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一、 黃金是具有金融屬性的特殊商品

黃金是世界上最為稀有、珍貴的金屬之一。黃金是以遊離狀態存在於自然界且無法人工合成的天然產物，以化學物質為唯一存在。黃金的產生機制極其苛刻，其稀缺度是宇宙級的。

除了地球中所蘊含的，產生的黃金的唯一途徑是兩顆中子星融合成黑洞，經過快中子俘獲（R過程）產生黃金。經過這個過程，大部分質量都會被融入黑洞就此消失，只有非常少的質量能夠轉換成黃金，能逃出黑洞引力場的更是少之又少，每一份黃金的產生都意味著這個宇宙一部分的消失。黃金在全宇宙的丰度僅有一百億分之六。

根據美國地質調查局數據，2018 年全球的黃金儲量為 5.4 萬噸。自 2013 年以後，全球黃金的探明儲量幾乎沒有增加。黃金開採需要進行大量的勘探和開發工作，一座礦山平均需要10-20 年的準備時間才能有效產出礦石。目前全球 60%-70%的黃金產自地表礦，剩餘的來自地下。2018 年全球黃金總供應量達到 4490.17 噸，同比增長 0.98%；其中礦產金產量為 3346.92噸，同比增長 2.40%；再生產產量噸 1172.63，同比減少 1.58%。根據世界黃金協會統計，歷史上各時期以來共開採黃金 19 萬噸，目前仍未開採黃金儲量佔黃金地面總庫存的 28.42%，而每年的礦產金的增量僅佔黃金地面總存量的 1.74%。

黃金作為金屬的自然特點使其具備了商品屬性。黃金擁有金屬中最好的韌性與延展性，其化學性質非常穩定，熔點高、揮發性小，天然色彩與光澤亮度好，被視為珍寶而做成珠寶首飾。珠寶首飾一直以來都是黃金的最大需求，2018 年其佔黃金總需求比例的 50%左右。此外，黃金具有非常好的導電與導熱性能，不易被氧化，抗弧抗磨能力強，這使黃金在醫學、燃料電池催化劑、工程與航天航空、電子等工業領域中也有所應用。

隨著時代的發展，黃金被賦予了貨幣屬性，並逐步演化成如今可作為資產配置與投資工具的金融屬性。黃金的儲量少，稀有性高，及價值珍貴使其在人類歷史上基本屬於帝王貴族才能擁有的財富，擁有黃金成為了是擁有權勢的象徵。而黃金同時體積小、重量輕，便於分割與攜帶的特點，具有天然成為貨幣的潛質，是人類這會中最適宜充當貨幣的特殊商品。公元前500 年，拜占庭帝國使用黃金作為貨幣，令黃金在社會中具備了貨幣屬性。

而後人類社會、金融制度與貨幣體系在經歷了金銀本位制、金本位制、金匯兌本位制、佈雷頓森林體系、非貨幣化、數字化貨幣等一系列的進化演變，雖然使黃金在實際上去除了貨幣化，但歷史的淵源仍然令各國央行將黃金作為官方儲備以應對預防經濟危、自然災害的保險措施與國際支付，民眾則將黃金作為可投資進行增值、保值的金融資產。而這使黃金以往的貨幣屬性脫變成為目前的金融屬性，並使黃金成為了重要的大類資產資產配置品種之一。

二、 黃金價格基於經濟週期，金融屬性更為凸顯

（一）供需平衡表不是黃金價格的決定性因素

黃金價格受其自身的供需結構影響較小。不同於其他像銅、鋅、鎳等大宗商品金屬，黃金在工業中所被使用的數量佔黃金總需求的比例較小，而佔黃金需求比例最大的珠寶首飾消費部分變化較為平穩。這使黃金的商品屬性顯著低於其他的大宗商品類金屬。黃金的價格不像其他的大宗商品金屬價格那樣容易受金屬的供需結構所影響。根據黃金價格與黃金供需平衡表的關係所顯示，黃金的供需狀況並不是黃金價格的決定性因素。

