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1.中國中鐵：全球第二大工程承包商

1.1 公司簡介：基建領域領跑者

中國中鐵股份有限公司是集勘察設計、施工安裝、工業製造、房地產開發、資源礦產、金融投資和其他業務於一體的特大型企業集團，總部設在中國北京。作為全球最大建築工程承包商之一，中國中鐵連續 13 年進入世界企業 500 強，2018 年在《財富》世界 500 強企業排名第 56 位，在中國企業 500 強排名第 13 位。按照 ENR2018 年排名，公司位列全球最大工程承包商第二位，僅此於中國建築。

1.2 公司是資質等級最高資質最全的工程企業之一

中國中鐵具有鐵路工程、公路工程、市政公用工程等多個領域的特級資質。

1.3 公司處於基建行業龍頭

公司參與建設的鐵路佔中國鐵路總里程的三分之二以上； 建成電氣化鐵路佔中國電氣化鐵路的 90%；參與建設的高速公路約佔中國高速公路總里程的八分之一；建設了中國五分之三的城市軌道工程。公司擁有中 唯一的高速鐵路建造技術國家重點實驗室、中國唯一的橋樑結構健康與安全國家重點實驗室，在全球鐵路工程領域、城市軌道交通基建領域均為最大的建設集團。

1.4 公司歷史沿革

中國中鐵擁有一百多年的歷史源流。1950 年 3 月為中國鐵道部工程總局和設計總局，後變更為鐵道部基本建設總局。1989 年 7 月，經國務院批准撤銷基本建設總局，組建中國鐵路工程總公司。2000 年 9 月，與鐵道部實行政企分開，整體移交中央大型企業工作委員會管理。2007 年 9 月，中國鐵路工程總公司獨家發起設立中國中鐵股份有限公司，並於 2007 年 12 月 3 日和 12 月 7 日，分別在上海證券交易所和香港聯合交易所上市。

1.6 基建是公司收入主要來源

基礎設施建設業務是公司營業收入的最大來源，2018 年，基建建設營業收入 6,242.11億元，佔總營業收入 84.30%，房地產開發營業收入是 433.24 億元，佔總營收 5.85%，位列第二，但遠低於基建建設。工程設備和零部件製造、勘察設計與諮詢服務、其他主營業務一共佔比不超過 10%。

基建共包括三個方面，分別是鐵路，公路，市政。近五年來看，公司近幾年基建業務結構也在逐步優化，鐵路工程業務佔比逐年下降，市政工程業務佔比逐年提升，而公路工程業務佔比趨於穩定。

2018 年，鐵路、 公路、市政佔基建建設營收的比重分別為 32.8%、14.7%和 50.5%。市政建設約佔總營收的一半，公路的佔比也有所提升。

1.7 上市以來收入利潤穩步增長

公司自 2007 年上市以來，營業收入一直保持較快增長，其中 2008-2010 年和2013-2014 年之間實現高速增長。歸母淨利潤近十年來總體呈上升趨勢，除去 2011 年因溫州動車事故鐵路投資大幅下滑造成負增長，其他年份增速均為正且較快，

2.19 年下半年基建投資或迎政策利好

2.1 下半年基建投資有望小幅回暖

2.1.1 19 年上半年基建投資增速不及預期

2018 年在降槓桿和 PPP 清理整頓的背景下，基建投資增速快速下行，基建投資增速下行拖累整個固定資產投資增速表現不佳，18 年 7 月份後，政策開始出現轉向，但由於政策落地需要時間，基建最終在 10 月開始出現企穩跡象，基建投資開始逐月反彈，但是反彈在 19 年 4 月似乎告一段落，前 7 月狹義基建投資增速繼續回落至 3.8%。

眾所周知，去年以來基建投資主要受資金端的約束，尤其是資管新規之後，作為基建投資資金重要來源的非標受影響巨大，持續抽血造成投資資金匱乏，在建項目停工緩建，新建項目難以啟動。

