國金證券研究所
消費升級與娛樂研究中心
旅遊團隊
核心結論
業績
公司發佈2019年業績中報，19年上半年實現營業收入243.44億元/+15.46%，歸母淨利潤為32.79億元/+70.87%，扣非歸母淨利潤為25億元/+30.86%。
投資建議
不考慮剝離旅行社業務情況下19-21E業績42.6/54/67億元，增速40%/26%/25%，EPS2.2/2.8/3.4元， PE 44/35/28倍，維持買入評級。
經營分析
收入及項目拆分：2019年上半年免稅營收增長53%，中免淨利潤為25.36億元/+36%，中報表現基本符合預期：旅行社業務實現營業收入5.99億元（將國旅總社100%股權轉讓給控股股東中國旅遊集團，自2月份起脫表）。毛利率上半年維持穩定，其中免稅商品毛利率為52.3%（2018H1毛利率為52.5%），有稅商品毛利率為32.1%，提升4.5pct。
分項目拆分日上上海免稅店實現免稅收入73.77億元，收入增量35.43億元，歸母利潤為3.2億元（VS 2018H1利潤為2.15）（自2018年3月開始納入合併報表）；三亞海棠灣免稅店實現免稅業務收入51.81億元/+22%，實現利潤8.33億元/+5.6%；首都機場免稅店（含T2和T3航站樓）實現免稅業務收入43.65億元/+20%（剔除T2、T3內部交易數據），日上中國實現利潤0.95億元；香港機場免稅店實現免稅業務收入12.96億元/+26.5%；廣州機場免稅店實現免稅業務收入8.44億元/+66%。存量項目中三亞及首都機場增長較快，上海免稅店因並表出現高增長，剔除並表時間影響增速超過30%，廣州機場免稅店因經營能力強化和擴容等影響實現高增長。
多個經營亮點拆分：1）在匯率環境較為弱勢的情況下。規模效應及日上採購體系整合的影響下毛利率穩定。2）計提約0.99億元庫存商品跌價，計提跌價準備比例約為1.5%，同時存貨跌價轉回或註銷1.4億元。轉回或註銷部分未影響當期損益，表明公司在庫存商品計提上較為謹慎，但商品的銷售表現好於去年預期。3）匯兌損失0.37億元，去年同期0.52億元，下半年人民幣影響或相對悲觀。4）河心島項目工程施工招商工作按計劃開展，目前已完成 75 個鋪位，55 個品牌，19,000 餘平米的招商工作，預計今年年末實現開業。
投資邏輯：短期來看19年市內免稅店開放預期及政策調整預期落地，國內消費潛力挖掘及海外消費迴流在中免國內機場或口岸免稅的沉澱，存量項目增長維持良性。長期來看免稅場景及國際化持續擴張，政策性利好（扶持免稅打擊代購）和消費迴流的支持。離島免稅政策從額度的放開到拓寬購買人群，三亞海棠灣免稅店能夠有所獲益，上海及北京機場免稅受益於免稅客單價提升及消費迴流的趨勢。19年仍存在邊際改善空間，上海市內免稅店8月開業，中國旅遊集團的官方公眾號表示將為即將離境的境內遊客提供免稅品預定業務，在市內店預定下單在機場付款提貨，國內出境前免稅購物政策有望突破。
國金證券研究所
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旅遊團隊
核心結論
業績
公司發佈2019年業績中報，19年上半年實現營業收入243.44億元/+15.46%，歸母淨利潤為32.79億元/+70.87%，扣非歸母淨利潤為25億元/+30.86%。
投資建議
不考慮剝離旅行社業務情況下19-21E業績42.6/54/67億元，增速40%/26%/25%，EPS2.2/2.8/3.4元， PE 44/35/28倍，維持買入評級。
經營分析
收入及項目拆分：2019年上半年免稅營收增長53%，中免淨利潤為25.36億元/+36%，中報表現基本符合預期：旅行社業務實現營業收入5.99億元（將國旅總社100%股權轉讓給控股股東中國旅遊集團，自2月份起脫表）。毛利率上半年維持穩定，其中免稅商品毛利率為52.3%（2018H1毛利率為52.5%），有稅商品毛利率為32.1%，提升4.5pct。
分項目拆分日上上海免稅店實現免稅收入73.77億元，收入增量35.43億元，歸母利潤為3.2億元（VS 2018H1利潤為2.15）（自2018年3月開始納入合併報表）；三亞海棠灣免稅店實現免稅業務收入51.81億元/+22%，實現利潤8.33億元/+5.6%；首都機場免稅店（含T2和T3航站樓）實現免稅業務收入43.65億元/+20%（剔除T2、T3內部交易數據），日上中國實現利潤0.95億元；香港機場免稅店實現免稅業務收入12.96億元/+26.5%；廣州機場免稅店實現免稅業務收入8.44億元/+66%。存量項目中三亞及首都機場增長較快，上海免稅店因並表出現高增長，剔除並表時間影響增速超過30%，廣州機場免稅店因經營能力強化和擴容等影響實現高增長。
