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一、智能電網產業鏈齊全，對標全球電氣巨頭

1.1 公司介紹：智能電網產業鏈齊全 盈利能力出色

 業內強強聯合塑造二次龍頭，擁有完整智能電網產業鏈。國電南瑞於 2001 年由南瑞集團（主發起人）與國電電力等 8 家發起人聯合成立，於 2003 年上交所上市。公司初期主營業務為調度自動化及變電自動化，後 歷經多次資產重組逐步拓展至軌交、新能源、繼電保護等。2017 年公司 通過重大資產重組實現南瑞集團的整體上市，並注入柔直、信通、繼保 等業務，成功打造完整的智能電網產業鏈，成為以能源電力智能化為核 心的國內二次電力設備龍頭。公司當前業務覆蓋電力自動化與工業控制、 繼電保護與柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保、集成與 其他五大板塊， 2019年上半年業務佔比分別為63%/15%/13%/6%/3%。

 歷史業績穩健增長，保持出色盈利能力。公司自成立以來堅持科技創新， 牢牢把握技術領域制高點，持續將技術優勢轉化為市場份額優勢，營收 及淨利潤保持穩健增長，2018 年公司營收規模達 285.40 億元，歸母淨 利潤達 41.62 億元；公司在業務持續擴張的同時維持出色盈利能力，毛 利率與淨利率近十五年間保持在 30%/15%左右。2019 年上半年營收 109.34億元，同比增長3.57%；歸母淨利潤12.01億元，同比下滑11.17%； 剔除 2018H1 租賃回購金額影響預計營收實際增速約 10%，剔除會計政 策變更影響預計扣非業績實際增速約 10%，持續穩健增長。

1.2 邏輯分析：三大核心驅動力構築公司龍頭地位

 核心驅動力 1：高研發投入推動新技術持續創新，構建強大護城河。公 司上市以來始終堅持高研發投入、持續打造新技術與新產品，同時注重 人才隊伍建設，將領先優勢從調度及變電自動化領域逐步拓展至配網自 動化、繼電保護、軌交控制等。同時，公司積極參與行業標準制定，深 度綁定前瞻性試點項目，迅速響應招標模式變化，從而將品牌與技術優 勢持續轉化為市場優勢。基於強大的研發及創新能力，公司緊跟電網投 資重點與行業需求方向，在特高壓、智能電網以及城市軌交等建設週期 內成功搶佔技術制高點，獲得領先的市場份額，從而實現多輪高速增長。 公司近十年研發投入佔營收比維持在 7%左右，2018 年公司研發投入達 19.0 億元，研發佔比為 6.7%；截至 2018 年末公司研發人員數量達 2011 人，佔總員工比例達 28.4%。與同行業公司對比，公司研發投入規模遠 大於同行公司水平，研發人員隊伍規模已建立牢固領先優勢，研發實力 優勢明顯，構建起公司強大的護城河。

 核心驅動力 2：緊跟行業風向，持續併購補充增長驅動力。公司緊跟行 業最新需求動向，通過多次併購強化行業領先地位並切入具備高成長性 領域以持續補充增長驅動力。 2004 年公司併購南京中德保護控制系統有 限公司以切入軌道交通電氣自動化領域，以迎接城市軌道交通快速發展 契機； 2007-2011 年公司先後併購南瑞集團農電及城鄉電網自動化資產、 安徽繼遠與中天電力，以強化配網及農網自動化業務優勢，應對智能電 網、農網及配網建設帶來的行業機會；2017 年公司大規模併購普瑞特高 壓、繼保電氣等 14 項資產，大幅增厚盈利能力，同時切入電網信息化 領域，充分受益於電網信息安全建設以及當前泛在電力物聯網建設。

 核心驅動力 3：堅持提質增效，優化資源配置及管控模式。公司自上市 以來便推進集約化發展，進行整體聯動、信息與資源共享，實現效率最 大化。2018 年公司進一步優化資源配置與管控模式，調整設立南瑞研究 院和電網、發電、通信、工業四個事業部，從而完善內部運行機制，高 效整合研發資源，進一步提質增效。上市至今，公司費用管控成效明顯， 三費費率由 2003 年的 18.24%逐漸降至 2018 年的 12.60%，儘管毛利 率從 2003 年的 33.29%降至 2018 年的 28.74%，公司淨利率逆勢小幅 提升 0.44pct 至 15.59%。

1.3 國際對比：表現可圈可點 共享成功基因

 公司聚焦智能電網二次設備，產業鏈完整度尚不及國際巨頭。公司經 2017 年重組後已構建較為完整的智能電網產業鏈，但當前業務仍以電網 各環節二次設備為主，而在關鍵一次設備、能源綜合解決方案、半導體、 樓宇電氣產品等領域仍較為欠缺。與此相比，海外巨頭如ABB（已於2018 年 12 月宣佈將電網業務出售給日本日立 Hitachi，預計 2020 年交易完 成，當前將電網業務列為終止經營業務）、西門子、施耐德等不僅在電網 領域一、二次產品齊全，且擁有成熟配套解決方案，並早已跨出電網領 域，在能源管理、半導體、樓宇電氣、工業自動化等方向持續佈局，從 而將強大的競爭力延伸至自動化、數字化等具備更高增長潛力的領域。

 業務規模差距明顯，但盈利能力更為出色。根據公司年報，2018 年電網 相關業務（電工電氣裝備製造）營收達41.4億美元，業務佔比接近100%， 營收規模與電網相關業務規模均顯著小於 ABB、西門子、施耐德等海外 巨頭。但從盈利能力來看，2018 年公司整體稅息折舊及攤銷前利潤率 （EBITDA%）為 19.4%，高於 ABB 電網業務、西門子能源管理業務以 及施耐德能源管理業務；公司 2018 年 ROE 為 16.9%，同樣高於 ABB、西門子與施耐德三家公司。聚焦利潤率較高的電網二次設備以及良好的 管理能力導致公司盈利能力具備優勢。

 公司海外業務拓展仍有很大空間。 2018年公司海外業務營收規模為9.44 億元，佔比僅為 3.3%。與 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭相比，公 司海外業務拓展仍有很大空間，以西門子（總部位於德國柏林&慕尼黑） 為例，2018 年德國業務佔比為 14%，德國外業務佔比高達 86%。

 積極響應一帶一路，海外業務快速增長。隨著國家“一帶一路”戰略持 續推進，公司作為國內電力行業領軍者積極響應，依託“一帶一路”沿 線國家，充分發揮自身技術優勢，為海外國際提供優質產品與服務。當 前公司已在巴西、印尼、美國、印度、尼日利亞、泰國、菲律賓、土耳 其等十二個國家設立了子公司與辦事處，並在調度、變電、繼保、配電、 用電等多個業務領域堅持國際化進程，海外業務規模持續快速增長。

 共享相同成功基因，公司有望複製海外巨頭成功路徑。整體來看，公司 當前業務規模與產業鏈完整度距離 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭仍 有一定差距，但公司在研發投入佔比與盈利能力（ROE）方面更為出色； 此外，公司在積極併購、持續拓展海外業務、優化管理架構以及重視服 務和解決方案等方面與海外巨頭髮展戰略具有較高相似度，因此在相同 成功基因下公司有望複製海外巨頭成長路徑。

1.4 核心競爭力：技術領域制高點+智能電網全產業鏈佈局

 核心競爭力 1：電網領域具備多維度競爭優勢，行業龍頭地位穩固。公 司源自國家電力主管部門的直屬科研機構，為國內最早提供電力自動化 產品及服務的企業之一，先發優勢明顯；公司業務貫穿能源電力、信息 通信、節能環保、市政公用以及工礦等領域，產品體系完備，涵蓋發、 輸、變、配、用、調度等電網環節；公司堅持科技創新戰略，人才及研 發創新能力領先。多維度核心競爭力確保了公司作為能源互聯網整體解 決方案提供商的電力智能化行業龍頭地位。

 核心競爭力 2：研發實力遙遙領先，科技創新驅動持續發展。公司自上 市以來貫徹科技創新驅動發展戰略，堅持高研發投入，積極建設人才隊 伍。2018 年公司研發投入達 15.04 億元，研發佔比為 6.66%，近五年 研發投入佔比維持在 6-7%，研發費用規模大幅領先同行競爭對手。基 於領先的研發及創新實力，公司牢牢把握電網投資重點與行業需求方向， 在多個領域內成功搶佔技術制高點，從而確保市場份額上的優勢地位。 當前公司繼續攻克源網荷儲互動、大功率電力電子關鍵器件、基於國產 芯片控制保護等前端技術領域，以鞏固公司在技術領域的領先地位，其 中 1200 伏/50 安 IGBT、FRD 芯片流片，性能已達國際先進水平。

 核心競爭力 3：持續拓展業務領域及地域，培育多級增長驅動力。公司 基於電網領域技術優勢持續拓展業務範圍， 2005 年起便將業務滲透至石 化、冶金、市政、軌交、樓宇等多個網外市場。同時，公司積極參與海 外市場， 2007 年完成海外首次投標（泰國 MEA 變電站綜合自動化項目）， 海外業務規模已由 2008 年的 800 萬元增至 2018 年的 9.44 億元，複合 增速超過 60%。當前公司持續佈局電力電子、儲能、智慧消防、軍工、 直流配電網等新興領域，增強產業創新發展能力；同時加快國際業務開 拓，強化海外業務佈局，從而為公司提供持續增長驅動力。

1.5 景氣週期開啟：電網投資結構優化將開啟公司新一輪增長窗口期

 國家電網投資結構為公司表現關鍵因素。由於電力設備行業的特殊性， 主流供應商如國電南瑞、平高電氣、許繼電氣等主要為國網公司及所屬 企業提供產品及服務，且大多通過公開招標方式進行購銷，根據公司年 報，2018 年公司向國網及其所屬公司銷售金額為 151.97 億元，佔公司 全年營收比重約為 53%。同時，我國電網投資中國家電網佔有絕對比重， 2018 國家電網投資額為 4889 億元，佔比預計保持在 80%以上，因此國 家電網投資規模及投資結構是公司表現的重要因素。

 信息化、智能化、特高壓及配網投資上臺階將開啟公司新一輪景氣週期。

 以史為鑑：公司為智能電網週期最大受益者。自 2009 年國家電網開始 建設智能電網以來，儘管電網整體投資增速有所放緩（2009-2018 年復 合增速 6.4%），但結構上來看智能電網與特高壓投資佔比顯著提升，國 電南瑞作為國內二次設備龍頭與特高壓直流核心供應商，2009-2011 年 公司訂單、營收、淨利潤複合增速分別為 65.1%/40.4%/65.4%，是智能 電網建設週期中最閃耀的明星企業。

 行業景氣度向上：1）隨著國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛 在電力物聯網建設大幕的拉開將帶動國網信息化投資額的快速提升，同 時智能電網建設持續推進，智能化投資預計保持強度規模；2）2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，投資規模近 2000 億元，國網步入新一輪特高壓建設週期中；3）今年 6 月國務院常 務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務，預計農網改造升級 加速將大幅提升農網以及配網建設投資力度，從而使得配電設備產業鏈 相關公司受益。

 在此背景下，公司作為國網信息化與智能化領域龍頭、特高壓直流核心 供應商以及配網自動化深度參與者，將充分受益於細分領域投資額爆發， 進入新一輪景氣週期。

二、電網迎來投資新方向 泛在建設拐點已至

2.1 歷史回顧總結：電網投資增速放緩 結構趨向智能化

 電網歷史回顧：從電網投資增速及投資結構來看，自 2002 年以來國內 電網已經歷電網高速建設（2002-2009）、堅強智能電網（2010-2018） 兩大階段。

 電網建設週期（2002-2009）： 期間電網投資保持高速增長，2003-2009 年投資複合增速 25.49%，原因系：1）電網建設基礎落後，尤其在配網 和主網的建設空間較大；2）全國用電量增速維持高位，2003-2009 年 用電量複合增速為 11.55%，電力供求持續緊張；3）“廠網分離”後， 市場競爭加強，投資活躍度提升。

 堅強智能電網週期（智能電網&特高壓）：電網投資增速放緩，2010-2018 年投資複合增速降至 5.70%，但投資結構上向智能化和特高壓建設傾斜， 原因系：1）智能電網建設：彼時主網架構基本建成，用電量增速放緩， 電網面臨資源與需求逆向分佈、清潔能源發展、信息化及智能化技術發 展等問題，側重用電、配電與變電環節；2）特高壓建設：貫穿整個電網 週期，波動較大，基建投資託底與能源基地外送需求強烈。

2.2 當下面臨轉型 ：資產運營效率下滑 外部壓力持續擴大

 舊發展模式遇到瓶頸，外部壓力持續擴大。過去十五年，國家電網在較 高投資增速背景下持續擴張，2003-2018 年期間總資產與淨資產規模復 合增速分別為 9.3%/10.4%，在此期間電網骨幹網升級改造與特高壓輸 電網架建設基本完成，智能化、自動化水平顯著提升。但隨著電網架構 逐漸完備，以往高投入、擴規模的發展方式已逐漸觸碰到天花板，日益 龐大的資產規模使得國家電網資產運營效率難以繼續提升，同時，隨著 電改持續推進、電價下降壓力增大，國家電網淨利潤增速自 2015 年以 來進入下行軌道。2019 年 3 月國務院提出一般工商業電價再降 10%，將進一步擠壓國家電網收入及利潤空間。

 清潔能源併網需求持續提升對電網可靠性與消納能力帶來挑戰。近年來 國內清潔能源快速發展， 2018 年新增發電容量中光伏與風電佔比已提升 至 36.0%/16.9%，與此同時，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模與佔比迅速提升，2018 年國家電網併網容量與上網容量中清潔能 源佔比已分別達 38.7%/34.6%。隨著清潔低碳能源轉型的持續推進，可 再生能源的大規模開發利用，分佈式能源、儲能及電動車充電樁等併網 接入需求與多元負荷特性對電網運行可靠性與消納能力提出更大要求。 因此，電網亟需提升資源配置能力與智能化水平，以更好地適應新能源、 分佈式能源等大規模併網接入的需求。

2.3 未來發展方向 ：“三型兩網”建設開啟 投資側重信息化+智能化

 國網進入戰略轉型關鍵期：對內提質增效、對外構建互聯生態圈。在電 價持續下降以及分佈式能源併網需求持續增長的背景下，國家電網已進 入轉型發展關鍵階段。以往高投入、重資產的發展方式已不再適用，今 年國家電網“兩會”上提出建設“三型兩網”，加快技術創新和商業模式 創新，改造提升傳統業務，培育增長新動能和競爭新優勢，從而為國家 電網持續發展注入強勁驅動力。在“三型兩網”全面建設背景下，國家 電網將打造能源配置平臺、綜合服務平臺，並積極開拓“互聯網+”新 業務新模式發展平臺；推進堅強智能電網與泛在電力物聯網融合發展， 促進能源流、業務流、數據流“多流合一”，從而優化配置能源資源、支 撐多元用能需要；同時將推動電網電網功能、業務、管理全面升級，提 高電網運行水平與資產運營效率，全面提升用戶服務質量。

 國網投資新方向：信息化+智能化。國家電網已於 2019 年 4 月發佈《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》 ，給出 2019 年泛在電力物聯網 57 項建 設任務，其中重點建設任務 27 項，核心建設方向為信息化、智能化。 我們預計國家電網未來將繼續推進堅強智能電網建設，並加速農網改造 升級進程，智能化投資將保持強度規模；同時將大力推進泛在電力物聯 網建設，信息化投資額將有望迎來爆發式增長。

2.4 泛在建設進展：拐點已至 靜待訂單加速

 上半年研討及試點致投資延後，三季度將為泛在建設拐點。2019 年上 半年電網投資及泛在電力物聯網建設推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著泛在重點建設任務在各網省有序鋪 開、7 月國網年中總結會議順利召開且成果豐碩，泛在建設思路與框架 逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速。今年 8 月國家電網電子商務平 臺發佈信息化（新增）軟件競爭性談判採購公告，開啟數據中臺、雲平臺、物聯管理平臺等關鍵平臺層環節建設，驗證了當前泛在建設加速邏 輯。我們預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季 度至明年將進入招標與訂單爆發階段。

 電網投資回暖在即，信息化招標即將爆發。上半年由於泛在整體規劃仍 在制定，電網投資略低於預期，2019 年 1-7 月電網累計投資額同比下滑 13.90%。考慮到泛在電力物聯網建設節奏與電網投資季節性規律，預計 下半年電網投資增速回升，7 月單月電網投資額 377 億元，同比大幅提 升 21.2%，電網投資回暖跡象凸顯。在電網投資與信息化項目延後影響 下，上半年國網信息化招標數量低於預期，考慮到 2019 年為泛在三年 攻堅開局之年，我們判斷第四批招標將迎來放量。

三、信通業務：國網信息化龍頭全力支撐泛在建設推進

3.1 國網戰略轉型關鍵期 泛在物聯建設週期開啟

 泛在電力物聯網建設開啟，信息化投資額預計爆發增長。面臨收入及利 潤空間被擠壓、資產運營效率遇到瓶頸等問題，國家電網已進入轉型關 鍵期；同時，國家電網亟需開拓數字經濟、互聯網新業務以補充增長新 動能。在此背景下，國網新領導提出“三型兩網、世界一流”建設任務， 泛在電力物聯網建設大幕拉開，國網將大力建設先進信息技術，側重對 內業務、對外業務、數據共享、基礎支撐、技術攻關和安全防護 6 個方 面。泛在電力物聯網建設將會成為國家電網未來五年建設重點，其中 2019-2021 年是戰略關鍵期，國網信息化投資額將有望迎來爆發式增長， 預計年化投資額有望從 100-200 億水平增至 400-600 億以上。

3.2 信息化市場集中度高 雙寡頭格局清晰

 國電南瑞為電網信息化雙寡頭之一，競爭優勢明顯。根據國家電網電子 商務平臺數據統計，過去 3 年電網信息化招標情況基本保持平穩發展態 勢，三年招標總量在 17 萬個到 22 萬個之間，招標設備主要分為信息化 軟件、信息化硬件、調度類軟件與調度類硬件四類，整體來看國電南瑞 與岷江水電（重組後）為市場雙寡頭，合計市佔率超過 75%（按照數量 計算），其中：

1）信息化硬件：市場集中度高，基本被國電南瑞和信產集團（含此次 注入岷江水電子公司）佔據；

2）信息化軟件：國電南瑞在企業資源軟件以外的多數設備中具備壓倒 性的優勢，由於 2018 年企業資源軟件招標數量較多，因此整體來看公 司市佔率相對不高；剔除企業資源軟件，公司市佔率達 56%，顯示出強 大的競爭力；

3）調度類硬件：國電南瑞佔據半壁江山，整體市佔率超過 50%，顯示 出了行業龍頭地位，該領域民營企業參與程度相對較強；

4）調度類軟件：民企參與度較高，國電南瑞市佔率排名第三，依然保 持強勢地位，尤其在電網調度的控制系統中佔比達到或接近 100%。

3.3 深度參與泛在建設 信息化投資爆發的核心受益者

 信通業務由信通公司與瑞中數據承擔，2018 年增速超 30%。國電南瑞 2017 年通過重大資產重組切入信息通信業務，該業務主要由子公司信通 公司與瑞中數據承擔，主營產品包括數據庫軟件、雲平臺系統、大數據 軟件、信息安全設備及系統、通信運維及監管服務等。2018 年信通業務 營收金額達 38.23 億元，同比增長 27.79%，收入佔比提升 1.6pct 至 13.4%，毛利率大幅提升 7.68pct 至 34.19%。2018 年信通業務增速較 高原因系公司大力拓展信息通信運維、監管及諮詢服務、信息安全業務， 並在調度信息化、新產品網絡安全管理平臺和監測裝置等領域取得突破。

 具體來看，公司信通業務主要包括電力信息安全、電力信通運維監管及 諮詢、軟件產品、軟件服務等細分業務。其中，電力信息安全、電力信 通運維監管及諮詢業務佔比較高，為核心業務，軟件產品、信息安全、 運維監管及諮詢業務毛利率較高，軟件服務及其他毛利率較低。

 深度參與 19 年泛在建設任務，驗證公司優勢地位。公司信通業務核心 客戶為國家電網，作為國網信息化系統軟件的核心供應商，公司核心技 術貫穿“大、雲、物、移、智”，並建有國內電力行業首家無線通信研究 與應用實驗室，具備明顯的先發優勢、信用級別優勢與全產業鏈優勢。 當前《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》已下發至省網公司，2019 年 共計劃開展 57 項建設任務、27 項重點任務；據我們統計，南瑞集團將 參與其中 24 項重點建設任務，參與度接近 90%，驗證了公司在國家電 網信息化領域的優勢地位。

 2019 年上半年由於泛在整體處於研討和試點階段，投資與項目有所延後， 我們預計 2019 年三季度將成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度 至明年將進入招標與訂單爆發階段。考慮到相關項目一般確認週期在一 年左右，下半年投資加速帶來的訂單預計有一定比例在 2020 年確認營 收，因此 2019 年公司表觀市佔率有所下降；公司試點項目參與度超過 90%，未來憑藉先發優勢、研發創新實力與全產業鏈優勢有望實現市佔 率的持續提升。我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 60.3/92.5/137.1 億元，同比增長 57.7%/53.4%/48.2%，考慮到新通信標準下產品技術含 量有較大提升空間，預計毛利率將分別為 28.0%/28.3%/29.0%。

四、繼保及柔直業務：特高壓及柔直將進入集中確認期

4.1 特高壓業務：新一輪特高壓建設高峰 核心供應商彈性充足

 週期輪動，第三輪建設高峰已開啟。我國特高壓建設貫穿整個電網週期， 波動較大，從 2006 年特高壓進行試點到 2018 年國家能源局印發《關於 加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，特高壓建設可分為 四個階段：試驗階段（2006 年到 2008 年）、第一輪發展期（2011 年到 2013 年）、第二輪發展高峰（2014 年到 2016 年）、第三輪發展高峰（2018 年開始）。

 截至 2019 年 8 月末，我國已有 22 條在運特高壓線路（8 交 14 直）、11 條在建特高壓線路（7 交 4 直，包含本輪重啟特高壓線路）以及 6 條擬 核准特高壓線路（4 交 2 直，為本輪重啟特高壓線路）。2018 年 9 月， 國家能源局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通 知》指出，加快推進青海至河南特高壓直流等 9 項重點輸變電工程建設， 合計輸電能力 5700 萬千瓦，投資額規模近 2000 億元。

 市場集中度較高，公司為特高壓直流核心供應商。根據 2018 年國家電 網電子商務平臺公佈的特高壓交/直流線路的設備中標情況,我們統計出 國主要設備公司的中標歷史表現，整體來看特高壓市場高度集中，公司 在換流閥與直流保護系統市佔率領先。

 預計中標金額超 45 億，2020 將為營收確認高峰期。2018 年 9 月國家 能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，共包含 12 條特高壓線 路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元。隨著 8 月 23 日國家發改 委核准批覆雅中-江西±800 千伏特高壓直流輸電工程，本輪特高壓線路 核准及建設穩健推進，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條待核準線路。公司承擔 特高壓業務子公司為普瑞工程，按照公司以往中標比例，本輪特高壓項 目中我們預計公司合計中標金額超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確 認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 9.97/22.67/12.69 億元，考慮到特高壓主設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38% 左右。

 直流特高壓建設具備持續性，公司增長空間增勢明確。當前特高壓建設 爭議主要圍繞交流項目，而直流項目優勢較為明顯：1）西南水電、西北 風光等能源基地外送需求較強，華中、華東等地區用電需求旺盛，直流 特高壓技術具備遠距離+大容量的優勢； 2）無需同步聯網、系統損耗低、 直流輸電成本持續下降，經濟性優勢逐步顯現。公司主要針對特高壓直 流項目，隨著 IGBT 等核心部件成本持續下降、直流項目建設需求持續 增長，公司未來業績增長空間增勢明確。

4.2 柔直業務：技術優勢明顯 已步入營收確認高峰期

 柔直技術優勢明顯，應用場景豐富。柔性直流（VSC-HVDC）是在傳統 直流技術基礎上發展起來的新一代輸電技術，一種以電壓源變流器、可 關斷器件（如 IGBT）和脈寬調製（PWM）技術為基礎的新型直流輸電 技術。柔直技術從提出至今尚不足 30 年，由於具有關斷及調節兩端功 率、易於構成多端系統等優勢，可被廣泛應用於分佈式能源併網、孤島 供電、海上風電等豐富場景。

 從示範走向商用，由國內滲透海外。國家電網於 2006 年啟動柔直關鍵 技術的全面研究，先後開展了上海南匯風電、舟山五端、廈門孤島供電、 渝鄂三端（南網）等柔直項目，覆蓋±500kV 及以上電壓等級（烏東德 送出工程將採用±800kV 特高壓柔性直流輸電技術），應用領域涵蓋可 再生能源併網、異步電網互聯、海島供電等多個領域，已積累了豐富的 工程經驗，為大規模商用奠定了基礎，其中張北四端柔直工程已實現全 球最高電壓等級與容量，將於 2020 年供電北京奧運會。與此同時，國 家電網聯研院與南瑞集團組成的聯合工作組於 2017 年 6 月中標英國設 得蘭柔直換流站建設項目，體現了國內柔直關鍵技術在海外的競爭力。

 核心技術比肩 ABB 西門子，國內市佔率絕對領先。柔性直流技術複雜 度遠大於常規直流輸電，其核心設備主要位於換流站內，如柔性直流換 流閥、控制保護系統、換流變等。在柔直換流閥、保護系統、關鍵直流 場設備領域，公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心技 術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先。根據“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中標結果，公司在柔性直流換流閥、控制保護系統 兩項核心設備領域市佔率分別達 42%/74%，具備絕對領先優勢。

 2018 年 3 月公司公告顯示“張北”柔直項目中標金額達 25.52 億元， 2018 年 9 月公司公告顯示“烏東德”柔直項目中標金額達 10.33 億元。 考慮到項目中標後一般會在 6 個月以後的 24 個月內按比例確認，假設 烏東德柔直項目 2019-2021 年確認營收比例依次為 30%/40%/30%，張 北柔直項目 2019-2021 年營收確認比例分別為 40%/40%/10%。考慮到 未來柔直線路持續推進，預計 2019-2021 年公司柔性直流業務營收分別 為 13.31/14.34/15.44 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且核心原 材 料成本 有望進 一步下 降 ，預計 2019-2021 年毛利率分別為 43.0%/43.5%/44.0%。

4.3 繼電保護：產品齊全地位穩固 基石業務穩健增長

 繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計未來三年增速維持在 8%左 右。繼電保護裝置與電網各設備安全穩定運行密切相關，電網系統內不 允許無繼電保護裝置配備的設備投入運行，因此電網對於繼電保護裝置 的需求量與整個電網架構規模及主設備數量相關。根據國家電網社會責 任報告，2010-2018 年國家電網變電容量、輸電線路長度與電網投資額 複合增速分別為 10.2%/6.6%/5.7%，但整體呈增速放緩趨勢。儘管國網 投資增速近年來逐漸放緩，但變電容量與輸電線路增速相對穩定，且從 投資結構來看智能化與自動化投資佔比持續提升，同時配網與農網建設 力度持續加大，我們預計未來三年繼電保護裝置需求量增速將保持在 6% 左右。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

五、電網自動化及工控：配電及用電自動化有望迎來爆發

5.1 五大增長驅動力帶來配電自動化景氣週期

 配電自動化是供電可靠性與質量的關鍵因素。配電網是指從輸電網或地 區發電廠接受電能並通過配電設備就地或逐級向用戶分配電能的電力網 絡，配電自動化則是以配電網架構為基礎，通過現代電子技術、通信技 術、計算機及網絡技術，實現配電系統正常運行及事故狀態下的監測、 保護、控制和配電管理的現代化。近年來電力用戶對於電能質量和供電 可靠性要求持續提升，配電自動化是提升供電可靠性與供電質量的關鍵 環節。

 驅動力一：配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有較 大提升空間。據國家能源局發佈的《配電網建設改造行動計劃（2015— 2020 年）》 ，2020 年我國中心城市年平均停電時間目標為 1 小時，配電 自動化覆蓋率將達 90%。而根據國家能源局公佈數據，2018 年全國主 要城市年平均停電時間為 8.44 小時，中心城市如北京、上海年平均停電 時間仍在 3 小時以上；根據國家電網社會責任報告，2018 年國家電網配 電自動化覆蓋率為 64.88%，距離目標仍有較大提升空間，國內電網配 網自動化建設及升級進程預計將加速推進。

 驅動力二：清潔能源與充電樁接入電網對配網自動化水平提出較大挑戰。 隨著國內清潔能源快速發展，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模迅速提升，2011-2018 年複合增速分別達 13.77%/11.48%，其分 布式併網接入與多元負荷特性對電網尤其是配電網運行可靠性提出更大 要求。同時，隨著國內電動汽車規模快速擴張，城市內充電樁建設持續 加速，2011-2018 年複合增速高達 27.0%。因此，需加快現代配電網建 設，提升配網自動化水平，以滿足分佈式清潔能源併網接入、充電樁等 多元負荷用電需要。

 驅動力三：農網建設是配電網投資的重要組成部分，農網改造升級加速 將為配網自動化帶來巨大需求空間。過去兩年國家電網農網年化投資額 保持在 1500 億元左右，佔國家電網總投資額比重約為 30%；當前農村 供電可靠率距離“十三五”農網改造升級目標仍有提升空間。2019 年 6 月，國務院常務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務的措施 以助力鄉村振興：1）各地與電網企業確保提前一年完成“十三五”規劃 全部農網改造升級任務；2）今年中央預算內相關投資將全部用於貧困地 區電網改造升級，中央資本金比例將提升以確保 2020 年上半年完成“三 區三州”、抵邊村寨等農網改造建設攻堅；3）建立農網供電監測評價體 系，將機井通電納入電網企業日常服務範圍，提高農村電力服務水平。 考慮到中央資本金在農網投資中比例的提升，我們預計農網改造升級的 加速將大幅提升農網投資力度，國家電網農網年化投資額有望增至 2000 億元以上，從而推動以配電相關電力設備為核心的新一輪配電網建設周 期出現。

 驅動力四：增量配網試點項目與電力現貨交易系統持續推進給公司帶來 新的增長空間。2016 年兩部委發佈《有序放開配電網業務管理辦法》， 國家積極推進增量配網改革工作，截至 2019 年 6 月，第四批次名單已 公佈目；2018 年底兩部委發佈《關於印發電力市場運營系統現貨交易和 現貨結算功能指南（試行）的通知》，截至 2019 年 6 月首批 8 個電力現 貨交易試點已全部試運行。公司在 2017 年重組公告中提出要在“新電 改下增量配電網建設”領域持續投資，已在 2018 年中標廣東電力現貨 交易、深圳前海綜合能源服務等南方電網項目，隨著增量配網試點項目 持續落地、電力現貨市場建設進入新階段，公司配電自動化業務有望充 分受益。

 驅動力五：配網節能租賃業務貢獻增長驅動力。

 配網租賃業務模式可以改善公司現金流。當前各網省公司投資計劃需由 國家電網審批，在投資額度有限情況下，網省公司可通過租賃形式先行 租入配網節能設備，經營性租賃週期一般為 5-8 年，在租賃後期過程中， 相關用戶可能根據自身需求，對租賃節能設備進行一次性回購。公司租 賃業務模式始於2015年，可以通過租賃期內長期租金改善現金流結構。

 租賃期節能設備及新增在建工程大幅增長，未來三年配網節能設備年化 回購金額有望達 12-15 億元。截至 2018 年底，公司用於租賃的節能設 備金額為 17.6 億元，同比大幅提升 73.40%，節能設備在建工程及固定資產分別為 14.68/18.94 億元，分別同比提升 7.39%/78.01%。2018 年 公司回購租賃設備金額約為 12 億元，考慮到 2018 年節能設備新增在建 工程達 21.55 億元，同比大幅增長 146%，預計未來三年公司配網節能 設備年化回購金額為 12-15 億元。

 18 年配電自動化招標量約 57 萬臺，公司市佔率第一。根據國網電子商 務平臺，2018 年配電自動化終端招標量小幅下滑，整體需求量在 57 萬 左右，近幾年招標量波動相對較大，整體保持在 30-60 萬臺左右；2018 年公司子公司南京控制、怡和環保、繼保工程共中標配電自動化終端 1.4 萬臺，整體市佔率達 11.1%，排名第一。當前配電自動化領域集中度較 低，供應商數量較多，考慮到配電自動化領域對技術研發及創新能力要 求較高，且直接決定配電網供電可靠性與電能質量，預計未來市場格局將保持相對穩定。

 當前國家電網配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有 較大提升空間，隨著分佈式新能源併網需求持續提升、農網改造升級加 速、增量配網與電力現貨交易市場建設持續推進，配網自動化將面臨巨 大需求空間，未來三年國內配電自動化行業需求將呈現較高增速，我們 預計公司 2019-2021 年配電自動化業務營收將分別為 47.7/54.8/61.5 億 元，同比增長 19.1%/14.9%/12.3%。此外，公司配電節能設備業務穩健 發展，預計 2019-2021 年節能設備租賃業務營收分別為 13.0/13.6/14.3億元，同比增速保持在 5%。整體來看，配電自動化業務 2019-2021 年 營收將分別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增長15.8%/12.8%/10.9%，預 計毛利率將穩定在 32%左右。

5.2 智能電錶需求全線回暖 “舊錶更換+泛在新表”催生行業新階段

 智能電錶是用電環節的關鍵設備。用電環節為電網的消費環節，與電力 用戶最為密切，在智能電網建設週期中投資佔比超過 30%，為智能化投 資力度最大的電網環節。智能電錶作為智能電網的智能終端與數據入口， 是用電環節智能化的關鍵設備之一。

 2018 及 2019 第一批智能電錶招標量全線回暖。國家電網對電能表及用 電信息採集設備進行統一招標，隨著近年來國家電網整體投資增速逐漸 放緩，2014-2017 年國網對於電能表招標數量整體呈下降趨勢。根據國 家電網電子商務平臺公佈數據， 2018 年全年國網對於智能電錶招標量為 5279 萬隻，同比回升 41.7%，結束了連續三年招標量下滑態勢；2019 年第一批智能電錶招標量為 4017 萬隻，同比大幅提升 70.45%，環比增 加 21.93%，進一步表明智能電錶需求量進入全線回暖的新階段。

 市場較為分散，公司市佔率第一。智能電錶領域參與者較多，市場較為 分散，根據國家電網電子商務平臺，2018 年智能電錶及用電信息採集裝 置中標金額前三名分別為國電南瑞、三星醫療與威勝集團，中標率分別 為 6.1%/4.3%/3.7%，其中國電南瑞中標子公司為三能電力儀表、中天 電力電子與南京控制系統。智能電錶市場集中度較低，CR10 小於 40%， 公司作為行業後進入者短期內進步迅速，市場份額已達第一，優勢明顯。

 “舊電錶更換+泛在新標準”共同驅動行業需求快速增長。隨著 09 版標 準智能電錶更換進度加快，國網對於智能電錶招標量逐步回暖；2019 年國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛在電力物聯網建設大幕拉 開，新一代通信標準的智能電錶將助國網實現業務協同、數據貫通及統 一物聯管理等建設要求，並有望將成為泛在建設終端層的關鍵智能終端 承擔邊緣計算任務，從而成為城市能源互聯網重要組成部分。舊電錶更 新換代及泛在建設下新電錶需求快速放量將共同刺激智能電錶行業需求 進入快速增長期。

 在舊電錶進入集中更新換代階段、新電錶成為泛在能源互聯網關鍵組成 部分的背景下，未來三年智能電錶招標量有望進入新一輪快速增長週期。 我 們 預 計 2019-2021 年 國 家 電 網 智 能 電 表 招 標 量 將 分 別 為 7918/10293/11837 萬隻，增速分別為 50%/30%/15%。公司作為智能電 表領域龍頭供應商品牌優勢明顯，同時公司深度參與 2019 年泛在電力 物聯網重點建設任務，在泛在標準下新型智能終端研發中提具備先發優 勢，市佔率有望進一步提升，我們預計 2019-2021 年公司智能電錶營收 分別為 11.80/15.93/20.33 億元，增速分別為 56.9%/35.0%/27.3%，考 慮到新功能加入，預計毛利率有上升趨勢。

5.3 先發優勢明顯 新一輪調度系統更新換代時點到來

 調度自動化是電網的指揮系統，通過設置在各變電站和發電廠的遠動終 端（RTU）採集電網運行的實時信息，通過信道傳輸至設置在調度中心 的主站系統，根據電網各類信息採集裝置及監控人員返回的數據對電網 運行狀態進行判斷並作出相應調整，以確保電力系統隨時處於安全、經 濟運行狀態，從而為電力用戶提供優質電能。

 預計調度自動化系統年化需求空間為 40 億元。我國電力調度機構分為 五級，從高到低分別為國調、網調、省調、地調、縣調，其中地調主要 面向配電網。根據前瞻產業研究數據，各級調度機構數量分別為 1/6/31/334/2900。當前各級調度自動化系統普及已基本完成，假設國調、 網調、省調、地調、縣調系統單價分別為 1.0/0.8/0.6/0.2/0.05 億元，更 新年限分別為 8/8/8/8/5 年，則對應年化市場空間預計為 40 億元左右。

 公司先發優勢明顯，在各級調度系統市佔率領先。公司較早進入電網調 度自動化領域，2008 年公司曾全程參與國家電網公司智能電網調度技術 支持系統建設框架和總體系統制定，具備明顯先發優勢，並主導新一輪 調度自動化系統的研發，主要產品為 D5000。公司承擔調度自動化業務 子公司主要為南京控制系統、北京科東和繼保電氣，業務已貫穿“發、 輸、配、用”各環節和“網、省、地、縣、站”各層級系統，在各層級 調度自動化系統領域均具有明顯優勢： 2018 年公司中標 8 省新一代配網 主站、25 套地調系統等。

 舊系統步入更新換代週期，D5000 有望大規模應用。我國電網調度系統 上一輪大規模更換時間集中在2012-2016年，且當前覆蓋率已接近飽和， 考慮到調度系統 5-8 年的更換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐 漸推出，當前已處於下一輪調度系統更新換代的時點。整體來看，考慮 到較小規模的新站建設需求與較大佔比的舊站系統升級改造，我們預計 未來三年國網調度自動化需求增速為 8%；若國家電網大力推廣 D5000 新一代系統的大規模，則公司作為行業龍頭將充分受益。

5.4 精準切負荷絕對領先 穩控系統業務有望發力

 穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防線。性能完善的 繼電保護系統、依照電網情況設置的安全穩定控制裝置以及穩定性破壞 後對應的失步解列頻率與電壓緊急控制系統，從而保持電網運行中必要 的安全穩定裕度，抵禦各類擾動事故。其中，穩控系統通過切機、切負 荷等緊急控制措施，紡織系統穩定性破壞和參數嚴重越限，實現電網的 第二道防線，以維護電力系統可靠性。

 大電網與精準切負荷是安穩領域的重要需求方向。公司安全穩控業務主 要包括大電網安全穩定綜合防禦系統、電力負荷精準控制系統、多頻振 蕩監控系統、頻率緊急協調控制系統等。1）大電網系統是指大規模電 力聯合系統，建設大電網系統可以提升大規模資源配置能力，實現故障狀態下的互相調劑，從而提高經濟效益與安全穩定水平。2）精準切負 荷是指在電網出現類似停電的緊急事故時，精準切斷城市中可中斷負荷 以保證剩餘電力用戶能夠正常用電的技術。相比傳統的切負荷方式，精 準切負荷可以有針對性的切除電力系統中非必須用電負荷，如空調、辦 公照明等，從而在電力短缺時保證用戶關鍵設備供電穩定，能夠最大程 度的提升電力供應不足時的用電體驗。

 公司具備先發優勢，安穩需求有望快速增長。根據公司官網，2016 年公 司緊急切負荷控制優化技術首先獲國網驗收通過，2017-2018 年成功承 接江蘇源網荷精準切負荷系統、山東電網精準切負荷系統兩個項目並均 已成功驗收，體現出公司在精準切負荷領域具備明顯先發優勢。當前電 網對於調峰調頻以及運行故障排除的要求不斷提高、清潔能源機組併網 容量持續擴張與充電樁及分佈式可再生能源接入對電網安全穩定運行帶 來更大挑戰，同時國家電網持續推進世界一流城市配電網建設，未來安 全穩壓系統需求有望快速增長，我們預計未來三年行業需求空間增速有 望超過 30%。公司作為國內電網安全穩定控制和調度領域唯一可以提供 一體化整體解決方案的供應商，先發優勢明顯，技術實力領先，有望充 分受益於行業需求高增長。

5.5 軌交景氣度繼續擴張 工控業務穩健增長

 公司工業控制業務主要針對軌道交通自動化、軌道交通信息化、電氣化 鐵路自動化、工礦企業供電自動化等，產品主要有軌道交通綜合監控系 統、電氣化鐵路供電調度自動化、牽引變電站綜合自動化等，主要為公 司將電網自動化同源技術拓展應用至軌道交通、工業電氣、智能製造等 領域。其中，公司在軌道交通領域綜合監控方面市佔率國內領先。

 城軌交通投運線路長度與投資額持續穩健增長。據中國軌道交通協會統 計，2019 年上半年我國內地累計 37 個城市建成投運城市軌道交通線路6126.8 公里，新增線路 365 公里；2018 年建成投運城市軌道交通線路 5761.4 公里，新增線路 734 公里，同比增長 14.8%，近三年投運線路 長度複合增速 17.8%；2018 年全年共完成城軌交通建設投資 5470.2 億 元，同比增長 14.9%，近三年投資額複合增速達 19.2%。

 城鎮化率提升+軌交投資保持強度，軌交行業需求維持景氣週期。根據 《國家人口發展規劃(2016－2030 年)》 ，2020 年城鎮化率目標達到 60%， 2030 年目標達到 70%。2018 年中國城鎮化率為 59.58%，距離國家規 劃還有較大空間，預計將倒逼城市軌道交通行業的快速發展。同時，根 據 2019 年中鐵總工作會議，2019 年全國鐵路固定資產投資保持強度規 模，將確保投產新線路 6800 公里，預計在政府強調逆週期調節和加大 基建投資背景下，2019 年鐵路和城軌投資強度有望再次超預期。綜合來 看，國內城鎮化率的持續提升以及國內軌道交通投資保持高強度將共同 驅動軌交行業需求景氣度。

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一、智能電網產業鏈齊全，對標全球電氣巨頭

1.1 公司介紹：智能電網產業鏈齊全 盈利能力出色

 業內強強聯合塑造二次龍頭，擁有完整智能電網產業鏈。國電南瑞於 2001 年由南瑞集團（主發起人）與國電電力等 8 家發起人聯合成立，於 2003 年上交所上市。公司初期主營業務為調度自動化及變電自動化，後 歷經多次資產重組逐步拓展至軌交、新能源、繼電保護等。2017 年公司 通過重大資產重組實現南瑞集團的整體上市，並注入柔直、信通、繼保 等業務，成功打造完整的智能電網產業鏈，成為以能源電力智能化為核 心的國內二次電力設備龍頭。公司當前業務覆蓋電力自動化與工業控制、 繼電保護與柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保、集成與 其他五大板塊， 2019年上半年業務佔比分別為63%/15%/13%/6%/3%。

 歷史業績穩健增長，保持出色盈利能力。公司自成立以來堅持科技創新， 牢牢把握技術領域制高點，持續將技術優勢轉化為市場份額優勢，營收 及淨利潤保持穩健增長，2018 年公司營收規模達 285.40 億元，歸母淨 利潤達 41.62 億元；公司在業務持續擴張的同時維持出色盈利能力，毛 利率與淨利率近十五年間保持在 30%/15%左右。2019 年上半年營收 109.34億元，同比增長3.57%；歸母淨利潤12.01億元，同比下滑11.17%； 剔除 2018H1 租賃回購金額影響預計營收實際增速約 10%，剔除會計政 策變更影響預計扣非業績實際增速約 10%，持續穩健增長。

1.2 邏輯分析：三大核心驅動力構築公司龍頭地位

 核心驅動力 1：高研發投入推動新技術持續創新，構建強大護城河。公 司上市以來始終堅持高研發投入、持續打造新技術與新產品，同時注重 人才隊伍建設，將領先優勢從調度及變電自動化領域逐步拓展至配網自 動化、繼電保護、軌交控制等。同時，公司積極參與行業標準制定，深 度綁定前瞻性試點項目，迅速響應招標模式變化，從而將品牌與技術優 勢持續轉化為市場優勢。基於強大的研發及創新能力，公司緊跟電網投 資重點與行業需求方向，在特高壓、智能電網以及城市軌交等建設週期 內成功搶佔技術制高點，獲得領先的市場份額，從而實現多輪高速增長。 公司近十年研發投入佔營收比維持在 7%左右，2018 年公司研發投入達 19.0 億元，研發佔比為 6.7%；截至 2018 年末公司研發人員數量達 2011 人，佔總員工比例達 28.4%。與同行業公司對比，公司研發投入規模遠 大於同行公司水平，研發人員隊伍規模已建立牢固領先優勢，研發實力 優勢明顯，構建起公司強大的護城河。

 核心驅動力 2：緊跟行業風向，持續併購補充增長驅動力。公司緊跟行 業最新需求動向，通過多次併購強化行業領先地位並切入具備高成長性 領域以持續補充增長驅動力。 2004 年公司併購南京中德保護控制系統有 限公司以切入軌道交通電氣自動化領域，以迎接城市軌道交通快速發展 契機； 2007-2011 年公司先後併購南瑞集團農電及城鄉電網自動化資產、 安徽繼遠與中天電力，以強化配網及農網自動化業務優勢，應對智能電 網、農網及配網建設帶來的行業機會；2017 年公司大規模併購普瑞特高 壓、繼保電氣等 14 項資產，大幅增厚盈利能力，同時切入電網信息化 領域，充分受益於電網信息安全建設以及當前泛在電力物聯網建設。

 核心驅動力 3：堅持提質增效，優化資源配置及管控模式。公司自上市 以來便推進集約化發展，進行整體聯動、信息與資源共享，實現效率最 大化。2018 年公司進一步優化資源配置與管控模式，調整設立南瑞研究 院和電網、發電、通信、工業四個事業部，從而完善內部運行機制，高 效整合研發資源，進一步提質增效。上市至今，公司費用管控成效明顯， 三費費率由 2003 年的 18.24%逐漸降至 2018 年的 12.60%，儘管毛利 率從 2003 年的 33.29%降至 2018 年的 28.74%，公司淨利率逆勢小幅 提升 0.44pct 至 15.59%。

1.3 國際對比：表現可圈可點 共享成功基因

 公司聚焦智能電網二次設備，產業鏈完整度尚不及國際巨頭。公司經 2017 年重組後已構建較為完整的智能電網產業鏈，但當前業務仍以電網 各環節二次設備為主，而在關鍵一次設備、能源綜合解決方案、半導體、 樓宇電氣產品等領域仍較為欠缺。與此相比，海外巨頭如ABB（已於2018 年 12 月宣佈將電網業務出售給日本日立 Hitachi，預計 2020 年交易完 成，當前將電網業務列為終止經營業務）、西門子、施耐德等不僅在電網 領域一、二次產品齊全，且擁有成熟配套解決方案，並早已跨出電網領 域，在能源管理、半導體、樓宇電氣、工業自動化等方向持續佈局，從 而將強大的競爭力延伸至自動化、數字化等具備更高增長潛力的領域。

 業務規模差距明顯，但盈利能力更為出色。根據公司年報，2018 年電網 相關業務（電工電氣裝備製造）營收達41.4億美元，業務佔比接近100%， 營收規模與電網相關業務規模均顯著小於 ABB、西門子、施耐德等海外 巨頭。但從盈利能力來看，2018 年公司整體稅息折舊及攤銷前利潤率 （EBITDA%）為 19.4%，高於 ABB 電網業務、西門子能源管理業務以 及施耐德能源管理業務；公司 2018 年 ROE 為 16.9%，同樣高於 ABB、西門子與施耐德三家公司。聚焦利潤率較高的電網二次設備以及良好的 管理能力導致公司盈利能力具備優勢。

 公司海外業務拓展仍有很大空間。 2018年公司海外業務營收規模為9.44 億元，佔比僅為 3.3%。與 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭相比，公 司海外業務拓展仍有很大空間，以西門子（總部位於德國柏林&慕尼黑） 為例，2018 年德國業務佔比為 14%，德國外業務佔比高達 86%。

 積極響應一帶一路，海外業務快速增長。隨著國家“一帶一路”戰略持 續推進，公司作為國內電力行業領軍者積極響應，依託“一帶一路”沿 線國家，充分發揮自身技術優勢，為海外國際提供優質產品與服務。當 前公司已在巴西、印尼、美國、印度、尼日利亞、泰國、菲律賓、土耳 其等十二個國家設立了子公司與辦事處，並在調度、變電、繼保、配電、 用電等多個業務領域堅持國際化進程，海外業務規模持續快速增長。

 共享相同成功基因，公司有望複製海外巨頭成功路徑。整體來看，公司 當前業務規模與產業鏈完整度距離 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭仍 有一定差距，但公司在研發投入佔比與盈利能力（ROE）方面更為出色； 此外，公司在積極併購、持續拓展海外業務、優化管理架構以及重視服 務和解決方案等方面與海外巨頭髮展戰略具有較高相似度，因此在相同 成功基因下公司有望複製海外巨頭成長路徑。

1.4 核心競爭力：技術領域制高點+智能電網全產業鏈佈局

 核心競爭力 1：電網領域具備多維度競爭優勢，行業龍頭地位穩固。公 司源自國家電力主管部門的直屬科研機構，為國內最早提供電力自動化 產品及服務的企業之一，先發優勢明顯；公司業務貫穿能源電力、信息 通信、節能環保、市政公用以及工礦等領域，產品體系完備，涵蓋發、 輸、變、配、用、調度等電網環節；公司堅持科技創新戰略，人才及研 發創新能力領先。多維度核心競爭力確保了公司作為能源互聯網整體解 決方案提供商的電力智能化行業龍頭地位。

 核心競爭力 2：研發實力遙遙領先，科技創新驅動持續發展。公司自上 市以來貫徹科技創新驅動發展戰略，堅持高研發投入，積極建設人才隊 伍。2018 年公司研發投入達 15.04 億元，研發佔比為 6.66%，近五年 研發投入佔比維持在 6-7%，研發費用規模大幅領先同行競爭對手。基 於領先的研發及創新實力，公司牢牢把握電網投資重點與行業需求方向， 在多個領域內成功搶佔技術制高點，從而確保市場份額上的優勢地位。 當前公司繼續攻克源網荷儲互動、大功率電力電子關鍵器件、基於國產 芯片控制保護等前端技術領域，以鞏固公司在技術領域的領先地位，其 中 1200 伏/50 安 IGBT、FRD 芯片流片，性能已達國際先進水平。

 核心競爭力 3：持續拓展業務領域及地域，培育多級增長驅動力。公司 基於電網領域技術優勢持續拓展業務範圍， 2005 年起便將業務滲透至石 化、冶金、市政、軌交、樓宇等多個網外市場。同時，公司積極參與海 外市場， 2007 年完成海外首次投標（泰國 MEA 變電站綜合自動化項目）， 海外業務規模已由 2008 年的 800 萬元增至 2018 年的 9.44 億元，複合 增速超過 60%。當前公司持續佈局電力電子、儲能、智慧消防、軍工、 直流配電網等新興領域，增強產業創新發展能力；同時加快國際業務開 拓，強化海外業務佈局，從而為公司提供持續增長驅動力。

