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1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
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1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
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1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
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1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
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1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
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1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
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1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
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1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
動力電池優質產能仍不足，龍頭廠商持續擴產：目前國內動力電池出後 仍集中在優質龍頭廠商中，也體現出國內高端動力電池產能仍處於緊缺 狀態，面對新能源汽車廣闊空間，鋰電龍頭廠商持續擴產。
3.2 與 SK 合作，軟包動力技術領先
3.2.1 技術路線多樣化
擁有三元軟包、方形鐵鋰/三元、三元圓柱產能。公司在下游技術路徑 存在不確定的情況下，佈局了不同電池技術路徑產能。
根據下游不同應用場景下，對電池性能、需求不同，以及基於對新能源 汽車行業動力電池發展趨勢判斷，公司因地制宜制定不同市場策略。乘 用車領域，公司主要以三元軟包為主，同時具有三元方形電池，LFP 方 形電池供應能力。LFP 鐵鋰電池主要面向商用車領域（客車、物流車、 低續航里程乘用車等）、儲能，並持續開拓如船級電池等應用領域。三元 圓柱產品，公司於 2017 年調整市場策略，轉向電動工具市場，目前已順 利開拓 TTI 等國際大客戶。
截止 2018 年底，公司擁有動力電池產能約 9Gwh（其中包括方形鐵鋰 3.5GWh+三元圓柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元軟包 1GWh）。目前公司仍 在持續擴產，包括 1）擴建方形鐵鋰電池產能 3.5gwh；2）6Gwh 三元軟 包電池產能，投產後，公司產能將達到 19.5GWh，產能規模處於國內動 力電池廠商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公開募集資金 25 億元， 用於投資荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目和麵向物聯網應用的高 性能鋰離子電池項目，為儲能動力電池的產能增長髮力。其中項目建設 期2年，預計將新增5GWh的儲能動力電池產能（含LFP和三元方形電池）；
3.2.2 與 SKI 合作軟包電池，提升競爭力
攜手韓國 SK，大力擴產軟包動力電池。SK 集團是韓國僅次於三星、LG 的第三大跨國企業，鋰電池業務在子公司 SK Innovation 體內。SK 涉足 於 2005 年便開始涉足動力電池業務，其下游主要客戶是現代企亞和戴姆 勒-奔馳核心供應商，並與大眾集團緊密合作。SKI 動力電池技術主要以 軟包電池為主。
億緯集能作為和 SK 合作的主體，持續增資，擴大產能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韓國 SKI 中國控股公司）申請不超過 5 億元借款（年 利率 2%），同時，公司向子公司億緯集能增資至 5.18 億元，其中億緯集 能聘任韓國國籍 YOONYEASUN\\KIMJINYOUNG\\CHANGYOUNGIK\\SEOYOUNGKI， 分別任職董事\\董事\\總經理\\技術副總經理崗位，該管理團隊擁有豐富的 軟包電池研發、生產經驗。有助於公司吸收軟包電池技術，提升產品競 爭力。子公司億緯集能軟包動力電池項目共規劃二期：一期產能設計 3GWh，二期產能設計 6GWh。屆時，億緯集能軟包電池總產能規模將達到 9GWh。
億緯鋰能通過與 SK 合作：
其一，有助於開拓國際一線乘用車客戶。2018 年 8 月，子公司億緯集能 已經與戴姆勒簽訂合同，向戴姆勒提供鋰離子電池零部件；預計 2019 年下半年開始，將逐步批量供應；2019.3.7，公司成為現代起亞定點供 應商，未來 6 年訂單達 13.48Gwh；
其二，通過合作，進入到一線車企供應鏈體系，一方面，由於國際車企 對供應商要求高，有助於提升公司整體的生產管控體系，供應鏈體系等。 另一方面，有助於打造標杆效應，實現公司品牌影響力，助力公司開拓 其他客戶。
其三，具有軟包電池自主研發技術，通過與 SK 合作，有助於實現對軟包 動力電池技術合作吸收。
3.2.3 切入國內外高端客戶，動力電池逐漸盈利
短期出貨量仍以客車為主，動力電池逐漸貢獻利潤。從公司歷年出貨量 看：
1）2017 年快速發展，公司動力圓柱三元和鐵鋰分別實現裝機 615MWh 和 207MWh,國內市佔率分別為 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司動力儲能電池收入高增，實現動力儲能電池 22.28 億元， 同比增長126.08%。主要系2018年動力電池裝機量達1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要來自於磷酸鐵鋰電池，其裝機量達 1123MWh,同比增長 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，億緯鋰能動力電池裝機約 0.76Gwh，佔比 2.2%；公 司目前乘用車領域客戶主要是一汽、鄭州日產，出貨量約 1.16MWh；客 車領域客戶主要為：南京金龍（佔客車領域出貨量 59%）、東風、吉利商 用車等，出貨量 603Mwh；專用車領域出貨量 157.7MWh，客戶相對分散， 主要以吉利、東風為主。
展望 2020 年及之後：下游國際一線客戶持續開拓中，在手訂單充足。 在乘用車領域公司與國內外一流汽車廠商建立了長期、穩定的合作關係， 根據公司公告，2018 年，公司陸續接受了多家國際高端乘用車客戶的審 核驗廠，現已進入報價及技術條款商談階段，儲能領域和車用動力領域 的中標及意向需求就已超過 8GWh/年；乘用車領域主要客戶未來 5 年的 總需求已超過 10GWh，在手訂單充足。
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1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
動力電池優質產能仍不足，龍頭廠商持續擴產：目前國內動力電池出後 仍集中在優質龍頭廠商中，也體現出國內高端動力電池產能仍處於緊缺 狀態，面對新能源汽車廣闊空間，鋰電龍頭廠商持續擴產。
3.2 與 SK 合作，軟包動力技術領先
3.2.1 技術路線多樣化
擁有三元軟包、方形鐵鋰/三元、三元圓柱產能。公司在下游技術路徑 存在不確定的情況下，佈局了不同電池技術路徑產能。
根據下游不同應用場景下，對電池性能、需求不同，以及基於對新能源 汽車行業動力電池發展趨勢判斷，公司因地制宜制定不同市場策略。乘 用車領域，公司主要以三元軟包為主，同時具有三元方形電池，LFP 方 形電池供應能力。LFP 鐵鋰電池主要面向商用車領域（客車、物流車、 低續航里程乘用車等）、儲能，並持續開拓如船級電池等應用領域。三元 圓柱產品，公司於 2017 年調整市場策略，轉向電動工具市場，目前已順 利開拓 TTI 等國際大客戶。
截止 2018 年底，公司擁有動力電池產能約 9Gwh（其中包括方形鐵鋰 3.5GWh+三元圓柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元軟包 1GWh）。目前公司仍 在持續擴產，包括 1）擴建方形鐵鋰電池產能 3.5gwh；2）6Gwh 三元軟 包電池產能，投產後，公司產能將達到 19.5GWh，產能規模處於國內動 力電池廠商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公開募集資金 25 億元， 用於投資荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目和麵向物聯網應用的高 性能鋰離子電池項目，為儲能動力電池的產能增長髮力。其中項目建設 期2年，預計將新增5GWh的儲能動力電池產能（含LFP和三元方形電池）；
3.2.2 與 SKI 合作軟包電池，提升競爭力
攜手韓國 SK，大力擴產軟包動力電池。SK 集團是韓國僅次於三星、LG 的第三大跨國企業，鋰電池業務在子公司 SK Innovation 體內。SK 涉足 於 2005 年便開始涉足動力電池業務，其下游主要客戶是現代企亞和戴姆 勒-奔馳核心供應商，並與大眾集團緊密合作。SKI 動力電池技術主要以 軟包電池為主。
億緯集能作為和 SK 合作的主體，持續增資，擴大產能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韓國 SKI 中國控股公司）申請不超過 5 億元借款（年 利率 2%），同時，公司向子公司億緯集能增資至 5.18 億元，其中億緯集 能聘任韓國國籍 YOONYEASUN\\KIMJINYOUNG\\CHANGYOUNGIK\\SEOYOUNGKI， 分別任職董事\\董事\\總經理\\技術副總經理崗位，該管理團隊擁有豐富的 軟包電池研發、生產經驗。有助於公司吸收軟包電池技術，提升產品競 爭力。子公司億緯集能軟包動力電池項目共規劃二期：一期產能設計 3GWh，二期產能設計 6GWh。屆時，億緯集能軟包電池總產能規模將達到 9GWh。
億緯鋰能通過與 SK 合作：
其一，有助於開拓國際一線乘用車客戶。2018 年 8 月，子公司億緯集能 已經與戴姆勒簽訂合同，向戴姆勒提供鋰離子電池零部件；預計 2019 年下半年開始，將逐步批量供應；2019.3.7，公司成為現代起亞定點供 應商，未來 6 年訂單達 13.48Gwh；
其二，通過合作，進入到一線車企供應鏈體系，一方面，由於國際車企 對供應商要求高，有助於提升公司整體的生產管控體系，供應鏈體系等。 另一方面，有助於打造標杆效應，實現公司品牌影響力，助力公司開拓 其他客戶。
其三，具有軟包電池自主研發技術，通過與 SK 合作，有助於實現對軟包 動力電池技術合作吸收。
3.2.3 切入國內外高端客戶，動力電池逐漸盈利
短期出貨量仍以客車為主，動力電池逐漸貢獻利潤。從公司歷年出貨量 看：
1）2017 年快速發展，公司動力圓柱三元和鐵鋰分別實現裝機 615MWh 和 207MWh,國內市佔率分別為 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司動力儲能電池收入高增，實現動力儲能電池 22.28 億元， 同比增長126.08%。主要系2018年動力電池裝機量達1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要來自於磷酸鐵鋰電池，其裝機量達 1123MWh,同比增長 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，億緯鋰能動力電池裝機約 0.76Gwh，佔比 2.2%；公 司目前乘用車領域客戶主要是一汽、鄭州日產，出貨量約 1.16MWh；客 車領域客戶主要為：南京金龍（佔客車領域出貨量 59%）、東風、吉利商 用車等，出貨量 603Mwh；專用車領域出貨量 157.7MWh，客戶相對分散， 主要以吉利、東風為主。
展望 2020 年及之後：下游國際一線客戶持續開拓中，在手訂單充足。 在乘用車領域公司與國內外一流汽車廠商建立了長期、穩定的合作關係， 根據公司公告，2018 年，公司陸續接受了多家國際高端乘用車客戶的審 核驗廠，現已進入報價及技術條款商談階段，儲能領域和車用動力領域 的中標及意向需求就已超過 8GWh/年；乘用車領域主要客戶未來 5 年的 總需求已超過 10GWh，在手訂單充足。
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1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
動力電池優質產能仍不足，龍頭廠商持續擴產：目前國內動力電池出後 仍集中在優質龍頭廠商中，也體現出國內高端動力電池產能仍處於緊缺 狀態，面對新能源汽車廣闊空間，鋰電龍頭廠商持續擴產。
3.2 與 SK 合作，軟包動力技術領先
3.2.1 技術路線多樣化
擁有三元軟包、方形鐵鋰/三元、三元圓柱產能。公司在下游技術路徑 存在不確定的情況下，佈局了不同電池技術路徑產能。
根據下游不同應用場景下，對電池性能、需求不同，以及基於對新能源 汽車行業動力電池發展趨勢判斷，公司因地制宜制定不同市場策略。乘 用車領域，公司主要以三元軟包為主，同時具有三元方形電池，LFP 方 形電池供應能力。LFP 鐵鋰電池主要面向商用車領域（客車、物流車、 低續航里程乘用車等）、儲能，並持續開拓如船級電池等應用領域。三元 圓柱產品，公司於 2017 年調整市場策略，轉向電動工具市場，目前已順 利開拓 TTI 等國際大客戶。
截止 2018 年底，公司擁有動力電池產能約 9Gwh（其中包括方形鐵鋰 3.5GWh+三元圓柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元軟包 1GWh）。目前公司仍 在持續擴產，包括 1）擴建方形鐵鋰電池產能 3.5gwh；2）6Gwh 三元軟 包電池產能，投產後，公司產能將達到 19.5GWh，產能規模處於國內動 力電池廠商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公開募集資金 25 億元， 用於投資荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目和麵向物聯網應用的高 性能鋰離子電池項目，為儲能動力電池的產能增長髮力。其中項目建設 期2年，預計將新增5GWh的儲能動力電池產能（含LFP和三元方形電池）；
3.2.2 與 SKI 合作軟包電池，提升競爭力
攜手韓國 SK，大力擴產軟包動力電池。SK 集團是韓國僅次於三星、LG 的第三大跨國企業，鋰電池業務在子公司 SK Innovation 體內。SK 涉足 於 2005 年便開始涉足動力電池業務，其下游主要客戶是現代企亞和戴姆 勒-奔馳核心供應商，並與大眾集團緊密合作。SKI 動力電池技術主要以 軟包電池為主。
億緯集能作為和 SK 合作的主體，持續增資，擴大產能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韓國 SKI 中國控股公司）申請不超過 5 億元借款（年 利率 2%），同時，公司向子公司億緯集能增資至 5.18 億元，其中億緯集 能聘任韓國國籍 YOONYEASUN\\KIMJINYOUNG\\CHANGYOUNGIK\\SEOYOUNGKI， 分別任職董事\\董事\\總經理\\技術副總經理崗位，該管理團隊擁有豐富的 軟包電池研發、生產經驗。有助於公司吸收軟包電池技術，提升產品競 爭力。子公司億緯集能軟包動力電池項目共規劃二期：一期產能設計 3GWh，二期產能設計 6GWh。屆時，億緯集能軟包電池總產能規模將達到 9GWh。
億緯鋰能通過與 SK 合作：
其一，有助於開拓國際一線乘用車客戶。2018 年 8 月，子公司億緯集能 已經與戴姆勒簽訂合同，向戴姆勒提供鋰離子電池零部件；預計 2019 年下半年開始，將逐步批量供應；2019.3.7，公司成為現代起亞定點供 應商，未來 6 年訂單達 13.48Gwh；
其二，通過合作，進入到一線車企供應鏈體系，一方面，由於國際車企 對供應商要求高，有助於提升公司整體的生產管控體系，供應鏈體系等。 另一方面，有助於打造標杆效應，實現公司品牌影響力，助力公司開拓 其他客戶。
其三，具有軟包電池自主研發技術，通過與 SK 合作，有助於實現對軟包 動力電池技術合作吸收。
3.2.3 切入國內外高端客戶，動力電池逐漸盈利
短期出貨量仍以客車為主，動力電池逐漸貢獻利潤。從公司歷年出貨量 看：
1）2017 年快速發展，公司動力圓柱三元和鐵鋰分別實現裝機 615MWh 和 207MWh,國內市佔率分別為 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司動力儲能電池收入高增，實現動力儲能電池 22.28 億元， 同比增長126.08%。主要系2018年動力電池裝機量達1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要來自於磷酸鐵鋰電池，其裝機量達 1123MWh,同比增長 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，億緯鋰能動力電池裝機約 0.76Gwh，佔比 2.2%；公 司目前乘用車領域客戶主要是一汽、鄭州日產，出貨量約 1.16MWh；客 車領域客戶主要為：南京金龍（佔客車領域出貨量 59%）、東風、吉利商 用車等，出貨量 603Mwh；專用車領域出貨量 157.7MWh，客戶相對分散， 主要以吉利、東風為主。
展望 2020 年及之後：下游國際一線客戶持續開拓中，在手訂單充足。 在乘用車領域公司與國內外一流汽車廠商建立了長期、穩定的合作關係， 根據公司公告，2018 年，公司陸續接受了多家國際高端乘用車客戶的審 核驗廠，現已進入報價及技術條款商談階段，儲能領域和車用動力領域 的中標及意向需求就已超過 8GWh/年；乘用車領域主要客戶未來 5 年的 總需求已超過 10GWh，在手訂單充足。
3.3 佈局儲能、電動船，多點開花
除了佈局新能源汽車動力電池領域，公司積極開拓儲能和船級市場。
儲能：國內處於商用化初期，靜待經濟性，蓄勢待發
儲能在電力“發—輸—配—用”應用廣泛，是可再生能源高比例接入電 網的必要手段，未來市場空間廣闊。儲能技術路線多種多樣，不同技術 路線所使用的應用場景不同。隨著儲能成本的不斷降低，尤其是電池成 本的大幅度降低，當儲能具備經濟性的時候，儲能的市場就會迎來爆發。 目前，歐美市場用戶側和調頻市場已經廣泛應用；國內儲能行業處於商 用化初期階段，仍以示範性項目為主，並率先在用戶側實現商用化運營。 根據 cnesa，①全球：從 2019 年上半年全球新增投運電化學儲能項目 802.1MW，從應用分佈上看，電源側新增投運項目的裝機佔比最大，為 26.0%；從技術分佈看，其中主要以鋰離子電池為主，佔比達 85.7%。② 中國市場：2019H1 新增投運電化學儲能項目裝機規模 116.9MW，從應用 分佈上看，電網側裝機佔比最大為 56.0%，同比+53.8%，預計主要應用 於調峰調頻。技術分別看，95.8%為鋰離子電池。
積極開拓儲能市場及船級電池領域，帶來收入新增長點
（1）面向通信基站和電網側需求佈局，已逐步貢獻收入。公司戰略性 率先佈局儲能市場，擁有技術成熟的產品。於 2014 年“通信用後備式鋰 離子電池組”獲得泰爾認證中心頒發的產品認證證書，與國內外通信行 業龍頭在通信儲能領域合作，多次中標廣東鐵塔磷酸鐵鋰採購項目；2017 年與林洋能源簽訂了戰略合作協議，聚焦於打造和推進“智慧分佈式儲 能”，進一步拓展公司的儲能市場。同時，在家庭儲能、工商業儲能細分 領域持續積累國內外知名品牌客戶。
（2）開拓船級用電池市場，累計訂單達 50WMwh：公司率先研究船用動 力電池的設計原則及其標準化，率先通過了中國船級社 CCS 認證，目前 總裝機量已超過 50MWh，裝機數量超過 200 多艘，國內 90%以上電動船舶 配套億緯鋰能電池解決方案。
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1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
動力電池優質產能仍不足，龍頭廠商持續擴產：目前國內動力電池出後 仍集中在優質龍頭廠商中，也體現出國內高端動力電池產能仍處於緊缺 狀態，面對新能源汽車廣闊空間，鋰電龍頭廠商持續擴產。
3.2 與 SK 合作，軟包動力技術領先
3.2.1 技術路線多樣化
擁有三元軟包、方形鐵鋰/三元、三元圓柱產能。公司在下游技術路徑 存在不確定的情況下，佈局了不同電池技術路徑產能。
根據下游不同應用場景下，對電池性能、需求不同，以及基於對新能源 汽車行業動力電池發展趨勢判斷，公司因地制宜制定不同市場策略。乘 用車領域，公司主要以三元軟包為主，同時具有三元方形電池，LFP 方 形電池供應能力。LFP 鐵鋰電池主要面向商用車領域（客車、物流車、 低續航里程乘用車等）、儲能，並持續開拓如船級電池等應用領域。三元 圓柱產品，公司於 2017 年調整市場策略，轉向電動工具市場，目前已順 利開拓 TTI 等國際大客戶。
截止 2018 年底，公司擁有動力電池產能約 9Gwh（其中包括方形鐵鋰 3.5GWh+三元圓柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元軟包 1GWh）。目前公司仍 在持續擴產，包括 1）擴建方形鐵鋰電池產能 3.5gwh；2）6Gwh 三元軟 包電池產能，投產後，公司產能將達到 19.5GWh，產能規模處於國內動 力電池廠商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公開募集資金 25 億元， 用於投資荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目和麵向物聯網應用的高 性能鋰離子電池項目，為儲能動力電池的產能增長髮力。其中項目建設 期2年，預計將新增5GWh的儲能動力電池產能（含LFP和三元方形電池）；
3.2.2 與 SKI 合作軟包電池，提升競爭力
攜手韓國 SK，大力擴產軟包動力電池。SK 集團是韓國僅次於三星、LG 的第三大跨國企業，鋰電池業務在子公司 SK Innovation 體內。SK 涉足 於 2005 年便開始涉足動力電池業務，其下游主要客戶是現代企亞和戴姆 勒-奔馳核心供應商，並與大眾集團緊密合作。SKI 動力電池技術主要以 軟包電池為主。
億緯集能作為和 SK 合作的主體，持續增資，擴大產能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韓國 SKI 中國控股公司）申請不超過 5 億元借款（年 利率 2%），同時，公司向子公司億緯集能增資至 5.18 億元，其中億緯集 能聘任韓國國籍 YOONYEASUN\\KIMJINYOUNG\\CHANGYOUNGIK\\SEOYOUNGKI， 分別任職董事\\董事\\總經理\\技術副總經理崗位，該管理團隊擁有豐富的 軟包電池研發、生產經驗。有助於公司吸收軟包電池技術，提升產品競 爭力。子公司億緯集能軟包動力電池項目共規劃二期：一期產能設計 3GWh，二期產能設計 6GWh。屆時，億緯集能軟包電池總產能規模將達到 9GWh。
億緯鋰能通過與 SK 合作：
其一，有助於開拓國際一線乘用車客戶。2018 年 8 月，子公司億緯集能 已經與戴姆勒簽訂合同，向戴姆勒提供鋰離子電池零部件；預計 2019 年下半年開始，將逐步批量供應；2019.3.7，公司成為現代起亞定點供 應商，未來 6 年訂單達 13.48Gwh；
