（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
而隨著公司規模的提升，自 16 年以來雖然進入城市規模數量仍然持續增長，但公司開始 將資產做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
而隨著公司規模的提升，自 16 年以來雖然進入城市規模數量仍然持續增長，但公司開始 將資產做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
華潤置地：高端多元化商業體代言人
華潤置地正式切入商業運營是在 2004 年，深圳萬象城是華潤打造的高端一站式購物樣板， 並隨後在一二線城市逐步蔓延。如今公司購物中心總體量已達 533 萬方，18 年持有物業 運營收入達 95 億元，產品線覆蓋了都市、片區型以及社區型商業中心。公司因其高端定 位，城市佈局以一二線城市為主，因此直至 2017 年，進入城市依然在 40 個左右。但步 入 2018 年，公司藉由輕資產運營模式加大了下沉節奏，城市拓展至 56 個，持有運營帶 來的收入持續提升，18 年同比增速約達 30%。
公司管理運營能力突出，25 個在營項目市場排名位居市場前三。其中，10 個項目零售額 城市排名第一，3 個項目零售額城市排名前三。在創新型運營層面，無論是原創 IP 還是萬 象食家等創意街區，都具備話題度。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
而隨著公司規模的提升，自 16 年以來雖然進入城市規模數量仍然持續增長，但公司開始 將資產做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
華潤置地：高端多元化商業體代言人
華潤置地正式切入商業運營是在 2004 年，深圳萬象城是華潤打造的高端一站式購物樣板， 並隨後在一二線城市逐步蔓延。如今公司購物中心總體量已達 533 萬方，18 年持有物業 運營收入達 95 億元，產品線覆蓋了都市、片區型以及社區型商業中心。公司因其高端定 位，城市佈局以一二線城市為主，因此直至 2017 年，進入城市依然在 40 個左右。但步 入 2018 年，公司藉由輕資產運營模式加大了下沉節奏，城市拓展至 56 個，持有運營帶 來的收入持續提升，18 年同比增速約達 30%。
公司管理運營能力突出，25 個在營項目市場排名位居市場前三。其中，10 個項目零售額 城市排名第一，3 個項目零售額城市排名前三。在創新型運營層面，無論是原創 IP 還是萬 象食家等創意街區，都具備話題度。
龍湖集團：深耕戰略後起之秀
龍湖商業是龍湖集團旗下的四大主航道業務（地產開發、商業運營、智慧服務、長租公寓） 之一，全程開發、持有和運營龍湖的商業地產項目，產品定位中高端。隨著龍湖集團深入 的全國化擴張，商業地產規模逐步增大，截至 2018 年底，龍湖商業成功布局環渤海、華 東、華西、華中、華南五大板塊，在北京、上海、重慶、成都、杭州、蘇州、西安、常州 等 8 座城市累計開業商場數量 29 個，在營面積約 296 萬方。
龍湖集團是近年商業地產規模增長最快的企業，自 15 年起，租金收入同比增速持續高於 30%，公司計劃 2020 年運營規模將達到 50 座，即在目前的基礎上進一步提升 72%。公 司的特色在於：1、城市深耕，單重慶一個城市即有 12 座購物中心在營；2、TOD 網格化 佈局戰略保證流量，例如上海虹橋天街即是城市人流最為密集的交通樞紐；3、創新場景 空間的打造能力，尤其是 IP 集群化，如體現城市人文價值的龍湖常州龍城天街“運河生 態空間”以及成都西宸天街“生態融合空間。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
而隨著公司規模的提升，自 16 年以來雖然進入城市規模數量仍然持續增長，但公司開始 將資產做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
華潤置地：高端多元化商業體代言人
華潤置地正式切入商業運營是在 2004 年，深圳萬象城是華潤打造的高端一站式購物樣板， 並隨後在一二線城市逐步蔓延。如今公司購物中心總體量已達 533 萬方，18 年持有物業 運營收入達 95 億元，產品線覆蓋了都市、片區型以及社區型商業中心。公司因其高端定 位，城市佈局以一二線城市為主，因此直至 2017 年，進入城市依然在 40 個左右。但步 入 2018 年，公司藉由輕資產運營模式加大了下沉節奏，城市拓展至 56 個，持有運營帶 來的收入持續提升，18 年同比增速約達 30%。
公司管理運營能力突出，25 個在營項目市場排名位居市場前三。其中，10 個項目零售額 城市排名第一，3 個項目零售額城市排名前三。在創新型運營層面，無論是原創 IP 還是萬 象食家等創意街區，都具備話題度。
龍湖集團：深耕戰略後起之秀
龍湖商業是龍湖集團旗下的四大主航道業務（地產開發、商業運營、智慧服務、長租公寓） 之一，全程開發、持有和運營龍湖的商業地產項目，產品定位中高端。隨著龍湖集團深入 的全國化擴張，商業地產規模逐步增大，截至 2018 年底，龍湖商業成功布局環渤海、華 東、華西、華中、華南五大板塊，在北京、上海、重慶、成都、杭州、蘇州、西安、常州 等 8 座城市累計開業商場數量 29 個，在營面積約 296 萬方。
龍湖集團是近年商業地產規模增長最快的企業，自 15 年起，租金收入同比增速持續高於 30%，公司計劃 2020 年運營規模將達到 50 座，即在目前的基礎上進一步提升 72%。公 司的特色在於：1、城市深耕，單重慶一個城市即有 12 座購物中心在營；2、TOD 網格化 佈局戰略保證流量，例如上海虹橋天街即是城市人流最為密集的交通樞紐；3、創新場景 空間的打造能力，尤其是 IP 集群化，如體現城市人文價值的龍湖常州龍城天街“運河生 態空間”以及成都西宸天街“生態融合空間。
大悅城：科技賦能下的創新者
大悅城是四大品牌中最晚佈局商業地產的企業，2007 年西單大悅城的開業標誌著新產品 線的誕生，而精準的客群定位以及新穎的品牌結構使得西單大悅城炙手可熱，如今坪效（租 賃面積口徑下）高達 8 萬/平/年。運營理念層面也在不斷進化，公司從最初以產品核心、 以體驗為核心進一步演化為以平臺為中心，以“悅雲”為代表的智慧平臺將公司管理與運 營推升至新高度，契合行業發展。而模式上自 16 年進入資管時代以來，基金模式以及管 理輸出也在持續推進，不斷創新並推動公司成長。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
而隨著公司規模的提升，自 16 年以來雖然進入城市規模數量仍然持續增長，但公司開始 將資產做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
華潤置地：高端多元化商業體代言人
華潤置地正式切入商業運營是在 2004 年，深圳萬象城是華潤打造的高端一站式購物樣板， 並隨後在一二線城市逐步蔓延。如今公司購物中心總體量已達 533 萬方，18 年持有物業 運營收入達 95 億元，產品線覆蓋了都市、片區型以及社區型商業中心。公司因其高端定 位，城市佈局以一二線城市為主，因此直至 2017 年，進入城市依然在 40 個左右。但步 入 2018 年，公司藉由輕資產運營模式加大了下沉節奏，城市拓展至 56 個，持有運營帶 來的收入持續提升，18 年同比增速約達 30%。
公司管理運營能力突出，25 個在營項目市場排名位居市場前三。其中，10 個項目零售額 城市排名第一，3 個項目零售額城市排名前三。在創新型運營層面，無論是原創 IP 還是萬 象食家等創意街區，都具備話題度。
龍湖集團：深耕戰略後起之秀
龍湖商業是龍湖集團旗下的四大主航道業務（地產開發、商業運營、智慧服務、長租公寓） 之一，全程開發、持有和運營龍湖的商業地產項目，產品定位中高端。隨著龍湖集團深入 的全國化擴張，商業地產規模逐步增大，截至 2018 年底，龍湖商業成功布局環渤海、華 東、華西、華中、華南五大板塊，在北京、上海、重慶、成都、杭州、蘇州、西安、常州 等 8 座城市累計開業商場數量 29 個，在營面積約 296 萬方。
龍湖集團是近年商業地產規模增長最快的企業，自 15 年起，租金收入同比增速持續高於 30%，公司計劃 2020 年運營規模將達到 50 座，即在目前的基礎上進一步提升 72%。公 司的特色在於：1、城市深耕，單重慶一個城市即有 12 座購物中心在營；2、TOD 網格化 佈局戰略保證流量，例如上海虹橋天街即是城市人流最為密集的交通樞紐；3、創新場景 空間的打造能力，尤其是 IP 集群化，如體現城市人文價值的龍湖常州龍城天街“運河生 態空間”以及成都西宸天街“生態融合空間。
大悅城：科技賦能下的創新者
大悅城是四大品牌中最晚佈局商業地產的企業，2007 年西單大悅城的開業標誌著新產品 線的誕生，而精準的客群定位以及新穎的品牌結構使得西單大悅城炙手可熱，如今坪效（租 賃面積口徑下）高達 8 萬/平/年。運營理念層面也在不斷進化，公司從最初以產品核心、 以體驗為核心進一步演化為以平臺為中心，以“悅雲”為代表的智慧平臺將公司管理與運 營推升至新高度，契合行業發展。而模式上自 16 年進入資管時代以來，基金模式以及管 理輸出也在持續推進，不斷創新並推動公司成長。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
而隨著公司規模的提升，自 16 年以來雖然進入城市規模數量仍然持續增長，但公司開始 將資產做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
華潤置地：高端多元化商業體代言人
華潤置地正式切入商業運營是在 2004 年，深圳萬象城是華潤打造的高端一站式購物樣板， 並隨後在一二線城市逐步蔓延。如今公司購物中心總體量已達 533 萬方，18 年持有物業 運營收入達 95 億元，產品線覆蓋了都市、片區型以及社區型商業中心。公司因其高端定 位，城市佈局以一二線城市為主，因此直至 2017 年，進入城市依然在 40 個左右。但步 入 2018 年，公司藉由輕資產運營模式加大了下沉節奏，城市拓展至 56 個，持有運營帶 來的收入持續提升，18 年同比增速約達 30%。
公司管理運營能力突出，25 個在營項目市場排名位居市場前三。其中，10 個項目零售額 城市排名第一，3 個項目零售額城市排名前三。在創新型運營層面，無論是原創 IP 還是萬 象食家等創意街區，都具備話題度。
龍湖集團：深耕戰略後起之秀
龍湖商業是龍湖集團旗下的四大主航道業務（地產開發、商業運營、智慧服務、長租公寓） 之一，全程開發、持有和運營龍湖的商業地產項目，產品定位中高端。隨著龍湖集團深入 的全國化擴張，商業地產規模逐步增大，截至 2018 年底，龍湖商業成功布局環渤海、華 東、華西、華中、華南五大板塊，在北京、上海、重慶、成都、杭州、蘇州、西安、常州 等 8 座城市累計開業商場數量 29 個，在營面積約 296 萬方。
龍湖集團是近年商業地產規模增長最快的企業，自 15 年起，租金收入同比增速持續高於 30%，公司計劃 2020 年運營規模將達到 50 座，即在目前的基礎上進一步提升 72%。公 司的特色在於：1、城市深耕，單重慶一個城市即有 12 座購物中心在營；2、TOD 網格化 佈局戰略保證流量，例如上海虹橋天街即是城市人流最為密集的交通樞紐；3、創新場景 空間的打造能力，尤其是 IP 集群化，如體現城市人文價值的龍湖常州龍城天街“運河生 態空間”以及成都西宸天街“生態融合空間。
大悅城：科技賦能下的創新者