由於表外融資的收縮將長期化，而對地方政府官員任期內債務進行終身追責，多方因素下，基建投資增速將持續受基建投資資金來源約束。

2.1.2 經濟下次壓力大，基建政策面有所回暖

2018 年上半年，受去槓桿政策影響，整個基建投資增速快速下滑，鐵路投資也不能例外，7 月份，政策開始轉向，鐵路作為基建補短板的方向之一，投資增速開始見底回升。2019 年 6 月提出允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，有助於解決資金金短缺的問題。2019 年 9 月，隨著經濟下行壓力增大，9 月最新的國常會會議釋放更多政策暖風，專項債用於基建比例有望提升。

2.1.3 預計 2019 年廣義基建增速約為 5.6%

實際上，2018 年的基建投資資金來源增量將主要來自預算內投資、貸款和自籌資金中的政府性基金和其他資金，受資管新規影響，自籌資金中非標融資為負值。

而預算內投資和國內貸款能提供的增量有限，即使二者仍保持兩位數的增長，也難以在自籌資金大幅下降的基礎上實現基建投資的大幅增長，所以 2018 年我們看到基建投資增速持續下行。

那麼對於 2019 年的基建投資增速該如何判斷？我們認為對地方政府的債務約束及融資手段如果沒有進一步放鬆，則從現有的資金來源的分析框架來看，2019 年基建投資增速雖不樂觀，但也不會太悲觀，主要原因在於：

不悲觀是因為非標的抽血效應已經在 2018 年充分體現，考慮目前社融中，非標融資雖然繼續為負，但是委託貸款已經轉正，信託貸款每個月收縮大約 800 億，全年整體來看，非標整體收縮 4000 億左右，較 2018 年 1.4 萬億的收縮顯著好轉；

不樂觀則是因為，自籌資金中的其它項，2018 年是大幅增長的，但是這種增長不具備持續性，我們預計會在 19 年回落至正常水平，而資金來源的其他方面增量有限，難以支持基建投資增速繼續走高；

在我們的中性預期下，2019 傳統口徑基建投資增速大約在 5.6%左右，新口徑則落在8%左右，如果後續有更多鼓勵政策出臺，則不排除基建投資增速能更進一步。無論如何，19 年基建投資增速高於 18 年是大概率事件，因此從需求端的角度來看，是好於 18 年的。

2.2 十三五期間鐵路固定資產投資有望超過 4 萬億元，今年以來鐵路投資較快增長

2.2.1 十三五期間鐵路投資有望超 4 萬億

2016 年至 2018 年平均每年鐵路固定資產投資約 8000 億元，截止 2018 年底，十三五計劃前三年已完成鐵路固定資產投資 24053 億元，預計 19 年和 20 年鐵路固定資產投資仍在 8000 億元左右，所以十三五期間，全國鐵路固定資產投資有望超過 4 萬億元，屆時顯著超過十三五規劃的 3.5 萬億元。

2.2.2 今年鐵路投資有望保持兩位數增長

今年以來鐵路固定資產投資目前保持兩位數增速，隨著政策面的轉暖，我們預計鐵路投資增速有望保持，預計 19 年全年投資增速比 18 年顯著改善。

2.2.3 19 年鐵路新開工項目不斷推進

隨著鐵路投資的持續回升，一批大項目將加快推進。業內人士指出 2019 年鐵路投資規模將創新高。據不完全統計， 2019 年計劃開工建設的鐵路項目 26 個，另外有儲備項目 19 個，總投資超 8000 億元。

2.3 十三五期間公路固定資產投資有望超過 10 萬億元

2.3.1 十三五期間公路投資仍將保持增長

根據十三五計劃的要求，我國公路總投資規模將要達到 7.8 萬億，2016 年至 2018 年公路投資每年在 2 萬億元附近。2019 年和 2020 年預計在基建補短板政策的帶動下，投資大概率每年也在 2 萬億元左右。因此，十三五期間公路投資總額大約為 10 萬億元，大概率會超過原計劃的 7.8 萬億元。

2.3.2 今年以來公路投資保持穩定，接近 GDP 增速

2018 年上半年主要是受到去槓桿、 PPP 清庫等影響，道路投資增速明顯下滑，而下半年考慮到基礎設施補短板，PPP 融資回暖、地方政府專項債大規模增加、存量項目加速落地等政策推動下，道路投資增速逐漸企穩。19 年 5 月道路投資增速為 6.2%，接近GDP 增速（6.3%）。