1.5 景氣週期開啟：電網投資結構優化將開啟公司新一輪增長窗口期

 國家電網投資結構為公司表現關鍵因素。由於電力設備行業的特殊性， 主流供應商如國電南瑞、平高電氣、許繼電氣等主要為國網公司及所屬 企業提供產品及服務，且大多通過公開招標方式進行購銷，根據公司年 報，2018 年公司向國網及其所屬公司銷售金額為 151.97 億元，佔公司 全年營收比重約為 53%。同時，我國電網投資中國家電網佔有絕對比重， 2018 國家電網投資額為 4889 億元，佔比預計保持在 80%以上，因此國 家電網投資規模及投資結構是公司表現的重要因素。

 信息化、智能化、特高壓及配網投資上臺階將開啟公司新一輪景氣週期。

 以史為鑑：公司為智能電網週期最大受益者。自 2009 年國家電網開始 建設智能電網以來，儘管電網整體投資增速有所放緩（2009-2018 年復 合增速 6.4%），但結構上來看智能電網與特高壓投資佔比顯著提升，國 電南瑞作為國內二次設備龍頭與特高壓直流核心供應商，2009-2011 年 公司訂單、營收、淨利潤複合增速分別為 65.1%/40.4%/65.4%，是智能 電網建設週期中最閃耀的明星企業。

 行業景氣度向上：1）隨著國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛 在電力物聯網建設大幕的拉開將帶動國網信息化投資額的快速提升，同 時智能電網建設持續推進，智能化投資預計保持強度規模；2）2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，投資規模近 2000 億元，國網步入新一輪特高壓建設週期中；3）今年 6 月國務院常 務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務，預計農網改造升級 加速將大幅提升農網以及配網建設投資力度，從而使得配電設備產業鏈 相關公司受益。

 在此背景下，公司作為國網信息化與智能化領域龍頭、特高壓直流核心 供應商以及配網自動化深度參與者，將充分受益於細分領域投資額爆發， 進入新一輪景氣週期。

二、電網迎來投資新方向 泛在建設拐點已至

2.1 歷史回顧總結：電網投資增速放緩 結構趨向智能化

 電網歷史回顧：從電網投資增速及投資結構來看，自 2002 年以來國內 電網已經歷電網高速建設（2002-2009）、堅強智能電網（2010-2018） 兩大階段。

 電網建設週期（2002-2009）： 期間電網投資保持高速增長，2003-2009 年投資複合增速 25.49%，原因系：1）電網建設基礎落後，尤其在配網 和主網的建設空間較大；2）全國用電量增速維持高位，2003-2009 年 用電量複合增速為 11.55%，電力供求持續緊張；3）“廠網分離”後， 市場競爭加強，投資活躍度提升。

 堅強智能電網週期（智能電網&特高壓）：電網投資增速放緩，2010-2018 年投資複合增速降至 5.70%，但投資結構上向智能化和特高壓建設傾斜， 原因系：1）智能電網建設：彼時主網架構基本建成，用電量增速放緩， 電網面臨資源與需求逆向分佈、清潔能源發展、信息化及智能化技術發 展等問題，側重用電、配電與變電環節；2）特高壓建設：貫穿整個電網 週期，波動較大，基建投資託底與能源基地外送需求強烈。

2.2 當下面臨轉型 ：資產運營效率下滑 外部壓力持續擴大

 舊發展模式遇到瓶頸，外部壓力持續擴大。過去十五年，國家電網在較 高投資增速背景下持續擴張，2003-2018 年期間總資產與淨資產規模復 合增速分別為 9.3%/10.4%，在此期間電網骨幹網升級改造與特高壓輸 電網架建設基本完成，智能化、自動化水平顯著提升。但隨著電網架構 逐漸完備，以往高投入、擴規模的發展方式已逐漸觸碰到天花板，日益 龐大的資產規模使得國家電網資產運營效率難以繼續提升，同時，隨著 電改持續推進、電價下降壓力增大，國家電網淨利潤增速自 2015 年以 來進入下行軌道。2019 年 3 月國務院提出一般工商業電價再降 10%，將進一步擠壓國家電網收入及利潤空間。

 清潔能源併網需求持續提升對電網可靠性與消納能力帶來挑戰。近年來 國內清潔能源快速發展， 2018 年新增發電容量中光伏與風電佔比已提升 至 36.0%/16.9%，與此同時，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模與佔比迅速提升，2018 年國家電網併網容量與上網容量中清潔能 源佔比已分別達 38.7%/34.6%。隨著清潔低碳能源轉型的持續推進，可 再生能源的大規模開發利用，分佈式能源、儲能及電動車充電樁等併網 接入需求與多元負荷特性對電網運行可靠性與消納能力提出更大要求。 因此，電網亟需提升資源配置能力與智能化水平，以更好地適應新能源、 分佈式能源等大規模併網接入的需求。

2.3 未來發展方向 ：“三型兩網”建設開啟 投資側重信息化+智能化

 國網進入戰略轉型關鍵期：對內提質增效、對外構建互聯生態圈。在電 價持續下降以及分佈式能源併網需求持續增長的背景下，國家電網已進 入轉型發展關鍵階段。以往高投入、重資產的發展方式已不再適用，今 年國家電網“兩會”上提出建設“三型兩網”，加快技術創新和商業模式 創新，改造提升傳統業務，培育增長新動能和競爭新優勢，從而為國家 電網持續發展注入強勁驅動力。在“三型兩網”全面建設背景下，國家 電網將打造能源配置平臺、綜合服務平臺，並積極開拓“互聯網+”新 業務新模式發展平臺；推進堅強智能電網與泛在電力物聯網融合發展， 促進能源流、業務流、數據流“多流合一”，從而優化配置能源資源、支 撐多元用能需要；同時將推動電網電網功能、業務、管理全面升級，提 高電網運行水平與資產運營效率，全面提升用戶服務質量。

 國網投資新方向：信息化+智能化。國家電網已於 2019 年 4 月發佈《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》 ，給出 2019 年泛在電力物聯網 57 項建 設任務，其中重點建設任務 27 項，核心建設方向為信息化、智能化。 我們預計國家電網未來將繼續推進堅強智能電網建設，並加速農網改造 升級進程，智能化投資將保持強度規模；同時將大力推進泛在電力物聯 網建設，信息化投資額將有望迎來爆發式增長。

2.4 泛在建設進展：拐點已至 靜待訂單加速

 上半年研討及試點致投資延後，三季度將為泛在建設拐點。2019 年上 半年電網投資及泛在電力物聯網建設推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著泛在重點建設任務在各網省有序鋪 開、7 月國網年中總結會議順利召開且成果豐碩，泛在建設思路與框架 逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速。今年 8 月國家電網電子商務平 臺發佈信息化（新增）軟件競爭性談判採購公告，開啟數據中臺、雲平臺、物聯管理平臺等關鍵平臺層環節建設，驗證了當前泛在建設加速邏 輯。我們預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季 度至明年將進入招標與訂單爆發階段。

 電網投資回暖在即，信息化招標即將爆發。上半年由於泛在整體規劃仍 在制定，電網投資略低於預期，2019 年 1-7 月電網累計投資額同比下滑 13.90%。考慮到泛在電力物聯網建設節奏與電網投資季節性規律，預計 下半年電網投資增速回升，7 月單月電網投資額 377 億元，同比大幅提 升 21.2%，電網投資回暖跡象凸顯。在電網投資與信息化項目延後影響 下，上半年國網信息化招標數量低於預期，考慮到 2019 年為泛在三年 攻堅開局之年，我們判斷第四批招標將迎來放量。

三、信通業務：國網信息化龍頭全力支撐泛在建設推進

3.1 國網戰略轉型關鍵期 泛在物聯建設週期開啟

 泛在電力物聯網建設開啟，信息化投資額預計爆發增長。面臨收入及利 潤空間被擠壓、資產運營效率遇到瓶頸等問題，國家電網已進入轉型關 鍵期；同時，國家電網亟需開拓數字經濟、互聯網新業務以補充增長新 動能。在此背景下，國網新領導提出“三型兩網、世界一流”建設任務， 泛在電力物聯網建設大幕拉開，國網將大力建設先進信息技術，側重對 內業務、對外業務、數據共享、基礎支撐、技術攻關和安全防護 6 個方 面。泛在電力物聯網建設將會成為國家電網未來五年建設重點，其中 2019-2021 年是戰略關鍵期，國網信息化投資額將有望迎來爆發式增長， 預計年化投資額有望從 100-200 億水平增至 400-600 億以上。

3.2 信息化市場集中度高 雙寡頭格局清晰

 國電南瑞為電網信息化雙寡頭之一，競爭優勢明顯。根據國家電網電子 商務平臺數據統計，過去 3 年電網信息化招標情況基本保持平穩發展態 勢，三年招標總量在 17 萬個到 22 萬個之間，招標設備主要分為信息化 軟件、信息化硬件、調度類軟件與調度類硬件四類，整體來看國電南瑞 與岷江水電（重組後）為市場雙寡頭，合計市佔率超過 75%（按照數量 計算），其中：

1）信息化硬件：市場集中度高，基本被國電南瑞和信產集團（含此次 注入岷江水電子公司）佔據；

2）信息化軟件：國電南瑞在企業資源軟件以外的多數設備中具備壓倒 性的優勢，由於 2018 年企業資源軟件招標數量較多，因此整體來看公 司市佔率相對不高；剔除企業資源軟件，公司市佔率達 56%，顯示出強 大的競爭力；

3）調度類硬件：國電南瑞佔據半壁江山，整體市佔率超過 50%，顯示 出了行業龍頭地位，該領域民營企業參與程度相對較強；

4）調度類軟件：民企參與度較高，國電南瑞市佔率排名第三，依然保 持強勢地位，尤其在電網調度的控制系統中佔比達到或接近 100%。

3.3 深度參與泛在建設 信息化投資爆發的核心受益者

 信通業務由信通公司與瑞中數據承擔，2018 年增速超 30%。國電南瑞 2017 年通過重大資產重組切入信息通信業務，該業務主要由子公司信通 公司與瑞中數據承擔，主營產品包括數據庫軟件、雲平臺系統、大數據 軟件、信息安全設備及系統、通信運維及監管服務等。2018 年信通業務 營收金額達 38.23 億元，同比增長 27.79%，收入佔比提升 1.6pct 至 13.4%，毛利率大幅提升 7.68pct 至 34.19%。2018 年信通業務增速較 高原因系公司大力拓展信息通信運維、監管及諮詢服務、信息安全業務， 並在調度信息化、新產品網絡安全管理平臺和監測裝置等領域取得突破。

 具體來看，公司信通業務主要包括電力信息安全、電力信通運維監管及 諮詢、軟件產品、軟件服務等細分業務。其中，電力信息安全、電力信 通運維監管及諮詢業務佔比較高，為核心業務，軟件產品、信息安全、 運維監管及諮詢業務毛利率較高，軟件服務及其他毛利率較低。

 深度參與 19 年泛在建設任務，驗證公司優勢地位。公司信通業務核心 客戶為國家電網，作為國網信息化系統軟件的核心供應商，公司核心技 術貫穿“大、雲、物、移、智”，並建有國內電力行業首家無線通信研究 與應用實驗室，具備明顯的先發優勢、信用級別優勢與全產業鏈優勢。 當前《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》已下發至省網公司，2019 年 共計劃開展 57 項建設任務、27 項重點任務；據我們統計，南瑞集團將 參與其中 24 項重點建設任務，參與度接近 90%，驗證了公司在國家電 網信息化領域的優勢地位。

 2019 年上半年由於泛在整體處於研討和試點階段，投資與項目有所延後， 我們預計 2019 年三季度將成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度 至明年將進入招標與訂單爆發階段。考慮到相關項目一般確認週期在一 年左右，下半年投資加速帶來的訂單預計有一定比例在 2020 年確認營 收，因此 2019 年公司表觀市佔率有所下降；公司試點項目參與度超過 90%，未來憑藉先發優勢、研發創新實力與全產業鏈優勢有望實現市佔 率的持續提升。我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 60.3/92.5/137.1 億元，同比增長 57.7%/53.4%/48.2%，考慮到新通信標準下產品技術含 量有較大提升空間，預計毛利率將分別為 28.0%/28.3%/29.0%。

四、繼保及柔直業務：特高壓及柔直將進入集中確認期

4.1 特高壓業務：新一輪特高壓建設高峰 核心供應商彈性充足

 週期輪動，第三輪建設高峰已開啟。我國特高壓建設貫穿整個電網週期， 波動較大，從 2006 年特高壓進行試點到 2018 年國家能源局印發《關於 加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，特高壓建設可分為 四個階段：試驗階段（2006 年到 2008 年）、第一輪發展期（2011 年到 2013 年）、第二輪發展高峰（2014 年到 2016 年）、第三輪發展高峰（2018 年開始）。

 截至 2019 年 8 月末，我國已有 22 條在運特高壓線路（8 交 14 直）、11 條在建特高壓線路（7 交 4 直，包含本輪重啟特高壓線路）以及 6 條擬 核准特高壓線路（4 交 2 直，為本輪重啟特高壓線路）。2018 年 9 月， 國家能源局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通 知》指出，加快推進青海至河南特高壓直流等 9 項重點輸變電工程建設， 合計輸電能力 5700 萬千瓦，投資額規模近 2000 億元。

 市場集中度較高，公司為特高壓直流核心供應商。根據 2018 年國家電 網電子商務平臺公佈的特高壓交/直流線路的設備中標情況,我們統計出 國主要設備公司的中標歷史表現，整體來看特高壓市場高度集中，公司 在換流閥與直流保護系統市佔率領先。

 預計中標金額超 45 億，2020 將為營收確認高峰期。2018 年 9 月國家 能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，共包含 12 條特高壓線 路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元。隨著 8 月 23 日國家發改 委核准批覆雅中-江西±800 千伏特高壓直流輸電工程，本輪特高壓線路 核准及建設穩健推進，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條待核準線路。公司承擔 特高壓業務子公司為普瑞工程，按照公司以往中標比例，本輪特高壓項 目中我們預計公司合計中標金額超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確 認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 9.97/22.67/12.69 億元，考慮到特高壓主設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38% 左右。

 直流特高壓建設具備持續性，公司增長空間增勢明確。當前特高壓建設 爭議主要圍繞交流項目，而直流項目優勢較為明顯：1）西南水電、西北 風光等能源基地外送需求較強，華中、華東等地區用電需求旺盛，直流 特高壓技術具備遠距離+大容量的優勢； 2）無需同步聯網、系統損耗低、 直流輸電成本持續下降，經濟性優勢逐步顯現。公司主要針對特高壓直 流項目，隨著 IGBT 等核心部件成本持續下降、直流項目建設需求持續 增長，公司未來業績增長空間增勢明確。

4.2 柔直業務：技術優勢明顯 已步入營收確認高峰期

 柔直技術優勢明顯，應用場景豐富。柔性直流（VSC-HVDC）是在傳統 直流技術基礎上發展起來的新一代輸電技術，一種以電壓源變流器、可 關斷器件（如 IGBT）和脈寬調製（PWM）技術為基礎的新型直流輸電 技術。柔直技術從提出至今尚不足 30 年，由於具有關斷及調節兩端功 率、易於構成多端系統等優勢，可被廣泛應用於分佈式能源併網、孤島 供電、海上風電等豐富場景。

 從示範走向商用，由國內滲透海外。國家電網於 2006 年啟動柔直關鍵 技術的全面研究，先後開展了上海南匯風電、舟山五端、廈門孤島供電、 渝鄂三端（南網）等柔直項目，覆蓋±500kV 及以上電壓等級（烏東德 送出工程將採用±800kV 特高壓柔性直流輸電技術），應用領域涵蓋可 再生能源併網、異步電網互聯、海島供電等多個領域，已積累了豐富的 工程經驗，為大規模商用奠定了基礎，其中張北四端柔直工程已實現全 球最高電壓等級與容量，將於 2020 年供電北京奧運會。與此同時，國 家電網聯研院與南瑞集團組成的聯合工作組於 2017 年 6 月中標英國設 得蘭柔直換流站建設項目，體現了國內柔直關鍵技術在海外的競爭力。

 核心技術比肩 ABB 西門子，國內市佔率絕對領先。柔性直流技術複雜 度遠大於常規直流輸電，其核心設備主要位於換流站內，如柔性直流換 流閥、控制保護系統、換流變等。在柔直換流閥、保護系統、關鍵直流 場設備領域，公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心技 術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先。根據“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中標結果，公司在柔性直流換流閥、控制保護系統 兩項核心設備領域市佔率分別達 42%/74%，具備絕對領先優勢。

 2018 年 3 月公司公告顯示“張北”柔直項目中標金額達 25.52 億元， 2018 年 9 月公司公告顯示“烏東德”柔直項目中標金額達 10.33 億元。 考慮到項目中標後一般會在 6 個月以後的 24 個月內按比例確認，假設 烏東德柔直項目 2019-2021 年確認營收比例依次為 30%/40%/30%，張 北柔直項目 2019-2021 年營收確認比例分別為 40%/40%/10%。考慮到 未來柔直線路持續推進，預計 2019-2021 年公司柔性直流業務營收分別 為 13.31/14.34/15.44 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且核心原 材 料成本 有望進 一步下 降 ，預計 2019-2021 年毛利率分別為 43.0%/43.5%/44.0%。

4.3 繼電保護：產品齊全地位穩固 基石業務穩健增長

 繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計未來三年增速維持在 8%左 右。繼電保護裝置與電網各設備安全穩定運行密切相關，電網系統內不 允許無繼電保護裝置配備的設備投入運行，因此電網對於繼電保護裝置 的需求量與整個電網架構規模及主設備數量相關。根據國家電網社會責 任報告，2010-2018 年國家電網變電容量、輸電線路長度與電網投資額 複合增速分別為 10.2%/6.6%/5.7%，但整體呈增速放緩趨勢。儘管國網 投資增速近年來逐漸放緩，但變電容量與輸電線路增速相對穩定，且從 投資結構來看智能化與自動化投資佔比持續提升，同時配網與農網建設 力度持續加大，我們預計未來三年繼電保護裝置需求量增速將保持在 6% 左右。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

五、電網自動化及工控：配電及用電自動化有望迎來爆發

5.1 五大增長驅動力帶來配電自動化景氣週期

 配電自動化是供電可靠性與質量的關鍵因素。配電網是指從輸電網或地 區發電廠接受電能並通過配電設備就地或逐級向用戶分配電能的電力網 絡，配電自動化則是以配電網架構為基礎，通過現代電子技術、通信技 術、計算機及網絡技術，實現配電系統正常運行及事故狀態下的監測、 保護、控制和配電管理的現代化。近年來電力用戶對於電能質量和供電 可靠性要求持續提升，配電自動化是提升供電可靠性與供電質量的關鍵 環節。

 驅動力一：配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有較 大提升空間。據國家能源局發佈的《配電網建設改造行動計劃（2015— 2020 年）》 ，2020 年我國中心城市年平均停電時間目標為 1 小時，配電 自動化覆蓋率將達 90%。而根據國家能源局公佈數據，2018 年全國主 要城市年平均停電時間為 8.44 小時，中心城市如北京、上海年平均停電 時間仍在 3 小時以上；根據國家電網社會責任報告，2018 年國家電網配 電自動化覆蓋率為 64.88%，距離目標仍有較大提升空間，國內電網配 網自動化建設及升級進程預計將加速推進。

 驅動力二：清潔能源與充電樁接入電網對配網自動化水平提出較大挑戰。 隨著國內清潔能源快速發展，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模迅速提升，2011-2018 年複合增速分別達 13.77%/11.48%，其分 布式併網接入與多元負荷特性對電網尤其是配電網運行可靠性提出更大 要求。同時，隨著國內電動汽車規模快速擴張，城市內充電樁建設持續 加速，2011-2018 年複合增速高達 27.0%。因此，需加快現代配電網建 設，提升配網自動化水平，以滿足分佈式清潔能源併網接入、充電樁等 多元負荷用電需要。

 驅動力三：農網建設是配電網投資的重要組成部分，農網改造升級加速 將為配網自動化帶來巨大需求空間。過去兩年國家電網農網年化投資額 保持在 1500 億元左右，佔國家電網總投資額比重約為 30%；當前農村 供電可靠率距離“十三五”農網改造升級目標仍有提升空間。2019 年 6 月，國務院常務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務的措施 以助力鄉村振興：1）各地與電網企業確保提前一年完成“十三五”規劃 全部農網改造升級任務；2）今年中央預算內相關投資將全部用於貧困地 區電網改造升級，中央資本金比例將提升以確保 2020 年上半年完成“三 區三州”、抵邊村寨等農網改造建設攻堅；3）建立農網供電監測評價體 系，將機井通電納入電網企業日常服務範圍，提高農村電力服務水平。 考慮到中央資本金在農網投資中比例的提升，我們預計農網改造升級的 加速將大幅提升農網投資力度，國家電網農網年化投資額有望增至 2000 億元以上，從而推動以配電相關電力設備為核心的新一輪配電網建設周 期出現。

 驅動力四：增量配網試點項目與電力現貨交易系統持續推進給公司帶來 新的增長空間。2016 年兩部委發佈《有序放開配電網業務管理辦法》， 國家積極推進增量配網改革工作，截至 2019 年 6 月，第四批次名單已 公佈目；2018 年底兩部委發佈《關於印發電力市場運營系統現貨交易和 現貨結算功能指南（試行）的通知》，截至 2019 年 6 月首批 8 個電力現 貨交易試點已全部試運行。公司在 2017 年重組公告中提出要在“新電 改下增量配電網建設”領域持續投資，已在 2018 年中標廣東電力現貨 交易、深圳前海綜合能源服務等南方電網項目，隨著增量配網試點項目 持續落地、電力現貨市場建設進入新階段，公司配電自動化業務有望充 分受益。

 驅動力五：配網節能租賃業務貢獻增長驅動力。

 配網租賃業務模式可以改善公司現金流。當前各網省公司投資計劃需由 國家電網審批，在投資額度有限情況下，網省公司可通過租賃形式先行 租入配網節能設備，經營性租賃週期一般為 5-8 年，在租賃後期過程中， 相關用戶可能根據自身需求，對租賃節能設備進行一次性回購。公司租 賃業務模式始於2015年，可以通過租賃期內長期租金改善現金流結構。

 租賃期節能設備及新增在建工程大幅增長，未來三年配網節能設備年化 回購金額有望達 12-15 億元。截至 2018 年底，公司用於租賃的節能設 備金額為 17.6 億元，同比大幅提升 73.40%，節能設備在建工程及固定資產分別為 14.68/18.94 億元，分別同比提升 7.39%/78.01%。2018 年 公司回購租賃設備金額約為 12 億元，考慮到 2018 年節能設備新增在建 工程達 21.55 億元，同比大幅增長 146%，預計未來三年公司配網節能 設備年化回購金額為 12-15 億元。

 18 年配電自動化招標量約 57 萬臺，公司市佔率第一。根據國網電子商 務平臺，2018 年配電自動化終端招標量小幅下滑，整體需求量在 57 萬 左右，近幾年招標量波動相對較大，整體保持在 30-60 萬臺左右；2018 年公司子公司南京控制、怡和環保、繼保工程共中標配電自動化終端 1.4 萬臺，整體市佔率達 11.1%，排名第一。當前配電自動化領域集中度較 低，供應商數量較多，考慮到配電自動化領域對技術研發及創新能力要 求較高，且直接決定配電網供電可靠性與電能質量，預計未來市場格局將保持相對穩定。

 當前國家電網配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有 較大提升空間，隨著分佈式新能源併網需求持續提升、農網改造升級加 速、增量配網與電力現貨交易市場建設持續推進，配網自動化將面臨巨 大需求空間，未來三年國內配電自動化行業需求將呈現較高增速，我們 預計公司 2019-2021 年配電自動化業務營收將分別為 47.7/54.8/61.5 億 元，同比增長 19.1%/14.9%/12.3%。此外，公司配電節能設備業務穩健 發展，預計 2019-2021 年節能設備租賃業務營收分別為 13.0/13.6/14.3億元，同比增速保持在 5%。整體來看，配電自動化業務 2019-2021 年 營收將分別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增長15.8%/12.8%/10.9%，預 計毛利率將穩定在 32%左右。

5.2 智能電錶需求全線回暖 “舊錶更換+泛在新表”催生行業新階段

 智能電錶是用電環節的關鍵設備。用電環節為電網的消費環節，與電力 用戶最為密切，在智能電網建設週期中投資佔比超過 30%，為智能化投 資力度最大的電網環節。智能電錶作為智能電網的智能終端與數據入口， 是用電環節智能化的關鍵設備之一。

 2018 及 2019 第一批智能電錶招標量全線回暖。國家電網對電能表及用 電信息採集設備進行統一招標，隨著近年來國家電網整體投資增速逐漸 放緩，2014-2017 年國網對於電能表招標數量整體呈下降趨勢。根據國 家電網電子商務平臺公佈數據， 2018 年全年國網對於智能電錶招標量為 5279 萬隻，同比回升 41.7%，結束了連續三年招標量下滑態勢；2019 年第一批智能電錶招標量為 4017 萬隻，同比大幅提升 70.45%，環比增 加 21.93%，進一步表明智能電錶需求量進入全線回暖的新階段。

 市場較為分散，公司市佔率第一。智能電錶領域參與者較多，市場較為 分散，根據國家電網電子商務平臺，2018 年智能電錶及用電信息採集裝 置中標金額前三名分別為國電南瑞、三星醫療與威勝集團，中標率分別 為 6.1%/4.3%/3.7%，其中國電南瑞中標子公司為三能電力儀表、中天 電力電子與南京控制系統。智能電錶市場集中度較低，CR10 小於 40%， 公司作為行業後進入者短期內進步迅速，市場份額已達第一，優勢明顯。

 “舊電錶更換+泛在新標準”共同驅動行業需求快速增長。隨著 09 版標 準智能電錶更換進度加快，國網對於智能電錶招標量逐步回暖；2019 年國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛在電力物聯網建設大幕拉 開，新一代通信標準的智能電錶將助國網實現業務協同、數據貫通及統 一物聯管理等建設要求，並有望將成為泛在建設終端層的關鍵智能終端 承擔邊緣計算任務，從而成為城市能源互聯網重要組成部分。舊電錶更 新換代及泛在建設下新電錶需求快速放量將共同刺激智能電錶行業需求 進入快速增長期。

 在舊電錶進入集中更新換代階段、新電錶成為泛在能源互聯網關鍵組成 部分的背景下，未來三年智能電錶招標量有望進入新一輪快速增長週期。 我 們 預 計 2019-2021 年 國 家 電 網 智 能 電 表 招 標 量 將 分 別 為 7918/10293/11837 萬隻，增速分別為 50%/30%/15%。公司作為智能電 表領域龍頭供應商品牌優勢明顯，同時公司深度參與 2019 年泛在電力 物聯網重點建設任務，在泛在標準下新型智能終端研發中提具備先發優 勢，市佔率有望進一步提升，我們預計 2019-2021 年公司智能電錶營收 分別為 11.80/15.93/20.33 億元，增速分別為 56.9%/35.0%/27.3%，考 慮到新功能加入，預計毛利率有上升趨勢。

5.3 先發優勢明顯 新一輪調度系統更新換代時點到來

 調度自動化是電網的指揮系統，通過設置在各變電站和發電廠的遠動終 端（RTU）採集電網運行的實時信息，通過信道傳輸至設置在調度中心 的主站系統，根據電網各類信息採集裝置及監控人員返回的數據對電網 運行狀態進行判斷並作出相應調整，以確保電力系統隨時處於安全、經 濟運行狀態，從而為電力用戶提供優質電能。

 預計調度自動化系統年化需求空間為 40 億元。我國電力調度機構分為 五級，從高到低分別為國調、網調、省調、地調、縣調，其中地調主要 面向配電網。根據前瞻產業研究數據，各級調度機構數量分別為 1/6/31/334/2900。當前各級調度自動化系統普及已基本完成，假設國調、 網調、省調、地調、縣調系統單價分別為 1.0/0.8/0.6/0.2/0.05 億元，更 新年限分別為 8/8/8/8/5 年，則對應年化市場空間預計為 40 億元左右。

 公司先發優勢明顯，在各級調度系統市佔率領先。公司較早進入電網調 度自動化領域，2008 年公司曾全程參與國家電網公司智能電網調度技術 支持系統建設框架和總體系統制定，具備明顯先發優勢，並主導新一輪 調度自動化系統的研發，主要產品為 D5000。公司承擔調度自動化業務 子公司主要為南京控制系統、北京科東和繼保電氣，業務已貫穿“發、 輸、配、用”各環節和“網、省、地、縣、站”各層級系統，在各層級 調度自動化系統領域均具有明顯優勢： 2018 年公司中標 8 省新一代配網 主站、25 套地調系統等。

 舊系統步入更新換代週期，D5000 有望大規模應用。我國電網調度系統 上一輪大規模更換時間集中在2012-2016年，且當前覆蓋率已接近飽和， 考慮到調度系統 5-8 年的更換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐 漸推出，當前已處於下一輪調度系統更新換代的時點。整體來看，考慮 到較小規模的新站建設需求與較大佔比的舊站系統升級改造，我們預計 未來三年國網調度自動化需求增速為 8%；若國家電網大力推廣 D5000 新一代系統的大規模，則公司作為行業龍頭將充分受益。

5.4 精準切負荷絕對領先 穩控系統業務有望發力

 穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防線。性能完善的 繼電保護系統、依照電網情況設置的安全穩定控制裝置以及穩定性破壞 後對應的失步解列頻率與電壓緊急控制系統，從而保持電網運行中必要 的安全穩定裕度，抵禦各類擾動事故。其中，穩控系統通過切機、切負 荷等緊急控制措施，紡織系統穩定性破壞和參數嚴重越限，實現電網的 第二道防線，以維護電力系統可靠性。

 大電網與精準切負荷是安穩領域的重要需求方向。公司安全穩控業務主 要包括大電網安全穩定綜合防禦系統、電力負荷精準控制系統、多頻振 蕩監控系統、頻率緊急協調控制系統等。1）大電網系統是指大規模電 力聯合系統，建設大電網系統可以提升大規模資源配置能力，實現故障狀態下的互相調劑，從而提高經濟效益與安全穩定水平。2）精準切負 荷是指在電網出現類似停電的緊急事故時，精準切斷城市中可中斷負荷 以保證剩餘電力用戶能夠正常用電的技術。相比傳統的切負荷方式，精 準切負荷可以有針對性的切除電力系統中非必須用電負荷，如空調、辦 公照明等，從而在電力短缺時保證用戶關鍵設備供電穩定，能夠最大程 度的提升電力供應不足時的用電體驗。

 公司具備先發優勢，安穩需求有望快速增長。根據公司官網，2016 年公 司緊急切負荷控制優化技術首先獲國網驗收通過，2017-2018 年成功承 接江蘇源網荷精準切負荷系統、山東電網精準切負荷系統兩個項目並均 已成功驗收，體現出公司在精準切負荷領域具備明顯先發優勢。當前電 網對於調峰調頻以及運行故障排除的要求不斷提高、清潔能源機組併網 容量持續擴張與充電樁及分佈式可再生能源接入對電網安全穩定運行帶 來更大挑戰，同時國家電網持續推進世界一流城市配電網建設，未來安 全穩壓系統需求有望快速增長，我們預計未來三年行業需求空間增速有 望超過 30%。公司作為國內電網安全穩定控制和調度領域唯一可以提供 一體化整體解決方案的供應商，先發優勢明顯，技術實力領先，有望充 分受益於行業需求高增長。

5.5 軌交景氣度繼續擴張 工控業務穩健增長

 公司工業控制業務主要針對軌道交通自動化、軌道交通信息化、電氣化 鐵路自動化、工礦企業供電自動化等，產品主要有軌道交通綜合監控系 統、電氣化鐵路供電調度自動化、牽引變電站綜合自動化等，主要為公 司將電網自動化同源技術拓展應用至軌道交通、工業電氣、智能製造等 領域。其中，公司在軌道交通領域綜合監控方面市佔率國內領先。

 城軌交通投運線路長度與投資額持續穩健增長。據中國軌道交通協會統 計，2019 年上半年我國內地累計 37 個城市建成投運城市軌道交通線路6126.8 公里，新增線路 365 公里；2018 年建成投運城市軌道交通線路 5761.4 公里，新增線路 734 公里，同比增長 14.8%，近三年投運線路 長度複合增速 17.8%；2018 年全年共完成城軌交通建設投資 5470.2 億 元，同比增長 14.9%，近三年投資額複合增速達 19.2%。

 城鎮化率提升+軌交投資保持強度，軌交行業需求維持景氣週期。根據 《國家人口發展規劃(2016－2030 年)》 ，2020 年城鎮化率目標達到 60%， 2030 年目標達到 70%。2018 年中國城鎮化率為 59.58%，距離國家規 劃還有較大空間，預計將倒逼城市軌道交通行業的快速發展。同時，根 據 2019 年中鐵總工作會議，2019 年全國鐵路固定資產投資保持強度規 模，將確保投產新線路 6800 公里，預計在政府強調逆週期調節和加大 基建投資背景下，2019 年鐵路和城軌投資強度有望再次超預期。綜合來 看，國內城鎮化率的持續提升以及國內軌道交通投資保持高強度將共同 驅動軌交行業需求景氣度。

 軌交監控業務將作為核心驅動力帶動公司工控業務持續增長。根據中國 產業發展研究，軌道交通投資中綜合監控系統佔比約為 2%，根據中鐵總工作會議提出的“投資保持強度規模”要求，預計未來三年軌交綜合 監控系統年化需求空間將在 100 億元以上。公司在軌道交通領域綜合監 控方面市佔率國內領先，軌交領域訂單及營收增勢明確，將作為核心驅 動力帶動公司工控業務持續增長。

5.6 變電站智能化持續推進 “新站+老站改造”驅動需求增長

 變電自動化系統集變電站保護、測量、監控及遙控為一體，通過變電站 各設備間相互通信及數據共享，實現對變電站運行的自動監控、管理及 協調控制，從而提升變電站保護與控制性能，進一步改善和提高電網控 制水平。變電站自動化系統實質上是由多臺微機組成的分層分佈式控制 系統，主要包括微機監控、微機保護、電能質量自動控制等多個子系統。

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一、智能電網產業鏈齊全，對標全球電氣巨頭

1.1 公司介紹：智能電網產業鏈齊全 盈利能力出色

 業內強強聯合塑造二次龍頭，擁有完整智能電網產業鏈。國電南瑞於 2001 年由南瑞集團（主發起人）與國電電力等 8 家發起人聯合成立，於 2003 年上交所上市。公司初期主營業務為調度自動化及變電自動化，後 歷經多次資產重組逐步拓展至軌交、新能源、繼電保護等。2017 年公司 通過重大資產重組實現南瑞集團的整體上市，並注入柔直、信通、繼保 等業務，成功打造完整的智能電網產業鏈，成為以能源電力智能化為核 心的國內二次電力設備龍頭。公司當前業務覆蓋電力自動化與工業控制、 繼電保護與柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保、集成與 其他五大板塊， 2019年上半年業務佔比分別為63%/15%/13%/6%/3%。

 歷史業績穩健增長，保持出色盈利能力。公司自成立以來堅持科技創新， 牢牢把握技術領域制高點，持續將技術優勢轉化為市場份額優勢，營收 及淨利潤保持穩健增長，2018 年公司營收規模達 285.40 億元，歸母淨 利潤達 41.62 億元；公司在業務持續擴張的同時維持出色盈利能力，毛 利率與淨利率近十五年間保持在 30%/15%左右。2019 年上半年營收 109.34億元，同比增長3.57%；歸母淨利潤12.01億元，同比下滑11.17%； 剔除 2018H1 租賃回購金額影響預計營收實際增速約 10%，剔除會計政 策變更影響預計扣非業績實際增速約 10%，持續穩健增長。

1.2 邏輯分析：三大核心驅動力構築公司龍頭地位

 核心驅動力 1：高研發投入推動新技術持續創新，構建強大護城河。公 司上市以來始終堅持高研發投入、持續打造新技術與新產品，同時注重 人才隊伍建設，將領先優勢從調度及變電自動化領域逐步拓展至配網自 動化、繼電保護、軌交控制等。同時，公司積極參與行業標準制定，深 度綁定前瞻性試點項目，迅速響應招標模式變化，從而將品牌與技術優 勢持續轉化為市場優勢。基於強大的研發及創新能力，公司緊跟電網投 資重點與行業需求方向，在特高壓、智能電網以及城市軌交等建設週期 內成功搶佔技術制高點，獲得領先的市場份額，從而實現多輪高速增長。 公司近十年研發投入佔營收比維持在 7%左右，2018 年公司研發投入達 19.0 億元，研發佔比為 6.7%；截至 2018 年末公司研發人員數量達 2011 人，佔總員工比例達 28.4%。與同行業公司對比，公司研發投入規模遠 大於同行公司水平，研發人員隊伍規模已建立牢固領先優勢，研發實力 優勢明顯，構建起公司強大的護城河。

 核心驅動力 2：緊跟行業風向，持續併購補充增長驅動力。公司緊跟行 業最新需求動向，通過多次併購強化行業領先地位並切入具備高成長性 領域以持續補充增長驅動力。 2004 年公司併購南京中德保護控制系統有 限公司以切入軌道交通電氣自動化領域，以迎接城市軌道交通快速發展 契機； 2007-2011 年公司先後併購南瑞集團農電及城鄉電網自動化資產、 安徽繼遠與中天電力，以強化配網及農網自動化業務優勢，應對智能電 網、農網及配網建設帶來的行業機會；2017 年公司大規模併購普瑞特高 壓、繼保電氣等 14 項資產，大幅增厚盈利能力，同時切入電網信息化 領域，充分受益於電網信息安全建設以及當前泛在電力物聯網建設。

 核心驅動力 3：堅持提質增效，優化資源配置及管控模式。公司自上市 以來便推進集約化發展，進行整體聯動、信息與資源共享，實現效率最 大化。2018 年公司進一步優化資源配置與管控模式，調整設立南瑞研究 院和電網、發電、通信、工業四個事業部，從而完善內部運行機制，高 效整合研發資源，進一步提質增效。上市至今，公司費用管控成效明顯， 三費費率由 2003 年的 18.24%逐漸降至 2018 年的 12.60%，儘管毛利 率從 2003 年的 33.29%降至 2018 年的 28.74%，公司淨利率逆勢小幅 提升 0.44pct 至 15.59%。

1.3 國際對比：表現可圈可點 共享成功基因

 公司聚焦智能電網二次設備，產業鏈完整度尚不及國際巨頭。公司經 2017 年重組後已構建較為完整的智能電網產業鏈，但當前業務仍以電網 各環節二次設備為主，而在關鍵一次設備、能源綜合解決方案、半導體、 樓宇電氣產品等領域仍較為欠缺。與此相比，海外巨頭如ABB（已於2018 年 12 月宣佈將電網業務出售給日本日立 Hitachi，預計 2020 年交易完 成，當前將電網業務列為終止經營業務）、西門子、施耐德等不僅在電網 領域一、二次產品齊全，且擁有成熟配套解決方案，並早已跨出電網領 域，在能源管理、半導體、樓宇電氣、工業自動化等方向持續佈局，從 而將強大的競爭力延伸至自動化、數字化等具備更高增長潛力的領域。

 業務規模差距明顯，但盈利能力更為出色。根據公司年報，2018 年電網 相關業務（電工電氣裝備製造）營收達41.4億美元，業務佔比接近100%， 營收規模與電網相關業務規模均顯著小於 ABB、西門子、施耐德等海外 巨頭。但從盈利能力來看，2018 年公司整體稅息折舊及攤銷前利潤率 （EBITDA%）為 19.4%，高於 ABB 電網業務、西門子能源管理業務以 及施耐德能源管理業務；公司 2018 年 ROE 為 16.9%，同樣高於 ABB、西門子與施耐德三家公司。聚焦利潤率較高的電網二次設備以及良好的 管理能力導致公司盈利能力具備優勢。

 公司海外業務拓展仍有很大空間。 2018年公司海外業務營收規模為9.44 億元，佔比僅為 3.3%。與 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭相比，公 司海外業務拓展仍有很大空間，以西門子（總部位於德國柏林&慕尼黑） 為例，2018 年德國業務佔比為 14%，德國外業務佔比高達 86%。

 積極響應一帶一路，海外業務快速增長。隨著國家“一帶一路”戰略持 續推進，公司作為國內電力行業領軍者積極響應，依託“一帶一路”沿 線國家，充分發揮自身技術優勢，為海外國際提供優質產品與服務。當 前公司已在巴西、印尼、美國、印度、尼日利亞、泰國、菲律賓、土耳 其等十二個國家設立了子公司與辦事處，並在調度、變電、繼保、配電、 用電等多個業務領域堅持國際化進程，海外業務規模持續快速增長。

 共享相同成功基因，公司有望複製海外巨頭成功路徑。整體來看，公司 當前業務規模與產業鏈完整度距離 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭仍 有一定差距，但公司在研發投入佔比與盈利能力（ROE）方面更為出色； 此外，公司在積極併購、持續拓展海外業務、優化管理架構以及重視服 務和解決方案等方面與海外巨頭髮展戰略具有較高相似度，因此在相同 成功基因下公司有望複製海外巨頭成長路徑。

1.4 核心競爭力：技術領域制高點+智能電網全產業鏈佈局

 核心競爭力 1：電網領域具備多維度競爭優勢，行業龍頭地位穩固。公 司源自國家電力主管部門的直屬科研機構，為國內最早提供電力自動化 產品及服務的企業之一，先發優勢明顯；公司業務貫穿能源電力、信息 通信、節能環保、市政公用以及工礦等領域，產品體系完備，涵蓋發、 輸、變、配、用、調度等電網環節；公司堅持科技創新戰略，人才及研 發創新能力領先。多維度核心競爭力確保了公司作為能源互聯網整體解 決方案提供商的電力智能化行業龍頭地位。

 核心競爭力 2：研發實力遙遙領先，科技創新驅動持續發展。公司自上 市以來貫徹科技創新驅動發展戰略，堅持高研發投入，積極建設人才隊 伍。2018 年公司研發投入達 15.04 億元，研發佔比為 6.66%，近五年 研發投入佔比維持在 6-7%，研發費用規模大幅領先同行競爭對手。基 於領先的研發及創新實力，公司牢牢把握電網投資重點與行業需求方向， 在多個領域內成功搶佔技術制高點，從而確保市場份額上的優勢地位。 當前公司繼續攻克源網荷儲互動、大功率電力電子關鍵器件、基於國產 芯片控制保護等前端技術領域，以鞏固公司在技術領域的領先地位，其 中 1200 伏/50 安 IGBT、FRD 芯片流片，性能已達國際先進水平。

 核心競爭力 3：持續拓展業務領域及地域，培育多級增長驅動力。公司 基於電網領域技術優勢持續拓展業務範圍， 2005 年起便將業務滲透至石 化、冶金、市政、軌交、樓宇等多個網外市場。同時，公司積極參與海 外市場， 2007 年完成海外首次投標（泰國 MEA 變電站綜合自動化項目）， 海外業務規模已由 2008 年的 800 萬元增至 2018 年的 9.44 億元，複合 增速超過 60%。當前公司持續佈局電力電子、儲能、智慧消防、軍工、 直流配電網等新興領域，增強產業創新發展能力；同時加快國際業務開 拓，強化海外業務佈局，從而為公司提供持續增長驅動力。

1.5 景氣週期開啟：電網投資結構優化將開啟公司新一輪增長窗口期

 國家電網投資結構為公司表現關鍵因素。由於電力設備行業的特殊性， 主流供應商如國電南瑞、平高電氣、許繼電氣等主要為國網公司及所屬 企業提供產品及服務，且大多通過公開招標方式進行購銷，根據公司年 報，2018 年公司向國網及其所屬公司銷售金額為 151.97 億元，佔公司 全年營收比重約為 53%。同時，我國電網投資中國家電網佔有絕對比重， 2018 國家電網投資額為 4889 億元，佔比預計保持在 80%以上，因此國 家電網投資規模及投資結構是公司表現的重要因素。

 信息化、智能化、特高壓及配網投資上臺階將開啟公司新一輪景氣週期。

 以史為鑑：公司為智能電網週期最大受益者。自 2009 年國家電網開始 建設智能電網以來，儘管電網整體投資增速有所放緩（2009-2018 年復 合增速 6.4%），但結構上來看智能電網與特高壓投資佔比顯著提升，國 電南瑞作為國內二次設備龍頭與特高壓直流核心供應商，2009-2011 年 公司訂單、營收、淨利潤複合增速分別為 65.1%/40.4%/65.4%，是智能 電網建設週期中最閃耀的明星企業。

 行業景氣度向上：1）隨著國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛 在電力物聯網建設大幕的拉開將帶動國網信息化投資額的快速提升，同 時智能電網建設持續推進，智能化投資預計保持強度規模；2）2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，投資規模近 2000 億元，國網步入新一輪特高壓建設週期中；3）今年 6 月國務院常 務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務，預計農網改造升級 加速將大幅提升農網以及配網建設投資力度，從而使得配電設備產業鏈 相關公司受益。

 在此背景下，公司作為國網信息化與智能化領域龍頭、特高壓直流核心 供應商以及配網自動化深度參與者，將充分受益於細分領域投資額爆發， 進入新一輪景氣週期。

二、電網迎來投資新方向 泛在建設拐點已至

2.1 歷史回顧總結：電網投資增速放緩 結構趨向智能化

 電網歷史回顧：從電網投資增速及投資結構來看，自 2002 年以來國內 電網已經歷電網高速建設（2002-2009）、堅強智能電網（2010-2018） 兩大階段。

 電網建設週期（2002-2009）： 期間電網投資保持高速增長，2003-2009 年投資複合增速 25.49%，原因系：1）電網建設基礎落後，尤其在配網 和主網的建設空間較大；2）全國用電量增速維持高位，2003-2009 年 用電量複合增速為 11.55%，電力供求持續緊張；3）“廠網分離”後， 市場競爭加強，投資活躍度提升。

 堅強智能電網週期（智能電網&特高壓）：電網投資增速放緩，2010-2018 年投資複合增速降至 5.70%，但投資結構上向智能化和特高壓建設傾斜， 原因系：1）智能電網建設：彼時主網架構基本建成，用電量增速放緩， 電網面臨資源與需求逆向分佈、清潔能源發展、信息化及智能化技術發 展等問題，側重用電、配電與變電環節；2）特高壓建設：貫穿整個電網 週期，波動較大，基建投資託底與能源基地外送需求強烈。

2.2 當下面臨轉型 ：資產運營效率下滑 外部壓力持續擴大

 舊發展模式遇到瓶頸，外部壓力持續擴大。過去十五年，國家電網在較 高投資增速背景下持續擴張，2003-2018 年期間總資產與淨資產規模復 合增速分別為 9.3%/10.4%，在此期間電網骨幹網升級改造與特高壓輸 電網架建設基本完成，智能化、自動化水平顯著提升。但隨著電網架構 逐漸完備，以往高投入、擴規模的發展方式已逐漸觸碰到天花板，日益 龐大的資產規模使得國家電網資產運營效率難以繼續提升，同時，隨著 電改持續推進、電價下降壓力增大，國家電網淨利潤增速自 2015 年以 來進入下行軌道。2019 年 3 月國務院提出一般工商業電價再降 10%，將進一步擠壓國家電網收入及利潤空間。

 清潔能源併網需求持續提升對電網可靠性與消納能力帶來挑戰。近年來 國內清潔能源快速發展， 2018 年新增發電容量中光伏與風電佔比已提升 至 36.0%/16.9%，與此同時，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模與佔比迅速提升，2018 年國家電網併網容量與上網容量中清潔能 源佔比已分別達 38.7%/34.6%。隨著清潔低碳能源轉型的持續推進，可 再生能源的大規模開發利用，分佈式能源、儲能及電動車充電樁等併網 接入需求與多元負荷特性對電網運行可靠性與消納能力提出更大要求。 因此，電網亟需提升資源配置能力與智能化水平，以更好地適應新能源、 分佈式能源等大規模併網接入的需求。

2.3 未來發展方向 ：“三型兩網”建設開啟 投資側重信息化+智能化

 國網進入戰略轉型關鍵期：對內提質增效、對外構建互聯生態圈。在電 價持續下降以及分佈式能源併網需求持續增長的背景下，國家電網已進 入轉型發展關鍵階段。以往高投入、重資產的發展方式已不再適用，今 年國家電網“兩會”上提出建設“三型兩網”，加快技術創新和商業模式 創新，改造提升傳統業務，培育增長新動能和競爭新優勢，從而為國家 電網持續發展注入強勁驅動力。在“三型兩網”全面建設背景下，國家 電網將打造能源配置平臺、綜合服務平臺，並積極開拓“互聯網+”新 業務新模式發展平臺；推進堅強智能電網與泛在電力物聯網融合發展， 促進能源流、業務流、數據流“多流合一”，從而優化配置能源資源、支 撐多元用能需要；同時將推動電網電網功能、業務、管理全面升級，提 高電網運行水平與資產運營效率，全面提升用戶服務質量。

 國網投資新方向：信息化+智能化。國家電網已於 2019 年 4 月發佈《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》 ，給出 2019 年泛在電力物聯網 57 項建 設任務，其中重點建設任務 27 項，核心建設方向為信息化、智能化。 我們預計國家電網未來將繼續推進堅強智能電網建設，並加速農網改造 升級進程，智能化投資將保持強度規模；同時將大力推進泛在電力物聯 網建設，信息化投資額將有望迎來爆發式增長。

2.4 泛在建設進展：拐點已至 靜待訂單加速

 上半年研討及試點致投資延後，三季度將為泛在建設拐點。2019 年上 半年電網投資及泛在電力物聯網建設推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著泛在重點建設任務在各網省有序鋪 開、7 月國網年中總結會議順利召開且成果豐碩，泛在建設思路與框架 逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速。今年 8 月國家電網電子商務平 臺發佈信息化（新增）軟件競爭性談判採購公告，開啟數據中臺、雲平臺、物聯管理平臺等關鍵平臺層環節建設，驗證了當前泛在建設加速邏 輯。我們預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季 度至明年將進入招標與訂單爆發階段。

 電網投資回暖在即，信息化招標即將爆發。上半年由於泛在整體規劃仍 在制定，電網投資略低於預期，2019 年 1-7 月電網累計投資額同比下滑 13.90%。考慮到泛在電力物聯網建設節奏與電網投資季節性規律，預計 下半年電網投資增速回升，7 月單月電網投資額 377 億元，同比大幅提 升 21.2%，電網投資回暖跡象凸顯。在電網投資與信息化項目延後影響 下，上半年國網信息化招標數量低於預期，考慮到 2019 年為泛在三年 攻堅開局之年，我們判斷第四批招標將迎來放量。