大悅城是四大品牌中最晚佈局商業地產的企業，2007 年西單大悅城的開業標誌著新產品 線的誕生，而精準的客群定位以及新穎的品牌結構使得西單大悅城炙手可熱，如今坪效（租 賃面積口徑下）高達 8 萬/平/年。運營理念層面也在不斷進化，公司從最初以產品核心、 以體驗為核心進一步演化為以平臺為中心，以“悅雲”為代表的智慧平臺將公司管理與運 營推升至新高度，契合行業發展。而模式上自 16 年進入資管時代以來，基金模式以及管 理輸出也在持續推進，不斷創新並推動公司成長。
全週期比較：融投管退中的差異化選擇
融：以售養租依然主流，低融資成本門檻下央企背景佔優
國內商業地產融資模式相對單一，主要來自於自有資金、銀行貸款和銷售回款。由於資本 沉澱高，因此對於主流運營商而言，以售養租的模式依然是主流。18 年萬達商業、華潤 置地、大悅城以及龍湖集團物業銷售收入佔營業收入比重分別為64%、87%、44%和94%。
而四家企業的融資成本差異較大，萬達綜合融資成本在 7%左右，而後三者融資成本均在 4.5%左右。其中華潤置地、大悅城的優勢在於有央企背景背書，融資渠道更為通暢，而龍 湖集團作為民企，具備融資優勢的核心在於：1、充沛的物業開發回報反哺商業；2、多年 穩健經營下合理的負債結構。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
而隨著公司規模的提升，自 16 年以來雖然進入城市規模數量仍然持續增長，但公司開始 將資產做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
華潤置地：高端多元化商業體代言人
華潤置地正式切入商業運營是在 2004 年，深圳萬象城是華潤打造的高端一站式購物樣板， 並隨後在一二線城市逐步蔓延。如今公司購物中心總體量已達 533 萬方，18 年持有物業 運營收入達 95 億元，產品線覆蓋了都市、片區型以及社區型商業中心。公司因其高端定 位，城市佈局以一二線城市為主，因此直至 2017 年，進入城市依然在 40 個左右。但步 入 2018 年，公司藉由輕資產運營模式加大了下沉節奏，城市拓展至 56 個，持有運營帶 來的收入持續提升，18 年同比增速約達 30%。
公司管理運營能力突出，25 個在營項目市場排名位居市場前三。其中，10 個項目零售額 城市排名第一，3 個項目零售額城市排名前三。在創新型運營層面，無論是原創 IP 還是萬 象食家等創意街區，都具備話題度。
龍湖集團：深耕戰略後起之秀
龍湖商業是龍湖集團旗下的四大主航道業務（地產開發、商業運營、智慧服務、長租公寓） 之一，全程開發、持有和運營龍湖的商業地產項目，產品定位中高端。隨著龍湖集團深入 的全國化擴張，商業地產規模逐步增大，截至 2018 年底，龍湖商業成功布局環渤海、華 東、華西、華中、華南五大板塊，在北京、上海、重慶、成都、杭州、蘇州、西安、常州 等 8 座城市累計開業商場數量 29 個，在營面積約 296 萬方。
龍湖集團是近年商業地產規模增長最快的企業，自 15 年起，租金收入同比增速持續高於 30%，公司計劃 2020 年運營規模將達到 50 座，即在目前的基礎上進一步提升 72%。公 司的特色在於：1、城市深耕，單重慶一個城市即有 12 座購物中心在營；2、TOD 網格化 佈局戰略保證流量，例如上海虹橋天街即是城市人流最為密集的交通樞紐；3、創新場景 空間的打造能力，尤其是 IP 集群化，如體現城市人文價值的龍湖常州龍城天街“運河生 態空間”以及成都西宸天街“生態融合空間。
大悅城：科技賦能下的創新者
大悅城是四大品牌中最晚佈局商業地產的企業，2007 年西單大悅城的開業標誌著新產品 線的誕生，而精準的客群定位以及新穎的品牌結構使得西單大悅城炙手可熱，如今坪效（租 賃面積口徑下）高達 8 萬/平/年。運營理念層面也在不斷進化，公司從最初以產品核心、 以體驗為核心進一步演化為以平臺為中心，以“悅雲”為代表的智慧平臺將公司管理與運 營推升至新高度，契合行業發展。而模式上自 16 年進入資管時代以來，基金模式以及管 理輸出也在持續推進，不斷創新並推動公司成長。
全週期比較：融投管退中的差異化選擇
融：以售養租依然主流，低融資成本門檻下央企背景佔優
國內商業地產融資模式相對單一，主要來自於自有資金、銀行貸款和銷售回款。由於資本 沉澱高，因此對於主流運營商而言，以售養租的模式依然是主流。18 年萬達商業、華潤 置地、大悅城以及龍湖集團物業銷售收入佔營業收入比重分別為64%、87%、44%和94%。
而四家企業的融資成本差異較大，萬達綜合融資成本在 7%左右，而後三者融資成本均在 4.5%左右。其中華潤置地、大悅城的優勢在於有央企背景背書，融資渠道更為通暢，而龍 湖集團作為民企，具備融資優勢的核心在於：1、充沛的物業開發回報反哺商業；2、多年 穩健經營下合理的負債結構。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
而隨著公司規模的提升，自 16 年以來雖然進入城市規模數量仍然持續增長，但公司開始 將資產做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
華潤置地：高端多元化商業體代言人
華潤置地正式切入商業運營是在 2004 年，深圳萬象城是華潤打造的高端一站式購物樣板， 並隨後在一二線城市逐步蔓延。如今公司購物中心總體量已達 533 萬方，18 年持有物業 運營收入達 95 億元，產品線覆蓋了都市、片區型以及社區型商業中心。公司因其高端定 位，城市佈局以一二線城市為主，因此直至 2017 年，進入城市依然在 40 個左右。但步 入 2018 年，公司藉由輕資產運營模式加大了下沉節奏，城市拓展至 56 個，持有運營帶 來的收入持續提升，18 年同比增速約達 30%。
公司管理運營能力突出，25 個在營項目市場排名位居市場前三。其中，10 個項目零售額 城市排名第一，3 個項目零售額城市排名前三。在創新型運營層面，無論是原創 IP 還是萬 象食家等創意街區，都具備話題度。
龍湖集團：深耕戰略後起之秀
龍湖商業是龍湖集團旗下的四大主航道業務（地產開發、商業運營、智慧服務、長租公寓） 之一，全程開發、持有和運營龍湖的商業地產項目，產品定位中高端。隨著龍湖集團深入 的全國化擴張，商業地產規模逐步增大，截至 2018 年底，龍湖商業成功布局環渤海、華 東、華西、華中、華南五大板塊，在北京、上海、重慶、成都、杭州、蘇州、西安、常州 等 8 座城市累計開業商場數量 29 個，在營面積約 296 萬方。
龍湖集團是近年商業地產規模增長最快的企業，自 15 年起，租金收入同比增速持續高於 30%，公司計劃 2020 年運營規模將達到 50 座，即在目前的基礎上進一步提升 72%。公 司的特色在於：1、城市深耕，單重慶一個城市即有 12 座購物中心在營；2、TOD 網格化 佈局戰略保證流量，例如上海虹橋天街即是城市人流最為密集的交通樞紐；3、創新場景 空間的打造能力，尤其是 IP 集群化，如體現城市人文價值的龍湖常州龍城天街“運河生 態空間”以及成都西宸天街“生態融合空間。
大悅城：科技賦能下的創新者
大悅城是四大品牌中最晚佈局商業地產的企業，2007 年西單大悅城的開業標誌著新產品 線的誕生，而精準的客群定位以及新穎的品牌結構使得西單大悅城炙手可熱，如今坪效（租 賃面積口徑下）高達 8 萬/平/年。運營理念層面也在不斷進化，公司從最初以產品核心、 以體驗為核心進一步演化為以平臺為中心，以“悅雲”為代表的智慧平臺將公司管理與運 營推升至新高度，契合行業發展。而模式上自 16 年進入資管時代以來，基金模式以及管 理輸出也在持續推進，不斷創新並推動公司成長。
全週期比較：融投管退中的差異化選擇
融：以售養租依然主流，低融資成本門檻下央企背景佔優
國內商業地產融資模式相對單一，主要來自於自有資金、銀行貸款和銷售回款。由於資本 沉澱高，因此對於主流運營商而言，以售養租的模式依然是主流。18 年萬達商業、華潤 置地、大悅城以及龍湖集團物業銷售收入佔營業收入比重分別為64%、87%、44%和94%。
而四家企業的融資成本差異較大，萬達綜合融資成本在 7%左右，而後三者融資成本均在 4.5%左右。其中華潤置地、大悅城的優勢在於有央企背景背書，融資渠道更為通暢，而龍 湖集團作為民企，具備融資優勢的核心在於：1、充沛的物業開發回報反哺商業；2、多年 穩健經營下合理的負債結構。
投：擴張——稟賦優勢至關重要，模式——輕資產模式漸起
在項目投資角度，四家企業的定位和模式有顯著差別：
拿地：稟賦優勢助力非市場化渠道擴張
對於萬達而言，非市場化拿地主要是政府訂單模式。萬達強大的招商能力以及區域盤活能 力，與地方政府提升片區經濟活力的訴求相契合，也就給公司低成本大幅擴張帶來機遇。 但這一模式對三四線尤其是新區的實用度較高，這也是為什麼萬達廣場在三四線城市的分 布顯著高於其他三家運營商的原因。
對於華潤置地和大悅城而言，共性之一是具備平臺稟賦優勢。身後的華潤集團以及中糧集 團均有豐富的開發資源以及進行前期孵化運作的資金實力。因此對於公司而言，還有資產 注入一條路徑，這一模式在華潤置地上有更好的體現。18 年 4 月華潤置地以總計 20.56 億元，再度從華潤集團手中收購南京夫子廟商業項目和深圳灣體育中心，並將哈爾濱項目 商用部分的運營權收歸於掌中。
龍湖集團則主要是以市場化拿地為主，因其區域定位也是一二線城市，拿地要求在四家公 司中最為苛刻，城市覆蓋個數最低。正因城市精選戰略之下，拿地方面較難贏得相對優勢。 因此從體量看，龍湖集團也多以體量相對較大、業態豐富的綜合體為主，核心在於，這類 項目對管理運營的要求更高，龍湖全生態綜合體打造能力具備附加值。
總而言之，對於專注競爭激烈同時成本高企的一二線市場的商業品牌，稟賦優勢不可小覷。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
而隨著公司規模的提升，自 16 年以來雖然進入城市規模數量仍然持續增長，但公司開始 將資產做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
華潤置地：高端多元化商業體代言人
華潤置地正式切入商業運營是在 2004 年，深圳萬象城是華潤打造的高端一站式購物樣板， 並隨後在一二線城市逐步蔓延。如今公司購物中心總體量已達 533 萬方，18 年持有物業 運營收入達 95 億元，產品線覆蓋了都市、片區型以及社區型商業中心。公司因其高端定 位，城市佈局以一二線城市為主，因此直至 2017 年，進入城市依然在 40 個左右。但步 入 2018 年，公司藉由輕資產運營模式加大了下沉節奏，城市拓展至 56 個，持有運營帶 來的收入持續提升，18 年同比增速約達 30%。
公司管理運營能力突出，25 個在營項目市場排名位居市場前三。其中，10 個項目零售額 城市排名第一，3 個項目零售額城市排名前三。在創新型運營層面，無論是原創 IP 還是萬 象食家等創意街區，都具備話題度。
龍湖集團：深耕戰略後起之秀
龍湖商業是龍湖集團旗下的四大主航道業務（地產開發、商業運營、智慧服務、長租公寓） 之一，全程開發、持有和運營龍湖的商業地產項目，產品定位中高端。隨著龍湖集團深入 的全國化擴張，商業地產規模逐步增大，截至 2018 年底，龍湖商業成功布局環渤海、華 東、華西、華中、華南五大板塊，在北京、上海、重慶、成都、杭州、蘇州、西安、常州 等 8 座城市累計開業商場數量 29 個，在營面積約 296 萬方。
龍湖集團是近年商業地產規模增長最快的企業，自 15 年起，租金收入同比增速持續高於 30%，公司計劃 2020 年運營規模將達到 50 座，即在目前的基礎上進一步提升 72%。公 司的特色在於：1、城市深耕，單重慶一個城市即有 12 座購物中心在營；2、TOD 網格化 佈局戰略保證流量，例如上海虹橋天街即是城市人流最為密集的交通樞紐；3、創新場景 空間的打造能力，尤其是 IP 集群化，如體現城市人文價值的龍湖常州龍城天街“運河生 態空間”以及成都西宸天街“生態融合空間。
大悅城：科技賦能下的創新者
