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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「鏈接」獲取高端報告。）
不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
PPP 項目公司資本金投入在 16 年後對公司投資現金流也產生了一定影響，但核心影響變 量仍然是 BOT 資產的積累。16 年之後，公司投資性現金流出也受到投資支付現金增加的 影響，公司長期股權投資主要涵蓋PPP及非控股BOT項目的項目公司註冊資本投入， 2016 年後公司投資支付的淨現金與長期股權投資的淨增加額基本匹配。與 BT 項目的建設期支 出和本金回收均體現在 CFO 不同，PPP 出表項目的資本金出資體現為投資支出，而工程 項目回款則體現為經營性現金流。但從體量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投資支出的 淨現金在 120 億元左右，但購建固定資產和無形資產所投入的資金在 380-400 億元區間， 實際上公司經營性淨現金流對 PPP 類投資支出的覆蓋程度較好，但對 BOT 資產購建的投 資支出無法完全覆蓋。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
PPP 項目公司資本金投入在 16 年後對公司投資現金流也產生了一定影響，但核心影響變 量仍然是 BOT 資產的積累。16 年之後，公司投資性現金流出也受到投資支付現金增加的 影響，公司長期股權投資主要涵蓋PPP及非控股BOT項目的項目公司註冊資本投入， 2016 年後公司投資支付的淨現金與長期股權投資的淨增加額基本匹配。與 BT 項目的建設期支 出和本金回收均體現在 CFO 不同，PPP 出表項目的資本金出資體現為投資支出，而工程 項目回款則體現為經營性現金流。但從體量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投資支出的 淨現金在 120 億元左右，但購建固定資產和無形資產所投入的資金在 380-400 億元區間， 實際上公司經營性淨現金流對 PPP 類投資支出的覆蓋程度較好，但對 BOT 資產購建的投 資支出無法完全覆蓋。
金螳螂：投資現金流主要與現金管理相關
2012 年之後金螳螂每年購建長期資產的支出並沒有顯著的變化，投資性現金流的主導因 素是財務性投資。金螳螂在 2012 年之後購建固定資產等長期資產支付的現金總體在 1.5-2.5 億元之間波動，對投資性現金流的影響總體不大。但投資支付的現金出現了明顯 的提升，同時公司在 13 年之後每年投資收回的現金也大幅提升，13-18 年投資累計收回 現金 529 億元，而累計支付現金 565 億元，差距並不明顯，我們判斷這種差距可能存在 於理財資金在年度間的跨期配置。從公司的資產角度看，公司的投資性現金支出主要是金 融性資產，包括可供出售金融資產（主要是非上市公司的股權和債權），其他流動資產（主 要是銀行理財）。而公司的固定資產和無形資產與公司的產業鏈信用不產生直接關聯。因 此，總體來看，公司的投資現金流與經營活動的關係很小，更多的是公司對在手資金進行 的現金管理。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
PPP 項目公司資本金投入在 16 年後對公司投資現金流也產生了一定影響，但核心影響變 量仍然是 BOT 資產的積累。16 年之後，公司投資性現金流出也受到投資支付現金增加的 影響，公司長期股權投資主要涵蓋PPP及非控股BOT項目的項目公司註冊資本投入， 2016 年後公司投資支付的淨現金與長期股權投資的淨增加額基本匹配。與 BT 項目的建設期支 出和本金回收均體現在 CFO 不同，PPP 出表項目的資本金出資體現為投資支出，而工程 項目回款則體現為經營性現金流。但從體量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投資支出的 淨現金在 120 億元左右，但購建固定資產和無形資產所投入的資金在 380-400 億元區間， 實際上公司經營性淨現金流對 PPP 類投資支出的覆蓋程度較好，但對 BOT 資產購建的投 資支出無法完全覆蓋。
金螳螂：投資現金流主要與現金管理相關
2012 年之後金螳螂每年購建長期資產的支出並沒有顯著的變化，投資性現金流的主導因 素是財務性投資。金螳螂在 2012 年之後購建固定資產等長期資產支付的現金總體在 1.5-2.5 億元之間波動，對投資性現金流的影響總體不大。但投資支付的現金出現了明顯 的提升，同時公司在 13 年之後每年投資收回的現金也大幅提升，13-18 年投資累計收回 現金 529 億元，而累計支付現金 565 億元，差距並不明顯，我們判斷這種差距可能存在 於理財資金在年度間的跨期配置。從公司的資產角度看，公司的投資性現金支出主要是金 融性資產，包括可供出售金融資產（主要是非上市公司的股權和債權），其他流動資產（主 要是銀行理財）。而公司的固定資產和無形資產與公司的產業鏈信用不產生直接關聯。因 此，總體來看，公司的投資現金流與經營活動的關係很小，更多的是公司對在手資金進行 的現金管理。
2013 年之後，公司投資支付的現金和投資收回的現金明顯增加，對於純提供施工服務的 金螳螂來說，這類投資與企業日常的裝飾業務並沒有直接關係，公司投資性現金流的支出 主要用於現金管理，這部分資金與企業的日常經營並無直接關係，主要是為了提高資金使 用效率，公司投資性現金流出變多的年份主要與當年理財產品未到期有關。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
PPP 項目公司資本金投入在 16 年後對公司投資現金流也產生了一定影響，但核心影響變 量仍然是 BOT 資產的積累。16 年之後，公司投資性現金流出也受到投資支付現金增加的 影響，公司長期股權投資主要涵蓋PPP及非控股BOT項目的項目公司註冊資本投入， 2016 年後公司投資支付的淨現金與長期股權投資的淨增加額基本匹配。與 BT 項目的建設期支 出和本金回收均體現在 CFO 不同，PPP 出表項目的資本金出資體現為投資支出，而工程 項目回款則體現為經營性現金流。但從體量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投資支出的 淨現金在 120 億元左右，但購建固定資產和無形資產所投入的資金在 380-400 億元區間， 實際上公司經營性淨現金流對 PPP 類投資支出的覆蓋程度較好，但對 BOT 資產購建的投 資支出無法完全覆蓋。
金螳螂：投資現金流主要與現金管理相關
2012 年之後金螳螂每年購建長期資產的支出並沒有顯著的變化，投資性現金流的主導因 素是財務性投資。金螳螂在 2012 年之後購建固定資產等長期資產支付的現金總體在 1.5-2.5 億元之間波動，對投資性現金流的影響總體不大。但投資支付的現金出現了明顯 的提升，同時公司在 13 年之後每年投資收回的現金也大幅提升，13-18 年投資累計收回 現金 529 億元，而累計支付現金 565 億元，差距並不明顯，我們判斷這種差距可能存在 於理財資金在年度間的跨期配置。從公司的資產角度看，公司的投資性現金支出主要是金 融性資產，包括可供出售金融資產（主要是非上市公司的股權和債權），其他流動資產（主 要是銀行理財）。而公司的固定資產和無形資產與公司的產業鏈信用不產生直接關聯。因 此，總體來看，公司的投資現金流與經營活動的關係很小，更多的是公司對在手資金進行 的現金管理。
2013 年之後，公司投資支付的現金和投資收回的現金明顯增加，對於純提供施工服務的 金螳螂來說，這類投資與企業日常的裝飾業務並沒有直接關係，公司投資性現金流的支出 主要用於現金管理，這部分資金與企業的日常經營並無直接關係，主要是為了提高資金使 用效率，公司投資性現金流出變多的年份主要與當年理財產品未到期有關。
貴州茅臺：收入高增長背景下，產能投入實際較少
與營收、利潤及 CFO 淨額相比，茅臺的投資支出比例明顯更小。貴州茅臺每年的資本開 支相對於他的收入而言是非常少的，12-14 年貴州茅臺的 CFI 淨額相比於其他年份要多一 些，拆解來看，主要是用於固定資產的購建。同時比較多的“其他與投資有關的現金”主 要是支付和收回工程投標、履約和質量等各類保證金（公司作為業主），根據年報數據， 12-14 年茅臺支付的各類保證金分別為 3.4/6.9/2.6 億元，而其餘年份支付的各類保證金均 在 2 億元以下，與那幾年較高的資本開支相對應。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
PPP 項目公司資本金投入在 16 年後對公司投資現金流也產生了一定影響，但核心影響變 量仍然是 BOT 資產的積累。16 年之後，公司投資性現金流出也受到投資支付現金增加的 影響，公司長期股權投資主要涵蓋PPP及非控股BOT項目的項目公司註冊資本投入， 2016 年後公司投資支付的淨現金與長期股權投資的淨增加額基本匹配。與 BT 項目的建設期支 出和本金回收均體現在 CFO 不同，PPP 出表項目的資本金出資體現為投資支出，而工程 項目回款則體現為經營性現金流。但從體量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投資支出的 淨現金在 120 億元左右，但購建固定資產和無形資產所投入的資金在 380-400 億元區間， 實際上公司經營性淨現金流對 PPP 類投資支出的覆蓋程度較好，但對 BOT 資產購建的投 資支出無法完全覆蓋。
金螳螂：投資現金流主要與現金管理相關
2012 年之後金螳螂每年購建長期資產的支出並沒有顯著的變化，投資性現金流的主導因 素是財務性投資。金螳螂在 2012 年之後購建固定資產等長期資產支付的現金總體在 1.5-2.5 億元之間波動，對投資性現金流的影響總體不大。但投資支付的現金出現了明顯 的提升，同時公司在 13 年之後每年投資收回的現金也大幅提升，13-18 年投資累計收回 現金 529 億元，而累計支付現金 565 億元，差距並不明顯，我們判斷這種差距可能存在 於理財資金在年度間的跨期配置。從公司的資產角度看，公司的投資性現金支出主要是金 融性資產，包括可供出售金融資產（主要是非上市公司的股權和債權），其他流動資產（主 要是銀行理財）。而公司的固定資產和無形資產與公司的產業鏈信用不產生直接關聯。因 此，總體來看，公司的投資現金流與經營活動的關係很小，更多的是公司對在手資金進行 的現金管理。
2013 年之後，公司投資支付的現金和投資收回的現金明顯增加，對於純提供施工服務的 金螳螂來說，這類投資與企業日常的裝飾業務並沒有直接關係，公司投資性現金流的支出 主要用於現金管理，這部分資金與企業的日常經營並無直接關係，主要是為了提高資金使 用效率，公司投資性現金流出變多的年份主要與當年理財產品未到期有關。
貴州茅臺：收入高增長背景下，產能投入實際較少
與營收、利潤及 CFO 淨額相比，茅臺的投資支出比例明顯更小。貴州茅臺每年的資本開 支相對於他的收入而言是非常少的，12-14 年貴州茅臺的 CFI 淨額相比於其他年份要多一 些，拆解來看，主要是用於固定資產的購建。同時比較多的“其他與投資有關的現金”主 要是支付和收回工程投標、履約和質量等各類保證金（公司作為業主），根據年報數據， 12-14 年茅臺支付的各類保證金分別為 3.4/6.9/2.6 億元，而其餘年份支付的各類保證金均 在 2 億元以下，與那幾年較高的資本開支相對應。
漲價邏輯帶動下，茅臺在資本開支較少的情況下實現較高的收入增長，實際產能增長並不 高。11-15 年間茅臺每年的固定資產投入現金超過 20 億元，其中 12-14 年每年均超過 40 億元，在會計處理中，這些投入固定資產的現金先進入在建工程，在達到預定可使用狀態 後轉為固定資產，總體來看和經營活動有著密切關係（主要是酒窖改擴建和技術改造）。 2000-2018 年茅臺的營業成本累計增長了 33 倍，而營收累計增長了 69 倍，成本增速遠低 於營收增速表明產品提價對營收貢獻較大。根據年報披露，公司 2018 年茅臺酒設計產能 37408 噸，系列酒設計產能 21245 噸，二者相比 2016 年分別增長 15%和 20%，增速並 不快，但公司 18 年營收相比 16 年營收增長 89%。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
PPP 項目公司資本金投入在 16 年後對公司投資現金流也產生了一定影響，但核心影響變 量仍然是 BOT 資產的積累。16 年之後，公司投資性現金流出也受到投資支付現金增加的 影響，公司長期股權投資主要涵蓋PPP及非控股BOT項目的項目公司註冊資本投入， 2016 年後公司投資支付的淨現金與長期股權投資的淨增加額基本匹配。與 BT 項目的建設期支 出和本金回收均體現在 CFO 不同，PPP 出表項目的資本金出資體現為投資支出，而工程 項目回款則體現為經營性現金流。但從體量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投資支出的 淨現金在 120 億元左右，但購建固定資產和無形資產所投入的資金在 380-400 億元區間， 實際上公司經營性淨現金流對 PPP 類投資支出的覆蓋程度較好，但對 BOT 資產購建的投 資支出無法完全覆蓋。
金螳螂：投資現金流主要與現金管理相關
2012 年之後金螳螂每年購建長期資產的支出並沒有顯著的變化，投資性現金流的主導因 素是財務性投資。金螳螂在 2012 年之後購建固定資產等長期資產支付的現金總體在 1.5-2.5 億元之間波動，對投資性現金流的影響總體不大。但投資支付的現金出現了明顯 的提升，同時公司在 13 年之後每年投資收回的現金也大幅提升，13-18 年投資累計收回 現金 529 億元，而累計支付現金 565 億元，差距並不明顯，我們判斷這種差距可能存在 於理財資金在年度間的跨期配置。從公司的資產角度看，公司的投資性現金支出主要是金 融性資產，包括可供出售金融資產（主要是非上市公司的股權和債權），其他流動資產（主 要是銀行理財）。而公司的固定資產和無形資產與公司的產業鏈信用不產生直接關聯。因 此，總體來看，公司的投資現金流與經營活動的關係很小，更多的是公司對在手資金進行 的現金管理。
2013 年之後，公司投資支付的現金和投資收回的現金明顯增加，對於純提供施工服務的 金螳螂來說，這類投資與企業日常的裝飾業務並沒有直接關係，公司投資性現金流的支出 主要用於現金管理，這部分資金與企業的日常經營並無直接關係，主要是為了提高資金使 用效率，公司投資性現金流出變多的年份主要與當年理財產品未到期有關。
貴州茅臺：收入高增長背景下，產能投入實際較少
與營收、利潤及 CFO 淨額相比，茅臺的投資支出比例明顯更小。貴州茅臺每年的資本開 支相對於他的收入而言是非常少的，12-14 年貴州茅臺的 CFI 淨額相比於其他年份要多一 些，拆解來看，主要是用於固定資產的購建。同時比較多的“其他與投資有關的現金”主 要是支付和收回工程投標、履約和質量等各類保證金（公司作為業主），根據年報數據， 12-14 年茅臺支付的各類保證金分別為 3.4/6.9/2.6 億元，而其餘年份支付的各類保證金均 在 2 億元以下，與那幾年較高的資本開支相對應。
漲價邏輯帶動下，茅臺在資本開支較少的情況下實現較高的收入增長，實際產能增長並不 高。11-15 年間茅臺每年的固定資產投入現金超過 20 億元，其中 12-14 年每年均超過 40 億元，在會計處理中，這些投入固定資產的現金先進入在建工程，在達到預定可使用狀態 後轉為固定資產，總體來看和經營活動有著密切關係（主要是酒窖改擴建和技術改造）。 2000-2018 年茅臺的營業成本累計增長了 33 倍，而營收累計增長了 69 倍，成本增速遠低 於營收增速表明產品提價對營收貢獻較大。根據年報披露，公司 2018 年茅臺酒設計產能 37408 噸，系列酒設計產能 21245 噸，二者相比 2016 年分別增長 15%和 20%，增速並 不快，但公司 18 年營收相比 16 年營收增長 89%。
小結：交建所處階段決定其 ROIC 較低，純服務類建築 ROIC 具有吸引力
如果以金螳螂作為純服務類建築公司的代表，我們認為其較高的 ROIC 與較低的 PE （TTM）、 PB（LF）或表明板塊存在一定低估。金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 達 到 15.45%，我們將金螳螂和上證 50 非金融企業作為指標觀測整體，金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 的排名第 7 位，但其 19 年 9 月 12 日收盤 PE（TTM）僅 11.82 倍，PB （LF）僅 1.91 倍，明顯低於大部分和其 ROIC 較接近的公司，但公司較好的現金流水平 和低投資強度尚未體現在分紅水平上。雖然估值除反映收益能力外，也反映對行業未來前 景的預期，但我們認為即使在行業景氣度較低（但不發生大幅下滑）的情況下，龍頭公司 也有望通過市佔率提升維持較穩定的利潤增長。我們認為建築行業當前已處於成熟期，未 來若純服務類的公司在擁有較好現金流的前提下提高分紅率，其有望迎來估值提升。
未來若央企定位於基建資產運營，則在資產積累期，總體現金流或仍無法明顯改善。以交 建為代表的建築央企，其在基建領域的投資性支出對整體自由現金流的影響很大，在我國 基建快速增長的階段，這是業主資金狀況所決定的，但在未來資金投資保持穩定水平或略 有收縮後，業主資金到位率上升，商業模式可能出現改變。我們預計未來定位於建築主業 的央企，在投資性支出大幅減少後，現金流有望逐漸向服務型模式的建築公司靠近，但定 位於發展基建資產運營業務的央企，由於已建成資產尚未進入成熟期，無法提供大量的現 金流，而資產積累仍要求持續投資，因此其現金流的改善或仍需時日。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