其二，通過合作，進入到一線車企供應鏈體系，一方面，由於國際車企 對供應商要求高，有助於提升公司整體的生產管控體系，供應鏈體系等。 另一方面，有助於打造標杆效應，實現公司品牌影響力，助力公司開拓 其他客戶。
其三，具有軟包電池自主研發技術，通過與 SK 合作，有助於實現對軟包 動力電池技術合作吸收。
3.2.3 切入國內外高端客戶，動力電池逐漸盈利
短期出貨量仍以客車為主，動力電池逐漸貢獻利潤。從公司歷年出貨量 看：
1）2017 年快速發展，公司動力圓柱三元和鐵鋰分別實現裝機 615MWh 和 207MWh,國內市佔率分別為 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司動力儲能電池收入高增，實現動力儲能電池 22.28 億元， 同比增長126.08%。主要系2018年動力電池裝機量達1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要來自於磷酸鐵鋰電池，其裝機量達 1123MWh,同比增長 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，億緯鋰能動力電池裝機約 0.76Gwh，佔比 2.2%；公 司目前乘用車領域客戶主要是一汽、鄭州日產，出貨量約 1.16MWh；客 車領域客戶主要為：南京金龍（佔客車領域出貨量 59%）、東風、吉利商 用車等，出貨量 603Mwh；專用車領域出貨量 157.7MWh，客戶相對分散， 主要以吉利、東風為主。
展望 2020 年及之後：下游國際一線客戶持續開拓中，在手訂單充足。 在乘用車領域公司與國內外一流汽車廠商建立了長期、穩定的合作關係， 根據公司公告，2018 年，公司陸續接受了多家國際高端乘用車客戶的審 核驗廠，現已進入報價及技術條款商談階段，儲能領域和車用動力領域 的中標及意向需求就已超過 8GWh/年；乘用車領域主要客戶未來 5 年的 總需求已超過 10GWh，在手訂單充足。
3.3 佈局儲能、電動船，多點開花
除了佈局新能源汽車動力電池領域，公司積極開拓儲能和船級市場。
儲能：國內處於商用化初期，靜待經濟性，蓄勢待發
儲能在電力“發—輸—配—用”應用廣泛，是可再生能源高比例接入電 網的必要手段，未來市場空間廣闊。儲能技術路線多種多樣，不同技術 路線所使用的應用場景不同。隨著儲能成本的不斷降低，尤其是電池成 本的大幅度降低，當儲能具備經濟性的時候，儲能的市場就會迎來爆發。 目前，歐美市場用戶側和調頻市場已經廣泛應用；國內儲能行業處於商 用化初期階段，仍以示範性項目為主，並率先在用戶側實現商用化運營。 根據 cnesa，①全球：從 2019 年上半年全球新增投運電化學儲能項目 802.1MW，從應用分佈上看，電源側新增投運項目的裝機佔比最大，為 26.0%；從技術分佈看，其中主要以鋰離子電池為主，佔比達 85.7%。② 中國市場：2019H1 新增投運電化學儲能項目裝機規模 116.9MW，從應用 分佈上看，電網側裝機佔比最大為 56.0%，同比+53.8%，預計主要應用 於調峰調頻。技術分別看，95.8%為鋰離子電池。
積極開拓儲能市場及船級電池領域，帶來收入新增長點
（1）面向通信基站和電網側需求佈局，已逐步貢獻收入。公司戰略性 率先佈局儲能市場，擁有技術成熟的產品。於 2014 年“通信用後備式鋰 離子電池組”獲得泰爾認證中心頒發的產品認證證書，與國內外通信行 業龍頭在通信儲能領域合作，多次中標廣東鐵塔磷酸鐵鋰採購項目；2017 年與林洋能源簽訂了戰略合作協議，聚焦於打造和推進“智慧分佈式儲 能”，進一步拓展公司的儲能市場。同時，在家庭儲能、工商業儲能細分 領域持續積累國內外知名品牌客戶。
（2）開拓船級用電池市場，累計訂單達 50WMwh：公司率先研究船用動 力電池的設計原則及其標準化，率先通過了中國船級社 CCS 認證，目前 總裝機量已超過 50MWh，裝機數量超過 200 多艘，國內 90%以上電動船舶 配套億緯鋰能電池解決方案。
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1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
動力電池優質產能仍不足，龍頭廠商持續擴產：目前國內動力電池出後 仍集中在優質龍頭廠商中，也體現出國內高端動力電池產能仍處於緊缺 狀態，面對新能源汽車廣闊空間，鋰電龍頭廠商持續擴產。
3.2 與 SK 合作，軟包動力技術領先
3.2.1 技術路線多樣化
擁有三元軟包、方形鐵鋰/三元、三元圓柱產能。公司在下游技術路徑 存在不確定的情況下，佈局了不同電池技術路徑產能。
根據下游不同應用場景下，對電池性能、需求不同，以及基於對新能源 汽車行業動力電池發展趨勢判斷，公司因地制宜制定不同市場策略。乘 用車領域，公司主要以三元軟包為主，同時具有三元方形電池，LFP 方 形電池供應能力。LFP 鐵鋰電池主要面向商用車領域（客車、物流車、 低續航里程乘用車等）、儲能，並持續開拓如船級電池等應用領域。三元 圓柱產品，公司於 2017 年調整市場策略，轉向電動工具市場，目前已順 利開拓 TTI 等國際大客戶。
截止 2018 年底，公司擁有動力電池產能約 9Gwh（其中包括方形鐵鋰 3.5GWh+三元圓柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元軟包 1GWh）。目前公司仍 在持續擴產，包括 1）擴建方形鐵鋰電池產能 3.5gwh；2）6Gwh 三元軟 包電池產能，投產後，公司產能將達到 19.5GWh，產能規模處於國內動 力電池廠商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公開募集資金 25 億元， 用於投資荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目和麵向物聯網應用的高 性能鋰離子電池項目，為儲能動力電池的產能增長髮力。其中項目建設 期2年，預計將新增5GWh的儲能動力電池產能（含LFP和三元方形電池）；
3.2.2 與 SKI 合作軟包電池，提升競爭力
攜手韓國 SK，大力擴產軟包動力電池。SK 集團是韓國僅次於三星、LG 的第三大跨國企業，鋰電池業務在子公司 SK Innovation 體內。SK 涉足 於 2005 年便開始涉足動力電池業務，其下游主要客戶是現代企亞和戴姆 勒-奔馳核心供應商，並與大眾集團緊密合作。SKI 動力電池技術主要以 軟包電池為主。
億緯集能作為和 SK 合作的主體，持續增資，擴大產能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韓國 SKI 中國控股公司）申請不超過 5 億元借款（年 利率 2%），同時，公司向子公司億緯集能增資至 5.18 億元，其中億緯集 能聘任韓國國籍 YOONYEASUN\\KIMJINYOUNG\\CHANGYOUNGIK\\SEOYOUNGKI， 分別任職董事\\董事\\總經理\\技術副總經理崗位，該管理團隊擁有豐富的 軟包電池研發、生產經驗。有助於公司吸收軟包電池技術，提升產品競 爭力。子公司億緯集能軟包動力電池項目共規劃二期：一期產能設計 3GWh，二期產能設計 6GWh。屆時，億緯集能軟包電池總產能規模將達到 9GWh。
億緯鋰能通過與 SK 合作：
其一，有助於開拓國際一線乘用車客戶。2018 年 8 月，子公司億緯集能 已經與戴姆勒簽訂合同，向戴姆勒提供鋰離子電池零部件；預計 2019 年下半年開始，將逐步批量供應；2019.3.7，公司成為現代起亞定點供 應商，未來 6 年訂單達 13.48Gwh；
其二，通過合作，進入到一線車企供應鏈體系，一方面，由於國際車企 對供應商要求高，有助於提升公司整體的生產管控體系，供應鏈體系等。 另一方面，有助於打造標杆效應，實現公司品牌影響力，助力公司開拓 其他客戶。
其三，具有軟包電池自主研發技術，通過與 SK 合作，有助於實現對軟包 動力電池技術合作吸收。
3.2.3 切入國內外高端客戶，動力電池逐漸盈利
短期出貨量仍以客車為主，動力電池逐漸貢獻利潤。從公司歷年出貨量 看：
1）2017 年快速發展，公司動力圓柱三元和鐵鋰分別實現裝機 615MWh 和 207MWh,國內市佔率分別為 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司動力儲能電池收入高增，實現動力儲能電池 22.28 億元， 同比增長126.08%。主要系2018年動力電池裝機量達1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要來自於磷酸鐵鋰電池，其裝機量達 1123MWh,同比增長 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，億緯鋰能動力電池裝機約 0.76Gwh，佔比 2.2%；公 司目前乘用車領域客戶主要是一汽、鄭州日產，出貨量約 1.16MWh；客 車領域客戶主要為：南京金龍（佔客車領域出貨量 59%）、東風、吉利商 用車等，出貨量 603Mwh；專用車領域出貨量 157.7MWh，客戶相對分散， 主要以吉利、東風為主。
展望 2020 年及之後：下游國際一線客戶持續開拓中，在手訂單充足。 在乘用車領域公司與國內外一流汽車廠商建立了長期、穩定的合作關係， 根據公司公告，2018 年，公司陸續接受了多家國際高端乘用車客戶的審 核驗廠，現已進入報價及技術條款商談階段，儲能領域和車用動力領域 的中標及意向需求就已超過 8GWh/年；乘用車領域主要客戶未來 5 年的 總需求已超過 10GWh，在手訂單充足。
3.3 佈局儲能、電動船，多點開花
除了佈局新能源汽車動力電池領域，公司積極開拓儲能和船級市場。
儲能：國內處於商用化初期，靜待經濟性，蓄勢待發
儲能在電力“發—輸—配—用”應用廣泛，是可再生能源高比例接入電 網的必要手段，未來市場空間廣闊。儲能技術路線多種多樣，不同技術 路線所使用的應用場景不同。隨著儲能成本的不斷降低，尤其是電池成 本的大幅度降低，當儲能具備經濟性的時候，儲能的市場就會迎來爆發。 目前，歐美市場用戶側和調頻市場已經廣泛應用；國內儲能行業處於商 用化初期階段，仍以示範性項目為主，並率先在用戶側實現商用化運營。 根據 cnesa，①全球：從 2019 年上半年全球新增投運電化學儲能項目 802.1MW，從應用分佈上看，電源側新增投運項目的裝機佔比最大，為 26.0%；從技術分佈看，其中主要以鋰離子電池為主，佔比達 85.7%。② 中國市場：2019H1 新增投運電化學儲能項目裝機規模 116.9MW，從應用 分佈上看，電網側裝機佔比最大為 56.0%，同比+53.8%，預計主要應用 於調峰調頻。技術分別看，95.8%為鋰離子電池。
積極開拓儲能市場及船級電池領域，帶來收入新增長點
（1）面向通信基站和電網側需求佈局，已逐步貢獻收入。公司戰略性 率先佈局儲能市場，擁有技術成熟的產品。於 2014 年“通信用後備式鋰 離子電池組”獲得泰爾認證中心頒發的產品認證證書，與國內外通信行 業龍頭在通信儲能領域合作，多次中標廣東鐵塔磷酸鐵鋰採購項目；2017 年與林洋能源簽訂了戰略合作協議，聚焦於打造和推進“智慧分佈式儲 能”，進一步拓展公司的儲能市場。同時，在家庭儲能、工商業儲能細分 領域持續積累國內外知名品牌客戶。
（2）開拓船級用電池市場，累計訂單達 50WMwh：公司率先研究船用動 力電池的設計原則及其標準化，率先通過了中國船級社 CCS 認證，目前 總裝機量已超過 50MWh，裝機數量超過 200 多艘，國內 90%以上電動船舶 配套億緯鋰能電池解決方案。
4、消費類電池：鞏固鋰原龍頭，細分領域行業領先
1、消費類鋰電業務的發展戰略：
鞏固鋰原電池龍頭地位，構建消費鋰電細分領域競爭優勢：億緯鋰能深 耕鋰原電池領域，擁有二十餘年的技術、品牌積累，是全球最大的鋰原 電池生產企業之一，目前公司在鋰亞電池領域居世界前列，鋰原電池居 國內領先地位。
公司持續鞏固鋰原電池競爭地位，逐步發展消費類鋰離子電池業務，通 過較為簡單的二次組合電池業務起步，積累技術和客戶資源，於 2012 年與 2016 年分別收購德賽聚能與金能，向高端消費類鋰離子電池進軍。 目前在消費類鋰電池下游某些細分領域處於行業領先地位，特別是鋰原 電池智能表計、智能交通等、電子霧化器、可穿戴設備等；
2、公司未來消費類電池業務-下游行業新增長點： 1）新興消費電子市場需求：智能可穿戴設備、智能音箱、藍牙耳機、及 電子霧化器等新興產品帶來消費類鋰離子電池新增需求。 2）鋰電池技術發展，帶來家電及電動工具市場無繩化： 3）新興物聯網：隨著 5G 技術商用化推進，將加快物聯網發展，新增多 元化應用場景，帶來廣闊市場空間。帶來如智能安防、智能停車、智慧 農牧業、智慧物流、智慧醫療、跟蹤定位等領域地快速發展。
3、大客戶戰略，打造標杆效應：憑藉多年的技術積累、較強的質量管控、 交付能力、成本優勢，公司在鋰原電池、消費鋰電池領域構建了強勁的 品牌影響力，下游核心客戶均為各細分行業領先企業。1）鋰原電池業務 上：公司與智能表計、智能交通、智能安防、以及 E-call 等領域的眾多 國際國內知名廠商（BRK、Itron、威勝集團等）達成合作，擁有穩定的 鋰原電池業務規模。2）通過收購德賽聚能、金能公司獲得一批消費類鋰 電池優質客戶資源； 3）在電子霧化器領域：與英國帝國菸草、日本菸草、 美國 JUUL 等大公司開展合作；4）在智能穿戴設備領域：為小米、華為、 哈曼等公司設備提供產品；5）在電動工具領域：與國際最大電動工具廠 商 TTI 開展深入合作。未來在消費領域，公司通過聚焦優質大客戶戰略， 打造標杆效應，鞏固行業地位，一方面助力開拓新客戶，另一方面伴隨 大客戶成長。
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1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
動力電池優質產能仍不足，龍頭廠商持續擴產：目前國內動力電池出後 仍集中在優質龍頭廠商中，也體現出國內高端動力電池產能仍處於緊缺 狀態，面對新能源汽車廣闊空間，鋰電龍頭廠商持續擴產。
3.2 與 SK 合作，軟包動力技術領先
3.2.1 技術路線多樣化
擁有三元軟包、方形鐵鋰/三元、三元圓柱產能。公司在下游技術路徑 存在不確定的情況下，佈局了不同電池技術路徑產能。
根據下游不同應用場景下，對電池性能、需求不同，以及基於對新能源 汽車行業動力電池發展趨勢判斷，公司因地制宜制定不同市場策略。乘 用車領域，公司主要以三元軟包為主，同時具有三元方形電池，LFP 方 形電池供應能力。LFP 鐵鋰電池主要面向商用車領域（客車、物流車、 低續航里程乘用車等）、儲能，並持續開拓如船級電池等應用領域。三元 圓柱產品，公司於 2017 年調整市場策略，轉向電動工具市場，目前已順 利開拓 TTI 等國際大客戶。
截止 2018 年底，公司擁有動力電池產能約 9Gwh（其中包括方形鐵鋰 3.5GWh+三元圓柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元軟包 1GWh）。目前公司仍 在持續擴產，包括 1）擴建方形鐵鋰電池產能 3.5gwh；2）6Gwh 三元軟 包電池產能，投產後，公司產能將達到 19.5GWh，產能規模處於國內動 力電池廠商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公開募集資金 25 億元， 用於投資荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目和麵向物聯網應用的高 性能鋰離子電池項目，為儲能動力電池的產能增長髮力。其中項目建設 期2年，預計將新增5GWh的儲能動力電池產能（含LFP和三元方形電池）；
3.2.2 與 SKI 合作軟包電池，提升競爭力
攜手韓國 SK，大力擴產軟包動力電池。SK 集團是韓國僅次於三星、LG 的第三大跨國企業，鋰電池業務在子公司 SK Innovation 體內。SK 涉足 於 2005 年便開始涉足動力電池業務，其下游主要客戶是現代企亞和戴姆 勒-奔馳核心供應商，並與大眾集團緊密合作。SKI 動力電池技術主要以 軟包電池為主。
億緯集能作為和 SK 合作的主體，持續增資，擴大產能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韓國 SKI 中國控股公司）申請不超過 5 億元借款（年 利率 2%），同時，公司向子公司億緯集能增資至 5.18 億元，其中億緯集 能聘任韓國國籍 YOONYEASUN\\KIMJINYOUNG\\CHANGYOUNGIK\\SEOYOUNGKI， 分別任職董事\\董事\\總經理\\技術副總經理崗位，該管理團隊擁有豐富的 軟包電池研發、生產經驗。有助於公司吸收軟包電池技術，提升產品競 爭力。子公司億緯集能軟包動力電池項目共規劃二期：一期產能設計 3GWh，二期產能設計 6GWh。屆時，億緯集能軟包電池總產能規模將達到 9GWh。
億緯鋰能通過與 SK 合作：
其一，有助於開拓國際一線乘用車客戶。2018 年 8 月，子公司億緯集能 已經與戴姆勒簽訂合同，向戴姆勒提供鋰離子電池零部件；預計 2019 年下半年開始，將逐步批量供應；2019.3.7，公司成為現代起亞定點供 應商，未來 6 年訂單達 13.48Gwh；
其二，通過合作，進入到一線車企供應鏈體系，一方面，由於國際車企 對供應商要求高，有助於提升公司整體的生產管控體系，供應鏈體系等。 另一方面，有助於打造標杆效應，實現公司品牌影響力，助力公司開拓 其他客戶。
其三，具有軟包電池自主研發技術，通過與 SK 合作，有助於實現對軟包 動力電池技術合作吸收。
3.2.3 切入國內外高端客戶，動力電池逐漸盈利
短期出貨量仍以客車為主，動力電池逐漸貢獻利潤。從公司歷年出貨量 看：
1）2017 年快速發展，公司動力圓柱三元和鐵鋰分別實現裝機 615MWh 和 207MWh,國內市佔率分別為 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司動力儲能電池收入高增，實現動力儲能電池 22.28 億元， 同比增長126.08%。主要系2018年動力電池裝機量達1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要來自於磷酸鐵鋰電池，其裝機量達 1123MWh,同比增長 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，億緯鋰能動力電池裝機約 0.76Gwh，佔比 2.2%；公 司目前乘用車領域客戶主要是一汽、鄭州日產，出貨量約 1.16MWh；客 車領域客戶主要為：南京金龍（佔客車領域出貨量 59%）、東風、吉利商 用車等，出貨量 603Mwh；專用車領域出貨量 157.7MWh，客戶相對分散， 主要以吉利、東風為主。
展望 2020 年及之後：下游國際一線客戶持續開拓中，在手訂單充足。 在乘用車領域公司與國內外一流汽車廠商建立了長期、穩定的合作關係， 根據公司公告，2018 年，公司陸續接受了多家國際高端乘用車客戶的審 核驗廠，現已進入報價及技術條款商談階段，儲能領域和車用動力領域 的中標及意向需求就已超過 8GWh/年；乘用車領域主要客戶未來 5 年的 總需求已超過 10GWh，在手訂單充足。
3.3 佈局儲能、電動船，多點開花
除了佈局新能源汽車動力電池領域，公司積極開拓儲能和船級市場。
儲能：國內處於商用化初期，靜待經濟性，蓄勢待發
儲能在電力“發—輸—配—用”應用廣泛，是可再生能源高比例接入電 網的必要手段，未來市場空間廣闊。儲能技術路線多種多樣，不同技術 路線所使用的應用場景不同。隨著儲能成本的不斷降低，尤其是電池成 本的大幅度降低，當儲能具備經濟性的時候，儲能的市場就會迎來爆發。 目前，歐美市場用戶側和調頻市場已經廣泛應用；國內儲能行業處於商 用化初期階段，仍以示範性項目為主，並率先在用戶側實現商用化運營。 根據 cnesa，①全球：從 2019 年上半年全球新增投運電化學儲能項目 802.1MW，從應用分佈上看，電源側新增投運項目的裝機佔比最大，為 26.0%；從技術分佈看，其中主要以鋰離子電池為主，佔比達 85.7%。② 中國市場：2019H1 新增投運電化學儲能項目裝機規模 116.9MW，從應用 分佈上看，電網側裝機佔比最大為 56.0%，同比+53.8%，預計主要應用 於調峰調頻。技術分別看，95.8%為鋰離子電池。
積極開拓儲能市場及船級電池領域，帶來收入新增長點
（1）面向通信基站和電網側需求佈局，已逐步貢獻收入。公司戰略性 率先佈局儲能市場，擁有技術成熟的產品。於 2014 年“通信用後備式鋰 離子電池組”獲得泰爾認證中心頒發的產品認證證書，與國內外通信行 業龍頭在通信儲能領域合作，多次中標廣東鐵塔磷酸鐵鋰採購項目；2017 年與林洋能源簽訂了戰略合作協議，聚焦於打造和推進“智慧分佈式儲 能”，進一步拓展公司的儲能市場。同時，在家庭儲能、工商業儲能細分 領域持續積累國內外知名品牌客戶。
（2）開拓船級用電池市場，累計訂單達 50WMwh：公司率先研究船用動 力電池的設計原則及其標準化，率先通過了中國船級社 CCS 認證，目前 總裝機量已超過 50MWh，裝機數量超過 200 多艘，國內 90%以上電動船舶 配套億緯鋰能電池解決方案。
4、消費類電池：鞏固鋰原龍頭，細分領域行業領先
1、消費類鋰電業務的發展戰略：
鞏固鋰原電池龍頭地位，構建消費鋰電細分領域競爭優勢：億緯鋰能深 耕鋰原電池領域，擁有二十餘年的技術、品牌積累，是全球最大的鋰原 電池生產企業之一，目前公司在鋰亞電池領域居世界前列，鋰原電池居 國內領先地位。
公司持續鞏固鋰原電池競爭地位，逐步發展消費類鋰離子電池業務，通 過較為簡單的二次組合電池業務起步，積累技術和客戶資源，於 2012 年與 2016 年分別收購德賽聚能與金能，向高端消費類鋰離子電池進軍。 目前在消費類鋰電池下游某些細分領域處於行業領先地位，特別是鋰原 電池智能表計、智能交通等、電子霧化器、可穿戴設備等；
2、公司未來消費類電池業務-下游行業新增長點： 1）新興消費電子市場需求：智能可穿戴設備、智能音箱、藍牙耳機、及 電子霧化器等新興產品帶來消費類鋰離子電池新增需求。 2）鋰電池技術發展，帶來家電及電動工具市場無繩化： 3）新興物聯網：隨著 5G 技術商用化推進，將加快物聯網發展，新增多 元化應用場景，帶來廣闊市場空間。帶來如智能安防、智能停車、智慧 農牧業、智慧物流、智慧醫療、跟蹤定位等領域地快速發展。
3、大客戶戰略，打造標杆效應：憑藉多年的技術積累、較強的質量管控、 交付能力、成本優勢，公司在鋰原電池、消費鋰電池領域構建了強勁的 品牌影響力，下游核心客戶均為各細分行業領先企業。1）鋰原電池業務 上：公司與智能表計、智能交通、智能安防、以及 E-call 等領域的眾多 國際國內知名廠商（BRK、Itron、威勝集團等）達成合作，擁有穩定的 鋰原電池業務規模。2）通過收購德賽聚能、金能公司獲得一批消費類鋰 電池優質客戶資源； 3）在電子霧化器領域：與英國帝國菸草、日本菸草、 美國 JUUL 等大公司開展合作；4）在智能穿戴設備領域：為小米、華為、 哈曼等公司設備提供產品；5）在電動工具領域：與國際最大電動工具廠 商 TTI 開展深入合作。未來在消費領域，公司通過聚焦優質大客戶戰略， 打造標杆效應，鞏固行業地位，一方面助力開拓新客戶，另一方面伴隨 大客戶成長。
4.1 鋰原電池：鞏固全球龍頭地位，穩健增長
4.1.1 鋰原電池國際領先，技術品牌優勢凸顯
公司為鋰原電池龍頭企業，佔有國際領先地位，在國內市場市佔率達到 60%以上。2001 年成立以來，公司以鋰原電池為核心，發展相關業務， 在 2009 年已成為國內市佔率第一、國際第五的鋰原龍頭企業。經過二十 餘年的發展，公司擁有深厚技術、客戶積累，目前已為世界第一的鋰原 電池廠商。
鋰原電池性能決定其在特定領域優勢顯著，份額領先。公司的鋰原電池 產品具有極寬使用溫度範圍（-55℃～+85℃）、極高比能量（420Wh/kg）、 極低自放電率（年低於 1%）的特徵，在各類智能表計、智能交通、智能 安防、醫療器械、E-call、石油鑽探、定位追蹤、胎壓監測系統（TPMS）、 射頻識別（RFID）、共享單車等特定細分領域競爭優勢顯著。