金融屬性已成為黃金定價的主要因素。在佈雷頓森林瓦解，黃金價格與美元正式脫鉤後，黃金作為信用貨幣一定程度上的替代品，是信用貨幣在信用缺失情況下保值、增值的投資工具。作為金融資產的投資作用成為黃金需求中越來越重要的一環，其在黃金總需求中的佔比從2004 年的 13.55%上升到了 2018 年的 30.10%。且黃金投資需求的邊際變化幅度大，這使黃金價格的運行愈發受到投資需求的影響，即黃金的金融屬性成為了黃金定價的主因。而在黃金這一資產配置投資工具使用的背後，則是由宏觀經濟週期整體運行的節奏所決定的。

（二）宏觀經濟週期決定黃金價格運行週期

黃金價格的長期波動與宏觀經濟週期密切相關。自 1971 年佈雷頓森林體系瓦解，美元與黃金價格脫鉤後，黃金價格開始大幅波動。從歷史走勢來看，黃金價格的運行週期與宏觀經濟週期有較大的關聯。在美國經濟強勁，並保持低通脹的上升週期中，黃金價格往往比較低迷：如 20 世紀 80 年代初里根政府執行新自由主義政策調整經濟促使美國經濟快速恢復，並且沃爾克執行貨幣緊縮政策拉低美國通脹，黃金價格由 1980年均價 614.36美元/盎司的高點下跌48.35%至 1985 年均價 317.33 美元/盎司的低點；以及在次貸危機後美國經濟開始復甦，並且逐步退出QE 並在 2015 年開始加息週期，黃金價格從本輪的高點最多下跌 44.62%。而在美國經濟疲軟，通脹較高的階段，處於衰退週期，黃金價格則通常處於牛市中：如 20 世紀 70 年代的石油危機令美國經濟陷入滯脹困境，金價由 40 美元/盎司最高上漲至 1980 年初的 850 美元/盎司，漲幅高達 2025%；此外，2007 年次貸危機升級為全球性的金融危機危機重創美國經濟，迫使美聯儲開啟四輪量化寬鬆救市，金價也從 657.5 美元/盎司上漲 188%至 2011 年近 1900 美元/盎司的高點。

金融週期決定了黃金價格的運行規律。經濟週期影響著金融週期，而以廣義信貸與貨幣政策為為基礎的金融週期，則通過改變投資者對金融資產與實物資產預期回報率，進而影響投資者對大類資產的配置需求，從而驅動大類資產價格的漲跌。黃金特殊的物理化學性質以及歷史傳承使其所具備的金融屬性，對投資者來說是具有避險、抗通脹、保值增值作用的重要的大類資產之一。我們發現在美聯儲寬信用、寬貨幣的金融上行週期，黃金價格往往具有較好的表現；而在緊信用、緊貨幣的金融下行週期，黃金資產表現較為疲軟。因此，金融週期所影響的美國實際利率、美元指數、風險偏好，是綜合分析黃金價格運行規律的有效框架。

三、美聯儲加息縮表暫停，實際利率下滑刺激金價上漲

（一）無息資產，低實際利率催漲黃金價格

通貨膨脹本質上通過影響影響實際利率，進而影響黃金價格，實際利率時更為直接的影響黃金價格的決定性因素。黃金由於其自身的珍貴性與稀缺性，可以作為價值永恆的代表，在民間一直被視作防通貨膨脹的首選資產。每當遭遇惡性通脹時，黃金價格都有較好的表現。但是通脹率並不直接決定於黃金價格，在美國經歷溫和通脹階段時以通脹穩步的上行週期中，由於央行的加息，黃金價格往往處於弱勢。從歷史數據上來看，1980 年至今美國通脹率於黃金價格的反向波動僅在僅 30%的時間內成立。