大悅城是四大品牌中最晚佈局商業地產的企業，2007 年西單大悅城的開業標誌著新產品 線的誕生，而精準的客群定位以及新穎的品牌結構使得西單大悅城炙手可熱，如今坪效（租 賃面積口徑下）高達 8 萬/平/年。運營理念層面也在不斷進化，公司從最初以產品核心、 以體驗為核心進一步演化為以平臺為中心，以“悅雲”為代表的智慧平臺將公司管理與運 營推升至新高度，契合行業發展。而模式上自 16 年進入資管時代以來，基金模式以及管 理輸出也在持續推進，不斷創新並推動公司成長。
全週期比較：融投管退中的差異化選擇
融：以售養租依然主流，低融資成本門檻下央企背景佔優
國內商業地產融資模式相對單一，主要來自於自有資金、銀行貸款和銷售回款。由於資本 沉澱高，因此對於主流運營商而言，以售養租的模式依然是主流。18 年萬達商業、華潤 置地、大悅城以及龍湖集團物業銷售收入佔營業收入比重分別為64%、87%、44%和94%。
而四家企業的融資成本差異較大，萬達綜合融資成本在 7%左右，而後三者融資成本均在 4.5%左右。其中華潤置地、大悅城的優勢在於有央企背景背書，融資渠道更為通暢，而龍 湖集團作為民企，具備融資優勢的核心在於：1、充沛的物業開發回報反哺商業；2、多年 穩健經營下合理的負債結構。
投：擴張——稟賦優勢至關重要，模式——輕資產模式漸起
在項目投資角度，四家企業的定位和模式有顯著差別：
拿地：稟賦優勢助力非市場化渠道擴張
對於萬達而言，非市場化拿地主要是政府訂單模式。萬達強大的招商能力以及區域盤活能 力，與地方政府提升片區經濟活力的訴求相契合，也就給公司低成本大幅擴張帶來機遇。 但這一模式對三四線尤其是新區的實用度較高，這也是為什麼萬達廣場在三四線城市的分 布顯著高於其他三家運營商的原因。
對於華潤置地和大悅城而言，共性之一是具備平臺稟賦優勢。身後的華潤集團以及中糧集 團均有豐富的開發資源以及進行前期孵化運作的資金實力。因此對於公司而言，還有資產 注入一條路徑，這一模式在華潤置地上有更好的體現。18 年 4 月華潤置地以總計 20.56 億元，再度從華潤集團手中收購南京夫子廟商業項目和深圳灣體育中心，並將哈爾濱項目 商用部分的運營權收歸於掌中。
龍湖集團則主要是以市場化拿地為主，因其區域定位也是一二線城市，拿地要求在四家公 司中最為苛刻，城市覆蓋個數最低。正因城市精選戰略之下，拿地方面較難贏得相對優勢。 因此從體量看，龍湖集團也多以體量相對較大、業態豐富的綜合體為主，核心在於，這類 項目對管理運營的要求更高，龍湖全生態綜合體打造能力具備附加值。
總而言之，對於專注競爭激烈同時成本高企的一二線市場的商業品牌，稟賦優勢不可小覷。
模式：輕資產管理輸出的三種路徑
在管理方面四大企業趨同的一項選擇，即採取輕資產模式管理輸出的佈局，但輕資產的模 式各有差異：
模式之一即以運營商為核心進行管理輸出，萬達、華潤置地、大悅城均有所動作。萬達在 18 年就提出，未來所新增萬達廣場將有 70%是輕資產模式，華潤置地以及大悅城也分別 有 17 和 2 個在營項目屬於管理輸出模式。
模式之二即資產證券化模式。在這方面，大悅城的運營比較成熟，目前旗下已有三隻基金， 華潤置地同樣與中國人壽等機構結盟成立 150 億基金。公司藉此以 20%-30%的成本撬動 大體量項目運營，不僅能夠緩解擴張過程中的資金壓力，還能實現從單純持有運營收益模 式向資管收益模式的過渡，更具業績穩定性。
模式之三即合作開發模式。商業地產的開發與住宅不同，無法分而治之，只能由一個品牌 統一操盤運作，這也註定了合作方應為財務投資者。龍湖集團的輕資產之路主要是這一模 式，例如蘇州時代天街項目，即與國際一流投資機構加拿大養老金投資委員會（CPPIB） 合作。
輕資產模式助於品牌運營商實現品牌溢價變現，也將是未來趨勢，尤其是資產證券化模式 的開拓，將更有遠景。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
而隨著公司規模的提升，自 16 年以來雖然進入城市規模數量仍然持續增長，但公司開始 將資產做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
華潤置地：高端多元化商業體代言人
華潤置地正式切入商業運營是在 2004 年，深圳萬象城是華潤打造的高端一站式購物樣板， 並隨後在一二線城市逐步蔓延。如今公司購物中心總體量已達 533 萬方，18 年持有物業 運營收入達 95 億元，產品線覆蓋了都市、片區型以及社區型商業中心。公司因其高端定 位，城市佈局以一二線城市為主，因此直至 2017 年，進入城市依然在 40 個左右。但步 入 2018 年，公司藉由輕資產運營模式加大了下沉節奏，城市拓展至 56 個，持有運營帶 來的收入持續提升，18 年同比增速約達 30%。
公司管理運營能力突出，25 個在營項目市場排名位居市場前三。其中，10 個項目零售額 城市排名第一，3 個項目零售額城市排名前三。在創新型運營層面，無論是原創 IP 還是萬 象食家等創意街區，都具備話題度。
龍湖集團：深耕戰略後起之秀
龍湖商業是龍湖集團旗下的四大主航道業務（地產開發、商業運營、智慧服務、長租公寓） 之一，全程開發、持有和運營龍湖的商業地產項目，產品定位中高端。隨著龍湖集團深入 的全國化擴張，商業地產規模逐步增大，截至 2018 年底，龍湖商業成功布局環渤海、華 東、華西、華中、華南五大板塊，在北京、上海、重慶、成都、杭州、蘇州、西安、常州 等 8 座城市累計開業商場數量 29 個，在營面積約 296 萬方。
龍湖集團是近年商業地產規模增長最快的企業，自 15 年起，租金收入同比增速持續高於 30%，公司計劃 2020 年運營規模將達到 50 座，即在目前的基礎上進一步提升 72%。公 司的特色在於：1、城市深耕，單重慶一個城市即有 12 座購物中心在營；2、TOD 網格化 佈局戰略保證流量，例如上海虹橋天街即是城市人流最為密集的交通樞紐；3、創新場景 空間的打造能力，尤其是 IP 集群化，如體現城市人文價值的龍湖常州龍城天街“運河生 態空間”以及成都西宸天街“生態融合空間。
大悅城：科技賦能下的創新者
大悅城是四大品牌中最晚佈局商業地產的企業，2007 年西單大悅城的開業標誌著新產品 線的誕生，而精準的客群定位以及新穎的品牌結構使得西單大悅城炙手可熱，如今坪效（租 賃面積口徑下）高達 8 萬/平/年。運營理念層面也在不斷進化，公司從最初以產品核心、 以體驗為核心進一步演化為以平臺為中心，以“悅雲”為代表的智慧平臺將公司管理與運 營推升至新高度，契合行業發展。而模式上自 16 年進入資管時代以來，基金模式以及管 理輸出也在持續推進，不斷創新並推動公司成長。
全週期比較：融投管退中的差異化選擇
融：以售養租依然主流，低融資成本門檻下央企背景佔優
國內商業地產融資模式相對單一，主要來自於自有資金、銀行貸款和銷售回款。由於資本 沉澱高，因此對於主流運營商而言，以售養租的模式依然是主流。18 年萬達商業、華潤 置地、大悅城以及龍湖集團物業銷售收入佔營業收入比重分別為64%、87%、44%和94%。
而四家企業的融資成本差異較大，萬達綜合融資成本在 7%左右，而後三者融資成本均在 4.5%左右。其中華潤置地、大悅城的優勢在於有央企背景背書，融資渠道更為通暢，而龍 湖集團作為民企，具備融資優勢的核心在於：1、充沛的物業開發回報反哺商業；2、多年 穩健經營下合理的負債結構。
投：擴張——稟賦優勢至關重要，模式——輕資產模式漸起
在項目投資角度，四家企業的定位和模式有顯著差別：
拿地：稟賦優勢助力非市場化渠道擴張
對於萬達而言，非市場化拿地主要是政府訂單模式。萬達強大的招商能力以及區域盤活能 力，與地方政府提升片區經濟活力的訴求相契合，也就給公司低成本大幅擴張帶來機遇。 但這一模式對三四線尤其是新區的實用度較高，這也是為什麼萬達廣場在三四線城市的分 布顯著高於其他三家運營商的原因。
對於華潤置地和大悅城而言，共性之一是具備平臺稟賦優勢。身後的華潤集團以及中糧集 團均有豐富的開發資源以及進行前期孵化運作的資金實力。因此對於公司而言，還有資產 注入一條路徑，這一模式在華潤置地上有更好的體現。18 年 4 月華潤置地以總計 20.56 億元，再度從華潤集團手中收購南京夫子廟商業項目和深圳灣體育中心，並將哈爾濱項目 商用部分的運營權收歸於掌中。
龍湖集團則主要是以市場化拿地為主，因其區域定位也是一二線城市，拿地要求在四家公 司中最為苛刻，城市覆蓋個數最低。正因城市精選戰略之下，拿地方面較難贏得相對優勢。 因此從體量看，龍湖集團也多以體量相對較大、業態豐富的綜合體為主，核心在於，這類 項目對管理運營的要求更高，龍湖全生態綜合體打造能力具備附加值。
總而言之，對於專注競爭激烈同時成本高企的一二線市場的商業品牌，稟賦優勢不可小覷。
模式：輕資產管理輸出的三種路徑
在管理方面四大企業趨同的一項選擇，即採取輕資產模式管理輸出的佈局，但輕資產的模 式各有差異：
模式之一即以運營商為核心進行管理輸出，萬達、華潤置地、大悅城均有所動作。萬達在 18 年就提出，未來所新增萬達廣場將有 70%是輕資產模式，華潤置地以及大悅城也分別 有 17 和 2 個在營項目屬於管理輸出模式。
模式之二即資產證券化模式。在這方面，大悅城的運營比較成熟，目前旗下已有三隻基金， 華潤置地同樣與中國人壽等機構結盟成立 150 億基金。公司藉此以 20%-30%的成本撬動 大體量項目運營，不僅能夠緩解擴張過程中的資金壓力，還能實現從單純持有運營收益模 式向資管收益模式的過渡，更具業績穩定性。
模式之三即合作開發模式。商業地產的開發與住宅不同，無法分而治之，只能由一個品牌 統一操盤運作，這也註定了合作方應為財務投資者。龍湖集團的輕資產之路主要是這一模 式，例如蘇州時代天街項目，即與國際一流投資機構加拿大養老金投資委員會（CPPIB） 合作。
輕資產模式助於品牌運營商實現品牌溢價變現，也將是未來趨勢，尤其是資產證券化模式 的開拓，將更有遠景。
管：定位——向社區商業延展，模式——科技精細運營兌現溢價
在項目管理方面，四大企業無論是產品定位的選擇，還是管理模式均有一定差異，而從運 營本身來看，近兩年在科技以及主題精細運營的佈局也已經兌現管理溢價。
定位：大文旅 VS 小社區
縱向比較四家企業的產品線，定位選擇存在一定差異，但向社區延展是標杆的主流方向：
萬達在萬達廣場的基礎上，發展路徑是向上往文旅主題延展。然而 2017 年 7 月，萬達集 團將 13 個文旅項目售予融創，2018 年又將其文化管理 100%股權出讓給融創。這意味著 商業地產單體規模繼續拓寬所面臨的難度，核心仍然是現金流層面；
大悅城近年的項目拓展則是向下往社區延伸。新產品線春風裡是社區型商業中心，祥雲小 鎮則是國際生活區的商業組成部分；華潤置地則上下兼備。大型綜合體定位有萬象天地， 而針對社區商業新闢了兩條產品線：萬象匯/五彩城以及 1234SPACE，而龍湖集團自 14 年起即開始佈局社區商業。17-18 年企業單項目體量基本恆定在 10-20 萬方，其中華潤、 大悅城單項目體量明顯下滑，也說明其新項目定位的輻射範圍在收縮，更為聚焦。
我們認為社區商業需求市場廣闊，下沉至社區的路徑較為通暢。做大型乃至超大型綜合體， 是高風險、高收益、高沉澱的選擇，需要強大的融資能力支撐。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
而隨著公司規模的提升，自 16 年以來雖然進入城市規模數量仍然持續增長，但公司開始 將資產做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
華潤置地：高端多元化商業體代言人
華潤置地正式切入商業運營是在 2004 年，深圳萬象城是華潤打造的高端一站式購物樣板， 並隨後在一二線城市逐步蔓延。如今公司購物中心總體量已達 533 萬方，18 年持有物業 運營收入達 95 億元，產品線覆蓋了都市、片區型以及社區型商業中心。公司因其高端定 位，城市佈局以一二線城市為主，因此直至 2017 年，進入城市依然在 40 個左右。但步 入 2018 年，公司藉由輕資產運營模式加大了下沉節奏，城市拓展至 56 個，持有運營帶 來的收入持續提升，18 年同比增速約達 30%。
