
w中國:流量來自線下，成熟市場中品牌力提升較慢。OYO 方面曾表示約有72%的用戶來自線下 walk in， 攜程、飛豬等線上OTA平臺的客單量佔比不到 30%。綜合草根調研數據，我們推測中國地區 OYO 訂 單來源中，OTA 渠道佔比為30%-40%，線下渠道佔比為 60%-70%，自有 APP渠道佔比不到 1%。對 比 OYO 在印度本土70%的線上訂單貢獻和 95%的自有APP渠道佔比，中國國內 OYO 的品牌效應較弱， 尚且無法影響用戶消費行為，完成線下到線上的流量轉化。
中國區品牌化進程較慢，我們認為主要受國內成熟的經濟型酒店和 OTA 市場所影響。一方面是國內經 濟型酒店經過較長時間的發展，已經擁有成熟的市場格局，與印度經濟型酒店品牌空缺不同，國內的 7 天、漢庭、如家等經濟型酒店經過十餘年的發展，品牌早已深入人心，因此新手 OYO 難以在成熟市場 中迅速突出重圍;另一方面，國內 OTA 市場滲透率高，在酒店產業鏈條中享受更高的話語權，OYO 在 品牌建設的過程中勢必會受制於國內 OTA 巨頭，相比之下印度的情況卻截然不同，來自印度國內 OTA 的訂單僅佔到總量的 3%。
2.3 OYO 盈利模式解析
2.3.1以低價帶量升，提升綜合 RevPar
OYO目標酒店多為中小甚至微型單體酒店，整體入住率和平均房價較低，也正因如此，這些酒店經一定標 準化、品牌連鎖化提升後，經濟效益和 Revpar 的提升潛力更高。OYO 通過幫助加盟商提升 Revpar，進而 從營業額中抽取佣金。考慮到 OYO 酒店加盟不收費，僅收取 3%-8%的酒店營業額作為佣金，因此提高加盟 酒店的營收成為 OYO實現盈虧平衡的關鍵。
OYO方面統計的數據顯示，在吸納單體酒店加盟之後，通過多手段的優化措施，90 天后酒店入住率將翻一 倍。優化措施中包括門頭更新、動態定價管理、PMS 系統優化等等，而降低房價為其中最直接有效的措施， 降價後的房價與周邊連鎖酒店形成顯著的價格差異，通過價格優勢吸引客流，並相應地提高RevPAR。
2.3.2升級 2.0 模式，與加盟商共擔風險、共享收益
新模式下業主享業績保底，虧則補償盈則共享。2019 年 5 月 30 日，在 OYO 酒店戰略升級發佈會上，公司 正式推出了 OYO酒店 2.0 模式。從 6 月 1 日開始，OYO 酒店 2.0 模式將在全國範圍啟動。在全新模式下,OYO 酒店的盈利模式將從支付加盟費、簡單抽成，轉變為品牌方與業主共擔風險、共享收益。OYO 將給加盟酒店 業主經營業績保底，若達不到業績目標，總部將對缺口部分進行補償，而若盈利則雙方共享利潤，OYO 酒店 將與加盟商共同承擔經營狀況波動、市場形勢變化所帶來的風險。從平均水平來看，我們假定兩成酒店僅完 成業績目標的80%，按 10%的酒店行業淨利率計算，收益補貼總額將佔OYO總營收的 8%(5%的佣金水平 下)。
2.3.3 OYO 中國市場收入成本拆分
從規模數據來看，OYO 的確在中國創造了開店神話，不過，低價競爭的模式如何實現盈利，是 OYO 目前面臨的最大問題。在此我們對 OYO 近兩年的收入成本進行拆分。
保守估算，OYO 在華累計虧損已超 20 億元。根據下表，我們粗略估計，OYO 進入中國市場的第一年，實 現總收入約 8000 萬元，但在扣除門店改造費和人工成本之後，虧損規模大致為 5.2 億元。2019 年，OYO 酒店經營規模持續擴大，隨之而來是更高的改造費和人工成本，加之 2019 年 6 月開始的“共擔風險，共享收 益”補貼行動，以及上架OTA所付出的天價通道費，我們測算虧損規模將達到 16 億元左右。