PPP 項目公司資本金投入在 16 年後對公司投資現金流也產生了一定影響，但核心影響變 量仍然是 BOT 資產的積累。16 年之後，公司投資性現金流出也受到投資支付現金增加的 影響，公司長期股權投資主要涵蓋PPP及非控股BOT項目的項目公司註冊資本投入， 2016 年後公司投資支付的淨現金與長期股權投資的淨增加額基本匹配。與 BT 項目的建設期支 出和本金回收均體現在 CFO 不同，PPP 出表項目的資本金出資體現為投資支出，而工程 項目回款則體現為經營性現金流。但從體量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投資支出的 淨現金在 120 億元左右，但購建固定資產和無形資產所投入的資金在 380-400 億元區間， 實際上公司經營性淨現金流對 PPP 類投資支出的覆蓋程度較好，但對 BOT 資產購建的投 資支出無法完全覆蓋。
金螳螂：投資現金流主要與現金管理相關
2012 年之後金螳螂每年購建長期資產的支出並沒有顯著的變化，投資性現金流的主導因 素是財務性投資。金螳螂在 2012 年之後購建固定資產等長期資產支付的現金總體在 1.5-2.5 億元之間波動，對投資性現金流的影響總體不大。但投資支付的現金出現了明顯 的提升，同時公司在 13 年之後每年投資收回的現金也大幅提升，13-18 年投資累計收回 現金 529 億元，而累計支付現金 565 億元，差距並不明顯，我們判斷這種差距可能存在 於理財資金在年度間的跨期配置。從公司的資產角度看，公司的投資性現金支出主要是金 融性資產，包括可供出售金融資產（主要是非上市公司的股權和債權），其他流動資產（主 要是銀行理財）。而公司的固定資產和無形資產與公司的產業鏈信用不產生直接關聯。因 此，總體來看，公司的投資現金流與經營活動的關係很小，更多的是公司對在手資金進行 的現金管理。
2013 年之後，公司投資支付的現金和投資收回的現金明顯增加，對於純提供施工服務的 金螳螂來說，這類投資與企業日常的裝飾業務並沒有直接關係，公司投資性現金流的支出 主要用於現金管理，這部分資金與企業的日常經營並無直接關係，主要是為了提高資金使 用效率，公司投資性現金流出變多的年份主要與當年理財產品未到期有關。
貴州茅臺：收入高增長背景下，產能投入實際較少
與營收、利潤及 CFO 淨額相比，茅臺的投資支出比例明顯更小。貴州茅臺每年的資本開 支相對於他的收入而言是非常少的，12-14 年貴州茅臺的 CFI 淨額相比於其他年份要多一 些，拆解來看，主要是用於固定資產的購建。同時比較多的“其他與投資有關的現金”主 要是支付和收回工程投標、履約和質量等各類保證金（公司作為業主），根據年報數據， 12-14 年茅臺支付的各類保證金分別為 3.4/6.9/2.6 億元，而其餘年份支付的各類保證金均 在 2 億元以下，與那幾年較高的資本開支相對應。
漲價邏輯帶動下，茅臺在資本開支較少的情況下實現較高的收入增長，實際產能增長並不 高。11-15 年間茅臺每年的固定資產投入現金超過 20 億元，其中 12-14 年每年均超過 40 億元，在會計處理中，這些投入固定資產的現金先進入在建工程，在達到預定可使用狀態 後轉為固定資產，總體來看和經營活動有著密切關係（主要是酒窖改擴建和技術改造）。 2000-2018 年茅臺的營業成本累計增長了 33 倍，而營收累計增長了 69 倍，成本增速遠低 於營收增速表明產品提價對營收貢獻較大。根據年報披露，公司 2018 年茅臺酒設計產能 37408 噸，系列酒設計產能 21245 噸，二者相比 2016 年分別增長 15%和 20%，增速並 不快，但公司 18 年營收相比 16 年營收增長 89%。
小結：交建所處階段決定其 ROIC 較低，純服務類建築 ROIC 具有吸引力
如果以金螳螂作為純服務類建築公司的代表，我們認為其較高的 ROIC 與較低的 PE （TTM）、 PB（LF）或表明板塊存在一定低估。金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 達 到 15.45%，我們將金螳螂和上證 50 非金融企業作為指標觀測整體，金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 的排名第 7 位，但其 19 年 9 月 12 日收盤 PE（TTM）僅 11.82 倍，PB （LF）僅 1.91 倍，明顯低於大部分和其 ROIC 較接近的公司，但公司較好的現金流水平 和低投資強度尚未體現在分紅水平上。雖然估值除反映收益能力外，也反映對行業未來前 景的預期，但我們認為即使在行業景氣度較低（但不發生大幅下滑）的情況下，龍頭公司 也有望通過市佔率提升維持較穩定的利潤增長。我們認為建築行業當前已處於成熟期，未 來若純服務類的公司在擁有較好現金流的前提下提高分紅率，其有望迎來估值提升。
未來若央企定位於基建資產運營，則在資產積累期，總體現金流或仍無法明顯改善。以交 建為代表的建築央企，其在基建領域的投資性支出對整體自由現金流的影響很大，在我國 基建快速增長的階段，這是業主資金狀況所決定的，但在未來資金投資保持穩定水平或略 有收縮後，業主資金到位率上升，商業模式可能出現改變。我們預計未來定位於建築主業 的央企，在投資性支出大幅減少後，現金流有望逐漸向服務型模式的建築公司靠近，但定 位於發展基建資產運營業務的央企，由於已建成資產尚未進入成熟期，無法提供大量的現 金流，而資產積累仍要求持續投資，因此其現金流的改善或仍需時日。
國際比較：萬喜優秀的現金流在於其較高的基建資產成熟度
萬喜與中國交建的業務組成較為相似，在相同的計算方法下萬喜的 FCFF 表現遠好於中國 交建。萬喜是全球著名的基礎設施投資-建設-運營商，根據 Bloomberg 數據，2018 年其 建造業務收入 357.7億歐元，收入佔比 82.2%，特許經營收入 72.6億歐元，收入佔比16.7%， 但其歸母淨利潤中，建造業務貢獻 8.5 億歐元，佔比僅 28.5%，特許經營貢獻 19.2 億歐 元，佔比 64.5%。我們按照對中國公司的處理方式，即按照（CFO 淨額+CFI 淨額+收購 支出現金-剝離回收現金）的方式計算其 FCFF，可以發現其歷年 FCFF 與淨利潤的匹配程 度較高，其大部分年份中投資淨支出與淨利潤的比值不超過 2（而中國交建大部分年份均 超過 2），而其在 09-18 年每年的淨利潤現金含量均超過 1.7，且穩定性較好，中國交建雖 在部分年份中淨利潤現金含量超過 2，但波動幅度遠大於萬喜。綜合來看，交建投資強度 大於萬喜的同時，資金回收能力弱於萬喜。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
PPP 項目公司資本金投入在 16 年後對公司投資現金流也產生了一定影響，但核心影響變 量仍然是 BOT 資產的積累。16 年之後，公司投資性現金流出也受到投資支付現金增加的 影響，公司長期股權投資主要涵蓋PPP及非控股BOT項目的項目公司註冊資本投入， 2016 年後公司投資支付的淨現金與長期股權投資的淨增加額基本匹配。與 BT 項目的建設期支 出和本金回收均體現在 CFO 不同，PPP 出表項目的資本金出資體現為投資支出，而工程 項目回款則體現為經營性現金流。但從體量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投資支出的 淨現金在 120 億元左右，但購建固定資產和無形資產所投入的資金在 380-400 億元區間， 實際上公司經營性淨現金流對 PPP 類投資支出的覆蓋程度較好，但對 BOT 資產購建的投 資支出無法完全覆蓋。
金螳螂：投資現金流主要與現金管理相關
2012 年之後金螳螂每年購建長期資產的支出並沒有顯著的變化，投資性現金流的主導因 素是財務性投資。金螳螂在 2012 年之後購建固定資產等長期資產支付的現金總體在 1.5-2.5 億元之間波動，對投資性現金流的影響總體不大。但投資支付的現金出現了明顯 的提升，同時公司在 13 年之後每年投資收回的現金也大幅提升，13-18 年投資累計收回 現金 529 億元，而累計支付現金 565 億元，差距並不明顯，我們判斷這種差距可能存在 於理財資金在年度間的跨期配置。從公司的資產角度看，公司的投資性現金支出主要是金 融性資產，包括可供出售金融資產（主要是非上市公司的股權和債權），其他流動資產（主 要是銀行理財）。而公司的固定資產和無形資產與公司的產業鏈信用不產生直接關聯。因 此，總體來看，公司的投資現金流與經營活動的關係很小，更多的是公司對在手資金進行 的現金管理。
2013 年之後，公司投資支付的現金和投資收回的現金明顯增加，對於純提供施工服務的 金螳螂來說，這類投資與企業日常的裝飾業務並沒有直接關係，公司投資性現金流的支出 主要用於現金管理，這部分資金與企業的日常經營並無直接關係，主要是為了提高資金使 用效率，公司投資性現金流出變多的年份主要與當年理財產品未到期有關。
貴州茅臺：收入高增長背景下，產能投入實際較少
與營收、利潤及 CFO 淨額相比，茅臺的投資支出比例明顯更小。貴州茅臺每年的資本開 支相對於他的收入而言是非常少的，12-14 年貴州茅臺的 CFI 淨額相比於其他年份要多一 些，拆解來看，主要是用於固定資產的購建。同時比較多的“其他與投資有關的現金”主 要是支付和收回工程投標、履約和質量等各類保證金（公司作為業主），根據年報數據， 12-14 年茅臺支付的各類保證金分別為 3.4/6.9/2.6 億元，而其餘年份支付的各類保證金均 在 2 億元以下，與那幾年較高的資本開支相對應。
漲價邏輯帶動下，茅臺在資本開支較少的情況下實現較高的收入增長，實際產能增長並不 高。11-15 年間茅臺每年的固定資產投入現金超過 20 億元，其中 12-14 年每年均超過 40 億元，在會計處理中，這些投入固定資產的現金先進入在建工程，在達到預定可使用狀態 後轉為固定資產，總體來看和經營活動有著密切關係（主要是酒窖改擴建和技術改造）。 2000-2018 年茅臺的營業成本累計增長了 33 倍，而營收累計增長了 69 倍，成本增速遠低 於營收增速表明產品提價對營收貢獻較大。根據年報披露，公司 2018 年茅臺酒設計產能 37408 噸，系列酒設計產能 21245 噸，二者相比 2016 年分別增長 15%和 20%，增速並 不快，但公司 18 年營收相比 16 年營收增長 89%。
小結：交建所處階段決定其 ROIC 較低，純服務類建築 ROIC 具有吸引力
如果以金螳螂作為純服務類建築公司的代表，我們認為其較高的 ROIC 與較低的 PE （TTM）、 PB（LF）或表明板塊存在一定低估。金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 達 到 15.45%，我們將金螳螂和上證 50 非金融企業作為指標觀測整體，金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 的排名第 7 位，但其 19 年 9 月 12 日收盤 PE（TTM）僅 11.82 倍，PB （LF）僅 1.91 倍，明顯低於大部分和其 ROIC 較接近的公司，但公司較好的現金流水平 和低投資強度尚未體現在分紅水平上。雖然估值除反映收益能力外，也反映對行業未來前 景的預期，但我們認為即使在行業景氣度較低（但不發生大幅下滑）的情況下，龍頭公司 也有望通過市佔率提升維持較穩定的利潤增長。我們認為建築行業當前已處於成熟期，未 來若純服務類的公司在擁有較好現金流的前提下提高分紅率，其有望迎來估值提升。
未來若央企定位於基建資產運營，則在資產積累期，總體現金流或仍無法明顯改善。以交 建為代表的建築央企，其在基建領域的投資性支出對整體自由現金流的影響很大，在我國 基建快速增長的階段，這是業主資金狀況所決定的，但在未來資金投資保持穩定水平或略 有收縮後，業主資金到位率上升，商業模式可能出現改變。我們預計未來定位於建築主業 的央企，在投資性支出大幅減少後，現金流有望逐漸向服務型模式的建築公司靠近，但定 位於發展基建資產運營業務的央企，由於已建成資產尚未進入成熟期，無法提供大量的現 金流，而資產積累仍要求持續投資，因此其現金流的改善或仍需時日。
國際比較：萬喜優秀的現金流在於其較高的基建資產成熟度
萬喜與中國交建的業務組成較為相似，在相同的計算方法下萬喜的 FCFF 表現遠好於中國 交建。萬喜是全球著名的基礎設施投資-建設-運營商，根據 Bloomberg 數據，2018 年其 建造業務收入 357.7億歐元，收入佔比 82.2%，特許經營收入 72.6億歐元，收入佔比16.7%， 但其歸母淨利潤中，建造業務貢獻 8.5 億歐元，佔比僅 28.5%，特許經營貢獻 19.2 億歐 元，佔比 64.5%。我們按照對中國公司的處理方式，即按照（CFO 淨額+CFI 淨額+收購 支出現金-剝離回收現金）的方式計算其 FCFF，可以發現其歷年 FCFF 與淨利潤的匹配程 度較高，其大部分年份中投資淨支出與淨利潤的比值不超過 2（而中國交建大部分年份均 超過 2），而其在 09-18 年每年的淨利潤現金含量均超過 1.7，且穩定性較好，中國交建雖 在部分年份中淨利潤現金含量超過 2，但波動幅度遠大於萬喜。綜合來看，交建投資強度 大於萬喜的同時，資金回收能力弱於萬喜。
與市場認知較為不同的是，除特許經營項目現金造血能力較強外，萬喜的承包類業務收現 能力也較突出，而以公司披露口徑測算的自由現金流表現穩定。由於萬喜不公佈分業務的 淨利潤情況，因此我們以年報中 ebitda(cash flow from operation before tax and financing cost)/息稅前主營業務營業利潤（operating income from ordinary activities，ebit）來衡量 萬喜承包和特許經營業務經營現金流與利潤的匹配程度，並通過中國交建港股數據測算的 ebitda和ebit來計算可比指標。根據Bloomberg數據，可以發現，中國交建(整體) ebitda/ebit 指標與萬喜 contracting（工程承包）業務的指標較為接近，但低於萬喜 concession（特 許經營）業務的指標值，但由於萬喜concession（特許經營）業務2018年貢獻了公司68.6% 的 ebit 和 72%的 ebitda，而中國交建的特許經營業務收入佔比較低（ 2018 年約 0.94%）， 且累計投入金額遠超過收入金額，因此我們預計兩個公司在經營現金流層面的差異主要是 萬喜更高的運營利潤佔比造成的。同時，萬喜在其年報中給出了一種計算 free cash flow 的方法，即 FCF=經營活動淨現金+購建和處置 PP&E（固定資產、無形資產和設備）淨現 金-特許經營及 PPP 淨投資，利用此種方式計算的 FCF/NI 指標相對較為穩定，但 17 年有 所下滑。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
PPP 項目公司資本金投入在 16 年後對公司投資現金流也產生了一定影響，但核心影響變 量仍然是 BOT 資產的積累。16 年之後，公司投資性現金流出也受到投資支付現金增加的 影響，公司長期股權投資主要涵蓋PPP及非控股BOT項目的項目公司註冊資本投入， 2016 年後公司投資支付的淨現金與長期股權投資的淨增加額基本匹配。與 BT 項目的建設期支 出和本金回收均體現在 CFO 不同，PPP 出表項目的資本金出資體現為投資支出，而工程 項目回款則體現為經營性現金流。但從體量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投資支出的 淨現金在 120 億元左右，但購建固定資產和無形資產所投入的資金在 380-400 億元區間， 實際上公司經營性淨現金流對 PPP 類投資支出的覆蓋程度較好，但對 BOT 資產購建的投 資支出無法完全覆蓋。
金螳螂：投資現金流主要與現金管理相關
2012 年之後金螳螂每年購建長期資產的支出並沒有顯著的變化，投資性現金流的主導因 素是財務性投資。金螳螂在 2012 年之後購建固定資產等長期資產支付的現金總體在 1.5-2.5 億元之間波動，對投資性現金流的影響總體不大。但投資支付的現金出現了明顯 的提升，同時公司在 13 年之後每年投資收回的現金也大幅提升，13-18 年投資累計收回 現金 529 億元，而累計支付現金 565 億元，差距並不明顯，我們判斷這種差距可能存在 於理財資金在年度間的跨期配置。從公司的資產角度看，公司的投資性現金支出主要是金 融性資產，包括可供出售金融資產（主要是非上市公司的股權和債權），其他流動資產（主 要是銀行理財）。而公司的固定資產和無形資產與公司的產業鏈信用不產生直接關聯。因 此，總體來看，公司的投資現金流與經營活動的關係很小，更多的是公司對在手資金進行 的現金管理。
2013 年之後，公司投資支付的現金和投資收回的現金明顯增加，對於純提供施工服務的 金螳螂來說，這類投資與企業日常的裝飾業務並沒有直接關係，公司投資性現金流的支出 主要用於現金管理，這部分資金與企業的日常經營並無直接關係，主要是為了提高資金使 用效率，公司投資性現金流出變多的年份主要與當年理財產品未到期有關。
貴州茅臺：收入高增長背景下，產能投入實際較少
與營收、利潤及 CFO 淨額相比，茅臺的投資支出比例明顯更小。貴州茅臺每年的資本開 支相對於他的收入而言是非常少的，12-14 年貴州茅臺的 CFI 淨額相比於其他年份要多一 些，拆解來看，主要是用於固定資產的購建。同時比較多的“其他與投資有關的現金”主 要是支付和收回工程投標、履約和質量等各類保證金（公司作為業主），根據年報數據， 12-14 年茅臺支付的各類保證金分別為 3.4/6.9/2.6 億元，而其餘年份支付的各類保證金均 在 2 億元以下，與那幾年較高的資本開支相對應。