目前公司主要生產鋰亞電池、鋰錳電池以及 SPC 電容器。從性能上看：
1）鋰亞電池：具有更高的比能量和使用壽命，更低的自放電率，更大的 適應溫度範圍；
2）鋰錳電池：具有更高的放電電流、脈衝放電能力，沒有電壓滯後情況， 價格適中，也便於製成各種形狀；
3）SPC 電容器：實質為“長壽命鋰亞電池+電池電容器”，兼鋰亞電池和 電容器的優良特性，容量高、壽命長、高低溫性能好、高脈衝輸出能力 超過鋰電池十倍。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
動力電池優質產能仍不足，龍頭廠商持續擴產：目前國內動力電池出後 仍集中在優質龍頭廠商中，也體現出國內高端動力電池產能仍處於緊缺 狀態，面對新能源汽車廣闊空間，鋰電龍頭廠商持續擴產。
3.2 與 SK 合作，軟包動力技術領先
3.2.1 技術路線多樣化
擁有三元軟包、方形鐵鋰/三元、三元圓柱產能。公司在下游技術路徑 存在不確定的情況下，佈局了不同電池技術路徑產能。
根據下游不同應用場景下，對電池性能、需求不同，以及基於對新能源 汽車行業動力電池發展趨勢判斷，公司因地制宜制定不同市場策略。乘 用車領域，公司主要以三元軟包為主，同時具有三元方形電池，LFP 方 形電池供應能力。LFP 鐵鋰電池主要面向商用車領域（客車、物流車、 低續航里程乘用車等）、儲能，並持續開拓如船級電池等應用領域。三元 圓柱產品，公司於 2017 年調整市場策略，轉向電動工具市場，目前已順 利開拓 TTI 等國際大客戶。
截止 2018 年底，公司擁有動力電池產能約 9Gwh（其中包括方形鐵鋰 3.5GWh+三元圓柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元軟包 1GWh）。目前公司仍 在持續擴產，包括 1）擴建方形鐵鋰電池產能 3.5gwh；2）6Gwh 三元軟 包電池產能，投產後，公司產能將達到 19.5GWh，產能規模處於國內動 力電池廠商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公開募集資金 25 億元， 用於投資荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目和麵向物聯網應用的高 性能鋰離子電池項目，為儲能動力電池的產能增長髮力。其中項目建設 期2年，預計將新增5GWh的儲能動力電池產能（含LFP和三元方形電池）；
3.2.2 與 SKI 合作軟包電池，提升競爭力
攜手韓國 SK，大力擴產軟包動力電池。SK 集團是韓國僅次於三星、LG 的第三大跨國企業，鋰電池業務在子公司 SK Innovation 體內。SK 涉足 於 2005 年便開始涉足動力電池業務，其下游主要客戶是現代企亞和戴姆 勒-奔馳核心供應商，並與大眾集團緊密合作。SKI 動力電池技術主要以 軟包電池為主。
億緯集能作為和 SK 合作的主體，持續增資，擴大產能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韓國 SKI 中國控股公司）申請不超過 5 億元借款（年 利率 2%），同時，公司向子公司億緯集能增資至 5.18 億元，其中億緯集 能聘任韓國國籍 YOONYEASUN\\KIMJINYOUNG\\CHANGYOUNGIK\\SEOYOUNGKI， 分別任職董事\\董事\\總經理\\技術副總經理崗位，該管理團隊擁有豐富的 軟包電池研發、生產經驗。有助於公司吸收軟包電池技術，提升產品競 爭力。子公司億緯集能軟包動力電池項目共規劃二期：一期產能設計 3GWh，二期產能設計 6GWh。屆時，億緯集能軟包電池總產能規模將達到 9GWh。
億緯鋰能通過與 SK 合作：
其一，有助於開拓國際一線乘用車客戶。2018 年 8 月，子公司億緯集能 已經與戴姆勒簽訂合同，向戴姆勒提供鋰離子電池零部件；預計 2019 年下半年開始，將逐步批量供應；2019.3.7，公司成為現代起亞定點供 應商，未來 6 年訂單達 13.48Gwh；
其二，通過合作，進入到一線車企供應鏈體系，一方面，由於國際車企 對供應商要求高，有助於提升公司整體的生產管控體系，供應鏈體系等。 另一方面，有助於打造標杆效應，實現公司品牌影響力，助力公司開拓 其他客戶。
其三，具有軟包電池自主研發技術，通過與 SK 合作，有助於實現對軟包 動力電池技術合作吸收。
3.2.3 切入國內外高端客戶，動力電池逐漸盈利
短期出貨量仍以客車為主，動力電池逐漸貢獻利潤。從公司歷年出貨量 看：
1）2017 年快速發展，公司動力圓柱三元和鐵鋰分別實現裝機 615MWh 和 207MWh,國內市佔率分別為 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司動力儲能電池收入高增，實現動力儲能電池 22.28 億元， 同比增長126.08%。主要系2018年動力電池裝機量達1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要來自於磷酸鐵鋰電池，其裝機量達 1123MWh,同比增長 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，億緯鋰能動力電池裝機約 0.76Gwh，佔比 2.2%；公 司目前乘用車領域客戶主要是一汽、鄭州日產，出貨量約 1.16MWh；客 車領域客戶主要為：南京金龍（佔客車領域出貨量 59%）、東風、吉利商 用車等，出貨量 603Mwh；專用車領域出貨量 157.7MWh，客戶相對分散， 主要以吉利、東風為主。
展望 2020 年及之後：下游國際一線客戶持續開拓中，在手訂單充足。 在乘用車領域公司與國內外一流汽車廠商建立了長期、穩定的合作關係， 根據公司公告，2018 年，公司陸續接受了多家國際高端乘用車客戶的審 核驗廠，現已進入報價及技術條款商談階段，儲能領域和車用動力領域 的中標及意向需求就已超過 8GWh/年；乘用車領域主要客戶未來 5 年的 總需求已超過 10GWh，在手訂單充足。
3.3 佈局儲能、電動船，多點開花
除了佈局新能源汽車動力電池領域，公司積極開拓儲能和船級市場。
儲能：國內處於商用化初期，靜待經濟性，蓄勢待發
儲能在電力“發—輸—配—用”應用廣泛，是可再生能源高比例接入電 網的必要手段，未來市場空間廣闊。儲能技術路線多種多樣，不同技術 路線所使用的應用場景不同。隨著儲能成本的不斷降低，尤其是電池成 本的大幅度降低，當儲能具備經濟性的時候，儲能的市場就會迎來爆發。 目前，歐美市場用戶側和調頻市場已經廣泛應用；國內儲能行業處於商 用化初期階段，仍以示範性項目為主，並率先在用戶側實現商用化運營。 根據 cnesa，①全球：從 2019 年上半年全球新增投運電化學儲能項目 802.1MW，從應用分佈上看，電源側新增投運項目的裝機佔比最大，為 26.0%；從技術分佈看，其中主要以鋰離子電池為主，佔比達 85.7%。② 中國市場：2019H1 新增投運電化學儲能項目裝機規模 116.9MW，從應用 分佈上看，電網側裝機佔比最大為 56.0%，同比+53.8%，預計主要應用 於調峰調頻。技術分別看，95.8%為鋰離子電池。
積極開拓儲能市場及船級電池領域，帶來收入新增長點
（1）面向通信基站和電網側需求佈局，已逐步貢獻收入。公司戰略性 率先佈局儲能市場，擁有技術成熟的產品。於 2014 年“通信用後備式鋰 離子電池組”獲得泰爾認證中心頒發的產品認證證書，與國內外通信行 業龍頭在通信儲能領域合作，多次中標廣東鐵塔磷酸鐵鋰採購項目；2017 年與林洋能源簽訂了戰略合作協議，聚焦於打造和推進“智慧分佈式儲 能”，進一步拓展公司的儲能市場。同時，在家庭儲能、工商業儲能細分 領域持續積累國內外知名品牌客戶。
（2）開拓船級用電池市場，累計訂單達 50WMwh：公司率先研究船用動 力電池的設計原則及其標準化，率先通過了中國船級社 CCS 認證，目前 總裝機量已超過 50MWh，裝機數量超過 200 多艘，國內 90%以上電動船舶 配套億緯鋰能電池解決方案。
4、消費類電池：鞏固鋰原龍頭，細分領域行業領先
1、消費類鋰電業務的發展戰略：
鞏固鋰原電池龍頭地位，構建消費鋰電細分領域競爭優勢：億緯鋰能深 耕鋰原電池領域，擁有二十餘年的技術、品牌積累，是全球最大的鋰原 電池生產企業之一，目前公司在鋰亞電池領域居世界前列，鋰原電池居 國內領先地位。
公司持續鞏固鋰原電池競爭地位，逐步發展消費類鋰離子電池業務，通 過較為簡單的二次組合電池業務起步，積累技術和客戶資源，於 2012 年與 2016 年分別收購德賽聚能與金能，向高端消費類鋰離子電池進軍。 目前在消費類鋰電池下游某些細分領域處於行業領先地位，特別是鋰原 電池智能表計、智能交通等、電子霧化器、可穿戴設備等；
2、公司未來消費類電池業務-下游行業新增長點： 1）新興消費電子市場需求：智能可穿戴設備、智能音箱、藍牙耳機、及 電子霧化器等新興產品帶來消費類鋰離子電池新增需求。 2）鋰電池技術發展，帶來家電及電動工具市場無繩化： 3）新興物聯網：隨著 5G 技術商用化推進，將加快物聯網發展，新增多 元化應用場景，帶來廣闊市場空間。帶來如智能安防、智能停車、智慧 農牧業、智慧物流、智慧醫療、跟蹤定位等領域地快速發展。
3、大客戶戰略，打造標杆效應：憑藉多年的技術積累、較強的質量管控、 交付能力、成本優勢，公司在鋰原電池、消費鋰電池領域構建了強勁的 品牌影響力，下游核心客戶均為各細分行業領先企業。1）鋰原電池業務 上：公司與智能表計、智能交通、智能安防、以及 E-call 等領域的眾多 國際國內知名廠商（BRK、Itron、威勝集團等）達成合作，擁有穩定的 鋰原電池業務規模。2）通過收購德賽聚能、金能公司獲得一批消費類鋰 電池優質客戶資源； 3）在電子霧化器領域：與英國帝國菸草、日本菸草、 美國 JUUL 等大公司開展合作；4）在智能穿戴設備領域：為小米、華為、 哈曼等公司設備提供產品；5）在電動工具領域：與國際最大電動工具廠 商 TTI 開展深入合作。未來在消費領域，公司通過聚焦優質大客戶戰略， 打造標杆效應，鞏固行業地位，一方面助力開拓新客戶，另一方面伴隨 大客戶成長。
4.1 鋰原電池：鞏固全球龍頭地位，穩健增長
4.1.1 鋰原電池國際領先，技術品牌優勢凸顯
公司為鋰原電池龍頭企業，佔有國際領先地位，在國內市場市佔率達到 60%以上。2001 年成立以來，公司以鋰原電池為核心，發展相關業務， 在 2009 年已成為國內市佔率第一、國際第五的鋰原龍頭企業。經過二十 餘年的發展，公司擁有深厚技術、客戶積累，目前已為世界第一的鋰原 電池廠商。
鋰原電池性能決定其在特定領域優勢顯著，份額領先。公司的鋰原電池 產品具有極寬使用溫度範圍（-55℃～+85℃）、極高比能量（420Wh/kg）、 極低自放電率（年低於 1%）的特徵，在各類智能表計、智能交通、智能 安防、醫療器械、E-call、石油鑽探、定位追蹤、胎壓監測系統（TPMS）、 射頻識別（RFID）、共享單車等特定細分領域競爭優勢顯著。
目前公司主要生產鋰亞電池、鋰錳電池以及 SPC 電容器。從性能上看：
1）鋰亞電池：具有更高的比能量和使用壽命，更低的自放電率，更大的 適應溫度範圍；
2）鋰錳電池：具有更高的放電電流、脈衝放電能力，沒有電壓滯後情況， 價格適中，也便於製成各種形狀；
3）SPC 電容器：實質為“長壽命鋰亞電池+電池電容器”，兼鋰亞電池和 電容器的優良特性，容量高、壽命長、高低溫性能好、高脈衝輸出能力 超過鋰電池十倍。
下游：ETC 快速增長，智能表計穩固，智能安防趨勢向上
目前公司產品主要應用於智能表計、智能安防、以及 ETC 等下游應用領域：
（1）ETC6市場：2019-2020 年強制安裝，帶來脈衝式需求
2020 年全國高速公路收費站將全面取消，ETC 市場需求廣闊：據 2018 年政府工作報告，我國計劃在兩年內全面取消全國高速公路收費站，大 力推廣 ETC 實現智能互聯。截止 2019 年 5 月，我國 ETC 用戶數量為 8367 萬，使用率僅為 31.86%,在 2020 年前，目前約 16372 萬輛非 ETC 用戶民 用汽車仍需安裝 ETC，年均增量 7000-8000 萬輛。據交通部通知，規劃 到 2019.12 月底，全國 ETC 用戶數量突破 1.8 億，19 年增量需求將達約 0.9 億輛；
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
動力電池優質產能仍不足，龍頭廠商持續擴產：目前國內動力電池出後 仍集中在優質龍頭廠商中，也體現出國內高端動力電池產能仍處於緊缺 狀態，面對新能源汽車廣闊空間，鋰電龍頭廠商持續擴產。
3.2 與 SK 合作，軟包動力技術領先
3.2.1 技術路線多樣化
擁有三元軟包、方形鐵鋰/三元、三元圓柱產能。公司在下游技術路徑 存在不確定的情況下，佈局了不同電池技術路徑產能。
根據下游不同應用場景下，對電池性能、需求不同，以及基於對新能源 汽車行業動力電池發展趨勢判斷，公司因地制宜制定不同市場策略。乘 用車領域，公司主要以三元軟包為主，同時具有三元方形電池，LFP 方 形電池供應能力。LFP 鐵鋰電池主要面向商用車領域（客車、物流車、 低續航里程乘用車等）、儲能，並持續開拓如船級電池等應用領域。三元 圓柱產品，公司於 2017 年調整市場策略，轉向電動工具市場，目前已順 利開拓 TTI 等國際大客戶。
截止 2018 年底，公司擁有動力電池產能約 9Gwh（其中包括方形鐵鋰 3.5GWh+三元圓柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元軟包 1GWh）。目前公司仍 在持續擴產，包括 1）擴建方形鐵鋰電池產能 3.5gwh；2）6Gwh 三元軟 包電池產能，投產後，公司產能將達到 19.5GWh，產能規模處於國內動 力電池廠商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公開募集資金 25 億元， 用於投資荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目和麵向物聯網應用的高 性能鋰離子電池項目，為儲能動力電池的產能增長髮力。其中項目建設 期2年，預計將新增5GWh的儲能動力電池產能（含LFP和三元方形電池）；
3.2.2 與 SKI 合作軟包電池，提升競爭力
攜手韓國 SK，大力擴產軟包動力電池。SK 集團是韓國僅次於三星、LG 的第三大跨國企業，鋰電池業務在子公司 SK Innovation 體內。SK 涉足 於 2005 年便開始涉足動力電池業務，其下游主要客戶是現代企亞和戴姆 勒-奔馳核心供應商，並與大眾集團緊密合作。SKI 動力電池技術主要以 軟包電池為主。
億緯集能作為和 SK 合作的主體，持續增資，擴大產能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韓國 SKI 中國控股公司）申請不超過 5 億元借款（年 利率 2%），同時，公司向子公司億緯集能增資至 5.18 億元，其中億緯集 能聘任韓國國籍 YOONYEASUN\\KIMJINYOUNG\\CHANGYOUNGIK\\SEOYOUNGKI， 分別任職董事\\董事\\總經理\\技術副總經理崗位，該管理團隊擁有豐富的 軟包電池研發、生產經驗。有助於公司吸收軟包電池技術，提升產品競 爭力。子公司億緯集能軟包動力電池項目共規劃二期：一期產能設計 3GWh，二期產能設計 6GWh。屆時，億緯集能軟包電池總產能規模將達到 9GWh。
億緯鋰能通過與 SK 合作：
其一，有助於開拓國際一線乘用車客戶。2018 年 8 月，子公司億緯集能 已經與戴姆勒簽訂合同，向戴姆勒提供鋰離子電池零部件；預計 2019 年下半年開始，將逐步批量供應；2019.3.7，公司成為現代起亞定點供 應商，未來 6 年訂單達 13.48Gwh；
其二，通過合作，進入到一線車企供應鏈體系，一方面，由於國際車企 對供應商要求高，有助於提升公司整體的生產管控體系，供應鏈體系等。 另一方面，有助於打造標杆效應，實現公司品牌影響力，助力公司開拓 其他客戶。
其三，具有軟包電池自主研發技術，通過與 SK 合作，有助於實現對軟包 動力電池技術合作吸收。
3.2.3 切入國內外高端客戶，動力電池逐漸盈利
短期出貨量仍以客車為主，動力電池逐漸貢獻利潤。從公司歷年出貨量 看：
1）2017 年快速發展，公司動力圓柱三元和鐵鋰分別實現裝機 615MWh 和 207MWh,國內市佔率分別為 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司動力儲能電池收入高增，實現動力儲能電池 22.28 億元， 同比增長126.08%。主要系2018年動力電池裝機量達1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要來自於磷酸鐵鋰電池，其裝機量達 1123MWh,同比增長 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，億緯鋰能動力電池裝機約 0.76Gwh，佔比 2.2%；公 司目前乘用車領域客戶主要是一汽、鄭州日產，出貨量約 1.16MWh；客 車領域客戶主要為：南京金龍（佔客車領域出貨量 59%）、東風、吉利商 用車等，出貨量 603Mwh；專用車領域出貨量 157.7MWh，客戶相對分散， 主要以吉利、東風為主。
展望 2020 年及之後：下游國際一線客戶持續開拓中，在手訂單充足。 在乘用車領域公司與國內外一流汽車廠商建立了長期、穩定的合作關係， 根據公司公告，2018 年，公司陸續接受了多家國際高端乘用車客戶的審 核驗廠，現已進入報價及技術條款商談階段，儲能領域和車用動力領域 的中標及意向需求就已超過 8GWh/年；乘用車領域主要客戶未來 5 年的 總需求已超過 10GWh，在手訂單充足。
3.3 佈局儲能、電動船，多點開花
除了佈局新能源汽車動力電池領域，公司積極開拓儲能和船級市場。
儲能：國內處於商用化初期，靜待經濟性，蓄勢待發
儲能在電力“發—輸—配—用”應用廣泛，是可再生能源高比例接入電 網的必要手段，未來市場空間廣闊。儲能技術路線多種多樣，不同技術 路線所使用的應用場景不同。隨著儲能成本的不斷降低，尤其是電池成 本的大幅度降低，當儲能具備經濟性的時候，儲能的市場就會迎來爆發。 目前，歐美市場用戶側和調頻市場已經廣泛應用；國內儲能行業處於商 用化初期階段，仍以示範性項目為主，並率先在用戶側實現商用化運營。 根據 cnesa，①全球：從 2019 年上半年全球新增投運電化學儲能項目 802.1MW，從應用分佈上看，電源側新增投運項目的裝機佔比最大，為 26.0%；從技術分佈看，其中主要以鋰離子電池為主，佔比達 85.7%。② 中國市場：2019H1 新增投運電化學儲能項目裝機規模 116.9MW，從應用 分佈上看，電網側裝機佔比最大為 56.0%，同比+53.8%，預計主要應用 於調峰調頻。技術分別看，95.8%為鋰離子電池。
積極開拓儲能市場及船級電池領域，帶來收入新增長點
（1）面向通信基站和電網側需求佈局，已逐步貢獻收入。公司戰略性 率先佈局儲能市場，擁有技術成熟的產品。於 2014 年“通信用後備式鋰 離子電池組”獲得泰爾認證中心頒發的產品認證證書，與國內外通信行 業龍頭在通信儲能領域合作，多次中標廣東鐵塔磷酸鐵鋰採購項目；2017 年與林洋能源簽訂了戰略合作協議，聚焦於打造和推進“智慧分佈式儲 能”，進一步拓展公司的儲能市場。同時，在家庭儲能、工商業儲能細分 領域持續積累國內外知名品牌客戶。
（2）開拓船級用電池市場，累計訂單達 50WMwh：公司率先研究船用動 力電池的設計原則及其標準化，率先通過了中國船級社 CCS 認證，目前 總裝機量已超過 50MWh，裝機數量超過 200 多艘，國內 90%以上電動船舶 配套億緯鋰能電池解決方案。
4、消費類電池：鞏固鋰原龍頭，細分領域行業領先
1、消費類鋰電業務的發展戰略：
鞏固鋰原電池龍頭地位，構建消費鋰電細分領域競爭優勢：億緯鋰能深 耕鋰原電池領域，擁有二十餘年的技術、品牌積累，是全球最大的鋰原 電池生產企業之一，目前公司在鋰亞電池領域居世界前列，鋰原電池居 國內領先地位。
公司持續鞏固鋰原電池競爭地位，逐步發展消費類鋰離子電池業務，通 過較為簡單的二次組合電池業務起步，積累技術和客戶資源，於 2012 年與 2016 年分別收購德賽聚能與金能，向高端消費類鋰離子電池進軍。 目前在消費類鋰電池下游某些細分領域處於行業領先地位，特別是鋰原 電池智能表計、智能交通等、電子霧化器、可穿戴設備等；
2、公司未來消費類電池業務-下游行業新增長點： 1）新興消費電子市場需求：智能可穿戴設備、智能音箱、藍牙耳機、及 電子霧化器等新興產品帶來消費類鋰離子電池新增需求。 2）鋰電池技術發展，帶來家電及電動工具市場無繩化： 3）新興物聯網：隨著 5G 技術商用化推進，將加快物聯網發展，新增多 元化應用場景，帶來廣闊市場空間。帶來如智能安防、智能停車、智慧 農牧業、智慧物流、智慧醫療、跟蹤定位等領域地快速發展。
3、大客戶戰略，打造標杆效應：憑藉多年的技術積累、較強的質量管控、 交付能力、成本優勢，公司在鋰原電池、消費鋰電池領域構建了強勁的 品牌影響力，下游核心客戶均為各細分行業領先企業。1）鋰原電池業務 上：公司與智能表計、智能交通、智能安防、以及 E-call 等領域的眾多 國際國內知名廠商（BRK、Itron、威勝集團等）達成合作，擁有穩定的 鋰原電池業務規模。2）通過收購德賽聚能、金能公司獲得一批消費類鋰 電池優質客戶資源； 3）在電子霧化器領域：與英國帝國菸草、日本菸草、 美國 JUUL 等大公司開展合作；4）在智能穿戴設備領域：為小米、華為、 哈曼等公司設備提供產品；5）在電動工具領域：與國際最大電動工具廠 商 TTI 開展深入合作。未來在消費領域，公司通過聚焦優質大客戶戰略， 打造標杆效應，鞏固行業地位，一方面助力開拓新客戶，另一方面伴隨 大客戶成長。
4.1 鋰原電池：鞏固全球龍頭地位，穩健增長
4.1.1 鋰原電池國際領先，技術品牌優勢凸顯
公司為鋰原電池龍頭企業，佔有國際領先地位，在國內市場市佔率達到 60%以上。2001 年成立以來，公司以鋰原電池為核心，發展相關業務， 在 2009 年已成為國內市佔率第一、國際第五的鋰原龍頭企業。經過二十 餘年的發展，公司擁有深厚技術、客戶積累，目前已為世界第一的鋰原 電池廠商。
鋰原電池性能決定其在特定領域優勢顯著，份額領先。公司的鋰原電池 產品具有極寬使用溫度範圍（-55℃～+85℃）、極高比能量（420Wh/kg）、 極低自放電率（年低於 1%）的特徵，在各類智能表計、智能交通、智能 安防、醫療器械、E-call、石油鑽探、定位追蹤、胎壓監測系統（TPMS）、 射頻識別（RFID）、共享單車等特定細分領域競爭優勢顯著。
目前公司主要生產鋰亞電池、鋰錳電池以及 SPC 電容器。從性能上看：
1）鋰亞電池：具有更高的比能量和使用壽命，更低的自放電率，更大的 適應溫度範圍；
2）鋰錳電池：具有更高的放電電流、脈衝放電能力，沒有電壓滯後情況， 價格適中，也便於製成各種形狀；
3）SPC 電容器：實質為“長壽命鋰亞電池+電池電容器”，兼鋰亞電池和 電容器的優良特性，容量高、壽命長、高低溫性能好、高脈衝輸出能力 超過鋰電池十倍。
下游：ETC 快速增長，智能表計穩固，智能安防趨勢向上
目前公司產品主要應用於智能表計、智能安防、以及 ETC 等下游應用領域：
（1）ETC6市場：2019-2020 年強制安裝，帶來脈衝式需求
2020 年全國高速公路收費站將全面取消，ETC 市場需求廣闊：據 2018 年政府工作報告，我國計劃在兩年內全面取消全國高速公路收費站，大 力推廣 ETC 實現智能互聯。截止 2019 年 5 月，我國 ETC 用戶數量為 8367 萬，使用率僅為 31.86%,在 2020 年前，目前約 16372 萬輛非 ETC 用戶民 用汽車仍需安裝 ETC，年均增量 7000-8000 萬輛。據交通部通知，規劃 到 2019.12 月底，全國 ETC 用戶數量突破 1.8 億，19 年增量需求將達約 0.9 億輛；
為 ETC 提供電池產品，市場份額在 60%以上：車載設備 OBU 是 ETC 系統 的重要部分，公司主要為 OBU 裝置提供電池產品。億緯鋰能專門為 ETC 系統設計了複合電源解決方案（兼具 SPC 高功率特性和鋰亞電池高能量 密度），可以滿足 OBU 電源間歇式工作原理，實現電池容量最大利用率。 公司憑藉持續技術創新，產品性能升級，在國內 ETC 電池領域市場份額 60%以上（高速路 ETC 市場份額達 90%），一方面，公司已完成 SPC 產能 提升，另一方面，公司在未來 2 年高速增長期顯著受益，將隨著 ETC 裝 機放量增長。