在 2018 年9月融得 10 億美元后，OYO 計劃將其中6億投向中國市場，目前保守估計這筆融資已經花去大 半，主要去向為 OTA 通道費和人工成本，19 年之後的運營成本預計仍將維持在高位。我們認為，OYO 在中 國地區若想達到印 度市場出現的扭虧態勢仍需要一定時 間，公司目前尚需在精簡成本的基 礎上謀求新一輪資 本投入。
2019年之後，短期來看，隨著加盟酒店數量趨於飽和，酒店改造費用將大幅減少，人工等運營成本將隨管理 效率的提升而相應減少，成本總體呈現下降趨勢，但 OTA 通道費仍在成本端佔據較大比重。長期來看，參 考 印度逐 年扭虧的 發展模 式，我 們認為 逐步提 升佣金水 平、發 展自營 渠道和 提升精細 化管理 ，將成 為中國 OYO 提升淨利水平的關鍵。
2.4爆款成功邏輯梳理——關於細分市場消費升級與互聯網“燒錢”模式的討論
OYO的橫空出世，讓我們對於近年來多個行業陸續出現的資本加持“燒錢+爆款”創業公司進行了一些思考。 爆款意味著現象、流量和用戶變現，不同行業產品的成功路徑也不盡相同，我們在這裡聚 焦細分市場消費升 級，對 OYO、拼多多、瑞幸這些行業爆款的成功邏輯進行比較分析。
2.4.1引火線:核心創新點
- OYO:零加盟費。相比國內其他經濟型酒店品牌動輒幾十萬乃至上百萬的加盟費用，OYO 不僅免去了加 盟費，亦不收取 PMS 系統相關費用及線下運營支持如店長派駐等費用，甚至對門店裝修升級費用進行補 貼，如此的加盟形式對業主的吸引力巨大，得以迅速整合國內零散的小規模單體酒店。
- 拼多多:拼單砍價。不論是多人拼單獲得折扣，還是轉發砍價獲得優惠，拼多多抓住的都是消費者喜歡“佔 便宜”的心理，低價是突破的關鍵，藉助大範圍的營銷和自行轉發砍單進行流量傳播，平臺在短時間內積累 了大量人氣。
- 瑞幸:外賣咖啡。憑藉線上外賣和線下門店一體化的運營模式，瑞幸咖啡既能實現一部分人“半小時送達” 的願望，也能滿足一部分人“門店社交”需求，是咖啡消費模式的創新之舉，為消費者提供了咖啡消費的“性 價比”和“便捷”兼備的新選擇，令改變國人咖啡消費習慣成為可能。
2.4.2助燃氣體:擴張路徑
無論是 OYO、拼多多還是瑞幸，規模擴張之路上都少不了資本的支持。其中 OYO 和瑞幸都是在拿到融資後 開啟瘋狂開店模式，做高門店數量，形成規模化。瑞幸上市前四輪融資共計近 38 億元人民幣，OYO 目前也 累計融資 27 億美元(其中 10 億美元仍在洽談中)。2018 年上市前夕，拼多多亦是完成了 4 輪融資，累計融 資額超過 17 億美金，資金去向大多為營銷投入。
2.4.3投放區域:差異化定位人群
小鎮人群近年來的關注量持續走高，他們數量龐大、擁有一定的消費能力、對品牌有一定的追求，成為了新一代消費群體中的中堅力量。爆款的定位人群包括消費水平日益提高並對品牌有一定需求的小鎮人群，以及追求高性價比的城市人群，差異化定位是核心。
2.4.4 引爆物:需求挖掘，做下沉市場的消費升級 小鎮人群:品牌需求
- OYO:出遊住宿。OYO 致力於在非標單體酒店市場提供標準化的住宿環境，其依託規模而逐漸成長的品 牌影響力恰恰滿足了小鎮人群對標準化產品和品牌的需求，無論是出遊還是商旅，OYO 正成為越來越多 小鎮青年的理想選擇。