漲價邏輯帶動下，茅臺在資本開支較少的情況下實現較高的收入增長，實際產能增長並不 高。11-15 年間茅臺每年的固定資產投入現金超過 20 億元，其中 12-14 年每年均超過 40 億元，在會計處理中，這些投入固定資產的現金先進入在建工程，在達到預定可使用狀態 後轉為固定資產，總體來看和經營活動有著密切關係（主要是酒窖改擴建和技術改造）。 2000-2018 年茅臺的營業成本累計增長了 33 倍，而營收累計增長了 69 倍，成本增速遠低 於營收增速表明產品提價對營收貢獻較大。根據年報披露，公司 2018 年茅臺酒設計產能 37408 噸，系列酒設計產能 21245 噸，二者相比 2016 年分別增長 15%和 20%，增速並 不快，但公司 18 年營收相比 16 年營收增長 89%。
小結：交建所處階段決定其 ROIC 較低，純服務類建築 ROIC 具有吸引力
如果以金螳螂作為純服務類建築公司的代表，我們認為其較高的 ROIC 與較低的 PE （TTM）、 PB（LF）或表明板塊存在一定低估。金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 達 到 15.45%，我們將金螳螂和上證 50 非金融企業作為指標觀測整體，金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 的排名第 7 位，但其 19 年 9 月 12 日收盤 PE（TTM）僅 11.82 倍，PB （LF）僅 1.91 倍，明顯低於大部分和其 ROIC 較接近的公司，但公司較好的現金流水平 和低投資強度尚未體現在分紅水平上。雖然估值除反映收益能力外，也反映對行業未來前 景的預期，但我們認為即使在行業景氣度較低（但不發生大幅下滑）的情況下，龍頭公司 也有望通過市佔率提升維持較穩定的利潤增長。我們認為建築行業當前已處於成熟期，未 來若純服務類的公司在擁有較好現金流的前提下提高分紅率，其有望迎來估值提升。
未來若央企定位於基建資產運營，則在資產積累期，總體現金流或仍無法明顯改善。以交 建為代表的建築央企，其在基建領域的投資性支出對整體自由現金流的影響很大，在我國 基建快速增長的階段，這是業主資金狀況所決定的，但在未來資金投資保持穩定水平或略 有收縮後，業主資金到位率上升，商業模式可能出現改變。我們預計未來定位於建築主業 的央企，在投資性支出大幅減少後，現金流有望逐漸向服務型模式的建築公司靠近，但定 位於發展基建資產運營業務的央企，由於已建成資產尚未進入成熟期，無法提供大量的現 金流，而資產積累仍要求持續投資，因此其現金流的改善或仍需時日。
國際比較：萬喜優秀的現金流在於其較高的基建資產成熟度
萬喜與中國交建的業務組成較為相似，在相同的計算方法下萬喜的 FCFF 表現遠好於中國 交建。萬喜是全球著名的基礎設施投資-建設-運營商，根據 Bloomberg 數據，2018 年其 建造業務收入 357.7億歐元，收入佔比 82.2%，特許經營收入 72.6億歐元，收入佔比16.7%， 但其歸母淨利潤中，建造業務貢獻 8.5 億歐元，佔比僅 28.5%，特許經營貢獻 19.2 億歐 元，佔比 64.5%。我們按照對中國公司的處理方式，即按照（CFO 淨額+CFI 淨額+收購 支出現金-剝離回收現金）的方式計算其 FCFF，可以發現其歷年 FCFF 與淨利潤的匹配程 度較高，其大部分年份中投資淨支出與淨利潤的比值不超過 2（而中國交建大部分年份均 超過 2），而其在 09-18 年每年的淨利潤現金含量均超過 1.7，且穩定性較好，中國交建雖 在部分年份中淨利潤現金含量超過 2，但波動幅度遠大於萬喜。綜合來看，交建投資強度 大於萬喜的同時，資金回收能力弱於萬喜。
與市場認知較為不同的是，除特許經營項目現金造血能力較強外，萬喜的承包類業務收現 能力也較突出，而以公司披露口徑測算的自由現金流表現穩定。由於萬喜不公佈分業務的 淨利潤情況，因此我們以年報中 ebitda(cash flow from operation before tax and financing cost)/息稅前主營業務營業利潤（operating income from ordinary activities，ebit）來衡量 萬喜承包和特許經營業務經營現金流與利潤的匹配程度，並通過中國交建港股數據測算的 ebitda和ebit來計算可比指標。根據Bloomberg數據，可以發現，中國交建(整體) ebitda/ebit 指標與萬喜 contracting（工程承包）業務的指標較為接近，但低於萬喜 concession（特 許經營）業務的指標值，但由於萬喜concession（特許經營）業務2018年貢獻了公司68.6% 的 ebit 和 72%的 ebitda，而中國交建的特許經營業務收入佔比較低（ 2018 年約 0.94%）， 且累計投入金額遠超過收入金額，因此我們預計兩個公司在經營現金流層面的差異主要是 萬喜更高的運營利潤佔比造成的。同時，萬喜在其年報中給出了一種計算 free cash flow 的方法，即 FCF=經營活動淨現金+購建和處置 PP&E（固定資產、無形資產和設備）淨現 金-特許經營及 PPP 淨投資，利用此種方式計算的 FCF/NI 指標相對較為穩定，但 17 年有 所下滑。
萬喜每年在特許經營和 PPP上的投入現金一般都不超過其（CFO淨額+購建及處置 PP&E 淨額）的 32%，但從本質上來說，與中國交建不同的是，其投資支出並非靠承包業務支 撐。09-18 年 10 年間，中國交建 BOT 資本開支累計完成 2217 億元，其中，09-15 年公 司每年的 BOT 資本開支均呈現較快速上升，而萬喜在 10 年間完成的 BOT 類直接投資僅 791 億元（以每年末的人民幣/歐元匯率作為基準），2010 年之後其單年 BOT 直接投資從 未超過 100 億元。另一方面，中國交建的 BOT 資本開支在 2011 年之後，單年佔 CFO 淨 額的比例未低於過79%，在大部分年份均顯著高於CFO淨額，而中國交建絕大部分的CFO 淨額由工程業務提供，這就意味著中國交建在大部分年份中經營活動創造的現金流都遠不 夠其進行運營資產的投資。萬喜一方面每年的 BOT 資本開支本身較少，另一方面成熟的 資產運營業務能夠提供較好的 CFO 淨額，所以用於 BOT 資本開支的資金佔 CFO 淨額的 比重並不高。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
PPP 項目公司資本金投入在 16 年後對公司投資現金流也產生了一定影響，但核心影響變 量仍然是 BOT 資產的積累。16 年之後，公司投資性現金流出也受到投資支付現金增加的 影響，公司長期股權投資主要涵蓋PPP及非控股BOT項目的項目公司註冊資本投入， 2016 年後公司投資支付的淨現金與長期股權投資的淨增加額基本匹配。與 BT 項目的建設期支 出和本金回收均體現在 CFO 不同，PPP 出表項目的資本金出資體現為投資支出，而工程 項目回款則體現為經營性現金流。但從體量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投資支出的 淨現金在 120 億元左右，但購建固定資產和無形資產所投入的資金在 380-400 億元區間， 實際上公司經營性淨現金流對 PPP 類投資支出的覆蓋程度較好，但對 BOT 資產購建的投 資支出無法完全覆蓋。
金螳螂：投資現金流主要與現金管理相關
2012 年之後金螳螂每年購建長期資產的支出並沒有顯著的變化，投資性現金流的主導因 素是財務性投資。金螳螂在 2012 年之後購建固定資產等長期資產支付的現金總體在 1.5-2.5 億元之間波動，對投資性現金流的影響總體不大。但投資支付的現金出現了明顯 的提升，同時公司在 13 年之後每年投資收回的現金也大幅提升，13-18 年投資累計收回 現金 529 億元，而累計支付現金 565 億元，差距並不明顯，我們判斷這種差距可能存在 於理財資金在年度間的跨期配置。從公司的資產角度看，公司的投資性現金支出主要是金 融性資產，包括可供出售金融資產（主要是非上市公司的股權和債權），其他流動資產（主 要是銀行理財）。而公司的固定資產和無形資產與公司的產業鏈信用不產生直接關聯。因 此，總體來看，公司的投資現金流與經營活動的關係很小，更多的是公司對在手資金進行 的現金管理。
2013 年之後，公司投資支付的現金和投資收回的現金明顯增加，對於純提供施工服務的 金螳螂來說，這類投資與企業日常的裝飾業務並沒有直接關係，公司投資性現金流的支出 主要用於現金管理，這部分資金與企業的日常經營並無直接關係，主要是為了提高資金使 用效率，公司投資性現金流出變多的年份主要與當年理財產品未到期有關。
貴州茅臺：收入高增長背景下，產能投入實際較少
與營收、利潤及 CFO 淨額相比，茅臺的投資支出比例明顯更小。貴州茅臺每年的資本開 支相對於他的收入而言是非常少的，12-14 年貴州茅臺的 CFI 淨額相比於其他年份要多一 些，拆解來看，主要是用於固定資產的購建。同時比較多的“其他與投資有關的現金”主 要是支付和收回工程投標、履約和質量等各類保證金（公司作為業主），根據年報數據， 12-14 年茅臺支付的各類保證金分別為 3.4/6.9/2.6 億元，而其餘年份支付的各類保證金均 在 2 億元以下，與那幾年較高的資本開支相對應。
漲價邏輯帶動下，茅臺在資本開支較少的情況下實現較高的收入增長，實際產能增長並不 高。11-15 年間茅臺每年的固定資產投入現金超過 20 億元，其中 12-14 年每年均超過 40 億元，在會計處理中，這些投入固定資產的現金先進入在建工程，在達到預定可使用狀態 後轉為固定資產，總體來看和經營活動有著密切關係（主要是酒窖改擴建和技術改造）。 2000-2018 年茅臺的營業成本累計增長了 33 倍，而營收累計增長了 69 倍，成本增速遠低 於營收增速表明產品提價對營收貢獻較大。根據年報披露，公司 2018 年茅臺酒設計產能 37408 噸，系列酒設計產能 21245 噸，二者相比 2016 年分別增長 15%和 20%，增速並 不快，但公司 18 年營收相比 16 年營收增長 89%。
小結：交建所處階段決定其 ROIC 較低，純服務類建築 ROIC 具有吸引力
如果以金螳螂作為純服務類建築公司的代表，我們認為其較高的 ROIC 與較低的 PE （TTM）、 PB（LF）或表明板塊存在一定低估。金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 達 到 15.45%，我們將金螳螂和上證 50 非金融企業作為指標觀測整體，金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 的排名第 7 位，但其 19 年 9 月 12 日收盤 PE（TTM）僅 11.82 倍，PB （LF）僅 1.91 倍，明顯低於大部分和其 ROIC 較接近的公司，但公司較好的現金流水平 和低投資強度尚未體現在分紅水平上。雖然估值除反映收益能力外，也反映對行業未來前 景的預期，但我們認為即使在行業景氣度較低（但不發生大幅下滑）的情況下，龍頭公司 也有望通過市佔率提升維持較穩定的利潤增長。我們認為建築行業當前已處於成熟期，未 來若純服務類的公司在擁有較好現金流的前提下提高分紅率，其有望迎來估值提升。
未來若央企定位於基建資產運營，則在資產積累期，總體現金流或仍無法明顯改善。以交 建為代表的建築央企，其在基建領域的投資性支出對整體自由現金流的影響很大，在我國 基建快速增長的階段，這是業主資金狀況所決定的，但在未來資金投資保持穩定水平或略 有收縮後，業主資金到位率上升，商業模式可能出現改變。我們預計未來定位於建築主業 的央企，在投資性支出大幅減少後，現金流有望逐漸向服務型模式的建築公司靠近，但定 位於發展基建資產運營業務的央企，由於已建成資產尚未進入成熟期，無法提供大量的現 金流，而資產積累仍要求持續投資，因此其現金流的改善或仍需時日。
國際比較：萬喜優秀的現金流在於其較高的基建資產成熟度
萬喜與中國交建的業務組成較為相似，在相同的計算方法下萬喜的 FCFF 表現遠好於中國 交建。萬喜是全球著名的基礎設施投資-建設-運營商，根據 Bloomberg 數據，2018 年其 建造業務收入 357.7億歐元，收入佔比 82.2%，特許經營收入 72.6億歐元，收入佔比16.7%， 但其歸母淨利潤中，建造業務貢獻 8.5 億歐元，佔比僅 28.5%，特許經營貢獻 19.2 億歐 元，佔比 64.5%。我們按照對中國公司的處理方式，即按照（CFO 淨額+CFI 淨額+收購 支出現金-剝離回收現金）的方式計算其 FCFF，可以發現其歷年 FCFF 與淨利潤的匹配程 度較高，其大部分年份中投資淨支出與淨利潤的比值不超過 2（而中國交建大部分年份均 超過 2），而其在 09-18 年每年的淨利潤現金含量均超過 1.7，且穩定性較好，中國交建雖 在部分年份中淨利潤現金含量超過 2，但波動幅度遠大於萬喜。綜合來看，交建投資強度 大於萬喜的同時，資金回收能力弱於萬喜。
與市場認知較為不同的是，除特許經營項目現金造血能力較強外，萬喜的承包類業務收現 能力也較突出，而以公司披露口徑測算的自由現金流表現穩定。由於萬喜不公佈分業務的 淨利潤情況，因此我們以年報中 ebitda(cash flow from operation before tax and financing cost)/息稅前主營業務營業利潤（operating income from ordinary activities，ebit）來衡量 萬喜承包和特許經營業務經營現金流與利潤的匹配程度，並通過中國交建港股數據測算的 ebitda和ebit來計算可比指標。根據Bloomberg數據，可以發現，中國交建(整體) ebitda/ebit 指標與萬喜 contracting（工程承包）業務的指標較為接近，但低於萬喜 concession（特 許經營）業務的指標值，但由於萬喜concession（特許經營）業務2018年貢獻了公司68.6% 的 ebit 和 72%的 ebitda，而中國交建的特許經營業務收入佔比較低（ 2018 年約 0.94%）， 且累計投入金額遠超過收入金額，因此我們預計兩個公司在經營現金流層面的差異主要是 萬喜更高的運營利潤佔比造成的。同時，萬喜在其年報中給出了一種計算 free cash flow 的方法，即 FCF=經營活動淨現金+購建和處置 PP&E（固定資產、無形資產和設備）淨現 金-特許經營及 PPP 淨投資，利用此種方式計算的 FCF/NI 指標相對較為穩定，但 17 年有 所下滑。
萬喜每年在特許經營和 PPP上的投入現金一般都不超過其（CFO淨額+購建及處置 PP&E 淨額）的 32%，但從本質上來說，與中國交建不同的是，其投資支出並非靠承包業務支 撐。09-18 年 10 年間，中國交建 BOT 資本開支累計完成 2217 億元，其中，09-15 年公 司每年的 BOT 資本開支均呈現較快速上升，而萬喜在 10 年間完成的 BOT 類直接投資僅 791 億元（以每年末的人民幣/歐元匯率作為基準），2010 年之後其單年 BOT 直接投資從 未超過 100 億元。另一方面，中國交建的 BOT 資本開支在 2011 年之後，單年佔 CFO 淨 額的比例未低於過79%，在大部分年份均顯著高於CFO淨額，而中國交建絕大部分的CFO 淨額由工程業務提供，這就意味著中國交建在大部分年份中經營活動創造的現金流都遠不 夠其進行運營資產的投資。萬喜一方面每年的 BOT 資本開支本身較少，另一方面成熟的 資產運營業務能夠提供較好的 CFO 淨額，所以用於 BOT 資本開支的資金佔 CFO 淨額的 比重並不高。
更成熟的資產組合是萬喜運營業務“現金牛”屬性的關鍵。我們以資產創收率指標（當年 收入/上年末資產賬面原值）來衡量萬喜和交建特許經營業務的創收能力，2018 年末，萬 喜特許經營權無形資產的賬面原值為 405.4 億歐元（2017 年末為 386.7 億歐元），以 2018 年末匯率計算摺合人民幣 3186 億人民幣，而 18 年末中國交建特許經營權無形資產的賬 面原值為 1854.4 億元（17 年末為 1565.5 億元）。2018 年萬喜特許經營業務營收 72.61 億歐元，而中國交建運營業務實現營收 46 億元，以 2017 年末兩公司特許經營資產的賬 面原值計算，2018 年萬喜的資產創收率 17.9%，而中國交建僅 2.9%，兩者差距十分顯著。 我們以雙方 2018 年報披露的在運營公路作為研究對象，用Σ（里程*剩餘特許經營時間） /運營總里程的方式評價雙方運營公路的成熟度，萬喜 2018 年末在運營公路 4469 公里， 平均剩餘運營時間 18.28 年，中國交建在運營公路 1514.2 公里，平均剩餘運營時間 27.4 年，而除牙買加南北高速運營期為 50 年外，其在國內的運營項目運營期均不超過 30 年， 因此我們認為交建大部分的運營資產仍處於培育期的前段。考慮到萬喜運營資產所處區域的平均經濟發達程度好於中國交建，我們認為當前萬喜運營類公路的成熟度明顯高於中國 交建，也是其特許經營業務盈利能力和創造現金流能力較好的重要原因。事實上，萬喜也 通過收購公司的方式打包收購運營類資產，一定程度上也幫助其快速提升了在手特許經營 資產的成熟度。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
PPP 項目公司資本金投入在 16 年後對公司投資現金流也產生了一定影響，但核心影響變 量仍然是 BOT 資產的積累。16 年之後，公司投資性現金流出也受到投資支付現金增加的 影響，公司長期股權投資主要涵蓋PPP及非控股BOT項目的項目公司註冊資本投入， 2016 年後公司投資支付的淨現金與長期股權投資的淨增加額基本匹配。與 BT 項目的建設期支 出和本金回收均體現在 CFO 不同，PPP 出表項目的資本金出資體現為投資支出，而工程 項目回款則體現為經營性現金流。但從體量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投資支出的 淨現金在 120 億元左右，但購建固定資產和無形資產所投入的資金在 380-400 億元區間， 實際上公司經營性淨現金流對 PPP 類投資支出的覆蓋程度較好，但對 BOT 資產購建的投 資支出無法完全覆蓋。