美國實際利率與黃金呈現一般會呈現一定的負相關性。由於黃金是無息資產，持有黃金將損失投資其他資產可獲取的收益率，形成機會成本。而衡量美國最基本生息資產的收益率即為美債的實際利率。當美債實際利率上漲時，持有黃金的機會成本增加；而當美債實際利率下降甚至低於零時，持有黃金資產較其他生息資產的相對收益率或比較優勢增加，黃金資產對投資者的吸引力增強，黃金價格上漲。因此，黃金價格與美債實際利率呈負相關關係。美債的實際收益率為美國名義利率與通貨膨脹率的差值。從歷史數據看，1990 年至今美國實際利率（10年期美國國債收益率-美國 CPI）與黃金價格呈現反向波動趨勢在 71%的時間內成立。而當我們採用隱含美國通脹預期的美國 10 年期通脹保值債券（TIPS）收益率作為美國實際利率，則2003 年以來黃金價格與美國實際利率的相關係數更是高達-0.87。

（二）經濟數據全面走弱，美國經濟前景不確定性加大

美國已至本輪經濟復甦週期的頂點。美國經濟從 2010 年進入金融危機後的復甦階段，其GDP 增速從 2016Q2 的 1.30%一路上升至 2019Q1 的 3.08%。而美國就業數據業一路走高，全美失業率從 2009 年 10 月的 10%下降至 2019 年 5 月的 3.6%，創下 1970 年以來的歷史最佳數據。尤其是在進入 2018 年以後，隨著中國與歐洲經濟出現了明顯的增長放緩的態勢，美國經濟更是成為全球經濟一枝獨秀的存在。

然而進入 2019 年後，美國宏觀經濟數據開始全面走弱，或預示著美國經濟面臨著拐點的風險。首先美國國債收益率曲線出現倒掛，2019 年 3 月底與 5 月底美國一年期國債收益率出現了低於十年期國債收益率的情況。一般來說，美債的長端利率因期限更長而要給與更多的風險溢價，使其高於美債的短端利率。一旦美債長短期利率倒掛，則預示市場對於美國經濟前景的擔憂，減少長期的投融需求以壓低長端利率。從歷史數據上看，在 1990 年、2001 年和 2008年美國經濟出現衰退前，美國一年期與十年期國債利率都曾出現過倒掛。美國長短期國債收益率的倒掛，在一定程度上是預測美國經濟未來出現衰退可能的可靠性指標。

分部門來看，在加息週期導致地產銷售逐步走弱的情況下，美國房地產部門已於 2018 年年中見頂。而作為美國過去兩年經濟強勁增長引擎之一的製造業部門，在全球經濟下行週期及美國減稅紅利耗盡的情況下，其數據在 2018Q4 顯示出見頂的跡象：美國 ISM 製造業 PMI 數據在 2018 年年底開始出現了大幅下滑，2019 年 5 月 PMI 數據下滑至 52.1，創下 2016 年 10月以來新低；耐用品新增訂單增速在 2019 年一季度出現明顯的下滑。一向是美國經濟業支柱的零售業部門其 2018 年 12 月零售銷售增速創下 2009 年以來最大降幅。更為不妙的是，本輪美國經濟復甦最為亮眼的就業部門，近期似乎也已走到了盡頭：雖然美國的失業率仍保持低位，但美國 2019 年 5 月的非農就業人口僅新增 7.5 萬人，大幅低於預期且刷新 3 個月低位；美國 5月平均每小時工資年率錄得 3.1%，低於預期和前值的 3.2%。而一旦美國的就業部門停止擴張，美國的經濟週期往往將進入下行週期。此外，2019 年 5 月中美貿易戰的再度激化使美國經濟未來走勢的不確定性再度增加，據經合組織預測在中美貿易戰升級的情況下美國 GDP 將降低0.8%以上，而全球 GDP 也將因此下降 0.7%。