- 拼多多:在線網購。拼多多的成功關鍵正是在於挖到了低線城市小鎮青年這座尚未被完全開發的金礦，這 幾年隨著三四線城市居民財富不斷積累，小鎮青年生活品質的提升和對美好生活的追求為拼多多的爆發式 增長提供契機。
- 瑞幸:咖啡精神需求。瑞幸咖啡定位於新零售咖啡市場，主打高品質現磨咖啡，但其價格較星巴克 、COSTA 等已有品牌存在明顯的價格優勢。瑞幸以更低的價格，提供了品質與已有大牌比肩的咖啡產品，降低了小 鎮青年接觸咖啡生活、咖啡文化的門檻，滿足了這個群體對咖啡的精神需求。
城 市 人 群:高性價比 產品需求
- OYO:多元需求。優質的產品供應會改變市場，品牌自身便可創造新的需求，併產生新的使用案例。OYO 正挖掘城市人群對住宿類產品的全新需求，拜訪親友時住在附近、差旅人士的臨時辦公場所、週末與朋友 開啟“遊戲之夜”等等。
- 拼多多:高性價比產品購物。城市人群雖然整體消費水平相對較高，但是大多數消費者尚處在無法任性消 費的階段，依然保持著對物美價廉商品的追求，拼多多的用戶分佈中，一線和二線城市人群佔據三分之一。
- 瑞幸:咖啡生理需求。隨著人群的消費水平逐漸提高，咖啡的“輕奢”屬性下精神需求逐漸弱化，但“飲 品”屬性令其生理需求越來越強，人們的咖啡消費習慣逐漸被培養。
2.4.5 正向威力:正外部性
- OYO:提升中國酒店連鎖化水平。在 OYO 進入中國市場之前，我國酒店行業整體連鎖化率不到 20%，而 美國酒店市場的連鎖化率已超 70%。OYO 掀起的這股“輕加盟”浪潮將加速連鎖化率提升，增強品牌集 中度，為中國酒店業良性發展提供原動力。
- 拼多多:扶持中小企業。2018 年 12 月，拼多多宣佈推出“新品牌計劃”。該“計劃”旨在打造支持中國中 小微製造企業成長的系統性平臺，扶持 1000 家各行各業的工廠品牌，具體幫扶措施包括大數據支持、專 家診斷、研發建議等，以增加商品曝光度，支持其品牌化建設。
- 瑞幸:商業咖啡市場開拓。利用線上線下相結合的新零售模式，瑞幸一路宣揚著“無限場景”的品牌策略， 以革命者的姿態，重塑了國內現磨咖啡市場格局。瑞幸打破了由星巴克一手締造的“第三空間”單一社交 場景，快速實現了“人找咖啡”到“咖啡找人”的轉變， “無限空間”策略撬開了國人的咖啡市場，引發零 售商對新消費模式的思考。
2.4.6爆款模式思考:“燒錢”模式——成功核心在於賣產品還是賣服務
行業對線下服務的 需求水平，決定了 “燒錢換用戶 ”的互聯網模式成功概 率。互聯網時代的企業打破了原先“推 出產品——打造品牌——創造品牌價值”進而吸引用戶的模式，變為“燒錢換用戶——規模化換話語權—— 完善產品”的過程，“燒錢換用戶”成為互聯網時代最常見的商業手段。
線下服務需求越低的領域，純“燒錢”模式成功率越高，如今日頭條、抖音、西瓜視頻類線上內容 APP，基本 不需要線下服務，在各家內容相似的情況下，用戶很容易被補貼吸引，進而成為粘性用戶;線下服務需求越 高的領域，純“燒錢”模式成功率越低，O2O 是互聯網時代最普遍的商業模式，線下端用戶體驗至關重要，因 此一家互聯網企業所涉及的線下服務面越多，則其面臨的挑戰也越大，相應的純“燒錢”成功率也越低。拿 拼多多與 OFO作比，拼多多用戶體驗環節涉及選購、諮詢、付款、售後等等，除第三方送貨環節以外，基 本都在線上完成，拼多多憑藉拼單砍價的方式籠絡了大量用戶。OFO 用戶體驗環節基本在線下部分，相比於 補貼，單車地理位置分佈、騎行體驗更主導了用戶在不同共享單車品牌間的選擇，而OFO低質量線下服務 體驗導致其在共享單車競爭中處在相對劣勢。