三、信通業務：國網信息化龍頭全力支撐泛在建設推進

3.1 國網戰略轉型關鍵期 泛在物聯建設週期開啟

 泛在電力物聯網建設開啟，信息化投資額預計爆發增長。面臨收入及利 潤空間被擠壓、資產運營效率遇到瓶頸等問題，國家電網已進入轉型關 鍵期；同時，國家電網亟需開拓數字經濟、互聯網新業務以補充增長新 動能。在此背景下，國網新領導提出“三型兩網、世界一流”建設任務， 泛在電力物聯網建設大幕拉開，國網將大力建設先進信息技術，側重對 內業務、對外業務、數據共享、基礎支撐、技術攻關和安全防護 6 個方 面。泛在電力物聯網建設將會成為國家電網未來五年建設重點，其中 2019-2021 年是戰略關鍵期，國網信息化投資額將有望迎來爆發式增長， 預計年化投資額有望從 100-200 億水平增至 400-600 億以上。

3.2 信息化市場集中度高 雙寡頭格局清晰

 國電南瑞為電網信息化雙寡頭之一，競爭優勢明顯。根據國家電網電子 商務平臺數據統計，過去 3 年電網信息化招標情況基本保持平穩發展態 勢，三年招標總量在 17 萬個到 22 萬個之間，招標設備主要分為信息化 軟件、信息化硬件、調度類軟件與調度類硬件四類，整體來看國電南瑞 與岷江水電（重組後）為市場雙寡頭，合計市佔率超過 75%（按照數量 計算），其中：

1）信息化硬件：市場集中度高，基本被國電南瑞和信產集團（含此次 注入岷江水電子公司）佔據；

2）信息化軟件：國電南瑞在企業資源軟件以外的多數設備中具備壓倒 性的優勢，由於 2018 年企業資源軟件招標數量較多，因此整體來看公 司市佔率相對不高；剔除企業資源軟件，公司市佔率達 56%，顯示出強 大的競爭力；

3）調度類硬件：國電南瑞佔據半壁江山，整體市佔率超過 50%，顯示 出了行業龍頭地位，該領域民營企業參與程度相對較強；

4）調度類軟件：民企參與度較高，國電南瑞市佔率排名第三，依然保 持強勢地位，尤其在電網調度的控制系統中佔比達到或接近 100%。

3.3 深度參與泛在建設 信息化投資爆發的核心受益者

 信通業務由信通公司與瑞中數據承擔，2018 年增速超 30%。國電南瑞 2017 年通過重大資產重組切入信息通信業務，該業務主要由子公司信通 公司與瑞中數據承擔，主營產品包括數據庫軟件、雲平臺系統、大數據 軟件、信息安全設備及系統、通信運維及監管服務等。2018 年信通業務 營收金額達 38.23 億元，同比增長 27.79%，收入佔比提升 1.6pct 至 13.4%，毛利率大幅提升 7.68pct 至 34.19%。2018 年信通業務增速較 高原因系公司大力拓展信息通信運維、監管及諮詢服務、信息安全業務， 並在調度信息化、新產品網絡安全管理平臺和監測裝置等領域取得突破。

 具體來看，公司信通業務主要包括電力信息安全、電力信通運維監管及 諮詢、軟件產品、軟件服務等細分業務。其中，電力信息安全、電力信 通運維監管及諮詢業務佔比較高，為核心業務，軟件產品、信息安全、 運維監管及諮詢業務毛利率較高，軟件服務及其他毛利率較低。

 深度參與 19 年泛在建設任務，驗證公司優勢地位。公司信通業務核心 客戶為國家電網，作為國網信息化系統軟件的核心供應商，公司核心技 術貫穿“大、雲、物、移、智”，並建有國內電力行業首家無線通信研究 與應用實驗室，具備明顯的先發優勢、信用級別優勢與全產業鏈優勢。 當前《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》已下發至省網公司，2019 年 共計劃開展 57 項建設任務、27 項重點任務；據我們統計，南瑞集團將 參與其中 24 項重點建設任務，參與度接近 90%，驗證了公司在國家電 網信息化領域的優勢地位。

 2019 年上半年由於泛在整體處於研討和試點階段，投資與項目有所延後， 我們預計 2019 年三季度將成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度 至明年將進入招標與訂單爆發階段。考慮到相關項目一般確認週期在一 年左右，下半年投資加速帶來的訂單預計有一定比例在 2020 年確認營 收，因此 2019 年公司表觀市佔率有所下降；公司試點項目參與度超過 90%，未來憑藉先發優勢、研發創新實力與全產業鏈優勢有望實現市佔 率的持續提升。我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 60.3/92.5/137.1 億元，同比增長 57.7%/53.4%/48.2%，考慮到新通信標準下產品技術含 量有較大提升空間，預計毛利率將分別為 28.0%/28.3%/29.0%。

四、繼保及柔直業務：特高壓及柔直將進入集中確認期

4.1 特高壓業務：新一輪特高壓建設高峰 核心供應商彈性充足

 週期輪動，第三輪建設高峰已開啟。我國特高壓建設貫穿整個電網週期， 波動較大，從 2006 年特高壓進行試點到 2018 年國家能源局印發《關於 加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，特高壓建設可分為 四個階段：試驗階段（2006 年到 2008 年）、第一輪發展期（2011 年到 2013 年）、第二輪發展高峰（2014 年到 2016 年）、第三輪發展高峰（2018 年開始）。

 截至 2019 年 8 月末，我國已有 22 條在運特高壓線路（8 交 14 直）、11 條在建特高壓線路（7 交 4 直，包含本輪重啟特高壓線路）以及 6 條擬 核准特高壓線路（4 交 2 直，為本輪重啟特高壓線路）。2018 年 9 月， 國家能源局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通 知》指出，加快推進青海至河南特高壓直流等 9 項重點輸變電工程建設， 合計輸電能力 5700 萬千瓦，投資額規模近 2000 億元。

 市場集中度較高，公司為特高壓直流核心供應商。根據 2018 年國家電 網電子商務平臺公佈的特高壓交/直流線路的設備中標情況,我們統計出 國主要設備公司的中標歷史表現，整體來看特高壓市場高度集中，公司 在換流閥與直流保護系統市佔率領先。

 預計中標金額超 45 億，2020 將為營收確認高峰期。2018 年 9 月國家 能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，共包含 12 條特高壓線 路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元。隨著 8 月 23 日國家發改 委核准批覆雅中-江西±800 千伏特高壓直流輸電工程，本輪特高壓線路 核准及建設穩健推進，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條待核準線路。公司承擔 特高壓業務子公司為普瑞工程，按照公司以往中標比例，本輪特高壓項 目中我們預計公司合計中標金額超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確 認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 9.97/22.67/12.69 億元，考慮到特高壓主設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38% 左右。

 直流特高壓建設具備持續性，公司增長空間增勢明確。當前特高壓建設 爭議主要圍繞交流項目，而直流項目優勢較為明顯：1）西南水電、西北 風光等能源基地外送需求較強，華中、華東等地區用電需求旺盛，直流 特高壓技術具備遠距離+大容量的優勢； 2）無需同步聯網、系統損耗低、 直流輸電成本持續下降，經濟性優勢逐步顯現。公司主要針對特高壓直 流項目，隨著 IGBT 等核心部件成本持續下降、直流項目建設需求持續 增長，公司未來業績增長空間增勢明確。

4.2 柔直業務：技術優勢明顯 已步入營收確認高峰期

 柔直技術優勢明顯，應用場景豐富。柔性直流（VSC-HVDC）是在傳統 直流技術基礎上發展起來的新一代輸電技術，一種以電壓源變流器、可 關斷器件（如 IGBT）和脈寬調製（PWM）技術為基礎的新型直流輸電 技術。柔直技術從提出至今尚不足 30 年，由於具有關斷及調節兩端功 率、易於構成多端系統等優勢，可被廣泛應用於分佈式能源併網、孤島 供電、海上風電等豐富場景。

 從示範走向商用，由國內滲透海外。國家電網於 2006 年啟動柔直關鍵 技術的全面研究，先後開展了上海南匯風電、舟山五端、廈門孤島供電、 渝鄂三端（南網）等柔直項目，覆蓋±500kV 及以上電壓等級（烏東德 送出工程將採用±800kV 特高壓柔性直流輸電技術），應用領域涵蓋可 再生能源併網、異步電網互聯、海島供電等多個領域，已積累了豐富的 工程經驗，為大規模商用奠定了基礎，其中張北四端柔直工程已實現全 球最高電壓等級與容量，將於 2020 年供電北京奧運會。與此同時，國 家電網聯研院與南瑞集團組成的聯合工作組於 2017 年 6 月中標英國設 得蘭柔直換流站建設項目，體現了國內柔直關鍵技術在海外的競爭力。

 核心技術比肩 ABB 西門子，國內市佔率絕對領先。柔性直流技術複雜 度遠大於常規直流輸電，其核心設備主要位於換流站內，如柔性直流換 流閥、控制保護系統、換流變等。在柔直換流閥、保護系統、關鍵直流 場設備領域，公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心技 術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先。根據“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中標結果，公司在柔性直流換流閥、控制保護系統 兩項核心設備領域市佔率分別達 42%/74%，具備絕對領先優勢。

 2018 年 3 月公司公告顯示“張北”柔直項目中標金額達 25.52 億元， 2018 年 9 月公司公告顯示“烏東德”柔直項目中標金額達 10.33 億元。 考慮到項目中標後一般會在 6 個月以後的 24 個月內按比例確認，假設 烏東德柔直項目 2019-2021 年確認營收比例依次為 30%/40%/30%，張 北柔直項目 2019-2021 年營收確認比例分別為 40%/40%/10%。考慮到 未來柔直線路持續推進，預計 2019-2021 年公司柔性直流業務營收分別 為 13.31/14.34/15.44 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且核心原 材 料成本 有望進 一步下 降 ，預計 2019-2021 年毛利率分別為 43.0%/43.5%/44.0%。

4.3 繼電保護：產品齊全地位穩固 基石業務穩健增長

 繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計未來三年增速維持在 8%左 右。繼電保護裝置與電網各設備安全穩定運行密切相關，電網系統內不 允許無繼電保護裝置配備的設備投入運行，因此電網對於繼電保護裝置 的需求量與整個電網架構規模及主設備數量相關。根據國家電網社會責 任報告，2010-2018 年國家電網變電容量、輸電線路長度與電網投資額 複合增速分別為 10.2%/6.6%/5.7%，但整體呈增速放緩趨勢。儘管國網 投資增速近年來逐漸放緩，但變電容量與輸電線路增速相對穩定，且從 投資結構來看智能化與自動化投資佔比持續提升，同時配網與農網建設 力度持續加大，我們預計未來三年繼電保護裝置需求量增速將保持在 6% 左右。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

五、電網自動化及工控：配電及用電自動化有望迎來爆發

5.1 五大增長驅動力帶來配電自動化景氣週期

 配電自動化是供電可靠性與質量的關鍵因素。配電網是指從輸電網或地 區發電廠接受電能並通過配電設備就地或逐級向用戶分配電能的電力網 絡，配電自動化則是以配電網架構為基礎，通過現代電子技術、通信技 術、計算機及網絡技術，實現配電系統正常運行及事故狀態下的監測、 保護、控制和配電管理的現代化。近年來電力用戶對於電能質量和供電 可靠性要求持續提升，配電自動化是提升供電可靠性與供電質量的關鍵 環節。

 驅動力一：配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有較 大提升空間。據國家能源局發佈的《配電網建設改造行動計劃（2015— 2020 年）》 ，2020 年我國中心城市年平均停電時間目標為 1 小時，配電 自動化覆蓋率將達 90%。而根據國家能源局公佈數據，2018 年全國主 要城市年平均停電時間為 8.44 小時，中心城市如北京、上海年平均停電 時間仍在 3 小時以上；根據國家電網社會責任報告，2018 年國家電網配 電自動化覆蓋率為 64.88%，距離目標仍有較大提升空間，國內電網配 網自動化建設及升級進程預計將加速推進。

 驅動力二：清潔能源與充電樁接入電網對配網自動化水平提出較大挑戰。 隨著國內清潔能源快速發展，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模迅速提升，2011-2018 年複合增速分別達 13.77%/11.48%，其分 布式併網接入與多元負荷特性對電網尤其是配電網運行可靠性提出更大 要求。同時，隨著國內電動汽車規模快速擴張，城市內充電樁建設持續 加速，2011-2018 年複合增速高達 27.0%。因此，需加快現代配電網建 設，提升配網自動化水平，以滿足分佈式清潔能源併網接入、充電樁等 多元負荷用電需要。

 驅動力三：農網建設是配電網投資的重要組成部分，農網改造升級加速 將為配網自動化帶來巨大需求空間。過去兩年國家電網農網年化投資額 保持在 1500 億元左右，佔國家電網總投資額比重約為 30%；當前農村 供電可靠率距離“十三五”農網改造升級目標仍有提升空間。2019 年 6 月，國務院常務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務的措施 以助力鄉村振興：1）各地與電網企業確保提前一年完成“十三五”規劃 全部農網改造升級任務；2）今年中央預算內相關投資將全部用於貧困地 區電網改造升級，中央資本金比例將提升以確保 2020 年上半年完成“三 區三州”、抵邊村寨等農網改造建設攻堅；3）建立農網供電監測評價體 系，將機井通電納入電網企業日常服務範圍，提高農村電力服務水平。 考慮到中央資本金在農網投資中比例的提升，我們預計農網改造升級的 加速將大幅提升農網投資力度，國家電網農網年化投資額有望增至 2000 億元以上，從而推動以配電相關電力設備為核心的新一輪配電網建設周 期出現。

 驅動力四：增量配網試點項目與電力現貨交易系統持續推進給公司帶來 新的增長空間。2016 年兩部委發佈《有序放開配電網業務管理辦法》， 國家積極推進增量配網改革工作，截至 2019 年 6 月，第四批次名單已 公佈目；2018 年底兩部委發佈《關於印發電力市場運營系統現貨交易和 現貨結算功能指南（試行）的通知》，截至 2019 年 6 月首批 8 個電力現 貨交易試點已全部試運行。公司在 2017 年重組公告中提出要在“新電 改下增量配電網建設”領域持續投資，已在 2018 年中標廣東電力現貨 交易、深圳前海綜合能源服務等南方電網項目，隨著增量配網試點項目 持續落地、電力現貨市場建設進入新階段，公司配電自動化業務有望充 分受益。

 驅動力五：配網節能租賃業務貢獻增長驅動力。

 配網租賃業務模式可以改善公司現金流。當前各網省公司投資計劃需由 國家電網審批，在投資額度有限情況下，網省公司可通過租賃形式先行 租入配網節能設備，經營性租賃週期一般為 5-8 年，在租賃後期過程中， 相關用戶可能根據自身需求，對租賃節能設備進行一次性回購。公司租 賃業務模式始於2015年，可以通過租賃期內長期租金改善現金流結構。

 租賃期節能設備及新增在建工程大幅增長，未來三年配網節能設備年化 回購金額有望達 12-15 億元。截至 2018 年底，公司用於租賃的節能設 備金額為 17.6 億元，同比大幅提升 73.40%，節能設備在建工程及固定資產分別為 14.68/18.94 億元，分別同比提升 7.39%/78.01%。2018 年 公司回購租賃設備金額約為 12 億元，考慮到 2018 年節能設備新增在建 工程達 21.55 億元，同比大幅增長 146%，預計未來三年公司配網節能 設備年化回購金額為 12-15 億元。

 18 年配電自動化招標量約 57 萬臺，公司市佔率第一。根據國網電子商 務平臺，2018 年配電自動化終端招標量小幅下滑，整體需求量在 57 萬 左右，近幾年招標量波動相對較大，整體保持在 30-60 萬臺左右；2018 年公司子公司南京控制、怡和環保、繼保工程共中標配電自動化終端 1.4 萬臺，整體市佔率達 11.1%，排名第一。當前配電自動化領域集中度較 低，供應商數量較多，考慮到配電自動化領域對技術研發及創新能力要 求較高，且直接決定配電網供電可靠性與電能質量，預計未來市場格局將保持相對穩定。

 當前國家電網配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有 較大提升空間，隨著分佈式新能源併網需求持續提升、農網改造升級加 速、增量配網與電力現貨交易市場建設持續推進，配網自動化將面臨巨 大需求空間，未來三年國內配電自動化行業需求將呈現較高增速，我們 預計公司 2019-2021 年配電自動化業務營收將分別為 47.7/54.8/61.5 億 元，同比增長 19.1%/14.9%/12.3%。此外，公司配電節能設備業務穩健 發展，預計 2019-2021 年節能設備租賃業務營收分別為 13.0/13.6/14.3億元，同比增速保持在 5%。整體來看，配電自動化業務 2019-2021 年 營收將分別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增長15.8%/12.8%/10.9%，預 計毛利率將穩定在 32%左右。

5.2 智能電錶需求全線回暖 “舊錶更換+泛在新表”催生行業新階段

 智能電錶是用電環節的關鍵設備。用電環節為電網的消費環節，與電力 用戶最為密切，在智能電網建設週期中投資佔比超過 30%，為智能化投 資力度最大的電網環節。智能電錶作為智能電網的智能終端與數據入口， 是用電環節智能化的關鍵設備之一。

 2018 及 2019 第一批智能電錶招標量全線回暖。國家電網對電能表及用 電信息採集設備進行統一招標，隨著近年來國家電網整體投資增速逐漸 放緩，2014-2017 年國網對於電能表招標數量整體呈下降趨勢。根據國 家電網電子商務平臺公佈數據， 2018 年全年國網對於智能電錶招標量為 5279 萬隻，同比回升 41.7%，結束了連續三年招標量下滑態勢；2019 年第一批智能電錶招標量為 4017 萬隻，同比大幅提升 70.45%，環比增 加 21.93%，進一步表明智能電錶需求量進入全線回暖的新階段。

 市場較為分散，公司市佔率第一。智能電錶領域參與者較多，市場較為 分散，根據國家電網電子商務平臺，2018 年智能電錶及用電信息採集裝 置中標金額前三名分別為國電南瑞、三星醫療與威勝集團，中標率分別 為 6.1%/4.3%/3.7%，其中國電南瑞中標子公司為三能電力儀表、中天 電力電子與南京控制系統。智能電錶市場集中度較低，CR10 小於 40%， 公司作為行業後進入者短期內進步迅速，市場份額已達第一，優勢明顯。

 “舊電錶更換+泛在新標準”共同驅動行業需求快速增長。隨著 09 版標 準智能電錶更換進度加快，國網對於智能電錶招標量逐步回暖；2019 年國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛在電力物聯網建設大幕拉 開，新一代通信標準的智能電錶將助國網實現業務協同、數據貫通及統 一物聯管理等建設要求，並有望將成為泛在建設終端層的關鍵智能終端 承擔邊緣計算任務，從而成為城市能源互聯網重要組成部分。舊電錶更 新換代及泛在建設下新電錶需求快速放量將共同刺激智能電錶行業需求 進入快速增長期。

 在舊電錶進入集中更新換代階段、新電錶成為泛在能源互聯網關鍵組成 部分的背景下，未來三年智能電錶招標量有望進入新一輪快速增長週期。 我 們 預 計 2019-2021 年 國 家 電 網 智 能 電 表 招 標 量 將 分 別 為 7918/10293/11837 萬隻，增速分別為 50%/30%/15%。公司作為智能電 表領域龍頭供應商品牌優勢明顯，同時公司深度參與 2019 年泛在電力 物聯網重點建設任務，在泛在標準下新型智能終端研發中提具備先發優 勢，市佔率有望進一步提升，我們預計 2019-2021 年公司智能電錶營收 分別為 11.80/15.93/20.33 億元，增速分別為 56.9%/35.0%/27.3%，考 慮到新功能加入，預計毛利率有上升趨勢。

5.3 先發優勢明顯 新一輪調度系統更新換代時點到來

 調度自動化是電網的指揮系統，通過設置在各變電站和發電廠的遠動終 端（RTU）採集電網運行的實時信息，通過信道傳輸至設置在調度中心 的主站系統，根據電網各類信息採集裝置及監控人員返回的數據對電網 運行狀態進行判斷並作出相應調整，以確保電力系統隨時處於安全、經 濟運行狀態，從而為電力用戶提供優質電能。

 預計調度自動化系統年化需求空間為 40 億元。我國電力調度機構分為 五級，從高到低分別為國調、網調、省調、地調、縣調，其中地調主要 面向配電網。根據前瞻產業研究數據，各級調度機構數量分別為 1/6/31/334/2900。當前各級調度自動化系統普及已基本完成，假設國調、 網調、省調、地調、縣調系統單價分別為 1.0/0.8/0.6/0.2/0.05 億元，更 新年限分別為 8/8/8/8/5 年，則對應年化市場空間預計為 40 億元左右。

 公司先發優勢明顯，在各級調度系統市佔率領先。公司較早進入電網調 度自動化領域，2008 年公司曾全程參與國家電網公司智能電網調度技術 支持系統建設框架和總體系統制定，具備明顯先發優勢，並主導新一輪 調度自動化系統的研發，主要產品為 D5000。公司承擔調度自動化業務 子公司主要為南京控制系統、北京科東和繼保電氣，業務已貫穿“發、 輸、配、用”各環節和“網、省、地、縣、站”各層級系統，在各層級 調度自動化系統領域均具有明顯優勢： 2018 年公司中標 8 省新一代配網 主站、25 套地調系統等。

 舊系統步入更新換代週期，D5000 有望大規模應用。我國電網調度系統 上一輪大規模更換時間集中在2012-2016年，且當前覆蓋率已接近飽和， 考慮到調度系統 5-8 年的更換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐 漸推出，當前已處於下一輪調度系統更新換代的時點。整體來看，考慮 到較小規模的新站建設需求與較大佔比的舊站系統升級改造，我們預計 未來三年國網調度自動化需求增速為 8%；若國家電網大力推廣 D5000 新一代系統的大規模，則公司作為行業龍頭將充分受益。

5.4 精準切負荷絕對領先 穩控系統業務有望發力

 穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防線。性能完善的 繼電保護系統、依照電網情況設置的安全穩定控制裝置以及穩定性破壞 後對應的失步解列頻率與電壓緊急控制系統，從而保持電網運行中必要 的安全穩定裕度，抵禦各類擾動事故。其中，穩控系統通過切機、切負 荷等緊急控制措施，紡織系統穩定性破壞和參數嚴重越限，實現電網的 第二道防線，以維護電力系統可靠性。

 大電網與精準切負荷是安穩領域的重要需求方向。公司安全穩控業務主 要包括大電網安全穩定綜合防禦系統、電力負荷精準控制系統、多頻振 蕩監控系統、頻率緊急協調控制系統等。1）大電網系統是指大規模電 力聯合系統，建設大電網系統可以提升大規模資源配置能力，實現故障狀態下的互相調劑，從而提高經濟效益與安全穩定水平。2）精準切負 荷是指在電網出現類似停電的緊急事故時，精準切斷城市中可中斷負荷 以保證剩餘電力用戶能夠正常用電的技術。相比傳統的切負荷方式，精 準切負荷可以有針對性的切除電力系統中非必須用電負荷，如空調、辦 公照明等，從而在電力短缺時保證用戶關鍵設備供電穩定，能夠最大程 度的提升電力供應不足時的用電體驗。

 公司具備先發優勢，安穩需求有望快速增長。根據公司官網，2016 年公 司緊急切負荷控制優化技術首先獲國網驗收通過，2017-2018 年成功承 接江蘇源網荷精準切負荷系統、山東電網精準切負荷系統兩個項目並均 已成功驗收，體現出公司在精準切負荷領域具備明顯先發優勢。當前電 網對於調峰調頻以及運行故障排除的要求不斷提高、清潔能源機組併網 容量持續擴張與充電樁及分佈式可再生能源接入對電網安全穩定運行帶 來更大挑戰，同時國家電網持續推進世界一流城市配電網建設，未來安 全穩壓系統需求有望快速增長，我們預計未來三年行業需求空間增速有 望超過 30%。公司作為國內電網安全穩定控制和調度領域唯一可以提供 一體化整體解決方案的供應商，先發優勢明顯，技術實力領先，有望充 分受益於行業需求高增長。

5.5 軌交景氣度繼續擴張 工控業務穩健增長

 公司工業控制業務主要針對軌道交通自動化、軌道交通信息化、電氣化 鐵路自動化、工礦企業供電自動化等，產品主要有軌道交通綜合監控系 統、電氣化鐵路供電調度自動化、牽引變電站綜合自動化等，主要為公 司將電網自動化同源技術拓展應用至軌道交通、工業電氣、智能製造等 領域。其中，公司在軌道交通領域綜合監控方面市佔率國內領先。

 城軌交通投運線路長度與投資額持續穩健增長。據中國軌道交通協會統 計，2019 年上半年我國內地累計 37 個城市建成投運城市軌道交通線路6126.8 公里，新增線路 365 公里；2018 年建成投運城市軌道交通線路 5761.4 公里，新增線路 734 公里，同比增長 14.8%，近三年投運線路 長度複合增速 17.8%；2018 年全年共完成城軌交通建設投資 5470.2 億 元，同比增長 14.9%，近三年投資額複合增速達 19.2%。

 城鎮化率提升+軌交投資保持強度，軌交行業需求維持景氣週期。根據 《國家人口發展規劃(2016－2030 年)》 ，2020 年城鎮化率目標達到 60%， 2030 年目標達到 70%。2018 年中國城鎮化率為 59.58%，距離國家規 劃還有較大空間，預計將倒逼城市軌道交通行業的快速發展。同時，根 據 2019 年中鐵總工作會議，2019 年全國鐵路固定資產投資保持強度規 模，將確保投產新線路 6800 公里，預計在政府強調逆週期調節和加大 基建投資背景下，2019 年鐵路和城軌投資強度有望再次超預期。綜合來 看，國內城鎮化率的持續提升以及國內軌道交通投資保持高強度將共同 驅動軌交行業需求景氣度。

 軌交監控業務將作為核心驅動力帶動公司工控業務持續增長。根據中國 產業發展研究，軌道交通投資中綜合監控系統佔比約為 2%，根據中鐵總工作會議提出的“投資保持強度規模”要求，預計未來三年軌交綜合 監控系統年化需求空間將在 100 億元以上。公司在軌道交通領域綜合監 控方面市佔率國內領先，軌交領域訂單及營收增勢明確，將作為核心驅 動力帶動公司工控業務持續增長。

5.6 變電站智能化持續推進 “新站+老站改造”驅動需求增長

 變電自動化系統集變電站保護、測量、監控及遙控為一體，通過變電站 各設備間相互通信及數據共享，實現對變電站運行的自動監控、管理及 協調控制，從而提升變電站保護與控制性能，進一步改善和提高電網控 制水平。變電站自動化系統實質上是由多臺微機組成的分層分佈式控制 系統，主要包括微機監控、微機保護、電能質量自動控制等多個子系統。

 變電容量增速逐漸趨緩，預計未來三年增速維持在 7%。隨著國內用電 量規模持續攀升與電網架構的不斷擴張，我國電網變電容量持續增長。 根據國家電網社會責任報告，2018 年 110kV（66kV）及以上變電（換 流）容量已達 46.2 億千瓦時，同比提升 6.2%，近年來隨著電網架構逐 漸完善以及電網投資增速持續趨緩，變電容量增長速度有所放緩。考慮 到近三年全社會用電量增速維持較高水平，電力供應缺口對電網變電容 量提出較大挑戰，同時 2018 年國家電網社會責任報告指出 2019 年計劃 開工/投產 110kV（66kV）及以上變電（換流）容量 3.6/3.0 億千瓦，我 們預計 2019-2021 年期間變電容量增速有望維持在 7%左右。

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一、智能電網產業鏈齊全，對標全球電氣巨頭

1.1 公司介紹：智能電網產業鏈齊全 盈利能力出色

 業內強強聯合塑造二次龍頭，擁有完整智能電網產業鏈。國電南瑞於 2001 年由南瑞集團（主發起人）與國電電力等 8 家發起人聯合成立，於 2003 年上交所上市。公司初期主營業務為調度自動化及變電自動化，後 歷經多次資產重組逐步拓展至軌交、新能源、繼電保護等。2017 年公司 通過重大資產重組實現南瑞集團的整體上市，並注入柔直、信通、繼保 等業務，成功打造完整的智能電網產業鏈，成為以能源電力智能化為核 心的國內二次電力設備龍頭。公司當前業務覆蓋電力自動化與工業控制、 繼電保護與柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保、集成與 其他五大板塊， 2019年上半年業務佔比分別為63%/15%/13%/6%/3%。

 歷史業績穩健增長，保持出色盈利能力。公司自成立以來堅持科技創新， 牢牢把握技術領域制高點，持續將技術優勢轉化為市場份額優勢，營收 及淨利潤保持穩健增長，2018 年公司營收規模達 285.40 億元，歸母淨 利潤達 41.62 億元；公司在業務持續擴張的同時維持出色盈利能力，毛 利率與淨利率近十五年間保持在 30%/15%左右。2019 年上半年營收 109.34億元，同比增長3.57%；歸母淨利潤12.01億元，同比下滑11.17%； 剔除 2018H1 租賃回購金額影響預計營收實際增速約 10%，剔除會計政 策變更影響預計扣非業績實際增速約 10%，持續穩健增長。

1.2 邏輯分析：三大核心驅動力構築公司龍頭地位

 核心驅動力 1：高研發投入推動新技術持續創新，構建強大護城河。公 司上市以來始終堅持高研發投入、持續打造新技術與新產品，同時注重 人才隊伍建設，將領先優勢從調度及變電自動化領域逐步拓展至配網自 動化、繼電保護、軌交控制等。同時，公司積極參與行業標準制定，深 度綁定前瞻性試點項目，迅速響應招標模式變化，從而將品牌與技術優 勢持續轉化為市場優勢。基於強大的研發及創新能力，公司緊跟電網投 資重點與行業需求方向，在特高壓、智能電網以及城市軌交等建設週期 內成功搶佔技術制高點，獲得領先的市場份額，從而實現多輪高速增長。 公司近十年研發投入佔營收比維持在 7%左右，2018 年公司研發投入達 19.0 億元，研發佔比為 6.7%；截至 2018 年末公司研發人員數量達 2011 人，佔總員工比例達 28.4%。與同行業公司對比，公司研發投入規模遠 大於同行公司水平，研發人員隊伍規模已建立牢固領先優勢，研發實力 優勢明顯，構建起公司強大的護城河。

 核心驅動力 2：緊跟行業風向，持續併購補充增長驅動力。公司緊跟行 業最新需求動向，通過多次併購強化行業領先地位並切入具備高成長性 領域以持續補充增長驅動力。 2004 年公司併購南京中德保護控制系統有 限公司以切入軌道交通電氣自動化領域，以迎接城市軌道交通快速發展 契機； 2007-2011 年公司先後併購南瑞集團農電及城鄉電網自動化資產、 安徽繼遠與中天電力，以強化配網及農網自動化業務優勢，應對智能電 網、農網及配網建設帶來的行業機會；2017 年公司大規模併購普瑞特高 壓、繼保電氣等 14 項資產，大幅增厚盈利能力，同時切入電網信息化 領域，充分受益於電網信息安全建設以及當前泛在電力物聯網建設。

 核心驅動力 3：堅持提質增效，優化資源配置及管控模式。公司自上市 以來便推進集約化發展，進行整體聯動、信息與資源共享，實現效率最 大化。2018 年公司進一步優化資源配置與管控模式，調整設立南瑞研究 院和電網、發電、通信、工業四個事業部，從而完善內部運行機制，高 效整合研發資源，進一步提質增效。上市至今，公司費用管控成效明顯， 三費費率由 2003 年的 18.24%逐漸降至 2018 年的 12.60%，儘管毛利 率從 2003 年的 33.29%降至 2018 年的 28.74%，公司淨利率逆勢小幅 提升 0.44pct 至 15.59%。

1.3 國際對比：表現可圈可點 共享成功基因

 公司聚焦智能電網二次設備，產業鏈完整度尚不及國際巨頭。公司經 2017 年重組後已構建較為完整的智能電網產業鏈，但當前業務仍以電網 各環節二次設備為主，而在關鍵一次設備、能源綜合解決方案、半導體、 樓宇電氣產品等領域仍較為欠缺。與此相比，海外巨頭如ABB（已於2018 年 12 月宣佈將電網業務出售給日本日立 Hitachi，預計 2020 年交易完 成，當前將電網業務列為終止經營業務）、西門子、施耐德等不僅在電網 領域一、二次產品齊全，且擁有成熟配套解決方案，並早已跨出電網領 域，在能源管理、半導體、樓宇電氣、工業自動化等方向持續佈局，從 而將強大的競爭力延伸至自動化、數字化等具備更高增長潛力的領域。

 業務規模差距明顯，但盈利能力更為出色。根據公司年報，2018 年電網 相關業務（電工電氣裝備製造）營收達41.4億美元，業務佔比接近100%， 營收規模與電網相關業務規模均顯著小於 ABB、西門子、施耐德等海外 巨頭。但從盈利能力來看，2018 年公司整體稅息折舊及攤銷前利潤率 （EBITDA%）為 19.4%，高於 ABB 電網業務、西門子能源管理業務以 及施耐德能源管理業務；公司 2018 年 ROE 為 16.9%，同樣高於 ABB、西門子與施耐德三家公司。聚焦利潤率較高的電網二次設備以及良好的 管理能力導致公司盈利能力具備優勢。

 公司海外業務拓展仍有很大空間。 2018年公司海外業務營收規模為9.44 億元，佔比僅為 3.3%。與 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭相比，公 司海外業務拓展仍有很大空間，以西門子（總部位於德國柏林&慕尼黑） 為例，2018 年德國業務佔比為 14%，德國外業務佔比高達 86%。

 積極響應一帶一路，海外業務快速增長。隨著國家“一帶一路”戰略持 續推進，公司作為國內電力行業領軍者積極響應，依託“一帶一路”沿 線國家，充分發揮自身技術優勢，為海外國際提供優質產品與服務。當 前公司已在巴西、印尼、美國、印度、尼日利亞、泰國、菲律賓、土耳 其等十二個國家設立了子公司與辦事處，並在調度、變電、繼保、配電、 用電等多個業務領域堅持國際化進程，海外業務規模持續快速增長。

 共享相同成功基因，公司有望複製海外巨頭成功路徑。整體來看，公司 當前業務規模與產業鏈完整度距離 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭仍 有一定差距，但公司在研發投入佔比與盈利能力（ROE）方面更為出色； 此外，公司在積極併購、持續拓展海外業務、優化管理架構以及重視服 務和解決方案等方面與海外巨頭髮展戰略具有較高相似度，因此在相同 成功基因下公司有望複製海外巨頭成長路徑。

1.4 核心競爭力：技術領域制高點+智能電網全產業鏈佈局

 核心競爭力 1：電網領域具備多維度競爭優勢，行業龍頭地位穩固。公 司源自國家電力主管部門的直屬科研機構，為國內最早提供電力自動化 產品及服務的企業之一，先發優勢明顯；公司業務貫穿能源電力、信息 通信、節能環保、市政公用以及工礦等領域，產品體系完備，涵蓋發、 輸、變、配、用、調度等電網環節；公司堅持科技創新戰略，人才及研 發創新能力領先。多維度核心競爭力確保了公司作為能源互聯網整體解 決方案提供商的電力智能化行業龍頭地位。

 核心競爭力 2：研發實力遙遙領先，科技創新驅動持續發展。公司自上 市以來貫徹科技創新驅動發展戰略，堅持高研發投入，積極建設人才隊 伍。2018 年公司研發投入達 15.04 億元，研發佔比為 6.66%，近五年 研發投入佔比維持在 6-7%，研發費用規模大幅領先同行競爭對手。基 於領先的研發及創新實力，公司牢牢把握電網投資重點與行業需求方向， 在多個領域內成功搶佔技術制高點，從而確保市場份額上的優勢地位。 當前公司繼續攻克源網荷儲互動、大功率電力電子關鍵器件、基於國產 芯片控制保護等前端技術領域，以鞏固公司在技術領域的領先地位，其 中 1200 伏/50 安 IGBT、FRD 芯片流片，性能已達國際先進水平。

 核心競爭力 3：持續拓展業務領域及地域，培育多級增長驅動力。公司 基於電網領域技術優勢持續拓展業務範圍， 2005 年起便將業務滲透至石 化、冶金、市政、軌交、樓宇等多個網外市場。同時，公司積極參與海 外市場， 2007 年完成海外首次投標（泰國 MEA 變電站綜合自動化項目）， 海外業務規模已由 2008 年的 800 萬元增至 2018 年的 9.44 億元，複合 增速超過 60%。當前公司持續佈局電力電子、儲能、智慧消防、軍工、 直流配電網等新興領域，增強產業創新發展能力；同時加快國際業務開 拓，強化海外業務佈局，從而為公司提供持續增長驅動力。

1.5 景氣週期開啟：電網投資結構優化將開啟公司新一輪增長窗口期

 國家電網投資結構為公司表現關鍵因素。由於電力設備行業的特殊性， 主流供應商如國電南瑞、平高電氣、許繼電氣等主要為國網公司及所屬 企業提供產品及服務，且大多通過公開招標方式進行購銷，根據公司年 報，2018 年公司向國網及其所屬公司銷售金額為 151.97 億元，佔公司 全年營收比重約為 53%。同時，我國電網投資中國家電網佔有絕對比重， 2018 國家電網投資額為 4889 億元，佔比預計保持在 80%以上，因此國 家電網投資規模及投資結構是公司表現的重要因素。

 信息化、智能化、特高壓及配網投資上臺階將開啟公司新一輪景氣週期。

 以史為鑑：公司為智能電網週期最大受益者。自 2009 年國家電網開始 建設智能電網以來，儘管電網整體投資增速有所放緩（2009-2018 年復 合增速 6.4%），但結構上來看智能電網與特高壓投資佔比顯著提升，國 電南瑞作為國內二次設備龍頭與特高壓直流核心供應商，2009-2011 年 公司訂單、營收、淨利潤複合增速分別為 65.1%/40.4%/65.4%，是智能 電網建設週期中最閃耀的明星企業。

 行業景氣度向上：1）隨著國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛 在電力物聯網建設大幕的拉開將帶動國網信息化投資額的快速提升，同 時智能電網建設持續推進，智能化投資預計保持強度規模；2）2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，投資規模近 2000 億元，國網步入新一輪特高壓建設週期中；3）今年 6 月國務院常 務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務，預計農網改造升級 加速將大幅提升農網以及配網建設投資力度，從而使得配電設備產業鏈 相關公司受益。

 在此背景下，公司作為國網信息化與智能化領域龍頭、特高壓直流核心 供應商以及配網自動化深度參與者，將充分受益於細分領域投資額爆發， 進入新一輪景氣週期。

二、電網迎來投資新方向 泛在建設拐點已至

2.1 歷史回顧總結：電網投資增速放緩 結構趨向智能化

 電網歷史回顧：從電網投資增速及投資結構來看，自 2002 年以來國內 電網已經歷電網高速建設（2002-2009）、堅強智能電網（2010-2018） 兩大階段。

 電網建設週期（2002-2009）： 期間電網投資保持高速增長，2003-2009 年投資複合增速 25.49%，原因系：1）電網建設基礎落後，尤其在配網 和主網的建設空間較大；2）全國用電量增速維持高位，2003-2009 年 用電量複合增速為 11.55%，電力供求持續緊張；3）“廠網分離”後， 市場競爭加強，投資活躍度提升。

 堅強智能電網週期（智能電網&特高壓）：電網投資增速放緩，2010-2018 年投資複合增速降至 5.70%，但投資結構上向智能化和特高壓建設傾斜， 原因系：1）智能電網建設：彼時主網架構基本建成，用電量增速放緩， 電網面臨資源與需求逆向分佈、清潔能源發展、信息化及智能化技術發 展等問題，側重用電、配電與變電環節；2）特高壓建設：貫穿整個電網 週期，波動較大，基建投資託底與能源基地外送需求強烈。

2.2 當下面臨轉型 ：資產運營效率下滑 外部壓力持續擴大

 舊發展模式遇到瓶頸，外部壓力持續擴大。過去十五年，國家電網在較 高投資增速背景下持續擴張，2003-2018 年期間總資產與淨資產規模復 合增速分別為 9.3%/10.4%，在此期間電網骨幹網升級改造與特高壓輸 電網架建設基本完成，智能化、自動化水平顯著提升。但隨著電網架構 逐漸完備，以往高投入、擴規模的發展方式已逐漸觸碰到天花板，日益 龐大的資產規模使得國家電網資產運營效率難以繼續提升，同時，隨著 電改持續推進、電價下降壓力增大，國家電網淨利潤增速自 2015 年以 來進入下行軌道。2019 年 3 月國務院提出一般工商業電價再降 10%，將進一步擠壓國家電網收入及利潤空間。

 清潔能源併網需求持續提升對電網可靠性與消納能力帶來挑戰。近年來 國內清潔能源快速發展， 2018 年新增發電容量中光伏與風電佔比已提升 至 36.0%/16.9%，與此同時，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模與佔比迅速提升，2018 年國家電網併網容量與上網容量中清潔能 源佔比已分別達 38.7%/34.6%。隨著清潔低碳能源轉型的持續推進，可 再生能源的大規模開發利用，分佈式能源、儲能及電動車充電樁等併網 接入需求與多元負荷特性對電網運行可靠性與消納能力提出更大要求。 因此，電網亟需提升資源配置能力與智能化水平，以更好地適應新能源、 分佈式能源等大規模併網接入的需求。

2.3 未來發展方向 ：“三型兩網”建設開啟 投資側重信息化+智能化

 國網進入戰略轉型關鍵期：對內提質增效、對外構建互聯生態圈。在電 價持續下降以及分佈式能源併網需求持續增長的背景下，國家電網已進 入轉型發展關鍵階段。以往高投入、重資產的發展方式已不再適用，今 年國家電網“兩會”上提出建設“三型兩網”，加快技術創新和商業模式 創新，改造提升傳統業務，培育增長新動能和競爭新優勢，從而為國家 電網持續發展注入強勁驅動力。在“三型兩網”全面建設背景下，國家 電網將打造能源配置平臺、綜合服務平臺，並積極開拓“互聯網+”新 業務新模式發展平臺；推進堅強智能電網與泛在電力物聯網融合發展， 促進能源流、業務流、數據流“多流合一”，從而優化配置能源資源、支 撐多元用能需要；同時將推動電網電網功能、業務、管理全面升級，提 高電網運行水平與資產運營效率，全面提升用戶服務質量。

 國網投資新方向：信息化+智能化。國家電網已於 2019 年 4 月發佈《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》 ，給出 2019 年泛在電力物聯網 57 項建 設任務，其中重點建設任務 27 項，核心建設方向為信息化、智能化。 我們預計國家電網未來將繼續推進堅強智能電網建設，並加速農網改造 升級進程，智能化投資將保持強度規模；同時將大力推進泛在電力物聯 網建設，信息化投資額將有望迎來爆發式增長。

2.4 泛在建設進展：拐點已至 靜待訂單加速

 上半年研討及試點致投資延後，三季度將為泛在建設拐點。2019 年上 半年電網投資及泛在電力物聯網建設推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著泛在重點建設任務在各網省有序鋪 開、7 月國網年中總結會議順利召開且成果豐碩，泛在建設思路與框架 逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速。今年 8 月國家電網電子商務平 臺發佈信息化（新增）軟件競爭性談判採購公告，開啟數據中臺、雲平臺、物聯管理平臺等關鍵平臺層環節建設，驗證了當前泛在建設加速邏 輯。我們預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季 度至明年將進入招標與訂單爆發階段。

 電網投資回暖在即，信息化招標即將爆發。上半年由於泛在整體規劃仍 在制定，電網投資略低於預期，2019 年 1-7 月電網累計投資額同比下滑 13.90%。考慮到泛在電力物聯網建設節奏與電網投資季節性規律，預計 下半年電網投資增速回升，7 月單月電網投資額 377 億元，同比大幅提 升 21.2%，電網投資回暖跡象凸顯。在電網投資與信息化項目延後影響 下，上半年國網信息化招標數量低於預期，考慮到 2019 年為泛在三年 攻堅開局之年，我們判斷第四批招標將迎來放量。

三、信通業務：國網信息化龍頭全力支撐泛在建設推進

3.1 國網戰略轉型關鍵期 泛在物聯建設週期開啟

 泛在電力物聯網建設開啟，信息化投資額預計爆發增長。面臨收入及利 潤空間被擠壓、資產運營效率遇到瓶頸等問題，國家電網已進入轉型關 鍵期；同時，國家電網亟需開拓數字經濟、互聯網新業務以補充增長新 動能。在此背景下，國網新領導提出“三型兩網、世界一流”建設任務， 泛在電力物聯網建設大幕拉開，國網將大力建設先進信息技術，側重對 內業務、對外業務、數據共享、基礎支撐、技術攻關和安全防護 6 個方 面。泛在電力物聯網建設將會成為國家電網未來五年建設重點，其中 2019-2021 年是戰略關鍵期，國網信息化投資額將有望迎來爆發式增長， 預計年化投資額有望從 100-200 億水平增至 400-600 億以上。

3.2 信息化市場集中度高 雙寡頭格局清晰

 國電南瑞為電網信息化雙寡頭之一，競爭優勢明顯。根據國家電網電子 商務平臺數據統計，過去 3 年電網信息化招標情況基本保持平穩發展態 勢，三年招標總量在 17 萬個到 22 萬個之間，招標設備主要分為信息化 軟件、信息化硬件、調度類軟件與調度類硬件四類，整體來看國電南瑞 與岷江水電（重組後）為市場雙寡頭，合計市佔率超過 75%（按照數量 計算），其中：

1）信息化硬件：市場集中度高，基本被國電南瑞和信產集團（含此次 注入岷江水電子公司）佔據；

2）信息化軟件：國電南瑞在企業資源軟件以外的多數設備中具備壓倒 性的優勢，由於 2018 年企業資源軟件招標數量較多，因此整體來看公 司市佔率相對不高；剔除企業資源軟件，公司市佔率達 56%，顯示出強 大的競爭力；

3）調度類硬件：國電南瑞佔據半壁江山，整體市佔率超過 50%，顯示 出了行業龍頭地位，該領域民營企業參與程度相對較強；

4）調度類軟件：民企參與度較高，國電南瑞市佔率排名第三，依然保 持強勢地位，尤其在電網調度的控制系統中佔比達到或接近 100%。

3.3 深度參與泛在建設 信息化投資爆發的核心受益者

 信通業務由信通公司與瑞中數據承擔，2018 年增速超 30%。國電南瑞 2017 年通過重大資產重組切入信息通信業務，該業務主要由子公司信通 公司與瑞中數據承擔，主營產品包括數據庫軟件、雲平臺系統、大數據 軟件、信息安全設備及系統、通信運維及監管服務等。2018 年信通業務 營收金額達 38.23 億元，同比增長 27.79%，收入佔比提升 1.6pct 至 13.4%，毛利率大幅提升 7.68pct 至 34.19%。2018 年信通業務增速較 高原因系公司大力拓展信息通信運維、監管及諮詢服務、信息安全業務， 並在調度信息化、新產品網絡安全管理平臺和監測裝置等領域取得突破。

 具體來看，公司信通業務主要包括電力信息安全、電力信通運維監管及 諮詢、軟件產品、軟件服務等細分業務。其中，電力信息安全、電力信 通運維監管及諮詢業務佔比較高，為核心業務，軟件產品、信息安全、 運維監管及諮詢業務毛利率較高，軟件服務及其他毛利率較低。

 深度參與 19 年泛在建設任務，驗證公司優勢地位。公司信通業務核心 客戶為國家電網，作為國網信息化系統軟件的核心供應商，公司核心技 術貫穿“大、雲、物、移、智”，並建有國內電力行業首家無線通信研究 與應用實驗室，具備明顯的先發優勢、信用級別優勢與全產業鏈優勢。 當前《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》已下發至省網公司，2019 年 共計劃開展 57 項建設任務、27 項重點任務；據我們統計，南瑞集團將 參與其中 24 項重點建設任務，參與度接近 90%，驗證了公司在國家電 網信息化領域的優勢地位。

 2019 年上半年由於泛在整體處於研討和試點階段，投資與項目有所延後， 我們預計 2019 年三季度將成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度 至明年將進入招標與訂單爆發階段。考慮到相關項目一般確認週期在一 年左右，下半年投資加速帶來的訂單預計有一定比例在 2020 年確認營 收，因此 2019 年公司表觀市佔率有所下降；公司試點項目參與度超過 90%，未來憑藉先發優勢、研發創新實力與全產業鏈優勢有望實現市佔 率的持續提升。我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 60.3/92.5/137.1 億元，同比增長 57.7%/53.4%/48.2%，考慮到新通信標準下產品技術含 量有較大提升空間，預計毛利率將分別為 28.0%/28.3%/29.0%。

四、繼保及柔直業務：特高壓及柔直將進入集中確認期

4.1 特高壓業務：新一輪特高壓建設高峰 核心供應商彈性充足

 週期輪動，第三輪建設高峰已開啟。我國特高壓建設貫穿整個電網週期， 波動較大，從 2006 年特高壓進行試點到 2018 年國家能源局印發《關於 加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，特高壓建設可分為 四個階段：試驗階段（2006 年到 2008 年）、第一輪發展期（2011 年到 2013 年）、第二輪發展高峰（2014 年到 2016 年）、第三輪發展高峰（2018 年開始）。

 截至 2019 年 8 月末，我國已有 22 條在運特高壓線路（8 交 14 直）、11 條在建特高壓線路（7 交 4 直，包含本輪重啟特高壓線路）以及 6 條擬 核准特高壓線路（4 交 2 直，為本輪重啟特高壓線路）。2018 年 9 月， 國家能源局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通 知》指出，加快推進青海至河南特高壓直流等 9 項重點輸變電工程建設， 合計輸電能力 5700 萬千瓦，投資額規模近 2000 億元。

 市場集中度較高，公司為特高壓直流核心供應商。根據 2018 年國家電 網電子商務平臺公佈的特高壓交/直流線路的設備中標情況,我們統計出 國主要設備公司的中標歷史表現，整體來看特高壓市場高度集中，公司 在換流閥與直流保護系統市佔率領先。

 預計中標金額超 45 億，2020 將為營收確認高峰期。2018 年 9 月國家 能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，共包含 12 條特高壓線 路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元。隨著 8 月 23 日國家發改 委核准批覆雅中-江西±800 千伏特高壓直流輸電工程，本輪特高壓線路 核准及建設穩健推進，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條待核準線路。公司承擔 特高壓業務子公司為普瑞工程，按照公司以往中標比例，本輪特高壓項 目中我們預計公司合計中標金額超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確 認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 9.97/22.67/12.69 億元，考慮到特高壓主設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38% 左右。

 直流特高壓建設具備持續性，公司增長空間增勢明確。當前特高壓建設 爭議主要圍繞交流項目，而直流項目優勢較為明顯：1）西南水電、西北 風光等能源基地外送需求較強，華中、華東等地區用電需求旺盛，直流 特高壓技術具備遠距離+大容量的優勢； 2）無需同步聯網、系統損耗低、 直流輸電成本持續下降，經濟性優勢逐步顯現。公司主要針對特高壓直 流項目，隨著 IGBT 等核心部件成本持續下降、直流項目建設需求持續 增長，公司未來業績增長空間增勢明確。

4.2 柔直業務：技術優勢明顯 已步入營收確認高峰期

 柔直技術優勢明顯，應用場景豐富。柔性直流（VSC-HVDC）是在傳統 直流技術基礎上發展起來的新一代輸電技術，一種以電壓源變流器、可 關斷器件（如 IGBT）和脈寬調製（PWM）技術為基礎的新型直流輸電 技術。柔直技術從提出至今尚不足 30 年，由於具有關斷及調節兩端功 率、易於構成多端系統等優勢，可被廣泛應用於分佈式能源併網、孤島 供電、海上風電等豐富場景。