金螳螂：投資現金流主要與現金管理相關
2012 年之後金螳螂每年購建長期資產的支出並沒有顯著的變化，投資性現金流的主導因 素是財務性投資。金螳螂在 2012 年之後購建固定資產等長期資產支付的現金總體在 1.5-2.5 億元之間波動，對投資性現金流的影響總體不大。但投資支付的現金出現了明顯 的提升，同時公司在 13 年之後每年投資收回的現金也大幅提升，13-18 年投資累計收回 現金 529 億元，而累計支付現金 565 億元，差距並不明顯，我們判斷這種差距可能存在 於理財資金在年度間的跨期配置。從公司的資產角度看，公司的投資性現金支出主要是金 融性資產，包括可供出售金融資產（主要是非上市公司的股權和債權），其他流動資產（主 要是銀行理財）。而公司的固定資產和無形資產與公司的產業鏈信用不產生直接關聯。因 此，總體來看，公司的投資現金流與經營活動的關係很小，更多的是公司對在手資金進行 的現金管理。
2013 年之後，公司投資支付的現金和投資收回的現金明顯增加，對於純提供施工服務的 金螳螂來說，這類投資與企業日常的裝飾業務並沒有直接關係，公司投資性現金流的支出 主要用於現金管理，這部分資金與企業的日常經營並無直接關係，主要是為了提高資金使 用效率，公司投資性現金流出變多的年份主要與當年理財產品未到期有關。
貴州茅臺：收入高增長背景下，產能投入實際較少
與營收、利潤及 CFO 淨額相比，茅臺的投資支出比例明顯更小。貴州茅臺每年的資本開 支相對於他的收入而言是非常少的，12-14 年貴州茅臺的 CFI 淨額相比於其他年份要多一 些，拆解來看，主要是用於固定資產的購建。同時比較多的“其他與投資有關的現金”主 要是支付和收回工程投標、履約和質量等各類保證金（公司作為業主），根據年報數據， 12-14 年茅臺支付的各類保證金分別為 3.4/6.9/2.6 億元，而其餘年份支付的各類保證金均 在 2 億元以下，與那幾年較高的資本開支相對應。
漲價邏輯帶動下，茅臺在資本開支較少的情況下實現較高的收入增長，實際產能增長並不 高。11-15 年間茅臺每年的固定資產投入現金超過 20 億元，其中 12-14 年每年均超過 40 億元，在會計處理中，這些投入固定資產的現金先進入在建工程，在達到預定可使用狀態 後轉為固定資產，總體來看和經營活動有著密切關係（主要是酒窖改擴建和技術改造）。 2000-2018 年茅臺的營業成本累計增長了 33 倍，而營收累計增長了 69 倍，成本增速遠低 於營收增速表明產品提價對營收貢獻較大。根據年報披露，公司 2018 年茅臺酒設計產能 37408 噸，系列酒設計產能 21245 噸，二者相比 2016 年分別增長 15%和 20%，增速並 不快，但公司 18 年營收相比 16 年營收增長 89%。
小結：交建所處階段決定其 ROIC 較低，純服務類建築 ROIC 具有吸引力
如果以金螳螂作為純服務類建築公司的代表，我們認為其較高的 ROIC 與較低的 PE （TTM）、 PB（LF）或表明板塊存在一定低估。金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 達 到 15.45%，我們將金螳螂和上證 50 非金融企業作為指標觀測整體，金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 的排名第 7 位，但其 19 年 9 月 12 日收盤 PE（TTM）僅 11.82 倍，PB （LF）僅 1.91 倍，明顯低於大部分和其 ROIC 較接近的公司，但公司較好的現金流水平 和低投資強度尚未體現在分紅水平上。雖然估值除反映收益能力外，也反映對行業未來前 景的預期，但我們認為即使在行業景氣度較低（但不發生大幅下滑）的情況下，龍頭公司 也有望通過市佔率提升維持較穩定的利潤增長。我們認為建築行業當前已處於成熟期，未 來若純服務類的公司在擁有較好現金流的前提下提高分紅率，其有望迎來估值提升。
未來若央企定位於基建資產運營，則在資產積累期，總體現金流或仍無法明顯改善。以交 建為代表的建築央企，其在基建領域的投資性支出對整體自由現金流的影響很大，在我國 基建快速增長的階段，這是業主資金狀況所決定的，但在未來資金投資保持穩定水平或略 有收縮後，業主資金到位率上升，商業模式可能出現改變。我們預計未來定位於建築主業 的央企，在投資性支出大幅減少後，現金流有望逐漸向服務型模式的建築公司靠近，但定 位於發展基建資產運營業務的央企，由於已建成資產尚未進入成熟期，無法提供大量的現 金流，而資產積累仍要求持續投資，因此其現金流的改善或仍需時日。
國際比較：萬喜優秀的現金流在於其較高的基建資產成熟度
萬喜與中國交建的業務組成較為相似，在相同的計算方法下萬喜的 FCFF 表現遠好於中國 交建。萬喜是全球著名的基礎設施投資-建設-運營商，根據 Bloomberg 數據，2018 年其 建造業務收入 357.7億歐元，收入佔比 82.2%，特許經營收入 72.6億歐元，收入佔比16.7%， 但其歸母淨利潤中，建造業務貢獻 8.5 億歐元，佔比僅 28.5%，特許經營貢獻 19.2 億歐 元，佔比 64.5%。我們按照對中國公司的處理方式，即按照（CFO 淨額+CFI 淨額+收購 支出現金-剝離回收現金）的方式計算其 FCFF，可以發現其歷年 FCFF 與淨利潤的匹配程 度較高，其大部分年份中投資淨支出與淨利潤的比值不超過 2（而中國交建大部分年份均 超過 2），而其在 09-18 年每年的淨利潤現金含量均超過 1.7，且穩定性較好，中國交建雖 在部分年份中淨利潤現金含量超過 2，但波動幅度遠大於萬喜。綜合來看，交建投資強度 大於萬喜的同時，資金回收能力弱於萬喜。
與市場認知較為不同的是，除特許經營項目現金造血能力較強外，萬喜的承包類業務收現 能力也較突出，而以公司披露口徑測算的自由現金流表現穩定。由於萬喜不公佈分業務的 淨利潤情況，因此我們以年報中 ebitda(cash flow from operation before tax and financing cost)/息稅前主營業務營業利潤（operating income from ordinary activities，ebit）來衡量 萬喜承包和特許經營業務經營現金流與利潤的匹配程度，並通過中國交建港股數據測算的 ebitda和ebit來計算可比指標。根據Bloomberg數據，可以發現，中國交建(整體) ebitda/ebit 指標與萬喜 contracting（工程承包）業務的指標較為接近，但低於萬喜 concession（特 許經營）業務的指標值，但由於萬喜concession（特許經營）業務2018年貢獻了公司68.6% 的 ebit 和 72%的 ebitda，而中國交建的特許經營業務收入佔比較低（ 2018 年約 0.94%）， 且累計投入金額遠超過收入金額，因此我們預計兩個公司在經營現金流層面的差異主要是 萬喜更高的運營利潤佔比造成的。同時，萬喜在其年報中給出了一種計算 free cash flow 的方法，即 FCF=經營活動淨現金+購建和處置 PP&E（固定資產、無形資產和設備）淨現 金-特許經營及 PPP 淨投資，利用此種方式計算的 FCF/NI 指標相對較為穩定，但 17 年有 所下滑。
萬喜每年在特許經營和 PPP上的投入現金一般都不超過其（CFO淨額+購建及處置 PP&E 淨額）的 32%，但從本質上來說，與中國交建不同的是，其投資支出並非靠承包業務支 撐。09-18 年 10 年間，中國交建 BOT 資本開支累計完成 2217 億元，其中，09-15 年公 司每年的 BOT 資本開支均呈現較快速上升，而萬喜在 10 年間完成的 BOT 類直接投資僅 791 億元（以每年末的人民幣/歐元匯率作為基準），2010 年之後其單年 BOT 直接投資從 未超過 100 億元。另一方面，中國交建的 BOT 資本開支在 2011 年之後，單年佔 CFO 淨 額的比例未低於過79%，在大部分年份均顯著高於CFO淨額，而中國交建絕大部分的CFO 淨額由工程業務提供，這就意味著中國交建在大部分年份中經營活動創造的現金流都遠不 夠其進行運營資產的投資。萬喜一方面每年的 BOT 資本開支本身較少，另一方面成熟的 資產運營業務能夠提供較好的 CFO 淨額，所以用於 BOT 資本開支的資金佔 CFO 淨額的 比重並不高。
更成熟的資產組合是萬喜運營業務“現金牛”屬性的關鍵。我們以資產創收率指標（當年 收入/上年末資產賬面原值）來衡量萬喜和交建特許經營業務的創收能力，2018 年末，萬 喜特許經營權無形資產的賬面原值為 405.4 億歐元（2017 年末為 386.7 億歐元），以 2018 年末匯率計算摺合人民幣 3186 億人民幣，而 18 年末中國交建特許經營權無形資產的賬 面原值為 1854.4 億元（17 年末為 1565.5 億元）。2018 年萬喜特許經營業務營收 72.61 億歐元，而中國交建運營業務實現營收 46 億元，以 2017 年末兩公司特許經營資產的賬 面原值計算，2018 年萬喜的資產創收率 17.9%，而中國交建僅 2.9%，兩者差距十分顯著。 我們以雙方 2018 年報披露的在運營公路作為研究對象，用Σ（里程*剩餘特許經營時間） /運營總里程的方式評價雙方運營公路的成熟度，萬喜 2018 年末在運營公路 4469 公里， 平均剩餘運營時間 18.28 年，中國交建在運營公路 1514.2 公里，平均剩餘運營時間 27.4 年，而除牙買加南北高速運營期為 50 年外，其在國內的運營項目運營期均不超過 30 年， 因此我們認為交建大部分的運營資產仍處於培育期的前段。考慮到萬喜運營資產所處區域的平均經濟發達程度好於中國交建，我們認為當前萬喜運營類公路的成熟度明顯高於中國 交建，也是其特許經營業務盈利能力和創造現金流能力較好的重要原因。事實上，萬喜也 通過收購公司的方式打包收購運營類資產，一定程度上也幫助其快速提升了在手特許經營 資產的成熟度。
截至 19 年 9 月 12 日收盤，中國交建 PE（TTM）/PB（LF）分別為 8.7/0.93 倍，而萬喜 PE（TTM）/PB（MRQ）為 19.7/3.1 倍，二者估值差顯著。中國交建 2012 年 A 股上市 以來的累計分紅率為 19%，15-18 年年度分紅率均略低於 20%，9 月 12 日收盤交建股息 率（TTM）為 2.14%；萬喜在 2008 年之後其年度分紅率基本維持在 50%左右，當前股息 率（TTM）2.72%，雖然股息率在絕對數值上並不比中國交建強很多，但考慮到截至 9 月 12 日收盤，法國一年期國債到期收益率為-0.75%，而中國一年期國債到期收益率 2.61%， 二者之間相對於無風險收益率的超額收益差較為明顯。我們認為萬喜利潤佔比較高的特許 經營業務一方面為公司提供了穩定的利潤來源，一方面其現金牛屬性使其用於分紅的現金 較為充沛，進而始終維持了較高的分紅率和股息率。最終致使其相比於中國交建，擁有較 為明顯的估值優勢。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
PPP 項目公司資本金投入在 16 年後對公司投資現金流也產生了一定影響，但核心影響變 量仍然是 BOT 資產的積累。16 年之後，公司投資性現金流出也受到投資支付現金增加的 影響，公司長期股權投資主要涵蓋PPP及非控股BOT項目的項目公司註冊資本投入， 2016 年後公司投資支付的淨現金與長期股權投資的淨增加額基本匹配。與 BT 項目的建設期支 出和本金回收均體現在 CFO 不同，PPP 出表項目的資本金出資體現為投資支出，而工程 項目回款則體現為經營性現金流。但從體量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投資支出的 淨現金在 120 億元左右，但購建固定資產和無形資產所投入的資金在 380-400 億元區間， 實際上公司經營性淨現金流對 PPP 類投資支出的覆蓋程度較好，但對 BOT 資產購建的投 資支出無法完全覆蓋。
金螳螂：投資現金流主要與現金管理相關
2012 年之後金螳螂每年購建長期資產的支出並沒有顯著的變化，投資性現金流的主導因 素是財務性投資。金螳螂在 2012 年之後購建固定資產等長期資產支付的現金總體在 1.5-2.5 億元之間波動，對投資性現金流的影響總體不大。但投資支付的現金出現了明顯 的提升，同時公司在 13 年之後每年投資收回的現金也大幅提升，13-18 年投資累計收回 現金 529 億元，而累計支付現金 565 億元，差距並不明顯，我們判斷這種差距可能存在 於理財資金在年度間的跨期配置。從公司的資產角度看，公司的投資性現金支出主要是金 融性資產，包括可供出售金融資產（主要是非上市公司的股權和債權），其他流動資產（主 要是銀行理財）。而公司的固定資產和無形資產與公司的產業鏈信用不產生直接關聯。因 此，總體來看，公司的投資現金流與經營活動的關係很小，更多的是公司對在手資金進行 的現金管理。
2013 年之後，公司投資支付的現金和投資收回的現金明顯增加，對於純提供施工服務的 金螳螂來說，這類投資與企業日常的裝飾業務並沒有直接關係，公司投資性現金流的支出 主要用於現金管理，這部分資金與企業的日常經營並無直接關係，主要是為了提高資金使 用效率，公司投資性現金流出變多的年份主要與當年理財產品未到期有關。
貴州茅臺：收入高增長背景下，產能投入實際較少
與營收、利潤及 CFO 淨額相比，茅臺的投資支出比例明顯更小。貴州茅臺每年的資本開 支相對於他的收入而言是非常少的，12-14 年貴州茅臺的 CFI 淨額相比於其他年份要多一 些，拆解來看，主要是用於固定資產的購建。同時比較多的“其他與投資有關的現金”主 要是支付和收回工程投標、履約和質量等各類保證金（公司作為業主），根據年報數據， 12-14 年茅臺支付的各類保證金分別為 3.4/6.9/2.6 億元，而其餘年份支付的各類保證金均 在 2 億元以下，與那幾年較高的資本開支相對應。
漲價邏輯帶動下，茅臺在資本開支較少的情況下實現較高的收入增長，實際產能增長並不 高。11-15 年間茅臺每年的固定資產投入現金超過 20 億元，其中 12-14 年每年均超過 40 億元，在會計處理中，這些投入固定資產的現金先進入在建工程，在達到預定可使用狀態 後轉為固定資產，總體來看和經營活動有著密切關係（主要是酒窖改擴建和技術改造）。 2000-2018 年茅臺的營業成本累計增長了 33 倍，而營收累計增長了 69 倍，成本增速遠低 於營收增速表明產品提價對營收貢獻較大。根據年報披露，公司 2018 年茅臺酒設計產能 37408 噸，系列酒設計產能 21245 噸，二者相比 2016 年分別增長 15%和 20%，增速並 不快，但公司 18 年營收相比 16 年營收增長 89%。
小結：交建所處階段決定其 ROIC 較低，純服務類建築 ROIC 具有吸引力
如果以金螳螂作為純服務類建築公司的代表，我們認為其較高的 ROIC 與較低的 PE （TTM）、 PB（LF）或表明板塊存在一定低估。金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 達 到 15.45%，我們將金螳螂和上證 50 非金融企業作為指標觀測整體，金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 的排名第 7 位，但其 19 年 9 月 12 日收盤 PE（TTM）僅 11.82 倍，PB （LF）僅 1.91 倍，明顯低於大部分和其 ROIC 較接近的公司，但公司較好的現金流水平 和低投資強度尚未體現在分紅水平上。雖然估值除反映收益能力外，也反映對行業未來前 景的預期，但我們認為即使在行業景氣度較低（但不發生大幅下滑）的情況下，龍頭公司 也有望通過市佔率提升維持較穩定的利潤增長。我們認為建築行業當前已處於成熟期，未 來若純服務類的公司在擁有較好現金流的前提下提高分紅率，其有望迎來估值提升。
未來若央企定位於基建資產運營，則在資產積累期，總體現金流或仍無法明顯改善。以交 建為代表的建築央企，其在基建領域的投資性支出對整體自由現金流的影響很大，在我國 基建快速增長的階段，這是業主資金狀況所決定的，但在未來資金投資保持穩定水平或略 有收縮後，業主資金到位率上升，商業模式可能出現改變。我們預計未來定位於建築主業 的央企，在投資性支出大幅減少後，現金流有望逐漸向服務型模式的建築公司靠近，但定 位於發展基建資產運營業務的央企，由於已建成資產尚未進入成熟期，無法提供大量的現 金流，而資產積累仍要求持續投資，因此其現金流的改善或仍需時日。
國際比較：萬喜優秀的現金流在於其較高的基建資產成熟度
萬喜與中國交建的業務組成較為相似，在相同的計算方法下萬喜的 FCFF 表現遠好於中國 交建。萬喜是全球著名的基礎設施投資-建設-運營商，根據 Bloomberg 數據，2018 年其 建造業務收入 357.7億歐元，收入佔比 82.2%，特許經營收入 72.6億歐元，收入佔比16.7%， 但其歸母淨利潤中，建造業務貢獻 8.5 億歐元，佔比僅 28.5%，特許經營貢獻 19.2 億歐 元，佔比 64.5%。我們按照對中國公司的處理方式，即按照（CFO 淨額+CFI 淨額+收購 支出現金-剝離回收現金）的方式計算其 FCFF，可以發現其歷年 FCFF 與淨利潤的匹配程 度較高，其大部分年份中投資淨支出與淨利潤的比值不超過 2（而中國交建大部分年份均 超過 2），而其在 09-18 年每年的淨利潤現金含量均超過 1.7，且穩定性較好，中國交建雖 在部分年份中淨利潤現金含量超過 2，但波動幅度遠大於萬喜。綜合來看，交建投資強度 大於萬喜的同時，資金回收能力弱於萬喜。