（2）智能表計：國內市佔率全球領先，需求有周期性
智能表計主要包括智能水電氣表。其使用壽命較長，故對其使用的電池 要求：壽命長、安全可靠。智能表計屬於強制檢定設備，一般需要在 5-8 年之後進行更換，因而智能表計領域存在明顯的週期性，增量需求來自 更新替代，增長較為平穩。公司在該領域發展多年，已獲得國內、國際 大客戶的認可，市場份額穩定。
1）智能電錶新裝需求下降，更新換代需求來臨：
1）國內：2014-2017 年，招標數呈下滑；2018 年起國內迎來電錶更換週期需求恢復。預計 2019-2020 年，電錶招標數將為 7918/10293/11837 萬臺。2）國際：目 前歐美面臨更新換代的需求；非洲、東南亞等國家正積極開展智能電網 建設，未來智能表計市場前景廣闊。
2）智能水錶、氣表發展滯後，潛在巨大市場規模：據產業信息網數據， 截止 2017 年中國智能水錶產量僅為 2255 萬臺，滲透率僅為 23.44%；其 預計至 2020 年，智能氣表總需求將接近 2 千萬臺。未來智慧城市的建設 要求水氣熱實現智能化管理，智能水錶、氣表需求有望大幅提升。
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1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
動力電池優質產能仍不足，龍頭廠商持續擴產：目前國內動力電池出後 仍集中在優質龍頭廠商中，也體現出國內高端動力電池產能仍處於緊缺 狀態，面對新能源汽車廣闊空間，鋰電龍頭廠商持續擴產。
3.2 與 SK 合作，軟包動力技術領先
3.2.1 技術路線多樣化
擁有三元軟包、方形鐵鋰/三元、三元圓柱產能。公司在下游技術路徑 存在不確定的情況下，佈局了不同電池技術路徑產能。
根據下游不同應用場景下，對電池性能、需求不同，以及基於對新能源 汽車行業動力電池發展趨勢判斷，公司因地制宜制定不同市場策略。乘 用車領域，公司主要以三元軟包為主，同時具有三元方形電池，LFP 方 形電池供應能力。LFP 鐵鋰電池主要面向商用車領域（客車、物流車、 低續航里程乘用車等）、儲能，並持續開拓如船級電池等應用領域。三元 圓柱產品，公司於 2017 年調整市場策略，轉向電動工具市場，目前已順 利開拓 TTI 等國際大客戶。
截止 2018 年底，公司擁有動力電池產能約 9Gwh（其中包括方形鐵鋰 3.5GWh+三元圓柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元軟包 1GWh）。目前公司仍 在持續擴產，包括 1）擴建方形鐵鋰電池產能 3.5gwh；2）6Gwh 三元軟 包電池產能，投產後，公司產能將達到 19.5GWh，產能規模處於國內動 力電池廠商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公開募集資金 25 億元， 用於投資荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目和麵向物聯網應用的高 性能鋰離子電池項目，為儲能動力電池的產能增長髮力。其中項目建設 期2年，預計將新增5GWh的儲能動力電池產能（含LFP和三元方形電池）；
3.2.2 與 SKI 合作軟包電池，提升競爭力
攜手韓國 SK，大力擴產軟包動力電池。SK 集團是韓國僅次於三星、LG 的第三大跨國企業，鋰電池業務在子公司 SK Innovation 體內。SK 涉足 於 2005 年便開始涉足動力電池業務，其下游主要客戶是現代企亞和戴姆 勒-奔馳核心供應商，並與大眾集團緊密合作。SKI 動力電池技術主要以 軟包電池為主。
億緯集能作為和 SK 合作的主體，持續增資，擴大產能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韓國 SKI 中國控股公司）申請不超過 5 億元借款（年 利率 2%），同時，公司向子公司億緯集能增資至 5.18 億元，其中億緯集 能聘任韓國國籍 YOONYEASUN\\KIMJINYOUNG\\CHANGYOUNGIK\\SEOYOUNGKI， 分別任職董事\\董事\\總經理\\技術副總經理崗位，該管理團隊擁有豐富的 軟包電池研發、生產經驗。有助於公司吸收軟包電池技術，提升產品競 爭力。子公司億緯集能軟包動力電池項目共規劃二期：一期產能設計 3GWh，二期產能設計 6GWh。屆時，億緯集能軟包電池總產能規模將達到 9GWh。
億緯鋰能通過與 SK 合作：
其一，有助於開拓國際一線乘用車客戶。2018 年 8 月，子公司億緯集能 已經與戴姆勒簽訂合同，向戴姆勒提供鋰離子電池零部件；預計 2019 年下半年開始，將逐步批量供應；2019.3.7，公司成為現代起亞定點供 應商，未來 6 年訂單達 13.48Gwh；
其二，通過合作，進入到一線車企供應鏈體系，一方面，由於國際車企 對供應商要求高，有助於提升公司整體的生產管控體系，供應鏈體系等。 另一方面，有助於打造標杆效應，實現公司品牌影響力，助力公司開拓 其他客戶。
其三，具有軟包電池自主研發技術，通過與 SK 合作，有助於實現對軟包 動力電池技術合作吸收。
3.2.3 切入國內外高端客戶，動力電池逐漸盈利
短期出貨量仍以客車為主，動力電池逐漸貢獻利潤。從公司歷年出貨量 看：
1）2017 年快速發展，公司動力圓柱三元和鐵鋰分別實現裝機 615MWh 和 207MWh,國內市佔率分別為 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司動力儲能電池收入高增，實現動力儲能電池 22.28 億元， 同比增長126.08%。主要系2018年動力電池裝機量達1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要來自於磷酸鐵鋰電池，其裝機量達 1123MWh,同比增長 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，億緯鋰能動力電池裝機約 0.76Gwh，佔比 2.2%；公 司目前乘用車領域客戶主要是一汽、鄭州日產，出貨量約 1.16MWh；客 車領域客戶主要為：南京金龍（佔客車領域出貨量 59%）、東風、吉利商 用車等，出貨量 603Mwh；專用車領域出貨量 157.7MWh，客戶相對分散， 主要以吉利、東風為主。
展望 2020 年及之後：下游國際一線客戶持續開拓中，在手訂單充足。 在乘用車領域公司與國內外一流汽車廠商建立了長期、穩定的合作關係， 根據公司公告，2018 年，公司陸續接受了多家國際高端乘用車客戶的審 核驗廠，現已進入報價及技術條款商談階段，儲能領域和車用動力領域 的中標及意向需求就已超過 8GWh/年；乘用車領域主要客戶未來 5 年的 總需求已超過 10GWh，在手訂單充足。
3.3 佈局儲能、電動船，多點開花
除了佈局新能源汽車動力電池領域，公司積極開拓儲能和船級市場。
儲能：國內處於商用化初期，靜待經濟性，蓄勢待發
儲能在電力“發—輸—配—用”應用廣泛，是可再生能源高比例接入電 網的必要手段，未來市場空間廣闊。儲能技術路線多種多樣，不同技術 路線所使用的應用場景不同。隨著儲能成本的不斷降低，尤其是電池成 本的大幅度降低，當儲能具備經濟性的時候，儲能的市場就會迎來爆發。 目前，歐美市場用戶側和調頻市場已經廣泛應用；國內儲能行業處於商 用化初期階段，仍以示範性項目為主，並率先在用戶側實現商用化運營。 根據 cnesa，①全球：從 2019 年上半年全球新增投運電化學儲能項目 802.1MW，從應用分佈上看，電源側新增投運項目的裝機佔比最大，為 26.0%；從技術分佈看，其中主要以鋰離子電池為主，佔比達 85.7%。② 中國市場：2019H1 新增投運電化學儲能項目裝機規模 116.9MW，從應用 分佈上看，電網側裝機佔比最大為 56.0%，同比+53.8%，預計主要應用 於調峰調頻。技術分別看，95.8%為鋰離子電池。
積極開拓儲能市場及船級電池領域，帶來收入新增長點
（1）面向通信基站和電網側需求佈局，已逐步貢獻收入。公司戰略性 率先佈局儲能市場，擁有技術成熟的產品。於 2014 年“通信用後備式鋰 離子電池組”獲得泰爾認證中心頒發的產品認證證書，與國內外通信行 業龍頭在通信儲能領域合作，多次中標廣東鐵塔磷酸鐵鋰採購項目；2017 年與林洋能源簽訂了戰略合作協議，聚焦於打造和推進“智慧分佈式儲 能”，進一步拓展公司的儲能市場。同時，在家庭儲能、工商業儲能細分 領域持續積累國內外知名品牌客戶。
（2）開拓船級用電池市場，累計訂單達 50WMwh：公司率先研究船用動 力電池的設計原則及其標準化，率先通過了中國船級社 CCS 認證，目前 總裝機量已超過 50MWh，裝機數量超過 200 多艘，國內 90%以上電動船舶 配套億緯鋰能電池解決方案。
4、消費類電池：鞏固鋰原龍頭，細分領域行業領先
1、消費類鋰電業務的發展戰略：
鞏固鋰原電池龍頭地位，構建消費鋰電細分領域競爭優勢：億緯鋰能深 耕鋰原電池領域，擁有二十餘年的技術、品牌積累，是全球最大的鋰原 電池生產企業之一，目前公司在鋰亞電池領域居世界前列，鋰原電池居 國內領先地位。
公司持續鞏固鋰原電池競爭地位，逐步發展消費類鋰離子電池業務，通 過較為簡單的二次組合電池業務起步，積累技術和客戶資源，於 2012 年與 2016 年分別收購德賽聚能與金能，向高端消費類鋰離子電池進軍。 目前在消費類鋰電池下游某些細分領域處於行業領先地位，特別是鋰原 電池智能表計、智能交通等、電子霧化器、可穿戴設備等；
2、公司未來消費類電池業務-下游行業新增長點： 1）新興消費電子市場需求：智能可穿戴設備、智能音箱、藍牙耳機、及 電子霧化器等新興產品帶來消費類鋰離子電池新增需求。 2）鋰電池技術發展，帶來家電及電動工具市場無繩化： 3）新興物聯網：隨著 5G 技術商用化推進，將加快物聯網發展，新增多 元化應用場景，帶來廣闊市場空間。帶來如智能安防、智能停車、智慧 農牧業、智慧物流、智慧醫療、跟蹤定位等領域地快速發展。
3、大客戶戰略，打造標杆效應：憑藉多年的技術積累、較強的質量管控、 交付能力、成本優勢，公司在鋰原電池、消費鋰電池領域構建了強勁的 品牌影響力，下游核心客戶均為各細分行業領先企業。1）鋰原電池業務 上：公司與智能表計、智能交通、智能安防、以及 E-call 等領域的眾多 國際國內知名廠商（BRK、Itron、威勝集團等）達成合作，擁有穩定的 鋰原電池業務規模。2）通過收購德賽聚能、金能公司獲得一批消費類鋰 電池優質客戶資源； 3）在電子霧化器領域：與英國帝國菸草、日本菸草、 美國 JUUL 等大公司開展合作；4）在智能穿戴設備領域：為小米、華為、 哈曼等公司設備提供產品；5）在電動工具領域：與國際最大電動工具廠 商 TTI 開展深入合作。未來在消費領域，公司通過聚焦優質大客戶戰略， 打造標杆效應，鞏固行業地位，一方面助力開拓新客戶，另一方面伴隨 大客戶成長。
4.1 鋰原電池：鞏固全球龍頭地位，穩健增長
4.1.1 鋰原電池國際領先，技術品牌優勢凸顯
公司為鋰原電池龍頭企業，佔有國際領先地位，在國內市場市佔率達到 60%以上。2001 年成立以來，公司以鋰原電池為核心，發展相關業務， 在 2009 年已成為國內市佔率第一、國際第五的鋰原龍頭企業。經過二十 餘年的發展，公司擁有深厚技術、客戶積累，目前已為世界第一的鋰原 電池廠商。
鋰原電池性能決定其在特定領域優勢顯著，份額領先。公司的鋰原電池 產品具有極寬使用溫度範圍（-55℃～+85℃）、極高比能量（420Wh/kg）、 極低自放電率（年低於 1%）的特徵，在各類智能表計、智能交通、智能 安防、醫療器械、E-call、石油鑽探、定位追蹤、胎壓監測系統（TPMS）、 射頻識別（RFID）、共享單車等特定細分領域競爭優勢顯著。
目前公司主要生產鋰亞電池、鋰錳電池以及 SPC 電容器。從性能上看：
1）鋰亞電池：具有更高的比能量和使用壽命，更低的自放電率，更大的 適應溫度範圍；
2）鋰錳電池：具有更高的放電電流、脈衝放電能力，沒有電壓滯後情況， 價格適中，也便於製成各種形狀；
3）SPC 電容器：實質為“長壽命鋰亞電池+電池電容器”，兼鋰亞電池和 電容器的優良特性，容量高、壽命長、高低溫性能好、高脈衝輸出能力 超過鋰電池十倍。
下游：ETC 快速增長，智能表計穩固，智能安防趨勢向上
目前公司產品主要應用於智能表計、智能安防、以及 ETC 等下游應用領域：
（1）ETC6市場：2019-2020 年強制安裝，帶來脈衝式需求
2020 年全國高速公路收費站將全面取消，ETC 市場需求廣闊：據 2018 年政府工作報告，我國計劃在兩年內全面取消全國高速公路收費站，大 力推廣 ETC 實現智能互聯。截止 2019 年 5 月，我國 ETC 用戶數量為 8367 萬，使用率僅為 31.86%,在 2020 年前，目前約 16372 萬輛非 ETC 用戶民 用汽車仍需安裝 ETC，年均增量 7000-8000 萬輛。據交通部通知，規劃 到 2019.12 月底，全國 ETC 用戶數量突破 1.8 億，19 年增量需求將達約 0.9 億輛；
為 ETC 提供電池產品，市場份額在 60%以上：車載設備 OBU 是 ETC 系統 的重要部分，公司主要為 OBU 裝置提供電池產品。億緯鋰能專門為 ETC 系統設計了複合電源解決方案（兼具 SPC 高功率特性和鋰亞電池高能量 密度），可以滿足 OBU 電源間歇式工作原理，實現電池容量最大利用率。 公司憑藉持續技術創新，產品性能升級，在國內 ETC 電池領域市場份額 60%以上（高速路 ETC 市場份額達 90%），一方面，公司已完成 SPC 產能 提升，另一方面，公司在未來 2 年高速增長期顯著受益，將隨著 ETC 裝 機放量增長。
（2）智能表計：國內市佔率全球領先，需求有周期性
智能表計主要包括智能水電氣表。其使用壽命較長，故對其使用的電池 要求：壽命長、安全可靠。智能表計屬於強制檢定設備，一般需要在 5-8 年之後進行更換，因而智能表計領域存在明顯的週期性，增量需求來自 更新替代，增長較為平穩。公司在該領域發展多年，已獲得國內、國際 大客戶的認可，市場份額穩定。
1）智能電錶新裝需求下降，更新換代需求來臨：
1）國內：2014-2017 年，招標數呈下滑；2018 年起國內迎來電錶更換週期需求恢復。預計 2019-2020 年，電錶招標數將為 7918/10293/11837 萬臺。2）國際：目 前歐美面臨更新換代的需求；非洲、東南亞等國家正積極開展智能電網 建設，未來智能表計市場前景廣闊。
2）智能水錶、氣表發展滯後，潛在巨大市場規模：據產業信息網數據， 截止 2017 年中國智能水錶產量僅為 2255 萬臺，滲透率僅為 23.44%；其 預計至 2020 年，智能氣表總需求將接近 2 千萬臺。未來智慧城市的建設 要求水氣熱實現智能化管理，智能水錶、氣表需求有望大幅提升。
（3）智能安防-行業趨勢向上
智能安防應用領域主要包括煙霧傳感器、 E-call 系統等。公司目前與 BRK 等客戶建立合作關係，為其煙霧警報器提供電池產品；併為 E-call 應用 提供電源系統解決方案。
1）煙霧傳感器市場：目前歐美國家以及中國政府均要求煙霧傳感器使用 長壽命電池，鋰原電池容量高、工作壽命長、儲存壽命長、高低溫性能、 安全性和可靠性好的特點完美契合這一需求。歐美及日本的煙霧報警器 製造商多選擇 9V 鋰錳電池作為主要電源。公司已於 2007 年完成鋰錳電 池的規模生產，且為世界第二個擁有自主技術的 9V 鋰錳電池生產商， 佔據較高市場地位。目前公司依靠技術優勢已與 BRK 等煙霧傳感器生產 商達成緊密合作關係。
2）E-call 自主緊急救援系統:歐盟正式立法要求 2018.3.31 起，所有銷 售車輛須標配 E-call 服務（事故發生時用戶能及時呼叫救援服務）。 2014-2018 年歐洲汽車市場銷量小幅增長，對 E-call 需求量穩定，其中 2018 年歐洲汽車銷量為 1811.67 萬輛，對應等量的 E-call 服務系統需 求。公司針對 E-call 系統設計的創新產品，提供電源系統解決方案，目 前已獲得國際大客戶的認可和訂單。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
動力電池優質產能仍不足，龍頭廠商持續擴產：目前國內動力電池出後 仍集中在優質龍頭廠商中，也體現出國內高端動力電池產能仍處於緊缺 狀態，面對新能源汽車廣闊空間，鋰電龍頭廠商持續擴產。
3.2 與 SK 合作，軟包動力技術領先
3.2.1 技術路線多樣化
擁有三元軟包、方形鐵鋰/三元、三元圓柱產能。公司在下游技術路徑 存在不確定的情況下，佈局了不同電池技術路徑產能。
根據下游不同應用場景下，對電池性能、需求不同，以及基於對新能源 汽車行業動力電池發展趨勢判斷，公司因地制宜制定不同市場策略。乘 用車領域，公司主要以三元軟包為主，同時具有三元方形電池，LFP 方 形電池供應能力。LFP 鐵鋰電池主要面向商用車領域（客車、物流車、 低續航里程乘用車等）、儲能，並持續開拓如船級電池等應用領域。三元 圓柱產品，公司於 2017 年調整市場策略，轉向電動工具市場，目前已順 利開拓 TTI 等國際大客戶。
截止 2018 年底，公司擁有動力電池產能約 9Gwh（其中包括方形鐵鋰 3.5GWh+三元圓柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元軟包 1GWh）。目前公司仍 在持續擴產，包括 1）擴建方形鐵鋰電池產能 3.5gwh；2）6Gwh 三元軟 包電池產能，投產後，公司產能將達到 19.5GWh，產能規模處於國內動 力電池廠商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公開募集資金 25 億元， 用於投資荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目和麵向物聯網應用的高 性能鋰離子電池項目，為儲能動力電池的產能增長髮力。其中項目建設 期2年，預計將新增5GWh的儲能動力電池產能（含LFP和三元方形電池）；
3.2.2 與 SKI 合作軟包電池，提升競爭力
攜手韓國 SK，大力擴產軟包動力電池。SK 集團是韓國僅次於三星、LG 的第三大跨國企業，鋰電池業務在子公司 SK Innovation 體內。SK 涉足 於 2005 年便開始涉足動力電池業務，其下游主要客戶是現代企亞和戴姆 勒-奔馳核心供應商，並與大眾集團緊密合作。SKI 動力電池技術主要以 軟包電池為主。
億緯集能作為和 SK 合作的主體，持續增資，擴大產能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韓國 SKI 中國控股公司）申請不超過 5 億元借款（年 利率 2%），同時，公司向子公司億緯集能增資至 5.18 億元，其中億緯集 能聘任韓國國籍 YOONYEASUN\\KIMJINYOUNG\\CHANGYOUNGIK\\SEOYOUNGKI， 分別任職董事\\董事\\總經理\\技術副總經理崗位，該管理團隊擁有豐富的 軟包電池研發、生產經驗。有助於公司吸收軟包電池技術，提升產品競 爭力。子公司億緯集能軟包動力電池項目共規劃二期：一期產能設計 3GWh，二期產能設計 6GWh。屆時，億緯集能軟包電池總產能規模將達到 9GWh。
億緯鋰能通過與 SK 合作：
其一，有助於開拓國際一線乘用車客戶。2018 年 8 月，子公司億緯集能 已經與戴姆勒簽訂合同，向戴姆勒提供鋰離子電池零部件；預計 2019 年下半年開始，將逐步批量供應；2019.3.7，公司成為現代起亞定點供 應商，未來 6 年訂單達 13.48Gwh；
其二，通過合作，進入到一線車企供應鏈體系，一方面，由於國際車企 對供應商要求高，有助於提升公司整體的生產管控體系，供應鏈體系等。 另一方面，有助於打造標杆效應，實現公司品牌影響力，助力公司開拓 其他客戶。
其三，具有軟包電池自主研發技術，通過與 SK 合作，有助於實現對軟包 動力電池技術合作吸收。
3.2.3 切入國內外高端客戶，動力電池逐漸盈利
短期出貨量仍以客車為主，動力電池逐漸貢獻利潤。從公司歷年出貨量 看：
1）2017 年快速發展，公司動力圓柱三元和鐵鋰分別實現裝機 615MWh 和 207MWh,國內市佔率分別為 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司動力儲能電池收入高增，實現動力儲能電池 22.28 億元， 同比增長126.08%。主要系2018年動力電池裝機量達1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要來自於磷酸鐵鋰電池，其裝機量達 1123MWh,同比增長 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，億緯鋰能動力電池裝機約 0.76Gwh，佔比 2.2%；公 司目前乘用車領域客戶主要是一汽、鄭州日產，出貨量約 1.16MWh；客 車領域客戶主要為：南京金龍（佔客車領域出貨量 59%）、東風、吉利商 用車等，出貨量 603Mwh；專用車領域出貨量 157.7MWh，客戶相對分散， 主要以吉利、東風為主。
展望 2020 年及之後：下游國際一線客戶持續開拓中，在手訂單充足。 在乘用車領域公司與國內外一流汽車廠商建立了長期、穩定的合作關係， 根據公司公告，2018 年，公司陸續接受了多家國際高端乘用車客戶的審 核驗廠，現已進入報價及技術條款商談階段，儲能領域和車用動力領域 的中標及意向需求就已超過 8GWh/年；乘用車領域主要客戶未來 5 年的 總需求已超過 10GWh，在手訂單充足。
3.3 佈局儲能、電動船，多點開花
除了佈局新能源汽車動力電池領域，公司積極開拓儲能和船級市場。
儲能：國內處於商用化初期，靜待經濟性，蓄勢待發
儲能在電力“發—輸—配—用”應用廣泛，是可再生能源高比例接入電 網的必要手段，未來市場空間廣闊。儲能技術路線多種多樣，不同技術 路線所使用的應用場景不同。隨著儲能成本的不斷降低，尤其是電池成 本的大幅度降低，當儲能具備經濟性的時候，儲能的市場就會迎來爆發。 目前，歐美市場用戶側和調頻市場已經廣泛應用；國內儲能行業處於商 用化初期階段，仍以示範性項目為主，並率先在用戶側實現商用化運營。 根據 cnesa，①全球：從 2019 年上半年全球新增投運電化學儲能項目 802.1MW，從應用分佈上看，電源側新增投運項目的裝機佔比最大，為 26.0%；從技術分佈看，其中主要以鋰離子電池為主，佔比達 85.7%。② 中國市場：2019H1 新增投運電化學儲能項目裝機規模 116.9MW，從應用 分佈上看，電網側裝機佔比最大為 56.0%，同比+53.8%，預計主要應用 於調峰調頻。技術分別看，95.8%為鋰離子電池。
積極開拓儲能市場及船級電池領域，帶來收入新增長點
（1）面向通信基站和電網側需求佈局，已逐步貢獻收入。公司戰略性 率先佈局儲能市場，擁有技術成熟的產品。於 2014 年“通信用後備式鋰 離子電池組”獲得泰爾認證中心頒發的產品認證證書，與國內外通信行 業龍頭在通信儲能領域合作，多次中標廣東鐵塔磷酸鐵鋰採購項目；2017 年與林洋能源簽訂了戰略合作協議，聚焦於打造和推進“智慧分佈式儲 能”，進一步拓展公司的儲能市場。同時，在家庭儲能、工商業儲能細分 領域持續積累國內外知名品牌客戶。
（2）開拓船級用電池市場，累計訂單達 50WMwh：公司率先研究船用動 力電池的設計原則及其標準化，率先通過了中國船級社 CCS 認證，目前 總裝機量已超過 50MWh，裝機數量超過 200 多艘，國內 90%以上電動船舶 配套億緯鋰能電池解決方案。
4、消費類電池：鞏固鋰原龍頭，細分領域行業領先
1、消費類鋰電業務的發展戰略：
鞏固鋰原電池龍頭地位，構建消費鋰電細分領域競爭優勢：億緯鋰能深 耕鋰原電池領域，擁有二十餘年的技術、品牌積累，是全球最大的鋰原 電池生產企業之一，目前公司在鋰亞電池領域居世界前列，鋰原電池居 國內領先地位。
公司持續鞏固鋰原電池競爭地位，逐步發展消費類鋰離子電池業務，通 過較為簡單的二次組合電池業務起步，積累技術和客戶資源，於 2012 年與 2016 年分別收購德賽聚能與金能，向高端消費類鋰離子電池進軍。 目前在消費類鋰電池下游某些細分領域處於行業領先地位，特別是鋰原 電池智能表計、智能交通等、電子霧化器、可穿戴設備等；