 從示範走向商用，由國內滲透海外。國家電網於 2006 年啟動柔直關鍵 技術的全面研究，先後開展了上海南匯風電、舟山五端、廈門孤島供電、 渝鄂三端（南網）等柔直項目，覆蓋±500kV 及以上電壓等級（烏東德 送出工程將採用±800kV 特高壓柔性直流輸電技術），應用領域涵蓋可 再生能源併網、異步電網互聯、海島供電等多個領域，已積累了豐富的 工程經驗，為大規模商用奠定了基礎，其中張北四端柔直工程已實現全 球最高電壓等級與容量，將於 2020 年供電北京奧運會。與此同時，國 家電網聯研院與南瑞集團組成的聯合工作組於 2017 年 6 月中標英國設 得蘭柔直換流站建設項目，體現了國內柔直關鍵技術在海外的競爭力。

 核心技術比肩 ABB 西門子，國內市佔率絕對領先。柔性直流技術複雜 度遠大於常規直流輸電，其核心設備主要位於換流站內，如柔性直流換 流閥、控制保護系統、換流變等。在柔直換流閥、保護系統、關鍵直流 場設備領域，公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心技 術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先。根據“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中標結果，公司在柔性直流換流閥、控制保護系統 兩項核心設備領域市佔率分別達 42%/74%，具備絕對領先優勢。

 2018 年 3 月公司公告顯示“張北”柔直項目中標金額達 25.52 億元， 2018 年 9 月公司公告顯示“烏東德”柔直項目中標金額達 10.33 億元。 考慮到項目中標後一般會在 6 個月以後的 24 個月內按比例確認，假設 烏東德柔直項目 2019-2021 年確認營收比例依次為 30%/40%/30%，張 北柔直項目 2019-2021 年營收確認比例分別為 40%/40%/10%。考慮到 未來柔直線路持續推進，預計 2019-2021 年公司柔性直流業務營收分別 為 13.31/14.34/15.44 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且核心原 材 料成本 有望進 一步下 降 ，預計 2019-2021 年毛利率分別為 43.0%/43.5%/44.0%。

4.3 繼電保護：產品齊全地位穩固 基石業務穩健增長

 繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計未來三年增速維持在 8%左 右。繼電保護裝置與電網各設備安全穩定運行密切相關，電網系統內不 允許無繼電保護裝置配備的設備投入運行，因此電網對於繼電保護裝置 的需求量與整個電網架構規模及主設備數量相關。根據國家電網社會責 任報告，2010-2018 年國家電網變電容量、輸電線路長度與電網投資額 複合增速分別為 10.2%/6.6%/5.7%，但整體呈增速放緩趨勢。儘管國網 投資增速近年來逐漸放緩，但變電容量與輸電線路增速相對穩定，且從 投資結構來看智能化與自動化投資佔比持續提升，同時配網與農網建設 力度持續加大，我們預計未來三年繼電保護裝置需求量增速將保持在 6% 左右。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

五、電網自動化及工控：配電及用電自動化有望迎來爆發

5.1 五大增長驅動力帶來配電自動化景氣週期

 配電自動化是供電可靠性與質量的關鍵因素。配電網是指從輸電網或地 區發電廠接受電能並通過配電設備就地或逐級向用戶分配電能的電力網 絡，配電自動化則是以配電網架構為基礎，通過現代電子技術、通信技 術、計算機及網絡技術，實現配電系統正常運行及事故狀態下的監測、 保護、控制和配電管理的現代化。近年來電力用戶對於電能質量和供電 可靠性要求持續提升，配電自動化是提升供電可靠性與供電質量的關鍵 環節。

 驅動力一：配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有較 大提升空間。據國家能源局發佈的《配電網建設改造行動計劃（2015— 2020 年）》 ，2020 年我國中心城市年平均停電時間目標為 1 小時，配電 自動化覆蓋率將達 90%。而根據國家能源局公佈數據，2018 年全國主 要城市年平均停電時間為 8.44 小時，中心城市如北京、上海年平均停電 時間仍在 3 小時以上；根據國家電網社會責任報告，2018 年國家電網配 電自動化覆蓋率為 64.88%，距離目標仍有較大提升空間，國內電網配 網自動化建設及升級進程預計將加速推進。

 驅動力二：清潔能源與充電樁接入電網對配網自動化水平提出較大挑戰。 隨著國內清潔能源快速發展，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模迅速提升，2011-2018 年複合增速分別達 13.77%/11.48%，其分 布式併網接入與多元負荷特性對電網尤其是配電網運行可靠性提出更大 要求。同時，隨著國內電動汽車規模快速擴張，城市內充電樁建設持續 加速，2011-2018 年複合增速高達 27.0%。因此，需加快現代配電網建 設，提升配網自動化水平，以滿足分佈式清潔能源併網接入、充電樁等 多元負荷用電需要。

 驅動力三：農網建設是配電網投資的重要組成部分，農網改造升級加速 將為配網自動化帶來巨大需求空間。過去兩年國家電網農網年化投資額 保持在 1500 億元左右，佔國家電網總投資額比重約為 30%；當前農村 供電可靠率距離“十三五”農網改造升級目標仍有提升空間。2019 年 6 月，國務院常務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務的措施 以助力鄉村振興：1）各地與電網企業確保提前一年完成“十三五”規劃 全部農網改造升級任務；2）今年中央預算內相關投資將全部用於貧困地 區電網改造升級，中央資本金比例將提升以確保 2020 年上半年完成“三 區三州”、抵邊村寨等農網改造建設攻堅；3）建立農網供電監測評價體 系，將機井通電納入電網企業日常服務範圍，提高農村電力服務水平。 考慮到中央資本金在農網投資中比例的提升，我們預計農網改造升級的 加速將大幅提升農網投資力度，國家電網農網年化投資額有望增至 2000 億元以上，從而推動以配電相關電力設備為核心的新一輪配電網建設周 期出現。

 驅動力四：增量配網試點項目與電力現貨交易系統持續推進給公司帶來 新的增長空間。2016 年兩部委發佈《有序放開配電網業務管理辦法》， 國家積極推進增量配網改革工作，截至 2019 年 6 月，第四批次名單已 公佈目；2018 年底兩部委發佈《關於印發電力市場運營系統現貨交易和 現貨結算功能指南（試行）的通知》，截至 2019 年 6 月首批 8 個電力現 貨交易試點已全部試運行。公司在 2017 年重組公告中提出要在“新電 改下增量配電網建設”領域持續投資，已在 2018 年中標廣東電力現貨 交易、深圳前海綜合能源服務等南方電網項目，隨著增量配網試點項目 持續落地、電力現貨市場建設進入新階段，公司配電自動化業務有望充 分受益。

 驅動力五：配網節能租賃業務貢獻增長驅動力。

 配網租賃業務模式可以改善公司現金流。當前各網省公司投資計劃需由 國家電網審批，在投資額度有限情況下，網省公司可通過租賃形式先行 租入配網節能設備，經營性租賃週期一般為 5-8 年，在租賃後期過程中， 相關用戶可能根據自身需求，對租賃節能設備進行一次性回購。公司租 賃業務模式始於2015年，可以通過租賃期內長期租金改善現金流結構。

 租賃期節能設備及新增在建工程大幅增長，未來三年配網節能設備年化 回購金額有望達 12-15 億元。截至 2018 年底，公司用於租賃的節能設 備金額為 17.6 億元，同比大幅提升 73.40%，節能設備在建工程及固定資產分別為 14.68/18.94 億元，分別同比提升 7.39%/78.01%。2018 年 公司回購租賃設備金額約為 12 億元，考慮到 2018 年節能設備新增在建 工程達 21.55 億元，同比大幅增長 146%，預計未來三年公司配網節能 設備年化回購金額為 12-15 億元。

 18 年配電自動化招標量約 57 萬臺，公司市佔率第一。根據國網電子商 務平臺，2018 年配電自動化終端招標量小幅下滑，整體需求量在 57 萬 左右，近幾年招標量波動相對較大，整體保持在 30-60 萬臺左右；2018 年公司子公司南京控制、怡和環保、繼保工程共中標配電自動化終端 1.4 萬臺，整體市佔率達 11.1%，排名第一。當前配電自動化領域集中度較 低，供應商數量較多，考慮到配電自動化領域對技術研發及創新能力要 求較高，且直接決定配電網供電可靠性與電能質量，預計未來市場格局將保持相對穩定。

 當前國家電網配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有 較大提升空間，隨著分佈式新能源併網需求持續提升、農網改造升級加 速、增量配網與電力現貨交易市場建設持續推進，配網自動化將面臨巨 大需求空間，未來三年國內配電自動化行業需求將呈現較高增速，我們 預計公司 2019-2021 年配電自動化業務營收將分別為 47.7/54.8/61.5 億 元，同比增長 19.1%/14.9%/12.3%。此外，公司配電節能設備業務穩健 發展，預計 2019-2021 年節能設備租賃業務營收分別為 13.0/13.6/14.3億元，同比增速保持在 5%。整體來看，配電自動化業務 2019-2021 年 營收將分別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增長15.8%/12.8%/10.9%，預 計毛利率將穩定在 32%左右。

5.2 智能電錶需求全線回暖 “舊錶更換+泛在新表”催生行業新階段

 智能電錶是用電環節的關鍵設備。用電環節為電網的消費環節，與電力 用戶最為密切，在智能電網建設週期中投資佔比超過 30%，為智能化投 資力度最大的電網環節。智能電錶作為智能電網的智能終端與數據入口， 是用電環節智能化的關鍵設備之一。

 2018 及 2019 第一批智能電錶招標量全線回暖。國家電網對電能表及用 電信息採集設備進行統一招標，隨著近年來國家電網整體投資增速逐漸 放緩，2014-2017 年國網對於電能表招標數量整體呈下降趨勢。根據國 家電網電子商務平臺公佈數據， 2018 年全年國網對於智能電錶招標量為 5279 萬隻，同比回升 41.7%，結束了連續三年招標量下滑態勢；2019 年第一批智能電錶招標量為 4017 萬隻，同比大幅提升 70.45%，環比增 加 21.93%，進一步表明智能電錶需求量進入全線回暖的新階段。

 市場較為分散，公司市佔率第一。智能電錶領域參與者較多，市場較為 分散，根據國家電網電子商務平臺，2018 年智能電錶及用電信息採集裝 置中標金額前三名分別為國電南瑞、三星醫療與威勝集團，中標率分別 為 6.1%/4.3%/3.7%，其中國電南瑞中標子公司為三能電力儀表、中天 電力電子與南京控制系統。智能電錶市場集中度較低，CR10 小於 40%， 公司作為行業後進入者短期內進步迅速，市場份額已達第一，優勢明顯。

 “舊電錶更換+泛在新標準”共同驅動行業需求快速增長。隨著 09 版標 準智能電錶更換進度加快，國網對於智能電錶招標量逐步回暖；2019 年國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛在電力物聯網建設大幕拉 開，新一代通信標準的智能電錶將助國網實現業務協同、數據貫通及統 一物聯管理等建設要求，並有望將成為泛在建設終端層的關鍵智能終端 承擔邊緣計算任務，從而成為城市能源互聯網重要組成部分。舊電錶更 新換代及泛在建設下新電錶需求快速放量將共同刺激智能電錶行業需求 進入快速增長期。

 在舊電錶進入集中更新換代階段、新電錶成為泛在能源互聯網關鍵組成 部分的背景下，未來三年智能電錶招標量有望進入新一輪快速增長週期。 我 們 預 計 2019-2021 年 國 家 電 網 智 能 電 表 招 標 量 將 分 別 為 7918/10293/11837 萬隻，增速分別為 50%/30%/15%。公司作為智能電 表領域龍頭供應商品牌優勢明顯，同時公司深度參與 2019 年泛在電力 物聯網重點建設任務，在泛在標準下新型智能終端研發中提具備先發優 勢，市佔率有望進一步提升，我們預計 2019-2021 年公司智能電錶營收 分別為 11.80/15.93/20.33 億元，增速分別為 56.9%/35.0%/27.3%，考 慮到新功能加入，預計毛利率有上升趨勢。

5.3 先發優勢明顯 新一輪調度系統更新換代時點到來

 調度自動化是電網的指揮系統，通過設置在各變電站和發電廠的遠動終 端（RTU）採集電網運行的實時信息，通過信道傳輸至設置在調度中心 的主站系統，根據電網各類信息採集裝置及監控人員返回的數據對電網 運行狀態進行判斷並作出相應調整，以確保電力系統隨時處於安全、經 濟運行狀態，從而為電力用戶提供優質電能。

 預計調度自動化系統年化需求空間為 40 億元。我國電力調度機構分為 五級，從高到低分別為國調、網調、省調、地調、縣調，其中地調主要 面向配電網。根據前瞻產業研究數據，各級調度機構數量分別為 1/6/31/334/2900。當前各級調度自動化系統普及已基本完成，假設國調、 網調、省調、地調、縣調系統單價分別為 1.0/0.8/0.6/0.2/0.05 億元，更 新年限分別為 8/8/8/8/5 年，則對應年化市場空間預計為 40 億元左右。

 公司先發優勢明顯，在各級調度系統市佔率領先。公司較早進入電網調 度自動化領域，2008 年公司曾全程參與國家電網公司智能電網調度技術 支持系統建設框架和總體系統制定，具備明顯先發優勢，並主導新一輪 調度自動化系統的研發，主要產品為 D5000。公司承擔調度自動化業務 子公司主要為南京控制系統、北京科東和繼保電氣，業務已貫穿“發、 輸、配、用”各環節和“網、省、地、縣、站”各層級系統，在各層級 調度自動化系統領域均具有明顯優勢： 2018 年公司中標 8 省新一代配網 主站、25 套地調系統等。

 舊系統步入更新換代週期，D5000 有望大規模應用。我國電網調度系統 上一輪大規模更換時間集中在2012-2016年，且當前覆蓋率已接近飽和， 考慮到調度系統 5-8 年的更換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐 漸推出，當前已處於下一輪調度系統更新換代的時點。整體來看，考慮 到較小規模的新站建設需求與較大佔比的舊站系統升級改造，我們預計 未來三年國網調度自動化需求增速為 8%；若國家電網大力推廣 D5000 新一代系統的大規模，則公司作為行業龍頭將充分受益。

5.4 精準切負荷絕對領先 穩控系統業務有望發力

 穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防線。性能完善的 繼電保護系統、依照電網情況設置的安全穩定控制裝置以及穩定性破壞 後對應的失步解列頻率與電壓緊急控制系統，從而保持電網運行中必要 的安全穩定裕度，抵禦各類擾動事故。其中，穩控系統通過切機、切負 荷等緊急控制措施，紡織系統穩定性破壞和參數嚴重越限，實現電網的 第二道防線，以維護電力系統可靠性。

 大電網與精準切負荷是安穩領域的重要需求方向。公司安全穩控業務主 要包括大電網安全穩定綜合防禦系統、電力負荷精準控制系統、多頻振 蕩監控系統、頻率緊急協調控制系統等。1）大電網系統是指大規模電 力聯合系統，建設大電網系統可以提升大規模資源配置能力，實現故障狀態下的互相調劑，從而提高經濟效益與安全穩定水平。2）精準切負 荷是指在電網出現類似停電的緊急事故時，精準切斷城市中可中斷負荷 以保證剩餘電力用戶能夠正常用電的技術。相比傳統的切負荷方式，精 準切負荷可以有針對性的切除電力系統中非必須用電負荷，如空調、辦 公照明等，從而在電力短缺時保證用戶關鍵設備供電穩定，能夠最大程 度的提升電力供應不足時的用電體驗。

 公司具備先發優勢，安穩需求有望快速增長。根據公司官網，2016 年公 司緊急切負荷控制優化技術首先獲國網驗收通過，2017-2018 年成功承 接江蘇源網荷精準切負荷系統、山東電網精準切負荷系統兩個項目並均 已成功驗收，體現出公司在精準切負荷領域具備明顯先發優勢。當前電 網對於調峰調頻以及運行故障排除的要求不斷提高、清潔能源機組併網 容量持續擴張與充電樁及分佈式可再生能源接入對電網安全穩定運行帶 來更大挑戰，同時國家電網持續推進世界一流城市配電網建設，未來安 全穩壓系統需求有望快速增長，我們預計未來三年行業需求空間增速有 望超過 30%。公司作為國內電網安全穩定控制和調度領域唯一可以提供 一體化整體解決方案的供應商，先發優勢明顯，技術實力領先，有望充 分受益於行業需求高增長。

5.5 軌交景氣度繼續擴張 工控業務穩健增長

 公司工業控制業務主要針對軌道交通自動化、軌道交通信息化、電氣化 鐵路自動化、工礦企業供電自動化等，產品主要有軌道交通綜合監控系 統、電氣化鐵路供電調度自動化、牽引變電站綜合自動化等，主要為公 司將電網自動化同源技術拓展應用至軌道交通、工業電氣、智能製造等 領域。其中，公司在軌道交通領域綜合監控方面市佔率國內領先。

 城軌交通投運線路長度與投資額持續穩健增長。據中國軌道交通協會統 計，2019 年上半年我國內地累計 37 個城市建成投運城市軌道交通線路6126.8 公里，新增線路 365 公里；2018 年建成投運城市軌道交通線路 5761.4 公里，新增線路 734 公里，同比增長 14.8%，近三年投運線路 長度複合增速 17.8%；2018 年全年共完成城軌交通建設投資 5470.2 億 元，同比增長 14.9%，近三年投資額複合增速達 19.2%。

 城鎮化率提升+軌交投資保持強度，軌交行業需求維持景氣週期。根據 《國家人口發展規劃(2016－2030 年)》 ，2020 年城鎮化率目標達到 60%， 2030 年目標達到 70%。2018 年中國城鎮化率為 59.58%，距離國家規 劃還有較大空間，預計將倒逼城市軌道交通行業的快速發展。同時，根 據 2019 年中鐵總工作會議，2019 年全國鐵路固定資產投資保持強度規 模，將確保投產新線路 6800 公里，預計在政府強調逆週期調節和加大 基建投資背景下，2019 年鐵路和城軌投資強度有望再次超預期。綜合來 看，國內城鎮化率的持續提升以及國內軌道交通投資保持高強度將共同 驅動軌交行業需求景氣度。

 軌交監控業務將作為核心驅動力帶動公司工控業務持續增長。根據中國 產業發展研究，軌道交通投資中綜合監控系統佔比約為 2%，根據中鐵總工作會議提出的“投資保持強度規模”要求，預計未來三年軌交綜合 監控系統年化需求空間將在 100 億元以上。公司在軌道交通領域綜合監 控方面市佔率國內領先，軌交領域訂單及營收增勢明確，將作為核心驅 動力帶動公司工控業務持續增長。

5.6 變電站智能化持續推進 “新站+老站改造”驅動需求增長

 變電自動化系統集變電站保護、測量、監控及遙控為一體，通過變電站 各設備間相互通信及數據共享，實現對變電站運行的自動監控、管理及 協調控制，從而提升變電站保護與控制性能，進一步改善和提高電網控 制水平。變電站自動化系統實質上是由多臺微機組成的分層分佈式控制 系統，主要包括微機監控、微機保護、電能質量自動控制等多個子系統。

 變電容量增速逐漸趨緩，預計未來三年增速維持在 7%。隨著國內用電 量規模持續攀升與電網架構的不斷擴張，我國電網變電容量持續增長。 根據國家電網社會責任報告，2018 年 110kV（66kV）及以上變電（換 流）容量已達 46.2 億千瓦時，同比提升 6.2%，近年來隨著電網架構逐 漸完善以及電網投資增速持續趨緩，變電容量增長速度有所放緩。考慮 到近三年全社會用電量增速維持較高水平，電力供應缺口對電網變電容 量提出較大挑戰，同時 2018 年國家電網社會責任報告指出 2019 年計劃 開工/投產 110kV（66kV）及以上變電（換流）容量 3.6/3.0 億千瓦，我 們預計 2019-2021 年期間變電容量增速有望維持在 7%左右。

 新站及老站改造為變電自動化帶來廣闊需求空間。我國變電站自動化系 統需求主要來自老舊變電站智能化改造與新建智能變電站，根據《國家 電網智能化規劃總報告》，“十三五”期間新建變電站實現 100%智能化 率，到 2020 年新建智能變電站超過 7700 座，變電容量超過 26 億千瓦， 同時原有樞紐及中心變電站智能化改造率達到 100%。根據中電聯統計 與預測，目前國內 110kV 及以上變電站數量超過 20000 個，預計 2020 年將超過 30000 個。新建智能變電站與老舊樞紐&中心變電站改造將為 變電自動化系統帶來巨大需求空間，根據我們測算，未來三年變電自動 化年均市場空間將在 100 億元以上。

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（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）

一、智能電網產業鏈齊全，對標全球電氣巨頭

1.1 公司介紹：智能電網產業鏈齊全 盈利能力出色

 業內強強聯合塑造二次龍頭，擁有完整智能電網產業鏈。國電南瑞於 2001 年由南瑞集團（主發起人）與國電電力等 8 家發起人聯合成立，於 2003 年上交所上市。公司初期主營業務為調度自動化及變電自動化，後 歷經多次資產重組逐步拓展至軌交、新能源、繼電保護等。2017 年公司 通過重大資產重組實現南瑞集團的整體上市，並注入柔直、信通、繼保 等業務，成功打造完整的智能電網產業鏈，成為以能源電力智能化為核 心的國內二次電力設備龍頭。公司當前業務覆蓋電力自動化與工業控制、 繼電保護與柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保、集成與 其他五大板塊， 2019年上半年業務佔比分別為63%/15%/13%/6%/3%。

 歷史業績穩健增長，保持出色盈利能力。公司自成立以來堅持科技創新， 牢牢把握技術領域制高點，持續將技術優勢轉化為市場份額優勢，營收 及淨利潤保持穩健增長，2018 年公司營收規模達 285.40 億元，歸母淨 利潤達 41.62 億元；公司在業務持續擴張的同時維持出色盈利能力，毛 利率與淨利率近十五年間保持在 30%/15%左右。2019 年上半年營收 109.34億元，同比增長3.57%；歸母淨利潤12.01億元，同比下滑11.17%； 剔除 2018H1 租賃回購金額影響預計營收實際增速約 10%，剔除會計政 策變更影響預計扣非業績實際增速約 10%，持續穩健增長。

1.2 邏輯分析：三大核心驅動力構築公司龍頭地位

 核心驅動力 1：高研發投入推動新技術持續創新，構建強大護城河。公 司上市以來始終堅持高研發投入、持續打造新技術與新產品，同時注重 人才隊伍建設，將領先優勢從調度及變電自動化領域逐步拓展至配網自 動化、繼電保護、軌交控制等。同時，公司積極參與行業標準制定，深 度綁定前瞻性試點項目，迅速響應招標模式變化，從而將品牌與技術優 勢持續轉化為市場優勢。基於強大的研發及創新能力，公司緊跟電網投 資重點與行業需求方向，在特高壓、智能電網以及城市軌交等建設週期 內成功搶佔技術制高點，獲得領先的市場份額，從而實現多輪高速增長。 公司近十年研發投入佔營收比維持在 7%左右，2018 年公司研發投入達 19.0 億元，研發佔比為 6.7%；截至 2018 年末公司研發人員數量達 2011 人，佔總員工比例達 28.4%。與同行業公司對比，公司研發投入規模遠 大於同行公司水平，研發人員隊伍規模已建立牢固領先優勢，研發實力 優勢明顯，構建起公司強大的護城河。

 核心驅動力 2：緊跟行業風向，持續併購補充增長驅動力。公司緊跟行 業最新需求動向，通過多次併購強化行業領先地位並切入具備高成長性 領域以持續補充增長驅動力。 2004 年公司併購南京中德保護控制系統有 限公司以切入軌道交通電氣自動化領域，以迎接城市軌道交通快速發展 契機； 2007-2011 年公司先後併購南瑞集團農電及城鄉電網自動化資產、 安徽繼遠與中天電力，以強化配網及農網自動化業務優勢，應對智能電 網、農網及配網建設帶來的行業機會；2017 年公司大規模併購普瑞特高 壓、繼保電氣等 14 項資產，大幅增厚盈利能力，同時切入電網信息化 領域，充分受益於電網信息安全建設以及當前泛在電力物聯網建設。

 核心驅動力 3：堅持提質增效，優化資源配置及管控模式。公司自上市 以來便推進集約化發展，進行整體聯動、信息與資源共享，實現效率最 大化。2018 年公司進一步優化資源配置與管控模式，調整設立南瑞研究 院和電網、發電、通信、工業四個事業部，從而完善內部運行機制，高 效整合研發資源，進一步提質增效。上市至今，公司費用管控成效明顯， 三費費率由 2003 年的 18.24%逐漸降至 2018 年的 12.60%，儘管毛利 率從 2003 年的 33.29%降至 2018 年的 28.74%，公司淨利率逆勢小幅 提升 0.44pct 至 15.59%。

1.3 國際對比：表現可圈可點 共享成功基因

 公司聚焦智能電網二次設備，產業鏈完整度尚不及國際巨頭。公司經 2017 年重組後已構建較為完整的智能電網產業鏈，但當前業務仍以電網 各環節二次設備為主，而在關鍵一次設備、能源綜合解決方案、半導體、 樓宇電氣產品等領域仍較為欠缺。與此相比，海外巨頭如ABB（已於2018 年 12 月宣佈將電網業務出售給日本日立 Hitachi，預計 2020 年交易完 成，當前將電網業務列為終止經營業務）、西門子、施耐德等不僅在電網 領域一、二次產品齊全，且擁有成熟配套解決方案，並早已跨出電網領 域，在能源管理、半導體、樓宇電氣、工業自動化等方向持續佈局，從 而將強大的競爭力延伸至自動化、數字化等具備更高增長潛力的領域。

 業務規模差距明顯，但盈利能力更為出色。根據公司年報，2018 年電網 相關業務（電工電氣裝備製造）營收達41.4億美元，業務佔比接近100%， 營收規模與電網相關業務規模均顯著小於 ABB、西門子、施耐德等海外 巨頭。但從盈利能力來看，2018 年公司整體稅息折舊及攤銷前利潤率 （EBITDA%）為 19.4%，高於 ABB 電網業務、西門子能源管理業務以 及施耐德能源管理業務；公司 2018 年 ROE 為 16.9%，同樣高於 ABB、西門子與施耐德三家公司。聚焦利潤率較高的電網二次設備以及良好的 管理能力導致公司盈利能力具備優勢。

 公司海外業務拓展仍有很大空間。 2018年公司海外業務營收規模為9.44 億元，佔比僅為 3.3%。與 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭相比，公 司海外業務拓展仍有很大空間，以西門子（總部位於德國柏林&慕尼黑） 為例，2018 年德國業務佔比為 14%，德國外業務佔比高達 86%。

 積極響應一帶一路，海外業務快速增長。隨著國家“一帶一路”戰略持 續推進，公司作為國內電力行業領軍者積極響應，依託“一帶一路”沿 線國家，充分發揮自身技術優勢，為海外國際提供優質產品與服務。當 前公司已在巴西、印尼、美國、印度、尼日利亞、泰國、菲律賓、土耳 其等十二個國家設立了子公司與辦事處，並在調度、變電、繼保、配電、 用電等多個業務領域堅持國際化進程，海外業務規模持續快速增長。

 共享相同成功基因，公司有望複製海外巨頭成功路徑。整體來看，公司 當前業務規模與產業鏈完整度距離 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭仍 有一定差距，但公司在研發投入佔比與盈利能力（ROE）方面更為出色； 此外，公司在積極併購、持續拓展海外業務、優化管理架構以及重視服 務和解決方案等方面與海外巨頭髮展戰略具有較高相似度，因此在相同 成功基因下公司有望複製海外巨頭成長路徑。

1.4 核心競爭力：技術領域制高點+智能電網全產業鏈佈局

 核心競爭力 1：電網領域具備多維度競爭優勢，行業龍頭地位穩固。公 司源自國家電力主管部門的直屬科研機構，為國內最早提供電力自動化 產品及服務的企業之一，先發優勢明顯；公司業務貫穿能源電力、信息 通信、節能環保、市政公用以及工礦等領域，產品體系完備，涵蓋發、 輸、變、配、用、調度等電網環節；公司堅持科技創新戰略，人才及研 發創新能力領先。多維度核心競爭力確保了公司作為能源互聯網整體解 決方案提供商的電力智能化行業龍頭地位。

 核心競爭力 2：研發實力遙遙領先，科技創新驅動持續發展。公司自上 市以來貫徹科技創新驅動發展戰略，堅持高研發投入，積極建設人才隊 伍。2018 年公司研發投入達 15.04 億元，研發佔比為 6.66%，近五年 研發投入佔比維持在 6-7%，研發費用規模大幅領先同行競爭對手。基 於領先的研發及創新實力，公司牢牢把握電網投資重點與行業需求方向， 在多個領域內成功搶佔技術制高點，從而確保市場份額上的優勢地位。 當前公司繼續攻克源網荷儲互動、大功率電力電子關鍵器件、基於國產 芯片控制保護等前端技術領域，以鞏固公司在技術領域的領先地位，其 中 1200 伏/50 安 IGBT、FRD 芯片流片，性能已達國際先進水平。

 核心競爭力 3：持續拓展業務領域及地域，培育多級增長驅動力。公司 基於電網領域技術優勢持續拓展業務範圍， 2005 年起便將業務滲透至石 化、冶金、市政、軌交、樓宇等多個網外市場。同時，公司積極參與海 外市場， 2007 年完成海外首次投標（泰國 MEA 變電站綜合自動化項目）， 海外業務規模已由 2008 年的 800 萬元增至 2018 年的 9.44 億元，複合 增速超過 60%。當前公司持續佈局電力電子、儲能、智慧消防、軍工、 直流配電網等新興領域，增強產業創新發展能力；同時加快國際業務開 拓，強化海外業務佈局，從而為公司提供持續增長驅動力。

1.5 景氣週期開啟：電網投資結構優化將開啟公司新一輪增長窗口期

 國家電網投資結構為公司表現關鍵因素。由於電力設備行業的特殊性， 主流供應商如國電南瑞、平高電氣、許繼電氣等主要為國網公司及所屬 企業提供產品及服務，且大多通過公開招標方式進行購銷，根據公司年 報，2018 年公司向國網及其所屬公司銷售金額為 151.97 億元，佔公司 全年營收比重約為 53%。同時，我國電網投資中國家電網佔有絕對比重， 2018 國家電網投資額為 4889 億元，佔比預計保持在 80%以上，因此國 家電網投資規模及投資結構是公司表現的重要因素。

 信息化、智能化、特高壓及配網投資上臺階將開啟公司新一輪景氣週期。

 以史為鑑：公司為智能電網週期最大受益者。自 2009 年國家電網開始 建設智能電網以來，儘管電網整體投資增速有所放緩（2009-2018 年復 合增速 6.4%），但結構上來看智能電網與特高壓投資佔比顯著提升，國 電南瑞作為國內二次設備龍頭與特高壓直流核心供應商，2009-2011 年 公司訂單、營收、淨利潤複合增速分別為 65.1%/40.4%/65.4%，是智能 電網建設週期中最閃耀的明星企業。

 行業景氣度向上：1）隨著國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛 在電力物聯網建設大幕的拉開將帶動國網信息化投資額的快速提升，同 時智能電網建設持續推進，智能化投資預計保持強度規模；2）2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，投資規模近 2000 億元，國網步入新一輪特高壓建設週期中；3）今年 6 月國務院常 務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務，預計農網改造升級 加速將大幅提升農網以及配網建設投資力度，從而使得配電設備產業鏈 相關公司受益。

 在此背景下，公司作為國網信息化與智能化領域龍頭、特高壓直流核心 供應商以及配網自動化深度參與者，將充分受益於細分領域投資額爆發， 進入新一輪景氣週期。

二、電網迎來投資新方向 泛在建設拐點已至

2.1 歷史回顧總結：電網投資增速放緩 結構趨向智能化

 電網歷史回顧：從電網投資增速及投資結構來看，自 2002 年以來國內 電網已經歷電網高速建設（2002-2009）、堅強智能電網（2010-2018） 兩大階段。

 電網建設週期（2002-2009）： 期間電網投資保持高速增長，2003-2009 年投資複合增速 25.49%，原因系：1）電網建設基礎落後，尤其在配網 和主網的建設空間較大；2）全國用電量增速維持高位，2003-2009 年 用電量複合增速為 11.55%，電力供求持續緊張；3）“廠網分離”後， 市場競爭加強，投資活躍度提升。

 堅強智能電網週期（智能電網&特高壓）：電網投資增速放緩，2010-2018 年投資複合增速降至 5.70%，但投資結構上向智能化和特高壓建設傾斜， 原因系：1）智能電網建設：彼時主網架構基本建成，用電量增速放緩， 電網面臨資源與需求逆向分佈、清潔能源發展、信息化及智能化技術發 展等問題，側重用電、配電與變電環節；2）特高壓建設：貫穿整個電網 週期，波動較大，基建投資託底與能源基地外送需求強烈。

2.2 當下面臨轉型 ：資產運營效率下滑 外部壓力持續擴大

 舊發展模式遇到瓶頸，外部壓力持續擴大。過去十五年，國家電網在較 高投資增速背景下持續擴張，2003-2018 年期間總資產與淨資產規模復 合增速分別為 9.3%/10.4%，在此期間電網骨幹網升級改造與特高壓輸 電網架建設基本完成，智能化、自動化水平顯著提升。但隨著電網架構 逐漸完備，以往高投入、擴規模的發展方式已逐漸觸碰到天花板，日益 龐大的資產規模使得國家電網資產運營效率難以繼續提升，同時，隨著 電改持續推進、電價下降壓力增大，國家電網淨利潤增速自 2015 年以 來進入下行軌道。2019 年 3 月國務院提出一般工商業電價再降 10%，將進一步擠壓國家電網收入及利潤空間。

 清潔能源併網需求持續提升對電網可靠性與消納能力帶來挑戰。近年來 國內清潔能源快速發展， 2018 年新增發電容量中光伏與風電佔比已提升 至 36.0%/16.9%，與此同時，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模與佔比迅速提升，2018 年國家電網併網容量與上網容量中清潔能 源佔比已分別達 38.7%/34.6%。隨著清潔低碳能源轉型的持續推進，可 再生能源的大規模開發利用，分佈式能源、儲能及電動車充電樁等併網 接入需求與多元負荷特性對電網運行可靠性與消納能力提出更大要求。 因此，電網亟需提升資源配置能力與智能化水平，以更好地適應新能源、 分佈式能源等大規模併網接入的需求。

2.3 未來發展方向 ：“三型兩網”建設開啟 投資側重信息化+智能化

 國網進入戰略轉型關鍵期：對內提質增效、對外構建互聯生態圈。在電 價持續下降以及分佈式能源併網需求持續增長的背景下，國家電網已進 入轉型發展關鍵階段。以往高投入、重資產的發展方式已不再適用，今 年國家電網“兩會”上提出建設“三型兩網”，加快技術創新和商業模式 創新，改造提升傳統業務，培育增長新動能和競爭新優勢，從而為國家 電網持續發展注入強勁驅動力。在“三型兩網”全面建設背景下，國家 電網將打造能源配置平臺、綜合服務平臺，並積極開拓“互聯網+”新 業務新模式發展平臺；推進堅強智能電網與泛在電力物聯網融合發展， 促進能源流、業務流、數據流“多流合一”，從而優化配置能源資源、支 撐多元用能需要；同時將推動電網電網功能、業務、管理全面升級，提 高電網運行水平與資產運營效率，全面提升用戶服務質量。

 國網投資新方向：信息化+智能化。國家電網已於 2019 年 4 月發佈《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》 ，給出 2019 年泛在電力物聯網 57 項建 設任務，其中重點建設任務 27 項，核心建設方向為信息化、智能化。 我們預計國家電網未來將繼續推進堅強智能電網建設，並加速農網改造 升級進程，智能化投資將保持強度規模；同時將大力推進泛在電力物聯 網建設，信息化投資額將有望迎來爆發式增長。

2.4 泛在建設進展：拐點已至 靜待訂單加速

 上半年研討及試點致投資延後，三季度將為泛在建設拐點。2019 年上 半年電網投資及泛在電力物聯網建設推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著泛在重點建設任務在各網省有序鋪 開、7 月國網年中總結會議順利召開且成果豐碩，泛在建設思路與框架 逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速。今年 8 月國家電網電子商務平 臺發佈信息化（新增）軟件競爭性談判採購公告，開啟數據中臺、雲平臺、物聯管理平臺等關鍵平臺層環節建設，驗證了當前泛在建設加速邏 輯。我們預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季 度至明年將進入招標與訂單爆發階段。

 電網投資回暖在即，信息化招標即將爆發。上半年由於泛在整體規劃仍 在制定，電網投資略低於預期，2019 年 1-7 月電網累計投資額同比下滑 13.90%。考慮到泛在電力物聯網建設節奏與電網投資季節性規律，預計 下半年電網投資增速回升，7 月單月電網投資額 377 億元，同比大幅提 升 21.2%，電網投資回暖跡象凸顯。在電網投資與信息化項目延後影響 下，上半年國網信息化招標數量低於預期，考慮到 2019 年為泛在三年 攻堅開局之年，我們判斷第四批招標將迎來放量。

三、信通業務：國網信息化龍頭全力支撐泛在建設推進

3.1 國網戰略轉型關鍵期 泛在物聯建設週期開啟

 泛在電力物聯網建設開啟，信息化投資額預計爆發增長。面臨收入及利 潤空間被擠壓、資產運營效率遇到瓶頸等問題，國家電網已進入轉型關 鍵期；同時，國家電網亟需開拓數字經濟、互聯網新業務以補充增長新 動能。在此背景下，國網新領導提出“三型兩網、世界一流”建設任務， 泛在電力物聯網建設大幕拉開，國網將大力建設先進信息技術，側重對 內業務、對外業務、數據共享、基礎支撐、技術攻關和安全防護 6 個方 面。泛在電力物聯網建設將會成為國家電網未來五年建設重點，其中 2019-2021 年是戰略關鍵期，國網信息化投資額將有望迎來爆發式增長， 預計年化投資額有望從 100-200 億水平增至 400-600 億以上。

3.2 信息化市場集中度高 雙寡頭格局清晰

 國電南瑞為電網信息化雙寡頭之一，競爭優勢明顯。根據國家電網電子 商務平臺數據統計，過去 3 年電網信息化招標情況基本保持平穩發展態 勢，三年招標總量在 17 萬個到 22 萬個之間，招標設備主要分為信息化 軟件、信息化硬件、調度類軟件與調度類硬件四類，整體來看國電南瑞 與岷江水電（重組後）為市場雙寡頭，合計市佔率超過 75%（按照數量 計算），其中：

1）信息化硬件：市場集中度高，基本被國電南瑞和信產集團（含此次 注入岷江水電子公司）佔據；

2）信息化軟件：國電南瑞在企業資源軟件以外的多數設備中具備壓倒 性的優勢，由於 2018 年企業資源軟件招標數量較多，因此整體來看公 司市佔率相對不高；剔除企業資源軟件，公司市佔率達 56%，顯示出強 大的競爭力；

3）調度類硬件：國電南瑞佔據半壁江山，整體市佔率超過 50%，顯示 出了行業龍頭地位，該領域民營企業參與程度相對較強；

4）調度類軟件：民企參與度較高，國電南瑞市佔率排名第三，依然保 持強勢地位，尤其在電網調度的控制系統中佔比達到或接近 100%。

3.3 深度參與泛在建設 信息化投資爆發的核心受益者

 信通業務由信通公司與瑞中數據承擔，2018 年增速超 30%。國電南瑞 2017 年通過重大資產重組切入信息通信業務，該業務主要由子公司信通 公司與瑞中數據承擔，主營產品包括數據庫軟件、雲平臺系統、大數據 軟件、信息安全設備及系統、通信運維及監管服務等。2018 年信通業務 營收金額達 38.23 億元，同比增長 27.79%，收入佔比提升 1.6pct 至 13.4%，毛利率大幅提升 7.68pct 至 34.19%。2018 年信通業務增速較 高原因系公司大力拓展信息通信運維、監管及諮詢服務、信息安全業務， 並在調度信息化、新產品網絡安全管理平臺和監測裝置等領域取得突破。

 具體來看，公司信通業務主要包括電力信息安全、電力信通運維監管及 諮詢、軟件產品、軟件服務等細分業務。其中，電力信息安全、電力信 通運維監管及諮詢業務佔比較高，為核心業務，軟件產品、信息安全、 運維監管及諮詢業務毛利率較高，軟件服務及其他毛利率較低。

 深度參與 19 年泛在建設任務，驗證公司優勢地位。公司信通業務核心 客戶為國家電網，作為國網信息化系統軟件的核心供應商，公司核心技 術貫穿“大、雲、物、移、智”，並建有國內電力行業首家無線通信研究 與應用實驗室，具備明顯的先發優勢、信用級別優勢與全產業鏈優勢。 當前《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》已下發至省網公司，2019 年 共計劃開展 57 項建設任務、27 項重點任務；據我們統計，南瑞集團將 參與其中 24 項重點建設任務，參與度接近 90%，驗證了公司在國家電 網信息化領域的優勢地位。

 2019 年上半年由於泛在整體處於研討和試點階段，投資與項目有所延後， 我們預計 2019 年三季度將成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度 至明年將進入招標與訂單爆發階段。考慮到相關項目一般確認週期在一 年左右，下半年投資加速帶來的訂單預計有一定比例在 2020 年確認營 收，因此 2019 年公司表觀市佔率有所下降；公司試點項目參與度超過 90%，未來憑藉先發優勢、研發創新實力與全產業鏈優勢有望實現市佔 率的持續提升。我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 60.3/92.5/137.1 億元，同比增長 57.7%/53.4%/48.2%，考慮到新通信標準下產品技術含 量有較大提升空間，預計毛利率將分別為 28.0%/28.3%/29.0%。

四、繼保及柔直業務：特高壓及柔直將進入集中確認期

4.1 特高壓業務：新一輪特高壓建設高峰 核心供應商彈性充足

 週期輪動，第三輪建設高峰已開啟。我國特高壓建設貫穿整個電網週期， 波動較大，從 2006 年特高壓進行試點到 2018 年國家能源局印發《關於 加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，特高壓建設可分為 四個階段：試驗階段（2006 年到 2008 年）、第一輪發展期（2011 年到 2013 年）、第二輪發展高峰（2014 年到 2016 年）、第三輪發展高峰（2018 年開始）。

 截至 2019 年 8 月末，我國已有 22 條在運特高壓線路（8 交 14 直）、11 條在建特高壓線路（7 交 4 直，包含本輪重啟特高壓線路）以及 6 條擬 核准特高壓線路（4 交 2 直，為本輪重啟特高壓線路）。2018 年 9 月， 國家能源局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通 知》指出，加快推進青海至河南特高壓直流等 9 項重點輸變電工程建設， 合計輸電能力 5700 萬千瓦，投資額規模近 2000 億元。

 市場集中度較高，公司為特高壓直流核心供應商。根據 2018 年國家電 網電子商務平臺公佈的特高壓交/直流線路的設備中標情況,我們統計出 國主要設備公司的中標歷史表現，整體來看特高壓市場高度集中，公司 在換流閥與直流保護系統市佔率領先。

 預計中標金額超 45 億，2020 將為營收確認高峰期。2018 年 9 月國家 能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，共包含 12 條特高壓線 路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元。隨著 8 月 23 日國家發改 委核准批覆雅中-江西±800 千伏特高壓直流輸電工程，本輪特高壓線路 核准及建設穩健推進，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條待核準線路。公司承擔 特高壓業務子公司為普瑞工程，按照公司以往中標比例，本輪特高壓項 目中我們預計公司合計中標金額超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確 認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 9.97/22.67/12.69 億元，考慮到特高壓主設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38% 左右。

 直流特高壓建設具備持續性，公司增長空間增勢明確。當前特高壓建設 爭議主要圍繞交流項目，而直流項目優勢較為明顯：1）西南水電、西北 風光等能源基地外送需求較強，華中、華東等地區用電需求旺盛，直流 特高壓技術具備遠距離+大容量的優勢； 2）無需同步聯網、系統損耗低、 直流輸電成本持續下降，經濟性優勢逐步顯現。公司主要針對特高壓直 流項目，隨著 IGBT 等核心部件成本持續下降、直流項目建設需求持續 增長，公司未來業績增長空間增勢明確。

4.2 柔直業務：技術優勢明顯 已步入營收確認高峰期

 柔直技術優勢明顯，應用場景豐富。柔性直流（VSC-HVDC）是在傳統 直流技術基礎上發展起來的新一代輸電技術，一種以電壓源變流器、可 關斷器件（如 IGBT）和脈寬調製（PWM）技術為基礎的新型直流輸電 技術。柔直技術從提出至今尚不足 30 年，由於具有關斷及調節兩端功 率、易於構成多端系統等優勢，可被廣泛應用於分佈式能源併網、孤島 供電、海上風電等豐富場景。

 從示範走向商用，由國內滲透海外。國家電網於 2006 年啟動柔直關鍵 技術的全面研究，先後開展了上海南匯風電、舟山五端、廈門孤島供電、 渝鄂三端（南網）等柔直項目，覆蓋±500kV 及以上電壓等級（烏東德 送出工程將採用±800kV 特高壓柔性直流輸電技術），應用領域涵蓋可 再生能源併網、異步電網互聯、海島供電等多個領域，已積累了豐富的 工程經驗，為大規模商用奠定了基礎，其中張北四端柔直工程已實現全 球最高電壓等級與容量，將於 2020 年供電北京奧運會。與此同時，國 家電網聯研院與南瑞集團組成的聯合工作組於 2017 年 6 月中標英國設 得蘭柔直換流站建設項目，體現了國內柔直關鍵技術在海外的競爭力。

 核心技術比肩 ABB 西門子，國內市佔率絕對領先。柔性直流技術複雜 度遠大於常規直流輸電，其核心設備主要位於換流站內，如柔性直流換 流閥、控制保護系統、換流變等。在柔直換流閥、保護系統、關鍵直流 場設備領域，公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心技 術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先。根據“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中標結果，公司在柔性直流換流閥、控制保護系統 兩項核心設備領域市佔率分別達 42%/74%，具備絕對領先優勢。

 2018 年 3 月公司公告顯示“張北”柔直項目中標金額達 25.52 億元， 2018 年 9 月公司公告顯示“烏東德”柔直項目中標金額達 10.33 億元。 考慮到項目中標後一般會在 6 個月以後的 24 個月內按比例確認，假設 烏東德柔直項目 2019-2021 年確認營收比例依次為 30%/40%/30%，張 北柔直項目 2019-2021 年營收確認比例分別為 40%/40%/10%。考慮到 未來柔直線路持續推進，預計 2019-2021 年公司柔性直流業務營收分別 為 13.31/14.34/15.44 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且核心原 材 料成本 有望進 一步下 降 ，預計 2019-2021 年毛利率分別為 43.0%/43.5%/44.0%。

4.3 繼電保護：產品齊全地位穩固 基石業務穩健增長

 繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計未來三年增速維持在 8%左 右。繼電保護裝置與電網各設備安全穩定運行密切相關，電網系統內不 允許無繼電保護裝置配備的設備投入運行，因此電網對於繼電保護裝置 的需求量與整個電網架構規模及主設備數量相關。根據國家電網社會責 任報告，2010-2018 年國家電網變電容量、輸電線路長度與電網投資額 複合增速分別為 10.2%/6.6%/5.7%，但整體呈增速放緩趨勢。儘管國網 投資增速近年來逐漸放緩，但變電容量與輸電線路增速相對穩定，且從 投資結構來看智能化與自動化投資佔比持續提升，同時配網與農網建設 力度持續加大，我們預計未來三年繼電保護裝置需求量增速將保持在 6% 左右。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

五、電網自動化及工控：配電及用電自動化有望迎來爆發

5.1 五大增長驅動力帶來配電自動化景氣週期

 配電自動化是供電可靠性與質量的關鍵因素。配電網是指從輸電網或地 區發電廠接受電能並通過配電設備就地或逐級向用戶分配電能的電力網 絡，配電自動化則是以配電網架構為基礎，通過現代電子技術、通信技 術、計算機及網絡技術，實現配電系統正常運行及事故狀態下的監測、 保護、控制和配電管理的現代化。近年來電力用戶對於電能質量和供電 可靠性要求持續提升，配電自動化是提升供電可靠性與供電質量的關鍵 環節。

 驅動力一：配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有較 大提升空間。據國家能源局發佈的《配電網建設改造行動計劃（2015— 2020 年）》 ，2020 年我國中心城市年平均停電時間目標為 1 小時，配電 自動化覆蓋率將達 90%。而根據國家能源局公佈數據，2018 年全國主 要城市年平均停電時間為 8.44 小時，中心城市如北京、上海年平均停電 時間仍在 3 小時以上；根據國家電網社會責任報告，2018 年國家電網配 電自動化覆蓋率為 64.88%，距離目標仍有較大提升空間，國內電網配 網自動化建設及升級進程預計將加速推進。

 驅動力二：清潔能源與充電樁接入電網對配網自動化水平提出較大挑戰。 隨著國內清潔能源快速發展，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模迅速提升，2011-2018 年複合增速分別達 13.77%/11.48%，其分 布式併網接入與多元負荷特性對電網尤其是配電網運行可靠性提出更大 要求。同時，隨著國內電動汽車規模快速擴張，城市內充電樁建設持續 加速，2011-2018 年複合增速高達 27.0%。因此，需加快現代配電網建 設，提升配網自動化水平，以滿足分佈式清潔能源併網接入、充電樁等 多元負荷用電需要。

 驅動力三：農網建設是配電網投資的重要組成部分，農網改造升級加速 將為配網自動化帶來巨大需求空間。過去兩年國家電網農網年化投資額 保持在 1500 億元左右，佔國家電網總投資額比重約為 30%；當前農村 供電可靠率距離“十三五”農網改造升級目標仍有提升空間。2019 年 6 月，國務院常務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務的措施 以助力鄉村振興：1）各地與電網企業確保提前一年完成“十三五”規劃 全部農網改造升級任務；2）今年中央預算內相關投資將全部用於貧困地 區電網改造升級，中央資本金比例將提升以確保 2020 年上半年完成“三 區三州”、抵邊村寨等農網改造建設攻堅；3）建立農網供電監測評價體 系，將機井通電納入電網企業日常服務範圍，提高農村電力服務水平。 考慮到中央資本金在農網投資中比例的提升，我們預計農網改造升級的 加速將大幅提升農網投資力度，國家電網農網年化投資額有望增至 2000 億元以上，從而推動以配電相關電力設備為核心的新一輪配電網建設周 期出現。

 驅動力四：增量配網試點項目與電力現貨交易系統持續推進給公司帶來 新的增長空間。2016 年兩部委發佈《有序放開配電網業務管理辦法》， 國家積極推進增量配網改革工作，截至 2019 年 6 月，第四批次名單已 公佈目；2018 年底兩部委發佈《關於印發電力市場運營系統現貨交易和 現貨結算功能指南（試行）的通知》，截至 2019 年 6 月首批 8 個電力現 貨交易試點已全部試運行。公司在 2017 年重組公告中提出要在“新電 改下增量配電網建設”領域持續投資，已在 2018 年中標廣東電力現貨 交易、深圳前海綜合能源服務等南方電網項目，隨著增量配網試點項目 持續落地、電力現貨市場建設進入新階段，公司配電自動化業務有望充 分受益。