（三）美聯儲暫停加息縮表發出降息信號，壓低實際利率催漲金價

在美國經濟下行壓力增大的情況下，美聯儲暫停加息，計劃結束縮表，並暗示降息可能。在美國經濟數據全面走弱的背景下，美聯儲對美國經濟發展的前景愈發擔憂，其在 2019 年 3月的會議聲明中指出美國經濟從去年四季度由穩固增長轉而放緩，而在 2019 年 6 月的會議聲明中進一步下調了對美國經濟的描述。此外，6 月的會議聲明還顯示，美國的商業固定投資疲軟，通脹及通脹預期持續低迷。此外，在美聯儲 6 月會議後的新聞發佈會上，美聯儲主席鮑威爾承認美國國內製造業、投資和貿易都已經走軟，貿易戰對美國經濟影響的擔憂在加劇，金融市場風險情緒在惡化，並表示美聯儲將運用工具維持經濟擴張。而從去年 12 月發佈經濟預測以來，美聯儲不斷下修美國經濟增速和通脹預期。在美聯儲 3 月、6 月會議會後公佈的經濟預期中，美聯儲預計 2019 年、2020 年實際 GDP 增長 2.1%、2.0%，而去年 12 月則預計的今明兩年 GDP 實際增長率為 2.3%、2.0%。

美聯儲點陣圖首次發出降息信號。在默認美國經濟發展前景不確定性提升的情況下，6 月議息會後公佈的反映美聯儲官員對未來利率預期的點陣圖顯示，美聯儲決策者普遍下調今明兩年的利率預期。2019 年底聯邦基金利率預測中位值為 2.4%，而去年 12 月預計為 2.875%。這意味著，今年一年，美聯儲政策利率區間都會維持在當前水平，也就是說預計 2019 年美聯儲將不會加息。但在 FOMC 做決策的 17 名官員中有 8 位官員預期 2019 年至少降息一次（每次25 個基點），其中 7 人認為會降息兩次。此外，17 名官員中有 9 人預計 2020 年底之前降息 25個基點左右，即聯邦基金利率中位數降至 2.1%；3 月的點陣圖則是 2020 年加息一次，更長期的利率中位數預期是 2.5%，也低於 3 月時的預期 2.8%。

美聯儲確認鴿派後，市場以年內降息預期開始定價。美聯儲通過點陣圖下調 2019 年的利率加息次數直接向市場表態美聯儲傾向於 2019 年不再加息，甚至在 2020 年有降息的可能，顯示美聯儲的超鴿派的態度。但在美債持續的長短期利率倒掛，美國 PMI 數據連續下滑，5 月非農就業數據大幅不及預期，以及中美貿易戰升級將拖累美國經濟的背景下，市場以更激進的態度認為美國未來經濟有較大的衰退威脅，而這會迫使美聯儲在 2019 年就選擇降息來穩經濟，並且這一降息預期在快速升高。CME 的美聯儲觀察工具顯示，市場預計美聯儲將在 2019 年 7月選擇降息的概率已接近 100%；若每次加/降息 25 個基點，到 2019 年 12 月，美聯儲降息三次的機率已提高至 40.6%，成為市場的主流預期。

美國實際利率下降，驅動黃金價格上漲。黃金價格是美國實際利率的對標，黃金價格與美國實際利率呈現反向波動。在美國經濟數據紛紛走弱，經濟增長乏力，未來不確定性加大的情況下，美聯儲被迫暫停在 2019 年加息並將在 2019 年 9 月結束縮表，並可能在 2019 年下半年選擇降息。這或預期著美國自 2015 年開始的本輪加息週期或將在此終結，美國的貨幣政策將邊際寬鬆，進入新的一輪寬鬆週期。自 2018 年四季度起，市場對美聯儲加息放緩的預期不斷被證實，並開始預期美聯儲降息的可能，這使美國的實際利率（美國 10 年期國債實際收益率從 2018 年 11 月高點的 1.17%，下滑至 6 月中旬 0.36%的低點，驅動黃金價格從 1203 美元/盎司上漲 12.28%至 1351 美元/盎司。而近期原油價格的下跌，將使美聯儲所面臨的通脹壓力減小，美聯儲促就業穩經濟增長的目標將超過防通脹成為現階段的第一要務（美聯儲主席鮑威爾在 6 月會議後新聞發佈會表示首要目標是維持經濟擴張），市場對美聯儲年內降息預期在不斷提升。而美聯儲一旦進入降息週期，這將進一步壓低美國未來實際利率，催化黃金價格上漲。