公司管理運營能力突出，25 個在營項目市場排名位居市場前三。其中，10 個項目零售額 城市排名第一，3 個項目零售額城市排名前三。在創新型運營層面，無論是原創 IP 還是萬 象食家等創意街區，都具備話題度。
龍湖集團：深耕戰略後起之秀
龍湖商業是龍湖集團旗下的四大主航道業務（地產開發、商業運營、智慧服務、長租公寓） 之一，全程開發、持有和運營龍湖的商業地產項目，產品定位中高端。隨著龍湖集團深入 的全國化擴張，商業地產規模逐步增大，截至 2018 年底，龍湖商業成功布局環渤海、華 東、華西、華中、華南五大板塊，在北京、上海、重慶、成都、杭州、蘇州、西安、常州 等 8 座城市累計開業商場數量 29 個，在營面積約 296 萬方。
龍湖集團是近年商業地產規模增長最快的企業，自 15 年起，租金收入同比增速持續高於 30%，公司計劃 2020 年運營規模將達到 50 座，即在目前的基礎上進一步提升 72%。公 司的特色在於：1、城市深耕，單重慶一個城市即有 12 座購物中心在營；2、TOD 網格化 佈局戰略保證流量，例如上海虹橋天街即是城市人流最為密集的交通樞紐；3、創新場景 空間的打造能力，尤其是 IP 集群化，如體現城市人文價值的龍湖常州龍城天街“運河生 態空間”以及成都西宸天街“生態融合空間。
大悅城：科技賦能下的創新者
大悅城是四大品牌中最晚佈局商業地產的企業，2007 年西單大悅城的開業標誌著新產品 線的誕生，而精準的客群定位以及新穎的品牌結構使得西單大悅城炙手可熱，如今坪效（租 賃面積口徑下）高達 8 萬/平/年。運營理念層面也在不斷進化，公司從最初以產品核心、 以體驗為核心進一步演化為以平臺為中心，以“悅雲”為代表的智慧平臺將公司管理與運 營推升至新高度，契合行業發展。而模式上自 16 年進入資管時代以來，基金模式以及管 理輸出也在持續推進，不斷創新並推動公司成長。
全週期比較：融投管退中的差異化選擇
融：以售養租依然主流，低融資成本門檻下央企背景佔優
國內商業地產融資模式相對單一，主要來自於自有資金、銀行貸款和銷售回款。由於資本 沉澱高，因此對於主流運營商而言，以售養租的模式依然是主流。18 年萬達商業、華潤 置地、大悅城以及龍湖集團物業銷售收入佔營業收入比重分別為64%、87%、44%和94%。
而四家企業的融資成本差異較大，萬達綜合融資成本在 7%左右，而後三者融資成本均在 4.5%左右。其中華潤置地、大悅城的優勢在於有央企背景背書，融資渠道更為通暢，而龍 湖集團作為民企，具備融資優勢的核心在於：1、充沛的物業開發回報反哺商業；2、多年 穩健經營下合理的負債結構。
投：擴張——稟賦優勢至關重要，模式——輕資產模式漸起
在項目投資角度，四家企業的定位和模式有顯著差別：
拿地：稟賦優勢助力非市場化渠道擴張
對於萬達而言，非市場化拿地主要是政府訂單模式。萬達強大的招商能力以及區域盤活能 力，與地方政府提升片區經濟活力的訴求相契合，也就給公司低成本大幅擴張帶來機遇。 但這一模式對三四線尤其是新區的實用度較高，這也是為什麼萬達廣場在三四線城市的分 布顯著高於其他三家運營商的原因。
對於華潤置地和大悅城而言，共性之一是具備平臺稟賦優勢。身後的華潤集團以及中糧集 團均有豐富的開發資源以及進行前期孵化運作的資金實力。因此對於公司而言，還有資產 注入一條路徑，這一模式在華潤置地上有更好的體現。18 年 4 月華潤置地以總計 20.56 億元，再度從華潤集團手中收購南京夫子廟商業項目和深圳灣體育中心，並將哈爾濱項目 商用部分的運營權收歸於掌中。
龍湖集團則主要是以市場化拿地為主，因其區域定位也是一二線城市，拿地要求在四家公 司中最為苛刻，城市覆蓋個數最低。正因城市精選戰略之下，拿地方面較難贏得相對優勢。 因此從體量看，龍湖集團也多以體量相對較大、業態豐富的綜合體為主，核心在於，這類 項目對管理運營的要求更高，龍湖全生態綜合體打造能力具備附加值。
總而言之，對於專注競爭激烈同時成本高企的一二線市場的商業品牌，稟賦優勢不可小覷。
模式：輕資產管理輸出的三種路徑
在管理方面四大企業趨同的一項選擇，即採取輕資產模式管理輸出的佈局，但輕資產的模 式各有差異：
模式之一即以運營商為核心進行管理輸出，萬達、華潤置地、大悅城均有所動作。萬達在 18 年就提出，未來所新增萬達廣場將有 70%是輕資產模式，華潤置地以及大悅城也分別 有 17 和 2 個在營項目屬於管理輸出模式。
模式之二即資產證券化模式。在這方面，大悅城的運營比較成熟，目前旗下已有三隻基金， 華潤置地同樣與中國人壽等機構結盟成立 150 億基金。公司藉此以 20%-30%的成本撬動 大體量項目運營，不僅能夠緩解擴張過程中的資金壓力，還能實現從單純持有運營收益模 式向資管收益模式的過渡，更具業績穩定性。
模式之三即合作開發模式。商業地產的開發與住宅不同，無法分而治之，只能由一個品牌 統一操盤運作，這也註定了合作方應為財務投資者。龍湖集團的輕資產之路主要是這一模 式，例如蘇州時代天街項目，即與國際一流投資機構加拿大養老金投資委員會（CPPIB） 合作。
輕資產模式助於品牌運營商實現品牌溢價變現，也將是未來趨勢，尤其是資產證券化模式 的開拓，將更有遠景。
管：定位——向社區商業延展，模式——科技精細運營兌現溢價
在項目管理方面，四大企業無論是產品定位的選擇，還是管理模式均有一定差異，而從運 營本身來看，近兩年在科技以及主題精細運營的佈局也已經兌現管理溢價。
定位：大文旅 VS 小社區
縱向比較四家企業的產品線，定位選擇存在一定差異，但向社區延展是標杆的主流方向：
萬達在萬達廣場的基礎上，發展路徑是向上往文旅主題延展。然而 2017 年 7 月，萬達集 團將 13 個文旅項目售予融創，2018 年又將其文化管理 100%股權出讓給融創。這意味著 商業地產單體規模繼續拓寬所面臨的難度，核心仍然是現金流層面；
大悅城近年的項目拓展則是向下往社區延伸。新產品線春風裡是社區型商業中心，祥雲小 鎮則是國際生活區的商業組成部分；華潤置地則上下兼備。大型綜合體定位有萬象天地， 而針對社區商業新闢了兩條產品線：萬象匯/五彩城以及 1234SPACE，而龍湖集團自 14 年起即開始佈局社區商業。17-18 年企業單項目體量基本恆定在 10-20 萬方，其中華潤、 大悅城單項目體量明顯下滑，也說明其新項目定位的輻射範圍在收縮，更為聚焦。
我們認為社區商業需求市場廣闊，下沉至社區的路徑較為通暢。做大型乃至超大型綜合體， 是高風險、高收益、高沉澱的選擇，需要強大的融資能力支撐。
科技/IP 等精細化運營模式推升效率
綜合我們前文所述，四大標杆企業在現代化運營層面均有架構，華潤、大悅城、龍湖在科 技賦能以及 IP 集群的打造上均積極佈局。2018 年各企業的坪效均高於市場成熟購物中心 平均水平，對應成熟項目的坪效，零售額口徑下，預計華潤置地、大悅城以及龍湖集團分 別高於市場平均水平（約 6000 元/平）的 48%、28%和 20%，以租金/營業額反映收租比 例，分別為 15%、14%和 17%，租金口徑下，18 年坪效均在 1000 元/平/年以上，且近兩 年整體處於上升通道。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
而隨著公司規模的提升，自 16 年以來雖然進入城市規模數量仍然持續增長，但公司開始 將資產做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
華潤置地：高端多元化商業體代言人
華潤置地正式切入商業運營是在 2004 年，深圳萬象城是華潤打造的高端一站式購物樣板， 並隨後在一二線城市逐步蔓延。如今公司購物中心總體量已達 533 萬方，18 年持有物業 運營收入達 95 億元，產品線覆蓋了都市、片區型以及社區型商業中心。公司因其高端定 位，城市佈局以一二線城市為主，因此直至 2017 年，進入城市依然在 40 個左右。但步 入 2018 年，公司藉由輕資產運營模式加大了下沉節奏，城市拓展至 56 個，持有運營帶 來的收入持續提升，18 年同比增速約達 30%。
公司管理運營能力突出，25 個在營項目市場排名位居市場前三。其中，10 個項目零售額 城市排名第一，3 個項目零售額城市排名前三。在創新型運營層面，無論是原創 IP 還是萬 象食家等創意街區，都具備話題度。
龍湖集團：深耕戰略後起之秀
龍湖商業是龍湖集團旗下的四大主航道業務（地產開發、商業運營、智慧服務、長租公寓） 之一，全程開發、持有和運營龍湖的商業地產項目，產品定位中高端。隨著龍湖集團深入 的全國化擴張，商業地產規模逐步增大，截至 2018 年底，龍湖商業成功布局環渤海、華 東、華西、華中、華南五大板塊，在北京、上海、重慶、成都、杭州、蘇州、西安、常州 等 8 座城市累計開業商場數量 29 個，在營面積約 296 萬方。
龍湖集團是近年商業地產規模增長最快的企業，自 15 年起，租金收入同比增速持續高於 30%，公司計劃 2020 年運營規模將達到 50 座，即在目前的基礎上進一步提升 72%。公 司的特色在於：1、城市深耕，單重慶一個城市即有 12 座購物中心在營；2、TOD 網格化 佈局戰略保證流量，例如上海虹橋天街即是城市人流最為密集的交通樞紐；3、創新場景 空間的打造能力，尤其是 IP 集群化，如體現城市人文價值的龍湖常州龍城天街“運河生 態空間”以及成都西宸天街“生態融合空間。
大悅城：科技賦能下的創新者
大悅城是四大品牌中最晚佈局商業地產的企業，2007 年西單大悅城的開業標誌著新產品 線的誕生，而精準的客群定位以及新穎的品牌結構使得西單大悅城炙手可熱，如今坪效（租 賃面積口徑下）高達 8 萬/平/年。運營理念層面也在不斷進化，公司從最初以產品核心、 以體驗為核心進一步演化為以平臺為中心，以“悅雲”為代表的智慧平臺將公司管理與運 營推升至新高度，契合行業發展。而模式上自 16 年進入資管時代以來，基金模式以及管 理輸出也在持續推進，不斷創新並推動公司成長。
全週期比較：融投管退中的差異化選擇
融：以售養租依然主流，低融資成本門檻下央企背景佔優
國內商業地產融資模式相對單一，主要來自於自有資金、銀行貸款和銷售回款。由於資本 沉澱高，因此對於主流運營商而言，以售養租的模式依然是主流。18 年萬達商業、華潤 置地、大悅城以及龍湖集團物業銷售收入佔營業收入比重分別為64%、87%、44%和94%。
而四家企業的融資成本差異較大，萬達綜合融資成本在 7%左右，而後三者融資成本均在 4.5%左右。其中華潤置地、大悅城的優勢在於有央企背景背書，融資渠道更為通暢，而龍 湖集團作為民企，具備融資優勢的核心在於：1、充沛的物業開發回報反哺商業；2、多年 穩健經營下合理的負債結構。
投：擴張——稟賦優勢至關重要，模式——輕資產模式漸起
在項目投資角度，四家企業的定位和模式有顯著差別：
拿地：稟賦優勢助力非市場化渠道擴張
對於萬達而言，非市場化拿地主要是政府訂單模式。萬達強大的招商能力以及區域盤活能 力，與地方政府提升片區經濟活力的訴求相契合，也就給公司低成本大幅擴張帶來機遇。 但這一模式對三四線尤其是新區的實用度較高，這也是為什麼萬達廣場在三四線城市的分 布顯著高於其他三家運營商的原因。
對於華潤置地和大悅城而言，共性之一是具備平臺稟賦優勢。身後的華潤集團以及中糧集 團均有豐富的開發資源以及進行前期孵化運作的資金實力。因此對於公司而言，還有資產 注入一條路徑，這一模式在華潤置地上有更好的體現。18 年 4 月華潤置地以總計 20.56 億元，再度從華潤集團手中收購南京夫子廟商業項目和深圳灣體育中心，並將哈爾濱項目 商用部分的運營權收歸於掌中。