 驅動力五：配網節能租賃業務貢獻增長驅動力。

 配網租賃業務模式可以改善公司現金流。當前各網省公司投資計劃需由 國家電網審批，在投資額度有限情況下，網省公司可通過租賃形式先行 租入配網節能設備，經營性租賃週期一般為 5-8 年，在租賃後期過程中， 相關用戶可能根據自身需求，對租賃節能設備進行一次性回購。公司租 賃業務模式始於2015年，可以通過租賃期內長期租金改善現金流結構。

 租賃期節能設備及新增在建工程大幅增長，未來三年配網節能設備年化 回購金額有望達 12-15 億元。截至 2018 年底，公司用於租賃的節能設 備金額為 17.6 億元，同比大幅提升 73.40%，節能設備在建工程及固定資產分別為 14.68/18.94 億元，分別同比提升 7.39%/78.01%。2018 年 公司回購租賃設備金額約為 12 億元，考慮到 2018 年節能設備新增在建 工程達 21.55 億元，同比大幅增長 146%，預計未來三年公司配網節能 設備年化回購金額為 12-15 億元。

 18 年配電自動化招標量約 57 萬臺，公司市佔率第一。根據國網電子商 務平臺，2018 年配電自動化終端招標量小幅下滑，整體需求量在 57 萬 左右，近幾年招標量波動相對較大，整體保持在 30-60 萬臺左右；2018 年公司子公司南京控制、怡和環保、繼保工程共中標配電自動化終端 1.4 萬臺，整體市佔率達 11.1%，排名第一。當前配電自動化領域集中度較 低，供應商數量較多，考慮到配電自動化領域對技術研發及創新能力要 求較高，且直接決定配電網供電可靠性與電能質量，預計未來市場格局將保持相對穩定。

 當前國家電網配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有 較大提升空間，隨著分佈式新能源併網需求持續提升、農網改造升級加 速、增量配網與電力現貨交易市場建設持續推進，配網自動化將面臨巨 大需求空間，未來三年國內配電自動化行業需求將呈現較高增速，我們 預計公司 2019-2021 年配電自動化業務營收將分別為 47.7/54.8/61.5 億 元，同比增長 19.1%/14.9%/12.3%。此外，公司配電節能設備業務穩健 發展，預計 2019-2021 年節能設備租賃業務營收分別為 13.0/13.6/14.3億元，同比增速保持在 5%。整體來看，配電自動化業務 2019-2021 年 營收將分別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增長15.8%/12.8%/10.9%，預 計毛利率將穩定在 32%左右。

5.2 智能電錶需求全線回暖 “舊錶更換+泛在新表”催生行業新階段

 智能電錶是用電環節的關鍵設備。用電環節為電網的消費環節，與電力 用戶最為密切，在智能電網建設週期中投資佔比超過 30%，為智能化投 資力度最大的電網環節。智能電錶作為智能電網的智能終端與數據入口， 是用電環節智能化的關鍵設備之一。

 2018 及 2019 第一批智能電錶招標量全線回暖。國家電網對電能表及用 電信息採集設備進行統一招標，隨著近年來國家電網整體投資增速逐漸 放緩，2014-2017 年國網對於電能表招標數量整體呈下降趨勢。根據國 家電網電子商務平臺公佈數據， 2018 年全年國網對於智能電錶招標量為 5279 萬隻，同比回升 41.7%，結束了連續三年招標量下滑態勢；2019 年第一批智能電錶招標量為 4017 萬隻，同比大幅提升 70.45%，環比增 加 21.93%，進一步表明智能電錶需求量進入全線回暖的新階段。

 市場較為分散，公司市佔率第一。智能電錶領域參與者較多，市場較為 分散，根據國家電網電子商務平臺，2018 年智能電錶及用電信息採集裝 置中標金額前三名分別為國電南瑞、三星醫療與威勝集團，中標率分別 為 6.1%/4.3%/3.7%，其中國電南瑞中標子公司為三能電力儀表、中天 電力電子與南京控制系統。智能電錶市場集中度較低，CR10 小於 40%， 公司作為行業後進入者短期內進步迅速，市場份額已達第一，優勢明顯。

 “舊電錶更換+泛在新標準”共同驅動行業需求快速增長。隨著 09 版標 準智能電錶更換進度加快，國網對於智能電錶招標量逐步回暖；2019 年國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛在電力物聯網建設大幕拉 開，新一代通信標準的智能電錶將助國網實現業務協同、數據貫通及統 一物聯管理等建設要求，並有望將成為泛在建設終端層的關鍵智能終端 承擔邊緣計算任務，從而成為城市能源互聯網重要組成部分。舊電錶更 新換代及泛在建設下新電錶需求快速放量將共同刺激智能電錶行業需求 進入快速增長期。

 在舊電錶進入集中更新換代階段、新電錶成為泛在能源互聯網關鍵組成 部分的背景下，未來三年智能電錶招標量有望進入新一輪快速增長週期。 我 們 預 計 2019-2021 年 國 家 電 網 智 能 電 表 招 標 量 將 分 別 為 7918/10293/11837 萬隻，增速分別為 50%/30%/15%。公司作為智能電 表領域龍頭供應商品牌優勢明顯，同時公司深度參與 2019 年泛在電力 物聯網重點建設任務，在泛在標準下新型智能終端研發中提具備先發優 勢，市佔率有望進一步提升，我們預計 2019-2021 年公司智能電錶營收 分別為 11.80/15.93/20.33 億元，增速分別為 56.9%/35.0%/27.3%，考 慮到新功能加入，預計毛利率有上升趨勢。

5.3 先發優勢明顯 新一輪調度系統更新換代時點到來

 調度自動化是電網的指揮系統，通過設置在各變電站和發電廠的遠動終 端（RTU）採集電網運行的實時信息，通過信道傳輸至設置在調度中心 的主站系統，根據電網各類信息採集裝置及監控人員返回的數據對電網 運行狀態進行判斷並作出相應調整，以確保電力系統隨時處於安全、經 濟運行狀態，從而為電力用戶提供優質電能。

 預計調度自動化系統年化需求空間為 40 億元。我國電力調度機構分為 五級，從高到低分別為國調、網調、省調、地調、縣調，其中地調主要 面向配電網。根據前瞻產業研究數據，各級調度機構數量分別為 1/6/31/334/2900。當前各級調度自動化系統普及已基本完成，假設國調、 網調、省調、地調、縣調系統單價分別為 1.0/0.8/0.6/0.2/0.05 億元，更 新年限分別為 8/8/8/8/5 年，則對應年化市場空間預計為 40 億元左右。

 公司先發優勢明顯，在各級調度系統市佔率領先。公司較早進入電網調 度自動化領域，2008 年公司曾全程參與國家電網公司智能電網調度技術 支持系統建設框架和總體系統制定，具備明顯先發優勢，並主導新一輪 調度自動化系統的研發，主要產品為 D5000。公司承擔調度自動化業務 子公司主要為南京控制系統、北京科東和繼保電氣，業務已貫穿“發、 輸、配、用”各環節和“網、省、地、縣、站”各層級系統，在各層級 調度自動化系統領域均具有明顯優勢： 2018 年公司中標 8 省新一代配網 主站、25 套地調系統等。

 舊系統步入更新換代週期，D5000 有望大規模應用。我國電網調度系統 上一輪大規模更換時間集中在2012-2016年，且當前覆蓋率已接近飽和， 考慮到調度系統 5-8 年的更換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐 漸推出，當前已處於下一輪調度系統更新換代的時點。整體來看，考慮 到較小規模的新站建設需求與較大佔比的舊站系統升級改造，我們預計 未來三年國網調度自動化需求增速為 8%；若國家電網大力推廣 D5000 新一代系統的大規模，則公司作為行業龍頭將充分受益。

5.4 精準切負荷絕對領先 穩控系統業務有望發力

 穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防線。性能完善的 繼電保護系統、依照電網情況設置的安全穩定控制裝置以及穩定性破壞 後對應的失步解列頻率與電壓緊急控制系統，從而保持電網運行中必要 的安全穩定裕度，抵禦各類擾動事故。其中，穩控系統通過切機、切負 荷等緊急控制措施，紡織系統穩定性破壞和參數嚴重越限，實現電網的 第二道防線，以維護電力系統可靠性。

 大電網與精準切負荷是安穩領域的重要需求方向。公司安全穩控業務主 要包括大電網安全穩定綜合防禦系統、電力負荷精準控制系統、多頻振 蕩監控系統、頻率緊急協調控制系統等。1）大電網系統是指大規模電 力聯合系統，建設大電網系統可以提升大規模資源配置能力，實現故障狀態下的互相調劑，從而提高經濟效益與安全穩定水平。2）精準切負 荷是指在電網出現類似停電的緊急事故時，精準切斷城市中可中斷負荷 以保證剩餘電力用戶能夠正常用電的技術。相比傳統的切負荷方式，精 準切負荷可以有針對性的切除電力系統中非必須用電負荷，如空調、辦 公照明等，從而在電力短缺時保證用戶關鍵設備供電穩定，能夠最大程 度的提升電力供應不足時的用電體驗。

 公司具備先發優勢，安穩需求有望快速增長。根據公司官網，2016 年公 司緊急切負荷控制優化技術首先獲國網驗收通過，2017-2018 年成功承 接江蘇源網荷精準切負荷系統、山東電網精準切負荷系統兩個項目並均 已成功驗收，體現出公司在精準切負荷領域具備明顯先發優勢。當前電 網對於調峰調頻以及運行故障排除的要求不斷提高、清潔能源機組併網 容量持續擴張與充電樁及分佈式可再生能源接入對電網安全穩定運行帶 來更大挑戰，同時國家電網持續推進世界一流城市配電網建設，未來安 全穩壓系統需求有望快速增長，我們預計未來三年行業需求空間增速有 望超過 30%。公司作為國內電網安全穩定控制和調度領域唯一可以提供 一體化整體解決方案的供應商，先發優勢明顯，技術實力領先，有望充 分受益於行業需求高增長。

5.5 軌交景氣度繼續擴張 工控業務穩健增長

 公司工業控制業務主要針對軌道交通自動化、軌道交通信息化、電氣化 鐵路自動化、工礦企業供電自動化等，產品主要有軌道交通綜合監控系 統、電氣化鐵路供電調度自動化、牽引變電站綜合自動化等，主要為公 司將電網自動化同源技術拓展應用至軌道交通、工業電氣、智能製造等 領域。其中，公司在軌道交通領域綜合監控方面市佔率國內領先。

 城軌交通投運線路長度與投資額持續穩健增長。據中國軌道交通協會統 計，2019 年上半年我國內地累計 37 個城市建成投運城市軌道交通線路6126.8 公里，新增線路 365 公里；2018 年建成投運城市軌道交通線路 5761.4 公里，新增線路 734 公里，同比增長 14.8%，近三年投運線路 長度複合增速 17.8%；2018 年全年共完成城軌交通建設投資 5470.2 億 元，同比增長 14.9%，近三年投資額複合增速達 19.2%。

 城鎮化率提升+軌交投資保持強度，軌交行業需求維持景氣週期。根據 《國家人口發展規劃(2016－2030 年)》 ，2020 年城鎮化率目標達到 60%， 2030 年目標達到 70%。2018 年中國城鎮化率為 59.58%，距離國家規 劃還有較大空間，預計將倒逼城市軌道交通行業的快速發展。同時，根 據 2019 年中鐵總工作會議，2019 年全國鐵路固定資產投資保持強度規 模，將確保投產新線路 6800 公里，預計在政府強調逆週期調節和加大 基建投資背景下，2019 年鐵路和城軌投資強度有望再次超預期。綜合來 看，國內城鎮化率的持續提升以及國內軌道交通投資保持高強度將共同 驅動軌交行業需求景氣度。

 軌交監控業務將作為核心驅動力帶動公司工控業務持續增長。根據中國 產業發展研究，軌道交通投資中綜合監控系統佔比約為 2%，根據中鐵總工作會議提出的“投資保持強度規模”要求，預計未來三年軌交綜合 監控系統年化需求空間將在 100 億元以上。公司在軌道交通領域綜合監 控方面市佔率國內領先，軌交領域訂單及營收增勢明確，將作為核心驅 動力帶動公司工控業務持續增長。

5.6 變電站智能化持續推進 “新站+老站改造”驅動需求增長

 變電自動化系統集變電站保護、測量、監控及遙控為一體，通過變電站 各設備間相互通信及數據共享，實現對變電站運行的自動監控、管理及 協調控制，從而提升變電站保護與控制性能，進一步改善和提高電網控 制水平。變電站自動化系統實質上是由多臺微機組成的分層分佈式控制 系統，主要包括微機監控、微機保護、電能質量自動控制等多個子系統。

 變電容量增速逐漸趨緩，預計未來三年增速維持在 7%。隨著國內用電 量規模持續攀升與電網架構的不斷擴張，我國電網變電容量持續增長。 根據國家電網社會責任報告，2018 年 110kV（66kV）及以上變電（換 流）容量已達 46.2 億千瓦時，同比提升 6.2%，近年來隨著電網架構逐 漸完善以及電網投資增速持續趨緩，變電容量增長速度有所放緩。考慮 到近三年全社會用電量增速維持較高水平，電力供應缺口對電網變電容 量提出較大挑戰，同時 2018 年國家電網社會責任報告指出 2019 年計劃 開工/投產 110kV（66kV）及以上變電（換流）容量 3.6/3.0 億千瓦，我 們預計 2019-2021 年期間變電容量增速有望維持在 7%左右。

 新站及老站改造為變電自動化帶來廣闊需求空間。我國變電站自動化系 統需求主要來自老舊變電站智能化改造與新建智能變電站，根據《國家 電網智能化規劃總報告》，“十三五”期間新建變電站實現 100%智能化 率，到 2020 年新建智能變電站超過 7700 座，變電容量超過 26 億千瓦， 同時原有樞紐及中心變電站智能化改造率達到 100%。根據中電聯統計 與預測，目前國內 110kV 及以上變電站數量超過 20000 個，預計 2020 年將超過 30000 個。新建智能變電站與老舊樞紐&中心變電站改造將為 變電自動化系統帶來巨大需求空間，根據我們測算，未來三年變電自動 化年均市場空間將在 100 億元以上。

 參與者較多，公司優勢明顯。變電自動化領域牽扯模塊與設備種類較多， 因此市場參與廠商數量較多，能向國家電網提供成套系統的主要設備供 應商有：國電南瑞、國電南自、北京四方、許繼電氣、積成電子、東方 電子等。其中，公司在變電自動化領域具備軟硬件設備全產業鏈優勢， 擁有整體解決方案能力，且市佔率領先，競爭優勢明顯。我們預計 2019-2021 年期間變電自動化行業需求空間有望維持在 7%左右，公司將充分受益於新建智能化變電站與老舊變電站智能化改造需求的持續擴張。

六、盈利預測及估值

6.1 各業務增長驅動力及未來增速總結

 信通業務：國網進入戰略轉型關鍵期，隨著泛在電力物聯網建設開啟， 預計信息化投資額將迎來爆發式增長，公司作為行業雙寡頭之一將充分 受益於需求爆發；公司 2019 年泛在重點建設任務參與度接近 90%，驗 證了其在國網信息化領域的優勢地位，作為泛在物聯網建設核心參與者 未來有望進一步提升市佔率，我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 57.2/83.3/121.2 億元，同比增長 49.7%/45.5%/45.6%，考慮到新通信標 準 下 產 品 技 術 含 量 有 較 大 提 升 空 間 ， 預 計 毛 利 率 將 分 別 為 28.0%/28.3%/29.0%。

 繼保及柔直業務：

1）特高壓業務：2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電 工程建設，共包含 12 條特高壓線路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條特高壓線路待核準。公司在換流閥與直 流保護系統市佔率領先，我們預計本次 10 條特高壓線路中，公司合計 中標金額預計超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 10.0/19.0/23.6 億元，考慮到特高壓主 設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38.5%左右。

2）柔性直流業務：當前國內柔直技術已逐漸從示範走向商用，並持續 滲透國外市場；公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心 技術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先，其中“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中公司在柔性直流換流閥、控制保護系統兩項核心 設備領域市佔率分別達 42%/74%。預計 2019-2021 年公司柔性直流業 務營收分別為 10.2/14.3/15.4 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且 核心原材料成本有望進一步下降，預計 2019-2021 年毛利率有望保持在 50%。

3）繼電保護業務：考慮到繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計 未來三年增速維持在 6%左右。公司繼電保護產品體系齊全，為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者，綜合市佔率約為 38.8%，優勢 明 顯。我 們預計 2019-2021 年公司 繼電保 護業 務營收 分別 為 47.9/50.5/53.0 億元，增速分別為 6.0%/5.5%/5.0%；考慮到繼電保護產 品技術含量較高，預計 2019-2021 年毛利率保持在 42%左右。

 電網自動化及工控：

1）配電自動化：當前國內配電自動化覆蓋率與中心城市停電時間距離 建設目標仍有較大差距，清潔能源併網需求持續提升對配網自動化提出 較大要求；2019 年 6 月國務院會議提出農網改造升級加速，預計農網及 配網投資額將大幅上臺階，公司 2018 年配電自動化終端市佔率 11%， 份額第一，將充分受益於配網投資增長。同時，公司配網節能租賃業務穩健發展，綜合來看，我們預計配電自動化業務 2019-2021 年營收將分 別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增速分別為 15.8%/12.8%/10.9%，預計 毛利率將穩定在 32%左右。

2）用電自動化：隨著 09 版標準智能電錶更換進度加快， 2018 年及 2019 年第一批智能電錶招標量全線回暖； 2019 年國網新領導提出“三型兩網、 世界一流”，泛在電力物聯網建設將刺激新標準智能電錶需求上量。從中 標金額來看， 2018 年公司市佔率達 6.1%，市佔率領先，我們 2019-2021 年公司智能電錶營收分別為 11.8/15.9/20.3 億元，增速分別為 56.8%/35.0%/27.8%。

3）安穩系統：穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防 線，公司在精準切負荷領域具備顯著先發優勢與技術優勢，我們預計公 司安穩業務將繼續高速增長，2019-2021 年營收分別達 17.6/22.8/29.7 億元，同比增速保持在 30%，毛利率預計穩定在 40%左右。

4）工控（軌交）：隨著城鎮化率持續提升，城市軌交發展空間持續擴張； 同時，2019 年中鐵總工作會議提出 2019 年全國鐵路固定資產投資保持 強度規模，將確保投產新線路 6800 公里。公司在軌道交通領域綜合監 控 方面市 佔率國 內領先 ，我們預計 2019-2021 年 營收分 別達 17.3/19.4/21.4 億元，同比增長分別為 15%/12.5%/10%，毛利率預計將 穩定在 25%左右。

5）電網自動化其他業務：國內變電容量預計持續穩定增長，新站及老 站改造為變電自動化帶來廣闊需求空間；國內各級調度系統已基本普及， 公司在調度自動化領域具備絕對領先優勢，考慮到調度系統 5-8 年的更 換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐漸推出，當前已處於下一輪 調度系統更新換代的時點。整體來看，預計公司調度自動化、變電自動 化等業務未來三年增速將保持在 8%左右。

 發電及水利環保：電力行業整體投資增速趨緩，同時投資結構上傾向智 能化與信息化，火力發電等市場需求增長動力不足，預計公司 2019-2021 年營收分別達 18.3/17.0/16.5 億元，同比增速保持在-6%左右，毛利率 預計將穩定在 6%左右。

 集成與其他：集成業務需求持續增長，且經營性節能租賃項目持續推進， 預計公司 2019-2021 年營收分別達 5.8/6.5/7.7 億元，同比增速分別為 15.0%/12.5%17.5%，毛利率預計將穩定在 36%左右。

6.2 各業務營收預測

 整體來看，預計公司 2019-2021 年營收分別達 341.99/408.86/483.71 億元，同比增速分別為 19.8%/19.6%/18.3%，毛利率預計將分別為 29.9%/30.4%/31.0%；考慮到會計準則變更影響，預計公司 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 42.77/58.04/71.72 億元，同比增速分別為 2.8%/35.7%/23.6%。

6.3 估值分析：當前處於估值低點

 我們預計 2019-2021 年公司 EPS 分別為 0.93/1.27/1.56 元，根據公司 2019 年 9 月 6 日收盤價（19.90 元），對應 2019-2021 年 PE 分別為 21.3/15.7/12.7。縱向來看，公司近八年平均估值水平處於 30 左右，當 前估值明顯低於過去八年平均值；橫向來看，與可比公司（許繼電氣、 平高電氣、北京科銳、金智科技）對比，公司估值水平相對較低。

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一、智能電網產業鏈齊全，對標全球電氣巨頭

1.1 公司介紹：智能電網產業鏈齊全 盈利能力出色

 業內強強聯合塑造二次龍頭，擁有完整智能電網產業鏈。國電南瑞於 2001 年由南瑞集團（主發起人）與國電電力等 8 家發起人聯合成立，於 2003 年上交所上市。公司初期主營業務為調度自動化及變電自動化，後 歷經多次資產重組逐步拓展至軌交、新能源、繼電保護等。2017 年公司 通過重大資產重組實現南瑞集團的整體上市，並注入柔直、信通、繼保 等業務，成功打造完整的智能電網產業鏈，成為以能源電力智能化為核 心的國內二次電力設備龍頭。公司當前業務覆蓋電力自動化與工業控制、 繼電保護與柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保、集成與 其他五大板塊， 2019年上半年業務佔比分別為63%/15%/13%/6%/3%。

 歷史業績穩健增長，保持出色盈利能力。公司自成立以來堅持科技創新， 牢牢把握技術領域制高點，持續將技術優勢轉化為市場份額優勢，營收 及淨利潤保持穩健增長，2018 年公司營收規模達 285.40 億元，歸母淨 利潤達 41.62 億元；公司在業務持續擴張的同時維持出色盈利能力，毛 利率與淨利率近十五年間保持在 30%/15%左右。2019 年上半年營收 109.34億元，同比增長3.57%；歸母淨利潤12.01億元，同比下滑11.17%； 剔除 2018H1 租賃回購金額影響預計營收實際增速約 10%，剔除會計政 策變更影響預計扣非業績實際增速約 10%，持續穩健增長。

1.2 邏輯分析：三大核心驅動力構築公司龍頭地位

 核心驅動力 1：高研發投入推動新技術持續創新，構建強大護城河。公 司上市以來始終堅持高研發投入、持續打造新技術與新產品，同時注重 人才隊伍建設，將領先優勢從調度及變電自動化領域逐步拓展至配網自 動化、繼電保護、軌交控制等。同時，公司積極參與行業標準制定，深 度綁定前瞻性試點項目，迅速響應招標模式變化，從而將品牌與技術優 勢持續轉化為市場優勢。基於強大的研發及創新能力，公司緊跟電網投 資重點與行業需求方向，在特高壓、智能電網以及城市軌交等建設週期 內成功搶佔技術制高點，獲得領先的市場份額，從而實現多輪高速增長。 公司近十年研發投入佔營收比維持在 7%左右，2018 年公司研發投入達 19.0 億元，研發佔比為 6.7%；截至 2018 年末公司研發人員數量達 2011 人，佔總員工比例達 28.4%。與同行業公司對比，公司研發投入規模遠 大於同行公司水平，研發人員隊伍規模已建立牢固領先優勢，研發實力 優勢明顯，構建起公司強大的護城河。

 核心驅動力 2：緊跟行業風向，持續併購補充增長驅動力。公司緊跟行 業最新需求動向，通過多次併購強化行業領先地位並切入具備高成長性 領域以持續補充增長驅動力。 2004 年公司併購南京中德保護控制系統有 限公司以切入軌道交通電氣自動化領域，以迎接城市軌道交通快速發展 契機； 2007-2011 年公司先後併購南瑞集團農電及城鄉電網自動化資產、 安徽繼遠與中天電力，以強化配網及農網自動化業務優勢，應對智能電 網、農網及配網建設帶來的行業機會；2017 年公司大規模併購普瑞特高 壓、繼保電氣等 14 項資產，大幅增厚盈利能力，同時切入電網信息化 領域，充分受益於電網信息安全建設以及當前泛在電力物聯網建設。

 核心驅動力 3：堅持提質增效，優化資源配置及管控模式。公司自上市 以來便推進集約化發展，進行整體聯動、信息與資源共享，實現效率最 大化。2018 年公司進一步優化資源配置與管控模式，調整設立南瑞研究 院和電網、發電、通信、工業四個事業部，從而完善內部運行機制，高 效整合研發資源，進一步提質增效。上市至今，公司費用管控成效明顯， 三費費率由 2003 年的 18.24%逐漸降至 2018 年的 12.60%，儘管毛利 率從 2003 年的 33.29%降至 2018 年的 28.74%，公司淨利率逆勢小幅 提升 0.44pct 至 15.59%。

1.3 國際對比：表現可圈可點 共享成功基因

 公司聚焦智能電網二次設備，產業鏈完整度尚不及國際巨頭。公司經 2017 年重組後已構建較為完整的智能電網產業鏈，但當前業務仍以電網 各環節二次設備為主，而在關鍵一次設備、能源綜合解決方案、半導體、 樓宇電氣產品等領域仍較為欠缺。與此相比，海外巨頭如ABB（已於2018 年 12 月宣佈將電網業務出售給日本日立 Hitachi，預計 2020 年交易完 成，當前將電網業務列為終止經營業務）、西門子、施耐德等不僅在電網 領域一、二次產品齊全，且擁有成熟配套解決方案，並早已跨出電網領 域，在能源管理、半導體、樓宇電氣、工業自動化等方向持續佈局，從 而將強大的競爭力延伸至自動化、數字化等具備更高增長潛力的領域。

 業務規模差距明顯，但盈利能力更為出色。根據公司年報，2018 年電網 相關業務（電工電氣裝備製造）營收達41.4億美元，業務佔比接近100%， 營收規模與電網相關業務規模均顯著小於 ABB、西門子、施耐德等海外 巨頭。但從盈利能力來看，2018 年公司整體稅息折舊及攤銷前利潤率 （EBITDA%）為 19.4%，高於 ABB 電網業務、西門子能源管理業務以 及施耐德能源管理業務；公司 2018 年 ROE 為 16.9%，同樣高於 ABB、西門子與施耐德三家公司。聚焦利潤率較高的電網二次設備以及良好的 管理能力導致公司盈利能力具備優勢。

 公司海外業務拓展仍有很大空間。 2018年公司海外業務營收規模為9.44 億元，佔比僅為 3.3%。與 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭相比，公 司海外業務拓展仍有很大空間，以西門子（總部位於德國柏林&慕尼黑） 為例，2018 年德國業務佔比為 14%，德國外業務佔比高達 86%。

 積極響應一帶一路，海外業務快速增長。隨著國家“一帶一路”戰略持 續推進，公司作為國內電力行業領軍者積極響應，依託“一帶一路”沿 線國家，充分發揮自身技術優勢，為海外國際提供優質產品與服務。當 前公司已在巴西、印尼、美國、印度、尼日利亞、泰國、菲律賓、土耳 其等十二個國家設立了子公司與辦事處，並在調度、變電、繼保、配電、 用電等多個業務領域堅持國際化進程，海外業務規模持續快速增長。

 共享相同成功基因，公司有望複製海外巨頭成功路徑。整體來看，公司 當前業務規模與產業鏈完整度距離 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭仍 有一定差距，但公司在研發投入佔比與盈利能力（ROE）方面更為出色； 此外，公司在積極併購、持續拓展海外業務、優化管理架構以及重視服 務和解決方案等方面與海外巨頭髮展戰略具有較高相似度，因此在相同 成功基因下公司有望複製海外巨頭成長路徑。

1.4 核心競爭力：技術領域制高點+智能電網全產業鏈佈局

 核心競爭力 1：電網領域具備多維度競爭優勢，行業龍頭地位穩固。公 司源自國家電力主管部門的直屬科研機構，為國內最早提供電力自動化 產品及服務的企業之一，先發優勢明顯；公司業務貫穿能源電力、信息 通信、節能環保、市政公用以及工礦等領域，產品體系完備，涵蓋發、 輸、變、配、用、調度等電網環節；公司堅持科技創新戰略，人才及研 發創新能力領先。多維度核心競爭力確保了公司作為能源互聯網整體解 決方案提供商的電力智能化行業龍頭地位。

 核心競爭力 2：研發實力遙遙領先，科技創新驅動持續發展。公司自上 市以來貫徹科技創新驅動發展戰略，堅持高研發投入，積極建設人才隊 伍。2018 年公司研發投入達 15.04 億元，研發佔比為 6.66%，近五年 研發投入佔比維持在 6-7%，研發費用規模大幅領先同行競爭對手。基 於領先的研發及創新實力，公司牢牢把握電網投資重點與行業需求方向， 在多個領域內成功搶佔技術制高點，從而確保市場份額上的優勢地位。 當前公司繼續攻克源網荷儲互動、大功率電力電子關鍵器件、基於國產 芯片控制保護等前端技術領域，以鞏固公司在技術領域的領先地位，其 中 1200 伏/50 安 IGBT、FRD 芯片流片，性能已達國際先進水平。

 核心競爭力 3：持續拓展業務領域及地域，培育多級增長驅動力。公司 基於電網領域技術優勢持續拓展業務範圍， 2005 年起便將業務滲透至石 化、冶金、市政、軌交、樓宇等多個網外市場。同時，公司積極參與海 外市場， 2007 年完成海外首次投標（泰國 MEA 變電站綜合自動化項目）， 海外業務規模已由 2008 年的 800 萬元增至 2018 年的 9.44 億元，複合 增速超過 60%。當前公司持續佈局電力電子、儲能、智慧消防、軍工、 直流配電網等新興領域，增強產業創新發展能力；同時加快國際業務開 拓，強化海外業務佈局，從而為公司提供持續增長驅動力。

1.5 景氣週期開啟：電網投資結構優化將開啟公司新一輪增長窗口期

 國家電網投資結構為公司表現關鍵因素。由於電力設備行業的特殊性， 主流供應商如國電南瑞、平高電氣、許繼電氣等主要為國網公司及所屬 企業提供產品及服務，且大多通過公開招標方式進行購銷，根據公司年 報，2018 年公司向國網及其所屬公司銷售金額為 151.97 億元，佔公司 全年營收比重約為 53%。同時，我國電網投資中國家電網佔有絕對比重， 2018 國家電網投資額為 4889 億元，佔比預計保持在 80%以上，因此國 家電網投資規模及投資結構是公司表現的重要因素。

 信息化、智能化、特高壓及配網投資上臺階將開啟公司新一輪景氣週期。

 以史為鑑：公司為智能電網週期最大受益者。自 2009 年國家電網開始 建設智能電網以來，儘管電網整體投資增速有所放緩（2009-2018 年復 合增速 6.4%），但結構上來看智能電網與特高壓投資佔比顯著提升，國 電南瑞作為國內二次設備龍頭與特高壓直流核心供應商，2009-2011 年 公司訂單、營收、淨利潤複合增速分別為 65.1%/40.4%/65.4%，是智能 電網建設週期中最閃耀的明星企業。

 行業景氣度向上：1）隨著國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛 在電力物聯網建設大幕的拉開將帶動國網信息化投資額的快速提升，同 時智能電網建設持續推進，智能化投資預計保持強度規模；2）2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，投資規模近 2000 億元，國網步入新一輪特高壓建設週期中；3）今年 6 月國務院常 務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務，預計農網改造升級 加速將大幅提升農網以及配網建設投資力度，從而使得配電設備產業鏈 相關公司受益。

 在此背景下，公司作為國網信息化與智能化領域龍頭、特高壓直流核心 供應商以及配網自動化深度參與者，將充分受益於細分領域投資額爆發， 進入新一輪景氣週期。

二、電網迎來投資新方向 泛在建設拐點已至

2.1 歷史回顧總結：電網投資增速放緩 結構趨向智能化

 電網歷史回顧：從電網投資增速及投資結構來看，自 2002 年以來國內 電網已經歷電網高速建設（2002-2009）、堅強智能電網（2010-2018） 兩大階段。

 電網建設週期（2002-2009）： 期間電網投資保持高速增長，2003-2009 年投資複合增速 25.49%，原因系：1）電網建設基礎落後，尤其在配網 和主網的建設空間較大；2）全國用電量增速維持高位，2003-2009 年 用電量複合增速為 11.55%，電力供求持續緊張；3）“廠網分離”後， 市場競爭加強，投資活躍度提升。

 堅強智能電網週期（智能電網&特高壓）：電網投資增速放緩，2010-2018 年投資複合增速降至 5.70%，但投資結構上向智能化和特高壓建設傾斜， 原因系：1）智能電網建設：彼時主網架構基本建成，用電量增速放緩， 電網面臨資源與需求逆向分佈、清潔能源發展、信息化及智能化技術發 展等問題，側重用電、配電與變電環節；2）特高壓建設：貫穿整個電網 週期，波動較大，基建投資託底與能源基地外送需求強烈。

2.2 當下面臨轉型 ：資產運營效率下滑 外部壓力持續擴大

 舊發展模式遇到瓶頸，外部壓力持續擴大。過去十五年，國家電網在較 高投資增速背景下持續擴張，2003-2018 年期間總資產與淨資產規模復 合增速分別為 9.3%/10.4%，在此期間電網骨幹網升級改造與特高壓輸 電網架建設基本完成，智能化、自動化水平顯著提升。但隨著電網架構 逐漸完備，以往高投入、擴規模的發展方式已逐漸觸碰到天花板，日益 龐大的資產規模使得國家電網資產運營效率難以繼續提升，同時，隨著 電改持續推進、電價下降壓力增大，國家電網淨利潤增速自 2015 年以 來進入下行軌道。2019 年 3 月國務院提出一般工商業電價再降 10%，將進一步擠壓國家電網收入及利潤空間。

 清潔能源併網需求持續提升對電網可靠性與消納能力帶來挑戰。近年來 國內清潔能源快速發展， 2018 年新增發電容量中光伏與風電佔比已提升 至 36.0%/16.9%，與此同時，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模與佔比迅速提升，2018 年國家電網併網容量與上網容量中清潔能 源佔比已分別達 38.7%/34.6%。隨著清潔低碳能源轉型的持續推進，可 再生能源的大規模開發利用，分佈式能源、儲能及電動車充電樁等併網 接入需求與多元負荷特性對電網運行可靠性與消納能力提出更大要求。 因此，電網亟需提升資源配置能力與智能化水平，以更好地適應新能源、 分佈式能源等大規模併網接入的需求。

2.3 未來發展方向 ：“三型兩網”建設開啟 投資側重信息化+智能化

 國網進入戰略轉型關鍵期：對內提質增效、對外構建互聯生態圈。在電 價持續下降以及分佈式能源併網需求持續增長的背景下，國家電網已進 入轉型發展關鍵階段。以往高投入、重資產的發展方式已不再適用，今 年國家電網“兩會”上提出建設“三型兩網”，加快技術創新和商業模式 創新，改造提升傳統業務，培育增長新動能和競爭新優勢，從而為國家 電網持續發展注入強勁驅動力。在“三型兩網”全面建設背景下，國家 電網將打造能源配置平臺、綜合服務平臺，並積極開拓“互聯網+”新 業務新模式發展平臺；推進堅強智能電網與泛在電力物聯網融合發展， 促進能源流、業務流、數據流“多流合一”，從而優化配置能源資源、支 撐多元用能需要；同時將推動電網電網功能、業務、管理全面升級，提 高電網運行水平與資產運營效率，全面提升用戶服務質量。

 國網投資新方向：信息化+智能化。國家電網已於 2019 年 4 月發佈《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》 ，給出 2019 年泛在電力物聯網 57 項建 設任務，其中重點建設任務 27 項，核心建設方向為信息化、智能化。 我們預計國家電網未來將繼續推進堅強智能電網建設，並加速農網改造 升級進程，智能化投資將保持強度規模；同時將大力推進泛在電力物聯 網建設，信息化投資額將有望迎來爆發式增長。

2.4 泛在建設進展：拐點已至 靜待訂單加速

 上半年研討及試點致投資延後，三季度將為泛在建設拐點。2019 年上 半年電網投資及泛在電力物聯網建設推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著泛在重點建設任務在各網省有序鋪 開、7 月國網年中總結會議順利召開且成果豐碩，泛在建設思路與框架 逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速。今年 8 月國家電網電子商務平 臺發佈信息化（新增）軟件競爭性談判採購公告，開啟數據中臺、雲平臺、物聯管理平臺等關鍵平臺層環節建設，驗證了當前泛在建設加速邏 輯。我們預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季 度至明年將進入招標與訂單爆發階段。

 電網投資回暖在即，信息化招標即將爆發。上半年由於泛在整體規劃仍 在制定，電網投資略低於預期，2019 年 1-7 月電網累計投資額同比下滑 13.90%。考慮到泛在電力物聯網建設節奏與電網投資季節性規律，預計 下半年電網投資增速回升，7 月單月電網投資額 377 億元，同比大幅提 升 21.2%，電網投資回暖跡象凸顯。在電網投資與信息化項目延後影響 下，上半年國網信息化招標數量低於預期，考慮到 2019 年為泛在三年 攻堅開局之年，我們判斷第四批招標將迎來放量。

三、信通業務：國網信息化龍頭全力支撐泛在建設推進

3.1 國網戰略轉型關鍵期 泛在物聯建設週期開啟

 泛在電力物聯網建設開啟，信息化投資額預計爆發增長。面臨收入及利 潤空間被擠壓、資產運營效率遇到瓶頸等問題，國家電網已進入轉型關 鍵期；同時，國家電網亟需開拓數字經濟、互聯網新業務以補充增長新 動能。在此背景下，國網新領導提出“三型兩網、世界一流”建設任務， 泛在電力物聯網建設大幕拉開，國網將大力建設先進信息技術，側重對 內業務、對外業務、數據共享、基礎支撐、技術攻關和安全防護 6 個方 面。泛在電力物聯網建設將會成為國家電網未來五年建設重點，其中 2019-2021 年是戰略關鍵期，國網信息化投資額將有望迎來爆發式增長， 預計年化投資額有望從 100-200 億水平增至 400-600 億以上。

3.2 信息化市場集中度高 雙寡頭格局清晰

 國電南瑞為電網信息化雙寡頭之一，競爭優勢明顯。根據國家電網電子 商務平臺數據統計，過去 3 年電網信息化招標情況基本保持平穩發展態 勢，三年招標總量在 17 萬個到 22 萬個之間，招標設備主要分為信息化 軟件、信息化硬件、調度類軟件與調度類硬件四類，整體來看國電南瑞 與岷江水電（重組後）為市場雙寡頭，合計市佔率超過 75%（按照數量 計算），其中：

1）信息化硬件：市場集中度高，基本被國電南瑞和信產集團（含此次 注入岷江水電子公司）佔據；

2）信息化軟件：國電南瑞在企業資源軟件以外的多數設備中具備壓倒 性的優勢，由於 2018 年企業資源軟件招標數量較多，因此整體來看公 司市佔率相對不高；剔除企業資源軟件，公司市佔率達 56%，顯示出強 大的競爭力；

3）調度類硬件：國電南瑞佔據半壁江山，整體市佔率超過 50%，顯示 出了行業龍頭地位，該領域民營企業參與程度相對較強；

4）調度類軟件：民企參與度較高，國電南瑞市佔率排名第三，依然保 持強勢地位，尤其在電網調度的控制系統中佔比達到或接近 100%。

3.3 深度參與泛在建設 信息化投資爆發的核心受益者

 信通業務由信通公司與瑞中數據承擔，2018 年增速超 30%。國電南瑞 2017 年通過重大資產重組切入信息通信業務，該業務主要由子公司信通 公司與瑞中數據承擔，主營產品包括數據庫軟件、雲平臺系統、大數據 軟件、信息安全設備及系統、通信運維及監管服務等。2018 年信通業務 營收金額達 38.23 億元，同比增長 27.79%，收入佔比提升 1.6pct 至 13.4%，毛利率大幅提升 7.68pct 至 34.19%。2018 年信通業務增速較 高原因系公司大力拓展信息通信運維、監管及諮詢服務、信息安全業務， 並在調度信息化、新產品網絡安全管理平臺和監測裝置等領域取得突破。

 具體來看，公司信通業務主要包括電力信息安全、電力信通運維監管及 諮詢、軟件產品、軟件服務等細分業務。其中，電力信息安全、電力信 通運維監管及諮詢業務佔比較高，為核心業務，軟件產品、信息安全、 運維監管及諮詢業務毛利率較高，軟件服務及其他毛利率較低。

 深度參與 19 年泛在建設任務，驗證公司優勢地位。公司信通業務核心 客戶為國家電網，作為國網信息化系統軟件的核心供應商，公司核心技 術貫穿“大、雲、物、移、智”，並建有國內電力行業首家無線通信研究 與應用實驗室，具備明顯的先發優勢、信用級別優勢與全產業鏈優勢。 當前《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》已下發至省網公司，2019 年 共計劃開展 57 項建設任務、27 項重點任務；據我們統計，南瑞集團將 參與其中 24 項重點建設任務，參與度接近 90%，驗證了公司在國家電 網信息化領域的優勢地位。

 2019 年上半年由於泛在整體處於研討和試點階段，投資與項目有所延後， 我們預計 2019 年三季度將成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度 至明年將進入招標與訂單爆發階段。考慮到相關項目一般確認週期在一 年左右，下半年投資加速帶來的訂單預計有一定比例在 2020 年確認營 收，因此 2019 年公司表觀市佔率有所下降；公司試點項目參與度超過 90%，未來憑藉先發優勢、研發創新實力與全產業鏈優勢有望實現市佔 率的持續提升。我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 60.3/92.5/137.1 億元，同比增長 57.7%/53.4%/48.2%，考慮到新通信標準下產品技術含 量有較大提升空間，預計毛利率將分別為 28.0%/28.3%/29.0%。

四、繼保及柔直業務：特高壓及柔直將進入集中確認期

4.1 特高壓業務：新一輪特高壓建設高峰 核心供應商彈性充足

 週期輪動，第三輪建設高峰已開啟。我國特高壓建設貫穿整個電網週期， 波動較大，從 2006 年特高壓進行試點到 2018 年國家能源局印發《關於 加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，特高壓建設可分為 四個階段：試驗階段（2006 年到 2008 年）、第一輪發展期（2011 年到 2013 年）、第二輪發展高峰（2014 年到 2016 年）、第三輪發展高峰（2018 年開始）。

 截至 2019 年 8 月末，我國已有 22 條在運特高壓線路（8 交 14 直）、11 條在建特高壓線路（7 交 4 直，包含本輪重啟特高壓線路）以及 6 條擬 核准特高壓線路（4 交 2 直，為本輪重啟特高壓線路）。2018 年 9 月， 國家能源局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通 知》指出，加快推進青海至河南特高壓直流等 9 項重點輸變電工程建設， 合計輸電能力 5700 萬千瓦，投資額規模近 2000 億元。

 市場集中度較高，公司為特高壓直流核心供應商。根據 2018 年國家電 網電子商務平臺公佈的特高壓交/直流線路的設備中標情況,我們統計出 國主要設備公司的中標歷史表現，整體來看特高壓市場高度集中，公司 在換流閥與直流保護系統市佔率領先。

 預計中標金額超 45 億，2020 將為營收確認高峰期。2018 年 9 月國家 能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，共包含 12 條特高壓線 路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元。隨著 8 月 23 日國家發改 委核准批覆雅中-江西±800 千伏特高壓直流輸電工程，本輪特高壓線路 核准及建設穩健推進，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條待核準線路。公司承擔 特高壓業務子公司為普瑞工程，按照公司以往中標比例，本輪特高壓項 目中我們預計公司合計中標金額超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確 認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 9.97/22.67/12.69 億元，考慮到特高壓主設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38% 左右。

 直流特高壓建設具備持續性，公司增長空間增勢明確。當前特高壓建設 爭議主要圍繞交流項目，而直流項目優勢較為明顯：1）西南水電、西北 風光等能源基地外送需求較強，華中、華東等地區用電需求旺盛，直流 特高壓技術具備遠距離+大容量的優勢； 2）無需同步聯網、系統損耗低、 直流輸電成本持續下降，經濟性優勢逐步顯現。公司主要針對特高壓直 流項目，隨著 IGBT 等核心部件成本持續下降、直流項目建設需求持續 增長，公司未來業績增長空間增勢明確。

4.2 柔直業務：技術優勢明顯 已步入營收確認高峰期

 柔直技術優勢明顯，應用場景豐富。柔性直流（VSC-HVDC）是在傳統 直流技術基礎上發展起來的新一代輸電技術，一種以電壓源變流器、可 關斷器件（如 IGBT）和脈寬調製（PWM）技術為基礎的新型直流輸電 技術。柔直技術從提出至今尚不足 30 年，由於具有關斷及調節兩端功 率、易於構成多端系統等優勢，可被廣泛應用於分佈式能源併網、孤島 供電、海上風電等豐富場景。

 從示範走向商用，由國內滲透海外。國家電網於 2006 年啟動柔直關鍵 技術的全面研究，先後開展了上海南匯風電、舟山五端、廈門孤島供電、 渝鄂三端（南網）等柔直項目，覆蓋±500kV 及以上電壓等級（烏東德 送出工程將採用±800kV 特高壓柔性直流輸電技術），應用領域涵蓋可 再生能源併網、異步電網互聯、海島供電等多個領域，已積累了豐富的 工程經驗，為大規模商用奠定了基礎，其中張北四端柔直工程已實現全 球最高電壓等級與容量，將於 2020 年供電北京奧運會。與此同時，國 家電網聯研院與南瑞集團組成的聯合工作組於 2017 年 6 月中標英國設 得蘭柔直換流站建設項目，體現了國內柔直關鍵技術在海外的競爭力。

 核心技術比肩 ABB 西門子，國內市佔率絕對領先。柔性直流技術複雜 度遠大於常規直流輸電，其核心設備主要位於換流站內，如柔性直流換 流閥、控制保護系統、換流變等。在柔直換流閥、保護系統、關鍵直流 場設備領域，公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心技 術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先。根據“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中標結果，公司在柔性直流換流閥、控制保護系統 兩項核心設備領域市佔率分別達 42%/74%，具備絕對領先優勢。

 2018 年 3 月公司公告顯示“張北”柔直項目中標金額達 25.52 億元， 2018 年 9 月公司公告顯示“烏東德”柔直項目中標金額達 10.33 億元。 考慮到項目中標後一般會在 6 個月以後的 24 個月內按比例確認，假設 烏東德柔直項目 2019-2021 年確認營收比例依次為 30%/40%/30%，張 北柔直項目 2019-2021 年營收確認比例分別為 40%/40%/10%。考慮到 未來柔直線路持續推進，預計 2019-2021 年公司柔性直流業務營收分別 為 13.31/14.34/15.44 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且核心原 材 料成本 有望進 一步下 降 ，預計 2019-2021 年毛利率分別為 43.0%/43.5%/44.0%。

4.3 繼電保護：產品齊全地位穩固 基石業務穩健增長

 繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計未來三年增速維持在 8%左 右。繼電保護裝置與電網各設備安全穩定運行密切相關，電網系統內不 允許無繼電保護裝置配備的設備投入運行，因此電網對於繼電保護裝置 的需求量與整個電網架構規模及主設備數量相關。根據國家電網社會責 任報告，2010-2018 年國家電網變電容量、輸電線路長度與電網投資額 複合增速分別為 10.2%/6.6%/5.7%，但整體呈增速放緩趨勢。儘管國網 投資增速近年來逐漸放緩，但變電容量與輸電線路增速相對穩定，且從 投資結構來看智能化與自動化投資佔比持續提升，同時配網與農網建設 力度持續加大，我們預計未來三年繼電保護裝置需求量增速將保持在 6% 左右。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

五、電網自動化及工控：配電及用電自動化有望迎來爆發

5.1 五大增長驅動力帶來配電自動化景氣週期

 配電自動化是供電可靠性與質量的關鍵因素。配電網是指從輸電網或地 區發電廠接受電能並通過配電設備就地或逐級向用戶分配電能的電力網 絡，配電自動化則是以配電網架構為基礎，通過現代電子技術、通信技 術、計算機及網絡技術，實現配電系統正常運行及事故狀態下的監測、 保護、控制和配電管理的現代化。近年來電力用戶對於電能質量和供電 可靠性要求持續提升，配電自動化是提升供電可靠性與供電質量的關鍵 環節。

 驅動力一：配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有較 大提升空間。據國家能源局發佈的《配電網建設改造行動計劃（2015— 2020 年）》 ，2020 年我國中心城市年平均停電時間目標為 1 小時，配電 自動化覆蓋率將達 90%。而根據國家能源局公佈數據，2018 年全國主 要城市年平均停電時間為 8.44 小時，中心城市如北京、上海年平均停電 時間仍在 3 小時以上；根據國家電網社會責任報告，2018 年國家電網配 電自動化覆蓋率為 64.88%，距離目標仍有較大提升空間，國內電網配 網自動化建設及升級進程預計將加速推進。

 驅動力二：清潔能源與充電樁接入電網對配網自動化水平提出較大挑戰。 隨著國內清潔能源快速發展，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模迅速提升，2011-2018 年複合增速分別達 13.77%/11.48%，其分 布式併網接入與多元負荷特性對電網尤其是配電網運行可靠性提出更大 要求。同時，隨著國內電動汽車規模快速擴張，城市內充電樁建設持續 加速，2011-2018 年複合增速高達 27.0%。因此，需加快現代配電網建 設，提升配網自動化水平，以滿足分佈式清潔能源併網接入、充電樁等 多元負荷用電需要。

 驅動力三：農網建設是配電網投資的重要組成部分，農網改造升級加速 將為配網自動化帶來巨大需求空間。過去兩年國家電網農網年化投資額 保持在 1500 億元左右，佔國家電網總投資額比重約為 30%；當前農村 供電可靠率距離“十三五”農網改造升級目標仍有提升空間。2019 年 6 月，國務院常務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務的措施 以助力鄉村振興：1）各地與電網企業確保提前一年完成“十三五”規劃 全部農網改造升級任務；2）今年中央預算內相關投資將全部用於貧困地 區電網改造升級，中央資本金比例將提升以確保 2020 年上半年完成“三 區三州”、抵邊村寨等農網改造建設攻堅；3）建立農網供電監測評價體 系，將機井通電納入電網企業日常服務範圍，提高農村電力服務水平。 考慮到中央資本金在農網投資中比例的提升，我們預計農網改造升級的 加速將大幅提升農網投資力度，國家電網農網年化投資額有望增至 2000 億元以上，從而推動以配電相關電力設備為核心的新一輪配電網建設周 期出現。

 驅動力四：增量配網試點項目與電力現貨交易系統持續推進給公司帶來 新的增長空間。2016 年兩部委發佈《有序放開配電網業務管理辦法》， 國家積極推進增量配網改革工作，截至 2019 年 6 月，第四批次名單已 公佈目；2018 年底兩部委發佈《關於印發電力市場運營系統現貨交易和 現貨結算功能指南（試行）的通知》，截至 2019 年 6 月首批 8 個電力現 貨交易試點已全部試運行。公司在 2017 年重組公告中提出要在“新電 改下增量配電網建設”領域持續投資，已在 2018 年中標廣東電力現貨 交易、深圳前海綜合能源服務等南方電網項目，隨著增量配網試點項目 持續落地、電力現貨市場建設進入新階段，公司配電自動化業務有望充 分受益。