多個經營亮點拆分：1）在匯率環境較為弱勢的情況下。規模效應及日上採購體系整合的影響下毛利率穩定。2）計提約0.99億元庫存商品跌價，計提跌價準備比例約為1.5%，同時存貨跌價轉回或註銷1.4億元。轉回或註銷部分未影響當期損益，表明公司在庫存商品計提上較為謹慎，但商品的銷售表現好於去年預期。3）匯兌損失0.37億元，去年同期0.52億元，下半年人民幣影響或相對悲觀。4）河心島項目工程施工招商工作按計劃開展，目前已完成 75 個鋪位，55 個品牌，19,000 餘平米的招商工作，預計今年年末實現開業。
投資邏輯：短期來看19年市內免稅店開放預期及政策調整預期落地，國內消費潛力挖掘及海外消費迴流在中免國內機場或口岸免稅的沉澱，存量項目增長維持良性。長期來看免稅場景及國際化持續擴張，政策性利好（扶持免稅打擊代購）和消費迴流的支持。離島免稅政策從額度的放開到拓寬購買人群，三亞海棠灣免稅店能夠有所獲益，上海及北京機場免稅受益於免稅客單價提升及消費迴流的趨勢。19年仍存在邊際改善空間，上海市內免稅店8月開業，中國旅遊集團的官方公眾號表示將為即將離境的境內遊客提供免稅品預定業務，在市內店預定下單在機場付款提貨，國內出境前免稅購物政策有望突破。
風險提示
毛利率提升不及預期；市內免稅店不及預期；國內放開免稅經營權；人民幣匯率持續貶值；受經濟疲軟影響存量免稅店表現不及預期。
以上內容節選自國金證券已經發布的證券研究報告，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。
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業績
公司發佈2019年業績中報，19年上半年實現營業收入243.44億元/+15.46%，歸母淨利潤為32.79億元/+70.87%，扣非歸母淨利潤為25億元/+30.86%。
投資建議
不考慮剝離旅行社業務情況下19-21E業績42.6/54/67億元，增速40%/26%/25%，EPS2.2/2.8/3.4元， PE 44/35/28倍，維持買入評級。
經營分析
收入及項目拆分：2019年上半年免稅營收增長53%，中免淨利潤為25.36億元/+36%，中報表現基本符合預期：旅行社業務實現營業收入5.99億元（將國旅總社100%股權轉讓給控股股東中國旅遊集團，自2月份起脫表）。毛利率上半年維持穩定，其中免稅商品毛利率為52.3%（2018H1毛利率為52.5%），有稅商品毛利率為32.1%，提升4.5pct。
分項目拆分日上上海免稅店實現免稅收入73.77億元，收入增量35.43億元，歸母利潤為3.2億元（VS 2018H1利潤為2.15）（自2018年3月開始納入合併報表）；三亞海棠灣免稅店實現免稅業務收入51.81億元/+22%，實現利潤8.33億元/+5.6%；首都機場免稅店（含T2和T3航站樓）實現免稅業務收入43.65億元/+20%（剔除T2、T3內部交易數據），日上中國實現利潤0.95億元；香港機場免稅店實現免稅業務收入12.96億元/+26.5%；廣州機場免稅店實現免稅業務收入8.44億元/+66%。存量項目中三亞及首都機場增長較快，上海免稅店因並表出現高增長，剔除並表時間影響增速超過30%，廣州機場免稅店因經營能力強化和擴容等影響實現高增長。
多個經營亮點拆分：1）在匯率環境較為弱勢的情況下。規模效應及日上採購體系整合的影響下毛利率穩定。2）計提約0.99億元庫存商品跌價，計提跌價準備比例約為1.5%，同時存貨跌價轉回或註銷1.4億元。轉回或註銷部分未影響當期損益，表明公司在庫存商品計提上較為謹慎，但商品的銷售表現好於去年預期。3）匯兌損失0.37億元，去年同期0.52億元，下半年人民幣影響或相對悲觀。4）河心島項目工程施工招商工作按計劃開展，目前已完成 75 個鋪位，55 個品牌，19,000 餘平米的招商工作，預計今年年末實現開業。
投資邏輯：短期來看19年市內免稅店開放預期及政策調整預期落地，國內消費潛力挖掘及海外消費迴流在中免國內機場或口岸免稅的沉澱，存量項目增長維持良性。長期來看免稅場景及國際化持續擴張，政策性利好（扶持免稅打擊代購）和消費迴流的支持。離島免稅政策從額度的放開到拓寬購買人群，三亞海棠灣免稅店能夠有所獲益，上海及北京機場免稅受益於免稅客單價提升及消費迴流的趨勢。19年仍存在邊際改善空間，上海市內免稅店8月開業，中國旅遊集團的官方公眾號表示將為即將離境的境內遊客提供免稅品預定業務，在市內店預定下單在機場付款提貨，國內出境前免稅購物政策有望突破。
風險提示
毛利率提升不及預期；市內免稅店不及預期；國內放開免稅經營權；人民幣匯率持續貶值；受經濟疲軟影響存量免稅店表現不及預期。
以上內容節選自國金證券已經發布的證券研究報告，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。