龍湖集團則主要是以市場化拿地為主，因其區域定位也是一二線城市，拿地要求在四家公 司中最為苛刻，城市覆蓋個數最低。正因城市精選戰略之下，拿地方面較難贏得相對優勢。 因此從體量看，龍湖集團也多以體量相對較大、業態豐富的綜合體為主，核心在於，這類 項目對管理運營的要求更高，龍湖全生態綜合體打造能力具備附加值。
總而言之，對於專注競爭激烈同時成本高企的一二線市場的商業品牌，稟賦優勢不可小覷。
模式：輕資產管理輸出的三種路徑
在管理方面四大企業趨同的一項選擇，即採取輕資產模式管理輸出的佈局，但輕資產的模 式各有差異：
模式之一即以運營商為核心進行管理輸出，萬達、華潤置地、大悅城均有所動作。萬達在 18 年就提出，未來所新增萬達廣場將有 70%是輕資產模式，華潤置地以及大悅城也分別 有 17 和 2 個在營項目屬於管理輸出模式。
模式之二即資產證券化模式。在這方面，大悅城的運營比較成熟，目前旗下已有三隻基金， 華潤置地同樣與中國人壽等機構結盟成立 150 億基金。公司藉此以 20%-30%的成本撬動 大體量項目運營，不僅能夠緩解擴張過程中的資金壓力，還能實現從單純持有運營收益模 式向資管收益模式的過渡，更具業績穩定性。
模式之三即合作開發模式。商業地產的開發與住宅不同，無法分而治之，只能由一個品牌 統一操盤運作，這也註定了合作方應為財務投資者。龍湖集團的輕資產之路主要是這一模 式，例如蘇州時代天街項目，即與國際一流投資機構加拿大養老金投資委員會（CPPIB） 合作。
輕資產模式助於品牌運營商實現品牌溢價變現，也將是未來趨勢，尤其是資產證券化模式 的開拓，將更有遠景。
管：定位——向社區商業延展，模式——科技精細運營兌現溢價
在項目管理方面，四大企業無論是產品定位的選擇，還是管理模式均有一定差異，而從運 營本身來看，近兩年在科技以及主題精細運營的佈局也已經兌現管理溢價。
定位：大文旅 VS 小社區
縱向比較四家企業的產品線，定位選擇存在一定差異，但向社區延展是標杆的主流方向：
萬達在萬達廣場的基礎上，發展路徑是向上往文旅主題延展。然而 2017 年 7 月，萬達集 團將 13 個文旅項目售予融創，2018 年又將其文化管理 100%股權出讓給融創。這意味著 商業地產單體規模繼續拓寬所面臨的難度，核心仍然是現金流層面；
大悅城近年的項目拓展則是向下往社區延伸。新產品線春風裡是社區型商業中心，祥雲小 鎮則是國際生活區的商業組成部分；華潤置地則上下兼備。大型綜合體定位有萬象天地， 而針對社區商業新闢了兩條產品線：萬象匯/五彩城以及 1234SPACE，而龍湖集團自 14 年起即開始佈局社區商業。17-18 年企業單項目體量基本恆定在 10-20 萬方，其中華潤、 大悅城單項目體量明顯下滑，也說明其新項目定位的輻射範圍在收縮，更為聚焦。
我們認為社區商業需求市場廣闊，下沉至社區的路徑較為通暢。做大型乃至超大型綜合體， 是高風險、高收益、高沉澱的選擇，需要強大的融資能力支撐。
科技/IP 等精細化運營模式推升效率
綜合我們前文所述，四大標杆企業在現代化運營層面均有架構，華潤、大悅城、龍湖在科 技賦能以及 IP 集群的打造上均積極佈局。2018 年各企業的坪效均高於市場成熟購物中心 平均水平，對應成熟項目的坪效，零售額口徑下，預計華潤置地、大悅城以及龍湖集團分 別高於市場平均水平（約 6000 元/平）的 48%、28%和 20%，以租金/營業額反映收租比 例，分別為 15%、14%和 17%，租金口徑下，18 年坪效均在 1000 元/平/年以上，且近兩 年整體處於上升通道。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
商業地產：存量市場中的核心資產
商業地產與住宅地產在發展路徑、價值體現等各方面均有顯著差異，其關鍵因素在於商業 地產依附於商辦、零售業，較之住宅而言，在專業性方面存有更高的投資門檻，在交易環 節具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。廣義的商業地產包括一切持有 運營的物業，如零售類商業地產、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業 態緊密關聯的零售類商業地產，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現形式的 商業營運性不動產。
盈利模式：圍繞“商業+地產+金融”三元屬性
商業地產的複雜性體現在集商業、地產和金融於一身。其開發運營歷經資本運營、地產開 發以及商業運營。資本運營對應商業地產週期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環 節，包括商業地產商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地 產開發即“投資”環節，也存在於通過散售週轉的“退出”環節，即投資開發商業地產。 與住宅不同的是，商業地產投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為 主；商業運營即“管理環節”，這一環節最能體現品牌運營商的核心競爭力。
整個商業地產運作所能帶來的盈利，底層收益取決於商業運營階段所產生的商戶零售額， 商業地產業主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量，而 對於投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決於租金收益的規模 以及穩定性。
正因商業地產的複雜屬性，這也註定其變現模式具備多元性。商業屬性對應的變現模式包 括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及 CMBS 等產品；地 產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房地價上升等地產積極因素帶來的物業升值； 金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
估值：租金和資本化率是估值基礎
商業地產的估值多以 NOI（營運淨收入）/資本化率來計量，NOI 即租金減去營運成本， 體現運營核心收益。儘管盈利模式多元，但商業地產的估值基礎依然是以商業為核心。一 方面，地產屬性愈加淡化：在地產調控已進入常態化的階段，倚賴土地溢價或地產行情變 化帶來的物業升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯 著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在於 REITs 制度還在完善中。
以累計 5 年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去 5 年住宅物業這一 比值在 103%，商辦物業而言僅在 50%左右，說明商業地產自持率高，流動性較低。即自 持階段的現金流是決定性因素，項目價值體現了未來租金收入的預期。
我國商業地產過去的問題：消費降速、供給過剩、線上衝擊
過去 10 年商業地產運營的關注度一直較低，核心在於行業增速下行，同時賽道擁擠，結 構性過剩嚴重。行業增速下行的核心在於人均 GDP 增速降檔，導致零售業增速趨緩，下 遊企業的利潤空間收窄也傳導至商業地產；競爭格局角度，一方面因供應過於充沛，導致 存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的衝擊。這一切決定了傳統商業地 產已是一片紅海，對於戰略佈局以及運營能力有著極高要求。
降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業地產增長的基礎。以香港為例，自上世紀 60 年代人均 GDP 突破 3000 美元以後，家庭消費維持了近 20 年的高速增長，平均年複合增速為 10%，直至 人均 GDP 達 1 萬美元，增速開始下滑。人均 GDP 增速與消費增速具備高擬合度，從我國不 同地區分層數據亦可說明人均 GDP 與人均消費的正相關關係。
人均消費水平的增長速度決定零售業的發展節奏。中國至 2007 年人均 GDP 超越 2 萬元人 民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而 2015 年增至 4.9 萬元，8 年期間增長 150%， 增速顯著高於香港，因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自 05 年至 13 年，社零總額增速基本維持在 15%以上，而近年增速明顯下滑，2018 年增速降至 8.98%，這也說明商業零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應著零售業利潤空間面臨收縮。零售業整體利潤增速自 2012 年開始持續 下滑，2016 年開始出現負增長。從成本構成來看，租金佔零售物業銷售收入的 2%左右， 近年佔比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業加大了自持物業的投入。疊 加租金與折舊攤銷，比例持續走高，這說明零售企業用於物業的投入面臨瓶頸。百貨下游 利潤空間收窄、費用率持續提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
充沛的存量
我國的商業地產投資已經經歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結構導致的被動配置影 響。商服用地的供應面積的快速上升期從 09 年持續到 14 年。與此同時，商業地產的配置 質量也存在隱憂。過去供應的住宅用地中商住綜合用地的佔比較高，導致商業用地被動配 置體量較大，這些商業多數都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業地產的投資增速從 09 年開始上升到了一個新的平臺，持 續高於住宅增速並持續至 16 年，儘管自 17 年以來，商業營業用房投資增速已經轉負，並 持續在-10%低位，但從目前的商業地產總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中 心一窺，重點城市人均購物中心商業面積已達 0.6 平米，相對應，紐約市這一數值為 0.74 平米，因此在絕對總量上供給已經步入成熟市場體量，商業地產整體面臨結構性過剩。
線上的衝擊
商業地產近年面臨的最大的威脅來自於模式衝擊——電子商務。電商零售自在 2010 年前 後持續以幾何級數增速增長，對依附線下零售的商業地產形成模式挑戰。電商的起勢主要 體現在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對於價格敏感人群具備很強的影響力； 2. 區域滲透能力均衡，對於經濟欠發達地區的覆蓋成本及效率具備優勢，互聯網普及率從 11 年的 38%升至 61%，已經超過城鎮化率水平。制約線上滲透率的最重要因素不在於地 理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。總而言之， 線上的特點體現為價格優勢和流量優勢，因此在價格敏感且零售業態不發達地區，電商的 競爭力將更為突出。
重新認識：什麼因素正在或即將改善商業地產？