2、公司未來消費類電池業務-下游行業新增長點： 1）新興消費電子市場需求：智能可穿戴設備、智能音箱、藍牙耳機、及 電子霧化器等新興產品帶來消費類鋰離子電池新增需求。 2）鋰電池技術發展，帶來家電及電動工具市場無繩化： 3）新興物聯網：隨著 5G 技術商用化推進，將加快物聯網發展，新增多 元化應用場景，帶來廣闊市場空間。帶來如智能安防、智能停車、智慧 農牧業、智慧物流、智慧醫療、跟蹤定位等領域地快速發展。
3、大客戶戰略，打造標杆效應：憑藉多年的技術積累、較強的質量管控、 交付能力、成本優勢，公司在鋰原電池、消費鋰電池領域構建了強勁的 品牌影響力，下游核心客戶均為各細分行業領先企業。1）鋰原電池業務 上：公司與智能表計、智能交通、智能安防、以及 E-call 等領域的眾多 國際國內知名廠商（BRK、Itron、威勝集團等）達成合作，擁有穩定的 鋰原電池業務規模。2）通過收購德賽聚能、金能公司獲得一批消費類鋰 電池優質客戶資源； 3）在電子霧化器領域：與英國帝國菸草、日本菸草、 美國 JUUL 等大公司開展合作；4）在智能穿戴設備領域：為小米、華為、 哈曼等公司設備提供產品；5）在電動工具領域：與國際最大電動工具廠 商 TTI 開展深入合作。未來在消費領域，公司通過聚焦優質大客戶戰略， 打造標杆效應，鞏固行業地位，一方面助力開拓新客戶，另一方面伴隨 大客戶成長。
4.1 鋰原電池：鞏固全球龍頭地位，穩健增長
4.1.1 鋰原電池國際領先，技術品牌優勢凸顯
公司為鋰原電池龍頭企業，佔有國際領先地位，在國內市場市佔率達到 60%以上。2001 年成立以來，公司以鋰原電池為核心，發展相關業務， 在 2009 年已成為國內市佔率第一、國際第五的鋰原龍頭企業。經過二十 餘年的發展，公司擁有深厚技術、客戶積累，目前已為世界第一的鋰原 電池廠商。
鋰原電池性能決定其在特定領域優勢顯著，份額領先。公司的鋰原電池 產品具有極寬使用溫度範圍（-55℃～+85℃）、極高比能量（420Wh/kg）、 極低自放電率（年低於 1%）的特徵，在各類智能表計、智能交通、智能 安防、醫療器械、E-call、石油鑽探、定位追蹤、胎壓監測系統（TPMS）、 射頻識別（RFID）、共享單車等特定細分領域競爭優勢顯著。
目前公司主要生產鋰亞電池、鋰錳電池以及 SPC 電容器。從性能上看：
1）鋰亞電池：具有更高的比能量和使用壽命，更低的自放電率，更大的 適應溫度範圍；
2）鋰錳電池：具有更高的放電電流、脈衝放電能力，沒有電壓滯後情況， 價格適中，也便於製成各種形狀；
3）SPC 電容器：實質為“長壽命鋰亞電池+電池電容器”，兼鋰亞電池和 電容器的優良特性，容量高、壽命長、高低溫性能好、高脈衝輸出能力 超過鋰電池十倍。
下游：ETC 快速增長，智能表計穩固，智能安防趨勢向上
目前公司產品主要應用於智能表計、智能安防、以及 ETC 等下游應用領域：
（1）ETC6市場：2019-2020 年強制安裝，帶來脈衝式需求
2020 年全國高速公路收費站將全面取消，ETC 市場需求廣闊：據 2018 年政府工作報告，我國計劃在兩年內全面取消全國高速公路收費站，大 力推廣 ETC 實現智能互聯。截止 2019 年 5 月，我國 ETC 用戶數量為 8367 萬，使用率僅為 31.86%,在 2020 年前，目前約 16372 萬輛非 ETC 用戶民 用汽車仍需安裝 ETC，年均增量 7000-8000 萬輛。據交通部通知，規劃 到 2019.12 月底，全國 ETC 用戶數量突破 1.8 億，19 年增量需求將達約 0.9 億輛；
為 ETC 提供電池產品，市場份額在 60%以上：車載設備 OBU 是 ETC 系統 的重要部分，公司主要為 OBU 裝置提供電池產品。億緯鋰能專門為 ETC 系統設計了複合電源解決方案（兼具 SPC 高功率特性和鋰亞電池高能量 密度），可以滿足 OBU 電源間歇式工作原理，實現電池容量最大利用率。 公司憑藉持續技術創新，產品性能升級，在國內 ETC 電池領域市場份額 60%以上（高速路 ETC 市場份額達 90%），一方面，公司已完成 SPC 產能 提升，另一方面，公司在未來 2 年高速增長期顯著受益，將隨著 ETC 裝 機放量增長。
（2）智能表計：國內市佔率全球領先，需求有周期性
智能表計主要包括智能水電氣表。其使用壽命較長，故對其使用的電池 要求：壽命長、安全可靠。智能表計屬於強制檢定設備，一般需要在 5-8 年之後進行更換，因而智能表計領域存在明顯的週期性，增量需求來自 更新替代，增長較為平穩。公司在該領域發展多年，已獲得國內、國際 大客戶的認可，市場份額穩定。
1）智能電錶新裝需求下降，更新換代需求來臨：
1）國內：2014-2017 年，招標數呈下滑；2018 年起國內迎來電錶更換週期需求恢復。預計 2019-2020 年，電錶招標數將為 7918/10293/11837 萬臺。2）國際：目 前歐美面臨更新換代的需求；非洲、東南亞等國家正積極開展智能電網 建設，未來智能表計市場前景廣闊。
2）智能水錶、氣表發展滯後，潛在巨大市場規模：據產業信息網數據， 截止 2017 年中國智能水錶產量僅為 2255 萬臺，滲透率僅為 23.44%；其 預計至 2020 年，智能氣表總需求將接近 2 千萬臺。未來智慧城市的建設 要求水氣熱實現智能化管理，智能水錶、氣表需求有望大幅提升。
（3）智能安防-行業趨勢向上
智能安防應用領域主要包括煙霧傳感器、 E-call 系統等。公司目前與 BRK 等客戶建立合作關係，為其煙霧警報器提供電池產品；併為 E-call 應用 提供電源系統解決方案。
1）煙霧傳感器市場：目前歐美國家以及中國政府均要求煙霧傳感器使用 長壽命電池，鋰原電池容量高、工作壽命長、儲存壽命長、高低溫性能、 安全性和可靠性好的特點完美契合這一需求。歐美及日本的煙霧報警器 製造商多選擇 9V 鋰錳電池作為主要電源。公司已於 2007 年完成鋰錳電 池的規模生產，且為世界第二個擁有自主技術的 9V 鋰錳電池生產商， 佔據較高市場地位。目前公司依靠技術優勢已與 BRK 等煙霧傳感器生產 商達成緊密合作關係。
2）E-call 自主緊急救援系統:歐盟正式立法要求 2018.3.31 起，所有銷 售車輛須標配 E-call 服務（事故發生時用戶能及時呼叫救援服務）。 2014-2018 年歐洲汽車市場銷量小幅增長，對 E-call 需求量穩定，其中 2018 年歐洲汽車銷量為 1811.67 萬輛，對應等量的 E-call 服務系統需 求。公司針對 E-call 系統設計的創新產品，提供電源系統解決方案，目 前已獲得國際大客戶的認可和訂單。
4.1.2 三大核心競爭力確保鋰原電池領域全球領先
基於鋰原電池產品高能量、長壽命、適用溫度範圍廣特點，有其獨特的 不可替代的應用場景。
我們認為公司鋰原電池競爭優勢核心：產品技術領先+客戶緊密合作關 系+規模產能下成本控制力
（1）產品品質、技術領先。公司深耕鋰原電池行業二十餘年，在鋰原電 池領域持續創新，保持產品技術國際領先優勢。在 2005 年與 2007 年便 完成鋰亞電池與鋰錳電池的規模生產突破，產品性能達到國際先進水平。
①其專為煙霧警報器供電的9V鋰錳電池以及專為ETC供能的軟包裝鋰錳 電池技術性較強，公司為世界範圍內較早獨立研發成功該產品的公司， 搶先佔有了大量市場。目前公司已積累深厚的技術基礎，並獲得各大下 遊廠商認可。18 年完成 SPC 電容器關鍵性技術突破，解決了長期影響電 池電容器使用的環境、壽命、安全性共性關鍵性技術問題，打破國外技 術壟斷。
（2）品牌積累和豐富的優質客戶資源
鑑於高能鋰原電池使用壽命長，新品需要較長的認證週期，因此對於鋰 原電池廠商對其產品性能、自身資質、經營年限，且提供的產品具有相 應長時間工作記錄才能獲取客戶信任，而一旦認證通過後一般不會選擇 其他品牌，客戶忠誠度較高。而且鋰原電池下游多為工商及政府部門用 戶，部分需要准入許可證和嚴格的資格認證（比如電力、軍工領域）。 公司深耕鋰原電池領域，產品品質技術領先，積累品牌影響力。①電力 領域，公司已為國內、國際表計廠商供貨十餘年，擁有穩定可靠的客戶 源；②智能安防領域，公司獲得歐盟認可為歐洲銷售汽車 E-call 系統提 供供能方案，且已成為煙霧報警器主要供貨商十餘年；目前，公司還是 國內 ETC 設備主要的電池供應商；同時公司產品均已獲得 UL 認證、UN 認證、RoHs 認證等多項認證，擁有在歐盟、美國等國際市場銷售產品的 權限。
（3）成本控制力：鋰原電池一直維持高利率（33%-41%），近兩年約 40%。 我們認為公司鋰原電池高毛利率主要有以下原因： ①公司通過持續擴產和整合，構建規模化成本優勢。鋰亞電池全球銷量第一，鋰錳電池國內領先。並且持續提升自動化水平，產品一致性、良 品率上較高；帶來生產成本低於同行。2017 年公司收購孚安特 100%股權， 增加鋰原電池產能 8000 萬隻/年。為擴大鋰錳電池市場，已擴建兩個工 廠並建設全自動化生產線；同時，SPC 生產線採用全自動生產線，已經 遷入新的工廠，保證了高品質電池電容器的充足產能。②公司作為世界 最大的鋰原電池生產商，目前國內市佔率已達 60%，並通過持續進行行 業整合和擴產，強化行業議價權。②公司深耕鋰原電池領域，技術積澱 深厚，並且持續優化產品性能，為客戶定製化開發產品，從而具有相對 較高的毛利率。
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1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
動力電池優質產能仍不足，龍頭廠商持續擴產：目前國內動力電池出後 仍集中在優質龍頭廠商中，也體現出國內高端動力電池產能仍處於緊缺 狀態，面對新能源汽車廣闊空間，鋰電龍頭廠商持續擴產。
3.2 與 SK 合作，軟包動力技術領先
3.2.1 技術路線多樣化
擁有三元軟包、方形鐵鋰/三元、三元圓柱產能。公司在下游技術路徑 存在不確定的情況下，佈局了不同電池技術路徑產能。
根據下游不同應用場景下，對電池性能、需求不同，以及基於對新能源 汽車行業動力電池發展趨勢判斷，公司因地制宜制定不同市場策略。乘 用車領域，公司主要以三元軟包為主，同時具有三元方形電池，LFP 方 形電池供應能力。LFP 鐵鋰電池主要面向商用車領域（客車、物流車、 低續航里程乘用車等）、儲能，並持續開拓如船級電池等應用領域。三元 圓柱產品，公司於 2017 年調整市場策略，轉向電動工具市場，目前已順 利開拓 TTI 等國際大客戶。
截止 2018 年底，公司擁有動力電池產能約 9Gwh（其中包括方形鐵鋰 3.5GWh+三元圓柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元軟包 1GWh）。目前公司仍 在持續擴產，包括 1）擴建方形鐵鋰電池產能 3.5gwh；2）6Gwh 三元軟 包電池產能，投產後，公司產能將達到 19.5GWh，產能規模處於國內動 力電池廠商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公開募集資金 25 億元， 用於投資荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目和麵向物聯網應用的高 性能鋰離子電池項目，為儲能動力電池的產能增長髮力。其中項目建設 期2年，預計將新增5GWh的儲能動力電池產能（含LFP和三元方形電池）；
3.2.2 與 SKI 合作軟包電池，提升競爭力
攜手韓國 SK，大力擴產軟包動力電池。SK 集團是韓國僅次於三星、LG 的第三大跨國企業，鋰電池業務在子公司 SK Innovation 體內。SK 涉足 於 2005 年便開始涉足動力電池業務，其下游主要客戶是現代企亞和戴姆 勒-奔馳核心供應商，並與大眾集團緊密合作。SKI 動力電池技術主要以 軟包電池為主。
億緯集能作為和 SK 合作的主體，持續增資，擴大產能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韓國 SKI 中國控股公司）申請不超過 5 億元借款（年 利率 2%），同時，公司向子公司億緯集能增資至 5.18 億元，其中億緯集 能聘任韓國國籍 YOONYEASUN\\KIMJINYOUNG\\CHANGYOUNGIK\\SEOYOUNGKI， 分別任職董事\\董事\\總經理\\技術副總經理崗位，該管理團隊擁有豐富的 軟包電池研發、生產經驗。有助於公司吸收軟包電池技術，提升產品競 爭力。子公司億緯集能軟包動力電池項目共規劃二期：一期產能設計 3GWh，二期產能設計 6GWh。屆時，億緯集能軟包電池總產能規模將達到 9GWh。
億緯鋰能通過與 SK 合作：
其一，有助於開拓國際一線乘用車客戶。2018 年 8 月，子公司億緯集能 已經與戴姆勒簽訂合同，向戴姆勒提供鋰離子電池零部件；預計 2019 年下半年開始，將逐步批量供應；2019.3.7，公司成為現代起亞定點供 應商，未來 6 年訂單達 13.48Gwh；
其二，通過合作，進入到一線車企供應鏈體系，一方面，由於國際車企 對供應商要求高，有助於提升公司整體的生產管控體系，供應鏈體系等。 另一方面，有助於打造標杆效應，實現公司品牌影響力，助力公司開拓 其他客戶。
其三，具有軟包電池自主研發技術，通過與 SK 合作，有助於實現對軟包 動力電池技術合作吸收。
3.2.3 切入國內外高端客戶，動力電池逐漸盈利
短期出貨量仍以客車為主，動力電池逐漸貢獻利潤。從公司歷年出貨量 看：
1）2017 年快速發展，公司動力圓柱三元和鐵鋰分別實現裝機 615MWh 和 207MWh,國內市佔率分別為 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司動力儲能電池收入高增，實現動力儲能電池 22.28 億元， 同比增長126.08%。主要系2018年動力電池裝機量達1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要來自於磷酸鐵鋰電池，其裝機量達 1123MWh,同比增長 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，億緯鋰能動力電池裝機約 0.76Gwh，佔比 2.2%；公 司目前乘用車領域客戶主要是一汽、鄭州日產，出貨量約 1.16MWh；客 車領域客戶主要為：南京金龍（佔客車領域出貨量 59%）、東風、吉利商 用車等，出貨量 603Mwh；專用車領域出貨量 157.7MWh，客戶相對分散， 主要以吉利、東風為主。
展望 2020 年及之後：下游國際一線客戶持續開拓中，在手訂單充足。 在乘用車領域公司與國內外一流汽車廠商建立了長期、穩定的合作關係， 根據公司公告，2018 年，公司陸續接受了多家國際高端乘用車客戶的審 核驗廠，現已進入報價及技術條款商談階段，儲能領域和車用動力領域 的中標及意向需求就已超過 8GWh/年；乘用車領域主要客戶未來 5 年的 總需求已超過 10GWh，在手訂單充足。
3.3 佈局儲能、電動船，多點開花
除了佈局新能源汽車動力電池領域，公司積極開拓儲能和船級市場。
儲能：國內處於商用化初期，靜待經濟性，蓄勢待發
儲能在電力“發—輸—配—用”應用廣泛，是可再生能源高比例接入電 網的必要手段，未來市場空間廣闊。儲能技術路線多種多樣，不同技術 路線所使用的應用場景不同。隨著儲能成本的不斷降低，尤其是電池成 本的大幅度降低，當儲能具備經濟性的時候，儲能的市場就會迎來爆發。 目前，歐美市場用戶側和調頻市場已經廣泛應用；國內儲能行業處於商 用化初期階段，仍以示範性項目為主，並率先在用戶側實現商用化運營。 根據 cnesa，①全球：從 2019 年上半年全球新增投運電化學儲能項目 802.1MW，從應用分佈上看，電源側新增投運項目的裝機佔比最大，為 26.0%；從技術分佈看，其中主要以鋰離子電池為主，佔比達 85.7%。② 中國市場：2019H1 新增投運電化學儲能項目裝機規模 116.9MW，從應用 分佈上看，電網側裝機佔比最大為 56.0%，同比+53.8%，預計主要應用 於調峰調頻。技術分別看，95.8%為鋰離子電池。
積極開拓儲能市場及船級電池領域，帶來收入新增長點
（1）面向通信基站和電網側需求佈局，已逐步貢獻收入。公司戰略性 率先佈局儲能市場，擁有技術成熟的產品。於 2014 年“通信用後備式鋰 離子電池組”獲得泰爾認證中心頒發的產品認證證書，與國內外通信行 業龍頭在通信儲能領域合作，多次中標廣東鐵塔磷酸鐵鋰採購項目；2017 年與林洋能源簽訂了戰略合作協議，聚焦於打造和推進“智慧分佈式儲 能”，進一步拓展公司的儲能市場。同時，在家庭儲能、工商業儲能細分 領域持續積累國內外知名品牌客戶。
（2）開拓船級用電池市場，累計訂單達 50WMwh：公司率先研究船用動 力電池的設計原則及其標準化，率先通過了中國船級社 CCS 認證，目前 總裝機量已超過 50MWh，裝機數量超過 200 多艘，國內 90%以上電動船舶 配套億緯鋰能電池解決方案。
4、消費類電池：鞏固鋰原龍頭，細分領域行業領先
1、消費類鋰電業務的發展戰略：
鞏固鋰原電池龍頭地位，構建消費鋰電細分領域競爭優勢：億緯鋰能深 耕鋰原電池領域，擁有二十餘年的技術、品牌積累，是全球最大的鋰原 電池生產企業之一，目前公司在鋰亞電池領域居世界前列，鋰原電池居 國內領先地位。
公司持續鞏固鋰原電池競爭地位，逐步發展消費類鋰離子電池業務，通 過較為簡單的二次組合電池業務起步，積累技術和客戶資源，於 2012 年與 2016 年分別收購德賽聚能與金能，向高端消費類鋰離子電池進軍。 目前在消費類鋰電池下游某些細分領域處於行業領先地位，特別是鋰原 電池智能表計、智能交通等、電子霧化器、可穿戴設備等；
2、公司未來消費類電池業務-下游行業新增長點： 1）新興消費電子市場需求：智能可穿戴設備、智能音箱、藍牙耳機、及 電子霧化器等新興產品帶來消費類鋰離子電池新增需求。 2）鋰電池技術發展，帶來家電及電動工具市場無繩化： 3）新興物聯網：隨著 5G 技術商用化推進，將加快物聯網發展，新增多 元化應用場景，帶來廣闊市場空間。帶來如智能安防、智能停車、智慧 農牧業、智慧物流、智慧醫療、跟蹤定位等領域地快速發展。
3、大客戶戰略，打造標杆效應：憑藉多年的技術積累、較強的質量管控、 交付能力、成本優勢，公司在鋰原電池、消費鋰電池領域構建了強勁的 品牌影響力，下游核心客戶均為各細分行業領先企業。1）鋰原電池業務 上：公司與智能表計、智能交通、智能安防、以及 E-call 等領域的眾多 國際國內知名廠商（BRK、Itron、威勝集團等）達成合作，擁有穩定的 鋰原電池業務規模。2）通過收購德賽聚能、金能公司獲得一批消費類鋰 電池優質客戶資源； 3）在電子霧化器領域：與英國帝國菸草、日本菸草、 美國 JUUL 等大公司開展合作；4）在智能穿戴設備領域：為小米、華為、 哈曼等公司設備提供產品；5）在電動工具領域：與國際最大電動工具廠 商 TTI 開展深入合作。未來在消費領域，公司通過聚焦優質大客戶戰略， 打造標杆效應，鞏固行業地位，一方面助力開拓新客戶，另一方面伴隨 大客戶成長。
4.1 鋰原電池：鞏固全球龍頭地位，穩健增長
4.1.1 鋰原電池國際領先，技術品牌優勢凸顯
公司為鋰原電池龍頭企業，佔有國際領先地位，在國內市場市佔率達到 60%以上。2001 年成立以來，公司以鋰原電池為核心，發展相關業務， 在 2009 年已成為國內市佔率第一、國際第五的鋰原龍頭企業。經過二十 餘年的發展，公司擁有深厚技術、客戶積累，目前已為世界第一的鋰原 電池廠商。
鋰原電池性能決定其在特定領域優勢顯著，份額領先。公司的鋰原電池 產品具有極寬使用溫度範圍（-55℃～+85℃）、極高比能量（420Wh/kg）、 極低自放電率（年低於 1%）的特徵，在各類智能表計、智能交通、智能 安防、醫療器械、E-call、石油鑽探、定位追蹤、胎壓監測系統（TPMS）、 射頻識別（RFID）、共享單車等特定細分領域競爭優勢顯著。
目前公司主要生產鋰亞電池、鋰錳電池以及 SPC 電容器。從性能上看：
1）鋰亞電池：具有更高的比能量和使用壽命，更低的自放電率，更大的 適應溫度範圍；
2）鋰錳電池：具有更高的放電電流、脈衝放電能力，沒有電壓滯後情況， 價格適中，也便於製成各種形狀；
3）SPC 電容器：實質為“長壽命鋰亞電池+電池電容器”，兼鋰亞電池和 電容器的優良特性，容量高、壽命長、高低溫性能好、高脈衝輸出能力 超過鋰電池十倍。
下游：ETC 快速增長，智能表計穩固，智能安防趨勢向上
目前公司產品主要應用於智能表計、智能安防、以及 ETC 等下游應用領域：
（1）ETC6市場：2019-2020 年強制安裝，帶來脈衝式需求
2020 年全國高速公路收費站將全面取消，ETC 市場需求廣闊：據 2018 年政府工作報告，我國計劃在兩年內全面取消全國高速公路收費站，大 力推廣 ETC 實現智能互聯。截止 2019 年 5 月，我國 ETC 用戶數量為 8367 萬，使用率僅為 31.86%,在 2020 年前，目前約 16372 萬輛非 ETC 用戶民 用汽車仍需安裝 ETC，年均增量 7000-8000 萬輛。據交通部通知，規劃 到 2019.12 月底，全國 ETC 用戶數量突破 1.8 億，19 年增量需求將達約 0.9 億輛；
為 ETC 提供電池產品，市場份額在 60%以上：車載設備 OBU 是 ETC 系統 的重要部分，公司主要為 OBU 裝置提供電池產品。億緯鋰能專門為 ETC 系統設計了複合電源解決方案（兼具 SPC 高功率特性和鋰亞電池高能量 密度），可以滿足 OBU 電源間歇式工作原理，實現電池容量最大利用率。 公司憑藉持續技術創新，產品性能升級，在國內 ETC 電池領域市場份額 60%以上（高速路 ETC 市場份額達 90%），一方面，公司已完成 SPC 產能 提升，另一方面，公司在未來 2 年高速增長期顯著受益，將隨著 ETC 裝 機放量增長。
（2）智能表計：國內市佔率全球領先，需求有周期性
智能表計主要包括智能水電氣表。其使用壽命較長，故對其使用的電池 要求：壽命長、安全可靠。智能表計屬於強制檢定設備，一般需要在 5-8 年之後進行更換，因而智能表計領域存在明顯的週期性，增量需求來自 更新替代，增長較為平穩。公司在該領域發展多年，已獲得國內、國際 大客戶的認可，市場份額穩定。
1）智能電錶新裝需求下降，更新換代需求來臨：
1）國內：2014-2017 年，招標數呈下滑；2018 年起國內迎來電錶更換週期需求恢復。預計 2019-2020 年，電錶招標數將為 7918/10293/11837 萬臺。2）國際：目 前歐美面臨更新換代的需求；非洲、東南亞等國家正積極開展智能電網 建設，未來智能表計市場前景廣闊。
2）智能水錶、氣表發展滯後，潛在巨大市場規模：據產業信息網數據， 截止 2017 年中國智能水錶產量僅為 2255 萬臺，滲透率僅為 23.44%；其 預計至 2020 年，智能氣表總需求將接近 2 千萬臺。未來智慧城市的建設 要求水氣熱實現智能化管理，智能水錶、氣表需求有望大幅提升。
（3）智能安防-行業趨勢向上
智能安防應用領域主要包括煙霧傳感器、 E-call 系統等。公司目前與 BRK 等客戶建立合作關係，為其煙霧警報器提供電池產品；併為 E-call 應用 提供電源系統解決方案。
1）煙霧傳感器市場：目前歐美國家以及中國政府均要求煙霧傳感器使用 長壽命電池，鋰原電池容量高、工作壽命長、儲存壽命長、高低溫性能、 安全性和可靠性好的特點完美契合這一需求。歐美及日本的煙霧報警器 製造商多選擇 9V 鋰錳電池作為主要電源。公司已於 2007 年完成鋰錳電 池的規模生產，且為世界第二個擁有自主技術的 9V 鋰錳電池生產商， 佔據較高市場地位。目前公司依靠技術優勢已與 BRK 等煙霧傳感器生產 商達成緊密合作關係。
2）E-call 自主緊急救援系統:歐盟正式立法要求 2018.3.31 起，所有銷 售車輛須標配 E-call 服務（事故發生時用戶能及時呼叫救援服務）。 2014-2018 年歐洲汽車市場銷量小幅增長，對 E-call 需求量穩定，其中 2018 年歐洲汽車銷量為 1811.67 萬輛，對應等量的 E-call 服務系統需 求。公司針對 E-call 系統設計的創新產品，提供電源系統解決方案，目 前已獲得國際大客戶的認可和訂單。
4.1.2 三大核心競爭力確保鋰原電池領域全球領先
基於鋰原電池產品高能量、長壽命、適用溫度範圍廣特點，有其獨特的 不可替代的應用場景。
我們認為公司鋰原電池競爭優勢核心：產品技術領先+客戶緊密合作關 系+規模產能下成本控制力