與市場認知較為不同的是，除特許經營項目現金造血能力較強外，萬喜的承包類業務收現 能力也較突出，而以公司披露口徑測算的自由現金流表現穩定。由於萬喜不公佈分業務的 淨利潤情況，因此我們以年報中 ebitda(cash flow from operation before tax and financing cost)/息稅前主營業務營業利潤（operating income from ordinary activities，ebit）來衡量 萬喜承包和特許經營業務經營現金流與利潤的匹配程度，並通過中國交建港股數據測算的 ebitda和ebit來計算可比指標。根據Bloomberg數據，可以發現，中國交建(整體) ebitda/ebit 指標與萬喜 contracting（工程承包）業務的指標較為接近，但低於萬喜 concession（特 許經營）業務的指標值，但由於萬喜concession（特許經營）業務2018年貢獻了公司68.6% 的 ebit 和 72%的 ebitda，而中國交建的特許經營業務收入佔比較低（ 2018 年約 0.94%）， 且累計投入金額遠超過收入金額，因此我們預計兩個公司在經營現金流層面的差異主要是 萬喜更高的運營利潤佔比造成的。同時，萬喜在其年報中給出了一種計算 free cash flow 的方法，即 FCF=經營活動淨現金+購建和處置 PP&E（固定資產、無形資產和設備）淨現 金-特許經營及 PPP 淨投資，利用此種方式計算的 FCF/NI 指標相對較為穩定，但 17 年有 所下滑。
萬喜每年在特許經營和 PPP上的投入現金一般都不超過其（CFO淨額+購建及處置 PP&E 淨額）的 32%，但從本質上來說，與中國交建不同的是，其投資支出並非靠承包業務支 撐。09-18 年 10 年間，中國交建 BOT 資本開支累計完成 2217 億元，其中，09-15 年公 司每年的 BOT 資本開支均呈現較快速上升，而萬喜在 10 年間完成的 BOT 類直接投資僅 791 億元（以每年末的人民幣/歐元匯率作為基準），2010 年之後其單年 BOT 直接投資從 未超過 100 億元。另一方面，中國交建的 BOT 資本開支在 2011 年之後，單年佔 CFO 淨 額的比例未低於過79%，在大部分年份均顯著高於CFO淨額，而中國交建絕大部分的CFO 淨額由工程業務提供，這就意味著中國交建在大部分年份中經營活動創造的現金流都遠不 夠其進行運營資產的投資。萬喜一方面每年的 BOT 資本開支本身較少，另一方面成熟的 資產運營業務能夠提供較好的 CFO 淨額，所以用於 BOT 資本開支的資金佔 CFO 淨額的 比重並不高。
更成熟的資產組合是萬喜運營業務“現金牛”屬性的關鍵。我們以資產創收率指標（當年 收入/上年末資產賬面原值）來衡量萬喜和交建特許經營業務的創收能力，2018 年末，萬 喜特許經營權無形資產的賬面原值為 405.4 億歐元（2017 年末為 386.7 億歐元），以 2018 年末匯率計算摺合人民幣 3186 億人民幣，而 18 年末中國交建特許經營權無形資產的賬 面原值為 1854.4 億元（17 年末為 1565.5 億元）。2018 年萬喜特許經營業務營收 72.61 億歐元，而中國交建運營業務實現營收 46 億元，以 2017 年末兩公司特許經營資產的賬 面原值計算，2018 年萬喜的資產創收率 17.9%，而中國交建僅 2.9%，兩者差距十分顯著。 我們以雙方 2018 年報披露的在運營公路作為研究對象，用Σ（里程*剩餘特許經營時間） /運營總里程的方式評價雙方運營公路的成熟度，萬喜 2018 年末在運營公路 4469 公里， 平均剩餘運營時間 18.28 年，中國交建在運營公路 1514.2 公里，平均剩餘運營時間 27.4 年，而除牙買加南北高速運營期為 50 年外，其在國內的運營項目運營期均不超過 30 年， 因此我們認為交建大部分的運營資產仍處於培育期的前段。考慮到萬喜運營資產所處區域的平均經濟發達程度好於中國交建，我們認為當前萬喜運營類公路的成熟度明顯高於中國 交建，也是其特許經營業務盈利能力和創造現金流能力較好的重要原因。事實上，萬喜也 通過收購公司的方式打包收購運營類資產，一定程度上也幫助其快速提升了在手特許經營 資產的成熟度。
截至 19 年 9 月 12 日收盤，中國交建 PE（TTM）/PB（LF）分別為 8.7/0.93 倍，而萬喜 PE（TTM）/PB（MRQ）為 19.7/3.1 倍，二者估值差顯著。中國交建 2012 年 A 股上市 以來的累計分紅率為 19%，15-18 年年度分紅率均略低於 20%，9 月 12 日收盤交建股息 率（TTM）為 2.14%；萬喜在 2008 年之後其年度分紅率基本維持在 50%左右，當前股息 率（TTM）2.72%，雖然股息率在絕對數值上並不比中國交建強很多，但考慮到截至 9 月 12 日收盤，法國一年期國債到期收益率為-0.75%，而中國一年期國債到期收益率 2.61%， 二者之間相對於無風險收益率的超額收益差較為明顯。我們認為萬喜利潤佔比較高的特許 經營業務一方面為公司提供了穩定的利潤來源，一方面其現金牛屬性使其用於分紅的現金 較為充沛，進而始終維持了較高的分紅率和股息率。最終致使其相比於中國交建，擁有較 為明顯的估值優勢。
資產質量視角：建築流動資產紮實，非流動資產有升值潛力
商業模式的差異不僅體現在現金流的差異上，也會反映在資產結構之中。相比於上證 50 中的其他非金融類公司，建築公司的流動資產佔總資產的比重較高。在上證 50 非金融公 司+金螳螂（剔除藥明康德和工業富聯）構成的組合中，2018 年末，中國建築/中國鐵建/ 中國中鐵/中國交建非流動資產佔總資產的比重為 27%/29%/31%/50%，除中國交建外， 其餘三家公司的非流動資產佔比排名均在前 10。而從資產佔比的角度看，大部分建築公 司的貨幣資金佔比低於組合平均，而應收+存貨的佔比明顯高於組合平均，由於建築公司 存貨大部分為已完工未結算工程，和應收一樣存在工程款無法收回而產生壞賬的風險，而 在非流動資產中，建築公司的長期應收款佔比大多高於組合平均，因此對於信用類資產佔 比較高的建築公司，市場普遍擔心其流動資產的減值風險，這可能是建築央企 PB 普遍較 低的原因。四大央企與金螳螂的固定+無形資產佔比普遍低於行業平均，但長期應收款佔 比大多高於行業平均，但央企投資性房地產佔比高於行業平均，考慮到央企較高的負債率， 雖然其投資性房地產佔總資產的比重也較小，但其公允價值相對賬面價值的升值空間，有 望為央企所有者權益帶來一定增量。
由於建築的資產負債中體現上下游債權債務的應收、應付項佔比較大，我們認為資產質量 維度下，銀行是建築公司更合適的比較對象，兩者估值屬性比較接近。貸款是銀行的主要 業務，通過發放貸款賺取利息的模式與建築公司墊資施工並利用產業鏈信用延遲付款的模 式較為類似，因此選擇商業模式較為一致的銀行作為資產質量的比較對象更為合適。我們 對上證 50 成分股進行研究，將過去三年（2016-2018）年度加權 ROE 平均值作為縱軸， 以最新的 PB（LF）作為橫軸，發現建築和銀行組成的點陣較為密集，其中四大建築企業 和五大銀行聚集更為集中（事實上在過去 10 年中，建築、銀行、地產所組成的 PB-ROE 點陣都比較集中），說明這些公司的 PB-ROE 對應性相對一致，估值屬性比較接近。
2014 年大牛市以前，四大建築央企整體 PB（LF）與五大銀行的比值總體是穩定的，大部 分時間在0.7-0.8之間波動， 2014年的大牛市中四大建築央企PB提升非常明顯，但在2015 年 5 月之後又出現了向銀行靠攏的情況，目前已經基本接近 1。
從增速和 ROE 兩個角度來看 PB 的變化，2009 年之後四大建築央企的業績增速穩定性好 於五大銀行。ROE 角度看，四大建築央企 2009 年之後的 ROE 相對穩定，但五大銀行在 2013 年後經歷了淨利率的較大下降和負債率略降，因此 ROE 下降較多，2018 年 4 大建 築央企和五大銀行的 ROE 十分接近。從業績增速與宏觀指標的關係來看，過去 10 年基建 投資和地產投資增速的波幅均非常大，但四大建築央企的業績增速波動小於行業增速，一 方面體現出基建地產部分對衝的行業效果，另一方面體現出行業龍頭較為明顯的競爭優勢。 五大銀行的業績增速與 GDP 增速的相關性明顯較高，二者幾乎是同向變化的，因此歷史 數據角度，建築央企的抗週期性好於五大銀行。我們認為未來至少 5 年中，建築下游出現 明顯萎縮的可能性並不大，龍頭公司提升市佔率後維持業績穩健增長並不難，因此目前來 看，央企建築 ROE 仍有提升空間。
建築央企較好的資產質量體現在流動資產減值的充分計提和非流動資產的升值潛力兩方 面。建築企業的非現金流動資產主要包括應收賬款和存貨，我們認為評價該部分資產質量 的一個方法是衡量其是否充分計提了減值準備。對於壞賬計提比例公式我們做出如下定義：
1）建築：壞賬計提比例=應收賬款壞賬準備餘額/應收賬款
2）銀行：壞賬計提比例=貸款損失準備/攤餘成本計量的貸款、墊款的比例
不同的公司對應收款壞賬計提的比例不同，建築公司的壞賬計提方法總體審慎。通常按類 別將應收賬款壞賬計提分為單項金額重大並單獨計提、按賬齡組合計提、單項金額不重大 但單獨計提這三類，單項計提具有較強的主觀性，按照賬齡組合計提的比例各公司也有所 不同，中國交建和中國建築的賬齡法計提的比例超過中國鐵建和中國中鐵，體現出更為審 慎的會計處理原則。而建設銀行計提的壞賬是將各筆業務劃分入三個風險階段，階段一、 階段二發放的貸款以及階段三的個人貸款按照預期信用損失模型計提預期信用損失，階段 三的公司類貸款採用現金流折現模型法計提預期信用損失，總體來說建設銀行貸款壞賬計 提需要假設的條件較多，建築企業的賬齡計提法更為客觀。
16 年之後，四大建築央企應收賬款壞賬計提比例均高於建設銀行。比對建設銀行與其他 四家建築央企的壞賬計提比例，我們發現中國中鐵自 15 年開始壞賬計提比例超過建設銀 行，與 15 年之後按照賬齡法計提的壞賬比例逐年提高有關；中國鐵建自 16 年以後壞賬計 提比例超過建設銀行，16 年以前中國鐵建大部分的應收款以單項計提的方式計提壞賬， 而計提比例又較低，因此總體看其壞賬計提比例低於建設銀行，而在 16 年以後中國鐵建 大部分的應收賬款改為賬齡法計提，並提高單項計提方式計提的壞賬比例，因此壞賬準備 大幅增加，也導致其計提比例快速超過了建設銀行。2018 年末中國鐵建應收款累計計提 壞賬準備佔應收款餘額的 4.7%，高於建行累計貸款損失準備佔貸款餘額的 3.1%。中國交 建歷年計提比例明顯超過同行，18 年壞賬計提比例有所下降，中國建築的壞賬計提比例 也較高，且呈現逐年遞增的趨勢。理論上看，建築央企應收款債務人多為地方政府，資信 狀態好於建設銀行客戶的平均水平，建築企業更為審慎的應收賬款壞賬計提的會計處理， 有望使其流動資產更加紮實。
非流動資產角度，我們認為建築公司的固定資產和投資性房地產具有較高的重估價值。中 國建築 2018 年末賬面投資性房地產賬面價值 436 億元，而其並表子公司中海海外發展披 露的以公允價值計量的投資物業餘額 1115.7 億港幣（按 9 月 12 日匯率 1 港幣=0.91 人民 幣計算，摺合人民幣 1015 億元），即使假設中國建築報表中所有投資性房地產均來自於中 海地產，若中國建築報表中投資性房地產建築物以公允價值列示，則其總權益有望增加579億元，歸母權益有望增加 324 億元。中國中鐵 18FY 末投資性房地產建築物賬面價值 85.4 億元，而其港股報表中披露的投資物業公允價值 188.4 億元，若其報表中投資性房地產建 築以公允價值計，則其所有者權益增加 103 億元，而中鐵的測算中尚未考慮投資性房地產 中土地的升值。因此我們認為，從重估價值角度看，建築央企也存在低估。
站在當前時點，我們認為央企建築龍頭的 PB 長時間低於 1 是不合理的，也至少是應該高 於銀行的。截至 9 月 12 日收盤，中國鐵建、中國中鐵 PB（LF）下降至 1X 以下，考慮到 建築央企對流動資產中應收賬款壞賬的充分計提以及非流動資產中固定資產和投資性房 地產仍具有較高的重估價值，我們認為，建築央企的資產質量至少是不弱於建設銀行的， 若考慮交建、鐵建等公司著力培養的運營類資產，建築央企 PB 或仍有進一步提升的空間。
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不同商業模式下現金流差異大，建築現金流未必一定差
代表性建築央企現金流表現較弱
我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建築央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特徵，來剖析建築商業模式對建築估值的影響，通過建築公司國際比較初步判斷國內 建築公司未來變化趨勢。建築上市公司的主要需求來自於基建、房地產、專業工程三個下 遊，由於專業工程類上市公司的收入和市值佔整個建築板塊的比重均較小，因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去槓桿和防風 險的重要性提到較高位置後，建築板塊的估值總體呈下滑趨勢，下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降，部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近歷史低位，與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建築代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比，同時參照海外建築公司財務數據的變化情況，完成兩方面研究：1） 通過對比，判定現金流對建築估值的影響是否具有行業普遍適用性；2）通過國際對比， 判斷未來中國建築公司財務指標是否能夠向積極方向發展。
回款較差是過往資本市場對建築公司擔心較多的環節，建築公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象，在剔除其中的金融類公司（銀行、券商、保險） 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯後，非金融類公司剩餘 27 家，廣泛分佈於上中下 遊各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和，得到各公司 08-18 年合計收現比，可以看到，合計收現比小於 1 的公司只有 6 個，其中建築公司佔到 3 個，中國中鐵也僅 1.01，從這個角度看，雖然建築代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的（收現比接近 1），但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠後。
上證 50 中建築公司的長期淨利潤現金含量並不差，但在考慮投資支出後的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO淨額/淨利潤計算淨利潤現金含量，考察 08-18 年的合計指標， 27 個上證 50 非金融類公司中，中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23，從這個角度無 法得出建築公司淨利潤現金含量普遍較差的結論（相比於收現比的排名，也側面說明建築 公司對上游也有一定壓款能力）。但這樣的對比方法缺點在於，重資產公司的固定資產投 入並未計入經營現金流，但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分，因此雖然重資產公司 普遍淨利潤現金含量較高，但並不能代表其現金流好。
建築公司的 FCFF 創造能力處於上證 50 非金融類公司中的靠後位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》，測算 FCFF 可近似等於（CFO 淨額+CFI 淨額）或（CFO 淨額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出），簡稱為方法 一及方法二，考慮到建築公司的經營實際，我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的淨利潤，來衡量各個公司的 FCFF 創造能力，但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金併購，因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金淨額”，並減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金淨額”。
通過測算可以發現，四個建築央企（指“中建、鐵建、交建、中鐵”，後文不再一一贅述） 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處於靠後位置，而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中於航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建築央企中， 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低於其淨利潤現金含量排名，我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價（大額的投資支出可能拉低 ROIC）， 中國建築的 FCFF 創造能力排名高於其淨利潤現金含量排名，但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言，我們認為淨利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司，其投 資造血能力或較弱。