 驅動力五：配網節能租賃業務貢獻增長驅動力。

 配網租賃業務模式可以改善公司現金流。當前各網省公司投資計劃需由 國家電網審批，在投資額度有限情況下，網省公司可通過租賃形式先行 租入配網節能設備，經營性租賃週期一般為 5-8 年，在租賃後期過程中， 相關用戶可能根據自身需求，對租賃節能設備進行一次性回購。公司租 賃業務模式始於2015年，可以通過租賃期內長期租金改善現金流結構。

 租賃期節能設備及新增在建工程大幅增長，未來三年配網節能設備年化 回購金額有望達 12-15 億元。截至 2018 年底，公司用於租賃的節能設 備金額為 17.6 億元，同比大幅提升 73.40%，節能設備在建工程及固定資產分別為 14.68/18.94 億元，分別同比提升 7.39%/78.01%。2018 年 公司回購租賃設備金額約為 12 億元，考慮到 2018 年節能設備新增在建 工程達 21.55 億元，同比大幅增長 146%，預計未來三年公司配網節能 設備年化回購金額為 12-15 億元。

 18 年配電自動化招標量約 57 萬臺，公司市佔率第一。根據國網電子商 務平臺，2018 年配電自動化終端招標量小幅下滑，整體需求量在 57 萬 左右，近幾年招標量波動相對較大，整體保持在 30-60 萬臺左右；2018 年公司子公司南京控制、怡和環保、繼保工程共中標配電自動化終端 1.4 萬臺，整體市佔率達 11.1%，排名第一。當前配電自動化領域集中度較 低，供應商數量較多，考慮到配電自動化領域對技術研發及創新能力要 求較高，且直接決定配電網供電可靠性與電能質量，預計未來市場格局將保持相對穩定。

 當前國家電網配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有 較大提升空間，隨著分佈式新能源併網需求持續提升、農網改造升級加 速、增量配網與電力現貨交易市場建設持續推進，配網自動化將面臨巨 大需求空間，未來三年國內配電自動化行業需求將呈現較高增速，我們 預計公司 2019-2021 年配電自動化業務營收將分別為 47.7/54.8/61.5 億 元，同比增長 19.1%/14.9%/12.3%。此外，公司配電節能設備業務穩健 發展，預計 2019-2021 年節能設備租賃業務營收分別為 13.0/13.6/14.3億元，同比增速保持在 5%。整體來看，配電自動化業務 2019-2021 年 營收將分別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增長15.8%/12.8%/10.9%，預 計毛利率將穩定在 32%左右。

5.2 智能電錶需求全線回暖 “舊錶更換+泛在新表”催生行業新階段

 智能電錶是用電環節的關鍵設備。用電環節為電網的消費環節，與電力 用戶最為密切，在智能電網建設週期中投資佔比超過 30%，為智能化投 資力度最大的電網環節。智能電錶作為智能電網的智能終端與數據入口， 是用電環節智能化的關鍵設備之一。

 2018 及 2019 第一批智能電錶招標量全線回暖。國家電網對電能表及用 電信息採集設備進行統一招標，隨著近年來國家電網整體投資增速逐漸 放緩，2014-2017 年國網對於電能表招標數量整體呈下降趨勢。根據國 家電網電子商務平臺公佈數據， 2018 年全年國網對於智能電錶招標量為 5279 萬隻，同比回升 41.7%，結束了連續三年招標量下滑態勢；2019 年第一批智能電錶招標量為 4017 萬隻，同比大幅提升 70.45%，環比增 加 21.93%，進一步表明智能電錶需求量進入全線回暖的新階段。

 市場較為分散，公司市佔率第一。智能電錶領域參與者較多，市場較為 分散，根據國家電網電子商務平臺，2018 年智能電錶及用電信息採集裝 置中標金額前三名分別為國電南瑞、三星醫療與威勝集團，中標率分別 為 6.1%/4.3%/3.7%，其中國電南瑞中標子公司為三能電力儀表、中天 電力電子與南京控制系統。智能電錶市場集中度較低，CR10 小於 40%， 公司作為行業後進入者短期內進步迅速，市場份額已達第一，優勢明顯。

 “舊電錶更換+泛在新標準”共同驅動行業需求快速增長。隨著 09 版標 準智能電錶更換進度加快，國網對於智能電錶招標量逐步回暖；2019 年國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛在電力物聯網建設大幕拉 開，新一代通信標準的智能電錶將助國網實現業務協同、數據貫通及統 一物聯管理等建設要求，並有望將成為泛在建設終端層的關鍵智能終端 承擔邊緣計算任務，從而成為城市能源互聯網重要組成部分。舊電錶更 新換代及泛在建設下新電錶需求快速放量將共同刺激智能電錶行業需求 進入快速增長期。

 在舊電錶進入集中更新換代階段、新電錶成為泛在能源互聯網關鍵組成 部分的背景下，未來三年智能電錶招標量有望進入新一輪快速增長週期。 我 們 預 計 2019-2021 年 國 家 電 網 智 能 電 表 招 標 量 將 分 別 為 7918/10293/11837 萬隻，增速分別為 50%/30%/15%。公司作為智能電 表領域龍頭供應商品牌優勢明顯，同時公司深度參與 2019 年泛在電力 物聯網重點建設任務，在泛在標準下新型智能終端研發中提具備先發優 勢，市佔率有望進一步提升，我們預計 2019-2021 年公司智能電錶營收 分別為 11.80/15.93/20.33 億元，增速分別為 56.9%/35.0%/27.3%，考 慮到新功能加入，預計毛利率有上升趨勢。

5.3 先發優勢明顯 新一輪調度系統更新換代時點到來

 調度自動化是電網的指揮系統，通過設置在各變電站和發電廠的遠動終 端（RTU）採集電網運行的實時信息，通過信道傳輸至設置在調度中心 的主站系統，根據電網各類信息採集裝置及監控人員返回的數據對電網 運行狀態進行判斷並作出相應調整，以確保電力系統隨時處於安全、經 濟運行狀態，從而為電力用戶提供優質電能。

 預計調度自動化系統年化需求空間為 40 億元。我國電力調度機構分為 五級，從高到低分別為國調、網調、省調、地調、縣調，其中地調主要 面向配電網。根據前瞻產業研究數據，各級調度機構數量分別為 1/6/31/334/2900。當前各級調度自動化系統普及已基本完成，假設國調、 網調、省調、地調、縣調系統單價分別為 1.0/0.8/0.6/0.2/0.05 億元，更 新年限分別為 8/8/8/8/5 年，則對應年化市場空間預計為 40 億元左右。

 公司先發優勢明顯，在各級調度系統市佔率領先。公司較早進入電網調 度自動化領域，2008 年公司曾全程參與國家電網公司智能電網調度技術 支持系統建設框架和總體系統制定，具備明顯先發優勢，並主導新一輪 調度自動化系統的研發，主要產品為 D5000。公司承擔調度自動化業務 子公司主要為南京控制系統、北京科東和繼保電氣，業務已貫穿“發、 輸、配、用”各環節和“網、省、地、縣、站”各層級系統，在各層級 調度自動化系統領域均具有明顯優勢： 2018 年公司中標 8 省新一代配網 主站、25 套地調系統等。

 舊系統步入更新換代週期，D5000 有望大規模應用。我國電網調度系統 上一輪大規模更換時間集中在2012-2016年，且當前覆蓋率已接近飽和， 考慮到調度系統 5-8 年的更換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐 漸推出，當前已處於下一輪調度系統更新換代的時點。整體來看，考慮 到較小規模的新站建設需求與較大佔比的舊站系統升級改造，我們預計 未來三年國網調度自動化需求增速為 8%；若國家電網大力推廣 D5000 新一代系統的大規模，則公司作為行業龍頭將充分受益。

5.4 精準切負荷絕對領先 穩控系統業務有望發力

 穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防線。性能完善的 繼電保護系統、依照電網情況設置的安全穩定控制裝置以及穩定性破壞 後對應的失步解列頻率與電壓緊急控制系統，從而保持電網運行中必要 的安全穩定裕度，抵禦各類擾動事故。其中，穩控系統通過切機、切負 荷等緊急控制措施，紡織系統穩定性破壞和參數嚴重越限，實現電網的 第二道防線，以維護電力系統可靠性。

 大電網與精準切負荷是安穩領域的重要需求方向。公司安全穩控業務主 要包括大電網安全穩定綜合防禦系統、電力負荷精準控制系統、多頻振 蕩監控系統、頻率緊急協調控制系統等。1）大電網系統是指大規模電 力聯合系統，建設大電網系統可以提升大規模資源配置能力，實現故障狀態下的互相調劑，從而提高經濟效益與安全穩定水平。2）精準切負 荷是指在電網出現類似停電的緊急事故時，精準切斷城市中可中斷負荷 以保證剩餘電力用戶能夠正常用電的技術。相比傳統的切負荷方式，精 準切負荷可以有針對性的切除電力系統中非必須用電負荷，如空調、辦 公照明等，從而在電力短缺時保證用戶關鍵設備供電穩定，能夠最大程 度的提升電力供應不足時的用電體驗。

 公司具備先發優勢，安穩需求有望快速增長。根據公司官網，2016 年公 司緊急切負荷控制優化技術首先獲國網驗收通過，2017-2018 年成功承 接江蘇源網荷精準切負荷系統、山東電網精準切負荷系統兩個項目並均 已成功驗收，體現出公司在精準切負荷領域具備明顯先發優勢。當前電 網對於調峰調頻以及運行故障排除的要求不斷提高、清潔能源機組併網 容量持續擴張與充電樁及分佈式可再生能源接入對電網安全穩定運行帶 來更大挑戰，同時國家電網持續推進世界一流城市配電網建設，未來安 全穩壓系統需求有望快速增長，我們預計未來三年行業需求空間增速有 望超過 30%。公司作為國內電網安全穩定控制和調度領域唯一可以提供 一體化整體解決方案的供應商，先發優勢明顯，技術實力領先，有望充 分受益於行業需求高增長。

5.5 軌交景氣度繼續擴張 工控業務穩健增長

 公司工業控制業務主要針對軌道交通自動化、軌道交通信息化、電氣化 鐵路自動化、工礦企業供電自動化等，產品主要有軌道交通綜合監控系 統、電氣化鐵路供電調度自動化、牽引變電站綜合自動化等，主要為公 司將電網自動化同源技術拓展應用至軌道交通、工業電氣、智能製造等 領域。其中，公司在軌道交通領域綜合監控方面市佔率國內領先。

 城軌交通投運線路長度與投資額持續穩健增長。據中國軌道交通協會統 計，2019 年上半年我國內地累計 37 個城市建成投運城市軌道交通線路6126.8 公里，新增線路 365 公里；2018 年建成投運城市軌道交通線路 5761.4 公里，新增線路 734 公里，同比增長 14.8%，近三年投運線路 長度複合增速 17.8%；2018 年全年共完成城軌交通建設投資 5470.2 億 元，同比增長 14.9%，近三年投資額複合增速達 19.2%。

 城鎮化率提升+軌交投資保持強度，軌交行業需求維持景氣週期。根據 《國家人口發展規劃(2016－2030 年)》 ，2020 年城鎮化率目標達到 60%， 2030 年目標達到 70%。2018 年中國城鎮化率為 59.58%，距離國家規 劃還有較大空間，預計將倒逼城市軌道交通行業的快速發展。同時，根 據 2019 年中鐵總工作會議，2019 年全國鐵路固定資產投資保持強度規 模，將確保投產新線路 6800 公里，預計在政府強調逆週期調節和加大 基建投資背景下，2019 年鐵路和城軌投資強度有望再次超預期。綜合來 看，國內城鎮化率的持續提升以及國內軌道交通投資保持高強度將共同 驅動軌交行業需求景氣度。

 軌交監控業務將作為核心驅動力帶動公司工控業務持續增長。根據中國 產業發展研究，軌道交通投資中綜合監控系統佔比約為 2%，根據中鐵總工作會議提出的“投資保持強度規模”要求，預計未來三年軌交綜合 監控系統年化需求空間將在 100 億元以上。公司在軌道交通領域綜合監 控方面市佔率國內領先，軌交領域訂單及營收增勢明確，將作為核心驅 動力帶動公司工控業務持續增長。

5.6 變電站智能化持續推進 “新站+老站改造”驅動需求增長

 變電自動化系統集變電站保護、測量、監控及遙控為一體，通過變電站 各設備間相互通信及數據共享，實現對變電站運行的自動監控、管理及 協調控制，從而提升變電站保護與控制性能，進一步改善和提高電網控 制水平。變電站自動化系統實質上是由多臺微機組成的分層分佈式控制 系統，主要包括微機監控、微機保護、電能質量自動控制等多個子系統。

 變電容量增速逐漸趨緩，預計未來三年增速維持在 7%。隨著國內用電 量規模持續攀升與電網架構的不斷擴張，我國電網變電容量持續增長。 根據國家電網社會責任報告，2018 年 110kV（66kV）及以上變電（換 流）容量已達 46.2 億千瓦時，同比提升 6.2%，近年來隨著電網架構逐 漸完善以及電網投資增速持續趨緩，變電容量增長速度有所放緩。考慮 到近三年全社會用電量增速維持較高水平，電力供應缺口對電網變電容 量提出較大挑戰，同時 2018 年國家電網社會責任報告指出 2019 年計劃 開工/投產 110kV（66kV）及以上變電（換流）容量 3.6/3.0 億千瓦，我 們預計 2019-2021 年期間變電容量增速有望維持在 7%左右。

 新站及老站改造為變電自動化帶來廣闊需求空間。我國變電站自動化系 統需求主要來自老舊變電站智能化改造與新建智能變電站，根據《國家 電網智能化規劃總報告》，“十三五”期間新建變電站實現 100%智能化 率，到 2020 年新建智能變電站超過 7700 座，變電容量超過 26 億千瓦， 同時原有樞紐及中心變電站智能化改造率達到 100%。根據中電聯統計 與預測，目前國內 110kV 及以上變電站數量超過 20000 個，預計 2020 年將超過 30000 個。新建智能變電站與老舊樞紐&中心變電站改造將為 變電自動化系統帶來巨大需求空間，根據我們測算，未來三年變電自動 化年均市場空間將在 100 億元以上。

 參與者較多，公司優勢明顯。變電自動化領域牽扯模塊與設備種類較多， 因此市場參與廠商數量較多，能向國家電網提供成套系統的主要設備供 應商有：國電南瑞、國電南自、北京四方、許繼電氣、積成電子、東方 電子等。其中，公司在變電自動化領域具備軟硬件設備全產業鏈優勢， 擁有整體解決方案能力，且市佔率領先，競爭優勢明顯。我們預計 2019-2021 年期間變電自動化行業需求空間有望維持在 7%左右，公司將充分受益於新建智能化變電站與老舊變電站智能化改造需求的持續擴張。

六、盈利預測及估值

6.1 各業務增長驅動力及未來增速總結

 信通業務：國網進入戰略轉型關鍵期，隨著泛在電力物聯網建設開啟， 預計信息化投資額將迎來爆發式增長，公司作為行業雙寡頭之一將充分 受益於需求爆發；公司 2019 年泛在重點建設任務參與度接近 90%，驗 證了其在國網信息化領域的優勢地位，作為泛在物聯網建設核心參與者 未來有望進一步提升市佔率，我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 57.2/83.3/121.2 億元，同比增長 49.7%/45.5%/45.6%，考慮到新通信標 準 下 產 品 技 術 含 量 有 較 大 提 升 空 間 ， 預 計 毛 利 率 將 分 別 為 28.0%/28.3%/29.0%。

 繼保及柔直業務：

1）特高壓業務：2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電 工程建設，共包含 12 條特高壓線路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條特高壓線路待核準。公司在換流閥與直 流保護系統市佔率領先，我們預計本次 10 條特高壓線路中，公司合計 中標金額預計超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 10.0/19.0/23.6 億元，考慮到特高壓主 設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38.5%左右。

2）柔性直流業務：當前國內柔直技術已逐漸從示範走向商用，並持續 滲透國外市場；公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心 技術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先，其中“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中公司在柔性直流換流閥、控制保護系統兩項核心 設備領域市佔率分別達 42%/74%。預計 2019-2021 年公司柔性直流業 務營收分別為 10.2/14.3/15.4 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且 核心原材料成本有望進一步下降，預計 2019-2021 年毛利率有望保持在 50%。

3）繼電保護業務：考慮到繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計 未來三年增速維持在 6%左右。公司繼電保護產品體系齊全，為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者，綜合市佔率約為 38.8%，優勢 明 顯。我 們預計 2019-2021 年公司 繼電保 護業 務營收 分別 為 47.9/50.5/53.0 億元，增速分別為 6.0%/5.5%/5.0%；考慮到繼電保護產 品技術含量較高，預計 2019-2021 年毛利率保持在 42%左右。

 電網自動化及工控：

1）配電自動化：當前國內配電自動化覆蓋率與中心城市停電時間距離 建設目標仍有較大差距，清潔能源併網需求持續提升對配網自動化提出 較大要求；2019 年 6 月國務院會議提出農網改造升級加速，預計農網及 配網投資額將大幅上臺階，公司 2018 年配電自動化終端市佔率 11%， 份額第一，將充分受益於配網投資增長。同時，公司配網節能租賃業務穩健發展，綜合來看，我們預計配電自動化業務 2019-2021 年營收將分 別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增速分別為 15.8%/12.8%/10.9%，預計 毛利率將穩定在 32%左右。

2）用電自動化：隨著 09 版標準智能電錶更換進度加快， 2018 年及 2019 年第一批智能電錶招標量全線回暖； 2019 年國網新領導提出“三型兩網、 世界一流”，泛在電力物聯網建設將刺激新標準智能電錶需求上量。從中 標金額來看， 2018 年公司市佔率達 6.1%，市佔率領先，我們 2019-2021 年公司智能電錶營收分別為 11.8/15.9/20.3 億元，增速分別為 56.8%/35.0%/27.8%。

3）安穩系統：穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防 線，公司在精準切負荷領域具備顯著先發優勢與技術優勢，我們預計公 司安穩業務將繼續高速增長，2019-2021 年營收分別達 17.6/22.8/29.7 億元，同比增速保持在 30%，毛利率預計穩定在 40%左右。

4）工控（軌交）：隨著城鎮化率持續提升，城市軌交發展空間持續擴張； 同時，2019 年中鐵總工作會議提出 2019 年全國鐵路固定資產投資保持 強度規模，將確保投產新線路 6800 公里。公司在軌道交通領域綜合監 控 方面市 佔率國 內領先 ，我們預計 2019-2021 年 營收分 別達 17.3/19.4/21.4 億元，同比增長分別為 15%/12.5%/10%，毛利率預計將 穩定在 25%左右。

5）電網自動化其他業務：國內變電容量預計持續穩定增長，新站及老 站改造為變電自動化帶來廣闊需求空間；國內各級調度系統已基本普及， 公司在調度自動化領域具備絕對領先優勢，考慮到調度系統 5-8 年的更 換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐漸推出，當前已處於下一輪 調度系統更新換代的時點。整體來看，預計公司調度自動化、變電自動 化等業務未來三年增速將保持在 8%左右。

 發電及水利環保：電力行業整體投資增速趨緩，同時投資結構上傾向智 能化與信息化，火力發電等市場需求增長動力不足，預計公司 2019-2021 年營收分別達 18.3/17.0/16.5 億元，同比增速保持在-6%左右，毛利率 預計將穩定在 6%左右。

 集成與其他：集成業務需求持續增長，且經營性節能租賃項目持續推進， 預計公司 2019-2021 年營收分別達 5.8/6.5/7.7 億元，同比增速分別為 15.0%/12.5%17.5%，毛利率預計將穩定在 36%左右。

6.2 各業務營收預測

 整體來看，預計公司 2019-2021 年營收分別達 341.99/408.86/483.71 億元，同比增速分別為 19.8%/19.6%/18.3%，毛利率預計將分別為 29.9%/30.4%/31.0%；考慮到會計準則變更影響，預計公司 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 42.77/58.04/71.72 億元，同比增速分別為 2.8%/35.7%/23.6%。

6.3 估值分析：當前處於估值低點

 我們預計 2019-2021 年公司 EPS 分別為 0.93/1.27/1.56 元，根據公司 2019 年 9 月 6 日收盤價（19.90 元），對應 2019-2021 年 PE 分別為 21.3/15.7/12.7。縱向來看，公司近八年平均估值水平處於 30 左右，當 前估值明顯低於過去八年平均值；橫向來看，與可比公司（許繼電氣、 平高電氣、北京科銳、金智科技）對比，公司估值水平相對較低。

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一、智能電網產業鏈齊全，對標全球電氣巨頭

1.1 公司介紹：智能電網產業鏈齊全 盈利能力出色

 業內強強聯合塑造二次龍頭，擁有完整智能電網產業鏈。國電南瑞於 2001 年由南瑞集團（主發起人）與國電電力等 8 家發起人聯合成立，於 2003 年上交所上市。公司初期主營業務為調度自動化及變電自動化，後 歷經多次資產重組逐步拓展至軌交、新能源、繼電保護等。2017 年公司 通過重大資產重組實現南瑞集團的整體上市，並注入柔直、信通、繼保 等業務，成功打造完整的智能電網產業鏈，成為以能源電力智能化為核 心的國內二次電力設備龍頭。公司當前業務覆蓋電力自動化與工業控制、 繼電保護與柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保、集成與 其他五大板塊， 2019年上半年業務佔比分別為63%/15%/13%/6%/3%。

 歷史業績穩健增長，保持出色盈利能力。公司自成立以來堅持科技創新， 牢牢把握技術領域制高點，持續將技術優勢轉化為市場份額優勢，營收 及淨利潤保持穩健增長，2018 年公司營收規模達 285.40 億元，歸母淨 利潤達 41.62 億元；公司在業務持續擴張的同時維持出色盈利能力，毛 利率與淨利率近十五年間保持在 30%/15%左右。2019 年上半年營收 109.34億元，同比增長3.57%；歸母淨利潤12.01億元，同比下滑11.17%； 剔除 2018H1 租賃回購金額影響預計營收實際增速約 10%，剔除會計政 策變更影響預計扣非業績實際增速約 10%，持續穩健增長。

1.2 邏輯分析：三大核心驅動力構築公司龍頭地位

 核心驅動力 1：高研發投入推動新技術持續創新，構建強大護城河。公 司上市以來始終堅持高研發投入、持續打造新技術與新產品，同時注重 人才隊伍建設，將領先優勢從調度及變電自動化領域逐步拓展至配網自 動化、繼電保護、軌交控制等。同時，公司積極參與行業標準制定，深 度綁定前瞻性試點項目，迅速響應招標模式變化，從而將品牌與技術優 勢持續轉化為市場優勢。基於強大的研發及創新能力，公司緊跟電網投 資重點與行業需求方向，在特高壓、智能電網以及城市軌交等建設週期 內成功搶佔技術制高點，獲得領先的市場份額，從而實現多輪高速增長。 公司近十年研發投入佔營收比維持在 7%左右，2018 年公司研發投入達 19.0 億元，研發佔比為 6.7%；截至 2018 年末公司研發人員數量達 2011 人，佔總員工比例達 28.4%。與同行業公司對比，公司研發投入規模遠 大於同行公司水平，研發人員隊伍規模已建立牢固領先優勢，研發實力 優勢明顯，構建起公司強大的護城河。

 核心驅動力 2：緊跟行業風向，持續併購補充增長驅動力。公司緊跟行 業最新需求動向，通過多次併購強化行業領先地位並切入具備高成長性 領域以持續補充增長驅動力。 2004 年公司併購南京中德保護控制系統有 限公司以切入軌道交通電氣自動化領域，以迎接城市軌道交通快速發展 契機； 2007-2011 年公司先後併購南瑞集團農電及城鄉電網自動化資產、 安徽繼遠與中天電力，以強化配網及農網自動化業務優勢，應對智能電 網、農網及配網建設帶來的行業機會；2017 年公司大規模併購普瑞特高 壓、繼保電氣等 14 項資產，大幅增厚盈利能力，同時切入電網信息化 領域，充分受益於電網信息安全建設以及當前泛在電力物聯網建設。

 核心驅動力 3：堅持提質增效，優化資源配置及管控模式。公司自上市 以來便推進集約化發展，進行整體聯動、信息與資源共享，實現效率最 大化。2018 年公司進一步優化資源配置與管控模式，調整設立南瑞研究 院和電網、發電、通信、工業四個事業部，從而完善內部運行機制，高 效整合研發資源，進一步提質增效。上市至今，公司費用管控成效明顯， 三費費率由 2003 年的 18.24%逐漸降至 2018 年的 12.60%，儘管毛利 率從 2003 年的 33.29%降至 2018 年的 28.74%，公司淨利率逆勢小幅 提升 0.44pct 至 15.59%。

1.3 國際對比：表現可圈可點 共享成功基因

 公司聚焦智能電網二次設備，產業鏈完整度尚不及國際巨頭。公司經 2017 年重組後已構建較為完整的智能電網產業鏈，但當前業務仍以電網 各環節二次設備為主，而在關鍵一次設備、能源綜合解決方案、半導體、 樓宇電氣產品等領域仍較為欠缺。與此相比，海外巨頭如ABB（已於2018 年 12 月宣佈將電網業務出售給日本日立 Hitachi，預計 2020 年交易完 成，當前將電網業務列為終止經營業務）、西門子、施耐德等不僅在電網 領域一、二次產品齊全，且擁有成熟配套解決方案，並早已跨出電網領 域，在能源管理、半導體、樓宇電氣、工業自動化等方向持續佈局，從 而將強大的競爭力延伸至自動化、數字化等具備更高增長潛力的領域。

 業務規模差距明顯，但盈利能力更為出色。根據公司年報，2018 年電網 相關業務（電工電氣裝備製造）營收達41.4億美元，業務佔比接近100%， 營收規模與電網相關業務規模均顯著小於 ABB、西門子、施耐德等海外 巨頭。但從盈利能力來看，2018 年公司整體稅息折舊及攤銷前利潤率 （EBITDA%）為 19.4%，高於 ABB 電網業務、西門子能源管理業務以 及施耐德能源管理業務；公司 2018 年 ROE 為 16.9%，同樣高於 ABB、西門子與施耐德三家公司。聚焦利潤率較高的電網二次設備以及良好的 管理能力導致公司盈利能力具備優勢。

 公司海外業務拓展仍有很大空間。 2018年公司海外業務營收規模為9.44 億元，佔比僅為 3.3%。與 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭相比，公 司海外業務拓展仍有很大空間，以西門子（總部位於德國柏林&慕尼黑） 為例，2018 年德國業務佔比為 14%，德國外業務佔比高達 86%。

 積極響應一帶一路，海外業務快速增長。隨著國家“一帶一路”戰略持 續推進，公司作為國內電力行業領軍者積極響應，依託“一帶一路”沿 線國家，充分發揮自身技術優勢，為海外國際提供優質產品與服務。當 前公司已在巴西、印尼、美國、印度、尼日利亞、泰國、菲律賓、土耳 其等十二個國家設立了子公司與辦事處，並在調度、變電、繼保、配電、 用電等多個業務領域堅持國際化進程，海外業務規模持續快速增長。

 共享相同成功基因，公司有望複製海外巨頭成功路徑。整體來看，公司 當前業務規模與產業鏈完整度距離 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭仍 有一定差距，但公司在研發投入佔比與盈利能力（ROE）方面更為出色； 此外，公司在積極併購、持續拓展海外業務、優化管理架構以及重視服 務和解決方案等方面與海外巨頭髮展戰略具有較高相似度，因此在相同 成功基因下公司有望複製海外巨頭成長路徑。

1.4 核心競爭力：技術領域制高點+智能電網全產業鏈佈局

 核心競爭力 1：電網領域具備多維度競爭優勢，行業龍頭地位穩固。公 司源自國家電力主管部門的直屬科研機構，為國內最早提供電力自動化 產品及服務的企業之一，先發優勢明顯；公司業務貫穿能源電力、信息 通信、節能環保、市政公用以及工礦等領域，產品體系完備，涵蓋發、 輸、變、配、用、調度等電網環節；公司堅持科技創新戰略，人才及研 發創新能力領先。多維度核心競爭力確保了公司作為能源互聯網整體解 決方案提供商的電力智能化行業龍頭地位。

 核心競爭力 2：研發實力遙遙領先，科技創新驅動持續發展。公司自上 市以來貫徹科技創新驅動發展戰略，堅持高研發投入，積極建設人才隊 伍。2018 年公司研發投入達 15.04 億元，研發佔比為 6.66%，近五年 研發投入佔比維持在 6-7%，研發費用規模大幅領先同行競爭對手。基 於領先的研發及創新實力，公司牢牢把握電網投資重點與行業需求方向， 在多個領域內成功搶佔技術制高點，從而確保市場份額上的優勢地位。 當前公司繼續攻克源網荷儲互動、大功率電力電子關鍵器件、基於國產 芯片控制保護等前端技術領域，以鞏固公司在技術領域的領先地位，其 中 1200 伏/50 安 IGBT、FRD 芯片流片，性能已達國際先進水平。

 核心競爭力 3：持續拓展業務領域及地域，培育多級增長驅動力。公司 基於電網領域技術優勢持續拓展業務範圍， 2005 年起便將業務滲透至石 化、冶金、市政、軌交、樓宇等多個網外市場。同時，公司積極參與海 外市場， 2007 年完成海外首次投標（泰國 MEA 變電站綜合自動化項目）， 海外業務規模已由 2008 年的 800 萬元增至 2018 年的 9.44 億元，複合 增速超過 60%。當前公司持續佈局電力電子、儲能、智慧消防、軍工、 直流配電網等新興領域，增強產業創新發展能力；同時加快國際業務開 拓，強化海外業務佈局，從而為公司提供持續增長驅動力。

1.5 景氣週期開啟：電網投資結構優化將開啟公司新一輪增長窗口期

 國家電網投資結構為公司表現關鍵因素。由於電力設備行業的特殊性， 主流供應商如國電南瑞、平高電氣、許繼電氣等主要為國網公司及所屬 企業提供產品及服務，且大多通過公開招標方式進行購銷，根據公司年 報，2018 年公司向國網及其所屬公司銷售金額為 151.97 億元，佔公司 全年營收比重約為 53%。同時，我國電網投資中國家電網佔有絕對比重， 2018 國家電網投資額為 4889 億元，佔比預計保持在 80%以上，因此國 家電網投資規模及投資結構是公司表現的重要因素。

 信息化、智能化、特高壓及配網投資上臺階將開啟公司新一輪景氣週期。

 以史為鑑：公司為智能電網週期最大受益者。自 2009 年國家電網開始 建設智能電網以來，儘管電網整體投資增速有所放緩（2009-2018 年復 合增速 6.4%），但結構上來看智能電網與特高壓投資佔比顯著提升，國 電南瑞作為國內二次設備龍頭與特高壓直流核心供應商，2009-2011 年 公司訂單、營收、淨利潤複合增速分別為 65.1%/40.4%/65.4%，是智能 電網建設週期中最閃耀的明星企業。

 行業景氣度向上：1）隨著國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛 在電力物聯網建設大幕的拉開將帶動國網信息化投資額的快速提升，同 時智能電網建設持續推進，智能化投資預計保持強度規模；2）2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，投資規模近 2000 億元，國網步入新一輪特高壓建設週期中；3）今年 6 月國務院常 務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務，預計農網改造升級 加速將大幅提升農網以及配網建設投資力度，從而使得配電設備產業鏈 相關公司受益。

 在此背景下，公司作為國網信息化與智能化領域龍頭、特高壓直流核心 供應商以及配網自動化深度參與者，將充分受益於細分領域投資額爆發， 進入新一輪景氣週期。

二、電網迎來投資新方向 泛在建設拐點已至

2.1 歷史回顧總結：電網投資增速放緩 結構趨向智能化

 電網歷史回顧：從電網投資增速及投資結構來看，自 2002 年以來國內 電網已經歷電網高速建設（2002-2009）、堅強智能電網（2010-2018） 兩大階段。

 電網建設週期（2002-2009）： 期間電網投資保持高速增長，2003-2009 年投資複合增速 25.49%，原因系：1）電網建設基礎落後，尤其在配網 和主網的建設空間較大；2）全國用電量增速維持高位，2003-2009 年 用電量複合增速為 11.55%，電力供求持續緊張；3）“廠網分離”後， 市場競爭加強，投資活躍度提升。

 堅強智能電網週期（智能電網&特高壓）：電網投資增速放緩，2010-2018 年投資複合增速降至 5.70%，但投資結構上向智能化和特高壓建設傾斜， 原因系：1）智能電網建設：彼時主網架構基本建成，用電量增速放緩， 電網面臨資源與需求逆向分佈、清潔能源發展、信息化及智能化技術發 展等問題，側重用電、配電與變電環節；2）特高壓建設：貫穿整個電網 週期，波動較大，基建投資託底與能源基地外送需求強烈。

2.2 當下面臨轉型 ：資產運營效率下滑 外部壓力持續擴大

 舊發展模式遇到瓶頸，外部壓力持續擴大。過去十五年，國家電網在較 高投資增速背景下持續擴張，2003-2018 年期間總資產與淨資產規模復 合增速分別為 9.3%/10.4%，在此期間電網骨幹網升級改造與特高壓輸 電網架建設基本完成，智能化、自動化水平顯著提升。但隨著電網架構 逐漸完備，以往高投入、擴規模的發展方式已逐漸觸碰到天花板，日益 龐大的資產規模使得國家電網資產運營效率難以繼續提升，同時，隨著 電改持續推進、電價下降壓力增大，國家電網淨利潤增速自 2015 年以 來進入下行軌道。2019 年 3 月國務院提出一般工商業電價再降 10%，將進一步擠壓國家電網收入及利潤空間。

 清潔能源併網需求持續提升對電網可靠性與消納能力帶來挑戰。近年來 國內清潔能源快速發展， 2018 年新增發電容量中光伏與風電佔比已提升 至 36.0%/16.9%，與此同時，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模與佔比迅速提升，2018 年國家電網併網容量與上網容量中清潔能 源佔比已分別達 38.7%/34.6%。隨著清潔低碳能源轉型的持續推進，可 再生能源的大規模開發利用，分佈式能源、儲能及電動車充電樁等併網 接入需求與多元負荷特性對電網運行可靠性與消納能力提出更大要求。 因此，電網亟需提升資源配置能力與智能化水平，以更好地適應新能源、 分佈式能源等大規模併網接入的需求。

2.3 未來發展方向 ：“三型兩網”建設開啟 投資側重信息化+智能化

 國網進入戰略轉型關鍵期：對內提質增效、對外構建互聯生態圈。在電 價持續下降以及分佈式能源併網需求持續增長的背景下，國家電網已進 入轉型發展關鍵階段。以往高投入、重資產的發展方式已不再適用，今 年國家電網“兩會”上提出建設“三型兩網”，加快技術創新和商業模式 創新，改造提升傳統業務，培育增長新動能和競爭新優勢，從而為國家 電網持續發展注入強勁驅動力。在“三型兩網”全面建設背景下，國家 電網將打造能源配置平臺、綜合服務平臺，並積極開拓“互聯網+”新 業務新模式發展平臺；推進堅強智能電網與泛在電力物聯網融合發展， 促進能源流、業務流、數據流“多流合一”，從而優化配置能源資源、支 撐多元用能需要；同時將推動電網電網功能、業務、管理全面升級，提 高電網運行水平與資產運營效率，全面提升用戶服務質量。

 國網投資新方向：信息化+智能化。國家電網已於 2019 年 4 月發佈《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》 ，給出 2019 年泛在電力物聯網 57 項建 設任務，其中重點建設任務 27 項，核心建設方向為信息化、智能化。 我們預計國家電網未來將繼續推進堅強智能電網建設，並加速農網改造 升級進程，智能化投資將保持強度規模；同時將大力推進泛在電力物聯 網建設，信息化投資額將有望迎來爆發式增長。

2.4 泛在建設進展：拐點已至 靜待訂單加速

 上半年研討及試點致投資延後，三季度將為泛在建設拐點。2019 年上 半年電網投資及泛在電力物聯網建設推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著泛在重點建設任務在各網省有序鋪 開、7 月國網年中總結會議順利召開且成果豐碩，泛在建設思路與框架 逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速。今年 8 月國家電網電子商務平 臺發佈信息化（新增）軟件競爭性談判採購公告，開啟數據中臺、雲平臺、物聯管理平臺等關鍵平臺層環節建設，驗證了當前泛在建設加速邏 輯。我們預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季 度至明年將進入招標與訂單爆發階段。

 電網投資回暖在即，信息化招標即將爆發。上半年由於泛在整體規劃仍 在制定，電網投資略低於預期，2019 年 1-7 月電網累計投資額同比下滑 13.90%。考慮到泛在電力物聯網建設節奏與電網投資季節性規律，預計 下半年電網投資增速回升，7 月單月電網投資額 377 億元，同比大幅提 升 21.2%，電網投資回暖跡象凸顯。在電網投資與信息化項目延後影響 下，上半年國網信息化招標數量低於預期，考慮到 2019 年為泛在三年 攻堅開局之年，我們判斷第四批招標將迎來放量。

三、信通業務：國網信息化龍頭全力支撐泛在建設推進

3.1 國網戰略轉型關鍵期 泛在物聯建設週期開啟

 泛在電力物聯網建設開啟，信息化投資額預計爆發增長。面臨收入及利 潤空間被擠壓、資產運營效率遇到瓶頸等問題，國家電網已進入轉型關 鍵期；同時，國家電網亟需開拓數字經濟、互聯網新業務以補充增長新 動能。在此背景下，國網新領導提出“三型兩網、世界一流”建設任務， 泛在電力物聯網建設大幕拉開，國網將大力建設先進信息技術，側重對 內業務、對外業務、數據共享、基礎支撐、技術攻關和安全防護 6 個方 面。泛在電力物聯網建設將會成為國家電網未來五年建設重點，其中 2019-2021 年是戰略關鍵期，國網信息化投資額將有望迎來爆發式增長， 預計年化投資額有望從 100-200 億水平增至 400-600 億以上。

3.2 信息化市場集中度高 雙寡頭格局清晰

 國電南瑞為電網信息化雙寡頭之一，競爭優勢明顯。根據國家電網電子 商務平臺數據統計，過去 3 年電網信息化招標情況基本保持平穩發展態 勢，三年招標總量在 17 萬個到 22 萬個之間，招標設備主要分為信息化 軟件、信息化硬件、調度類軟件與調度類硬件四類，整體來看國電南瑞 與岷江水電（重組後）為市場雙寡頭，合計市佔率超過 75%（按照數量 計算），其中：

1）信息化硬件：市場集中度高，基本被國電南瑞和信產集團（含此次 注入岷江水電子公司）佔據；

2）信息化軟件：國電南瑞在企業資源軟件以外的多數設備中具備壓倒 性的優勢，由於 2018 年企業資源軟件招標數量較多，因此整體來看公 司市佔率相對不高；剔除企業資源軟件，公司市佔率達 56%，顯示出強 大的競爭力；

3）調度類硬件：國電南瑞佔據半壁江山，整體市佔率超過 50%，顯示 出了行業龍頭地位，該領域民營企業參與程度相對較強；

4）調度類軟件：民企參與度較高，國電南瑞市佔率排名第三，依然保 持強勢地位，尤其在電網調度的控制系統中佔比達到或接近 100%。

3.3 深度參與泛在建設 信息化投資爆發的核心受益者

 信通業務由信通公司與瑞中數據承擔，2018 年增速超 30%。國電南瑞 2017 年通過重大資產重組切入信息通信業務，該業務主要由子公司信通 公司與瑞中數據承擔，主營產品包括數據庫軟件、雲平臺系統、大數據 軟件、信息安全設備及系統、通信運維及監管服務等。2018 年信通業務 營收金額達 38.23 億元，同比增長 27.79%，收入佔比提升 1.6pct 至 13.4%，毛利率大幅提升 7.68pct 至 34.19%。2018 年信通業務增速較 高原因系公司大力拓展信息通信運維、監管及諮詢服務、信息安全業務， 並在調度信息化、新產品網絡安全管理平臺和監測裝置等領域取得突破。

 具體來看，公司信通業務主要包括電力信息安全、電力信通運維監管及 諮詢、軟件產品、軟件服務等細分業務。其中，電力信息安全、電力信 通運維監管及諮詢業務佔比較高，為核心業務，軟件產品、信息安全、 運維監管及諮詢業務毛利率較高，軟件服務及其他毛利率較低。

 深度參與 19 年泛在建設任務，驗證公司優勢地位。公司信通業務核心 客戶為國家電網，作為國網信息化系統軟件的核心供應商，公司核心技 術貫穿“大、雲、物、移、智”，並建有國內電力行業首家無線通信研究 與應用實驗室，具備明顯的先發優勢、信用級別優勢與全產業鏈優勢。 當前《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》已下發至省網公司，2019 年 共計劃開展 57 項建設任務、27 項重點任務；據我們統計，南瑞集團將 參與其中 24 項重點建設任務，參與度接近 90%，驗證了公司在國家電 網信息化領域的優勢地位。

 2019 年上半年由於泛在整體處於研討和試點階段，投資與項目有所延後， 我們預計 2019 年三季度將成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度 至明年將進入招標與訂單爆發階段。考慮到相關項目一般確認週期在一 年左右，下半年投資加速帶來的訂單預計有一定比例在 2020 年確認營 收，因此 2019 年公司表觀市佔率有所下降；公司試點項目參與度超過 90%，未來憑藉先發優勢、研發創新實力與全產業鏈優勢有望實現市佔 率的持續提升。我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 60.3/92.5/137.1 億元，同比增長 57.7%/53.4%/48.2%，考慮到新通信標準下產品技術含 量有較大提升空間，預計毛利率將分別為 28.0%/28.3%/29.0%。

四、繼保及柔直業務：特高壓及柔直將進入集中確認期

4.1 特高壓業務：新一輪特高壓建設高峰 核心供應商彈性充足

 週期輪動，第三輪建設高峰已開啟。我國特高壓建設貫穿整個電網週期， 波動較大，從 2006 年特高壓進行試點到 2018 年國家能源局印發《關於 加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，特高壓建設可分為 四個階段：試驗階段（2006 年到 2008 年）、第一輪發展期（2011 年到 2013 年）、第二輪發展高峰（2014 年到 2016 年）、第三輪發展高峰（2018 年開始）。

 截至 2019 年 8 月末，我國已有 22 條在運特高壓線路（8 交 14 直）、11 條在建特高壓線路（7 交 4 直，包含本輪重啟特高壓線路）以及 6 條擬 核准特高壓線路（4 交 2 直，為本輪重啟特高壓線路）。2018 年 9 月， 國家能源局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通 知》指出，加快推進青海至河南特高壓直流等 9 項重點輸變電工程建設， 合計輸電能力 5700 萬千瓦，投資額規模近 2000 億元。

 市場集中度較高，公司為特高壓直流核心供應商。根據 2018 年國家電 網電子商務平臺公佈的特高壓交/直流線路的設備中標情況,我們統計出 國主要設備公司的中標歷史表現，整體來看特高壓市場高度集中，公司 在換流閥與直流保護系統市佔率領先。

 預計中標金額超 45 億，2020 將為營收確認高峰期。2018 年 9 月國家 能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，共包含 12 條特高壓線 路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元。隨著 8 月 23 日國家發改 委核准批覆雅中-江西±800 千伏特高壓直流輸電工程，本輪特高壓線路 核准及建設穩健推進，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條待核準線路。公司承擔 特高壓業務子公司為普瑞工程，按照公司以往中標比例，本輪特高壓項 目中我們預計公司合計中標金額超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確 認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 9.97/22.67/12.69 億元，考慮到特高壓主設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38% 左右。

 直流特高壓建設具備持續性，公司增長空間增勢明確。當前特高壓建設 爭議主要圍繞交流項目，而直流項目優勢較為明顯：1）西南水電、西北 風光等能源基地外送需求較強，華中、華東等地區用電需求旺盛，直流 特高壓技術具備遠距離+大容量的優勢； 2）無需同步聯網、系統損耗低、 直流輸電成本持續下降，經濟性優勢逐步顯現。公司主要針對特高壓直 流項目，隨著 IGBT 等核心部件成本持續下降、直流項目建設需求持續 增長，公司未來業績增長空間增勢明確。

4.2 柔直業務：技術優勢明顯 已步入營收確認高峰期

 柔直技術優勢明顯，應用場景豐富。柔性直流（VSC-HVDC）是在傳統 直流技術基礎上發展起來的新一代輸電技術，一種以電壓源變流器、可 關斷器件（如 IGBT）和脈寬調製（PWM）技術為基礎的新型直流輸電 技術。柔直技術從提出至今尚不足 30 年，由於具有關斷及調節兩端功 率、易於構成多端系統等優勢，可被廣泛應用於分佈式能源併網、孤島 供電、海上風電等豐富場景。

 從示範走向商用，由國內滲透海外。國家電網於 2006 年啟動柔直關鍵 技術的全面研究，先後開展了上海南匯風電、舟山五端、廈門孤島供電、 渝鄂三端（南網）等柔直項目，覆蓋±500kV 及以上電壓等級（烏東德 送出工程將採用±800kV 特高壓柔性直流輸電技術），應用領域涵蓋可 再生能源併網、異步電網互聯、海島供電等多個領域，已積累了豐富的 工程經驗，為大規模商用奠定了基礎，其中張北四端柔直工程已實現全 球最高電壓等級與容量，將於 2020 年供電北京奧運會。與此同時，國 家電網聯研院與南瑞集團組成的聯合工作組於 2017 年 6 月中標英國設 得蘭柔直換流站建設項目，體現了國內柔直關鍵技術在海外的競爭力。

 核心技術比肩 ABB 西門子，國內市佔率絕對領先。柔性直流技術複雜 度遠大於常規直流輸電，其核心設備主要位於換流站內，如柔性直流換 流閥、控制保護系統、換流變等。在柔直換流閥、保護系統、關鍵直流 場設備領域，公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心技 術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先。根據“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中標結果，公司在柔性直流換流閥、控制保護系統 兩項核心設備領域市佔率分別達 42%/74%，具備絕對領先優勢。

 2018 年 3 月公司公告顯示“張北”柔直項目中標金額達 25.52 億元， 2018 年 9 月公司公告顯示“烏東德”柔直項目中標金額達 10.33 億元。 考慮到項目中標後一般會在 6 個月以後的 24 個月內按比例確認，假設 烏東德柔直項目 2019-2021 年確認營收比例依次為 30%/40%/30%，張 北柔直項目 2019-2021 年營收確認比例分別為 40%/40%/10%。考慮到 未來柔直線路持續推進，預計 2019-2021 年公司柔性直流業務營收分別 為 13.31/14.34/15.44 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且核心原 材 料成本 有望進 一步下 降 ，預計 2019-2021 年毛利率分別為 43.0%/43.5%/44.0%。

4.3 繼電保護：產品齊全地位穩固 基石業務穩健增長

 繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計未來三年增速維持在 8%左 右。繼電保護裝置與電網各設備安全穩定運行密切相關，電網系統內不 允許無繼電保護裝置配備的設備投入運行，因此電網對於繼電保護裝置 的需求量與整個電網架構規模及主設備數量相關。根據國家電網社會責 任報告，2010-2018 年國家電網變電容量、輸電線路長度與電網投資額 複合增速分別為 10.2%/6.6%/5.7%，但整體呈增速放緩趨勢。儘管國網 投資增速近年來逐漸放緩，但變電容量與輸電線路增速相對穩定，且從 投資結構來看智能化與自動化投資佔比持續提升，同時配網與農網建設 力度持續加大，我們預計未來三年繼電保護裝置需求量增速將保持在 6% 左右。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

五、電網自動化及工控：配電及用電自動化有望迎來爆發

5.1 五大增長驅動力帶來配電自動化景氣週期

 配電自動化是供電可靠性與質量的關鍵因素。配電網是指從輸電網或地 區發電廠接受電能並通過配電設備就地或逐級向用戶分配電能的電力網 絡，配電自動化則是以配電網架構為基礎，通過現代電子技術、通信技 術、計算機及網絡技術，實現配電系統正常運行及事故狀態下的監測、 保護、控制和配電管理的現代化。近年來電力用戶對於電能質量和供電 可靠性要求持續提升，配電自動化是提升供電可靠性與供電質量的關鍵 環節。

 驅動力一：配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有較 大提升空間。據國家能源局發佈的《配電網建設改造行動計劃（2015— 2020 年）》 ，2020 年我國中心城市年平均停電時間目標為 1 小時，配電 自動化覆蓋率將達 90%。而根據國家能源局公佈數據，2018 年全國主 要城市年平均停電時間為 8.44 小時，中心城市如北京、上海年平均停電 時間仍在 3 小時以上；根據國家電網社會責任報告，2018 年國家電網配 電自動化覆蓋率為 64.88%，距離目標仍有較大提升空間，國內電網配 網自動化建設及升級進程預計將加速推進。

 驅動力二：清潔能源與充電樁接入電網對配網自動化水平提出較大挑戰。 隨著國內清潔能源快速發展，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模迅速提升，2011-2018 年複合增速分別達 13.77%/11.48%，其分 布式併網接入與多元負荷特性對電網尤其是配電網運行可靠性提出更大 要求。同時，隨著國內電動汽車規模快速擴張，城市內充電樁建設持續 加速，2011-2018 年複合增速高達 27.0%。因此，需加快現代配電網建 設，提升配網自動化水平，以滿足分佈式清潔能源併網接入、充電樁等 多元負荷用電需要。

 驅動力三：農網建設是配電網投資的重要組成部分，農網改造升級加速 將為配網自動化帶來巨大需求空間。過去兩年國家電網農網年化投資額 保持在 1500 億元左右，佔國家電網總投資額比重約為 30%；當前農村 供電可靠率距離“十三五”農網改造升級目標仍有提升空間。2019 年 6 月，國務院常務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務的措施 以助力鄉村振興：1）各地與電網企業確保提前一年完成“十三五”規劃 全部農網改造升級任務；2）今年中央預算內相關投資將全部用於貧困地 區電網改造升級，中央資本金比例將提升以確保 2020 年上半年完成“三 區三州”、抵邊村寨等農網改造建設攻堅；3）建立農網供電監測評價體 系，將機井通電納入電網企業日常服務範圍，提高農村電力服務水平。 考慮到中央資本金在農網投資中比例的提升，我們預計農網改造升級的 加速將大幅提升農網投資力度，國家電網農網年化投資額有望增至 2000 億元以上，從而推動以配電相關電力設備為核心的新一輪配電網建設周 期出現。

 驅動力四：增量配網試點項目與電力現貨交易系統持續推進給公司帶來 新的增長空間。2016 年兩部委發佈《有序放開配電網業務管理辦法》， 國家積極推進增量配網改革工作，截至 2019 年 6 月，第四批次名單已 公佈目；2018 年底兩部委發佈《關於印發電力市場運營系統現貨交易和 現貨結算功能指南（試行）的通知》，截至 2019 年 6 月首批 8 個電力現 貨交易試點已全部試運行。公司在 2017 年重組公告中提出要在“新電 改下增量配電網建設”領域持續投資，已在 2018 年中標廣東電力現貨 交易、深圳前海綜合能源服務等南方電網項目，隨著增量配網試點項目 持續落地、電力現貨市場建設進入新階段，公司配電自動化業務有望充 分受益。