（1）產品品質、技術領先。公司深耕鋰原電池行業二十餘年，在鋰原電 池領域持續創新，保持產品技術國際領先優勢。在 2005 年與 2007 年便 完成鋰亞電池與鋰錳電池的規模生產突破，產品性能達到國際先進水平。
①其專為煙霧警報器供電的9V鋰錳電池以及專為ETC供能的軟包裝鋰錳 電池技術性較強，公司為世界範圍內較早獨立研發成功該產品的公司， 搶先佔有了大量市場。目前公司已積累深厚的技術基礎，並獲得各大下 遊廠商認可。18 年完成 SPC 電容器關鍵性技術突破，解決了長期影響電 池電容器使用的環境、壽命、安全性共性關鍵性技術問題，打破國外技 術壟斷。
（2）品牌積累和豐富的優質客戶資源
鑑於高能鋰原電池使用壽命長，新品需要較長的認證週期，因此對於鋰 原電池廠商對其產品性能、自身資質、經營年限，且提供的產品具有相 應長時間工作記錄才能獲取客戶信任，而一旦認證通過後一般不會選擇 其他品牌，客戶忠誠度較高。而且鋰原電池下游多為工商及政府部門用 戶，部分需要准入許可證和嚴格的資格認證（比如電力、軍工領域）。 公司深耕鋰原電池領域，產品品質技術領先，積累品牌影響力。①電力 領域，公司已為國內、國際表計廠商供貨十餘年，擁有穩定可靠的客戶 源；②智能安防領域，公司獲得歐盟認可為歐洲銷售汽車 E-call 系統提 供供能方案，且已成為煙霧報警器主要供貨商十餘年；目前，公司還是 國內 ETC 設備主要的電池供應商；同時公司產品均已獲得 UL 認證、UN 認證、RoHs 認證等多項認證，擁有在歐盟、美國等國際市場銷售產品的 權限。
（3）成本控制力：鋰原電池一直維持高利率（33%-41%），近兩年約 40%。 我們認為公司鋰原電池高毛利率主要有以下原因： ①公司通過持續擴產和整合，構建規模化成本優勢。鋰亞電池全球銷量第一，鋰錳電池國內領先。並且持續提升自動化水平，產品一致性、良 品率上較高；帶來生產成本低於同行。2017 年公司收購孚安特 100%股權， 增加鋰原電池產能 8000 萬隻/年。為擴大鋰錳電池市場，已擴建兩個工 廠並建設全自動化生產線；同時，SPC 生產線採用全自動生產線，已經 遷入新的工廠，保證了高品質電池電容器的充足產能。②公司作為世界 最大的鋰原電池生產商，目前國內市佔率已達 60%，並通過持續進行行 業整合和擴產，強化行業議價權。②公司深耕鋰原電池領域，技術積澱 深厚，並且持續優化產品性能，為客戶定製化開發產品，從而具有相對 較高的毛利率。
4.2 消費鋰離子：霧化器、智能可穿戴等前景廣闊
持續擴張產能，鞏固發展消費類鋰電池業務。
公司是國內最早從事小型消費類鋰離子電池研發與生產的企業之一，目 前已擁有深厚技術積累，在小型消費類鋰離子電池關鍵技術方面形成先 發優勢，在消費類鋰離子電池領域，公司在部分下游細分領域構建了行 業領先地位，如電子霧化器領域、可穿戴市場（藍牙耳機、智能音箱等）；
鋰離子電池持續整合，持續擴產，面向物聯網可穿戴市場行業快速增長
公司自 2012 年收購德賽聚能成為電子煙下游領域龍頭公司。德賽聚能較 早涉足電子煙市場，專注高端客戶，其品牌及製造力獲得下游客戶認可， 而公司定位中端客戶，通過收購，成為電子煙細分領域龍頭公司。同時 公司獲取原德賽聚能優質客戶、生產設備和人員和產能，有助於形成規 模優勢，雙方客戶互補。同時公司於 2017 年收購金能電池，擁有一批熟 練員工以及金能公司近二十年的技術積累，持續鞏固小型鋰離子電池領 域競爭地位。2018 年 1-9 月，公司消費類電池產能利用率 97.25%，並逐 步趨於飽和。公司正計劃投資 6.44 億元用於“面向物聯網應用的高性能 鋰離子電池項目”，建成後將形成年產消費鋰離子電池 18,720 萬隻的產 能。截至 2018 年底，公司統計 2019 年的意向訂單已超過 9,500 萬隻。
（1）電子霧化器領域：依託麥克韋爾，電子煙巨頭緊密合作 目前電子霧化器應用領域廣泛，①隨著全球禁菸控煙政策的逐步落地， VAPE 文化流行，電子煙作為電子霧化器在健康、時尚領域的重要應用， 迎來高速發展。全球看，據 P&S Market，2017 年全球電子煙市場規模約 為 150 億美元，預計 2018 年-2023 年年均複合增長率將達到 27.3%。② 電子霧化器在製藥、醫療等大健康領域逐步應用。據產業信息網數據， 我國廠商全球電子煙市場佔有率達到 90%以上，為全球生產中心；歐美 電子煙消費佔比 66%以上，為全球消費中心。與此同時我國菸民佔全球 三分之一，但電子煙滲透率不到 10%。未來全球電子煙市場的不斷擴大 將助推國內電子煙產業鏈爆發式增長。
在電子霧化器領域，公司處於全球領先地位。與全球最主要的菸草巨頭 均建立了穩定的合作關係，如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國 菸草（IT）、奧馳亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL 等公司的電子 霧化器鋰離子電池供應商。2017-2018 年，億緯鋰能實現了向麥克韋爾 銷售電子煙電池分別為 0.45 億/1.14 億元，同比實現翻倍以上增長。我 們預計未來公司在電子煙電池，將顯著受益於電子霧化器行業的發展。
（2）、可穿戴設備與物聯網領域應用
移動互聯網時代，智能可穿戴設備需求持續增長:在技術進步和消費升級 的推動下，智能可穿戴設備、智能音箱等高速發展，帶來對小型消費鋰 電需求。①據 IDC 預計智能可穿戴市場從 2019 年到 2022 年將繼續保持 兩位數增長，在 2022 年達到 1.90 億臺（2018 年中國智能手環總出貨量 同比增長 28.48%）。②據 Canalys 預測，全球智能音箱的用戶量有望在 2022 年超過 3 億，在 2022 年達到 1.90 億臺（2018 年中國智能手環總出 貨量同比增長 28.48%）；②據 Canalys 預測，全球智能音箱的用戶量有 望在 2022 年超過 3 億，未來幾年望持續高增。中國已成為全球第二大智 能音箱消費市場。目前公司與小米、華為、Harman 多家智能可穿戴設備 廠商合作，為其提供鋰離子電池。③藍牙耳機領域：據產業信息網數據， 2018 年全球耳機市場規模為 88.2 億美元，預計 2023 年將達到 105.85 美元。其中 TWS 耳機（無線立體聲耳機，即藍牙耳機）出貨量逐年遞增， 2018 年 TWS 耳機出貨量 65 百萬只，市場規模 90 億美元，預計 2020 年 出貨量 150 百萬只市場規模 110 億美元。隨著可穿戴設備需求增長，未 來鋰離子電池需求仍會進一步擴大。
4.3 三元圓柱：開拓電動工具、電動自行車市場，轉型有成效
電動工具無繩化趨勢明確。據真鋰研究，目前電動工具市場已基本實現 對鎘電池、鎳氫電池等其他二次電池替代。一方面，電動工具市場呈現 出小型化、輕型化、無繩化的發展趨勢，加速對鋰電池應用於電動工具 市場；另一方面，政策推動：自 2017 年，無線電動工具中使用的鎳鎘電 池將在歐盟全面退市；②國內工信部於 2017 年發起電動工具用鋰離子電 池和電池組規範徵求意見，推動鋰電池在電動工具市場應用。
電動工具市場行業空間廣闊：據國家統計局，2017-2018 年，全球電動 工具總產量約 3.6、3.8 億臺，3.75/3.78/3.8 億臺，每年保持平穩增長， 其中平均每臺使用 6 到 10 串產品（圓柱 18650/21700）（備註：目前尚 未有權威機構統計電動工具市場規模，實際可能比上述規模更多）。
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1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
動力電池優質產能仍不足，龍頭廠商持續擴產：目前國內動力電池出後 仍集中在優質龍頭廠商中，也體現出國內高端動力電池產能仍處於緊缺 狀態，面對新能源汽車廣闊空間，鋰電龍頭廠商持續擴產。
3.2 與 SK 合作，軟包動力技術領先
3.2.1 技術路線多樣化
擁有三元軟包、方形鐵鋰/三元、三元圓柱產能。公司在下游技術路徑 存在不確定的情況下，佈局了不同電池技術路徑產能。
根據下游不同應用場景下，對電池性能、需求不同，以及基於對新能源 汽車行業動力電池發展趨勢判斷，公司因地制宜制定不同市場策略。乘 用車領域，公司主要以三元軟包為主，同時具有三元方形電池，LFP 方 形電池供應能力。LFP 鐵鋰電池主要面向商用車領域（客車、物流車、 低續航里程乘用車等）、儲能，並持續開拓如船級電池等應用領域。三元 圓柱產品，公司於 2017 年調整市場策略，轉向電動工具市場，目前已順 利開拓 TTI 等國際大客戶。
截止 2018 年底，公司擁有動力電池產能約 9Gwh（其中包括方形鐵鋰 3.5GWh+三元圓柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元軟包 1GWh）。目前公司仍 在持續擴產，包括 1）擴建方形鐵鋰電池產能 3.5gwh；2）6Gwh 三元軟 包電池產能，投產後，公司產能將達到 19.5GWh，產能規模處於國內動 力電池廠商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公開募集資金 25 億元， 用於投資荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目和麵向物聯網應用的高 性能鋰離子電池項目，為儲能動力電池的產能增長髮力。其中項目建設 期2年，預計將新增5GWh的儲能動力電池產能（含LFP和三元方形電池）；
3.2.2 與 SKI 合作軟包電池，提升競爭力
攜手韓國 SK，大力擴產軟包動力電池。SK 集團是韓國僅次於三星、LG 的第三大跨國企業，鋰電池業務在子公司 SK Innovation 體內。SK 涉足 於 2005 年便開始涉足動力電池業務，其下游主要客戶是現代企亞和戴姆 勒-奔馳核心供應商，並與大眾集團緊密合作。SKI 動力電池技術主要以 軟包電池為主。
億緯集能作為和 SK 合作的主體，持續增資，擴大產能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韓國 SKI 中國控股公司）申請不超過 5 億元借款（年 利率 2%），同時，公司向子公司億緯集能增資至 5.18 億元，其中億緯集 能聘任韓國國籍 YOONYEASUN\\KIMJINYOUNG\\CHANGYOUNGIK\\SEOYOUNGKI， 分別任職董事\\董事\\總經理\\技術副總經理崗位，該管理團隊擁有豐富的 軟包電池研發、生產經驗。有助於公司吸收軟包電池技術，提升產品競 爭力。子公司億緯集能軟包動力電池項目共規劃二期：一期產能設計 3GWh，二期產能設計 6GWh。屆時，億緯集能軟包電池總產能規模將達到 9GWh。
億緯鋰能通過與 SK 合作：
其一，有助於開拓國際一線乘用車客戶。2018 年 8 月，子公司億緯集能 已經與戴姆勒簽訂合同，向戴姆勒提供鋰離子電池零部件；預計 2019 年下半年開始，將逐步批量供應；2019.3.7，公司成為現代起亞定點供 應商，未來 6 年訂單達 13.48Gwh；
其二，通過合作，進入到一線車企供應鏈體系，一方面，由於國際車企 對供應商要求高，有助於提升公司整體的生產管控體系，供應鏈體系等。 另一方面，有助於打造標杆效應，實現公司品牌影響力，助力公司開拓 其他客戶。
其三，具有軟包電池自主研發技術，通過與 SK 合作，有助於實現對軟包 動力電池技術合作吸收。
3.2.3 切入國內外高端客戶，動力電池逐漸盈利
短期出貨量仍以客車為主，動力電池逐漸貢獻利潤。從公司歷年出貨量 看：
1）2017 年快速發展，公司動力圓柱三元和鐵鋰分別實現裝機 615MWh 和 207MWh,國內市佔率分別為 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司動力儲能電池收入高增，實現動力儲能電池 22.28 億元， 同比增長126.08%。主要系2018年動力電池裝機量達1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要來自於磷酸鐵鋰電池，其裝機量達 1123MWh,同比增長 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，億緯鋰能動力電池裝機約 0.76Gwh，佔比 2.2%；公 司目前乘用車領域客戶主要是一汽、鄭州日產，出貨量約 1.16MWh；客 車領域客戶主要為：南京金龍（佔客車領域出貨量 59%）、東風、吉利商 用車等，出貨量 603Mwh；專用車領域出貨量 157.7MWh，客戶相對分散， 主要以吉利、東風為主。
展望 2020 年及之後：下游國際一線客戶持續開拓中，在手訂單充足。 在乘用車領域公司與國內外一流汽車廠商建立了長期、穩定的合作關係， 根據公司公告，2018 年，公司陸續接受了多家國際高端乘用車客戶的審 核驗廠，現已進入報價及技術條款商談階段，儲能領域和車用動力領域 的中標及意向需求就已超過 8GWh/年；乘用車領域主要客戶未來 5 年的 總需求已超過 10GWh，在手訂單充足。
3.3 佈局儲能、電動船，多點開花
除了佈局新能源汽車動力電池領域，公司積極開拓儲能和船級市場。
儲能：國內處於商用化初期，靜待經濟性，蓄勢待發
儲能在電力“發—輸—配—用”應用廣泛，是可再生能源高比例接入電 網的必要手段，未來市場空間廣闊。儲能技術路線多種多樣，不同技術 路線所使用的應用場景不同。隨著儲能成本的不斷降低，尤其是電池成 本的大幅度降低，當儲能具備經濟性的時候，儲能的市場就會迎來爆發。 目前，歐美市場用戶側和調頻市場已經廣泛應用；國內儲能行業處於商 用化初期階段，仍以示範性項目為主，並率先在用戶側實現商用化運營。 根據 cnesa，①全球：從 2019 年上半年全球新增投運電化學儲能項目 802.1MW，從應用分佈上看，電源側新增投運項目的裝機佔比最大，為 26.0%；從技術分佈看，其中主要以鋰離子電池為主，佔比達 85.7%。② 中國市場：2019H1 新增投運電化學儲能項目裝機規模 116.9MW，從應用 分佈上看，電網側裝機佔比最大為 56.0%，同比+53.8%，預計主要應用 於調峰調頻。技術分別看，95.8%為鋰離子電池。
積極開拓儲能市場及船級電池領域，帶來收入新增長點
（1）面向通信基站和電網側需求佈局，已逐步貢獻收入。公司戰略性 率先佈局儲能市場，擁有技術成熟的產品。於 2014 年“通信用後備式鋰 離子電池組”獲得泰爾認證中心頒發的產品認證證書，與國內外通信行 業龍頭在通信儲能領域合作，多次中標廣東鐵塔磷酸鐵鋰採購項目；2017 年與林洋能源簽訂了戰略合作協議，聚焦於打造和推進“智慧分佈式儲 能”，進一步拓展公司的儲能市場。同時，在家庭儲能、工商業儲能細分 領域持續積累國內外知名品牌客戶。
（2）開拓船級用電池市場，累計訂單達 50WMwh：公司率先研究船用動 力電池的設計原則及其標準化，率先通過了中國船級社 CCS 認證，目前 總裝機量已超過 50MWh，裝機數量超過 200 多艘，國內 90%以上電動船舶 配套億緯鋰能電池解決方案。
4、消費類電池：鞏固鋰原龍頭，細分領域行業領先
1、消費類鋰電業務的發展戰略：
鞏固鋰原電池龍頭地位，構建消費鋰電細分領域競爭優勢：億緯鋰能深 耕鋰原電池領域，擁有二十餘年的技術、品牌積累，是全球最大的鋰原 電池生產企業之一，目前公司在鋰亞電池領域居世界前列，鋰原電池居 國內領先地位。
公司持續鞏固鋰原電池競爭地位，逐步發展消費類鋰離子電池業務，通 過較為簡單的二次組合電池業務起步，積累技術和客戶資源，於 2012 年與 2016 年分別收購德賽聚能與金能，向高端消費類鋰離子電池進軍。 目前在消費類鋰電池下游某些細分領域處於行業領先地位，特別是鋰原 電池智能表計、智能交通等、電子霧化器、可穿戴設備等；
2、公司未來消費類電池業務-下游行業新增長點： 1）新興消費電子市場需求：智能可穿戴設備、智能音箱、藍牙耳機、及 電子霧化器等新興產品帶來消費類鋰離子電池新增需求。 2）鋰電池技術發展，帶來家電及電動工具市場無繩化： 3）新興物聯網：隨著 5G 技術商用化推進，將加快物聯網發展，新增多 元化應用場景，帶來廣闊市場空間。帶來如智能安防、智能停車、智慧 農牧業、智慧物流、智慧醫療、跟蹤定位等領域地快速發展。
3、大客戶戰略，打造標杆效應：憑藉多年的技術積累、較強的質量管控、 交付能力、成本優勢，公司在鋰原電池、消費鋰電池領域構建了強勁的 品牌影響力，下游核心客戶均為各細分行業領先企業。1）鋰原電池業務 上：公司與智能表計、智能交通、智能安防、以及 E-call 等領域的眾多 國際國內知名廠商（BRK、Itron、威勝集團等）達成合作，擁有穩定的 鋰原電池業務規模。2）通過收購德賽聚能、金能公司獲得一批消費類鋰 電池優質客戶資源； 3）在電子霧化器領域：與英國帝國菸草、日本菸草、 美國 JUUL 等大公司開展合作；4）在智能穿戴設備領域：為小米、華為、 哈曼等公司設備提供產品；5）在電動工具領域：與國際最大電動工具廠 商 TTI 開展深入合作。未來在消費領域，公司通過聚焦優質大客戶戰略， 打造標杆效應，鞏固行業地位，一方面助力開拓新客戶，另一方面伴隨 大客戶成長。
4.1 鋰原電池：鞏固全球龍頭地位，穩健增長
4.1.1 鋰原電池國際領先，技術品牌優勢凸顯
公司為鋰原電池龍頭企業，佔有國際領先地位，在國內市場市佔率達到 60%以上。2001 年成立以來，公司以鋰原電池為核心，發展相關業務， 在 2009 年已成為國內市佔率第一、國際第五的鋰原龍頭企業。經過二十 餘年的發展，公司擁有深厚技術、客戶積累，目前已為世界第一的鋰原 電池廠商。
鋰原電池性能決定其在特定領域優勢顯著，份額領先。公司的鋰原電池 產品具有極寬使用溫度範圍（-55℃～+85℃）、極高比能量（420Wh/kg）、 極低自放電率（年低於 1%）的特徵，在各類智能表計、智能交通、智能 安防、醫療器械、E-call、石油鑽探、定位追蹤、胎壓監測系統（TPMS）、 射頻識別（RFID）、共享單車等特定細分領域競爭優勢顯著。
目前公司主要生產鋰亞電池、鋰錳電池以及 SPC 電容器。從性能上看：
1）鋰亞電池：具有更高的比能量和使用壽命，更低的自放電率，更大的 適應溫度範圍；
2）鋰錳電池：具有更高的放電電流、脈衝放電能力，沒有電壓滯後情況， 價格適中，也便於製成各種形狀；
3）SPC 電容器：實質為“長壽命鋰亞電池+電池電容器”，兼鋰亞電池和 電容器的優良特性，容量高、壽命長、高低溫性能好、高脈衝輸出能力 超過鋰電池十倍。
下游：ETC 快速增長，智能表計穩固，智能安防趨勢向上
目前公司產品主要應用於智能表計、智能安防、以及 ETC 等下游應用領域：
（1）ETC6市場：2019-2020 年強制安裝，帶來脈衝式需求
2020 年全國高速公路收費站將全面取消，ETC 市場需求廣闊：據 2018 年政府工作報告，我國計劃在兩年內全面取消全國高速公路收費站，大 力推廣 ETC 實現智能互聯。截止 2019 年 5 月，我國 ETC 用戶數量為 8367 萬，使用率僅為 31.86%,在 2020 年前，目前約 16372 萬輛非 ETC 用戶民 用汽車仍需安裝 ETC，年均增量 7000-8000 萬輛。據交通部通知，規劃 到 2019.12 月底，全國 ETC 用戶數量突破 1.8 億，19 年增量需求將達約 0.9 億輛；
為 ETC 提供電池產品，市場份額在 60%以上：車載設備 OBU 是 ETC 系統 的重要部分，公司主要為 OBU 裝置提供電池產品。億緯鋰能專門為 ETC 系統設計了複合電源解決方案（兼具 SPC 高功率特性和鋰亞電池高能量 密度），可以滿足 OBU 電源間歇式工作原理，實現電池容量最大利用率。 公司憑藉持續技術創新，產品性能升級，在國內 ETC 電池領域市場份額 60%以上（高速路 ETC 市場份額達 90%），一方面，公司已完成 SPC 產能 提升，另一方面，公司在未來 2 年高速增長期顯著受益，將隨著 ETC 裝 機放量增長。
（2）智能表計：國內市佔率全球領先，需求有周期性
智能表計主要包括智能水電氣表。其使用壽命較長，故對其使用的電池 要求：壽命長、安全可靠。智能表計屬於強制檢定設備，一般需要在 5-8 年之後進行更換，因而智能表計領域存在明顯的週期性，增量需求來自 更新替代，增長較為平穩。公司在該領域發展多年，已獲得國內、國際 大客戶的認可，市場份額穩定。
1）智能電錶新裝需求下降，更新換代需求來臨：
1）國內：2014-2017 年，招標數呈下滑；2018 年起國內迎來電錶更換週期需求恢復。預計 2019-2020 年，電錶招標數將為 7918/10293/11837 萬臺。2）國際：目 前歐美面臨更新換代的需求；非洲、東南亞等國家正積極開展智能電網 建設，未來智能表計市場前景廣闊。
2）智能水錶、氣表發展滯後，潛在巨大市場規模：據產業信息網數據， 截止 2017 年中國智能水錶產量僅為 2255 萬臺，滲透率僅為 23.44%；其 預計至 2020 年，智能氣表總需求將接近 2 千萬臺。未來智慧城市的建設 要求水氣熱實現智能化管理，智能水錶、氣表需求有望大幅提升。
（3）智能安防-行業趨勢向上
智能安防應用領域主要包括煙霧傳感器、 E-call 系統等。公司目前與 BRK 等客戶建立合作關係，為其煙霧警報器提供電池產品；併為 E-call 應用 提供電源系統解決方案。
1）煙霧傳感器市場：目前歐美國家以及中國政府均要求煙霧傳感器使用 長壽命電池，鋰原電池容量高、工作壽命長、儲存壽命長、高低溫性能、 安全性和可靠性好的特點完美契合這一需求。歐美及日本的煙霧報警器 製造商多選擇 9V 鋰錳電池作為主要電源。公司已於 2007 年完成鋰錳電 池的規模生產，且為世界第二個擁有自主技術的 9V 鋰錳電池生產商， 佔據較高市場地位。目前公司依靠技術優勢已與 BRK 等煙霧傳感器生產 商達成緊密合作關係。
2）E-call 自主緊急救援系統:歐盟正式立法要求 2018.3.31 起，所有銷 售車輛須標配 E-call 服務（事故發生時用戶能及時呼叫救援服務）。 2014-2018 年歐洲汽車市場銷量小幅增長，對 E-call 需求量穩定，其中 2018 年歐洲汽車銷量為 1811.67 萬輛，對應等量的 E-call 服務系統需 求。公司針對 E-call 系統設計的創新產品，提供電源系統解決方案，目 前已獲得國際大客戶的認可和訂單。
4.1.2 三大核心競爭力確保鋰原電池領域全球領先
基於鋰原電池產品高能量、長壽命、適用溫度範圍廣特點，有其獨特的 不可替代的應用場景。
我們認為公司鋰原電池競爭優勢核心：產品技術領先+客戶緊密合作關 系+規模產能下成本控制力
（1）產品品質、技術領先。公司深耕鋰原電池行業二十餘年，在鋰原電 池領域持續創新，保持產品技術國際領先優勢。在 2005 年與 2007 年便 完成鋰亞電池與鋰錳電池的規模生產突破，產品性能達到國際先進水平。
①其專為煙霧警報器供電的9V鋰錳電池以及專為ETC供能的軟包裝鋰錳 電池技術性較強，公司為世界範圍內較早獨立研發成功該產品的公司， 搶先佔有了大量市場。目前公司已積累深厚的技術基礎，並獲得各大下 遊廠商認可。18 年完成 SPC 電容器關鍵性技術突破，解決了長期影響電 池電容器使用的環境、壽命、安全性共性關鍵性技術問題，打破國外技 術壟斷。
（2）品牌積累和豐富的優質客戶資源
鑑於高能鋰原電池使用壽命長，新品需要較長的認證週期，因此對於鋰 原電池廠商對其產品性能、自身資質、經營年限，且提供的產品具有相 應長時間工作記錄才能獲取客戶信任，而一旦認證通過後一般不會選擇 其他品牌，客戶忠誠度較高。而且鋰原電池下游多為工商及政府部門用 戶，部分需要准入許可證和嚴格的資格認證（比如電力、軍工領域）。 公司深耕鋰原電池領域，產品品質技術領先，積累品牌影響力。①電力 領域，公司已為國內、國際表計廠商供貨十餘年，擁有穩定可靠的客戶 源；②智能安防領域，公司獲得歐盟認可為歐洲銷售汽車 E-call 系統提 供供能方案，且已成為煙霧報警器主要供貨商十餘年；目前，公司還是 國內 ETC 設備主要的電池供應商；同時公司產品均已獲得 UL 認證、UN 認證、RoHs 認證等多項認證，擁有在歐盟、美國等國際市場銷售產品的 權限。