我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建築現金流變遷》中，通過對行業整體財務數 據的研究，指出建築現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關，微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建築商業模式的變化有關。彼時，我們同時指出，大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性，但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎並不存在類似總 包商的現金流變化週期。現在，我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究，希望 能夠對建築行業不同商業模式予以闡釋。
國內投資類建築業務對現金流影響大，純服務模式現金流媲美消費
從龍頭公司的數據角度出發，國內外大型建築公司，國內裝飾公司以及消費類公司的自由 現金流特徵均存在一定差異。我們選取中國交建、金螳螂、VINCI（法國萬喜）以及貴州 茅臺作為研究對象，通過“CFO 淨額+CFI 淨額+取得子公司支付現金-處置子公司獲得現 金”近似替代公司正常經營過程中的自由現金流（FCFF），可以發現，中國交建自 2011 年起每年的 FCFF 均為負，金螳螂除 13-15 年間 FCFF 與淨利潤較不匹配外，其餘年份 FCFF 與淨利潤的匹配度不弱，VINCI 與中國交建的業務模式類似，但其自由現金流與淨 利潤的匹配程度很高（VINCI 自由現金流的計算方法為 CFO 淨額+CFI 淨額-收購與剝離淨 現金）。四個公司中，除中國交建 FCFF 表現較差外，其餘三個公司表現均較好。
具體分析國內的三家公司，中國交建 CFO 淨額佔淨利潤的比例波動較大，投資性現金每 年流出量大是其 FCFF 表現差的重要原因。三家公司的淨利潤現金含量差異較大，中國交 建不同年份間的波動較大，其在大部分年份 CFO 淨額均明顯大於或小於淨利潤；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年後，其餘年份的淨利潤現金含量較為穩定（我們判斷 2013 年公司部分風險事件可能對其產業鏈信用造成一定影響，但隨後逐步恢復），但絕大部分 年份未超過 1；貴州茅臺的淨利潤現金含量則是除了 2016 年明顯超過 1 外，其餘年份均在 1 附近小幅波動，總體表現略好於金螳螂。我們先以 CFI 淨額/淨利潤來粗略衡量各個 公司的投資強度，貴州茅臺 2009 年以來投資淨支出從未超過淨利潤的一半，而且隨著利 潤的增長，投資淨支出佔利潤的比重呈縮小態勢，反映出其通過小額資本開支便能帶動利 潤增長的能力，業務或具備較明顯的規模效應；金螳螂在大部分年份投資淨支出也不超過 淨利潤，但 2015 年前 CFI 淨額/淨利潤的絕對值逐步增大（有購買跨期理財產品的影響）； 2009 年以來中國交建的投資淨支出始終都大於淨利潤，且 CFI/淨利潤指標波動幅度較大。
我們認為上述分析初步反映出，即使是建築領域的不同龍頭，其商業模式間也可能有很大 的區別，投資建設的模式對央企現金流影響較大。中國交建的商業模式在 09-18 年處於持 續投資階段，經營現金流淨額雖然能保持常年為正，但卻無法覆蓋大額的投資支出，我們 認為其過往通過 BT/BOT/PPP 等模式大規模承接了基礎設施投資類項目，代替地方政府 承擔了較多的融資責任。在此模式下，若利潤主要由工程施工貢獻，則在利潤率較穩定的 情況下，其利潤增長較大可能伴隨投資支出的增加，未來其投資強度和在手項目的回款情 況可能決定其估值走勢。
金螳螂在大多數情況下的商業模式更加符合建築服務業的原始特徵，即通過自身施工管理 和項目運作能力獲取利潤，在大多數項目中僅承擔短時間的資金週轉責任，資金週轉快慢 部分取決於公司過程結算能力及客戶的信用度，其 FCFF 能較真實的反映收付實現制下的 企業盈利能力，雖然隨規模增加，需要的流動週轉資金可能增加，但維持業務所需的長期 融資並不多。
貴州茅臺作為消費龍頭，其經營現金流對淨利潤的覆蓋能力較好，同時其為維持利潤增長 所需的投資支出並未隨利潤規模擴大而擴大，財務數據體現出的規模效應顯著，但這實際 也與茅臺的利潤增長更多依靠產品單價提升而非產能增加有關，其很小的投資支出意味著 其較高的 ROIC。貴州茅臺商業模式相對較為簡單，總體可概括為“採購-生產-銷售”的 經營模式，採購付現與銷售收現的比例均較高，上下游信用關係較為簡單。國外建築龍頭 萬喜與中國交建的業務模式類似，除承接服務類的工程訂單外，同時承接投資-建設-運營 類訂單，在建設期賺取施工利潤，而在運營期獲取運營利潤，萬喜與中國交建的區別在於， 當前時點中國交建的 CFO 淨額主要來自於施工業務，而萬喜主要來自於運營業務。
我們認為現金流角度分析，A 股建築龍頭估值存在一定低估。通過上文分析，我們發現不 同建築業務模式的現金流情況差異較大，投資類業務對承包商的資金跨期配置能力要求較 高，而純服務模式的資金週轉速度較快，雖然從商業模式上看，純服務模式與近乎收現付 現的消費龍頭模式仍有差距，但僅從現金流的角度出發，在相同業績增長情況下，給予純 服務類建築商業模式相對消費公司過高的估值折價，我們認為是對建築商業模式的低估， 而投資-建設-運營模式方面，隨著我國大基建龍頭運營資產的積累和成熟度的提升，參考 海外公司，我們認為其現金流存在較大的改善空間。下文我們對不同公司現金流變化及其 在資產負債表上的映射做進一步分析。
CFO 分析：服務類短週期建築業務回款好
貴州茅臺和金螳螂的利潤和現金回收匹配水平相對比較接近，中國交建過去 10 年雖然 CFO 淨額的覆蓋比率最高，但年份之間的波動很大。衡量主營業務現金迴流能力的一種 方法是看淨利潤與經營性現金流量淨額（CFO）的匹配程度，09-18 年中國交建/貴州茅臺 /金螳螂合計的 CFO 淨額覆蓋比率分別為 1.17/1.06/0.56，中國交建的指標表現最好，金 螳螂較差。但分年度指標的標準差，中國交建達到 0.76，高於金螳螂和貴州茅臺的 0.69/0.37。由於交建的單年指標總體波動很大，所以難以找到其單年指標的中樞值，但茅 臺和金螳螂的中樞水平均比較明顯。我們認為貴州茅臺和金螳螂淨利潤和 CFO 淨額間的 匹配模式相對比較穩定，而中國交建在僅考慮 CFO 的情況下，無法找到穩定了淨利潤與 現金回收的匹配模式。
我們認為可以從直接法和間接法兩個維度分析 CFO 的變動情況：
1）直接法下，可以將 CFO 淨額按照 CFO 流入與對應流出項的差值進行拆分。具體來看， 現金流量表中，CFO 淨額=CFO 流入-CFO 流出，我們將公式轉化為 CFO 淨額=（銷售收 現-成本付現）+稅費差額+其他 CFO 差額，需要注意的是，此處的成本付現=購買商品、 接受勞務支付的現金+支付給職工以及為職工支付的現金。利用此種分析方法，可以直觀 看出 CFO 淨額的變化是由哪些現金流入、流出項造成的。
2）間接法下，（存貨+經營性應付+經營性應收）資產變化量是觀測 CFO 淨額變化的重要 指標。我們將現金流量表下的“存貨的減少”、“經營性應收項目的減少”、“經營性應付項 目的增加”三項加總，發現在三家公司中，這三項之和與 CFO 淨額相關係數分別為 0.74/0.56/0.53（中國交建/金螳螂/貴州茅臺） ，說明 CFO 淨額的波動與資產負債表下的存 貨、應付款項和應收款項等經營類資產和經營類負債有較高關聯度，同時間接法下更好地 完成了現金流量表到資產負債表的映射，更直觀地反映收付現能力變化的原因。
中國交建：貨幣信用週期對收現能力的影響主導 CFO 表現
CFO 的波動主要是主業收入和成本造成的，其他現金流在部分年份也有比較大的影響。 中國交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明顯提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 淨額的波動主要是主業收入和成本造成的，2014 年以前公司收現比的波動明顯 大於付現比，其他現金流（主要是施工過程中支付的保證金及押金增加）在部分年份也有 比較大的影響，11/14/16/18 年的影響相對較為顯著。
（銷售收現-成本付現）的變少是 11/13/18 年 CFO 淨額明顯變少的主要原因。交建 11 年 CFO 減少主要是銷售收現沒有明顯變化，但成本付現同比增加 141 億元，體現為收現比 出現較大 的下行，而付現比波動較小；13 年則是因為銷售收現增幅（5%）小於成本付現增幅（7%）， 當年付現比下降幅度（2%）小於收現比下降幅度（6%）。14 年之後公司的收現比較為穩 定，僅有窄幅的波動，而 15-17 年公司付現比持續下行，在這個時間段公司 CFO 淨額達 到了過去十年的高峰，但 18 年付現比出現大幅上升，又再次令公司 CFO 淨額大幅減少。 總體來看，2011/2013 年信用環境偏緊，行業整體收現均出現一定困難，公司收現比的下 降可能與行業環境相關，但在 2014 年之後，雖然公司收現比仍有小幅波動，且同貨幣信 用環境對行業影響的方向大體一致，但總體波幅明顯小於行業整體，付現比的下行一定程 度上體現公司對上游的信用程度。
2011 年之後其他 CFO 淨支出變化與新簽訂單增速的起伏同向性較好，在有些年份對現金 流的影響較大，稅費差額對現金流影響有限。14 年其他與經營活動有關的現金淨流出 193 億元，對交建 CFO 淨額影響最大，根據財報附註，我們判斷公司的其他 CFO 淨支出主要 與各類保證金相關。按照項目進度建築行業會有投標保證金、履約保證金、農民工工資保 證金、質量保證金四類，其中前三類保證金的支付時間均在項目前期，而從 2011 年之後， 當公司新籤合同額增速同比上升時，公司其他 CFO 淨支出同時擴大，反之亦然。而稅費 差額每年的增量並不大，流出增量最大的年份（2018 年）僅 36 億元左右，故對現金流波 動的影響比較有限。
經營性資產和經營性負債的變化代表了公司在產業鏈中的話語權。間接法更為深入地研究 了公司收付現能力差異產生的原因，11 年公司 CFO 淨額的下降主要系經營性應付項目當 年增量同比下降，同時存貨增量大幅提升，13/14 年 CFO 淨額減少，主要系存貨和經營 性應收項目增加較快，15-17 年經營性應付項目快速增加帶動 CFO 淨額明顯增長至更高 的數量級，隨後 18 年 CFO 淨額又跌至 90 億元左右，與經營性應收項目大幅增加，且應 付款項增量下降有關。
經營類資產對現金流的影響主要體現在，存貨及應收項目存量較大或者週轉較慢時將直接 佔用大量資金。通常建築企業佔用流動資金的資產項主要為存貨（主要是已完工未結算部 分）和各種應收賬款，存貨中已完工未結算的金額越大，收入的“含金量”則越低（或業 主延期確認收入），應收款項在營收中佔比越大說明對下游客戶的議價能力越弱。對於交 建來說，其應收類資產主要包括應收賬款及應收票據、預付賬款、其他應收款及長期應收 款。長期應收款雖然屬於非流動資產，但由於公司 BT（建造—移交）的運作模式於建造 階段確認長期應收款，完工後在回款過程中進行衝減，與公司經營直接相關，故此次一起 加總計算。交建的 CFO 淨額大致跟隨經營類資產佔款比例的變化而變化。具體來看，09-14 年 CFO 淨額的下降與（應收類+已完工未結算）當年新增佔營收的比重提高有關，17 年 應收+存貨佔比收入比重迅速下降帶動 CFO 淨額快速提升。
應收款的形成與其先施工後結算的商業模式有關，投資類業務拉長了公司的收款週期。作 為典型的投資類施工企業，11-16 年交建投資類合同佔總合同的比例趨勢性上行，16 年達 到 23.8%的高點，17/18 年受到央企降槓桿等因素的影響，投資類新籤合同的佔比有所下 降，18 年公司投資類項目合同額負增長，佔總合同額的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新籤的投資類項目主要為三種形式，BOT 類、BT 類和一級土地地產開發類，15 年之後， 由於 BT 模式受到限制，公司政府採購類項目對 BT 項目形成替代。
11-13 年是交建 BT 項目投入的高峰，CFO 淨額承壓明顯，15 年之後 BT 項目逐步進入回 收期。根據會計準則， BT 項目在建設期可逐步確認長期應收款或確認已完工未結算存貨， 至完工轉至長期應收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 應收款作為 BT 淨投入，則 交建的 BT 淨投入在 2013 年達到頂峰，若考慮到長期應收款確認相對工程收入的滯後性， 則 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之間，同期交建的 CFO 淨額明顯偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能與當時所處的寬貨幣寬信用時期有關，整個建築行業的 CFO 淨額較 11 年 也有所增加。由於 BT 項目的回款期較長，在不考慮政府提前回購的前提下，當年可收回 款項數額應和年初的一年內到期的 BT 長期應收款數額相當，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 長期應收款維持在較低水平，但在 2014-2015 年間，交建的 BT 回收款為公司帶來 的經營現金流貢獻逐步增多（2016年後公司不再公佈一年內到期的BT應收款），表明2015 年之後，BT 項目逐步進入項目回款期，帶動 CFO 改善。
2016 年之後交建對報表口徑做了調整，將 BT 應收款科目改為 PPP 應收款，但其實際為 過往 BT 項目及之後 PPP 項目應收款的總和，同時其不再公佈一年內到期的 BT/PPP 項 目應收款數據。2017 年交建 BT/PPP 長期應收款降幅明顯，我們判斷與 BT 項目集中回款 有關，而這也使其 2017 年的 CFO 金額同比增長 44%，而 18 年新增 BT/PPP 應收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未結算的 BT/PPP 項目增加較多所致。
經營類負債指標與 CFO 淨額的變化關聯不太明顯，但受到主要原材料價格的波動對上游 材料供應商的佔款能力或略有變化。建築企業營業成本主要由人工/材料/機械構成，具體 可分為勞務分包商和材料分供商，根據公司年報，中國交建人/材/機成本佔比大約是 46%/31%/7%，根據行業經驗，建築總承包方對勞務分包的佔款能力相對大於對材料分供 方的佔款能力，而材料價格主要受到市場供需變化的影響。12-16 年年初，工程中使用量 佔比較大的鋼材和水泥價格總體處於下行通道，主要原材料價格的下行一方面可能使供需 關係發生變化，導致總承包方對材料供應商的佔款能力有所加強，另一方面，可能使材料 成本在工程總成本中的佔比下降，降低其對於公司總體佔款能力的影響，而佔款能力的增 加利好公司 CFO 淨額的改善。16 年之後原材料價格上漲明顯，佔款能力下降和企業主動 提前增加庫存，導致新增應付款及其佔營業成本的比例呈下降趨勢，18 年底在中央加強 民企清欠的政策推動下，央企、國企對上游分包、分供加快支付也可能使新增應付賬款明 顯減少。
總結來看，相對複雜的工程款回收模式是中國交建經營性現金流波動較大的主要原因，但 貨幣和信用環境導致的收款能力變化是 CFO 主導因素。我們認為交建的 CFO 變化原因包 括：1）宏觀貨幣、信用環境對業主支付意願和能力的影響，主要通過新增存貨+應收佔收 入的比重變化體現； 2）投資類項目的集中支出週期公司的回款可能受到影響，由於 BT/PPP 等類型的項目在單年的投資支出並不平均，投入時期集中在 11-13 年，因此在支出高峰過 後，隨之而來的是集中回款期，經營現金流出現改善；3）總體而言，貨幣信用環境對公司收現能力有較大的影響，如 2012 年，雖然當年公司 BT 項目淨支出遠大於 2011 年，但 貨幣和信用環境的改善使公司當年 CFO 淨額仍然出現較大幅度的改善，即由於投資類項 目佔公司訂單和收入的體量仍然較小，所以其對公司現金流難以產生方向性的影響。
金螳螂：簡單商業模式下，收付現比的差有望長期相對穩定
金螳螂的 CFO 淨額也主要受到收付現能力的影響。2009-2013 年，金螳螂 CFO 淨流入明 顯增多，而 14-15 年公司 CFO 淨額下降明顯，這兩年也是公司經營最為艱難的時期，16 年之後公司 CFO 恢復到健康水平。其他 CFO 差額的波動與 CFO 淨額波動無明顯關係， 且公司其他與經營活動有關的現金流較少，對整體 CFO 的影響有限，而稅費差額每年的 變動均在 1 億元左右，對現金流的影響較少。
2014/2015 年公司現金流明顯弱於其他年份，而 2014/2015 年是公司過去十年中僅有過的 付現比明顯高於收現比的年份。2014年公司收現比下降至77%的同時付現比上升至86%， CFO 淨額迅速下降至近 10 年最低點，主要是支付的項目材料成本和員工薪酬增加。從可 比公司的角度看，2014 年亞廈股份和廣田集團同樣出現收現比下降，金螳螂收現比的降 幅與可比公司接近，但 2014 年亞廈和廣田均通過壓低付現比來降低自身資金壓力，但當 年金螳螂的付現比出現較大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付現比的上升與其他兩家 可比公司表現出的趨勢均不同，但收現比的變化趨勢與可比公司相似度較高。我們認為 2014 年公司現金流大幅惡化，除了與行業需求下滑等因素有關外，或也與公司自身因素 相關，但金螳螂在大部分的時間，其收現能力均好於可比公司，體現較強的議價能力。2015 年公司雖然付現比繼續提升至 94%，但是收現比也迅速回升至 88%，經營性現金流同比 有所改善。16/17 年公司收現比繼續提升，其中 17 年達到最高值 105%，而付現比沒有收 現比提升的快，所以現金流繼續改善，2018 年收現比下降幅度大於付現比下降幅度，導 致經營性現金流有所減少。