 驅動力五：配網節能租賃業務貢獻增長驅動力。

 配網租賃業務模式可以改善公司現金流。當前各網省公司投資計劃需由 國家電網審批，在投資額度有限情況下，網省公司可通過租賃形式先行 租入配網節能設備，經營性租賃週期一般為 5-8 年，在租賃後期過程中， 相關用戶可能根據自身需求，對租賃節能設備進行一次性回購。公司租 賃業務模式始於2015年，可以通過租賃期內長期租金改善現金流結構。

 租賃期節能設備及新增在建工程大幅增長，未來三年配網節能設備年化 回購金額有望達 12-15 億元。截至 2018 年底，公司用於租賃的節能設 備金額為 17.6 億元，同比大幅提升 73.40%，節能設備在建工程及固定資產分別為 14.68/18.94 億元，分別同比提升 7.39%/78.01%。2018 年 公司回購租賃設備金額約為 12 億元，考慮到 2018 年節能設備新增在建 工程達 21.55 億元，同比大幅增長 146%，預計未來三年公司配網節能 設備年化回購金額為 12-15 億元。

 18 年配電自動化招標量約 57 萬臺，公司市佔率第一。根據國網電子商 務平臺，2018 年配電自動化終端招標量小幅下滑，整體需求量在 57 萬 左右，近幾年招標量波動相對較大，整體保持在 30-60 萬臺左右；2018 年公司子公司南京控制、怡和環保、繼保工程共中標配電自動化終端 1.4 萬臺，整體市佔率達 11.1%，排名第一。當前配電自動化領域集中度較 低，供應商數量較多，考慮到配電自動化領域對技術研發及創新能力要 求較高，且直接決定配電網供電可靠性與電能質量，預計未來市場格局將保持相對穩定。

 當前國家電網配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有 較大提升空間，隨著分佈式新能源併網需求持續提升、農網改造升級加 速、增量配網與電力現貨交易市場建設持續推進，配網自動化將面臨巨 大需求空間，未來三年國內配電自動化行業需求將呈現較高增速，我們 預計公司 2019-2021 年配電自動化業務營收將分別為 47.7/54.8/61.5 億 元，同比增長 19.1%/14.9%/12.3%。此外，公司配電節能設備業務穩健 發展，預計 2019-2021 年節能設備租賃業務營收分別為 13.0/13.6/14.3億元，同比增速保持在 5%。整體來看，配電自動化業務 2019-2021 年 營收將分別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增長15.8%/12.8%/10.9%，預 計毛利率將穩定在 32%左右。

5.2 智能電錶需求全線回暖 “舊錶更換+泛在新表”催生行業新階段

 智能電錶是用電環節的關鍵設備。用電環節為電網的消費環節，與電力 用戶最為密切，在智能電網建設週期中投資佔比超過 30%，為智能化投 資力度最大的電網環節。智能電錶作為智能電網的智能終端與數據入口， 是用電環節智能化的關鍵設備之一。

 2018 及 2019 第一批智能電錶招標量全線回暖。國家電網對電能表及用 電信息採集設備進行統一招標，隨著近年來國家電網整體投資增速逐漸 放緩，2014-2017 年國網對於電能表招標數量整體呈下降趨勢。根據國 家電網電子商務平臺公佈數據， 2018 年全年國網對於智能電錶招標量為 5279 萬隻，同比回升 41.7%，結束了連續三年招標量下滑態勢；2019 年第一批智能電錶招標量為 4017 萬隻，同比大幅提升 70.45%，環比增 加 21.93%，進一步表明智能電錶需求量進入全線回暖的新階段。

 市場較為分散，公司市佔率第一。智能電錶領域參與者較多，市場較為 分散，根據國家電網電子商務平臺，2018 年智能電錶及用電信息採集裝 置中標金額前三名分別為國電南瑞、三星醫療與威勝集團，中標率分別 為 6.1%/4.3%/3.7%，其中國電南瑞中標子公司為三能電力儀表、中天 電力電子與南京控制系統。智能電錶市場集中度較低，CR10 小於 40%， 公司作為行業後進入者短期內進步迅速，市場份額已達第一，優勢明顯。

 “舊電錶更換+泛在新標準”共同驅動行業需求快速增長。隨著 09 版標 準智能電錶更換進度加快，國網對於智能電錶招標量逐步回暖；2019 年國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛在電力物聯網建設大幕拉 開，新一代通信標準的智能電錶將助國網實現業務協同、數據貫通及統 一物聯管理等建設要求，並有望將成為泛在建設終端層的關鍵智能終端 承擔邊緣計算任務，從而成為城市能源互聯網重要組成部分。舊電錶更 新換代及泛在建設下新電錶需求快速放量將共同刺激智能電錶行業需求 進入快速增長期。

 在舊電錶進入集中更新換代階段、新電錶成為泛在能源互聯網關鍵組成 部分的背景下，未來三年智能電錶招標量有望進入新一輪快速增長週期。 我 們 預 計 2019-2021 年 國 家 電 網 智 能 電 表 招 標 量 將 分 別 為 7918/10293/11837 萬隻，增速分別為 50%/30%/15%。公司作為智能電 表領域龍頭供應商品牌優勢明顯，同時公司深度參與 2019 年泛在電力 物聯網重點建設任務，在泛在標準下新型智能終端研發中提具備先發優 勢，市佔率有望進一步提升，我們預計 2019-2021 年公司智能電錶營收 分別為 11.80/15.93/20.33 億元，增速分別為 56.9%/35.0%/27.3%，考 慮到新功能加入，預計毛利率有上升趨勢。

5.3 先發優勢明顯 新一輪調度系統更新換代時點到來

 調度自動化是電網的指揮系統，通過設置在各變電站和發電廠的遠動終 端（RTU）採集電網運行的實時信息，通過信道傳輸至設置在調度中心 的主站系統，根據電網各類信息採集裝置及監控人員返回的數據對電網 運行狀態進行判斷並作出相應調整，以確保電力系統隨時處於安全、經 濟運行狀態，從而為電力用戶提供優質電能。

 預計調度自動化系統年化需求空間為 40 億元。我國電力調度機構分為 五級，從高到低分別為國調、網調、省調、地調、縣調，其中地調主要 面向配電網。根據前瞻產業研究數據，各級調度機構數量分別為 1/6/31/334/2900。當前各級調度自動化系統普及已基本完成，假設國調、 網調、省調、地調、縣調系統單價分別為 1.0/0.8/0.6/0.2/0.05 億元，更 新年限分別為 8/8/8/8/5 年，則對應年化市場空間預計為 40 億元左右。

 公司先發優勢明顯，在各級調度系統市佔率領先。公司較早進入電網調 度自動化領域，2008 年公司曾全程參與國家電網公司智能電網調度技術 支持系統建設框架和總體系統制定，具備明顯先發優勢，並主導新一輪 調度自動化系統的研發，主要產品為 D5000。公司承擔調度自動化業務 子公司主要為南京控制系統、北京科東和繼保電氣，業務已貫穿“發、 輸、配、用”各環節和“網、省、地、縣、站”各層級系統，在各層級 調度自動化系統領域均具有明顯優勢： 2018 年公司中標 8 省新一代配網 主站、25 套地調系統等。

 舊系統步入更新換代週期，D5000 有望大規模應用。我國電網調度系統 上一輪大規模更換時間集中在2012-2016年，且當前覆蓋率已接近飽和， 考慮到調度系統 5-8 年的更換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐 漸推出，當前已處於下一輪調度系統更新換代的時點。整體來看，考慮 到較小規模的新站建設需求與較大佔比的舊站系統升級改造，我們預計 未來三年國網調度自動化需求增速為 8%；若國家電網大力推廣 D5000 新一代系統的大規模，則公司作為行業龍頭將充分受益。

5.4 精準切負荷絕對領先 穩控系統業務有望發力

 穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防線。性能完善的 繼電保護系統、依照電網情況設置的安全穩定控制裝置以及穩定性破壞 後對應的失步解列頻率與電壓緊急控制系統，從而保持電網運行中必要 的安全穩定裕度，抵禦各類擾動事故。其中，穩控系統通過切機、切負 荷等緊急控制措施，紡織系統穩定性破壞和參數嚴重越限，實現電網的 第二道防線，以維護電力系統可靠性。

 大電網與精準切負荷是安穩領域的重要需求方向。公司安全穩控業務主 要包括大電網安全穩定綜合防禦系統、電力負荷精準控制系統、多頻振 蕩監控系統、頻率緊急協調控制系統等。1）大電網系統是指大規模電 力聯合系統，建設大電網系統可以提升大規模資源配置能力，實現故障狀態下的互相調劑，從而提高經濟效益與安全穩定水平。2）精準切負 荷是指在電網出現類似停電的緊急事故時，精準切斷城市中可中斷負荷 以保證剩餘電力用戶能夠正常用電的技術。相比傳統的切負荷方式，精 準切負荷可以有針對性的切除電力系統中非必須用電負荷，如空調、辦 公照明等，從而在電力短缺時保證用戶關鍵設備供電穩定，能夠最大程 度的提升電力供應不足時的用電體驗。

 公司具備先發優勢，安穩需求有望快速增長。根據公司官網，2016 年公 司緊急切負荷控制優化技術首先獲國網驗收通過，2017-2018 年成功承 接江蘇源網荷精準切負荷系統、山東電網精準切負荷系統兩個項目並均 已成功驗收，體現出公司在精準切負荷領域具備明顯先發優勢。當前電 網對於調峰調頻以及運行故障排除的要求不斷提高、清潔能源機組併網 容量持續擴張與充電樁及分佈式可再生能源接入對電網安全穩定運行帶 來更大挑戰，同時國家電網持續推進世界一流城市配電網建設，未來安 全穩壓系統需求有望快速增長，我們預計未來三年行業需求空間增速有 望超過 30%。公司作為國內電網安全穩定控制和調度領域唯一可以提供 一體化整體解決方案的供應商，先發優勢明顯，技術實力領先，有望充 分受益於行業需求高增長。

5.5 軌交景氣度繼續擴張 工控業務穩健增長

 公司工業控制業務主要針對軌道交通自動化、軌道交通信息化、電氣化 鐵路自動化、工礦企業供電自動化等，產品主要有軌道交通綜合監控系 統、電氣化鐵路供電調度自動化、牽引變電站綜合自動化等，主要為公 司將電網自動化同源技術拓展應用至軌道交通、工業電氣、智能製造等 領域。其中，公司在軌道交通領域綜合監控方面市佔率國內領先。

 城軌交通投運線路長度與投資額持續穩健增長。據中國軌道交通協會統 計，2019 年上半年我國內地累計 37 個城市建成投運城市軌道交通線路6126.8 公里，新增線路 365 公里；2018 年建成投運城市軌道交通線路 5761.4 公里，新增線路 734 公里，同比增長 14.8%，近三年投運線路 長度複合增速 17.8%；2018 年全年共完成城軌交通建設投資 5470.2 億 元，同比增長 14.9%，近三年投資額複合增速達 19.2%。

 城鎮化率提升+軌交投資保持強度，軌交行業需求維持景氣週期。根據 《國家人口發展規劃(2016－2030 年)》 ，2020 年城鎮化率目標達到 60%， 2030 年目標達到 70%。2018 年中國城鎮化率為 59.58%，距離國家規 劃還有較大空間，預計將倒逼城市軌道交通行業的快速發展。同時，根 據 2019 年中鐵總工作會議，2019 年全國鐵路固定資產投資保持強度規 模，將確保投產新線路 6800 公里，預計在政府強調逆週期調節和加大 基建投資背景下，2019 年鐵路和城軌投資強度有望再次超預期。綜合來 看，國內城鎮化率的持續提升以及國內軌道交通投資保持高強度將共同 驅動軌交行業需求景氣度。

 軌交監控業務將作為核心驅動力帶動公司工控業務持續增長。根據中國 產業發展研究，軌道交通投資中綜合監控系統佔比約為 2%，根據中鐵總工作會議提出的“投資保持強度規模”要求，預計未來三年軌交綜合 監控系統年化需求空間將在 100 億元以上。公司在軌道交通領域綜合監 控方面市佔率國內領先，軌交領域訂單及營收增勢明確，將作為核心驅 動力帶動公司工控業務持續增長。

5.6 變電站智能化持續推進 “新站+老站改造”驅動需求增長

 變電自動化系統集變電站保護、測量、監控及遙控為一體，通過變電站 各設備間相互通信及數據共享，實現對變電站運行的自動監控、管理及 協調控制，從而提升變電站保護與控制性能，進一步改善和提高電網控 制水平。變電站自動化系統實質上是由多臺微機組成的分層分佈式控制 系統，主要包括微機監控、微機保護、電能質量自動控制等多個子系統。

 變電容量增速逐漸趨緩，預計未來三年增速維持在 7%。隨著國內用電 量規模持續攀升與電網架構的不斷擴張，我國電網變電容量持續增長。 根據國家電網社會責任報告，2018 年 110kV（66kV）及以上變電（換 流）容量已達 46.2 億千瓦時，同比提升 6.2%，近年來隨著電網架構逐 漸完善以及電網投資增速持續趨緩，變電容量增長速度有所放緩。考慮 到近三年全社會用電量增速維持較高水平，電力供應缺口對電網變電容 量提出較大挑戰，同時 2018 年國家電網社會責任報告指出 2019 年計劃 開工/投產 110kV（66kV）及以上變電（換流）容量 3.6/3.0 億千瓦，我 們預計 2019-2021 年期間變電容量增速有望維持在 7%左右。

 新站及老站改造為變電自動化帶來廣闊需求空間。我國變電站自動化系 統需求主要來自老舊變電站智能化改造與新建智能變電站，根據《國家 電網智能化規劃總報告》，“十三五”期間新建變電站實現 100%智能化 率，到 2020 年新建智能變電站超過 7700 座，變電容量超過 26 億千瓦， 同時原有樞紐及中心變電站智能化改造率達到 100%。根據中電聯統計 與預測，目前國內 110kV 及以上變電站數量超過 20000 個，預計 2020 年將超過 30000 個。新建智能變電站與老舊樞紐&中心變電站改造將為 變電自動化系統帶來巨大需求空間，根據我們測算，未來三年變電自動 化年均市場空間將在 100 億元以上。

 參與者較多，公司優勢明顯。變電自動化領域牽扯模塊與設備種類較多， 因此市場參與廠商數量較多，能向國家電網提供成套系統的主要設備供 應商有：國電南瑞、國電南自、北京四方、許繼電氣、積成電子、東方 電子等。其中，公司在變電自動化領域具備軟硬件設備全產業鏈優勢， 擁有整體解決方案能力，且市佔率領先，競爭優勢明顯。我們預計 2019-2021 年期間變電自動化行業需求空間有望維持在 7%左右，公司將充分受益於新建智能化變電站與老舊變電站智能化改造需求的持續擴張。

六、盈利預測及估值

6.1 各業務增長驅動力及未來增速總結

 信通業務：國網進入戰略轉型關鍵期，隨著泛在電力物聯網建設開啟， 預計信息化投資額將迎來爆發式增長，公司作為行業雙寡頭之一將充分 受益於需求爆發；公司 2019 年泛在重點建設任務參與度接近 90%，驗 證了其在國網信息化領域的優勢地位，作為泛在物聯網建設核心參與者 未來有望進一步提升市佔率，我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 57.2/83.3/121.2 億元，同比增長 49.7%/45.5%/45.6%，考慮到新通信標 準 下 產 品 技 術 含 量 有 較 大 提 升 空 間 ， 預 計 毛 利 率 將 分 別 為 28.0%/28.3%/29.0%。

 繼保及柔直業務：

1）特高壓業務：2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電 工程建設，共包含 12 條特高壓線路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條特高壓線路待核準。公司在換流閥與直 流保護系統市佔率領先，我們預計本次 10 條特高壓線路中，公司合計 中標金額預計超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 10.0/19.0/23.6 億元，考慮到特高壓主 設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38.5%左右。

2）柔性直流業務：當前國內柔直技術已逐漸從示範走向商用，並持續 滲透國外市場；公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心 技術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先，其中“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中公司在柔性直流換流閥、控制保護系統兩項核心 設備領域市佔率分別達 42%/74%。預計 2019-2021 年公司柔性直流業 務營收分別為 10.2/14.3/15.4 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且 核心原材料成本有望進一步下降，預計 2019-2021 年毛利率有望保持在 50%。

3）繼電保護業務：考慮到繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計 未來三年增速維持在 6%左右。公司繼電保護產品體系齊全，為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者，綜合市佔率約為 38.8%，優勢 明 顯。我 們預計 2019-2021 年公司 繼電保 護業 務營收 分別 為 47.9/50.5/53.0 億元，增速分別為 6.0%/5.5%/5.0%；考慮到繼電保護產 品技術含量較高，預計 2019-2021 年毛利率保持在 42%左右。

 電網自動化及工控：

1）配電自動化：當前國內配電自動化覆蓋率與中心城市停電時間距離 建設目標仍有較大差距，清潔能源併網需求持續提升對配網自動化提出 較大要求；2019 年 6 月國務院會議提出農網改造升級加速，預計農網及 配網投資額將大幅上臺階，公司 2018 年配電自動化終端市佔率 11%， 份額第一，將充分受益於配網投資增長。同時，公司配網節能租賃業務穩健發展，綜合來看，我們預計配電自動化業務 2019-2021 年營收將分 別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增速分別為 15.8%/12.8%/10.9%，預計 毛利率將穩定在 32%左右。

2）用電自動化：隨著 09 版標準智能電錶更換進度加快， 2018 年及 2019 年第一批智能電錶招標量全線回暖； 2019 年國網新領導提出“三型兩網、 世界一流”，泛在電力物聯網建設將刺激新標準智能電錶需求上量。從中 標金額來看， 2018 年公司市佔率達 6.1%，市佔率領先，我們 2019-2021 年公司智能電錶營收分別為 11.8/15.9/20.3 億元，增速分別為 56.8%/35.0%/27.8%。

3）安穩系統：穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防 線，公司在精準切負荷領域具備顯著先發優勢與技術優勢，我們預計公 司安穩業務將繼續高速增長，2019-2021 年營收分別達 17.6/22.8/29.7 億元，同比增速保持在 30%，毛利率預計穩定在 40%左右。

4）工控（軌交）：隨著城鎮化率持續提升，城市軌交發展空間持續擴張； 同時，2019 年中鐵總工作會議提出 2019 年全國鐵路固定資產投資保持 強度規模，將確保投產新線路 6800 公里。公司在軌道交通領域綜合監 控 方面市 佔率國 內領先 ，我們預計 2019-2021 年 營收分 別達 17.3/19.4/21.4 億元，同比增長分別為 15%/12.5%/10%，毛利率預計將 穩定在 25%左右。

5）電網自動化其他業務：國內變電容量預計持續穩定增長，新站及老 站改造為變電自動化帶來廣闊需求空間；國內各級調度系統已基本普及， 公司在調度自動化領域具備絕對領先優勢，考慮到調度系統 5-8 年的更 換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐漸推出，當前已處於下一輪 調度系統更新換代的時點。整體來看，預計公司調度自動化、變電自動 化等業務未來三年增速將保持在 8%左右。

 發電及水利環保：電力行業整體投資增速趨緩，同時投資結構上傾向智 能化與信息化，火力發電等市場需求增長動力不足，預計公司 2019-2021 年營收分別達 18.3/17.0/16.5 億元，同比增速保持在-6%左右，毛利率 預計將穩定在 6%左右。

 集成與其他：集成業務需求持續增長，且經營性節能租賃項目持續推進， 預計公司 2019-2021 年營收分別達 5.8/6.5/7.7 億元，同比增速分別為 15.0%/12.5%17.5%，毛利率預計將穩定在 36%左右。

6.2 各業務營收預測

 整體來看，預計公司 2019-2021 年營收分別達 341.99/408.86/483.71 億元，同比增速分別為 19.8%/19.6%/18.3%，毛利率預計將分別為 29.9%/30.4%/31.0%；考慮到會計準則變更影響，預計公司 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 42.77/58.04/71.72 億元，同比增速分別為 2.8%/35.7%/23.6%。

6.3 估值分析：當前處於估值低點

 我們預計 2019-2021 年公司 EPS 分別為 0.93/1.27/1.56 元，根據公司 2019 年 9 月 6 日收盤價（19.90 元），對應 2019-2021 年 PE 分別為 21.3/15.7/12.7。縱向來看，公司近八年平均估值水平處於 30 左右，當 前估值明顯低於過去八年平均值；橫向來看，與可比公司（許繼電氣、 平高電氣、北京科銳、金智科技）對比，公司估值水平相對較低。

 泛在拐點已至，訂單迎來加速，公司將開啟新一輪估值攀升之路。從智 能電網週期國網投資額、投資結構以及公司表現來看，儘管電網整體投 資增速放緩，細分領域的投資爆發也是對應產業鏈公司估值提升的有效 驅動力。上半年電網投資及“泛在”推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著 7 月投資額回暖、年中總結會議順 利召開， “泛在”建設思路與框架逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速， 預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度至明年 將進入招標與訂單爆發階段；公司作為電網智能化與信息化龍頭將有望 走上新一輪估值提升的道路，其訂單與業績持續兌現將驅動 EPS 持續增 長，從而形成戴維斯雙擊。

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一、智能電網產業鏈齊全，對標全球電氣巨頭

1.1 公司介紹：智能電網產業鏈齊全 盈利能力出色

 業內強強聯合塑造二次龍頭，擁有完整智能電網產業鏈。國電南瑞於 2001 年由南瑞集團（主發起人）與國電電力等 8 家發起人聯合成立，於 2003 年上交所上市。公司初期主營業務為調度自動化及變電自動化，後 歷經多次資產重組逐步拓展至軌交、新能源、繼電保護等。2017 年公司 通過重大資產重組實現南瑞集團的整體上市，並注入柔直、信通、繼保 等業務，成功打造完整的智能電網產業鏈，成為以能源電力智能化為核 心的國內二次電力設備龍頭。公司當前業務覆蓋電力自動化與工業控制、 繼電保護與柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保、集成與 其他五大板塊， 2019年上半年業務佔比分別為63%/15%/13%/6%/3%。

 歷史業績穩健增長，保持出色盈利能力。公司自成立以來堅持科技創新， 牢牢把握技術領域制高點，持續將技術優勢轉化為市場份額優勢，營收 及淨利潤保持穩健增長，2018 年公司營收規模達 285.40 億元，歸母淨 利潤達 41.62 億元；公司在業務持續擴張的同時維持出色盈利能力，毛 利率與淨利率近十五年間保持在 30%/15%左右。2019 年上半年營收 109.34億元，同比增長3.57%；歸母淨利潤12.01億元，同比下滑11.17%； 剔除 2018H1 租賃回購金額影響預計營收實際增速約 10%，剔除會計政 策變更影響預計扣非業績實際增速約 10%，持續穩健增長。

1.2 邏輯分析：三大核心驅動力構築公司龍頭地位

 核心驅動力 1：高研發投入推動新技術持續創新，構建強大護城河。公 司上市以來始終堅持高研發投入、持續打造新技術與新產品，同時注重 人才隊伍建設，將領先優勢從調度及變電自動化領域逐步拓展至配網自 動化、繼電保護、軌交控制等。同時，公司積極參與行業標準制定，深 度綁定前瞻性試點項目，迅速響應招標模式變化，從而將品牌與技術優 勢持續轉化為市場優勢。基於強大的研發及創新能力，公司緊跟電網投 資重點與行業需求方向，在特高壓、智能電網以及城市軌交等建設週期 內成功搶佔技術制高點，獲得領先的市場份額，從而實現多輪高速增長。 公司近十年研發投入佔營收比維持在 7%左右，2018 年公司研發投入達 19.0 億元，研發佔比為 6.7%；截至 2018 年末公司研發人員數量達 2011 人，佔總員工比例達 28.4%。與同行業公司對比，公司研發投入規模遠 大於同行公司水平，研發人員隊伍規模已建立牢固領先優勢，研發實力 優勢明顯，構建起公司強大的護城河。

 核心驅動力 2：緊跟行業風向，持續併購補充增長驅動力。公司緊跟行 業最新需求動向，通過多次併購強化行業領先地位並切入具備高成長性 領域以持續補充增長驅動力。 2004 年公司併購南京中德保護控制系統有 限公司以切入軌道交通電氣自動化領域，以迎接城市軌道交通快速發展 契機； 2007-2011 年公司先後併購南瑞集團農電及城鄉電網自動化資產、 安徽繼遠與中天電力，以強化配網及農網自動化業務優勢，應對智能電 網、農網及配網建設帶來的行業機會；2017 年公司大規模併購普瑞特高 壓、繼保電氣等 14 項資產，大幅增厚盈利能力，同時切入電網信息化 領域，充分受益於電網信息安全建設以及當前泛在電力物聯網建設。

 核心驅動力 3：堅持提質增效，優化資源配置及管控模式。公司自上市 以來便推進集約化發展，進行整體聯動、信息與資源共享，實現效率最 大化。2018 年公司進一步優化資源配置與管控模式，調整設立南瑞研究 院和電網、發電、通信、工業四個事業部，從而完善內部運行機制，高 效整合研發資源，進一步提質增效。上市至今，公司費用管控成效明顯， 三費費率由 2003 年的 18.24%逐漸降至 2018 年的 12.60%，儘管毛利 率從 2003 年的 33.29%降至 2018 年的 28.74%，公司淨利率逆勢小幅 提升 0.44pct 至 15.59%。

1.3 國際對比：表現可圈可點 共享成功基因

 公司聚焦智能電網二次設備，產業鏈完整度尚不及國際巨頭。公司經 2017 年重組後已構建較為完整的智能電網產業鏈，但當前業務仍以電網 各環節二次設備為主，而在關鍵一次設備、能源綜合解決方案、半導體、 樓宇電氣產品等領域仍較為欠缺。與此相比，海外巨頭如ABB（已於2018 年 12 月宣佈將電網業務出售給日本日立 Hitachi，預計 2020 年交易完 成，當前將電網業務列為終止經營業務）、西門子、施耐德等不僅在電網 領域一、二次產品齊全，且擁有成熟配套解決方案，並早已跨出電網領 域，在能源管理、半導體、樓宇電氣、工業自動化等方向持續佈局，從 而將強大的競爭力延伸至自動化、數字化等具備更高增長潛力的領域。

 業務規模差距明顯，但盈利能力更為出色。根據公司年報，2018 年電網 相關業務（電工電氣裝備製造）營收達41.4億美元，業務佔比接近100%， 營收規模與電網相關業務規模均顯著小於 ABB、西門子、施耐德等海外 巨頭。但從盈利能力來看，2018 年公司整體稅息折舊及攤銷前利潤率 （EBITDA%）為 19.4%，高於 ABB 電網業務、西門子能源管理業務以 及施耐德能源管理業務；公司 2018 年 ROE 為 16.9%，同樣高於 ABB、西門子與施耐德三家公司。聚焦利潤率較高的電網二次設備以及良好的 管理能力導致公司盈利能力具備優勢。

 公司海外業務拓展仍有很大空間。 2018年公司海外業務營收規模為9.44 億元，佔比僅為 3.3%。與 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭相比，公 司海外業務拓展仍有很大空間，以西門子（總部位於德國柏林&慕尼黑） 為例，2018 年德國業務佔比為 14%，德國外業務佔比高達 86%。

 積極響應一帶一路，海外業務快速增長。隨著國家“一帶一路”戰略持 續推進，公司作為國內電力行業領軍者積極響應，依託“一帶一路”沿 線國家，充分發揮自身技術優勢，為海外國際提供優質產品與服務。當 前公司已在巴西、印尼、美國、印度、尼日利亞、泰國、菲律賓、土耳 其等十二個國家設立了子公司與辦事處，並在調度、變電、繼保、配電、 用電等多個業務領域堅持國際化進程，海外業務規模持續快速增長。

 共享相同成功基因，公司有望複製海外巨頭成功路徑。整體來看，公司 當前業務規模與產業鏈完整度距離 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭仍 有一定差距，但公司在研發投入佔比與盈利能力（ROE）方面更為出色； 此外，公司在積極併購、持續拓展海外業務、優化管理架構以及重視服 務和解決方案等方面與海外巨頭髮展戰略具有較高相似度，因此在相同 成功基因下公司有望複製海外巨頭成長路徑。

1.4 核心競爭力：技術領域制高點+智能電網全產業鏈佈局

 核心競爭力 1：電網領域具備多維度競爭優勢，行業龍頭地位穩固。公 司源自國家電力主管部門的直屬科研機構，為國內最早提供電力自動化 產品及服務的企業之一，先發優勢明顯；公司業務貫穿能源電力、信息 通信、節能環保、市政公用以及工礦等領域，產品體系完備，涵蓋發、 輸、變、配、用、調度等電網環節；公司堅持科技創新戰略，人才及研 發創新能力領先。多維度核心競爭力確保了公司作為能源互聯網整體解 決方案提供商的電力智能化行業龍頭地位。

 核心競爭力 2：研發實力遙遙領先，科技創新驅動持續發展。公司自上 市以來貫徹科技創新驅動發展戰略，堅持高研發投入，積極建設人才隊 伍。2018 年公司研發投入達 15.04 億元，研發佔比為 6.66%，近五年 研發投入佔比維持在 6-7%，研發費用規模大幅領先同行競爭對手。基 於領先的研發及創新實力，公司牢牢把握電網投資重點與行業需求方向， 在多個領域內成功搶佔技術制高點，從而確保市場份額上的優勢地位。 當前公司繼續攻克源網荷儲互動、大功率電力電子關鍵器件、基於國產 芯片控制保護等前端技術領域，以鞏固公司在技術領域的領先地位，其 中 1200 伏/50 安 IGBT、FRD 芯片流片，性能已達國際先進水平。

 核心競爭力 3：持續拓展業務領域及地域，培育多級增長驅動力。公司 基於電網領域技術優勢持續拓展業務範圍， 2005 年起便將業務滲透至石 化、冶金、市政、軌交、樓宇等多個網外市場。同時，公司積極參與海 外市場， 2007 年完成海外首次投標（泰國 MEA 變電站綜合自動化項目）， 海外業務規模已由 2008 年的 800 萬元增至 2018 年的 9.44 億元，複合 增速超過 60%。當前公司持續佈局電力電子、儲能、智慧消防、軍工、 直流配電網等新興領域，增強產業創新發展能力；同時加快國際業務開 拓，強化海外業務佈局，從而為公司提供持續增長驅動力。

1.5 景氣週期開啟：電網投資結構優化將開啟公司新一輪增長窗口期

 國家電網投資結構為公司表現關鍵因素。由於電力設備行業的特殊性， 主流供應商如國電南瑞、平高電氣、許繼電氣等主要為國網公司及所屬 企業提供產品及服務，且大多通過公開招標方式進行購銷，根據公司年 報，2018 年公司向國網及其所屬公司銷售金額為 151.97 億元，佔公司 全年營收比重約為 53%。同時，我國電網投資中國家電網佔有絕對比重， 2018 國家電網投資額為 4889 億元，佔比預計保持在 80%以上，因此國 家電網投資規模及投資結構是公司表現的重要因素。

 信息化、智能化、特高壓及配網投資上臺階將開啟公司新一輪景氣週期。

 以史為鑑：公司為智能電網週期最大受益者。自 2009 年國家電網開始 建設智能電網以來，儘管電網整體投資增速有所放緩（2009-2018 年復 合增速 6.4%），但結構上來看智能電網與特高壓投資佔比顯著提升，國 電南瑞作為國內二次設備龍頭與特高壓直流核心供應商，2009-2011 年 公司訂單、營收、淨利潤複合增速分別為 65.1%/40.4%/65.4%，是智能 電網建設週期中最閃耀的明星企業。

 行業景氣度向上：1）隨著國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛 在電力物聯網建設大幕的拉開將帶動國網信息化投資額的快速提升，同 時智能電網建設持續推進，智能化投資預計保持強度規模；2）2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，投資規模近 2000 億元，國網步入新一輪特高壓建設週期中；3）今年 6 月國務院常 務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務，預計農網改造升級 加速將大幅提升農網以及配網建設投資力度，從而使得配電設備產業鏈 相關公司受益。

 在此背景下，公司作為國網信息化與智能化領域龍頭、特高壓直流核心 供應商以及配網自動化深度參與者，將充分受益於細分領域投資額爆發， 進入新一輪景氣週期。

二、電網迎來投資新方向 泛在建設拐點已至

2.1 歷史回顧總結：電網投資增速放緩 結構趨向智能化

 電網歷史回顧：從電網投資增速及投資結構來看，自 2002 年以來國內 電網已經歷電網高速建設（2002-2009）、堅強智能電網（2010-2018） 兩大階段。

 電網建設週期（2002-2009）： 期間電網投資保持高速增長，2003-2009 年投資複合增速 25.49%，原因系：1）電網建設基礎落後，尤其在配網 和主網的建設空間較大；2）全國用電量增速維持高位，2003-2009 年 用電量複合增速為 11.55%，電力供求持續緊張；3）“廠網分離”後， 市場競爭加強，投資活躍度提升。

 堅強智能電網週期（智能電網&特高壓）：電網投資增速放緩，2010-2018 年投資複合增速降至 5.70%，但投資結構上向智能化和特高壓建設傾斜， 原因系：1）智能電網建設：彼時主網架構基本建成，用電量增速放緩， 電網面臨資源與需求逆向分佈、清潔能源發展、信息化及智能化技術發 展等問題，側重用電、配電與變電環節；2）特高壓建設：貫穿整個電網 週期，波動較大，基建投資託底與能源基地外送需求強烈。

2.2 當下面臨轉型 ：資產運營效率下滑 外部壓力持續擴大

 舊發展模式遇到瓶頸，外部壓力持續擴大。過去十五年，國家電網在較 高投資增速背景下持續擴張，2003-2018 年期間總資產與淨資產規模復 合增速分別為 9.3%/10.4%，在此期間電網骨幹網升級改造與特高壓輸 電網架建設基本完成，智能化、自動化水平顯著提升。但隨著電網架構 逐漸完備，以往高投入、擴規模的發展方式已逐漸觸碰到天花板，日益 龐大的資產規模使得國家電網資產運營效率難以繼續提升，同時，隨著 電改持續推進、電價下降壓力增大，國家電網淨利潤增速自 2015 年以 來進入下行軌道。2019 年 3 月國務院提出一般工商業電價再降 10%，將進一步擠壓國家電網收入及利潤空間。

 清潔能源併網需求持續提升對電網可靠性與消納能力帶來挑戰。近年來 國內清潔能源快速發展， 2018 年新增發電容量中光伏與風電佔比已提升 至 36.0%/16.9%，與此同時，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模與佔比迅速提升，2018 年國家電網併網容量與上網容量中清潔能 源佔比已分別達 38.7%/34.6%。隨著清潔低碳能源轉型的持續推進，可 再生能源的大規模開發利用，分佈式能源、儲能及電動車充電樁等併網 接入需求與多元負荷特性對電網運行可靠性與消納能力提出更大要求。 因此，電網亟需提升資源配置能力與智能化水平，以更好地適應新能源、 分佈式能源等大規模併網接入的需求。

2.3 未來發展方向 ：“三型兩網”建設開啟 投資側重信息化+智能化

 國網進入戰略轉型關鍵期：對內提質增效、對外構建互聯生態圈。在電 價持續下降以及分佈式能源併網需求持續增長的背景下，國家電網已進 入轉型發展關鍵階段。以往高投入、重資產的發展方式已不再適用，今 年國家電網“兩會”上提出建設“三型兩網”，加快技術創新和商業模式 創新，改造提升傳統業務，培育增長新動能和競爭新優勢，從而為國家 電網持續發展注入強勁驅動力。在“三型兩網”全面建設背景下，國家 電網將打造能源配置平臺、綜合服務平臺，並積極開拓“互聯網+”新 業務新模式發展平臺；推進堅強智能電網與泛在電力物聯網融合發展， 促進能源流、業務流、數據流“多流合一”，從而優化配置能源資源、支 撐多元用能需要；同時將推動電網電網功能、業務、管理全面升級，提 高電網運行水平與資產運營效率，全面提升用戶服務質量。

 國網投資新方向：信息化+智能化。國家電網已於 2019 年 4 月發佈《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》 ，給出 2019 年泛在電力物聯網 57 項建 設任務，其中重點建設任務 27 項，核心建設方向為信息化、智能化。 我們預計國家電網未來將繼續推進堅強智能電網建設，並加速農網改造 升級進程，智能化投資將保持強度規模；同時將大力推進泛在電力物聯 網建設，信息化投資額將有望迎來爆發式增長。

2.4 泛在建設進展：拐點已至 靜待訂單加速

 上半年研討及試點致投資延後，三季度將為泛在建設拐點。2019 年上 半年電網投資及泛在電力物聯網建設推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著泛在重點建設任務在各網省有序鋪 開、7 月國網年中總結會議順利召開且成果豐碩，泛在建設思路與框架 逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速。今年 8 月國家電網電子商務平 臺發佈信息化（新增）軟件競爭性談判採購公告，開啟數據中臺、雲平臺、物聯管理平臺等關鍵平臺層環節建設，驗證了當前泛在建設加速邏 輯。我們預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季 度至明年將進入招標與訂單爆發階段。

 電網投資回暖在即，信息化招標即將爆發。上半年由於泛在整體規劃仍 在制定，電網投資略低於預期，2019 年 1-7 月電網累計投資額同比下滑 13.90%。考慮到泛在電力物聯網建設節奏與電網投資季節性規律，預計 下半年電網投資增速回升，7 月單月電網投資額 377 億元，同比大幅提 升 21.2%，電網投資回暖跡象凸顯。在電網投資與信息化項目延後影響 下，上半年國網信息化招標數量低於預期，考慮到 2019 年為泛在三年 攻堅開局之年，我們判斷第四批招標將迎來放量。

三、信通業務：國網信息化龍頭全力支撐泛在建設推進

3.1 國網戰略轉型關鍵期 泛在物聯建設週期開啟

 泛在電力物聯網建設開啟，信息化投資額預計爆發增長。面臨收入及利 潤空間被擠壓、資產運營效率遇到瓶頸等問題，國家電網已進入轉型關 鍵期；同時，國家電網亟需開拓數字經濟、互聯網新業務以補充增長新 動能。在此背景下，國網新領導提出“三型兩網、世界一流”建設任務， 泛在電力物聯網建設大幕拉開，國網將大力建設先進信息技術，側重對 內業務、對外業務、數據共享、基礎支撐、技術攻關和安全防護 6 個方 面。泛在電力物聯網建設將會成為國家電網未來五年建設重點，其中 2019-2021 年是戰略關鍵期，國網信息化投資額將有望迎來爆發式增長， 預計年化投資額有望從 100-200 億水平增至 400-600 億以上。

3.2 信息化市場集中度高 雙寡頭格局清晰

 國電南瑞為電網信息化雙寡頭之一，競爭優勢明顯。根據國家電網電子 商務平臺數據統計，過去 3 年電網信息化招標情況基本保持平穩發展態 勢，三年招標總量在 17 萬個到 22 萬個之間，招標設備主要分為信息化 軟件、信息化硬件、調度類軟件與調度類硬件四類，整體來看國電南瑞 與岷江水電（重組後）為市場雙寡頭，合計市佔率超過 75%（按照數量 計算），其中：

1）信息化硬件：市場集中度高，基本被國電南瑞和信產集團（含此次 注入岷江水電子公司）佔據；

2）信息化軟件：國電南瑞在企業資源軟件以外的多數設備中具備壓倒 性的優勢，由於 2018 年企業資源軟件招標數量較多，因此整體來看公 司市佔率相對不高；剔除企業資源軟件，公司市佔率達 56%，顯示出強 大的競爭力；

3）調度類硬件：國電南瑞佔據半壁江山，整體市佔率超過 50%，顯示 出了行業龍頭地位，該領域民營企業參與程度相對較強；

4）調度類軟件：民企參與度較高，國電南瑞市佔率排名第三，依然保 持強勢地位，尤其在電網調度的控制系統中佔比達到或接近 100%。

3.3 深度參與泛在建設 信息化投資爆發的核心受益者

 信通業務由信通公司與瑞中數據承擔，2018 年增速超 30%。國電南瑞 2017 年通過重大資產重組切入信息通信業務，該業務主要由子公司信通 公司與瑞中數據承擔，主營產品包括數據庫軟件、雲平臺系統、大數據 軟件、信息安全設備及系統、通信運維及監管服務等。2018 年信通業務 營收金額達 38.23 億元，同比增長 27.79%，收入佔比提升 1.6pct 至 13.4%，毛利率大幅提升 7.68pct 至 34.19%。2018 年信通業務增速較 高原因系公司大力拓展信息通信運維、監管及諮詢服務、信息安全業務， 並在調度信息化、新產品網絡安全管理平臺和監測裝置等領域取得突破。

 具體來看，公司信通業務主要包括電力信息安全、電力信通運維監管及 諮詢、軟件產品、軟件服務等細分業務。其中，電力信息安全、電力信 通運維監管及諮詢業務佔比較高，為核心業務，軟件產品、信息安全、 運維監管及諮詢業務毛利率較高，軟件服務及其他毛利率較低。

 深度參與 19 年泛在建設任務，驗證公司優勢地位。公司信通業務核心 客戶為國家電網，作為國網信息化系統軟件的核心供應商，公司核心技 術貫穿“大、雲、物、移、智”，並建有國內電力行業首家無線通信研究 與應用實驗室，具備明顯的先發優勢、信用級別優勢與全產業鏈優勢。 當前《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》已下發至省網公司，2019 年 共計劃開展 57 項建設任務、27 項重點任務；據我們統計，南瑞集團將 參與其中 24 項重點建設任務，參與度接近 90%，驗證了公司在國家電 網信息化領域的優勢地位。

 2019 年上半年由於泛在整體處於研討和試點階段，投資與項目有所延後， 我們預計 2019 年三季度將成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度 至明年將進入招標與訂單爆發階段。考慮到相關項目一般確認週期在一 年左右，下半年投資加速帶來的訂單預計有一定比例在 2020 年確認營 收，因此 2019 年公司表觀市佔率有所下降；公司試點項目參與度超過 90%，未來憑藉先發優勢、研發創新實力與全產業鏈優勢有望實現市佔 率的持續提升。我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 60.3/92.5/137.1 億元，同比增長 57.7%/53.4%/48.2%，考慮到新通信標準下產品技術含 量有較大提升空間，預計毛利率將分別為 28.0%/28.3%/29.0%。

四、繼保及柔直業務：特高壓及柔直將進入集中確認期

4.1 特高壓業務：新一輪特高壓建設高峰 核心供應商彈性充足

 週期輪動，第三輪建設高峰已開啟。我國特高壓建設貫穿整個電網週期， 波動較大，從 2006 年特高壓進行試點到 2018 年國家能源局印發《關於 加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，特高壓建設可分為 四個階段：試驗階段（2006 年到 2008 年）、第一輪發展期（2011 年到 2013 年）、第二輪發展高峰（2014 年到 2016 年）、第三輪發展高峰（2018 年開始）。

 截至 2019 年 8 月末，我國已有 22 條在運特高壓線路（8 交 14 直）、11 條在建特高壓線路（7 交 4 直，包含本輪重啟特高壓線路）以及 6 條擬 核准特高壓線路（4 交 2 直，為本輪重啟特高壓線路）。2018 年 9 月， 國家能源局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通 知》指出，加快推進青海至河南特高壓直流等 9 項重點輸變電工程建設， 合計輸電能力 5700 萬千瓦，投資額規模近 2000 億元。

 市場集中度較高，公司為特高壓直流核心供應商。根據 2018 年國家電 網電子商務平臺公佈的特高壓交/直流線路的設備中標情況,我們統計出 國主要設備公司的中標歷史表現，整體來看特高壓市場高度集中，公司 在換流閥與直流保護系統市佔率領先。

 預計中標金額超 45 億，2020 將為營收確認高峰期。2018 年 9 月國家 能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，共包含 12 條特高壓線 路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元。隨著 8 月 23 日國家發改 委核准批覆雅中-江西±800 千伏特高壓直流輸電工程，本輪特高壓線路 核准及建設穩健推進，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條待核準線路。公司承擔 特高壓業務子公司為普瑞工程，按照公司以往中標比例，本輪特高壓項 目中我們預計公司合計中標金額超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確 認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 9.97/22.67/12.69 億元，考慮到特高壓主設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38% 左右。

 直流特高壓建設具備持續性，公司增長空間增勢明確。當前特高壓建設 爭議主要圍繞交流項目，而直流項目優勢較為明顯：1）西南水電、西北 風光等能源基地外送需求較強，華中、華東等地區用電需求旺盛，直流 特高壓技術具備遠距離+大容量的優勢； 2）無需同步聯網、系統損耗低、 直流輸電成本持續下降，經濟性優勢逐步顯現。公司主要針對特高壓直 流項目，隨著 IGBT 等核心部件成本持續下降、直流項目建設需求持續 增長，公司未來業績增長空間增勢明確。

4.2 柔直業務：技術優勢明顯 已步入營收確認高峰期

 柔直技術優勢明顯，應用場景豐富。柔性直流（VSC-HVDC）是在傳統 直流技術基礎上發展起來的新一代輸電技術，一種以電壓源變流器、可 關斷器件（如 IGBT）和脈寬調製（PWM）技術為基礎的新型直流輸電 技術。柔直技術從提出至今尚不足 30 年，由於具有關斷及調節兩端功 率、易於構成多端系統等優勢，可被廣泛應用於分佈式能源併網、孤島 供電、海上風電等豐富場景。

 從示範走向商用，由國內滲透海外。國家電網於 2006 年啟動柔直關鍵 技術的全面研究，先後開展了上海南匯風電、舟山五端、廈門孤島供電、 渝鄂三端（南網）等柔直項目，覆蓋±500kV 及以上電壓等級（烏東德 送出工程將採用±800kV 特高壓柔性直流輸電技術），應用領域涵蓋可 再生能源併網、異步電網互聯、海島供電等多個領域，已積累了豐富的 工程經驗，為大規模商用奠定了基礎，其中張北四端柔直工程已實現全 球最高電壓等級與容量，將於 2020 年供電北京奧運會。與此同時，國 家電網聯研院與南瑞集團組成的聯合工作組於 2017 年 6 月中標英國設 得蘭柔直換流站建設項目，體現了國內柔直關鍵技術在海外的競爭力。

 核心技術比肩 ABB 西門子，國內市佔率絕對領先。柔性直流技術複雜 度遠大於常規直流輸電，其核心設備主要位於換流站內，如柔性直流換 流閥、控制保護系統、換流變等。在柔直換流閥、保護系統、關鍵直流 場設備領域，公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心技 術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先。根據“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中標結果，公司在柔性直流換流閥、控制保護系統 兩項核心設備領域市佔率分別達 42%/74%，具備絕對領先優勢。

 2018 年 3 月公司公告顯示“張北”柔直項目中標金額達 25.52 億元， 2018 年 9 月公司公告顯示“烏東德”柔直項目中標金額達 10.33 億元。 考慮到項目中標後一般會在 6 個月以後的 24 個月內按比例確認，假設 烏東德柔直項目 2019-2021 年確認營收比例依次為 30%/40%/30%，張 北柔直項目 2019-2021 年營收確認比例分別為 40%/40%/10%。考慮到 未來柔直線路持續推進，預計 2019-2021 年公司柔性直流業務營收分別 為 13.31/14.34/15.44 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且核心原 材 料成本 有望進 一步下 降 ，預計 2019-2021 年毛利率分別為 43.0%/43.5%/44.0%。

4.3 繼電保護：產品齊全地位穩固 基石業務穩健增長

 繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計未來三年增速維持在 8%左 右。繼電保護裝置與電網各設備安全穩定運行密切相關，電網系統內不 允許無繼電保護裝置配備的設備投入運行，因此電網對於繼電保護裝置 的需求量與整個電網架構規模及主設備數量相關。根據國家電網社會責 任報告，2010-2018 年國家電網變電容量、輸電線路長度與電網投資額 複合增速分別為 10.2%/6.6%/5.7%，但整體呈增速放緩趨勢。儘管國網 投資增速近年來逐漸放緩，但變電容量與輸電線路增速相對穩定，且從 投資結構來看智能化與自動化投資佔比持續提升，同時配網與農網建設 力度持續加大，我們預計未來三年繼電保護裝置需求量增速將保持在 6% 左右。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

五、電網自動化及工控：配電及用電自動化有望迎來爆發

5.1 五大增長驅動力帶來配電自動化景氣週期

 配電自動化是供電可靠性與質量的關鍵因素。配電網是指從輸電網或地 區發電廠接受電能並通過配電設備就地或逐級向用戶分配電能的電力網 絡，配電自動化則是以配電網架構為基礎，通過現代電子技術、通信技 術、計算機及網絡技術，實現配電系統正常運行及事故狀態下的監測、 保護、控制和配電管理的現代化。近年來電力用戶對於電能質量和供電 可靠性要求持續提升，配電自動化是提升供電可靠性與供電質量的關鍵 環節。

 驅動力一：配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有較 大提升空間。據國家能源局發佈的《配電網建設改造行動計劃（2015— 2020 年）》 ，2020 年我國中心城市年平均停電時間目標為 1 小時，配電 自動化覆蓋率將達 90%。而根據國家能源局公佈數據，2018 年全國主 要城市年平均停電時間為 8.44 小時，中心城市如北京、上海年平均停電 時間仍在 3 小時以上；根據國家電網社會責任報告，2018 年國家電網配 電自動化覆蓋率為 64.88%，距離目標仍有較大提升空間，國內電網配 網自動化建設及升級進程預計將加速推進。

 驅動力二：清潔能源與充電樁接入電網對配網自動化水平提出較大挑戰。 隨著國內清潔能源快速發展，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模迅速提升，2011-2018 年複合增速分別達 13.77%/11.48%，其分 布式併網接入與多元負荷特性對電網尤其是配電網運行可靠性提出更大 要求。同時，隨著國內電動汽車規模快速擴張，城市內充電樁建設持續 加速，2011-2018 年複合增速高達 27.0%。因此，需加快現代配電網建 設，提升配網自動化水平，以滿足分佈式清潔能源併網接入、充電樁等 多元負荷用電需要。

 驅動力三：農網建設是配電網投資的重要組成部分，農網改造升級加速 將為配網自動化帶來巨大需求空間。過去兩年國家電網農網年化投資額 保持在 1500 億元左右，佔國家電網總投資額比重約為 30%；當前農村 供電可靠率距離“十三五”農網改造升級目標仍有提升空間。2019 年 6 月，國務院常務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務的措施 以助力鄉村振興：1）各地與電網企業確保提前一年完成“十三五”規劃 全部農網改造升級任務；2）今年中央預算內相關投資將全部用於貧困地 區電網改造升級，中央資本金比例將提升以確保 2020 年上半年完成“三 區三州”、抵邊村寨等農網改造建設攻堅；3）建立農網供電監測評價體 系，將機井通電納入電網企業日常服務範圍，提高農村電力服務水平。 考慮到中央資本金在農網投資中比例的提升，我們預計農網改造升級的 加速將大幅提升農網投資力度，國家電網農網年化投資額有望增至 2000 億元以上，從而推動以配電相關電力設備為核心的新一輪配電網建設周 期出現。

 驅動力四：增量配網試點項目與電力現貨交易系統持續推進給公司帶來 新的增長空間。2016 年兩部委發佈《有序放開配電網業務管理辦法》， 國家積極推進增量配網改革工作，截至 2019 年 6 月，第四批次名單已 公佈目；2018 年底兩部委發佈《關於印發電力市場運營系統現貨交易和 現貨結算功能指南（試行）的通知》，截至 2019 年 6 月首批 8 個電力現 貨交易試點已全部試運行。公司在 2017 年重組公告中提出要在“新電 改下增量配電網建設”領域持續投資，已在 2018 年中標廣東電力現貨 交易、深圳前海綜合能源服務等南方電網項目，隨著增量配網試點項目 持續落地、電力現貨市場建設進入新階段，公司配電自動化業務有望充 分受益。