（3）成本控制力：鋰原電池一直維持高利率（33%-41%），近兩年約 40%。 我們認為公司鋰原電池高毛利率主要有以下原因： ①公司通過持續擴產和整合，構建規模化成本優勢。鋰亞電池全球銷量第一，鋰錳電池國內領先。並且持續提升自動化水平，產品一致性、良 品率上較高；帶來生產成本低於同行。2017 年公司收購孚安特 100%股權， 增加鋰原電池產能 8000 萬隻/年。為擴大鋰錳電池市場，已擴建兩個工 廠並建設全自動化生產線；同時，SPC 生產線採用全自動生產線，已經 遷入新的工廠，保證了高品質電池電容器的充足產能。②公司作為世界 最大的鋰原電池生產商，目前國內市佔率已達 60%，並通過持續進行行 業整合和擴產，強化行業議價權。②公司深耕鋰原電池領域，技術積澱 深厚，並且持續優化產品性能，為客戶定製化開發產品，從而具有相對 較高的毛利率。
4.2 消費鋰離子：霧化器、智能可穿戴等前景廣闊
持續擴張產能，鞏固發展消費類鋰電池業務。
公司是國內最早從事小型消費類鋰離子電池研發與生產的企業之一，目 前已擁有深厚技術積累，在小型消費類鋰離子電池關鍵技術方面形成先 發優勢，在消費類鋰離子電池領域，公司在部分下游細分領域構建了行 業領先地位，如電子霧化器領域、可穿戴市場（藍牙耳機、智能音箱等）；
鋰離子電池持續整合，持續擴產，面向物聯網可穿戴市場行業快速增長
公司自 2012 年收購德賽聚能成為電子煙下游領域龍頭公司。德賽聚能較 早涉足電子煙市場，專注高端客戶，其品牌及製造力獲得下游客戶認可， 而公司定位中端客戶，通過收購，成為電子煙細分領域龍頭公司。同時 公司獲取原德賽聚能優質客戶、生產設備和人員和產能，有助於形成規 模優勢，雙方客戶互補。同時公司於 2017 年收購金能電池，擁有一批熟 練員工以及金能公司近二十年的技術積累，持續鞏固小型鋰離子電池領 域競爭地位。2018 年 1-9 月，公司消費類電池產能利用率 97.25%，並逐 步趨於飽和。公司正計劃投資 6.44 億元用於“面向物聯網應用的高性能 鋰離子電池項目”，建成後將形成年產消費鋰離子電池 18,720 萬隻的產 能。截至 2018 年底，公司統計 2019 年的意向訂單已超過 9,500 萬隻。
（1）電子霧化器領域：依託麥克韋爾，電子煙巨頭緊密合作 目前電子霧化器應用領域廣泛，①隨著全球禁菸控煙政策的逐步落地， VAPE 文化流行，電子煙作為電子霧化器在健康、時尚領域的重要應用， 迎來高速發展。全球看，據 P&S Market，2017 年全球電子煙市場規模約 為 150 億美元，預計 2018 年-2023 年年均複合增長率將達到 27.3%。② 電子霧化器在製藥、醫療等大健康領域逐步應用。據產業信息網數據， 我國廠商全球電子煙市場佔有率達到 90%以上，為全球生產中心；歐美 電子煙消費佔比 66%以上，為全球消費中心。與此同時我國菸民佔全球 三分之一，但電子煙滲透率不到 10%。未來全球電子煙市場的不斷擴大 將助推國內電子煙產業鏈爆發式增長。
在電子霧化器領域，公司處於全球領先地位。與全球最主要的菸草巨頭 均建立了穩定的合作關係，如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國 菸草（IT）、奧馳亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL 等公司的電子 霧化器鋰離子電池供應商。2017-2018 年，億緯鋰能實現了向麥克韋爾 銷售電子煙電池分別為 0.45 億/1.14 億元，同比實現翻倍以上增長。我 們預計未來公司在電子煙電池，將顯著受益於電子霧化器行業的發展。
（2）、可穿戴設備與物聯網領域應用
移動互聯網時代，智能可穿戴設備需求持續增長:在技術進步和消費升級 的推動下，智能可穿戴設備、智能音箱等高速發展，帶來對小型消費鋰 電需求。①據 IDC 預計智能可穿戴市場從 2019 年到 2022 年將繼續保持 兩位數增長，在 2022 年達到 1.90 億臺（2018 年中國智能手環總出貨量 同比增長 28.48%）。②據 Canalys 預測，全球智能音箱的用戶量有望在 2022 年超過 3 億，在 2022 年達到 1.90 億臺（2018 年中國智能手環總出 貨量同比增長 28.48%）；②據 Canalys 預測，全球智能音箱的用戶量有 望在 2022 年超過 3 億，未來幾年望持續高增。中國已成為全球第二大智 能音箱消費市場。目前公司與小米、華為、Harman 多家智能可穿戴設備 廠商合作，為其提供鋰離子電池。③藍牙耳機領域：據產業信息網數據， 2018 年全球耳機市場規模為 88.2 億美元，預計 2023 年將達到 105.85 美元。其中 TWS 耳機（無線立體聲耳機，即藍牙耳機）出貨量逐年遞增， 2018 年 TWS 耳機出貨量 65 百萬只，市場規模 90 億美元，預計 2020 年 出貨量 150 百萬只市場規模 110 億美元。隨著可穿戴設備需求增長，未 來鋰離子電池需求仍會進一步擴大。
4.3 三元圓柱：開拓電動工具、電動自行車市場，轉型有成效
電動工具無繩化趨勢明確。據真鋰研究，目前電動工具市場已基本實現 對鎘電池、鎳氫電池等其他二次電池替代。一方面，電動工具市場呈現 出小型化、輕型化、無繩化的發展趨勢，加速對鋰電池應用於電動工具 市場；另一方面，政策推動：自 2017 年，無線電動工具中使用的鎳鎘電 池將在歐盟全面退市；②國內工信部於 2017 年發起電動工具用鋰離子電 池和電池組規範徵求意見，推動鋰電池在電動工具市場應用。
電動工具市場行業空間廣闊：據國家統計局，2017-2018 年，全球電動 工具總產量約 3.6、3.8 億臺，3.75/3.78/3.8 億臺，每年保持平穩增長， 其中平均每臺使用 6 到 10 串產品（圓柱 18650/21700）（備註：目前尚 未有權威機構統計電動工具市場規模，實際可能比上述規模更多）。
電動工具對鋰電池要求嚴苛，企業認證時期長：電動工具使用的鋰電池 需要滿足在極端高低溫環境下使用，並要適應強振動、快充快放、高性 能、高倍率。國際知名的電動工具龍頭廠商對鋰電池要求較高，需要經 過認證，小廠較難滿足具備高技術含量及規模量產的要求。目前無繩電 動工具應用主要集中在歐美，行業競爭格局較為穩定，主要包括 TTI、 博世、百得、牧田、創科等國際廠商。目前全球電動工具市場主流的鋰 電池廠商主要以日韓電池廠商三星、LG、村田等為主，國內廠商如天鵬 電源、億緯鋰能均在積極開拓電動工具市場。
TTI 大力推動充電式技術革新，加速電動工具無繩化。TTI 成立於 1985 年，是全球電動工具市場的領導者，目前公司正推動充電式技術革新， 將帶來極強的網絡效應。2014-2018 年 TTI 營收復合增速為 10.25%，2018 年收入為 70.28 億美元，其中電動工具業務 60.10 億美元，同比+17%； 地板護理類業務 10.12 億美元，同比+9.3%。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
1、簡介：鋰原電池龍頭，戰略發展動力電池
1.1 公司戰略：聚焦“鋰電池”，鞏固鋰原，力推動力電池
億緯鋰能成立於 2001 年，於 2009 年 IPO 上市。一直以來，公司專注於 鋰電池的創新發展，戰略聚焦“鋰電池”領域，在鞏固鋰原電池全球領 先地位同時，向動力&儲能領域加大布局。公司於 2010 年進入消費鋰電 池領域，2012 年，以收購德賽聚能為契機向高端消費鋰離子電池市場擴 張，併為未來進軍電子煙行業打下了基礎；2014 年，公司收購麥克韋爾 進軍電子煙領域；2017 年收購孚安特、惠州金能進一步擴大消費鋰電產 能規模。與此同時，自 2015 年以來，公司精準把握新能源汽車行業高速 發展，戰略佈局動力電池及儲能領域，至2018年初動力產能擴張至9Gwh， 居行業前列。目前公司動力電池領域與韓國 SKI 合作擴產，持續開拓國 際一線車企如奔馳戴姆勒、韓國現代等。
聚焦鋰電業務，產品類型豐富。公司深耕鋰電業務領域，從一次電池拓 展到二次電池，1從消費類電池轉向大力發展動力電池領域；由於公司鋰 電業務下游細分領域較廣，為了更清晰地看清公司的佈局，本文試圖在 下述圖表中總結出公司各細分業務、產能、應用領域及主要客戶。
創始人鋰電技術背景深厚，重視研發，研發團隊超 600 人。公司創始人 兼董事長劉金成博士，擁 有 30 多年電池領域從業研究經驗，曾擔任國家 高技術新型儲能材料工程開發中心技術部經理、武大本院化學電源有限 公司總工程師，期間參與了國家 863 鎳氫電池產業化攻關工作，並先後 主持開發 AA 型、AAA 型和 D 型全系列鎳氫電池、新型手機電池和電動自 行車動力電池。
設立研究院，與高校合作，打造一流研發環境。目前公司由 30 名博士 領銜，組建了超過 600 名研發團隊。併成立了博士後工作站、研究院。 並通過與武漢大學、華南理工大學、華南師範大學、美國馬里蘭大學、 美國阿肯色大學等多個高等院校科研機構保持良好合作關係，承擔的國 家級項目包括有 2017 年工信部智能製造試點示範項目、承研國家軍用標 準等。
股權結構完善，持續實施激勵機制，激發員工內生動力。公司實際控股 人為劉金成和駱錦紅夫婦，直接和間接控制公司 37.78%股權，股權結構 穩定。為激勵員工積極性，2012 年和 2017 年，公司分別實施兩次股權 激勵；2015 年到 2019 年，完成 4 次員工持股計劃並正在推行第五期。
1.2 發展回顧：消費穩增，動力漸放量，電子煙爆發
近10年利潤複合增速高達約40%。自2009年上市，營收復合增速37.95%， 歸母淨利潤複合增速 40.30%。其中 2018 年公司營收為 43.51 億元，同 比增速為 45.90%；公司歸母淨利潤為 5.71 億元，同比增速為 41.49%。 分階段看：
第一階段（2009-2013 年）鋰原電池快速發展期，逐步開拓消費鋰離子 電池。該期間營收復合增長 49.86%，歸母淨利潤複合增速 41.64%，公司 在鞏固鋰原電池的基礎上快速擴大消費鋰離子電池業務，使得公司營收 與淨利潤快速增長。其中 2013 年營收增長 71.4%，原因系電子煙市場的 快速發展對消費鋰離子電池需求拉動。
第二階段（2014-2017 年）：控股電子煙麥克韋爾，戰略發展動力電池。 ①2014 年收入增速大幅放緩，利潤下滑。主要系電子煙產品結構從一次 性電子煙向開放式大煙轉變，對電池需求下降，導致鋰離子電池業務收 入下降 54%。同時由於麥克韋爾產品以一次性電子煙為主，導致麥克韋 爾未完成業績承諾（6264 萬元），2014 年淨利潤 3743 萬元，計提 0.5 億商譽減值。以及子公司億緯電子虧損 2408 萬元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 億元，分別同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司鋰原電池收入增長 20%；鋰離子電池業務增長 26%，主要 受益動力電池、儲能市場啟動，同時消費類產品消除電子煙影響。其中 麥克韋爾根據市場需求調整了產品結構，提高“套煙”和“霧化器”的 產量，電子煙業務企穩，2015-2016 年麥克韋爾收入分別為 2.94 億/7.26 億，2016 年同比增長 146.7%,利潤 1.25 億，同比+227%。
第三階段（2017 至今）：動力電池持續擴產，電子煙業務爆發式增長。 2017 年/2018 年營收分別為 29.82 億/43.51 億，同比+27.46%/46%。17 年營收增速放緩，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司轉讓麥克韋爾 控股權至 37.55%，不再合併財務報表，利潤計入投資收益；2）18 年布 局動力電池業務開始放量，消費類鋰電池，2017 年收購金能達到預期效 果，增厚收入,同時在電子霧化器和智能穿戴細分應用領域市場佔有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麥克韋爾電子煙業務爆發式增長， 分別確認投資收益分別為 2.98 億元/3.64 億元。
2014 年公司收購麥克韋爾，電子煙業務貢獻業績。2014 年公司收購麥 克韋爾進軍電子煙領域，2014-2018 年麥克韋爾營收增長 55%/9%/147%/116%/119%，歸母淨利潤同比增速分別為 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 實現營收 32.74 億元，同比+178%，淨利 潤 9.70 億元，同比+389.9%;麥克韋爾發展迅速為公司貢獻較大淨利潤與 營收增長。2017 年 7 月起，億緯鋰能減少麥克韋爾股份至 37.55%後為其 非控股股東，採用權益法核算。
研發投入持續加大：2014 年-2018 年，公司持續加大研發投入，研發費 用分別為 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 億元，研發佔比呈上升趨勢，分別 為 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2、麥克韋爾：電子霧化器全球龍頭，電子煙領域“富士康”
2.1 收購麥克韋爾,電子煙業務爆發式增長
億緯鋰能收購麥克韋爾，佈局電子煙業務。2014 年億緯鋰能以 4.39 億 元收購公司 50.1%股權，2017 年億緯鋰能為了進一步聚焦“鋰電池”主 業，同時支持麥克韋爾獨立 IPO 發展，完成對麥克韋爾控制權轉讓，股 權比例從 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，於 2018 年減少至 37.55%。
麥克韋爾公司簡介。麥克韋爾成立於 2009 年，一直專注於電子煙產品研 發和生產，是國內最早的電子煙製造商之一。公司自創立之初以電子煙 ODM 製造為基礎，2012 年開始佈局霧化技術平臺，2015 年建立自有產品 品牌。目前主要從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV 研發、生產 和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研 發、生產企業之一，業務包括 ODM 和自有品牌 APV 兩大板塊。目前已成 為國際巨頭如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國菸草（IT）、奧馳 亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL、國內電子煙知名品牌悅刻等公 司的電子霧化器鋰離子電池供應商。受益電子煙行業景氣發展，麥克韋 爾自 2016 年開始進入了高速發展狀態，2018 年營收 34.34 億元，同比 增長 119%，淨利潤 7.85 億，給億緯鋰能貢獻投資收益 3.04 億元；
2.2 下游-電子煙：滲透率低，行業高成長正當時
2.2.1 需求：新型菸草市場空間廣闊
未來電子煙產品技術發展趨勢：無論是霧化電子煙還是加熱不燃燒製品， 均仍有技術升級空間，且產品小型化成為未來趨勢。
（1）霧化型電子煙完善霧化器技術，研發煙油配方。①霧化技術：目 前已有大量霧化型電子煙採用陶瓷霧化芯，相比傳統棉芯能夠大大延長 使用壽命，減少漏油或堵塞，杜絕溫度過高燒棉的現象，大大增強產品 的使用體驗。②新型尼古丁鹽煙油配方：相比傳統遊離態尼古丁能夠更 高效地傳輸，帶來更強的生理滿足感；同時還具有穩定的分子結構以此 帶來更長的保質期。
（2）加熱不燃燒產品優化加熱技術。據統計，國內加熱不燃燒產品的專 利約三分之一是關於加熱技術。其能夠穩定加熱溫度，保證煙氣質量和 減害效果；同時增強加熱效率，延長產品續航提高用戶體驗。
（3）向小型化、便利化方向發展。隨著鋰電池技術提升，無論是加熱 不燃燒產品還是封閉式霧化型電子煙都在不斷縮小其體積，提高便攜性 並增強續航能力。JUUL和MyBlu體積僅比正常 U盤稍大，而且支持USB 充電符合現代人的需求和習慣，煙油採用一次性封閉式，用完即棄更加 方便；Ploom 更是與傳統香菸體積無異，搭配煙彈盒即與傳統香菸包裝 大小接近，可輕鬆放進口袋。
電子煙滲透率低，行業空間廣闊
電子煙行業發展歷程：政策調整後，2013 年終迎爆發式增長
（1）產品探索和緩慢發展期：新型菸草製品行業自 1988 年雷諾菸草推 出的第一款加熱不燃燒製品以失敗告終，到 1998 年非莫國際佈局加熱不 燃燒電子煙（銷售不理想），2003 年中國品牌如煙推出第一款霧化電子 煙產品，並且於 2008 年銷售額達到了 2.38 億元。新型菸草行業經歷了 漫長的早期探索發展。
（2）政策調整期：2009 年開始，電子煙行業進入政策反覆調整階段。 2009 年美國 FDA 禁止電子煙，2012 年美國最高法院判決 FDA 禁止銷售進 口電子煙敗訴後，美國市場開始快速發展。
（3）快速發展期：全球菸草巨頭一系列收購兼併，佈局電子煙行業。 自 2013 年，各菸草巨頭開始紛紛佈局電子煙。2013 年雷諾菸草、英美 菸草、日煙國際紛紛推出電子煙產品、帝國菸草收購如煙；2014 年奧馳 亞收購電子煙 GreenSMOKE、帝國菸草收購 Blu、日研國際收購 LOGIC 等。電子煙市場規模僅 4 年時間擴大 5 倍，從 2013 年 31.2 億美元，到 達 2017 年 170 億美元。
新型菸草市場空間廣闊。從全球電子煙（不含中國）市場看，2018 年世 界菸草報告顯示，全球傳統菸草製品銷售額約 6100 億美元，霧化電子煙 市場達 145.2 億美金，加熱不燃燒產品市場達 102 億美金。國內看，據 中商產業研究院，2017 年中國傳統菸草市場約為 4600 億，而新型菸草 市場規模僅為 6.77 億美元，新型菸草份額不及 1%。隨著電子煙減害、 電子煙 VAPE 文化推動，未來電子大健康、無論海內外，新型菸草製品市 場未來增長空間極大。其中霧化電子煙市場規模從 2014 年 52 億美元增 長至 2018 年 145 億美元；加熱不燃燒市場規模從 2016 年 7.4 億美元增 長至 2018 年的 102 億美元。
電子煙市場集中在歐美、日本地區，2023 年電子霧化器規模有望達 480 億美元。根據中國產業信息網、《2017 年世界菸草發展報告》數據，2017 年全球電子霧化市場規模達到 120 億美元，其中國外市場佔比 94%，主 要市場集中在美國、英國、意大利、法國、德國等國家，合計佔全球市 場規模 70%以上。根據歐睿國際，以歐美為主要市場的電子霧化市場正 在持續指數級增長，其預測到 2020 年，美國市場銷售額將達到 89 億美 元，歐洲市場銷售額將達到 68 億美元。同時，據 P&S Market 預測，2023 年電子霧化器有可能達到年銷售480億美元（約合人民幣3,044.54億元） 的市場規模，年均複合增速達到 25.99%。
……
2.3 下游-工業大麻：合法化浪潮下，霧化器需求激增
工業大麻含義：
工業大麻 THC 含量低於 0.3%。根據大麻中 THC（四氫大麻酚）含量的不 同，大麻被分為不同種類。THC 含量低於 0.3%的稱之為工業大麻，THC 高於 1%的屬於娛樂性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之間的為中間型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人興奮的作用（精神活性）， 而 CBD 則無致幻作用（無精神活性），且具有治療神經性疾病等功效。
科學研究不斷髮現工業大麻價值，推動產業興起。在食品行業，工業大 麻被發現能為人體提供 DHA；在紡織行業，工業大麻纖維逐漸被廣泛應 用於服裝、帆船、紙張等領域；在醫療行業，大麻素逐漸被證實可以治 療多種疾病，含有 CBD 成分的電子煙油，可提高睡眠質量、緩解疲勞和 慢性疼痛
美國、加拿大等國針對工業大麻的政策正逐步開放。①2018 年 12 月， 美國將工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 個州和哥倫比亞特區通過了以某種形式 廣泛合法化大麻的法律（主要是醫療用），同時有 11 個州實現娛樂大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大聯邦大麻法案生效，使得其成為全球 繼烏拉圭之後的第二個全面合法國家——允許大麻及其衍生品的種植、 加工和銷售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 個國家宣佈醫療用大麻合 法，超過 50 個國家宣佈 CBD 合法。
工業大麻市場規模超千億美元：根據歐睿國際的數據，2018 年，全球大 麻市場（包含合法和非法）約 1500 億美元，合法市場約 120 億美元。隨 著行業合法化進程不斷推進，非法產品不斷轉化為合法產品，至 2025 年，合法產品能佔市場的 77%，達到 1660 億美元。
大麻素 CBD 市場規模：根據 Fior Markets 數據，2018 年，全球 CBD 市 場為 14.54 億美元，預計至 2026 年將達 173.46 億美元。由於 CBD 受眾 更廣，醫用 CBD 吸入式在吸收率及持續效果方面比口服更顯著，且 CBD 霧化器多為一次性，故 CBD 市場成為電子霧化器一大拉動力。
通過霧化設備使用大麻提取物已開始成為市場發展的新趨勢。霧化器應 用於工業大麻領域，由於其吸食方式相比於傳統方式更加便攜，能產生 更滿足的生理體驗，而無需燃燒使其同樣具備和電子煙類似的減害效果， 進一步推動其流行趨勢。由於醫用大麻需要每次等量吸食，醫用大麻的 攝取更需要霧化器，陶瓷加熱技術可以均勻加熱煙油，使得煙霧均勻散 發，因此醫生更加支持霧化方式而非燃燒吸入。工業大麻霧化吸食方式 正發展成為新趨勢。
行業領軍加速佈局 CBD 霧化領域。根據 BDS 的數據統計，2018 年美國合 法大麻濃縮提取物中，約有 60%用於霧化設備的油類產品灌裝，且銷售 相比 2017 年增加了 69％。今年以來，國際方面以帝國菸草為代表，國 內方面以美瑞健康國際為代表，國內外相關行業領軍企業在 CBD 霧化領 域佈局加速（如上圖表） ，這也驗證了 CBD 霧化行業在加速發展的趨勢。 隨著美國和加拿大逐步對工業大麻合法化，工業大麻需求將有望保持高 增長，同時帶來對大麻霧化設備需求，對於國內如麥克韋爾等提供霧化 設備的公司來說，將帶來快速發展機遇，帶來業務新增長點。
2.4 核心驅動：霧化技術領先，電子煙 ODM 全球龍頭
總結：如上文所述，電子煙終端競爭格局趨向於品牌集中化（由大的煙 草巨頭所掌控），並且下游個性化需求帶來產品更新迭代快，因此對於中 遊 ODM 廠商，未來要在激烈的競爭中脫穎而出，需要具備以下核心競爭 力：
①研發設計能力：電子煙等終端產品個性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 廠商具備快速響應客戶需求，產品更新迭代，創新設計能力；
②成本控制力及供應鏈管理能力：目前電子煙 ODM 廠商參差不齊，對於 大客戶來說，要求 ODM 廠商具備大規模穩定生產能力、產品質量管控強、 成本控制力。
③客戶資源：行業經驗豐富，掌握大客戶資源；
3、動力電池：與 SK 合作，持續開拓國際一線車企
3.1 需求：全球電動化大勢所趨
3.1.1 新能源汽車趨勢不可逆轉，成長空間廣闊。 新能源汽車行業發展核心驅動力：1）減少碳排放，擺脫對石油的依 賴；2）歐洲、中國逐漸嚴苛的油耗標準；3）供給端：國際一線車企 紛紛推出電動車規劃，並打造電動車專屬平臺；4）政策端：中國雙 積分政策、美國加州 ZEA 積分政策、歐洲鼓勵政策等，加速全球新能 源車發展，新能源汽車也正逐步從政策推動走向市場驅動過程中。
3.1.2 全球新能源車需求測算
我們將新能源汽車細分為：乘用車（A00\\A0\\A\\B\\C）、客車、專用車， 其中由於不同車型對的單車帶電量不同，車型結構的變化對整體鋰電 池、及其鋰電池材料的需求具有重大影響。因此，本文通過對新能源 汽車需求結構、車型銷量結構，單車帶電量、新能源汽車補貼政策、 雙積分政策影響等因素綜合考慮，對國內新能源汽車銷量做出了判斷。 對於海外銷量，主要根據不同國家、以及參考主要車企銷量來預判。
國內：雙積分政策，推動後補貼時代新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法》修正案（徵求意見稿）。此次雙積分政策意見稿，確立 了 2021-2023 年新能源積分比例：為 14%、16%、18%；據測算，2021-2023 年新能源乘用車銷量分別為：220 萬/281 萬/333 萬輛（不考慮 NEV 積分結轉情況），為行業產銷保底.