四、美元強勢不可持續，利好黃金價格上漲

（一）黃金是對抗美元匯率風險的有效武器

黃金價格是美元信用體系的對標，與美元匯率呈現基本同步的相反走勢。在佈雷頓森林體系所構建的全球金融體系中，黃金價格由美元錨定為 35 美元/盎司，而其他國家貨幣通過與美元掛鉤確定匯率，以維持全球匯率市場的穩定。而在佈雷頓森林體系解體後，黃金價格與美元脫鉤，黃金價格與美元的關係不再穩定。美各國央行通過把增持黃金儲備作為其國際儲備多元化的第一選擇，認為持有黃金可以有效對抗美元貶值風險，持有黃金能夠為美元匯率的波動提供持久的保護。從理論上來看，美元作為全球黃金交易最為重要的計價貨幣，假如黃金市場需求與供給保持穩定，那麼美元貶值就會導致以美元計價的黃金價格相應上漲。而從歷史數據上來分析，1990 年以來黃金價格與美元指數的負相關性接近-0.7。

（二）美國經濟相對優勢收斂，美元或強勢不再，支撐金價

美元匯率本質是反映了美國經濟對全球經濟的相對強弱。美元指數是用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元和對選定的一攬子世界主要經濟體貨幣的綜合變化率，來衡量美元的強弱程度，並間接反映了美國經濟相對於全球其他經濟體的強弱情況。當美國 GDP 佔全球 GDP 比重走高時，美元指數同時上行。而由於在美元指數一攬子主流貨幣匯率構成中，歐元所佔比重最大（高達 57.6%），使歐洲經濟與美國經濟的相對強弱，以及歐元對美元的匯率變化，很大程度上決定了美元指數的波動方向。

美元經濟比較全球經濟的相對優勢縮小，美元或面臨下行風險。自 2008 年金融危機之後，美國經濟復甦並帶動全球經濟走強，美元指數持續上揚。尤其是在進入 2018 年後，隨著全球經濟達到繁榮的頂點，中國與歐洲這兩大經濟體開始走弱，歐元區製造業 PMI 急轉直下，經濟景氣度愈發疲軟，這使美國經濟成為世界上一枝獨秀的存在，這也令美元指數在 2018 年超出市場預期的表現強勢。

然而進入 2018Q4 後，在全球經濟週期共振向下的情況下，美國經濟很難不被拖累。美國的宏觀經濟數據與領先指標紛紛走弱，而美國的長短期國債收益率也出現了倒掛的情況，此外中美貿易戰的升級也將增加美國經濟的不確定性。綜合來看美國經濟在未來有增長失速的可能。在全球經濟都進入“比差”階段，美國經濟比較全球經濟、歐洲經濟的相對優勢將會減小。

而從央行的貨幣政策來看，由於之前美國經濟的景氣度要強於歐元區，這使美國與歐元區的貨幣政策節奏錯位，美國的貨幣緊縮週期要快於歐元區。美聯儲自 2015 年開始加息縮表，而歐央行在 2017 年 4 月才開始逐漸降低 QE 規模，並於 2018 年 12 月底退出 QE。但隨著美國經濟面臨失速的風險後，美聯儲在 2019 年開始暫停加息進程，決定於 2019 年 9 月停止縮表，並釋放出降息預期，市場預期美聯儲在 2019 年下半年大概率降息。在全球各國央行紛紛施行寬鬆的貨幣政策後，美國的貨幣政策也即將轉向寬鬆。美國的貨幣政策的轉變，向歐央行貨幣政策收斂，以及歐央行相對美聯儲的擴表邊際弱化，都將支撐歐元相對美元走強，壓制美元指數走勢。