金螳螂過去十年間收現比的整體振幅並不小於中國交建，但包括金螳螂在內的裝飾企業收 現比在相鄰年份間的波動並不大，且收付現比之間的差總體較小。09-18 年間金螳螂收現 比最低為 76%，最高超過 100%，振幅並不小於中國交建，但相比中國交建收現比在相鄰 年份間較大的波動，裝飾公司收現比的波動更多體現為一個時間段內的趨勢性變化，且可 比公司間的趨勢較為一致，而金螳螂較高的收現比一定程度上體現了其較強的議價能力。 中國交建付現比的剛性較強，而收現比波動較大，導致其（收現比-付現比）指標波動較大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的極端值後，其餘年份收付現比之間的差較小，且相對較為穩 定，體現出付現比與收現比的同步性較好（亞廈股份同樣具備類似特性），而其在收入達 到同行業最高水平的同時，還在自身能力之內維持較高的現金支付比例，可能也是其利潤 率能夠維持較高水平的原因之一（通過較好的付款條件獲取更低的價格）。
金螳螂 CFO 變動主要受到經營類資產對資金佔用的影響。對於金螳螂來說，存貨變動產 生的現金流變動較小，影響可忽略不計，而 CFO 的波動主要來自於經營性應收項目對於 資金的佔用。14 年經營性應收增加導致的現金流出達到近 10 年最大值，且同年經營應付 項目同比減少，當年的 CFO 淨額為負。18 年經營性應收再次增加，但當年經營性應付也 顯著增加，但其增量小於應收增加，因此當年 CFO 金額同比減少。
CFO 同樣是受到經營類資產對資金的佔用影響，但金螳螂與中國交建不同之處在於：1） 存貨的佔款較少；2）長期應收款對資金佔用影響較小，應收賬款對資金佔用最多。2018 年中國交建 46%的應收類資產為長期應收款，而金螳螂長期應收款比例僅為 4%。我們認 為相比於中國交建較多的施工週期較長的投資類項目，裝飾工程平均週期相對更短，而且 幾乎不會採用投資-建設的模式，裝飾企業更多隻是提供建造服務，因此其資金週轉效率是 更高的，這也說明，純服務類的建築業務模式經營現金流的穩定性可以保持在較好的水平。
經營性應付增量佔營業成本的比重與對應應收指標的變化趨勢一致，行業上下游之間的收 付款關係或較為穩定。2013 年之後，中國交建在收現比較為穩定的情況下，通過降低付 現比的方式創造了其投資所需的現金，但支付壓力的加劇可能會使公司在某一時點面臨較 大的償付壓力（如 2018 年公司付現比快速上升）。金螳螂由於沒有大額投資業務，其應收、 應付變動所體現出的商業模式更加簡單，即公司收到業主付款，隨後付給分包分供商，並 不通過自身產業鏈地位佔用更多資金，因此其淨現金流佔淨利潤的比例能維持在相對平穩 的水平。我們認為金螳螂的商業模式中其現金流的穩定性好於中國交建。
貴州茅臺：收付現比相對穩定，收款與確認收入前後關係和金螳螂有差別
貴州茅臺的 CFO 變化主要受到收付現比敞口的影響。對於貴州茅臺來說，CFO 淨額=（銷 售收現-成本付現）+金融類 CFO 差額（財務公司數據）+其他 CFO 差額+稅費差額，16 年之後，貴州茅臺的（銷售收現-成本付現）的絕對額明顯提升，主要系銷售商品收到的現 金從 15 年 371 億增加至 16 年 610 億，同時收付現比敞口也明顯擴大，帶動企業 CFO 淨 額明顯提升。作為消費龍頭，茅臺的銷售收現-成本付現過去 10 年中每年都在增長，相比 中國交建穩定性優勢較明顯。
通過提升非標酒佔比，推動整體均價提升。2012-2015 年高端白酒市場的三公需求泡沫被 擠壓，飛天茅臺的一批價也出現大幅度的回落，茅臺堅守出廠價格不變的底線，並且通過 嚴格控量的方式消化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖較大幅度收窄，但是並未出現渠道價 格體系的倒掛，同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅臺的品牌護城河，CFO 淨額總體 保持較為穩定的水平。16 年開始白酒行業需求結構迴歸理性，供給側改革、棚戶區改造 等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力，同時茅臺提高非標酒（年份酒、生肖酒、 定製酒等）佔比，通過產品結構升級推動整體均價的提升，受益於此，16 年後公司 CFO 淨額邁入新的臺階，18 年茅臺再次對主打產品“53 度茅臺酒”進行提價，整體均價再度 提升，18 年茅臺銷售商品收到的現金達到近 10 年最高值 843 億元。
消費稅也是影響 CFO 的一個因素，金融類 CFO 差額指標波動相對沒有規律，但在有些 年份對現金流的影響較大，其他 CFO 差額對現金流影響有限。消費稅也是影響貴州茅臺 現金流的一個因素，但由於消費稅是政策導向型的，與貴州茅臺生產經營模式、渠道銷售 模式關聯度並不大，而金融類的經營活動淨額變化並無明顯規律，17 年由於集團內的財 務子公司存放中央銀行和同業款項淨額增加明顯，導致公司金融類 CFO 淨額下降，而其 他 CFO 差額由於金額較小且變化不明顯，對茅臺的 CFO 淨額影響有限。
優異的經營性現金流表現背後是經營類資產對資金佔用較少，同時預收賬款彰顯茅臺對渠 道商的較強議價能力。與中國交建有很明顯的不同之處在於，茅臺的存貨及應收款等經營 類資產對現金的佔用較小，16/18 年存貨、應收、應付合計對經營性現金流的影響為正， 主要系應收減少同時應付增加所致。由於茅臺並不存在已完工未結算科目，因此其存貨的 增減和上下游間的信用轉移關係較小。2009-2014 年茅臺應付項目年增加值最大僅 25 億 元，應收賬款的增加額也未曾超 15 億元，但 2012 年之後茅臺的收入超過 200 億元，應 收的變化幾乎可忽略不計，我們認為此間茅臺的商業模式近乎於“一手交錢，一手交貨”， 2015 年之後雖然應收項目出現一定波動，但總體仍然非常平衡。
與交建應收賬款及長期應收款較多、應收票據較少不同，茅臺應收類賬款主要由應收票據 組成，且沒有長期應收款，說明在“採購—生產—銷售”的經營模式中，整個產銷運作周 轉更快，經銷商基本採用先付款後供貨的模式，即使有經銷商欠款，也是短期的應收票據， 賬期的結構更加健康。歷史上看，茅臺新增應收類款項佔收入的比重從 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，與當時白酒行業的衝擊背景對應，放寬對經銷商的信用政策更有利於 茅臺維護“出廠價不變”的方針。16 年後應收類資產佔比收入快速回落，行業去化完成 之後，茅臺對經銷商的信用政策再次收緊，應收賬款明顯減少。
由於採用先款後貨的貨款方式，茅臺的經營性應付項目主要由預收賬款組成，在 12-15 年 行業洗牌的時期，茅臺的預收賬款減少（15 年去化接近尾聲，預收賬款開始有回暖），經 營性應付項目的現金流入也明顯變少，公司現金流也明顯受到影響，而 16 年公司預收賬 款明顯增加，經銷商打款積極，推動茅臺 CFO 淨額明顯增加。為了控制渠道庫存和價格 體系，自 17 年初，茅臺實施月度發貨及審核發貨政策（訂單未審核不能打款），經銷商打 款政策的調整導致預收款項的回落，我們認為此時預收賬款的變化對 CFO 淨額的變化指 標意義趨於弱化。
茅臺的 CFO 變化與銷售商品收到的現金關聯度最高，而預收賬款體現出公司對下游的佔 款能力突出。先打款再供貨的付款模式決定了公司的經營性應收較少，具有較強的收款能 力，而預收款則進一步凸顯對下游經銷商的佔款能力。在 12-15 年（15 年接近尾聲，預 收和 CFO 淨額等財務指標開始有所好轉）行業調整週期內，茅臺憑藉強大的品牌力以及 維持出廠價不變政策，現金流並沒出現大幅下滑，而 16 年之後隨著企業部門及居民消費 能力提升，茅臺提高非標產品佔比，提高整體產品均價，銷售商品收到的現金大幅增加。
小結：建築 CFO 易受宏觀影響，高週轉服務類業務現金流表現並不差
中國交建、金螳螂、茅臺三家公司進行對比，茅臺和金螳螂同樣具備較高的週轉能力，但 茅臺回款風險更小，中國交建則承擔了較多的融資責任。通過上文對比，我們認為三家公 司在經營模式上存在比較大的差異：
1）項目週期的長短和類型差別一定程度決定了公司經營現金流的迴流模式。2018 年末在 不考慮長期應收款的情況下，根據年報數據計算，交建（兩年以上+單項計提）的應收賬 款佔總應收款的比例為 21.18%，金螳螂佔比為 9.52%，我們認為這種差異可能主要是兩 個公司項目週期的平均長度的不同導致，按照行業經驗，基建類總包項目週期一般長於兩 年，而裝飾類項目週期一般短於兩年，在施工過程中，即使在業主嚴格按合同付款的情況 下，由於合同約定過程付款率一般不會達到 100%，因此應收賬款的產生在所難免。
2）單個項目體量大，直接面對最終業主，決定了交建現金流更容易受到宏觀因素的影響。 過去 10 年是我國基礎設施快速發展的時期，政府有限的資金需要應對大量的項目，因此 在宏觀政策收緊，政府融資難度上升階段，大型基建項目的資金到位情況會受到影響，而 交建的 CFO 淨額對信用環境的高敏感度也證實了這種觀點。相比交建，金螳螂承接項目 的單體較小，較大比例的公共建築裝飾項目其與總包商而非最終業主簽約，對於同一個項 目而言，其承擔的融資責任遠小於總包商，因此其收現能力對信用環境的敏感度並不很高， 我們認為收現能力的變化更多體現業務結構的變化（如地產商項目的佔比）及在市場景氣 度變化時公司對收現政策的調整。
3）現金流角度，消費龍頭可以給高估值的一個重要原因可能是其先款後貨的商業模式。 歷史上茅臺和金螳螂的收現比對信用環境都沒有十分敏感，但由於貨幣信用環境對金螳螂 的下游景氣度影響更大，可能導致公司對項目的收現篩選標準也會出現頻繁變化，進一步 導致金螳螂的收現比波動率高於茅臺。從另一個角度看，由於茅臺的商業模式是先款後貨， 其收款政策能夠得到很高的執行度，而金螳螂則是先服務後收款，理論上業主是否嚴格支 付進度款存在風險，我們認為這可能也是在相同業績增速情況下，市場可給予消費龍頭估 值議價，而給予裝飾龍頭估值折價的原因。但從歷史經驗看，除個別年份，金螳螂的收付 款總體較為穩定，行業上下游的信用轉移並不容易出現大的波動。
4）我們認為短期內保證金的清理政策和政府投資條例中禁止施工企業墊款的規定對建築 公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資金改善，對建築 企業的墊資需求或進一步降低。
CFI 分析：增長模式決定了投資回報率的高低
經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資現金流則涵蓋了與投資和剝 離長期投資相關的流出和流入資金。由於商業運作模式的不同，不同類型的企業將現金用 於投資的目的並不相同。投資性現金流入主要是兩個科目，“收回投資收到的現金”以及 “收到其他與投資活動有關的現金”，而投資性流出方面，主要也集中在“購建固定資產、 無形資產及其他長期資產支付的現金”，以及“投資支付的現金”。
我們將企業 CFI 淨額拆分為：CFI 淨額=（投資：收回-支付）+（固定資產、無形資產和 其他長期資產：處置-購建）+（子公司及其他營業單位：處置-取得）+（其他與投資活動 有關：收到-支付），進一步分析 CFI 變化的原因。
中國交建：BOT 資產積累主導投資淨支出，16 年後 PPP 影響有所增大
中國交建每年的 CFI 淨流出明顯高於 CFO 淨流入，這也是企業 FCFF 長期為負的原因。 我們更多集中於研究公司自身的現金流變化，因此用於併購和剝離子公司及其他營業單位 的現金流不在考慮範圍之內。16 年之後，公司投資支付的現金明顯多於投資收回的現金， 同時用於購建無形資產的現金明顯增多。
14 年之後交建 CFI 淨流出明顯增加，主要是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金明顯增加，特許經營權是公司過去 10 年中購建的主要非流動資產。從資產負債 表中可以看出 2009-2018 年交建固定資產賬面值變化不大，但是無形資產的增長很明顯， 主要是 BOT 項目歸結的特許經營權從 2009 年 102.8 億元增加至 2018 年 1814.6 億元， 無形資產佔比也呈現遞增的趨勢，2018 年 BOT 特許經營權佔無形資產比重達 95%。
當前公司運營收入還不足以覆蓋每年的運營資產投資。截至 2018 年底，中國交建的 BOT 類項目累計簽訂合同投資概算為 3999 億元，同比增長 13%，新簽訂的合同金額增速放緩， 累計完成投資金額為 2030 億元，同比增長 20%，完成投資的金額增速提升。15 年之後交建開始單獨披露進入運營期的 BOT 類項目實現的收入，18 年交建進入運營期的 BOT 項目增加至 18 個，實現特許經營類運營收入 46 億元，同比增長 64%，運營類項目貢獻 收入的增速有所提升，但收入佔比仍然很小，且運營收入還遠小於項目投入，由於運營業 務均為收現業務，代表著公司在運營類資產上的回收現金量仍然不足以完全支撐對運營資 產的投資額。但隨著公司在運營項目成熟度的增加，及公司資產原始積累高峰期的逐步過 去，參考海外可比公司的情況，我們認為公司中長期運營業務對公司淨現金流的貢獻會出 現較大的改觀。
PPP 項目公司資本金投入在 16 年後對公司投資現金流也產生了一定影響，但核心影響變 量仍然是 BOT 資產的積累。16 年之後，公司投資性現金流出也受到投資支付現金增加的 影響，公司長期股權投資主要涵蓋PPP及非控股BOT項目的項目公司註冊資本投入， 2016 年後公司投資支付的淨現金與長期股權投資的淨增加額基本匹配。與 BT 項目的建設期支 出和本金回收均體現在 CFO 不同，PPP 出表項目的資本金出資體現為投資支出，而工程 項目回款則體現為經營性現金流。但從體量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投資支出的 淨現金在 120 億元左右，但購建固定資產和無形資產所投入的資金在 380-400 億元區間， 實際上公司經營性淨現金流對 PPP 類投資支出的覆蓋程度較好，但對 BOT 資產購建的投 資支出無法完全覆蓋。
金螳螂：投資現金流主要與現金管理相關
2012 年之後金螳螂每年購建長期資產的支出並沒有顯著的變化，投資性現金流的主導因 素是財務性投資。金螳螂在 2012 年之後購建固定資產等長期資產支付的現金總體在 1.5-2.5 億元之間波動，對投資性現金流的影響總體不大。但投資支付的現金出現了明顯 的提升，同時公司在 13 年之後每年投資收回的現金也大幅提升，13-18 年投資累計收回 現金 529 億元，而累計支付現金 565 億元，差距並不明顯，我們判斷這種差距可能存在 於理財資金在年度間的跨期配置。從公司的資產角度看，公司的投資性現金支出主要是金 融性資產，包括可供出售金融資產（主要是非上市公司的股權和債權），其他流動資產（主 要是銀行理財）。而公司的固定資產和無形資產與公司的產業鏈信用不產生直接關聯。因 此，總體來看，公司的投資現金流與經營活動的關係很小，更多的是公司對在手資金進行 的現金管理。
2013 年之後，公司投資支付的現金和投資收回的現金明顯增加，對於純提供施工服務的 金螳螂來說，這類投資與企業日常的裝飾業務並沒有直接關係，公司投資性現金流的支出 主要用於現金管理，這部分資金與企業的日常經營並無直接關係，主要是為了提高資金使 用效率，公司投資性現金流出變多的年份主要與當年理財產品未到期有關。
貴州茅臺：收入高增長背景下，產能投入實際較少
與營收、利潤及 CFO 淨額相比，茅臺的投資支出比例明顯更小。貴州茅臺每年的資本開 支相對於他的收入而言是非常少的，12-14 年貴州茅臺的 CFI 淨額相比於其他年份要多一 些，拆解來看，主要是用於固定資產的購建。同時比較多的“其他與投資有關的現金”主 要是支付和收回工程投標、履約和質量等各類保證金（公司作為業主），根據年報數據， 12-14 年茅臺支付的各類保證金分別為 3.4/6.9/2.6 億元，而其餘年份支付的各類保證金均 在 2 億元以下，與那幾年較高的資本開支相對應。
漲價邏輯帶動下，茅臺在資本開支較少的情況下實現較高的收入增長，實際產能增長並不 高。11-15 年間茅臺每年的固定資產投入現金超過 20 億元，其中 12-14 年每年均超過 40 億元，在會計處理中，這些投入固定資產的現金先進入在建工程，在達到預定可使用狀態 後轉為固定資產，總體來看和經營活動有著密切關係（主要是酒窖改擴建和技術改造）。 2000-2018 年茅臺的營業成本累計增長了 33 倍，而營收累計增長了 69 倍，成本增速遠低 於營收增速表明產品提價對營收貢獻較大。根據年報披露，公司 2018 年茅臺酒設計產能 37408 噸，系列酒設計產能 21245 噸，二者相比 2016 年分別增長 15%和 20%，增速並 不快，但公司 18 年營收相比 16 年營收增長 89%。
小結：交建所處階段決定其 ROIC 較低，純服務類建築 ROIC 具有吸引力
如果以金螳螂作為純服務類建築公司的代表，我們認為其較高的 ROIC 與較低的 PE （TTM）、 PB（LF）或表明板塊存在一定低估。金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 達 到 15.45%，我們將金螳螂和上證 50 非金融企業作為指標觀測整體，金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 的排名第 7 位，但其 19 年 9 月 12 日收盤 PE（TTM）僅 11.82 倍，PB （LF）僅 1.91 倍，明顯低於大部分和其 ROIC 較接近的公司，但公司較好的現金流水平 和低投資強度尚未體現在分紅水平上。雖然估值除反映收益能力外，也反映對行業未來前 景的預期，但我們認為即使在行業景氣度較低（但不發生大幅下滑）的情況下，龍頭公司 也有望通過市佔率提升維持較穩定的利潤增長。我們認為建築行業當前已處於成熟期，未 來若純服務類的公司在擁有較好現金流的前提下提高分紅率，其有望迎來估值提升。