2025 年全球新能源汽車銷量有望超 1000 萬輛。根據我們預估， 2019-2021 年全球新能源汽車銷量有望達 260\\354\\469 萬，其中國內 銷量有望分別達 150 萬\\206 萬\\263 萬輛（對應動力電池需求 76\\111\\148Gwh），到 2025 年，全球新能源汽車有望達 1300 萬輛（對 應動力電池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量電池趨勢下，軟包優勢明顯 軟包電池優勢明顯。
軟包電池和方形、圓柱電池最大的區別在於其封裝 方式不同，軟包電池的外包裝材料是鋁塑膜，而方形和圓柱的外包裝是 鋁殼。軟包電池最大的優勢在於其能量密度高，在同等條件下，使用軟 包動力電池的能量密度要比圓柱和方形電池的能量密度提高 10%左右。
軟包電池能量密度更高的原因主要是：1）質量輕；2）設計靈活；3） 安全性能好。在發生安全問題時只會鼓脹，而不會像鋼殼和鋁殼電池那 樣發生爆炸；4）循環性能好。由於軟包電池內阻較小，降低了自耗電效 應，在循環 100 次後衰減率比鋼殼和鋁殼電池少 4-5%；
3.1.4 動力鋰電：高端產能不足，龍頭強者恆強
全球動力電池競爭格局向龍頭集中。2018 年 CR5 為 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亞迪分別佔比 22%/21%/12%。
國內呈現一超多強競爭格局。據真鋰研究，2019 年 1-7 月國內動力電池 排名前五電池廠商分別為：CATL\\比亞迪\\國軒高科\\力神\\億緯鋰能，分 別裝機 13.71\\7.38\\1.75\\0.81\\0.56Gwh, 分別佔比 46.0%\\24.8%\\5.9%\\2.7%\\1.9%；其中 CATL 份額持續提升，億緯鋰能排 名第五，進步明顯。
動力電池優質產能仍不足，龍頭廠商持續擴產：目前國內動力電池出後 仍集中在優質龍頭廠商中，也體現出國內高端動力電池產能仍處於緊缺 狀態，面對新能源汽車廣闊空間，鋰電龍頭廠商持續擴產。
3.2 與 SK 合作，軟包動力技術領先
3.2.1 技術路線多樣化
擁有三元軟包、方形鐵鋰/三元、三元圓柱產能。公司在下游技術路徑 存在不確定的情況下，佈局了不同電池技術路徑產能。
根據下游不同應用場景下，對電池性能、需求不同，以及基於對新能源 汽車行業動力電池發展趨勢判斷，公司因地制宜制定不同市場策略。乘 用車領域，公司主要以三元軟包為主，同時具有三元方形電池，LFP 方 形電池供應能力。LFP 鐵鋰電池主要面向商用車領域（客車、物流車、 低續航里程乘用車等）、儲能，並持續開拓如船級電池等應用領域。三元 圓柱產品，公司於 2017 年調整市場策略，轉向電動工具市場，目前已順 利開拓 TTI 等國際大客戶。
截止 2018 年底，公司擁有動力電池產能約 9Gwh（其中包括方形鐵鋰 3.5GWh+三元圓柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元軟包 1GWh）。目前公司仍 在持續擴產，包括 1）擴建方形鐵鋰電池產能 3.5gwh；2）6Gwh 三元軟 包電池產能，投產後，公司產能將達到 19.5GWh，產能規模處於國內動 力電池廠商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公開募集資金 25 億元， 用於投資荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目和麵向物聯網應用的高 性能鋰離子電池項目，為儲能動力電池的產能增長髮力。其中項目建設 期2年，預計將新增5GWh的儲能動力電池產能（含LFP和三元方形電池）；
3.2.2 與 SKI 合作軟包電池，提升競爭力
攜手韓國 SK，大力擴產軟包動力電池。SK 集團是韓國僅次於三星、LG 的第三大跨國企業，鋰電池業務在子公司 SK Innovation 體內。SK 涉足 於 2005 年便開始涉足動力電池業務，其下游主要客戶是現代企亞和戴姆 勒-奔馳核心供應商，並與大眾集團緊密合作。SKI 動力電池技術主要以 軟包電池為主。
億緯集能作為和 SK 合作的主體，持續增資，擴大產能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韓國 SKI 中國控股公司）申請不超過 5 億元借款（年 利率 2%），同時，公司向子公司億緯集能增資至 5.18 億元，其中億緯集 能聘任韓國國籍 YOONYEASUN\\KIMJINYOUNG\\CHANGYOUNGIK\\SEOYOUNGKI， 分別任職董事\\董事\\總經理\\技術副總經理崗位，該管理團隊擁有豐富的 軟包電池研發、生產經驗。有助於公司吸收軟包電池技術，提升產品競 爭力。子公司億緯集能軟包動力電池項目共規劃二期：一期產能設計 3GWh，二期產能設計 6GWh。屆時，億緯集能軟包電池總產能規模將達到 9GWh。
億緯鋰能通過與 SK 合作：
其一，有助於開拓國際一線乘用車客戶。2018 年 8 月，子公司億緯集能 已經與戴姆勒簽訂合同，向戴姆勒提供鋰離子電池零部件；預計 2019 年下半年開始，將逐步批量供應；2019.3.7，公司成為現代起亞定點供 應商，未來 6 年訂單達 13.48Gwh；
其二，通過合作，進入到一線車企供應鏈體系，一方面，由於國際車企 對供應商要求高，有助於提升公司整體的生產管控體系，供應鏈體系等。 另一方面，有助於打造標杆效應，實現公司品牌影響力，助力公司開拓 其他客戶。
其三，具有軟包電池自主研發技術，通過與 SK 合作，有助於實現對軟包 動力電池技術合作吸收。
3.2.3 切入國內外高端客戶，動力電池逐漸盈利
短期出貨量仍以客車為主，動力電池逐漸貢獻利潤。從公司歷年出貨量 看：
1）2017 年快速發展，公司動力圓柱三元和鐵鋰分別實現裝機 615MWh 和 207MWh,國內市佔率分別為 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司動力儲能電池收入高增，實現動力儲能電池 22.28 億元， 同比增長126.08%。主要系2018年動力電池裝機量達1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要來自於磷酸鐵鋰電池，其裝機量達 1123MWh,同比增長 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，億緯鋰能動力電池裝機約 0.76Gwh，佔比 2.2%；公 司目前乘用車領域客戶主要是一汽、鄭州日產，出貨量約 1.16MWh；客 車領域客戶主要為：南京金龍（佔客車領域出貨量 59%）、東風、吉利商 用車等，出貨量 603Mwh；專用車領域出貨量 157.7MWh，客戶相對分散， 主要以吉利、東風為主。
展望 2020 年及之後：下游國際一線客戶持續開拓中，在手訂單充足。 在乘用車領域公司與國內外一流汽車廠商建立了長期、穩定的合作關係， 根據公司公告，2018 年，公司陸續接受了多家國際高端乘用車客戶的審 核驗廠，現已進入報價及技術條款商談階段，儲能領域和車用動力領域 的中標及意向需求就已超過 8GWh/年；乘用車領域主要客戶未來 5 年的 總需求已超過 10GWh，在手訂單充足。
3.3 佈局儲能、電動船，多點開花
除了佈局新能源汽車動力電池領域，公司積極開拓儲能和船級市場。
儲能：國內處於商用化初期，靜待經濟性，蓄勢待發
儲能在電力“發—輸—配—用”應用廣泛，是可再生能源高比例接入電 網的必要手段，未來市場空間廣闊。儲能技術路線多種多樣，不同技術 路線所使用的應用場景不同。隨著儲能成本的不斷降低，尤其是電池成 本的大幅度降低，當儲能具備經濟性的時候，儲能的市場就會迎來爆發。 目前，歐美市場用戶側和調頻市場已經廣泛應用；國內儲能行業處於商 用化初期階段，仍以示範性項目為主，並率先在用戶側實現商用化運營。 根據 cnesa，①全球：從 2019 年上半年全球新增投運電化學儲能項目 802.1MW，從應用分佈上看，電源側新增投運項目的裝機佔比最大，為 26.0%；從技術分佈看，其中主要以鋰離子電池為主，佔比達 85.7%。② 中國市場：2019H1 新增投運電化學儲能項目裝機規模 116.9MW，從應用 分佈上看，電網側裝機佔比最大為 56.0%，同比+53.8%，預計主要應用 於調峰調頻。技術分別看，95.8%為鋰離子電池。
積極開拓儲能市場及船級電池領域，帶來收入新增長點
（1）面向通信基站和電網側需求佈局，已逐步貢獻收入。公司戰略性 率先佈局儲能市場，擁有技術成熟的產品。於 2014 年“通信用後備式鋰 離子電池組”獲得泰爾認證中心頒發的產品認證證書，與國內外通信行 業龍頭在通信儲能領域合作，多次中標廣東鐵塔磷酸鐵鋰採購項目；2017 年與林洋能源簽訂了戰略合作協議，聚焦於打造和推進“智慧分佈式儲 能”，進一步拓展公司的儲能市場。同時，在家庭儲能、工商業儲能細分 領域持續積累國內外知名品牌客戶。
（2）開拓船級用電池市場，累計訂單達 50WMwh：公司率先研究船用動 力電池的設計原則及其標準化，率先通過了中國船級社 CCS 認證，目前 總裝機量已超過 50MWh，裝機數量超過 200 多艘，國內 90%以上電動船舶 配套億緯鋰能電池解決方案。
4、消費類電池：鞏固鋰原龍頭，細分領域行業領先
1、消費類鋰電業務的發展戰略：
鞏固鋰原電池龍頭地位，構建消費鋰電細分領域競爭優勢：億緯鋰能深 耕鋰原電池領域，擁有二十餘年的技術、品牌積累，是全球最大的鋰原 電池生產企業之一，目前公司在鋰亞電池領域居世界前列，鋰原電池居 國內領先地位。
公司持續鞏固鋰原電池競爭地位，逐步發展消費類鋰離子電池業務，通 過較為簡單的二次組合電池業務起步，積累技術和客戶資源，於 2012 年與 2016 年分別收購德賽聚能與金能，向高端消費類鋰離子電池進軍。 目前在消費類鋰電池下游某些細分領域處於行業領先地位，特別是鋰原 電池智能表計、智能交通等、電子霧化器、可穿戴設備等；
2、公司未來消費類電池業務-下游行業新增長點： 1）新興消費電子市場需求：智能可穿戴設備、智能音箱、藍牙耳機、及 電子霧化器等新興產品帶來消費類鋰離子電池新增需求。 2）鋰電池技術發展，帶來家電及電動工具市場無繩化： 3）新興物聯網：隨著 5G 技術商用化推進，將加快物聯網發展，新增多 元化應用場景，帶來廣闊市場空間。帶來如智能安防、智能停車、智慧 農牧業、智慧物流、智慧醫療、跟蹤定位等領域地快速發展。
3、大客戶戰略，打造標杆效應：憑藉多年的技術積累、較強的質量管控、 交付能力、成本優勢，公司在鋰原電池、消費鋰電池領域構建了強勁的 品牌影響力，下游核心客戶均為各細分行業領先企業。1）鋰原電池業務 上：公司與智能表計、智能交通、智能安防、以及 E-call 等領域的眾多 國際國內知名廠商（BRK、Itron、威勝集團等）達成合作，擁有穩定的 鋰原電池業務規模。2）通過收購德賽聚能、金能公司獲得一批消費類鋰 電池優質客戶資源； 3）在電子霧化器領域：與英國帝國菸草、日本菸草、 美國 JUUL 等大公司開展合作；4）在智能穿戴設備領域：為小米、華為、 哈曼等公司設備提供產品；5）在電動工具領域：與國際最大電動工具廠 商 TTI 開展深入合作。未來在消費領域，公司通過聚焦優質大客戶戰略， 打造標杆效應，鞏固行業地位，一方面助力開拓新客戶，另一方面伴隨 大客戶成長。
4.1 鋰原電池：鞏固全球龍頭地位，穩健增長
4.1.1 鋰原電池國際領先，技術品牌優勢凸顯
公司為鋰原電池龍頭企業，佔有國際領先地位，在國內市場市佔率達到 60%以上。2001 年成立以來，公司以鋰原電池為核心，發展相關業務， 在 2009 年已成為國內市佔率第一、國際第五的鋰原龍頭企業。經過二十 餘年的發展，公司擁有深厚技術、客戶積累，目前已為世界第一的鋰原 電池廠商。
鋰原電池性能決定其在特定領域優勢顯著，份額領先。公司的鋰原電池 產品具有極寬使用溫度範圍（-55℃～+85℃）、極高比能量（420Wh/kg）、 極低自放電率（年低於 1%）的特徵，在各類智能表計、智能交通、智能 安防、醫療器械、E-call、石油鑽探、定位追蹤、胎壓監測系統（TPMS）、 射頻識別（RFID）、共享單車等特定細分領域競爭優勢顯著。
目前公司主要生產鋰亞電池、鋰錳電池以及 SPC 電容器。從性能上看：
1）鋰亞電池：具有更高的比能量和使用壽命，更低的自放電率，更大的 適應溫度範圍；
2）鋰錳電池：具有更高的放電電流、脈衝放電能力，沒有電壓滯後情況， 價格適中，也便於製成各種形狀；
3）SPC 電容器：實質為“長壽命鋰亞電池+電池電容器”，兼鋰亞電池和 電容器的優良特性，容量高、壽命長、高低溫性能好、高脈衝輸出能力 超過鋰電池十倍。
下游：ETC 快速增長，智能表計穩固，智能安防趨勢向上
目前公司產品主要應用於智能表計、智能安防、以及 ETC 等下游應用領域：
（1）ETC6市場：2019-2020 年強制安裝，帶來脈衝式需求
2020 年全國高速公路收費站將全面取消，ETC 市場需求廣闊：據 2018 年政府工作報告，我國計劃在兩年內全面取消全國高速公路收費站，大 力推廣 ETC 實現智能互聯。截止 2019 年 5 月，我國 ETC 用戶數量為 8367 萬，使用率僅為 31.86%,在 2020 年前，目前約 16372 萬輛非 ETC 用戶民 用汽車仍需安裝 ETC，年均增量 7000-8000 萬輛。據交通部通知，規劃 到 2019.12 月底，全國 ETC 用戶數量突破 1.8 億，19 年增量需求將達約 0.9 億輛；
為 ETC 提供電池產品，市場份額在 60%以上：車載設備 OBU 是 ETC 系統 的重要部分，公司主要為 OBU 裝置提供電池產品。億緯鋰能專門為 ETC 系統設計了複合電源解決方案（兼具 SPC 高功率特性和鋰亞電池高能量 密度），可以滿足 OBU 電源間歇式工作原理，實現電池容量最大利用率。 公司憑藉持續技術創新，產品性能升級，在國內 ETC 電池領域市場份額 60%以上（高速路 ETC 市場份額達 90%），一方面，公司已完成 SPC 產能 提升，另一方面，公司在未來 2 年高速增長期顯著受益，將隨著 ETC 裝 機放量增長。
（2）智能表計：國內市佔率全球領先，需求有周期性
智能表計主要包括智能水電氣表。其使用壽命較長，故對其使用的電池 要求：壽命長、安全可靠。智能表計屬於強制檢定設備，一般需要在 5-8 年之後進行更換，因而智能表計領域存在明顯的週期性，增量需求來自 更新替代，增長較為平穩。公司在該領域發展多年，已獲得國內、國際 大客戶的認可，市場份額穩定。
1）智能電錶新裝需求下降，更新換代需求來臨：
1）國內：2014-2017 年，招標數呈下滑；2018 年起國內迎來電錶更換週期需求恢復。預計 2019-2020 年，電錶招標數將為 7918/10293/11837 萬臺。2）國際：目 前歐美面臨更新換代的需求；非洲、東南亞等國家正積極開展智能電網 建設，未來智能表計市場前景廣闊。
2）智能水錶、氣表發展滯後，潛在巨大市場規模：據產業信息網數據， 截止 2017 年中國智能水錶產量僅為 2255 萬臺，滲透率僅為 23.44%；其 預計至 2020 年，智能氣表總需求將接近 2 千萬臺。未來智慧城市的建設 要求水氣熱實現智能化管理，智能水錶、氣表需求有望大幅提升。
（3）智能安防-行業趨勢向上
智能安防應用領域主要包括煙霧傳感器、 E-call 系統等。公司目前與 BRK 等客戶建立合作關係，為其煙霧警報器提供電池產品；併為 E-call 應用 提供電源系統解決方案。
1）煙霧傳感器市場：目前歐美國家以及中國政府均要求煙霧傳感器使用 長壽命電池，鋰原電池容量高、工作壽命長、儲存壽命長、高低溫性能、 安全性和可靠性好的特點完美契合這一需求。歐美及日本的煙霧報警器 製造商多選擇 9V 鋰錳電池作為主要電源。公司已於 2007 年完成鋰錳電 池的規模生產，且為世界第二個擁有自主技術的 9V 鋰錳電池生產商， 佔據較高市場地位。目前公司依靠技術優勢已與 BRK 等煙霧傳感器生產 商達成緊密合作關係。
2）E-call 自主緊急救援系統:歐盟正式立法要求 2018.3.31 起，所有銷 售車輛須標配 E-call 服務（事故發生時用戶能及時呼叫救援服務）。 2014-2018 年歐洲汽車市場銷量小幅增長，對 E-call 需求量穩定，其中 2018 年歐洲汽車銷量為 1811.67 萬輛，對應等量的 E-call 服務系統需 求。公司針對 E-call 系統設計的創新產品，提供電源系統解決方案，目 前已獲得國際大客戶的認可和訂單。
4.1.2 三大核心競爭力確保鋰原電池領域全球領先
基於鋰原電池產品高能量、長壽命、適用溫度範圍廣特點，有其獨特的 不可替代的應用場景。
我們認為公司鋰原電池競爭優勢核心：產品技術領先+客戶緊密合作關 系+規模產能下成本控制力
（1）產品品質、技術領先。公司深耕鋰原電池行業二十餘年，在鋰原電 池領域持續創新，保持產品技術國際領先優勢。在 2005 年與 2007 年便 完成鋰亞電池與鋰錳電池的規模生產突破，產品性能達到國際先進水平。
①其專為煙霧警報器供電的9V鋰錳電池以及專為ETC供能的軟包裝鋰錳 電池技術性較強，公司為世界範圍內較早獨立研發成功該產品的公司， 搶先佔有了大量市場。目前公司已積累深厚的技術基礎，並獲得各大下 遊廠商認可。18 年完成 SPC 電容器關鍵性技術突破，解決了長期影響電 池電容器使用的環境、壽命、安全性共性關鍵性技術問題，打破國外技 術壟斷。
（2）品牌積累和豐富的優質客戶資源
鑑於高能鋰原電池使用壽命長，新品需要較長的認證週期，因此對於鋰 原電池廠商對其產品性能、自身資質、經營年限，且提供的產品具有相 應長時間工作記錄才能獲取客戶信任，而一旦認證通過後一般不會選擇 其他品牌，客戶忠誠度較高。而且鋰原電池下游多為工商及政府部門用 戶，部分需要准入許可證和嚴格的資格認證（比如電力、軍工領域）。 公司深耕鋰原電池領域，產品品質技術領先，積累品牌影響力。①電力 領域，公司已為國內、國際表計廠商供貨十餘年，擁有穩定可靠的客戶 源；②智能安防領域，公司獲得歐盟認可為歐洲銷售汽車 E-call 系統提 供供能方案，且已成為煙霧報警器主要供貨商十餘年；目前，公司還是 國內 ETC 設備主要的電池供應商；同時公司產品均已獲得 UL 認證、UN 認證、RoHs 認證等多項認證，擁有在歐盟、美國等國際市場銷售產品的 權限。
（3）成本控制力：鋰原電池一直維持高利率（33%-41%），近兩年約 40%。 我們認為公司鋰原電池高毛利率主要有以下原因： ①公司通過持續擴產和整合，構建規模化成本優勢。鋰亞電池全球銷量第一，鋰錳電池國內領先。並且持續提升自動化水平，產品一致性、良 品率上較高；帶來生產成本低於同行。2017 年公司收購孚安特 100%股權， 增加鋰原電池產能 8000 萬隻/年。為擴大鋰錳電池市場，已擴建兩個工 廠並建設全自動化生產線；同時，SPC 生產線採用全自動生產線，已經 遷入新的工廠，保證了高品質電池電容器的充足產能。②公司作為世界 最大的鋰原電池生產商，目前國內市佔率已達 60%，並通過持續進行行 業整合和擴產，強化行業議價權。②公司深耕鋰原電池領域，技術積澱 深厚，並且持續優化產品性能，為客戶定製化開發產品，從而具有相對 較高的毛利率。
4.2 消費鋰離子：霧化器、智能可穿戴等前景廣闊
持續擴張產能，鞏固發展消費類鋰電池業務。
公司是國內最早從事小型消費類鋰離子電池研發與生產的企業之一，目 前已擁有深厚技術積累，在小型消費類鋰離子電池關鍵技術方面形成先 發優勢，在消費類鋰離子電池領域，公司在部分下游細分領域構建了行 業領先地位，如電子霧化器領域、可穿戴市場（藍牙耳機、智能音箱等）；
鋰離子電池持續整合，持續擴產，面向物聯網可穿戴市場行業快速增長
公司自 2012 年收購德賽聚能成為電子煙下游領域龍頭公司。德賽聚能較 早涉足電子煙市場，專注高端客戶，其品牌及製造力獲得下游客戶認可， 而公司定位中端客戶，通過收購，成為電子煙細分領域龍頭公司。同時 公司獲取原德賽聚能優質客戶、生產設備和人員和產能，有助於形成規 模優勢，雙方客戶互補。同時公司於 2017 年收購金能電池，擁有一批熟 練員工以及金能公司近二十年的技術積累，持續鞏固小型鋰離子電池領 域競爭地位。2018 年 1-9 月，公司消費類電池產能利用率 97.25%，並逐 步趨於飽和。公司正計劃投資 6.44 億元用於“面向物聯網應用的高性能 鋰離子電池項目”，建成後將形成年產消費鋰離子電池 18,720 萬隻的產 能。截至 2018 年底，公司統計 2019 年的意向訂單已超過 9,500 萬隻。
（1）電子霧化器領域：依託麥克韋爾，電子煙巨頭緊密合作 目前電子霧化器應用領域廣泛，①隨著全球禁菸控煙政策的逐步落地， VAPE 文化流行，電子煙作為電子霧化器在健康、時尚領域的重要應用， 迎來高速發展。全球看，據 P&S Market，2017 年全球電子煙市場規模約 為 150 億美元，預計 2018 年-2023 年年均複合增長率將達到 27.3%。② 電子霧化器在製藥、醫療等大健康領域逐步應用。據產業信息網數據， 我國廠商全球電子煙市場佔有率達到 90%以上，為全球生產中心；歐美 電子煙消費佔比 66%以上，為全球消費中心。與此同時我國菸民佔全球 三分之一，但電子煙滲透率不到 10%。未來全球電子煙市場的不斷擴大 將助推國內電子煙產業鏈爆發式增長。
在電子霧化器領域，公司處於全球領先地位。與全球最主要的菸草巨頭 均建立了穩定的合作關係，如英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）、帝國 菸草（IT）、奧馳亞菸草（PMI）、雷諾菸草（RJR）、 JUUL 等公司的電子 霧化器鋰離子電池供應商。2017-2018 年，億緯鋰能實現了向麥克韋爾 銷售電子煙電池分別為 0.45 億/1.14 億元，同比實現翻倍以上增長。我 們預計未來公司在電子煙電池，將顯著受益於電子霧化器行業的發展。
（2）、可穿戴設備與物聯網領域應用
移動互聯網時代，智能可穿戴設備需求持續增長:在技術進步和消費升級 的推動下，智能可穿戴設備、智能音箱等高速發展，帶來對小型消費鋰 電需求。①據 IDC 預計智能可穿戴市場從 2019 年到 2022 年將繼續保持 兩位數增長，在 2022 年達到 1.90 億臺（2018 年中國智能手環總出貨量 同比增長 28.48%）。②據 Canalys 預測，全球智能音箱的用戶量有望在 2022 年超過 3 億，在 2022 年達到 1.90 億臺（2018 年中國智能手環總出 貨量同比增長 28.48%）；②據 Canalys 預測，全球智能音箱的用戶量有 望在 2022 年超過 3 億，未來幾年望持續高增。中國已成為全球第二大智 能音箱消費市場。目前公司與小米、華為、Harman 多家智能可穿戴設備 廠商合作，為其提供鋰離子電池。③藍牙耳機領域：據產業信息網數據， 2018 年全球耳機市場規模為 88.2 億美元，預計 2023 年將達到 105.85 美元。其中 TWS 耳機（無線立體聲耳機，即藍牙耳機）出貨量逐年遞增， 2018 年 TWS 耳機出貨量 65 百萬只，市場規模 90 億美元，預計 2020 年 出貨量 150 百萬只市場規模 110 億美元。隨著可穿戴設備需求增長，未 來鋰離子電池需求仍會進一步擴大。
4.3 三元圓柱：開拓電動工具、電動自行車市場，轉型有成效
電動工具無繩化趨勢明確。據真鋰研究，目前電動工具市場已基本實現 對鎘電池、鎳氫電池等其他二次電池替代。一方面，電動工具市場呈現 出小型化、輕型化、無繩化的發展趨勢，加速對鋰電池應用於電動工具 市場；另一方面，政策推動：自 2017 年，無線電動工具中使用的鎳鎘電 池將在歐盟全面退市；②國內工信部於 2017 年發起電動工具用鋰離子電 池和電池組規範徵求意見，推動鋰電池在電動工具市場應用。
電動工具市場行業空間廣闊：據國家統計局，2017-2018 年，全球電動 工具總產量約 3.6、3.8 億臺，3.75/3.78/3.8 億臺，每年保持平穩增長， 其中平均每臺使用 6 到 10 串產品（圓柱 18650/21700）（備註：目前尚 未有權威機構統計電動工具市場規模，實際可能比上述規模更多）。
電動工具對鋰電池要求嚴苛，企業認證時期長：電動工具使用的鋰電池 需要滿足在極端高低溫環境下使用，並要適應強振動、快充快放、高性 能、高倍率。國際知名的電動工具龍頭廠商對鋰電池要求較高，需要經 過認證，小廠較難滿足具備高技術含量及規模量產的要求。目前無繩電 動工具應用主要集中在歐美，行業競爭格局較為穩定，主要包括 TTI、 博世、百得、牧田、創科等國際廠商。目前全球電動工具市場主流的鋰 電池廠商主要以日韓電池廠商三星、LG、村田等為主，國內廠商如天鵬 電源、億緯鋰能均在積極開拓電動工具市場。
TTI 大力推動充電式技術革新，加速電動工具無繩化。TTI 成立於 1985 年，是全球電動工具市場的領導者，目前公司正推動充電式技術革新， 將帶來極強的網絡效應。2014-2018 年 TTI 營收復合增速為 10.25%，2018 年收入為 70.28 億美元，其中電動工具業務 60.10 億美元，同比+17%； 地板護理類業務 10.12 億美元，同比+9.3%。
三元圓柱優質產能，大客戶戰略，強勢切入 TTI，已開始大規模供應。 公司深耕鋰離子電池領域，公司自一開始建設三元圓柱產線時，瞄準高 端製造，在產線設計上，採用日韓進口設備，自動化率高，並分別對標 松下產線標準設計，保障產品質量及生產效率。2017 年公司調整戰略， 將三元圓柱產能轉向電動工具市場，受益於產線高標準，產品性能好， 公司對標大客戶，切入 TTI，並開始進入批量供貨階段。同時，公司還 通過了幾家國際一流大客戶的審核。隨著 TTI 電動工具充電式需求提升， 億緯將顯著受益。
5、盈利預測與投資建議
盈利預測關鍵假設：
（1）動力電池&儲能業務：公司持續擴張產能，與 SKI 合作開拓高端國 際車企，已切入戴姆勒、現代起亞供應鏈，在手訂單充裕；同時公司在 磷酸鐵鋰領域國內排名前五，18/19 年公司出貨仍以磷酸鐵鋰電池為主 貢獻收入增長。
（2）鋰原電池：公司作為鋰原電池全球龍頭，由於鋰原電池產品性能在 特定領域如智能表計、智能交通（ETC）、安防、醫療器械等領域競爭優 勢顯著，業務增長與下游行業相關：①下游智能表計與替換週期相關， 18、19 年處於替換週期；②ETC 市場，公司市佔率超 70%，截止 2019 年 7 月，全 ETCETC 用戶總量達 9151 萬，據交通部通知，到 2019.12 月底， 全國 ETC 用戶數量突破 1.8 億，因此 19 年下半年預計將新增需求達 0.9 億輛。③智能安防，行業趨勢向上等。總體看，ETC 業務望助力 2019 年 高速增長，長期穩健。
（3）消費類鋰離子電池：公司在消費類鋰離子電池下游部分細分領域佔 據行業領先地位，如電子霧化器領域、可穿戴市場（藍牙耳機、智能音 箱等），未來將受益於電子煙、CBD 行業高景氣、可穿戴設備需求增長， 未來鋰離子電池需求仍會進一步擴大。
（4）三元圓柱：面向電動工具&兩輪車市場，憑藉優質產能，大客戶戰 略，強勢切入 TTI，已開始逐步供應。考慮 18 年基數較低，19 年將保持 快速增長。
（5）麥克韋爾電子煙業務：公司參股 37.55%，以權益法核算，貢獻投 資收益。麥克韋爾憑藉在霧化芯領域技術領先，同時掌握全球菸草巨頭 客戶資源，將受益電子煙及 CBD 行業高景氣，維持高增長，為公司貢獻 強勁現金流。
投資建議：公司聚焦“鋰電”業務，在鞏固鋰原電池全球領先地位同時， 大力發展動力電池。通過與 SKI 合作動力軟包電池，已進入戴姆勒、韓 國現代等國際一流車企供應鏈，形成標杆效應，有望持續開拓優質車企， 目前公司動力類業務在手訂單充裕，助力動力電池市佔率提升。同時參 股的麥克韋爾全球電子煙製造龍頭，未來望受益於電子煙及 CBD 市場需 求提升持續增長，貢獻穩定現金流。我們預計 2019-2021 年公司業績分 別為 13.8/17.8/22.98 億元；對應 PE 分別為 27/21/16 倍。
……
（報告來源：中泰證券）
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