美元指數的走弱，將有利於黃金價格的上漲。從 1978 年以來，美元指數已經歷了 2 個完整的週期，目前正在第三個上行週期中運行。在前兩輪週期中，美元分別經歷了 77 個月、79個月的上行週期，而這輪的美元上行週期已持續了 97 個月，可能隨時將步入下行週期。隨著美國經濟的走弱，美聯儲貨幣政策的邊際寬鬆，美國經濟與全球經濟的相對比較優勢將會減弱，美國貨幣政策將向歐元區收斂，美元指數或將強勢不再，從長週期進入下行階段各國央行在2018 年起大幅購入黃金，減持美債，外匯儲備不斷去美元化，表明了對美元未來走勢的不信任態度。而美元一旦進入下行週期，這將刺激黃金價格在中長期上的上漲。

黃金作為對抗信用貨幣其信用不穩定性的武器，可以有效對衝各種貨幣的匯率風險。黃金不僅可以對衝美元的匯率風險，還可以對衝人民幣的匯率風險。在人民幣匯率在 2018 年起持續貶值的情況下，以人民幣計價的國內黃金價格率先較以美元計價的國際黃金價格創下 6 年以來的新高。

五、全球資產市場風險偏好下行，利多避險資產黃金

（一）全球資產波動加劇，市場風險偏好下

全球經濟週期共振向下，資本市場震盪加劇。隨著全球經濟景氣度下滑，甚至美國經濟也在 2018 年底開始出現了走弱的跡象，2019 年全球經濟週期的共振向下預期，使全球資本市場與風險資產的波動率加劇。美國股市在 2018 年四季度出現了大幅調整，標普 500 指數下跌近 20%；而在 2019 年 5 月美股再次出現單邊下跌近 8%。而大宗商品原油價格也在 2018Q4 更是下跌近 41%，在 2019 年 4 底以及 5 月原油價格再次出現了 23%的跌幅。

在全球資本市場波動加大，風險加劇的情況下，市場的風險偏好下行。全球經濟下行的預期以及資本市場在多年繁榮後的高位震盪，使市場的避險情緒上升。反應市場恐慌情緒的VIX 指數在 2018Q4 以及 2019 年 5 月份大幅跳漲。而在全球外匯市場，屬於避險品種的日元匯率出現升值（由於低利率、流動性好的特點使日元成為資本市場的避險資產，成為主流的套息貨幣；套息交易時投資者大量借入日元，通過利率互換購入高息貨幣，而當風險事件來臨時套息投資者平倉日元空頭敞口，促發日元升值），而屬於風險品種的澳元匯率則出現了貶值（澳大利亞為資源型國家，全球經濟走弱預期使澳大利亞資源需求下滑促發澳元貶值。綜合來看，無論使股市的 VIX 指數上升，還是匯率市場的日元升值、澳元貶值，都反應了在進入全球經濟週期共振向下，資產風險加劇的背景下，市場的風險偏好下行。而美聯儲主席鮑威爾在美聯儲 6 月的議息會議後的新聞發佈後也指出市場的風險偏好在下行。

（二）風險偏好下行，避險情緒上升，利好黃金資產

市場風險偏好的下降，有利於避險資產黃金價格。由於與其他資產類型相比，黃金價格能夠一直保持較強的穩定性，這一優勢在市場急劇動盪之時體現的尤為明顯。因此，黃金自古以來就被當作低於市場動盪的安全資產。黃金價格與消費者信心指數顯著負相關，這也反映了黃金作為一種對抗經濟波動的避險資產的獨特性質。在全球經濟的週期下行與美國經濟復甦減弱，可能造成美股在 2019 年出現業績下滑並終結美股的 10 年牛市。而美股的大幅波動又將使市場風險偏好下行，驅動避險資產黃金價格上漲。黃金 CFTC 非商業多頭持倉數量佔比在 2018年四季度以來趨勢性上升反映了在風險預期提升時黃金資產對投資者的吸引力提高。