我們認為，OYO 所處的酒店行業對線下服務的要求極高，單純依靠“燒錢”模式難以維持。酒店行業服務為 王，用戶體驗的好壞基本上取決於線下的服務質量，OYO 僅僅完成規模擴張遠遠不夠，精細化管理是未來工 作的重中之重。
2.5華住多面出擊，對標經濟型酒店新興力量
2.5.1一季度調高全年開店指引，酒店結構持續優化
華住從管理經濟型酒店漢庭開始，通過自身擴張和外延併購的模式逐漸完善品牌體系，經過近 15 年的發展， 目前覆蓋經濟型、中檔和高檔等 18 個品牌，擁有酒店 4396 家，總房量接近44萬間。華住 2019 年 Q1 營 收同比增長14%，其中中高檔酒店的營收增長 30%，佔總營收比例提升 7pct.至54%，中高端佈局效果持續 顯現。公司一季度上調全年開店指引 300 家至 1100-1200 家，目前待開業酒店數量1311家，其中中高端品牌佔 86%，酒店結構有望持續優化。在經濟型酒店領域，面對新競爭者 OYO，華住同樣在集團和公司層面 分別制定了應對手段。
2.5.2集團層面投資 H 酒店，掀單體酒店收編戰
華住投資經濟型連鎖新品牌，計劃四年開出 2 萬家。2019 年 5 月 30 日，華住集團和IDG資本聯手投資的 H 連鎖酒店在成都正式亮相。官方統計顯示，品牌創立 100 天以來，H 連鎖酒店目前已覆蓋全國80個城市， 加盟酒店超過 500 家，總房間數超 30000 間，入住客人超過100萬，今年底預計加盟酒店數達到 3500 家， 2022 年底超過2萬家。
盈利模式與 OYO 類似，加盟門檻相對更高。H 連鎖酒店採取免收加盟費、事後抽取較低佣金的盈利模式， 但 H連鎖酒店相對 OYO 而言設置了相對嚴格的加盟標準:如要求加盟門店月收入不低於 9 萬元、平均客房 價在 120 元至400元、酒店必須具有消防許可證等。加盟後，還會圍繞軟裝、門面、酒店運營系統、人員培 訓、流量、會員體系等方面進行升級改造，H 酒店還將向加盟商提供平均每家店 5 萬元的改裝費。
酒店系統全面對接華住，算法科技賦能單體酒店升級。值得注意的是，作為擁有華住血統的酒店品牌，H 酒 店在酒店運營管理系統方面要求加盟商必須使用華住統一的 管理系統。PM S(客房 管理系統)、 CKS(中央 預訂系統)和CRM(會員管理系統)三大系統都強制要求使用，實現對加盟酒店的信息互通。華住的 IT 系 統一直以來都代表著行業的最高水平，增加系統終端對於華住而言幾乎不存在邊際成本，但對 H 酒店而言， 互通系統將帶來巨大的效率優勢。，
2.5.3軟品牌建立，輕資產成連鎖化新模式
國際酒店集團已有先例，低門檻加盟更具誘惑。所謂“軟品牌”並非新概念，建立軟品牌的目標是通過輕資 產的模式整合市場中的單體酒店，全球範圍內的單體酒店連鎖化趨勢已持續多年，幾乎各家國際酒店集團都 推出了軟品牌，如萬豪的 Autograph Collection、雅高的 MGallery、希爾頓的 Curio 等等。一般來說，軟品 牌的加盟費用較硬品牌要低 30%-50%，且改造成本也更低，符合單體酒店的盈利模式。
整合單體酒店任重道遠，多品牌全領域推進“軟品牌”建設。在上市公司層面，針對 OYO 在華的激進態勢， 華住同樣採取了相應的防禦措施，即提速“軟品牌”加盟進程，年內將擴張300-400家“軟品牌”加盟商， 涉及旗下四個品牌:海友、怡萊、星程、美崙，分別對應經濟型、中端和高端市場。