2.3.3 19 年新開工高速公路超 33 個

2019 年高速公路新開工項目陸續進行，據不完全統計，目前計劃開工建設的高速公路已有 33 個，投資額約為 3415 億元。

2.4 軌交建設需求旺盛

2.4.1 對標國外一線城市，國內軌交投資潛力仍然巨大

將國內外一線城市軌道交通進行對比，以北京、上海和東京的軌道交通進行對比，可以發現東京軌道交通運營總里程約為北京和上海之和的 2 倍，軌道密度也遠超北京和上海。說明東京的軌道交通更加發達，也側面反映出北京、上海的軌道交通建設仍有很大的投資建設空間。在國內，相比北京、上海等一線城市，國內二三線城市軌道交通運營裡面和軌道密度遠小於北上等一線城市，因此其發展的潛力更大，相信未來投資規模會進一步加大。

2.4.2 軌交投資 19 年增速有望加快

城市軌道交通作為城市交通重要組成部分，其具備基礎設施建設和交通行業投資的共同特性，即投資規模大、投資回收週期長以及資金技術密集度較高的特徵。但是受城市發展需求和解決城市擁堵問題以及刺激經濟發展的需要，我國近年來城市軌道交通投資規模逐步擴大。

自 2017 年 8 月自包頭地鐵叫停後地鐵項目審批陷入停滯，2018 年整體國內城市軌道投資出現了減速。而在 2018 年下半年和 2019 年上半年，隨著項目批覆節奏迴歸正常，部分城市軌交項目已經獲國家發改委批覆，總投資約為 8743 億元，預計 19 年增速將會提升。

2.4.3 多個項目計劃開工

2019 年初國家發改委開啟城市軌道交通項目審批大熱潮，今年全國計劃開工的城市軌道項目達 29 項， 其中，25 個項目公佈了投資額，總計達 8449 億，預計城市軌道交通投資將呈現上升趨勢。

3 中國中鐵基建業務具備全球競爭力

3.1 近五年公司基建收入複合增長率約 4.2%

近五年基建業務收入增速整體呈波動狀態，2016 年達到最低點，隨後在 2017 年逐漸上升到最高點 8.18%，在 2018 年增速再次下降，到達 4.63%。下降的主要原因是受2018 年上半年去槓桿等政策影響，整個基建投資增速下滑；19 年上半年，公司基建業務收入增速恢復兩位數增長

3.2 公司基建毛利率基本保持平穩

從過往歷史來看，公司基建業務毛利率基本保持平穩，2016 年出現明顯下降主要因為營改增影響。

3.3 公司共攬詹天佑大獎 130 項

詹天佑獎是土木工程領域最具含金量的獎項，截至 2018 年底，公司承建的項目累計獲得國家優質工程獎 290 項，中國建築工程魯班獎 175 項，中國土木工程詹天佑大獎 130 項，全國優秀工程勘察設計獎 154 項，全國優秀工程諮詢成果獎 88 項。其中公司獲詹天佑獎個數超過中國鐵建、中國建築和中國交建，在行業內位列第一。在第十六屆詹天佑大獎評選中，共從 139 個申報的優秀項目中評選出了 30 個獲獎項目。中國中鐵 12 項工程獲得詹天佑大獎，佔獲獎總數的 40%，摘得建築企業獲獎最多的殊榮。

3.4 公司鐵路業務優勢明顯，技術一流

公司擁有中國唯一的高速鐵路建造技術國家重點實驗室，同時，公司也是"一帶一路"建設中主要的基礎設施建設力量之一，是正在建設的"一帶一路"代表性項目中老鐵路、印尼雅萬高鐵的主要承包商。除此之外，公司參建並已投入運行的京滬、京廣等高鐵均達到世界一流水平，使中國電氣化鐵路的技術水平跨入世界先進行列。