六、黃金行業相關標的介紹

雖然我國國內黃金儲量不高，但我國是全球的黃金產量第一大國，2018 年國內的金礦產量達到 400 噸，佔全球總產量的 12.27%。而從需求方面來看，我國也是全球黃金的第一大消費國，2018 年我國的消費需求達 976.7 噸，佔全球總消費需求的 44.9%。但從黃金企業的維度倆看，全球黃金十大生產企業還是以國外企業為主，國內的黃金生產企業較國外巨頭仍有較大差距。國內黃金上市企業主要有山東黃金、中金黃金、紫金礦業、招金礦業、湖南黃金、銀泰資源、西部黃金、恆邦股份等。

山東黃金

在中國黃金企業中，山東黃金擁有資源量位居前列，是國內黃金行業龍頭企業。公司在中國境內擁有黃金總的資源量及權益資源量分別為 849 噸、831 噸，平均品位約為 3.1g/t。公司2018 年礦產金產量達到 39.32 噸，未來有望達到 50 噸產量規模。

公司坐擁焦家金礦、玲瓏金礦、三山島金礦、新城金礦等中國黃金生產前十大礦山，同時由於較高的礦產品位和先進的生產及管理技術，公司境內黃金生產成本優勢也十分明顯，2015~2017 年現金成本分別為 668 美元/盎司、678 美元/盎司和 682 美元/盎司，均低於當年中國礦山平均現金成本。

在境外，2017 年 6 月，公司從巴里克收購了南美最大的位於阿根廷貝拉德羅金礦 50%權益，從而佔有貝拉德羅黃金儲量和資源量分別為 84 噸和 137.8 噸。

公司 2018 年營收 547.88 億元，歸屬母公司淨利潤 8.76 億元，EPS0.45 元；預計 2019 年礦產金產量達到 37.87 噸，目前公司市值為 786 億元。

中金黃金

中國黃金是集黃金採、選、冶、加工綜合配套能力的大型黃金企業，生產有高純金、標準金、電解銀、電解銅和硫酸等多種產品，是中國黃金行業中名副其實的央企。公司擁有夾皮溝金礦、湖北三鑫金銅礦、蘇尼特金曦黃金礦、陝西太白黃金礦、江西金山金礦等主力礦山，黃金和銅的儲量分別為 495 噸、38 萬噸，探礦權面積 682.74 平方公里。公司 2018 年礦產金產量達到 24.36 噸，冶煉金達到 72.98 噸，礦山銅 1.80 萬噸，電解銅 32.08 萬噸。

公司 2018 年營收 344.52 億元，歸屬母公司淨利潤 1.96 億元，EPS0.06 元；預計公司 2019年礦產金產量 23.51 噸，冶煉金產量 30.86 噸，精煉金產量 70.35 噸；生產礦山銅 1.71 萬噸，電解銅 32.80 萬噸；生產礦山銀 22.21 噸，電解銀 330.67 噸。目前公司市值為 302 億元。

紫金礦業

紫金礦業是一家以黃金、銅、鋅等金屬礦產資源勘查、開採和冶煉為主的大型礦產企業，是國內綜合性的礦業龍頭企業。公司以福建省紫金山金銅礦起家，通過不斷的勘探、合併新礦山，並在近幾年出海收購國外優質礦山，有望成為全球性的礦業巨頭公司。公司 2018 年保有黃金資源儲量、保有銅資源儲量、保有鋅資源儲量分別為 1727.97 噸、4952.11 萬噸、836.61萬噸，分別佔中國總量的 13.10%、46.68%、4.52%。2018 年公司的礦產金產量 36.5 噸，冶煉金 205.13 噸；礦產銅 24.86 萬噸，冶煉銅 43.45 萬噸；礦產鋅 27.80 萬噸，冶煉鋅 18.31 萬噸。