目前中國市場還有約 80%的酒店以單體形式存在，這部分市場仍有巨大的空間值得連鎖品牌去探索和整合，“軟品牌”相對傳統加盟方式而言費用更低，工程量小，整合的過程也相對輕鬆。單體酒店加盟後可以共享 中央採購系統、收益管理平臺、線上導流渠道等，有助於降低經營成本、提升運營效率。
3. 觀點聚焦
3.1 新玩法顛覆經濟型酒店市場，引發傳統集團防禦性新思考
新玩家入局，巨頭再聚焦經濟 型市場。近年來經濟型酒店的熱度似乎已經過去，一二線城市空間飽和，三四 線城市下沉困難，經濟型酒店遭遇擴張瓶頸，靠經濟型起家的酒店巨頭們紛紛聚焦中高端市場，將公司資源 向中高端品牌建設和新店開發傾斜。OYO 於 2017 年底入局酒店市場，目光定位於下沉市場的中小微單體酒 店，以“零加盟費”模式掀起了單體酒店收編熱潮，憑藉50萬房量在短時間內改變了經濟型酒店市場格局，躍 升為國內酒店集團規模第二、連鎖品牌規模第一的頭部玩家，傳統酒店巨頭們紛紛重新思考經濟型酒店市場 發展路徑。
酒店聯手 OTA 入局經濟酒店，瞄準 OYO 教育後市場。在OYO現象之後，在瓶頸期徘徊許久的經濟型酒店 市場再度升溫，國內酒店集團和 OTA 密集推出新的輕加盟酒店品牌，這些品牌效仿了 OYO 的擴張模式，免 去了業主加盟費或者僅收取極低的加盟費用。新品牌商在 OYO 之後省去了新加盟模式下教育市場的成本， 看準了二、三季度 OYO 加盟商一年制合同到期的契機進場，希望在三至五年內實現規模化運營。OYO 的入 局，使得原本聚焦中高端品牌建設的酒店業，在輕加盟模式的引領下，有望再次深挖經濟型市場潛力，對酒 店 行 業 也是一項創造 性探索。
3.2四問，OYO 未來發展之路仍具不確定性
現 有 引 流方式是否具 備可持續性?
OYO一直以來都在培養加盟商線下獲客水平，持續引入來自美團、餓了麼等互聯網公司的地推團隊，逐步積 累出強大的線下能力，目前 OYO大約七成的客戶為線下直接進店消費。對於 OYO 而言，保持客流量意味著 公司將在地推團隊的維持上投入大量的成本，這與印度目前以線上自營 APP 為主的模式大相徑庭。憑藉地 推團隊維繫線下客流擁有極大不確定性，團隊流動性、同業競爭使得現有引流方式的可持續性較低，線上渠 道依然是未來主流，OYO面臨著是轉型做自營渠道還是與國內 OTA 談判降低成本的選擇。
如 何 用 有限服務提升 用戶粘性?
目前 OYO 在中國依然是以“規模擴張”為首的整體態勢，精細化管理落實情況並不理想。在有限服務酒店行業 中的長尾市場，酒店管理難以把控的情況下，OYO 在提升用戶粘性方面面臨巨大的挑戰。參考印度模式是解 決辦法之一，迅速構 建會員體系，完 善包括會員優惠 、會員積分等 等政策，並進一 步鼓勵活躍度 高的用戶， 培養一批真正的“OYO 粉。
行 業 低 門檻如何保證 業主續約率?
OYO官方公佈的 97%續約率恐含水分，殭屍店的存在將使得實際續約率遠遠低於官方數字，僅僅是簡單裝 修的貼牌加盟，管理層面又差強人意，除非經營數據出現較大改觀，否則業主很容易在一年合同到期後選擇 解約。疊加現階段，酒店與 OTA巨頭紛紛試水輕加盟酒店業務，沒有護城河的 OYO 很難保證自己的加盟商 不會被反貼牌。目前 OYO 在中國地區應積極落實 2.0 模式的承諾，憑藉共擔風險共享收益拉近與加盟商之 間的關係，才能有別於競爭者，有效保證合同到期之後的續約。
“燒錢”之路的終點是 OTA 還是酒店庫存供應商?