3.4.1 公司鐵路市場份額高，佔比將近一半

在國內市場，公司在鐵路市場的份額一直保持在 45%以上，和中國鐵建佔比相當，兩家合計佔比約 90%，形成雙寡頭壟斷格局。

3.4.2 公司鐵路工程施工總承包特級資質佔比超過 50%

公司共擁有鐵路工程施工總承包特級 18 項，中國鐵建共有 17 項，而全國鐵路工程總承包特級共有 35 項，佔比超過一半，說明公司在鐵路業務能力行業領先。

3.4.3 預計 2019 年鐵路收入將會明顯復甦

從歷史業績來看，公司鐵路業務收入增速與鐵路投資增速趨勢高度一致。19 年以來，鐵路投資增速恢復明顯，我們判斷公司 2019 年全年鐵路收入相比 18 年也會有兩位數的增長。

3.5 市政公用工程是公司新的發力點

3.5.1 市政工程資質優勢明顯

公司共擁有市政公用工程施工總承包特級 8 項，而全國市政公用工程總承包特級共有 110 項，佔比為 7.27%，位列全國第三。

3.5.2 預計 19 年市政收入增速有望兩位數增長

隨著軌交審批的恢復，預計公司 19 年市政收入增速依然有望保持兩位數增長。

3.5.3 毛利率自 2016 年之後保持平穩

公司市政業務毛利率相對平穩，且市政業務毛利率值相比鐵路和公路較高，拉高了公司整個基建業務的毛利率水平。

3.6 公路業務有望平穩增長

3.6.1 公路工程施工總承包特級資質佔全國的 20.37%

公司共擁有公路工程施工總承包特級 22 項，而全國公路工程總承包特級共有 108項，佔比為 20.37%，因此公司在公路工程施工方面佔有絕對優勢。

3.6.2 2018 年公司建成高速公路 1304 公里，佔全國總里程數的 21.73%

公司是國內公路建設行業的傑出企業，自 20 世紀 80 年代開始從事公路建設以來，參與建設國家規劃的每一條高速公路項目，年完成公路建設超過 1000 公里，其中高速公路佔 70%。2018 年公司全年完成公路建設 2553 公里，其中高速公路 1304 公里。而2018 年全國新建高速公路約 6000 公里，可算出公司高速公路建設佔比約為 21.73%，。交通是基建補短板的重要抓手，公司在公路領域有極強競爭力，預計該業務近兩年依然有望保持較快增長；

3.6.3 公路毛利率近兩年有所回升

2016 年受營改增影響公路毛利率探底之後持續上升，達到 18 年的 7.6%，恢復到歷史水平，預計未來仍將保持平穩。

4 房地產業務步入轉型升級階段

公司是國資委認定以房地產開發為主業的 16 家中央企業之一。其房地產開發業務緊跟國家政策導向，面向市場需求，注重對傳統業態的創新和升級，同時加強對養老養生地產、文化旅遊地產、特色小鎮等新房地產業務模式的研究探索，開拓新的業務發展空間和新的盈利增長點。

4.1 西南地區房地產土地儲備最多，佔 78%

截止 2018 年底，公司房地產土地儲備一共 1505.01 萬平方米，其中西南區域土地儲備最多為 1172.99 萬平方米，佔比 78%，長三角區域位列第二，土地儲備是 52.22 萬平方米，京津冀、長三角和珠三角區域一共大約 80 萬平方米，佔比約為 5%。

近五年房地產銷售額逐年增加，尤其是 2018 年，實現銷售金額 530.27 億元，同比增長最快，達到 47.13%。2019 年第一季度同比上升 6.1%。

4.2 近五年房地產開發收入佔總營收 4%-6%左右

從 2014-2018 年，公司房地產開發收入佔總營收比例在 4%-6%浮動，在 2018 年佔比達到最高，為 5.85%。除去基建業務，該業務為營收的貢獻最大。

4.3 近五年房地產開發年收入複合增速是 8.34%

公司房地產開發收入增速自 2017 年達到最低點後大幅上升。尤其 2018 年，公司進一步深化房地產業務體制機制改革，推動內部整合，提高資源效率，加強房地產業務品牌建設，加快房地產項目去化速度，該業務實現營業收入 433.24 億元，同比增長42.74%。