儘管商業地產在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打 開優秀商業地產運營商的成長空間。在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業地 產企業價值如何體現？我們認為主要取決於三要素：NOI、資本化率以及企業管理半徑。 因為單體商業地產的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業，除了這兩個因子， 還需加上管理半徑反映其規模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優化動能。NOI 的改善取決於終端零售市場、線上渠道替 代效應變化、內部供需關係以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關，管理半 徑的拓寬受益於行業金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業地產的運營，優質運營 商越能擺脫資本沉澱的限制。
NOI 改善因子 1：“促消費”初步兌現，承託零售終端長期走勢
儘管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。18 年 9 月，中央發佈文件《關 於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費” 來保持經濟平穩增長。19 年 4 月 1 日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新 增減稅降費 11709 億元，佔同期社零總額的 6%，與此同時 5、6 月社零增速也有所恢復， 6 月社零同比增速達 7.9%，為 18 年 5 月以來最高位。
正因宏觀環境有所修復，結構向消費傾斜，今年 2 季度，無論是反映增量市場情緒的商業 物業開發指數，還是反映下游需求的零售商信心指數都有所恢復，帶動商業地產指數穩步 回升。消費對經濟增長的貢獻度持續提升是政策導向，也是長期利好行業的政策因素。
NOI 改善因子 2：線上逐漸飽和，催生新業態
自 18 年下半年起，線上零售總額增速出現明顯下滑，17 年底線上零售總額增速依然維持 在 30%以上，但 18 年一路下滑，目前增速僅為 18%；與此同時，線下零售增速恢復增長。 線上零售佔比自 2018年下半年起基本恆定在 20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
流量紅利邊際遞減，告別野蠻經營
電商衝擊漸弱，主要原因在於互聯網“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續攀高，導 致電商拓展瓶頸加速來臨。一方面，線上用戶規模增速已經大幅下降，17 年以來 PC 端用 戶規模開始負增長，而 19 年一季度，移動端用戶規模環比增速也已經降至 2%左右，同時， 電商的滲透率也已經相當高。另一方面，在規範性方面也面臨更高的要求，《電商法》的 出臺意味著市場野蠻經營的時代已經結束。
實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業已經歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業態在 14 至 17 年經 歷了強烈的關店潮，以百盛為代表的傳統百貨巨頭在中國的市場持續萎縮。同時，消費需 求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90 以及 95 後對於經濟性的敏感度普遍更低，而對 體驗、個性的追求更突出，與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提 升，從供給側為消費升級創造條件，並推動消費者向實體商業迴歸，這也為優質物業帶來 新的發展機遇。
NOI 改善因子 3：市場供需結構趨於改善
一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑藉殷實的人均 GDP 以及人均消費，依然是商業地產的主戰場。其一，從購 物中心發展指數來看，一二線城市的發展前景依舊顯著高於三線市場；其二，電商對於低 能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發展尚不成熟的階段，實體商業需要面臨的 競爭更為激烈。這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18 年一線城市優質商鋪物業供應量有所分化，北京自 14 年起限制五環 內商辦地塊供應後，供應開始逐漸下滑，供應量約 30 萬方，上海新增供應依然飽滿，逾 120 萬方，廣深供應量約 70-110 萬方。相對而言，二線城市的供應較前些年有所下降， 僅重慶等二線城市供應量超過 70 萬方。
租金均在14-15年開始出現不同程度的下降，並持續至今，這說明行業整體呈現較為疲軟， 需要搜尋結構性機遇。相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城 市中，長三角零售物業的租金一直處於高位，環渤海相對穩定，中西部主要受區域經濟實 力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。空置率角度，一線城市穩定在 8%左右，其 中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在 5%-10%之間，長三角區域空置率低至 3%左 右，市場還具備吸納能力。
下沉三四線存在商業遠景，“小鎮青年”值得關注
低能級城市近年來的供需結構有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增 長，近年社零增長速度全面減緩，18 年一二線城市的社零增速降至 1.7%，而三線及以下 城市的社零增速降幅相對低，依然維持在 5%。結合供應數據，18 年所有能級城市社零增 速均高於商業地產竣工增速，其中二三線城市已經連續三年保持這一趨勢，尤其是三線及 以下城市，18 年社零增速與商辦地產竣工增速之差擴大至 25.6%，這意味著，三線城市 及以下城市的供需結構已經持續改善，商業下沉具備一定市場機遇，但核心在於如何抓住 “小鎮青年”的痛點。
所謂“小鎮青年”，指居住在三線及以下城區用戶及縣城、鎮區、鄉村、城鄉結合部地區 的 18 至 35 歲青年。這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1. 在城鎮化 不斷深化的過程中，“小鎮青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據麥肯錫研究分析， 至 2025 年，中小城市中產人口占比將由目前的 17%升至 49%，另一方面，中小城市的住 房等剛性支出顯著低於一二線城市，這意味著“小鎮青年”的可支配收入更有空間；2. 較 之一二線城市，“小鎮青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每週工作時間不超過 30 個小時，而一二線城市這一比例分別為 17%和 21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規模和前景，然而三四線的商業地產量質均處於低位。一方面，中小城市人口占 比達 43%，但購物中心佔比僅 17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達 28%， 說明整體而言，中小城市的商業地產和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、 性價比更具優勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業地產存量市場遠期存在 挖掘空間。尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
NOI 改善因子 4：管理溢價得以兌現，集中度提升啟動
業態機遇：精準度提升，模式持續演進
從業態的角度，零售業態給精準度溢價越來越高。據統計局的數據，從業態銷售額角度， 專業店的同比增速要優於百貨、超市等業態，從坪效來看，專業店、專賣店同比增速也要 顯著優於超市、百貨等綜合業態。從百貨企業的選擇來看，多模式佈局也成為主流。2018 年，百貨除了傳統的商超，佈局於購物中心的佔比達 50%，佈局於便利店的達 32%，此 外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業態滲透。
以目前最為主流的零售業態——購物中心為例，也開始逐步發展細分業態，包括都市型、 地區型、社區型以及奧特萊斯型。在細分領域中，核心區域都市型購物中心較為穩健，相 對中小型的社區型購物中心熱度有所提升，而規模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經歷 了 17 年大爆發後，18 年熱度有所下降，但 19 年又有所回升。
社區型購物中心在便利性、商品定位和配套服務上具備明顯優勢，成為未來購物中心的發 展重點。在宏觀經濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，便利店、 精品超市、社區型購物中心等社區商業將成為零售企業尋求轉型升級的重要方向。
企業機遇：併購潮開始湧現
近年市場併購潮愈演愈烈，觸發因素主要有如下幾方面：1.存量結構性過剩。尤其是過去 被動配置的商業存在退出需求；2. 商業運營管理溢價提升。經歷 10 餘年的發展，國內已 經出現一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優秀商業體運營商，他們具備管理邊 界拓展的張力；3.融資格局的分化。融資集中度持續提升，低成本資金愈發向優質企業聚 攏，也為他們收併購打下基礎。
過去被動拓寬優質企業的發展空間。從全國大宗商品不動產交易情況來看，近年收併購項 目無論是金額還是宗數均在持續提升，其中商業與綜合體佔比達 47%。區域角度，收併購 最活躍的區域在一線城市，其中上海發生的收併購案例佔比達 51%。
併購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10 的品牌佔有 率已從 16 年的 16%升至 18 年的 19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢 價在運營層面充分兌現。
資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業地產估值提升
資本化率與商業地產估值負相關，因此低息環境為商業地產帶來更大的機遇。商業地產因 其高比例自持、慢週轉屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。2019 年 以來（截至 2019 年 9 月 8 日）已經完成三次降準，從流動性定調上，7 月政治局會議再 次強調下半年加大逆週期調節力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期 LPR 報價機制完善、專項債提前發行等多項政策均指向逆週期調節。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業地產平均年化收益率（考慮租金及資產增值）的相 對優勢已出現，商業地產是資產荒背景下的優選，待 REITs 發展成熟，其匹配度將更高。 資本化率的下降直接帶來商業地產估值的提升。
管理半徑因子：資產證券化打開商業地產的運營邊界