未來若央企定位於基建資產運營，則在資產積累期，總體現金流或仍無法明顯改善。以交 建為代表的建築央企，其在基建領域的投資性支出對整體自由現金流的影響很大，在我國 基建快速增長的階段，這是業主資金狀況所決定的，但在未來資金投資保持穩定水平或略 有收縮後，業主資金到位率上升，商業模式可能出現改變。我們預計未來定位於建築主業 的央企，在投資性支出大幅減少後，現金流有望逐漸向服務型模式的建築公司靠近，但定 位於發展基建資產運營業務的央企，由於已建成資產尚未進入成熟期，無法提供大量的現 金流，而資產積累仍要求持續投資，因此其現金流的改善或仍需時日。
國際比較：萬喜優秀的現金流在於其較高的基建資產成熟度
萬喜與中國交建的業務組成較為相似，在相同的計算方法下萬喜的 FCFF 表現遠好於中國 交建。萬喜是全球著名的基礎設施投資-建設-運營商，根據 Bloomberg 數據，2018 年其 建造業務收入 357.7億歐元，收入佔比 82.2%，特許經營收入 72.6億歐元，收入佔比16.7%， 但其歸母淨利潤中，建造業務貢獻 8.5 億歐元，佔比僅 28.5%，特許經營貢獻 19.2 億歐 元，佔比 64.5%。我們按照對中國公司的處理方式，即按照（CFO 淨額+CFI 淨額+收購 支出現金-剝離回收現金）的方式計算其 FCFF，可以發現其歷年 FCFF 與淨利潤的匹配程 度較高，其大部分年份中投資淨支出與淨利潤的比值不超過 2（而中國交建大部分年份均 超過 2），而其在 09-18 年每年的淨利潤現金含量均超過 1.7，且穩定性較好，中國交建雖 在部分年份中淨利潤現金含量超過 2，但波動幅度遠大於萬喜。綜合來看，交建投資強度 大於萬喜的同時，資金回收能力弱於萬喜。
與市場認知較為不同的是，除特許經營項目現金造血能力較強外，萬喜的承包類業務收現 能力也較突出，而以公司披露口徑測算的自由現金流表現穩定。由於萬喜不公佈分業務的 淨利潤情況，因此我們以年報中 ebitda(cash flow from operation before tax and financing cost)/息稅前主營業務營業利潤（operating income from ordinary activities，ebit）來衡量 萬喜承包和特許經營業務經營現金流與利潤的匹配程度，並通過中國交建港股數據測算的 ebitda和ebit來計算可比指標。根據Bloomberg數據，可以發現，中國交建(整體) ebitda/ebit 指標與萬喜 contracting（工程承包）業務的指標較為接近，但低於萬喜 concession（特 許經營）業務的指標值，但由於萬喜concession（特許經營）業務2018年貢獻了公司68.6% 的 ebit 和 72%的 ebitda，而中國交建的特許經營業務收入佔比較低（ 2018 年約 0.94%）， 且累計投入金額遠超過收入金額，因此我們預計兩個公司在經營現金流層面的差異主要是 萬喜更高的運營利潤佔比造成的。同時，萬喜在其年報中給出了一種計算 free cash flow 的方法，即 FCF=經營活動淨現金+購建和處置 PP&E（固定資產、無形資產和設備）淨現 金-特許經營及 PPP 淨投資，利用此種方式計算的 FCF/NI 指標相對較為穩定，但 17 年有 所下滑。
萬喜每年在特許經營和 PPP上的投入現金一般都不超過其（CFO淨額+購建及處置 PP&E 淨額）的 32%，但從本質上來說，與中國交建不同的是，其投資支出並非靠承包業務支 撐。09-18 年 10 年間，中國交建 BOT 資本開支累計完成 2217 億元，其中，09-15 年公 司每年的 BOT 資本開支均呈現較快速上升，而萬喜在 10 年間完成的 BOT 類直接投資僅 791 億元（以每年末的人民幣/歐元匯率作為基準），2010 年之後其單年 BOT 直接投資從 未超過 100 億元。另一方面，中國交建的 BOT 資本開支在 2011 年之後，單年佔 CFO 淨 額的比例未低於過79%，在大部分年份均顯著高於CFO淨額，而中國交建絕大部分的CFO 淨額由工程業務提供，這就意味著中國交建在大部分年份中經營活動創造的現金流都遠不 夠其進行運營資產的投資。萬喜一方面每年的 BOT 資本開支本身較少，另一方面成熟的 資產運營業務能夠提供較好的 CFO 淨額，所以用於 BOT 資本開支的資金佔 CFO 淨額的 比重並不高。
更成熟的資產組合是萬喜運營業務“現金牛”屬性的關鍵。我們以資產創收率指標（當年 收入/上年末資產賬面原值）來衡量萬喜和交建特許經營業務的創收能力，2018 年末，萬 喜特許經營權無形資產的賬面原值為 405.4 億歐元（2017 年末為 386.7 億歐元），以 2018 年末匯率計算摺合人民幣 3186 億人民幣，而 18 年末中國交建特許經營權無形資產的賬 面原值為 1854.4 億元（17 年末為 1565.5 億元）。2018 年萬喜特許經營業務營收 72.61 億歐元，而中國交建運營業務實現營收 46 億元，以 2017 年末兩公司特許經營資產的賬 面原值計算，2018 年萬喜的資產創收率 17.9%，而中國交建僅 2.9%，兩者差距十分顯著。 我們以雙方 2018 年報披露的在運營公路作為研究對象，用Σ（里程*剩餘特許經營時間） /運營總里程的方式評價雙方運營公路的成熟度，萬喜 2018 年末在運營公路 4469 公里， 平均剩餘運營時間 18.28 年，中國交建在運營公路 1514.2 公里，平均剩餘運營時間 27.4 年，而除牙買加南北高速運營期為 50 年外，其在國內的運營項目運營期均不超過 30 年， 因此我們認為交建大部分的運營資產仍處於培育期的前段。考慮到萬喜運營資產所處區域的平均經濟發達程度好於中國交建，我們認為當前萬喜運營類公路的成熟度明顯高於中國 交建，也是其特許經營業務盈利能力和創造現金流能力較好的重要原因。事實上，萬喜也 通過收購公司的方式打包收購運營類資產，一定程度上也幫助其快速提升了在手特許經營 資產的成熟度。
截至 19 年 9 月 12 日收盤，中國交建 PE（TTM）/PB（LF）分別為 8.7/0.93 倍，而萬喜 PE（TTM）/PB（MRQ）為 19.7/3.1 倍，二者估值差顯著。中國交建 2012 年 A 股上市 以來的累計分紅率為 19%，15-18 年年度分紅率均略低於 20%，9 月 12 日收盤交建股息 率（TTM）為 2.14%；萬喜在 2008 年之後其年度分紅率基本維持在 50%左右，當前股息 率（TTM）2.72%，雖然股息率在絕對數值上並不比中國交建強很多，但考慮到截至 9 月 12 日收盤，法國一年期國債到期收益率為-0.75%，而中國一年期國債到期收益率 2.61%， 二者之間相對於無風險收益率的超額收益差較為明顯。我們認為萬喜利潤佔比較高的特許 經營業務一方面為公司提供了穩定的利潤來源，一方面其現金牛屬性使其用於分紅的現金 較為充沛，進而始終維持了較高的分紅率和股息率。最終致使其相比於中國交建，擁有較 為明顯的估值優勢。
資產質量視角：建築流動資產紮實，非流動資產有升值潛力
商業模式的差異不僅體現在現金流的差異上，也會反映在資產結構之中。相比於上證 50 中的其他非金融類公司，建築公司的流動資產佔總資產的比重較高。在上證 50 非金融公 司+金螳螂（剔除藥明康德和工業富聯）構成的組合中，2018 年末，中國建築/中國鐵建/ 中國中鐵/中國交建非流動資產佔總資產的比重為 27%/29%/31%/50%，除中國交建外， 其餘三家公司的非流動資產佔比排名均在前 10。而從資產佔比的角度看，大部分建築公 司的貨幣資金佔比低於組合平均，而應收+存貨的佔比明顯高於組合平均，由於建築公司 存貨大部分為已完工未結算工程，和應收一樣存在工程款無法收回而產生壞賬的風險，而 在非流動資產中，建築公司的長期應收款佔比大多高於組合平均，因此對於信用類資產佔 比較高的建築公司，市場普遍擔心其流動資產的減值風險，這可能是建築央企 PB 普遍較 低的原因。四大央企與金螳螂的固定+無形資產佔比普遍低於行業平均，但長期應收款佔 比大多高於行業平均，但央企投資性房地產佔比高於行業平均，考慮到央企較高的負債率， 雖然其投資性房地產佔總資產的比重也較小，但其公允價值相對賬面價值的升值空間，有 望為央企所有者權益帶來一定增量。
由於建築的資產負債中體現上下游債權債務的應收、應付項佔比較大，我們認為資產質量 維度下，銀行是建築公司更合適的比較對象，兩者估值屬性比較接近。貸款是銀行的主要 業務，通過發放貸款賺取利息的模式與建築公司墊資施工並利用產業鏈信用延遲付款的模 式較為類似，因此選擇商業模式較為一致的銀行作為資產質量的比較對象更為合適。我們 對上證 50 成分股進行研究，將過去三年（2016-2018）年度加權 ROE 平均值作為縱軸， 以最新的 PB（LF）作為橫軸，發現建築和銀行組成的點陣較為密集，其中四大建築企業 和五大銀行聚集更為集中（事實上在過去 10 年中，建築、銀行、地產所組成的 PB-ROE 點陣都比較集中），說明這些公司的 PB-ROE 對應性相對一致，估值屬性比較接近。
2014 年大牛市以前，四大建築央企整體 PB（LF）與五大銀行的比值總體是穩定的，大部 分時間在0.7-0.8之間波動， 2014年的大牛市中四大建築央企PB提升非常明顯，但在2015 年 5 月之後又出現了向銀行靠攏的情況，目前已經基本接近 1。
從增速和 ROE 兩個角度來看 PB 的變化，2009 年之後四大建築央企的業績增速穩定性好 於五大銀行。ROE 角度看，四大建築央企 2009 年之後的 ROE 相對穩定，但五大銀行在 2013 年後經歷了淨利率的較大下降和負債率略降，因此 ROE 下降較多，2018 年 4 大建 築央企和五大銀行的 ROE 十分接近。從業績增速與宏觀指標的關係來看，過去 10 年基建 投資和地產投資增速的波幅均非常大，但四大建築央企的業績增速波動小於行業增速，一 方面體現出基建地產部分對衝的行業效果，另一方面體現出行業龍頭較為明顯的競爭優勢。 五大銀行的業績增速與 GDP 增速的相關性明顯較高，二者幾乎是同向變化的，因此歷史 數據角度，建築央企的抗週期性好於五大銀行。我們認為未來至少 5 年中，建築下游出現 明顯萎縮的可能性並不大，龍頭公司提升市佔率後維持業績穩健增長並不難，因此目前來 看，央企建築 ROE 仍有提升空間。
建築央企較好的資產質量體現在流動資產減值的充分計提和非流動資產的升值潛力兩方 面。建築企業的非現金流動資產主要包括應收賬款和存貨，我們認為評價該部分資產質量 的一個方法是衡量其是否充分計提了減值準備。對於壞賬計提比例公式我們做出如下定義：
1）建築：壞賬計提比例=應收賬款壞賬準備餘額/應收賬款
2）銀行：壞賬計提比例=貸款損失準備/攤餘成本計量的貸款、墊款的比例
不同的公司對應收款壞賬計提的比例不同，建築公司的壞賬計提方法總體審慎。通常按類 別將應收賬款壞賬計提分為單項金額重大並單獨計提、按賬齡組合計提、單項金額不重大 但單獨計提這三類，單項計提具有較強的主觀性，按照賬齡組合計提的比例各公司也有所 不同，中國交建和中國建築的賬齡法計提的比例超過中國鐵建和中國中鐵，體現出更為審 慎的會計處理原則。而建設銀行計提的壞賬是將各筆業務劃分入三個風險階段，階段一、 階段二發放的貸款以及階段三的個人貸款按照預期信用損失模型計提預期信用損失，階段 三的公司類貸款採用現金流折現模型法計提預期信用損失，總體來說建設銀行貸款壞賬計 提需要假設的條件較多，建築企業的賬齡計提法更為客觀。
16 年之後，四大建築央企應收賬款壞賬計提比例均高於建設銀行。比對建設銀行與其他 四家建築央企的壞賬計提比例，我們發現中國中鐵自 15 年開始壞賬計提比例超過建設銀 行，與 15 年之後按照賬齡法計提的壞賬比例逐年提高有關；中國鐵建自 16 年以後壞賬計 提比例超過建設銀行，16 年以前中國鐵建大部分的應收款以單項計提的方式計提壞賬， 而計提比例又較低，因此總體看其壞賬計提比例低於建設銀行，而在 16 年以後中國鐵建 大部分的應收賬款改為賬齡法計提，並提高單項計提方式計提的壞賬比例，因此壞賬準備 大幅增加，也導致其計提比例快速超過了建設銀行。2018 年末中國鐵建應收款累計計提 壞賬準備佔應收款餘額的 4.7%，高於建行累計貸款損失準備佔貸款餘額的 3.1%。中國交 建歷年計提比例明顯超過同行，18 年壞賬計提比例有所下降，中國建築的壞賬計提比例 也較高，且呈現逐年遞增的趨勢。理論上看，建築央企應收款債務人多為地方政府，資信 狀態好於建設銀行客戶的平均水平，建築企業更為審慎的應收賬款壞賬計提的會計處理， 有望使其流動資產更加紮實。
非流動資產角度，我們認為建築公司的固定資產和投資性房地產具有較高的重估價值。中 國建築 2018 年末賬面投資性房地產賬面價值 436 億元，而其並表子公司中海海外發展披 露的以公允價值計量的投資物業餘額 1115.7 億港幣（按 9 月 12 日匯率 1 港幣=0.91 人民 幣計算，摺合人民幣 1015 億元），即使假設中國建築報表中所有投資性房地產均來自於中 海地產，若中國建築報表中投資性房地產建築物以公允價值列示，則其總權益有望增加579億元，歸母權益有望增加 324 億元。中國中鐵 18FY 末投資性房地產建築物賬面價值 85.4 億元，而其港股報表中披露的投資物業公允價值 188.4 億元，若其報表中投資性房地產建 築以公允價值計，則其所有者權益增加 103 億元，而中鐵的測算中尚未考慮投資性房地產 中土地的升值。因此我們認為，從重估價值角度看，建築央企也存在低估。
站在當前時點，我們認為央企建築龍頭的 PB 長時間低於 1 是不合理的，也至少是應該高 於銀行的。截至 9 月 12 日收盤，中國鐵建、中國中鐵 PB（LF）下降至 1X 以下，考慮到 建築央企對流動資產中應收賬款壞賬的充分計提以及非流動資產中固定資產和投資性房 地產仍具有較高的重估價值，我們認為，建築央企的資產質量至少是不弱於建設銀行的， 若考慮交建、鐵建等公司著力培養的運營類資產，建築央企 PB 或仍有進一步提升的空間。
總結：建築現金流有望向好，央企 PB 角度或存低估
我們的結論：1）單純建築服務業的現金流並不一定差，但以購建自身資產為目的的投資 支出未來或仍然對央企的現金流形成一定壓力。短期內保證金的清理和政府投資條例中禁 止施工企業墊款的規定對建築公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於 穩定後政府資金改善，對建築企業的墊資需求或進一步降低；2）對於希望大力拓展運營 業務的建築央企而言，當前在手運營資產的數量和成熟度仍無法提供足量的現金流，來覆 蓋其積累資產所需的投資支出，運營業務實現類似萬喜一樣的現金自平衡或仍需較長時間， 對於純建造服務模式的建築公司（如金螳螂等）未來存在提升分紅的潛力；3）建築央企 對流動資產中應收賬款壞賬的充分計提以及非流動資產中固定資產和投資性房地產仍具 有較高的重估價值，若考慮交建、鐵建等公司著力培養的運營類資產，建築央企 PB 或仍 有進一步提升的空間；4）在低估值情況下，兩類建築公司值得積極關注：①具備中長期 成長邏輯，PE 處於歷史低位的基建設計龍頭；②資產質量較高，PB 處於歷史低位的央企 龍頭和裝飾龍頭。
1）CFO 角度：通過消費龍頭和裝飾龍頭的比較，可以發現消費和短週期小體量建築業務 的收付現比變化存在相似之處，通常情況下二者現金流的穩定程度均較好，但消費龍頭先 款後貨的強勢商業模式使其享有一定的估值溢價。但對於單體投資額較大的大型項目，總 包方可能通過應收、存貨、長期應收等科目分擔業主的融資壓力，其回款也更容易受到貨 幣和信用環境的影響。展望未來，短期內保證金的清理和政府投資條例中禁止施工企業墊 款的規定對建築公司現金流或存在邊際改善效應，中長期基建投資總量趨於穩定後政府資 金改善，對建築企業的墊資需求或進一步降低。
2）CFI 角度：以裝飾龍頭金螳螂為例，單純的建築服務業務資本開支等投資現金流出的 強度很低，金螳螂 16-18 年平均 15%以上的 ROIC 在上證 50 非金融公司+金螳螂組合中 排名第 7。帶資建設的模式會大幅拉低建築央企的 ROIC，但 BT/政府採購類的帶資建設 資金投入受所處週期的影響較大，支出高峰過後現金流有望邊際改善，若建築央企未來定 位於單純提供建造服務，則其未來現金流模式有望向類似金螳螂的方向靠近（但由於項目 體量較大，其收現對宏觀因素的敏感度可能仍會比金螳螂更高）。而對於希望大力拓展運 營業務的建築央企而言，當前在手運營資產的數量和成熟度仍無法提供足量的現金流，來 覆蓋其積累資產所需的投資支出，運營業務實現類似萬喜一樣的現金自平衡或仍需較長時 間。我們認為對於純建造服務模式的建築公司（如金螳螂等）未來存在提升分紅的潛力。
3）資產質量角度：考慮到建築央企對流動資產中應收賬款壞賬的充分計提以及非流動資 產中固定資產和投資性房地產仍具有較高的重估價值，我們認為，建築央企的資產質量至 少是不弱於建設銀行的，若考慮交建、鐵建等公司著力培養的運營類資產，建築央企 PB 或仍有進一步提升的空間。
短期的政策催化仍然有望為板塊估值提升創造機會，中長期看建築下游需求並不存在大幅 下滑的可能，板塊低估值本身蘊含投資價值。8 月末以來中央在政策和融資層面加大了對 基建的支持，但建築板塊市場表現相對平淡。我們認為當前市場仍未就今年後續基建政策 的持續性形成一致預期，但我們預計在去年 Q4 基建基數較高的情況下，今年 Q4 基建支 持政策有較大可能繼續出臺，基建設計和央企龍頭估值修復概率高。
此前市場擔心在債務約束和地產調控之下，建築板塊未來下游需求存在大幅下行的風險， 因此板塊估值也不斷創新低，但從時而出現的逆週期調節政策來看，基建、地產對經濟的 貢獻短期並無替代者，建築下游需求中期內大幅下滑的可能性非常小，而目前基建央企 PB（LF）仍普遍處於歷史 10%分位左右，但其具備較高的 ROE、趨於改善的現金流、較 好的資產質量，未來國企改革有望繼續提升其運營水平，同時我們預計其部分具備分拆上 市價值的板塊有望得到價值重估。我們認為中長期國內建築市場仍然較大，龍頭公司通過 提升市佔率，收入、業績有望保持穩健增長，且分紅率等體現價值屬性的指標有望趨於改 善。在低估值情況下，兩類建築公司值得積極關注：1）具備中長期成長邏輯，PE 處於歷 史低位的基建設計龍頭；2）資產質量較高，PB 處於歷史低位的央企龍頭和裝飾龍頭。
（報告來源：華泰證券）
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