4.4 預計 19 年房地產開發毛利率將保持平穩

近五年毛利率一直在 24%-30%波動，整體呈下降趨勢，從 2017 年後保持平穩狀態。

4.23 工程設備和零部件製造業務核心競爭力強

公司工程設備與零部件製造業務主要服務於境內外基礎設施建設，產品涵蓋道岔、隧道施工設備、橋樑建築鋼結構、工程施工機械以及鐵路電氣化器材。基本經營模式是在境內外通過市場競爭獲取訂單，按合同要求按期、保質提供相關產品及服務。

5 裝備業務有一定競爭力

5.1 近五年工程設備與零部件製造年收入複合增速是 3.75%

工程設備與零部件製造的營業收入主要來自道岔、隧道施工設備、橋樑建築鋼結構、工程施工機械以及鐵路電氣化器材的設計、研發、製造與銷售。2018 年，受益於鋼結構製造與安裝、工程施工機械製造逐漸規模化及盾構加工製造業務的持續穩步提升，該業務實現營業收入 150 億元，同比增長 10.08%。

5.2 預計 19 年工程設備與零部件製造毛利率保持穩定

近五年毛利率一直在 21%-25%之間浮動，2018 年，毛利率同比增加 2.28 個百分點。該業務毛利率增長的主要原因是進一步加強對收入佔比較大的道岔及盾構產品的研發投入和成本管理，盈利能力得到進一步提升。

6 勘察設計和諮詢服務業務覆蓋範圍廣且不斷向新領域擴展

公司勘察設計與諮詢服務業務涵蓋研究、規劃、諮詢、勘察設計、監理、工程總承包、產品產業化等基本建設全過程服務，主要涉及鐵路、城市軌道交通、公路、市政、房建等行業，並不斷向現代有軌電車、磁懸浮、跨座式軌道交通、智能交通、民用機場、港口碼頭、電力、節能環保等新行業新領域拓展。

公司不斷創新勘察設計業務經營模式，充分利用開展城市基礎交通設施規劃的優勢，運作設計項目以及工程總承包項目。 作為中國勘察設計和諮詢服務行業的骨幹企業，公司在工程建設領域發揮了重要的引領和主導作用，尤其是在協助制訂建設施工規範和質量驗收等方面的鐵路行業標準中發揮著重要作用。公司在 2018 年 ENR 全球 150 家最大設計企業中排名第 16 位，較上一年提升 9 位。

6.1 近五年勘察設計與諮詢服務複合增長速率達 8.78%

勘察設計與諮詢服務的營業收入主要源於為基礎設施建設項目提供全方位的勘察設計與諮詢服務、研發、可行性研究和監理服務。近五年營收增速在 2016 年達到頂峰之後在 2017 年逐漸下滑，而在 2018 年又緩慢上升。原因是 2018 年受益於國內基礎設施建設投資規模的進一步增長和共建"一帶一路"持續深入推進，該業務實現營業收入 146.1億元，同比增長 12.64%，比 17 年上升 0.96 個百分點。

6.2 勘查設計業務毛利率有一定壓力

設計業務毛利率在近幾年呈現下降趨勢，2018 年同比減少 1.79 個百分點。毛利率下降主要還是因為競爭激烈，收費呈下降趨勢，但人工成本持續上漲。

4.29 研發費用的支出比重持續提升

2018 年公司研發費用 134.66 億元，佔營收比重 1.83%，過去幾年中，除了 2016 年研發比重略有下降外，其他年份的比重逐年提升。2018 年，公司結合發展實際和工程建設需要，新開科研課題 1,293 項。研發製造了第一臺國產化雙輪銑、1300 噸箱梁運架搬提超大噸位橋樑施工裝備。