目前限制商業地產運營商管理半徑的一大因素就是資金沉澱。這也是為什麼資產證券化對 於商業地產意義非凡的原因——以 REITs 為代表的資產退出途徑是實現商業地產運營商 管理輸出的關鍵，長週期、重資產註定商業運營商的管理半徑的有限性，只有實現了成熟 物業的退出機制，才能使商業運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs 加大了商業地 產的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內資產證券化的發展軌跡，尤其 是公募 REITs 的機遇。我國資產管理服務需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控 的投資渠道，這也是 16 年出臺資管新規的核心原因。但我們認為，成熟的商業地產是一 項經過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經驗來看，商業地產與金融有著更強的共振效 應，這一浪潮將為其帶來發展契機。因此，優質商業地產的投資價值在此時得以凸顯。
商業地產是匹配資管需求的一大渠道
我國資產配置需求迸發，優質資產不足
大資管時代最基礎的契機在於中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠 道多元化發展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信託等多渠道配置逐漸滲透市 場，雙因素影響下，全國資管規模逐年大幅擴張。
國內外的發展無論歷史還是規模的緯度都存在較大差距。全球範圍來看，歐美 20 世紀 30 年代便已逐步開展資產管理業務，據 wind 數據統計，過去 40 多年，美國基金和保險分別 增長了 171 倍和 26 倍，而存款只增長 14 倍，歐美資管規模已佔據全球 80%以上的份額。 而國內資管的高速發展是以 2009 年為元年。這一方面受國內持續居於世界高位的儲蓄率 所影響，另一方面受制於投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創新自上而下不斷推進，這些 受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業的大市場中，國內的發展潛力不容小覷。
證券化規模持續擴大，REITs 蓄勢已久
國內地產私募基金持續穩健發展，而具備持續現金流的商業地產具備天然的證券化屬性。 在商業地產龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業地產資產證券化成為未來發展的可行 方向。在此情況下，商業地產和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應收賬款 等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化越來越受到關注，其中最受期待的就是國 內公募 REITs 的落地。
CMBS 規模不斷擴大
CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業服務 經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產 未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
與其他融資方式相比，CMBS 的優勢在於發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋 放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。目 前以購物中心、寫字樓等具有穩定租金收益的商業物業為底層資產的 CMBS 產品已經實 現不斷突破。自 16 年融資收緊以來，以公司債為代表的國內融資渠道持續收緊，但是 CMBS 的規模依然維持增長。
REITs 政策推進，小荷初露
REITs 自上世紀 60 年代在美國問世以來，因其諸多優勢發展迅猛，在境外成熟市場，其 已發展為緊隨現金、債券、股票之後的第四大金融資產品類。儘管到目前為止我國還沒有 建立起明確的 REITs 制度，但國際 REITs 發展風起雲湧，國內 REITs 探索也在持續進行。 我國 REITs 的法律框架已構建完成，對於發行與試點的嘗試已歷經 19 年，雖然 05 年與 10 年有所擱淺，但近年相關的嘗試已經有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進 REITs 存在產品屬性認知不清、與房價關係認知不清、法律法規不完 善、租金收益率偏低、資產配置功能被忽視等五大制約因素，我們認為目前核心障礙是租 金收益率偏低，既需要產品發起人對於底層資產更加精挑細選，也需要稅務部門在稅收中 性的基礎之上，給予我國公募 REITs 更多稅收優惠。REITs 是未來發展趨勢，這也是拓寬 行業發展遠景的重要環節。
打開管理的黑箱：互聯化，精細化
1、線上與線下融合，新零售時代來臨
打造全渠道模式
零售業態歷經傳統零售、電子商務，已經進入新零售階段。新零售的核心在於線上與線下 融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務平臺，伺機擴大線上業務。近 年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端 網絡零售佔比持續提升，從 2014 年的 30%升至 2018 年的 85.5%，而正因移動端的普及 能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優劣，對於一個 成功的商業運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年 KOL（關鍵意見領袖）的營銷模式炙手可 熱，這一模式直接將線上互動平臺構成的粉絲規模經濟變現。但我們認為，KOL 模式依然 存在傳統線上渠道體驗和售後層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內部的競爭格局。 隨著 KOL 的逐步發展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代 KOL 已經逐步開始走向線下。
科技化提供新零售技術基礎
新科技湧現是實現全渠道運營，進而打造新零售的技術基礎。大數據、人工智能以及 VR 技術為整個商業地產運營提供軟件支持，而物聯網、雲計算等提供硬件支持，從前端供應 鏈管理到終端定製化購物，實現“人、貨、場”的在線化、數據化，從而優化配置，同時 提升用戶體驗。從百貨企業的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的 拉動效應，提升率分別達 68.5%和 73.5%。
在運營層面，運用大數據進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數據支 持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優化營銷方式，在消費者個 性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017 年，大悅城自主開發了國內首個以客戶為核心的商業智慧平臺——悅·雲，以大數 據處理為導向，集成智能 POS 平臺、中央結算平臺、CRM3 平臺、營銷平臺、通用接口 平臺、數據交換平臺、D 客平臺七大平臺，適應多種商業場景，提升客戶與運營管理能力。 悅·雲系統正在打破行業內以店鋪信息管理為基礎的現狀，實現商業流程線上化和商業數 據標準化，為購物中心提供大數據解決方案。未來，以悅·雲系統為代表的大悅城智慧平 臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態四方連接的痛點。
新零售業態依然處於培育期，因此從盈利性角度目前還未佔優勢。例如永輝超市的“超級 物種”處於虧損狀態，京東的 7FRESH 也歷經人事洗牌，但超級物種依然獨立於上市公 司繼續運營，同時 7FRESH 進一步下沉三四線，另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌 魚生鮮”升級為“小象生鮮”，並還加快了拓店步伐。從行業的角度，新零售依然是未來方向。
2、體驗式運營為內核
電商的短板來自於商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢 價，是商業地產所需要重點關注的方向。脫離價格優勢，以體驗式消費、個性化設計方能 體現模式優勢。從 15 年以來新開業購物中心的選擇來看，體驗業態佔比逐年提升，18 年 體驗業態已佔 56%。體驗業態中，以文化、體育、娛樂為主。
多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場 景之一。以大悅城為例，他將購物中心分為情感雲、消費雲、服務雲、休閒雲以及停車系 統等幾個板塊，每個板塊對應不同的場景。在不同場景下觸發客戶需求進而引領消費。
倫敦 Westfield 也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現在 APP 營銷、精準推 送、加強互動以及數字化搜索四個方面。APP 的成功營銷為公司帶來客流 4.3 億人次/年， 而通過與社網站的合作創立新的客戶管理模式，實現精準推送，數字化搜索打造 5 大創意 體驗項目，此外，還為創業市場提供展示和營銷平臺，創立 Bespoke 眾創空間。
原創 IP 實現高精準體驗
購物中心構築原創 IP 開始成為商業地產主流。IP 能夠產生話題進而為商業地產引流，而 借勢 IP 存在與定位匹配度低、市場同質化高、費用高昂、時效短等問題，基於此，越來 越多的購物中心開始打造原創 IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。 17-18 年新開的購物中心，打造原創 IP 的佔比已達 20%。究其原因，即體驗運營進入更 為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下 K11 購物中心所打造的藝術購物博物館在上海就已 經大獲成功，目前已經成功複製到廣州等地， K11 購物中心 18 年營收增長 13.2%，在業 績上已充分兌現品牌溢價。
3、存量改造成為新戰場
誠如我們前文所述，由於土地驅動模式下商業地產經歷了一輪高供給，目前已經處於結構 性過剩階段，優質商業依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰場。購物中心的更新需求 主要源自消費行業的高速變化，在過去十年裡購物中心經歷了去主力店、電商崛起、核心 購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著週期性、 效率提升型、優勢增強型、功能轉換型等四類更新。
優秀的商業運營商能夠審時度勢，適度調整業態、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽 大悅城為例，其發展歷程也是從效率提升至優質增強的更新之路。
然而更多的商業缺乏優質管理能力而成為過剩資源。這即意味著優勢運營管理品牌的擴張 契機。例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全週期模 式，這類改造對於運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
標杆路徑：國內優質商業地產運營商模式解析