公司旗下的主力黃金礦山有巴布亞新幾內亞波格拉金礦、塔吉克斯坦澤拉夫尚金礦、澳洲諾頓金田黃金礦、福建紫金山金銅礦、吉爾吉斯斯坦奧同克金礦、吉林琿春曙光金銅礦。

公司 2018 年營業收入 1059.94 億元，歸屬母公司淨利潤 40.94 億元，EPS0.18 元，礦產金生產成本為 172.99 元/克，目前市值 798 億元。預計 2019 年公司礦產金產量將增長至 40 噸。

湖南黃金

湖南黃金主要從事黃金、銻、鎢等礦資源的勘探、開採、選冶及相關產品的生產和銷售業務等，主力礦山為加鑫金礦、黃金洞礦山、大萬金礦等。截至 2018 年末，公司擁有保有資源儲量礦石量 6314.6 萬噸，黃金金屬量 138.6 噸、銻 25.69 萬噸、鎢 10.91 萬噸噸。公司擁有規模化的黃金生產線 50 噸/年、精銻冶煉生產線 3 萬噸/年、多品種氧化銻生產線 3.2 萬噸/年以及仲鎢酸銨生產線 3000 噸/年。2018 年公司生產冶煉金 39.53 噸，礦產金 4.86 噸，生產銻品3.18 萬噸，其中精銻 1.02 萬噸，氧化銻 1.72 萬噸，乙二醇銻 2101 噸；生產鎢品 2290 標噸，全部為仲鎢酸銨。

公司 2018 年實現營業收入 124.61 億元，歸屬母公司淨利潤 2.77 億元，EPS0.23 元，市值107 億元；預計 2019 年公司生產黃金 5.31 噸，銻品 3.93 萬噸，鎢品 2500 標噸。

銀泰資源

公司是一家致力於有色金屬、稀貴金屬勘探、採選銷售的礦業企業。2017 年公司通過 45億元收購加拿大國際黃金生產商埃爾拉多黃金公司中國區金礦資源權益，取得了黑河洛克 95%權益,青海大柴旦礦業 90%權益,吉林板廟子礦業 95%權益,佈局黃金的勘探和開發，成為國內黃金行業新貴。黑龍江的東安金礦保有資源量金金屬量 19.06 噸,平均品位 8.79g/t；銀金屬量151.38 噸,平均品位 79g/t。青海大柴旦的黃金資源量達 53.05 噸，平均品位 4.12g/t，礦石量1,288.62 萬噸。吉林板廟子礦業的白山金礦保有資源量金金屬量 28.54 噸,平均品位是 4.2g/t。

截至 2018 年年報，公司礦山合計總資源量礦石量 6,794.52 萬噸，金金屬量 100.80 噸，銀金屬量 7,091.85 噸，鉛金屬量 58.44 萬噸，鋅金屬量 86.98 萬噸。

2018 年公司東安金礦全年完成採礦 25.67 萬噸、綜合處理礦石 22.54 萬噸，平均入選品位金 15.38g/t，銀 94.07g/t。全年生產黃金 3.31 噸，白銀 15.37 噸。吉林板廟子 2018 年處理礦石75.75 萬噸，平均品位 3.24g/t，生產黃金 2.26 噸。青海大柴旦預計將於 2019 年 4 月底恢復生產，計劃年產礦產金 1.6-1.7 噸，2020 年滿產產量達到 2.5 噸。

公司 2018 年礦產金產量 5.57 噸，礦產銀產量 191.42 噸，鉛精粉 1.40 萬噸，鋅精粉 2.04萬噸。公司 2018 年的礦產金成本為 112.52 元/克，礦產銀 0.73 元/克，鉛精粉 4051.71 元/噸，鋅精粉 4130 元/噸。

公司 2018 年實現營業收入 48.26 億元，歸屬母公司淨利潤 6.63 億元，EPS0.33 元，目前市值 251 億元。預計公司 2019 年礦產金產量有望達到 7.5 噸。

七、投資策略（略）

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（報告來源：中國銀河證券；分析師：華立）