7 研發、人才、裝備製造方面在施工企業中位於領先地位

7.1 公司擁有 9057 項專利

近五年公司專利數量持續上升，截止 2018 年年報，擁有有效專利授權 9057 件，其中發明專利 2398 件。

7.2 人才儲備充足，高端人才數量較多

截至 2018 年底，公司擁有中高級技術人員 9 萬餘人，其中正高級工程師 1,951名，正高級經濟師 71 人，正高級會計師 52 人，中國工程院院士 1 名、國家有突出貢獻中青年專家 10 名、全國工程勘察設計大師 8 名、百千萬人才工程國家級人選 10人、享受國務院政府特殊津貼專家人員 288 名。

7.3 工程裝備領先，自主研發能力強

隧道施工設備及服務方面，公司能夠提供涵蓋複合盾構機、硬巖 TBM 等各系列隧道掘進機及配套設備、隧道施工機械的相關產品和配套服務，並已構建了零部件及配套設備設計研發、生產製造及配套服務的全產業鏈佈局。公司是世界上能夠獨立生產盾構/TBM 並具有自主知識產權的三大企業之一，先後研發出我國第一臺複合式盾構機、硬巖盾構機、最大直徑泥水平衡盾構、最大直徑敞開式硬巖掘進機 TBM，以及全球第一臺最大斷面矩形盾構機和超大斷面馬蹄形盾構，並承擔了國家第一個盾構"863"計劃。

道岔產品方面，擁有從設計研發到製造的全產業鏈核心競爭優勢，具備年產各類道岔 2 萬組的能力，產品廣泛應用於鐵路、地鐵及有軌電車等領域。

鋼結構製造及安裝方面，公司橋樑鋼結構、鋼索塔產品製造水平達國際先進水平。

8 多方面改革探索，估值有提升潛力

近兩年，順應國改形勢，公司結合上市公司的優勢，在多方面進行探索，包括債轉股降低經營槓桿，重組裝備業務注入中鐵二局，收購民營企業恆通科技股權等，目前市場給基建央企的估值無論從 PE 還是 PB 角度都較低，我們認為隨著改革的收入，公司價值有較大的重估潛力。

8.1 債轉股降低公司槓桿，緩解經營壓力

債轉股是指將銀行對企業的債權轉換為資產管理公司對企業的股權，是一種債務重組形式，用於處置不良資產。幫助企業去槓桿，減輕經營壓力，化解中短期的財務困境。

債轉股給公司經營層面帶來的意義主要有二個方面：

一是有效降低了中國中鐵的資產負債率。2018 年末中國中鐵合併口徑資產負債率為76.43%，較上年同期下降 3.46 個百分點。

二是優化了中國中鐵的治理結構。此次交易引入投資人蔘與公司治理，9 家債轉股投資人委派的 11 名董事、監事參與到標的子公司的公司治理和重大經營決策。

8.2 對中鐵二局進行資產重組

2017 年公司對下屬上市公司中鐵二局進行了重大資產重組，置出原有建築工程施工、房地產開發等業務，置入了道岔、鋼結構、隧道掘進設備及大型工程施工機械等工業製造業務。

通過此次資產置換重組，解決了同業競爭的歷史遺留問題，為中國中鐵的道岔、鋼樑鋼結構和盾構製造等優勢業務打造了獨立的上市平臺，通過清晰業務單元，提高市場估值，符合上市公司股東的整體利益。

8.3 收購恆通科技的控制權

2019 年 5 月 24 日公司同意公司以協議轉讓和原股東表決權放棄的方式收購恆通科技控制權。

公司將以協議轉讓方式按 12 元/股的價格受讓孫志強（恆通科技原實際控制人）持有的恆通科技約 2509.91 萬股股份、諸城晨光景泰股權投資基金有限公司持有的恆通科技約 4008.59 萬股股份，同意接受孫志強放棄其持有的餘下股份表決權，並同意簽署《股份轉讓協議》、《表決權放棄協議》。股權轉讓+放棄表決權使孫志強不再是恆通科技的實際控制人，中國中鐵公司再次控股一家上市平臺

恆通科技的優勢在於它作為裝配式建築部品部件供應商的身份。這有助於完善中國中鐵的產業佈局，完善建築行業研發、設計、生產、施工於一體的現代化產業鏈條，增強中國中鐵的建築業集成服務能力。

（報告來源：聯訊證券）

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