前文在關於爆款的討論中，我們的核心論點已經提到，在線下服務需求越高的領域，純“燒錢”模式成功率 越低，OYO 處在以服務見真章的酒店行業，我們認為僅僅憑藉資本的力量擴張行不通，未來 OYO 依然需要 明確未來的戰略定位，究竟是類 OTA 的旅遊聚合平臺，還是專注的酒店庫存運營商。若做平臺，該如何面對國內成熟 OTA 產業的挑戰;若做酒店，該如何處理與 OTA 巨頭的戰略合作關係，這些都是 OYO 在中國 地區亟需解決的事，我們將持續關注 OYO 包括戰略定位在內多方面工作的推進程度。
3.3宏觀經濟下行通路，反成酒店整合黃金期
19 年宏觀經濟依舊承壓，龍頭酒店淨開店提速勢頭強勁，中高端佔比持續提升。自 2018 年以來宏觀經濟成 明顯下行趨勢，宏觀經濟波動與酒店業景氣程度關聯密切，即受宏觀經濟波動影響的企業商旅活動進一步決 定酒店入住率。因此在宏觀經濟下行區間，酒店 RevPAR 表現也將呈現弱勢。然而，在宏觀經濟下行的大趨 勢下，國內主要酒店集團在 2019年紛紛提高開店計劃，以錦江為例，2019 年 1-5 月每月月度淨開店數據較 去年同期平均提升 44%，其中中高端待開業酒店佔比 74%。對待潛在可翻牌酒店而言，經濟環境下行週期， 經營業績承壓，促使酒店業主尋找新的連鎖品牌加盟，以增加酒店入住率，提升管理運營效率;對連鎖酒店 而 言 ， 考慮到酒店加盟意願積極，在此時進行收購整合將享受更低的成本，進而促成大量酒店翻牌。
潛在 可翻牌酒店來 源有二，一是 國內單體酒店 ，二是外資背 景經濟型酒店 。國內單體酒店數量多、規模小， 在行業寒冬之際所面臨的經營壓力更大，因此弱勢週期正是收編單體酒店的黃金時期;同時，外資背景的經 濟型酒店相較於國內品牌缺乏本土優勢，或將逐漸貢獻自身市場份額。在 OYO 進入中國市場前，溫德姆酒 店集團下的速 8 酒店一直是國內最大規模的外資酒店品牌，然而，盈蝶諮詢數據顯示，速 8 的房量數據在 2017 年出現顯著下滑，2018 年基本持平，若速 8 酒店在經濟下行期水土不服狀況愈發嚴重，我們推測其市場份 額很有可能將逐漸被擁有本土優勢的國內龍頭吞併。
輕加盟助力行業加速整合，酒店連鎖化率借勢提升。低入住率令酒店經營數據難有起色，業績承壓的酒店不 得不謀求新的出路，連鎖品牌在此時進行收購整合將享受更低的成本，與此同時，輕加盟模式大大降低單體 酒店加盟門檻，移除了傳統加盟模式啟動資金較大的障礙，OYO 極大地發揮了輕加盟的優勢，短時間內在國 內形成現象級的規模，且帶動傳統巨頭重新重視下沉酒店市場，此舉進一步助力行業內整合，有利於提升國 內酒店行業連鎖化率。
綜合以上，我們認為，OYO 的出現瞄準差異化市場，在紅海中找藍海，以輕加盟新模式開創了酒店行業新路 徑 ，這是一種創新的嘗試 ，也引發了酒店業整體思考 。但是由於其“互聯網燒錢”模式在 服務質量要求高的 酒店行業，難以獲得持久優勢，未來其發展仍需關注路徑選擇:做平臺直面OTA 競爭，或是強化酒店管理能 力深耕酒店市場。無論未來採取怎樣的發展路徑，OYO 的出現已然提升了傳統巨頭對下沉市場的關注度，有 利 於 提 升我國酒店行 業連鎖化率水平。
4. 重點公司推薦：略
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（報告來源：東興證券；分析師：張凱琳、王紫）