國內商業地產從 90 年代以恆隆、新世界等港資企業佔據第一高地，逐步演進出國內品牌 一同逐鹿市場的格局。其中最具規模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以 及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有 10 年以上品牌沉澱經驗， 成為國內最具代表性的全國性商業地產品牌。
而隨著公司規模的提升，自 16 年以來雖然進入城市規模數量仍然持續增長，但公司開始 將資產做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
華潤置地：高端多元化商業體代言人
華潤置地正式切入商業運營是在 2004 年，深圳萬象城是華潤打造的高端一站式購物樣板， 並隨後在一二線城市逐步蔓延。如今公司購物中心總體量已達 533 萬方，18 年持有物業 運營收入達 95 億元，產品線覆蓋了都市、片區型以及社區型商業中心。公司因其高端定 位，城市佈局以一二線城市為主，因此直至 2017 年，進入城市依然在 40 個左右。但步 入 2018 年，公司藉由輕資產運營模式加大了下沉節奏，城市拓展至 56 個，持有運營帶 來的收入持續提升，18 年同比增速約達 30%。
公司管理運營能力突出，25 個在營項目市場排名位居市場前三。其中，10 個項目零售額 城市排名第一，3 個項目零售額城市排名前三。在創新型運營層面，無論是原創 IP 還是萬 象食家等創意街區，都具備話題度。
龍湖集團：深耕戰略後起之秀
龍湖商業是龍湖集團旗下的四大主航道業務（地產開發、商業運營、智慧服務、長租公寓） 之一，全程開發、持有和運營龍湖的商業地產項目，產品定位中高端。隨著龍湖集團深入 的全國化擴張，商業地產規模逐步增大，截至 2018 年底，龍湖商業成功布局環渤海、華 東、華西、華中、華南五大板塊，在北京、上海、重慶、成都、杭州、蘇州、西安、常州 等 8 座城市累計開業商場數量 29 個，在營面積約 296 萬方。
龍湖集團是近年商業地產規模增長最快的企業，自 15 年起，租金收入同比增速持續高於 30%，公司計劃 2020 年運營規模將達到 50 座，即在目前的基礎上進一步提升 72%。公 司的特色在於：1、城市深耕，單重慶一個城市即有 12 座購物中心在營；2、TOD 網格化 佈局戰略保證流量，例如上海虹橋天街即是城市人流最為密集的交通樞紐；3、創新場景 空間的打造能力，尤其是 IP 集群化，如體現城市人文價值的龍湖常州龍城天街“運河生 態空間”以及成都西宸天街“生態融合空間。
大悅城：科技賦能下的創新者
大悅城是四大品牌中最晚佈局商業地產的企業，2007 年西單大悅城的開業標誌著新產品 線的誕生，而精準的客群定位以及新穎的品牌結構使得西單大悅城炙手可熱，如今坪效（租 賃面積口徑下）高達 8 萬/平/年。運營理念層面也在不斷進化，公司從最初以產品核心、 以體驗為核心進一步演化為以平臺為中心，以“悅雲”為代表的智慧平臺將公司管理與運 營推升至新高度，契合行業發展。而模式上自 16 年進入資管時代以來，基金模式以及管 理輸出也在持續推進，不斷創新並推動公司成長。
全週期比較：融投管退中的差異化選擇
融：以售養租依然主流，低融資成本門檻下央企背景佔優
國內商業地產融資模式相對單一，主要來自於自有資金、銀行貸款和銷售回款。由於資本 沉澱高，因此對於主流運營商而言，以售養租的模式依然是主流。18 年萬達商業、華潤 置地、大悅城以及龍湖集團物業銷售收入佔營業收入比重分別為64%、87%、44%和94%。
而四家企業的融資成本差異較大，萬達綜合融資成本在 7%左右，而後三者融資成本均在 4.5%左右。其中華潤置地、大悅城的優勢在於有央企背景背書，融資渠道更為通暢，而龍 湖集團作為民企，具備融資優勢的核心在於：1、充沛的物業開發回報反哺商業；2、多年 穩健經營下合理的負債結構。
投：擴張——稟賦優勢至關重要，模式——輕資產模式漸起
在項目投資角度，四家企業的定位和模式有顯著差別：
拿地：稟賦優勢助力非市場化渠道擴張
對於萬達而言，非市場化拿地主要是政府訂單模式。萬達強大的招商能力以及區域盤活能 力，與地方政府提升片區經濟活力的訴求相契合，也就給公司低成本大幅擴張帶來機遇。 但這一模式對三四線尤其是新區的實用度較高，這也是為什麼萬達廣場在三四線城市的分 布顯著高於其他三家運營商的原因。
對於華潤置地和大悅城而言，共性之一是具備平臺稟賦優勢。身後的華潤集團以及中糧集 團均有豐富的開發資源以及進行前期孵化運作的資金實力。因此對於公司而言，還有資產 注入一條路徑，這一模式在華潤置地上有更好的體現。18 年 4 月華潤置地以總計 20.56 億元，再度從華潤集團手中收購南京夫子廟商業項目和深圳灣體育中心，並將哈爾濱項目 商用部分的運營權收歸於掌中。
龍湖集團則主要是以市場化拿地為主，因其區域定位也是一二線城市，拿地要求在四家公 司中最為苛刻，城市覆蓋個數最低。正因城市精選戰略之下，拿地方面較難贏得相對優勢。 因此從體量看，龍湖集團也多以體量相對較大、業態豐富的綜合體為主，核心在於，這類 項目對管理運營的要求更高，龍湖全生態綜合體打造能力具備附加值。
總而言之，對於專注競爭激烈同時成本高企的一二線市場的商業品牌，稟賦優勢不可小覷。
模式：輕資產管理輸出的三種路徑
在管理方面四大企業趨同的一項選擇，即採取輕資產模式管理輸出的佈局，但輕資產的模 式各有差異：
模式之一即以運營商為核心進行管理輸出，萬達、華潤置地、大悅城均有所動作。萬達在 18 年就提出，未來所新增萬達廣場將有 70%是輕資產模式，華潤置地以及大悅城也分別 有 17 和 2 個在營項目屬於管理輸出模式。
模式之二即資產證券化模式。在這方面，大悅城的運營比較成熟，目前旗下已有三隻基金， 華潤置地同樣與中國人壽等機構結盟成立 150 億基金。公司藉此以 20%-30%的成本撬動 大體量項目運營，不僅能夠緩解擴張過程中的資金壓力，還能實現從單純持有運營收益模 式向資管收益模式的過渡，更具業績穩定性。
模式之三即合作開發模式。商業地產的開發與住宅不同，無法分而治之，只能由一個品牌 統一操盤運作，這也註定了合作方應為財務投資者。龍湖集團的輕資產之路主要是這一模 式，例如蘇州時代天街項目，即與國際一流投資機構加拿大養老金投資委員會（CPPIB） 合作。
輕資產模式助於品牌運營商實現品牌溢價變現，也將是未來趨勢，尤其是資產證券化模式 的開拓，將更有遠景。
管：定位——向社區商業延展，模式——科技精細運營兌現溢價
在項目管理方面，四大企業無論是產品定位的選擇，還是管理模式均有一定差異，而從運 營本身來看，近兩年在科技以及主題精細運營的佈局也已經兌現管理溢價。
定位：大文旅 VS 小社區
縱向比較四家企業的產品線，定位選擇存在一定差異，但向社區延展是標杆的主流方向：
萬達在萬達廣場的基礎上，發展路徑是向上往文旅主題延展。然而 2017 年 7 月，萬達集 團將 13 個文旅項目售予融創，2018 年又將其文化管理 100%股權出讓給融創。這意味著 商業地產單體規模繼續拓寬所面臨的難度，核心仍然是現金流層面；
大悅城近年的項目拓展則是向下往社區延伸。新產品線春風裡是社區型商業中心，祥雲小 鎮則是國際生活區的商業組成部分；華潤置地則上下兼備。大型綜合體定位有萬象天地， 而針對社區商業新闢了兩條產品線：萬象匯/五彩城以及 1234SPACE，而龍湖集團自 14 年起即開始佈局社區商業。17-18 年企業單項目體量基本恆定在 10-20 萬方，其中華潤、 大悅城單項目體量明顯下滑，也說明其新項目定位的輻射範圍在收縮，更為聚焦。
我們認為社區商業需求市場廣闊，下沉至社區的路徑較為通暢。做大型乃至超大型綜合體， 是高風險、高收益、高沉澱的選擇，需要強大的融資能力支撐。
科技/IP 等精細化運營模式推升效率
綜合我們前文所述，四大標杆企業在現代化運營層面均有架構，華潤、大悅城、龍湖在科 技賦能以及 IP 集群的打造上均積極佈局。2018 年各企業的坪效均高於市場成熟購物中心 平均水平，對應成熟項目的坪效，零售額口徑下，預計華潤置地、大悅城以及龍湖集團分 別高於市場平均水平（約 6000 元/平）的 48%、28%和 20%，以租金/營業額反映收租比 例，分別為 15%、14%和 17%，租金口徑下，18 年坪效均在 1000 元/平/年以上，且近兩 年整體處於上升通道。
退：逼仄渠道下的新探索，基金模式可期待
誠如我們一直所強調，國內商業地產最大的難題在於退出機制的不完善導致週轉效率低下。 一般項目退出是以項目或股權交易為主，例如萬達出售文旅項目就屬此類。但華潤置地則 採取了基金模式，利用平臺優勢，與華潤資本合作成立基金，也實現了上海萬象城寫字樓 一期的退出，並於今年順利實現了基金的全面退出，將資產轉讓給了基匯資本。大悅城在 資產盤活方面也有新探索。16 年大悅城與中國人壽等機構成立了投資發展基金，基金以 93 億收購大悅城旗下 6 個購物中心。在基金運作層面，標杆運營商佔得先機。
存量時代下的競爭
通過四家標杆企業的模式比較，我們可以得知，在商業地產進入存量時代之後，運營層面 的趨勢如下：
1. 低融資成本是標杆運營企業的共性，也是管理規模實現有質量成長的門檻。在行業租 金收益率相對較低的大環境下，融資優勢意味著更寬闊的生存空間；
2. To C 屬性在強化。相對應的，To B 即政府訂單模式，商業地產作為集團產業鏈以及 主力店的載體，在市場總量趨於飽和的環境下，這一模式在精準體驗層面稍顯不足， 行業更為強調 To C 屬性；
3. 管理溢價已經在業績層面充分兌現，尤其是科技賦能以及體驗性能提升層面。在結構 性過剩的市場中，資本擴張對商業地產回報的邊際提振效應在削弱，而管理效率的提 升才是核心變量；
4. 非市場化擴張能力是實現規模增長關鍵因素。因此，來自平臺資源的稟賦優勢以及存 量改造能力不可小覷；
5. 金融化佈局已經充分展開，通過資產證券化等模式達成輕資產佈局，將從架構上打開 未來發展上限。
行業估值以及投資建議
從市場遠景來看，在人口紅利逐步弱化的當下，地產逐步走向存量市場。參照海外經驗， 無論是以新鴻基為代表的運營商，還是以西蒙集團為代表的 REITs，都繞不開“持有物業 運營”這一底層資產。反觀國內，如果說 11 年前後地產商進入商業地產是在政策調控之 下的被動之舉，時至今日，這已經是諸多房企，尤其是規模房企在戰略轉型中的主動選擇。
行業估值
市場估值角度，無論是運營商還是 REITs，海外企業較國內上市公司均有相對優勢。以 PE （ttm）考量海內外估值水平，美股中零售業 REITs 的 PE 估值基本在 20 倍左右，而非住 宅運營商的估值目前在 15 倍左右。香港典型運營商的 PE 為 6-7 倍，值得注意的是，香 港物業的公允價值變動損益對業績影響較大，18 年公允價值變動損益佔業績佔重達 60%-70%，扣除這部分因素影響，目前 PE 約 18 倍，歷史上扣除公允價值損益的 PE 也 在 15-25 倍區間內。目前內地典型商業地產運營商的 PE 在 13.3 倍，因採取成本法計量， 可比口徑應對標香港扣除公允價值損益的 PE，考慮到成本法計量還需要計提折舊，較公 允價值計量法下業績進一步低估，估值差更明顯。對比可見，目前 A 股估值依然處於較低 水平。
投資建議
國內商業地產仍處於壓力之下，但長期利好因素也在持續發酵：1.“促消費”導向、線上 替代效應弱化、供需結構改善以及管理溢價提升四因素擴大行業運營收益空間；2. 利率步 入下行通道，降低資本化率進而帶來商業地產資產重估；3. 資金配置需求以及金融發展逐 步解決商業地產最為困頓的資金沉澱命題，打開運營商管理邊界。
整體而言，市場存在結構性機會。具備如下優勢的企業將搶佔先機：1. 融資優勢；2. 運 營能力，尤其是科技化融合與體驗式運營的構建；3. 存量改造能力；4. 資產證券化佈局。 A 股上市公司中，我們建議關注大悅城、金融街。
（報告來源：華泰證券）
登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。
立即體驗請點擊：「鏈接」