'「國金研究」蒙牛乳業中報：中期業績不負眾望，利潤端有望持續向上'

國金證券研究所

消費升級與娛樂研究中心

食品飲料團隊

核心結論

業績

蒙牛於8月28日發佈半年報，報告期內公司實現營業收入398.57億元（+15.61%），歸母淨利潤20.77億元（+32.96%），實現每股收益0.53元。

投資建議

考慮到蒙牛四季度出售君樂寶之後不再並表，預計公司19-21年分別實現營業收入753.37億元/743.35億元/825.02億元，分別同比增長+9.2%/-1.3%/+11.0%（主體業務同比+13%/12%/11%）；歸母淨利潤分別為68.60億元/42.09億元/49.82億元，分別同比增長+125.4%/-38.6%/+18.4%（主體業務同比+24%/22%/19%）；摺合EPS為1.74元/1.07元/1.27元，對應19-21年PE為17X/28X/24X（扣非後19年PE為28X），維持“買入”評級。

經營分析

收入增長符合預期，常溫奶與奶粉業務貢獻較高增速。分業務來看，上半年液態奶收入同比增長14.4%，我們預計在二季度強促銷的帶動下，特侖蘇上半年超25%增速，純甄超35%增速，從而帶動整體常溫奶業務實現較高增速，而低溫奶在上半年激烈競爭下預計實現個位數增長。奶粉業務收入同比增長43.8%，其中雅士利同比增長16.2%，君樂寶同比增長72.7%，貢獻更高增速。整體來看，蒙牛在常溫奶、奶粉業務的拉動下實現15.6%的增長，在當前競爭激烈的情況下已屬不易，符合我們預期，但超市場預期。

多重因素共同推動公司利潤端超預期增長。上半年蒙牛實現毛利率39.09%，同比下降0.14pct，主要受原奶價格上漲影響，其中產品結構優化抵消了一部分原奶價格上漲的影響，使得蒙牛毛利率並未下降太多。費用端來看，去年同期受贊助世界盃影響基數較高，同時特侖蘇的強促銷從5月份開始，對費用影響還不大，因此2019年上半年費用率同比有所下降。疊加現代牧業、奶粉分部業績紛紛扭虧，共同推動淨利率提升0.61pct。

兩強競爭未見明顯放緩，預計下半年費用端仍會有一定壓力，利潤端持續改善的關鍵在於產品結構的持續優化以及現代牧業的利潤貢獻。無論是線上品牌投放還是線下終端促銷，兩強競爭都未見有明顯放緩。我們認為，兩強若繼續保持當前的競爭局勢，下半年費用端都將面臨一定的壓力。對蒙牛來說，下半年利潤實現持續修復的關鍵在於產品結構的持續優化以及現代牧業的利潤貢獻。整體來看，蒙牛核心邏輯依然不變，在乳業兩強格局整體較為穩定的背景下，我們依然堅定看好蒙牛淨利率的長期修復。

風險提示

需求減緩/費用率提升/行業競爭加劇/食品安全問題。

以上內容節選自國金證券已經發布的證券研究報告，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。

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消費升級與娛樂研究中心

食品飲料團隊

核心結論

業績

蒙牛於8月28日發佈半年報，報告期內公司實現營業收入398.57億元（+15.61%），歸母淨利潤20.77億元（+32.96%），實現每股收益0.53元。

投資建議

考慮到蒙牛四季度出售君樂寶之後不再並表，預計公司19-21年分別實現營業收入753.37億元/743.35億元/825.02億元，分別同比增長+9.2%/-1.3%/+11.0%（主體業務同比+13%/12%/11%）；歸母淨利潤分別為68.60億元/42.09億元/49.82億元，分別同比增長+125.4%/-38.6%/+18.4%（主體業務同比+24%/22%/19%）；摺合EPS為1.74元/1.07元/1.27元，對應19-21年PE為17X/28X/24X（扣非後19年PE為28X），維持“買入”評級。

經營分析

收入增長符合預期，常溫奶與奶粉業務貢獻較高增速。分業務來看，上半年液態奶收入同比增長14.4%，我們預計在二季度強促銷的帶動下，特侖蘇上半年超25%增速，純甄超35%增速，從而帶動整體常溫奶業務實現較高增速，而低溫奶在上半年激烈競爭下預計實現個位數增長。奶粉業務收入同比增長43.8%，其中雅士利同比增長16.2%，君樂寶同比增長72.7%，貢獻更高增速。整體來看，蒙牛在常溫奶、奶粉業務的拉動下實現15.6%的增長，在當前競爭激烈的情況下已屬不易，符合我們預期，但超市場預期。

多重因素共同推動公司利潤端超預期增長。上半年蒙牛實現毛利率39.09%，同比下降0.14pct，主要受原奶價格上漲影響，其中產品結構優化抵消了一部分原奶價格上漲的影響，使得蒙牛毛利率並未下降太多。費用端來看，去年同期受贊助世界盃影響基數較高，同時特侖蘇的強促銷從5月份開始，對費用影響還不大，因此2019年上半年費用率同比有所下降。疊加現代牧業、奶粉分部業績紛紛扭虧，共同推動淨利率提升0.61pct。

兩強競爭未見明顯放緩，預計下半年費用端仍會有一定壓力，利潤端持續改善的關鍵在於產品結構的持續優化以及現代牧業的利潤貢獻。無論是線上品牌投放還是線下終端促銷，兩強競爭都未見有明顯放緩。我們認為，兩強若繼續保持當前的競爭局勢，下半年費用端都將面臨一定的壓力。對蒙牛來說，下半年利潤實現持續修復的關鍵在於產品結構的持續優化以及現代牧業的利潤貢獻。整體來看，蒙牛核心邏輯依然不變，在乳業兩強格局整體較為穩定的背景下，我們依然堅定看好蒙牛淨利率的長期修復。

風險提示

需求減緩/費用率提升/行業競爭加劇/食品安全問題。

以上內容節選自國金證券已經發布的證券研究報告，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。

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