 驅動力五：配網節能租賃業務貢獻增長驅動力。

 配網租賃業務模式可以改善公司現金流。當前各網省公司投資計劃需由 國家電網審批，在投資額度有限情況下，網省公司可通過租賃形式先行 租入配網節能設備，經營性租賃週期一般為 5-8 年，在租賃後期過程中， 相關用戶可能根據自身需求，對租賃節能設備進行一次性回購。公司租 賃業務模式始於2015年，可以通過租賃期內長期租金改善現金流結構。

 租賃期節能設備及新增在建工程大幅增長，未來三年配網節能設備年化 回購金額有望達 12-15 億元。截至 2018 年底，公司用於租賃的節能設 備金額為 17.6 億元，同比大幅提升 73.40%，節能設備在建工程及固定資產分別為 14.68/18.94 億元，分別同比提升 7.39%/78.01%。2018 年 公司回購租賃設備金額約為 12 億元，考慮到 2018 年節能設備新增在建 工程達 21.55 億元，同比大幅增長 146%，預計未來三年公司配網節能 設備年化回購金額為 12-15 億元。

 18 年配電自動化招標量約 57 萬臺，公司市佔率第一。根據國網電子商 務平臺，2018 年配電自動化終端招標量小幅下滑，整體需求量在 57 萬 左右，近幾年招標量波動相對較大，整體保持在 30-60 萬臺左右；2018 年公司子公司南京控制、怡和環保、繼保工程共中標配電自動化終端 1.4 萬臺，整體市佔率達 11.1%，排名第一。當前配電自動化領域集中度較 低，供應商數量較多，考慮到配電自動化領域對技術研發及創新能力要 求較高，且直接決定配電網供電可靠性與電能質量，預計未來市場格局將保持相對穩定。

 當前國家電網配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有 較大提升空間，隨著分佈式新能源併網需求持續提升、農網改造升級加 速、增量配網與電力現貨交易市場建設持續推進，配網自動化將面臨巨 大需求空間，未來三年國內配電自動化行業需求將呈現較高增速，我們 預計公司 2019-2021 年配電自動化業務營收將分別為 47.7/54.8/61.5 億 元，同比增長 19.1%/14.9%/12.3%。此外，公司配電節能設備業務穩健 發展，預計 2019-2021 年節能設備租賃業務營收分別為 13.0/13.6/14.3億元，同比增速保持在 5%。整體來看，配電自動化業務 2019-2021 年 營收將分別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增長15.8%/12.8%/10.9%，預 計毛利率將穩定在 32%左右。

5.2 智能電錶需求全線回暖 “舊錶更換+泛在新表”催生行業新階段

 智能電錶是用電環節的關鍵設備。用電環節為電網的消費環節，與電力 用戶最為密切，在智能電網建設週期中投資佔比超過 30%，為智能化投 資力度最大的電網環節。智能電錶作為智能電網的智能終端與數據入口， 是用電環節智能化的關鍵設備之一。

 2018 及 2019 第一批智能電錶招標量全線回暖。國家電網對電能表及用 電信息採集設備進行統一招標，隨著近年來國家電網整體投資增速逐漸 放緩，2014-2017 年國網對於電能表招標數量整體呈下降趨勢。根據國 家電網電子商務平臺公佈數據， 2018 年全年國網對於智能電錶招標量為 5279 萬隻，同比回升 41.7%，結束了連續三年招標量下滑態勢；2019 年第一批智能電錶招標量為 4017 萬隻，同比大幅提升 70.45%，環比增 加 21.93%，進一步表明智能電錶需求量進入全線回暖的新階段。

 市場較為分散，公司市佔率第一。智能電錶領域參與者較多，市場較為 分散，根據國家電網電子商務平臺，2018 年智能電錶及用電信息採集裝 置中標金額前三名分別為國電南瑞、三星醫療與威勝集團，中標率分別 為 6.1%/4.3%/3.7%，其中國電南瑞中標子公司為三能電力儀表、中天 電力電子與南京控制系統。智能電錶市場集中度較低，CR10 小於 40%， 公司作為行業後進入者短期內進步迅速，市場份額已達第一，優勢明顯。

 “舊電錶更換+泛在新標準”共同驅動行業需求快速增長。隨著 09 版標 準智能電錶更換進度加快，國網對於智能電錶招標量逐步回暖；2019 年國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛在電力物聯網建設大幕拉 開，新一代通信標準的智能電錶將助國網實現業務協同、數據貫通及統 一物聯管理等建設要求，並有望將成為泛在建設終端層的關鍵智能終端 承擔邊緣計算任務，從而成為城市能源互聯網重要組成部分。舊電錶更 新換代及泛在建設下新電錶需求快速放量將共同刺激智能電錶行業需求 進入快速增長期。

 在舊電錶進入集中更新換代階段、新電錶成為泛在能源互聯網關鍵組成 部分的背景下，未來三年智能電錶招標量有望進入新一輪快速增長週期。 我 們 預 計 2019-2021 年 國 家 電 網 智 能 電 表 招 標 量 將 分 別 為 7918/10293/11837 萬隻，增速分別為 50%/30%/15%。公司作為智能電 表領域龍頭供應商品牌優勢明顯，同時公司深度參與 2019 年泛在電力 物聯網重點建設任務，在泛在標準下新型智能終端研發中提具備先發優 勢，市佔率有望進一步提升，我們預計 2019-2021 年公司智能電錶營收 分別為 11.80/15.93/20.33 億元，增速分別為 56.9%/35.0%/27.3%，考 慮到新功能加入，預計毛利率有上升趨勢。

5.3 先發優勢明顯 新一輪調度系統更新換代時點到來

 調度自動化是電網的指揮系統，通過設置在各變電站和發電廠的遠動終 端（RTU）採集電網運行的實時信息，通過信道傳輸至設置在調度中心 的主站系統，根據電網各類信息採集裝置及監控人員返回的數據對電網 運行狀態進行判斷並作出相應調整，以確保電力系統隨時處於安全、經 濟運行狀態，從而為電力用戶提供優質電能。

 預計調度自動化系統年化需求空間為 40 億元。我國電力調度機構分為 五級，從高到低分別為國調、網調、省調、地調、縣調，其中地調主要 面向配電網。根據前瞻產業研究數據，各級調度機構數量分別為 1/6/31/334/2900。當前各級調度自動化系統普及已基本完成，假設國調、 網調、省調、地調、縣調系統單價分別為 1.0/0.8/0.6/0.2/0.05 億元，更 新年限分別為 8/8/8/8/5 年，則對應年化市場空間預計為 40 億元左右。

 公司先發優勢明顯，在各級調度系統市佔率領先。公司較早進入電網調 度自動化領域，2008 年公司曾全程參與國家電網公司智能電網調度技術 支持系統建設框架和總體系統制定，具備明顯先發優勢，並主導新一輪 調度自動化系統的研發，主要產品為 D5000。公司承擔調度自動化業務 子公司主要為南京控制系統、北京科東和繼保電氣，業務已貫穿“發、 輸、配、用”各環節和“網、省、地、縣、站”各層級系統，在各層級 調度自動化系統領域均具有明顯優勢： 2018 年公司中標 8 省新一代配網 主站、25 套地調系統等。

 舊系統步入更新換代週期，D5000 有望大規模應用。我國電網調度系統 上一輪大規模更換時間集中在2012-2016年，且當前覆蓋率已接近飽和， 考慮到調度系統 5-8 年的更換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐 漸推出，當前已處於下一輪調度系統更新換代的時點。整體來看，考慮 到較小規模的新站建設需求與較大佔比的舊站系統升級改造，我們預計 未來三年國網調度自動化需求增速為 8%；若國家電網大力推廣 D5000 新一代系統的大規模，則公司作為行業龍頭將充分受益。

5.4 精準切負荷絕對領先 穩控系統業務有望發力

 穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防線。性能完善的 繼電保護系統、依照電網情況設置的安全穩定控制裝置以及穩定性破壞 後對應的失步解列頻率與電壓緊急控制系統，從而保持電網運行中必要 的安全穩定裕度，抵禦各類擾動事故。其中，穩控系統通過切機、切負 荷等緊急控制措施，紡織系統穩定性破壞和參數嚴重越限，實現電網的 第二道防線，以維護電力系統可靠性。

 大電網與精準切負荷是安穩領域的重要需求方向。公司安全穩控業務主 要包括大電網安全穩定綜合防禦系統、電力負荷精準控制系統、多頻振 蕩監控系統、頻率緊急協調控制系統等。1）大電網系統是指大規模電 力聯合系統，建設大電網系統可以提升大規模資源配置能力，實現故障狀態下的互相調劑，從而提高經濟效益與安全穩定水平。2）精準切負 荷是指在電網出現類似停電的緊急事故時，精準切斷城市中可中斷負荷 以保證剩餘電力用戶能夠正常用電的技術。相比傳統的切負荷方式，精 準切負荷可以有針對性的切除電力系統中非必須用電負荷，如空調、辦 公照明等，從而在電力短缺時保證用戶關鍵設備供電穩定，能夠最大程 度的提升電力供應不足時的用電體驗。

 公司具備先發優勢，安穩需求有望快速增長。根據公司官網，2016 年公 司緊急切負荷控制優化技術首先獲國網驗收通過，2017-2018 年成功承 接江蘇源網荷精準切負荷系統、山東電網精準切負荷系統兩個項目並均 已成功驗收，體現出公司在精準切負荷領域具備明顯先發優勢。當前電 網對於調峰調頻以及運行故障排除的要求不斷提高、清潔能源機組併網 容量持續擴張與充電樁及分佈式可再生能源接入對電網安全穩定運行帶 來更大挑戰，同時國家電網持續推進世界一流城市配電網建設，未來安 全穩壓系統需求有望快速增長，我們預計未來三年行業需求空間增速有 望超過 30%。公司作為國內電網安全穩定控制和調度領域唯一可以提供 一體化整體解決方案的供應商，先發優勢明顯，技術實力領先，有望充 分受益於行業需求高增長。

5.5 軌交景氣度繼續擴張 工控業務穩健增長

 公司工業控制業務主要針對軌道交通自動化、軌道交通信息化、電氣化 鐵路自動化、工礦企業供電自動化等，產品主要有軌道交通綜合監控系 統、電氣化鐵路供電調度自動化、牽引變電站綜合自動化等，主要為公 司將電網自動化同源技術拓展應用至軌道交通、工業電氣、智能製造等 領域。其中，公司在軌道交通領域綜合監控方面市佔率國內領先。

 城軌交通投運線路長度與投資額持續穩健增長。據中國軌道交通協會統 計，2019 年上半年我國內地累計 37 個城市建成投運城市軌道交通線路6126.8 公里，新增線路 365 公里；2018 年建成投運城市軌道交通線路 5761.4 公里，新增線路 734 公里，同比增長 14.8%，近三年投運線路 長度複合增速 17.8%；2018 年全年共完成城軌交通建設投資 5470.2 億 元，同比增長 14.9%，近三年投資額複合增速達 19.2%。

 城鎮化率提升+軌交投資保持強度，軌交行業需求維持景氣週期。根據 《國家人口發展規劃(2016－2030 年)》 ，2020 年城鎮化率目標達到 60%， 2030 年目標達到 70%。2018 年中國城鎮化率為 59.58%，距離國家規 劃還有較大空間，預計將倒逼城市軌道交通行業的快速發展。同時，根 據 2019 年中鐵總工作會議，2019 年全國鐵路固定資產投資保持強度規 模，將確保投產新線路 6800 公里，預計在政府強調逆週期調節和加大 基建投資背景下，2019 年鐵路和城軌投資強度有望再次超預期。綜合來 看，國內城鎮化率的持續提升以及國內軌道交通投資保持高強度將共同 驅動軌交行業需求景氣度。

 軌交監控業務將作為核心驅動力帶動公司工控業務持續增長。根據中國 產業發展研究，軌道交通投資中綜合監控系統佔比約為 2%，根據中鐵總工作會議提出的“投資保持強度規模”要求，預計未來三年軌交綜合 監控系統年化需求空間將在 100 億元以上。公司在軌道交通領域綜合監 控方面市佔率國內領先，軌交領域訂單及營收增勢明確，將作為核心驅 動力帶動公司工控業務持續增長。

5.6 變電站智能化持續推進 “新站+老站改造”驅動需求增長

 變電自動化系統集變電站保護、測量、監控及遙控為一體，通過變電站 各設備間相互通信及數據共享，實現對變電站運行的自動監控、管理及 協調控制，從而提升變電站保護與控制性能，進一步改善和提高電網控 制水平。變電站自動化系統實質上是由多臺微機組成的分層分佈式控制 系統，主要包括微機監控、微機保護、電能質量自動控制等多個子系統。

 變電容量增速逐漸趨緩，預計未來三年增速維持在 7%。隨著國內用電 量規模持續攀升與電網架構的不斷擴張，我國電網變電容量持續增長。 根據國家電網社會責任報告，2018 年 110kV（66kV）及以上變電（換 流）容量已達 46.2 億千瓦時，同比提升 6.2%，近年來隨著電網架構逐 漸完善以及電網投資增速持續趨緩，變電容量增長速度有所放緩。考慮 到近三年全社會用電量增速維持較高水平，電力供應缺口對電網變電容 量提出較大挑戰，同時 2018 年國家電網社會責任報告指出 2019 年計劃 開工/投產 110kV（66kV）及以上變電（換流）容量 3.6/3.0 億千瓦，我 們預計 2019-2021 年期間變電容量增速有望維持在 7%左右。

 新站及老站改造為變電自動化帶來廣闊需求空間。我國變電站自動化系 統需求主要來自老舊變電站智能化改造與新建智能變電站，根據《國家 電網智能化規劃總報告》，“十三五”期間新建變電站實現 100%智能化 率，到 2020 年新建智能變電站超過 7700 座，變電容量超過 26 億千瓦， 同時原有樞紐及中心變電站智能化改造率達到 100%。根據中電聯統計 與預測，目前國內 110kV 及以上變電站數量超過 20000 個，預計 2020 年將超過 30000 個。新建智能變電站與老舊樞紐&中心變電站改造將為 變電自動化系統帶來巨大需求空間，根據我們測算，未來三年變電自動 化年均市場空間將在 100 億元以上。

 參與者較多，公司優勢明顯。變電自動化領域牽扯模塊與設備種類較多， 因此市場參與廠商數量較多，能向國家電網提供成套系統的主要設備供 應商有：國電南瑞、國電南自、北京四方、許繼電氣、積成電子、東方 電子等。其中，公司在變電自動化領域具備軟硬件設備全產業鏈優勢， 擁有整體解決方案能力，且市佔率領先，競爭優勢明顯。我們預計 2019-2021 年期間變電自動化行業需求空間有望維持在 7%左右，公司將充分受益於新建智能化變電站與老舊變電站智能化改造需求的持續擴張。

六、盈利預測及估值

6.1 各業務增長驅動力及未來增速總結

 信通業務：國網進入戰略轉型關鍵期，隨著泛在電力物聯網建設開啟， 預計信息化投資額將迎來爆發式增長，公司作為行業雙寡頭之一將充分 受益於需求爆發；公司 2019 年泛在重點建設任務參與度接近 90%，驗 證了其在國網信息化領域的優勢地位，作為泛在物聯網建設核心參與者 未來有望進一步提升市佔率，我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 57.2/83.3/121.2 億元，同比增長 49.7%/45.5%/45.6%，考慮到新通信標 準 下 產 品 技 術 含 量 有 較 大 提 升 空 間 ， 預 計 毛 利 率 將 分 別 為 28.0%/28.3%/29.0%。

 繼保及柔直業務：

1）特高壓業務：2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電 工程建設，共包含 12 條特高壓線路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條特高壓線路待核準。公司在換流閥與直 流保護系統市佔率領先，我們預計本次 10 條特高壓線路中，公司合計 中標金額預計超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 10.0/19.0/23.6 億元，考慮到特高壓主 設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38.5%左右。

2）柔性直流業務：當前國內柔直技術已逐漸從示範走向商用，並持續 滲透國外市場；公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心 技術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先，其中“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中公司在柔性直流換流閥、控制保護系統兩項核心 設備領域市佔率分別達 42%/74%。預計 2019-2021 年公司柔性直流業 務營收分別為 10.2/14.3/15.4 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且 核心原材料成本有望進一步下降，預計 2019-2021 年毛利率有望保持在 50%。

3）繼電保護業務：考慮到繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計 未來三年增速維持在 6%左右。公司繼電保護產品體系齊全，為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者，綜合市佔率約為 38.8%，優勢 明 顯。我 們預計 2019-2021 年公司 繼電保 護業 務營收 分別 為 47.9/50.5/53.0 億元，增速分別為 6.0%/5.5%/5.0%；考慮到繼電保護產 品技術含量較高，預計 2019-2021 年毛利率保持在 42%左右。

 電網自動化及工控：

1）配電自動化：當前國內配電自動化覆蓋率與中心城市停電時間距離 建設目標仍有較大差距，清潔能源併網需求持續提升對配網自動化提出 較大要求；2019 年 6 月國務院會議提出農網改造升級加速，預計農網及 配網投資額將大幅上臺階，公司 2018 年配電自動化終端市佔率 11%， 份額第一，將充分受益於配網投資增長。同時，公司配網節能租賃業務穩健發展，綜合來看，我們預計配電自動化業務 2019-2021 年營收將分 別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增速分別為 15.8%/12.8%/10.9%，預計 毛利率將穩定在 32%左右。

2）用電自動化：隨著 09 版標準智能電錶更換進度加快， 2018 年及 2019 年第一批智能電錶招標量全線回暖； 2019 年國網新領導提出“三型兩網、 世界一流”，泛在電力物聯網建設將刺激新標準智能電錶需求上量。從中 標金額來看， 2018 年公司市佔率達 6.1%，市佔率領先，我們 2019-2021 年公司智能電錶營收分別為 11.8/15.9/20.3 億元，增速分別為 56.8%/35.0%/27.8%。

3）安穩系統：穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防 線，公司在精準切負荷領域具備顯著先發優勢與技術優勢，我們預計公 司安穩業務將繼續高速增長，2019-2021 年營收分別達 17.6/22.8/29.7 億元，同比增速保持在 30%，毛利率預計穩定在 40%左右。

4）工控（軌交）：隨著城鎮化率持續提升，城市軌交發展空間持續擴張； 同時，2019 年中鐵總工作會議提出 2019 年全國鐵路固定資產投資保持 強度規模，將確保投產新線路 6800 公里。公司在軌道交通領域綜合監 控 方面市 佔率國 內領先 ，我們預計 2019-2021 年 營收分 別達 17.3/19.4/21.4 億元，同比增長分別為 15%/12.5%/10%，毛利率預計將 穩定在 25%左右。

5）電網自動化其他業務：國內變電容量預計持續穩定增長，新站及老 站改造為變電自動化帶來廣闊需求空間；國內各級調度系統已基本普及， 公司在調度自動化領域具備絕對領先優勢，考慮到調度系統 5-8 年的更 換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐漸推出，當前已處於下一輪 調度系統更新換代的時點。整體來看，預計公司調度自動化、變電自動 化等業務未來三年增速將保持在 8%左右。

 發電及水利環保：電力行業整體投資增速趨緩，同時投資結構上傾向智 能化與信息化，火力發電等市場需求增長動力不足，預計公司 2019-2021 年營收分別達 18.3/17.0/16.5 億元，同比增速保持在-6%左右，毛利率 預計將穩定在 6%左右。

 集成與其他：集成業務需求持續增長，且經營性節能租賃項目持續推進， 預計公司 2019-2021 年營收分別達 5.8/6.5/7.7 億元，同比增速分別為 15.0%/12.5%17.5%，毛利率預計將穩定在 36%左右。

6.2 各業務營收預測

 整體來看，預計公司 2019-2021 年營收分別達 341.99/408.86/483.71 億元，同比增速分別為 19.8%/19.6%/18.3%，毛利率預計將分別為 29.9%/30.4%/31.0%；考慮到會計準則變更影響，預計公司 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 42.77/58.04/71.72 億元，同比增速分別為 2.8%/35.7%/23.6%。

6.3 估值分析：當前處於估值低點

 我們預計 2019-2021 年公司 EPS 分別為 0.93/1.27/1.56 元，根據公司 2019 年 9 月 6 日收盤價（19.90 元），對應 2019-2021 年 PE 分別為 21.3/15.7/12.7。縱向來看，公司近八年平均估值水平處於 30 左右，當 前估值明顯低於過去八年平均值；橫向來看，與可比公司（許繼電氣、 平高電氣、北京科銳、金智科技）對比，公司估值水平相對較低。

 泛在拐點已至，訂單迎來加速，公司將開啟新一輪估值攀升之路。從智 能電網週期國網投資額、投資結構以及公司表現來看，儘管電網整體投 資增速放緩，細分領域的投資爆發也是對應產業鏈公司估值提升的有效 驅動力。上半年電網投資及“泛在”推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著 7 月投資額回暖、年中總結會議順 利召開， “泛在”建設思路與框架逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速， 預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度至明年 將進入招標與訂單爆發階段；公司作為電網智能化與信息化龍頭將有望 走上新一輪估值提升的道路，其訂單與業績持續兌現將驅動 EPS 持續增 長，從而形成戴維斯雙擊。

6.4ROE 分析：過去五年相對穩定 預計迎來增長窗口期

 公司近五年 ROE 相對穩定，除 2017 年由於重大資產重組影響（資產周 轉率下滑）導致 ROE 下滑至 16.38%外，整體保持在 17%左右。

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一、智能電網產業鏈齊全，對標全球電氣巨頭

1.1 公司介紹：智能電網產業鏈齊全 盈利能力出色

 業內強強聯合塑造二次龍頭，擁有完整智能電網產業鏈。國電南瑞於 2001 年由南瑞集團（主發起人）與國電電力等 8 家發起人聯合成立，於 2003 年上交所上市。公司初期主營業務為調度自動化及變電自動化，後 歷經多次資產重組逐步拓展至軌交、新能源、繼電保護等。2017 年公司 通過重大資產重組實現南瑞集團的整體上市，並注入柔直、信通、繼保 等業務，成功打造完整的智能電網產業鏈，成為以能源電力智能化為核 心的國內二次電力設備龍頭。公司當前業務覆蓋電力自動化與工業控制、 繼電保護與柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保、集成與 其他五大板塊， 2019年上半年業務佔比分別為63%/15%/13%/6%/3%。

 歷史業績穩健增長，保持出色盈利能力。公司自成立以來堅持科技創新， 牢牢把握技術領域制高點，持續將技術優勢轉化為市場份額優勢，營收 及淨利潤保持穩健增長，2018 年公司營收規模達 285.40 億元，歸母淨 利潤達 41.62 億元；公司在業務持續擴張的同時維持出色盈利能力，毛 利率與淨利率近十五年間保持在 30%/15%左右。2019 年上半年營收 109.34億元，同比增長3.57%；歸母淨利潤12.01億元，同比下滑11.17%； 剔除 2018H1 租賃回購金額影響預計營收實際增速約 10%，剔除會計政 策變更影響預計扣非業績實際增速約 10%，持續穩健增長。

1.2 邏輯分析：三大核心驅動力構築公司龍頭地位

 核心驅動力 1：高研發投入推動新技術持續創新，構建強大護城河。公 司上市以來始終堅持高研發投入、持續打造新技術與新產品，同時注重 人才隊伍建設，將領先優勢從調度及變電自動化領域逐步拓展至配網自 動化、繼電保護、軌交控制等。同時，公司積極參與行業標準制定，深 度綁定前瞻性試點項目，迅速響應招標模式變化，從而將品牌與技術優 勢持續轉化為市場優勢。基於強大的研發及創新能力，公司緊跟電網投 資重點與行業需求方向，在特高壓、智能電網以及城市軌交等建設週期 內成功搶佔技術制高點，獲得領先的市場份額，從而實現多輪高速增長。 公司近十年研發投入佔營收比維持在 7%左右，2018 年公司研發投入達 19.0 億元，研發佔比為 6.7%；截至 2018 年末公司研發人員數量達 2011 人，佔總員工比例達 28.4%。與同行業公司對比，公司研發投入規模遠 大於同行公司水平，研發人員隊伍規模已建立牢固領先優勢，研發實力 優勢明顯，構建起公司強大的護城河。

 核心驅動力 2：緊跟行業風向，持續併購補充增長驅動力。公司緊跟行 業最新需求動向，通過多次併購強化行業領先地位並切入具備高成長性 領域以持續補充增長驅動力。 2004 年公司併購南京中德保護控制系統有 限公司以切入軌道交通電氣自動化領域，以迎接城市軌道交通快速發展 契機； 2007-2011 年公司先後併購南瑞集團農電及城鄉電網自動化資產、 安徽繼遠與中天電力，以強化配網及農網自動化業務優勢，應對智能電 網、農網及配網建設帶來的行業機會；2017 年公司大規模併購普瑞特高 壓、繼保電氣等 14 項資產，大幅增厚盈利能力，同時切入電網信息化 領域，充分受益於電網信息安全建設以及當前泛在電力物聯網建設。

 核心驅動力 3：堅持提質增效，優化資源配置及管控模式。公司自上市 以來便推進集約化發展，進行整體聯動、信息與資源共享，實現效率最 大化。2018 年公司進一步優化資源配置與管控模式，調整設立南瑞研究 院和電網、發電、通信、工業四個事業部，從而完善內部運行機制，高 效整合研發資源，進一步提質增效。上市至今，公司費用管控成效明顯， 三費費率由 2003 年的 18.24%逐漸降至 2018 年的 12.60%，儘管毛利 率從 2003 年的 33.29%降至 2018 年的 28.74%，公司淨利率逆勢小幅 提升 0.44pct 至 15.59%。

1.3 國際對比：表現可圈可點 共享成功基因

 公司聚焦智能電網二次設備，產業鏈完整度尚不及國際巨頭。公司經 2017 年重組後已構建較為完整的智能電網產業鏈，但當前業務仍以電網 各環節二次設備為主，而在關鍵一次設備、能源綜合解決方案、半導體、 樓宇電氣產品等領域仍較為欠缺。與此相比，海外巨頭如ABB（已於2018 年 12 月宣佈將電網業務出售給日本日立 Hitachi，預計 2020 年交易完 成，當前將電網業務列為終止經營業務）、西門子、施耐德等不僅在電網 領域一、二次產品齊全，且擁有成熟配套解決方案，並早已跨出電網領 域，在能源管理、半導體、樓宇電氣、工業自動化等方向持續佈局，從 而將強大的競爭力延伸至自動化、數字化等具備更高增長潛力的領域。

 業務規模差距明顯，但盈利能力更為出色。根據公司年報，2018 年電網 相關業務（電工電氣裝備製造）營收達41.4億美元，業務佔比接近100%， 營收規模與電網相關業務規模均顯著小於 ABB、西門子、施耐德等海外 巨頭。但從盈利能力來看，2018 年公司整體稅息折舊及攤銷前利潤率 （EBITDA%）為 19.4%，高於 ABB 電網業務、西門子能源管理業務以 及施耐德能源管理業務；公司 2018 年 ROE 為 16.9%，同樣高於 ABB、西門子與施耐德三家公司。聚焦利潤率較高的電網二次設備以及良好的 管理能力導致公司盈利能力具備優勢。

 公司海外業務拓展仍有很大空間。 2018年公司海外業務營收規模為9.44 億元，佔比僅為 3.3%。與 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭相比，公 司海外業務拓展仍有很大空間，以西門子（總部位於德國柏林&慕尼黑） 為例，2018 年德國業務佔比為 14%，德國外業務佔比高達 86%。

 積極響應一帶一路，海外業務快速增長。隨著國家“一帶一路”戰略持 續推進，公司作為國內電力行業領軍者積極響應，依託“一帶一路”沿 線國家，充分發揮自身技術優勢，為海外國際提供優質產品與服務。當 前公司已在巴西、印尼、美國、印度、尼日利亞、泰國、菲律賓、土耳 其等十二個國家設立了子公司與辦事處，並在調度、變電、繼保、配電、 用電等多個業務領域堅持國際化進程，海外業務規模持續快速增長。

 共享相同成功基因，公司有望複製海外巨頭成功路徑。整體來看，公司 當前業務規模與產業鏈完整度距離 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭仍 有一定差距，但公司在研發投入佔比與盈利能力（ROE）方面更為出色； 此外，公司在積極併購、持續拓展海外業務、優化管理架構以及重視服 務和解決方案等方面與海外巨頭髮展戰略具有較高相似度，因此在相同 成功基因下公司有望複製海外巨頭成長路徑。

1.4 核心競爭力：技術領域制高點+智能電網全產業鏈佈局

 核心競爭力 1：電網領域具備多維度競爭優勢，行業龍頭地位穩固。公 司源自國家電力主管部門的直屬科研機構，為國內最早提供電力自動化 產品及服務的企業之一，先發優勢明顯；公司業務貫穿能源電力、信息 通信、節能環保、市政公用以及工礦等領域，產品體系完備，涵蓋發、 輸、變、配、用、調度等電網環節；公司堅持科技創新戰略，人才及研 發創新能力領先。多維度核心競爭力確保了公司作為能源互聯網整體解 決方案提供商的電力智能化行業龍頭地位。

 核心競爭力 2：研發實力遙遙領先，科技創新驅動持續發展。公司自上 市以來貫徹科技創新驅動發展戰略，堅持高研發投入，積極建設人才隊 伍。2018 年公司研發投入達 15.04 億元，研發佔比為 6.66%，近五年 研發投入佔比維持在 6-7%，研發費用規模大幅領先同行競爭對手。基 於領先的研發及創新實力，公司牢牢把握電網投資重點與行業需求方向， 在多個領域內成功搶佔技術制高點，從而確保市場份額上的優勢地位。 當前公司繼續攻克源網荷儲互動、大功率電力電子關鍵器件、基於國產 芯片控制保護等前端技術領域，以鞏固公司在技術領域的領先地位，其 中 1200 伏/50 安 IGBT、FRD 芯片流片，性能已達國際先進水平。

 核心競爭力 3：持續拓展業務領域及地域，培育多級增長驅動力。公司 基於電網領域技術優勢持續拓展業務範圍， 2005 年起便將業務滲透至石 化、冶金、市政、軌交、樓宇等多個網外市場。同時，公司積極參與海 外市場， 2007 年完成海外首次投標（泰國 MEA 變電站綜合自動化項目）， 海外業務規模已由 2008 年的 800 萬元增至 2018 年的 9.44 億元，複合 增速超過 60%。當前公司持續佈局電力電子、儲能、智慧消防、軍工、 直流配電網等新興領域，增強產業創新發展能力；同時加快國際業務開 拓，強化海外業務佈局，從而為公司提供持續增長驅動力。

1.5 景氣週期開啟：電網投資結構優化將開啟公司新一輪增長窗口期

 國家電網投資結構為公司表現關鍵因素。由於電力設備行業的特殊性， 主流供應商如國電南瑞、平高電氣、許繼電氣等主要為國網公司及所屬 企業提供產品及服務，且大多通過公開招標方式進行購銷，根據公司年 報，2018 年公司向國網及其所屬公司銷售金額為 151.97 億元，佔公司 全年營收比重約為 53%。同時，我國電網投資中國家電網佔有絕對比重， 2018 國家電網投資額為 4889 億元，佔比預計保持在 80%以上，因此國 家電網投資規模及投資結構是公司表現的重要因素。

 信息化、智能化、特高壓及配網投資上臺階將開啟公司新一輪景氣週期。

 以史為鑑：公司為智能電網週期最大受益者。自 2009 年國家電網開始 建設智能電網以來，儘管電網整體投資增速有所放緩（2009-2018 年復 合增速 6.4%），但結構上來看智能電網與特高壓投資佔比顯著提升，國 電南瑞作為國內二次設備龍頭與特高壓直流核心供應商，2009-2011 年 公司訂單、營收、淨利潤複合增速分別為 65.1%/40.4%/65.4%，是智能 電網建設週期中最閃耀的明星企業。

 行業景氣度向上：1）隨著國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛 在電力物聯網建設大幕的拉開將帶動國網信息化投資額的快速提升，同 時智能電網建設持續推進，智能化投資預計保持強度規模；2）2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，投資規模近 2000 億元，國網步入新一輪特高壓建設週期中；3）今年 6 月國務院常 務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務，預計農網改造升級 加速將大幅提升農網以及配網建設投資力度，從而使得配電設備產業鏈 相關公司受益。

 在此背景下，公司作為國網信息化與智能化領域龍頭、特高壓直流核心 供應商以及配網自動化深度參與者，將充分受益於細分領域投資額爆發， 進入新一輪景氣週期。

二、電網迎來投資新方向 泛在建設拐點已至

2.1 歷史回顧總結：電網投資增速放緩 結構趨向智能化

 電網歷史回顧：從電網投資增速及投資結構來看，自 2002 年以來國內 電網已經歷電網高速建設（2002-2009）、堅強智能電網（2010-2018） 兩大階段。

 電網建設週期（2002-2009）： 期間電網投資保持高速增長，2003-2009 年投資複合增速 25.49%，原因系：1）電網建設基礎落後，尤其在配網 和主網的建設空間較大；2）全國用電量增速維持高位，2003-2009 年 用電量複合增速為 11.55%，電力供求持續緊張；3）“廠網分離”後， 市場競爭加強，投資活躍度提升。

 堅強智能電網週期（智能電網&特高壓）：電網投資增速放緩，2010-2018 年投資複合增速降至 5.70%，但投資結構上向智能化和特高壓建設傾斜， 原因系：1）智能電網建設：彼時主網架構基本建成，用電量增速放緩， 電網面臨資源與需求逆向分佈、清潔能源發展、信息化及智能化技術發 展等問題，側重用電、配電與變電環節；2）特高壓建設：貫穿整個電網 週期，波動較大，基建投資託底與能源基地外送需求強烈。

2.2 當下面臨轉型 ：資產運營效率下滑 外部壓力持續擴大

 舊發展模式遇到瓶頸，外部壓力持續擴大。過去十五年，國家電網在較 高投資增速背景下持續擴張，2003-2018 年期間總資產與淨資產規模復 合增速分別為 9.3%/10.4%，在此期間電網骨幹網升級改造與特高壓輸 電網架建設基本完成，智能化、自動化水平顯著提升。但隨著電網架構 逐漸完備，以往高投入、擴規模的發展方式已逐漸觸碰到天花板，日益 龐大的資產規模使得國家電網資產運營效率難以繼續提升，同時，隨著 電改持續推進、電價下降壓力增大，國家電網淨利潤增速自 2015 年以 來進入下行軌道。2019 年 3 月國務院提出一般工商業電價再降 10%，將進一步擠壓國家電網收入及利潤空間。

 清潔能源併網需求持續提升對電網可靠性與消納能力帶來挑戰。近年來 國內清潔能源快速發展， 2018 年新增發電容量中光伏與風電佔比已提升 至 36.0%/16.9%，與此同時，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模與佔比迅速提升，2018 年國家電網併網容量與上網容量中清潔能 源佔比已分別達 38.7%/34.6%。隨著清潔低碳能源轉型的持續推進，可 再生能源的大規模開發利用，分佈式能源、儲能及電動車充電樁等併網 接入需求與多元負荷特性對電網運行可靠性與消納能力提出更大要求。 因此，電網亟需提升資源配置能力與智能化水平，以更好地適應新能源、 分佈式能源等大規模併網接入的需求。

2.3 未來發展方向 ：“三型兩網”建設開啟 投資側重信息化+智能化

 國網進入戰略轉型關鍵期：對內提質增效、對外構建互聯生態圈。在電 價持續下降以及分佈式能源併網需求持續增長的背景下，國家電網已進 入轉型發展關鍵階段。以往高投入、重資產的發展方式已不再適用，今 年國家電網“兩會”上提出建設“三型兩網”，加快技術創新和商業模式 創新，改造提升傳統業務，培育增長新動能和競爭新優勢，從而為國家 電網持續發展注入強勁驅動力。在“三型兩網”全面建設背景下，國家 電網將打造能源配置平臺、綜合服務平臺，並積極開拓“互聯網+”新 業務新模式發展平臺；推進堅強智能電網與泛在電力物聯網融合發展， 促進能源流、業務流、數據流“多流合一”，從而優化配置能源資源、支 撐多元用能需要；同時將推動電網電網功能、業務、管理全面升級，提 高電網運行水平與資產運營效率，全面提升用戶服務質量。

 國網投資新方向：信息化+智能化。國家電網已於 2019 年 4 月發佈《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》 ，給出 2019 年泛在電力物聯網 57 項建 設任務，其中重點建設任務 27 項，核心建設方向為信息化、智能化。 我們預計國家電網未來將繼續推進堅強智能電網建設，並加速農網改造 升級進程，智能化投資將保持強度規模；同時將大力推進泛在電力物聯 網建設，信息化投資額將有望迎來爆發式增長。

2.4 泛在建設進展：拐點已至 靜待訂單加速

 上半年研討及試點致投資延後，三季度將為泛在建設拐點。2019 年上 半年電網投資及泛在電力物聯網建設推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著泛在重點建設任務在各網省有序鋪 開、7 月國網年中總結會議順利召開且成果豐碩，泛在建設思路與框架 逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速。今年 8 月國家電網電子商務平 臺發佈信息化（新增）軟件競爭性談判採購公告，開啟數據中臺、雲平臺、物聯管理平臺等關鍵平臺層環節建設，驗證了當前泛在建設加速邏 輯。我們預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季 度至明年將進入招標與訂單爆發階段。

 電網投資回暖在即，信息化招標即將爆發。上半年由於泛在整體規劃仍 在制定，電網投資略低於預期，2019 年 1-7 月電網累計投資額同比下滑 13.90%。考慮到泛在電力物聯網建設節奏與電網投資季節性規律，預計 下半年電網投資增速回升，7 月單月電網投資額 377 億元，同比大幅提 升 21.2%，電網投資回暖跡象凸顯。在電網投資與信息化項目延後影響 下，上半年國網信息化招標數量低於預期，考慮到 2019 年為泛在三年 攻堅開局之年，我們判斷第四批招標將迎來放量。

三、信通業務：國網信息化龍頭全力支撐泛在建設推進

3.1 國網戰略轉型關鍵期 泛在物聯建設週期開啟

 泛在電力物聯網建設開啟，信息化投資額預計爆發增長。面臨收入及利 潤空間被擠壓、資產運營效率遇到瓶頸等問題，國家電網已進入轉型關 鍵期；同時，國家電網亟需開拓數字經濟、互聯網新業務以補充增長新 動能。在此背景下，國網新領導提出“三型兩網、世界一流”建設任務， 泛在電力物聯網建設大幕拉開，國網將大力建設先進信息技術，側重對 內業務、對外業務、數據共享、基礎支撐、技術攻關和安全防護 6 個方 面。泛在電力物聯網建設將會成為國家電網未來五年建設重點，其中 2019-2021 年是戰略關鍵期，國網信息化投資額將有望迎來爆發式增長， 預計年化投資額有望從 100-200 億水平增至 400-600 億以上。

3.2 信息化市場集中度高 雙寡頭格局清晰

 國電南瑞為電網信息化雙寡頭之一，競爭優勢明顯。根據國家電網電子 商務平臺數據統計，過去 3 年電網信息化招標情況基本保持平穩發展態 勢，三年招標總量在 17 萬個到 22 萬個之間，招標設備主要分為信息化 軟件、信息化硬件、調度類軟件與調度類硬件四類，整體來看國電南瑞 與岷江水電（重組後）為市場雙寡頭，合計市佔率超過 75%（按照數量 計算），其中：

1）信息化硬件：市場集中度高，基本被國電南瑞和信產集團（含此次 注入岷江水電子公司）佔據；

2）信息化軟件：國電南瑞在企業資源軟件以外的多數設備中具備壓倒 性的優勢，由於 2018 年企業資源軟件招標數量較多，因此整體來看公 司市佔率相對不高；剔除企業資源軟件，公司市佔率達 56%，顯示出強 大的競爭力；

3）調度類硬件：國電南瑞佔據半壁江山，整體市佔率超過 50%，顯示 出了行業龍頭地位，該領域民營企業參與程度相對較強；

4）調度類軟件：民企參與度較高，國電南瑞市佔率排名第三，依然保 持強勢地位，尤其在電網調度的控制系統中佔比達到或接近 100%。

3.3 深度參與泛在建設 信息化投資爆發的核心受益者

 信通業務由信通公司與瑞中數據承擔，2018 年增速超 30%。國電南瑞 2017 年通過重大資產重組切入信息通信業務，該業務主要由子公司信通 公司與瑞中數據承擔，主營產品包括數據庫軟件、雲平臺系統、大數據 軟件、信息安全設備及系統、通信運維及監管服務等。2018 年信通業務 營收金額達 38.23 億元，同比增長 27.79%，收入佔比提升 1.6pct 至 13.4%，毛利率大幅提升 7.68pct 至 34.19%。2018 年信通業務增速較 高原因系公司大力拓展信息通信運維、監管及諮詢服務、信息安全業務， 並在調度信息化、新產品網絡安全管理平臺和監測裝置等領域取得突破。

 具體來看，公司信通業務主要包括電力信息安全、電力信通運維監管及 諮詢、軟件產品、軟件服務等細分業務。其中，電力信息安全、電力信 通運維監管及諮詢業務佔比較高，為核心業務，軟件產品、信息安全、 運維監管及諮詢業務毛利率較高，軟件服務及其他毛利率較低。

 深度參與 19 年泛在建設任務，驗證公司優勢地位。公司信通業務核心 客戶為國家電網，作為國網信息化系統軟件的核心供應商，公司核心技 術貫穿“大、雲、物、移、智”，並建有國內電力行業首家無線通信研究 與應用實驗室，具備明顯的先發優勢、信用級別優勢與全產業鏈優勢。 當前《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》已下發至省網公司，2019 年 共計劃開展 57 項建設任務、27 項重點任務；據我們統計，南瑞集團將 參與其中 24 項重點建設任務，參與度接近 90%，驗證了公司在國家電 網信息化領域的優勢地位。

 2019 年上半年由於泛在整體處於研討和試點階段，投資與項目有所延後， 我們預計 2019 年三季度將成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度 至明年將進入招標與訂單爆發階段。考慮到相關項目一般確認週期在一 年左右，下半年投資加速帶來的訂單預計有一定比例在 2020 年確認營 收，因此 2019 年公司表觀市佔率有所下降；公司試點項目參與度超過 90%，未來憑藉先發優勢、研發創新實力與全產業鏈優勢有望實現市佔 率的持續提升。我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 60.3/92.5/137.1 億元，同比增長 57.7%/53.4%/48.2%，考慮到新通信標準下產品技術含 量有較大提升空間，預計毛利率將分別為 28.0%/28.3%/29.0%。

四、繼保及柔直業務：特高壓及柔直將進入集中確認期

4.1 特高壓業務：新一輪特高壓建設高峰 核心供應商彈性充足

 週期輪動，第三輪建設高峰已開啟。我國特高壓建設貫穿整個電網週期， 波動較大，從 2006 年特高壓進行試點到 2018 年國家能源局印發《關於 加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，特高壓建設可分為 四個階段：試驗階段（2006 年到 2008 年）、第一輪發展期（2011 年到 2013 年）、第二輪發展高峰（2014 年到 2016 年）、第三輪發展高峰（2018 年開始）。

 截至 2019 年 8 月末，我國已有 22 條在運特高壓線路（8 交 14 直）、11 條在建特高壓線路（7 交 4 直，包含本輪重啟特高壓線路）以及 6 條擬 核准特高壓線路（4 交 2 直，為本輪重啟特高壓線路）。2018 年 9 月， 國家能源局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通 知》指出，加快推進青海至河南特高壓直流等 9 項重點輸變電工程建設， 合計輸電能力 5700 萬千瓦，投資額規模近 2000 億元。

 市場集中度較高，公司為特高壓直流核心供應商。根據 2018 年國家電 網電子商務平臺公佈的特高壓交/直流線路的設備中標情況,我們統計出 國主要設備公司的中標歷史表現，整體來看特高壓市場高度集中，公司 在換流閥與直流保護系統市佔率領先。

 預計中標金額超 45 億，2020 將為營收確認高峰期。2018 年 9 月國家 能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，共包含 12 條特高壓線 路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元。隨著 8 月 23 日國家發改 委核准批覆雅中-江西±800 千伏特高壓直流輸電工程，本輪特高壓線路 核准及建設穩健推進，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條待核準線路。公司承擔 特高壓業務子公司為普瑞工程，按照公司以往中標比例，本輪特高壓項 目中我們預計公司合計中標金額超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確 認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 9.97/22.67/12.69 億元，考慮到特高壓主設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38% 左右。

 直流特高壓建設具備持續性，公司增長空間增勢明確。當前特高壓建設 爭議主要圍繞交流項目，而直流項目優勢較為明顯：1）西南水電、西北 風光等能源基地外送需求較強，華中、華東等地區用電需求旺盛，直流 特高壓技術具備遠距離+大容量的優勢； 2）無需同步聯網、系統損耗低、 直流輸電成本持續下降，經濟性優勢逐步顯現。公司主要針對特高壓直 流項目，隨著 IGBT 等核心部件成本持續下降、直流項目建設需求持續 增長，公司未來業績增長空間增勢明確。

4.2 柔直業務：技術優勢明顯 已步入營收確認高峰期

 柔直技術優勢明顯，應用場景豐富。柔性直流（VSC-HVDC）是在傳統 直流技術基礎上發展起來的新一代輸電技術，一種以電壓源變流器、可 關斷器件（如 IGBT）和脈寬調製（PWM）技術為基礎的新型直流輸電 技術。柔直技術從提出至今尚不足 30 年，由於具有關斷及調節兩端功 率、易於構成多端系統等優勢，可被廣泛應用於分佈式能源併網、孤島 供電、海上風電等豐富場景。

 從示範走向商用，由國內滲透海外。國家電網於 2006 年啟動柔直關鍵 技術的全面研究，先後開展了上海南匯風電、舟山五端、廈門孤島供電、 渝鄂三端（南網）等柔直項目，覆蓋±500kV 及以上電壓等級（烏東德 送出工程將採用±800kV 特高壓柔性直流輸電技術），應用領域涵蓋可 再生能源併網、異步電網互聯、海島供電等多個領域，已積累了豐富的 工程經驗，為大規模商用奠定了基礎，其中張北四端柔直工程已實現全 球最高電壓等級與容量，將於 2020 年供電北京奧運會。與此同時，國 家電網聯研院與南瑞集團組成的聯合工作組於 2017 年 6 月中標英國設 得蘭柔直換流站建設項目，體現了國內柔直關鍵技術在海外的競爭力。

 核心技術比肩 ABB 西門子，國內市佔率絕對領先。柔性直流技術複雜 度遠大於常規直流輸電，其核心設備主要位於換流站內，如柔性直流換 流閥、控制保護系統、換流變等。在柔直換流閥、保護系統、關鍵直流 場設備領域，公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心技 術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先。根據“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中標結果，公司在柔性直流換流閥、控制保護系統 兩項核心設備領域市佔率分別達 42%/74%，具備絕對領先優勢。

 2018 年 3 月公司公告顯示“張北”柔直項目中標金額達 25.52 億元， 2018 年 9 月公司公告顯示“烏東德”柔直項目中標金額達 10.33 億元。 考慮到項目中標後一般會在 6 個月以後的 24 個月內按比例確認，假設 烏東德柔直項目 2019-2021 年確認營收比例依次為 30%/40%/30%，張 北柔直項目 2019-2021 年營收確認比例分別為 40%/40%/10%。考慮到 未來柔直線路持續推進，預計 2019-2021 年公司柔性直流業務營收分別 為 13.31/14.34/15.44 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且核心原 材 料成本 有望進 一步下 降 ，預計 2019-2021 年毛利率分別為 43.0%/43.5%/44.0%。

4.3 繼電保護：產品齊全地位穩固 基石業務穩健增長

 繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計未來三年增速維持在 8%左 右。繼電保護裝置與電網各設備安全穩定運行密切相關，電網系統內不 允許無繼電保護裝置配備的設備投入運行，因此電網對於繼電保護裝置 的需求量與整個電網架構規模及主設備數量相關。根據國家電網社會責 任報告，2010-2018 年國家電網變電容量、輸電線路長度與電網投資額 複合增速分別為 10.2%/6.6%/5.7%，但整體呈增速放緩趨勢。儘管國網 投資增速近年來逐漸放緩，但變電容量與輸電線路增速相對穩定，且從 投資結構來看智能化與自動化投資佔比持續提升，同時配網與農網建設 力度持續加大，我們預計未來三年繼電保護裝置需求量增速將保持在 6% 左右。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

五、電網自動化及工控：配電及用電自動化有望迎來爆發

5.1 五大增長驅動力帶來配電自動化景氣週期

 配電自動化是供電可靠性與質量的關鍵因素。配電網是指從輸電網或地 區發電廠接受電能並通過配電設備就地或逐級向用戶分配電能的電力網 絡，配電自動化則是以配電網架構為基礎，通過現代電子技術、通信技 術、計算機及網絡技術，實現配電系統正常運行及事故狀態下的監測、 保護、控制和配電管理的現代化。近年來電力用戶對於電能質量和供電 可靠性要求持續提升，配電自動化是提升供電可靠性與供電質量的關鍵 環節。

 驅動力一：配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有較 大提升空間。據國家能源局發佈的《配電網建設改造行動計劃（2015— 2020 年）》 ，2020 年我國中心城市年平均停電時間目標為 1 小時，配電 自動化覆蓋率將達 90%。而根據國家能源局公佈數據，2018 年全國主 要城市年平均停電時間為 8.44 小時，中心城市如北京、上海年平均停電 時間仍在 3 小時以上；根據國家電網社會責任報告，2018 年國家電網配 電自動化覆蓋率為 64.88%，距離目標仍有較大提升空間，國內電網配 網自動化建設及升級進程預計將加速推進。

 驅動力二：清潔能源與充電樁接入電網對配網自動化水平提出較大挑戰。 隨著國內清潔能源快速發展，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模迅速提升，2011-2018 年複合增速分別達 13.77%/11.48%，其分 布式併網接入與多元負荷特性對電網尤其是配電網運行可靠性提出更大 要求。同時，隨著國內電動汽車規模快速擴張，城市內充電樁建設持續 加速，2011-2018 年複合增速高達 27.0%。因此，需加快現代配電網建 設，提升配網自動化水平，以滿足分佈式清潔能源併網接入、充電樁等 多元負荷用電需要。

 驅動力三：農網建設是配電網投資的重要組成部分，農網改造升級加速 將為配網自動化帶來巨大需求空間。過去兩年國家電網農網年化投資額 保持在 1500 億元左右，佔國家電網總投資額比重約為 30%；當前農村 供電可靠率距離“十三五”農網改造升級目標仍有提升空間。2019 年 6 月，國務院常務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務的措施 以助力鄉村振興：1）各地與電網企業確保提前一年完成“十三五”規劃 全部農網改造升級任務；2）今年中央預算內相關投資將全部用於貧困地 區電網改造升級，中央資本金比例將提升以確保 2020 年上半年完成“三 區三州”、抵邊村寨等農網改造建設攻堅；3）建立農網供電監測評價體 系，將機井通電納入電網企業日常服務範圍，提高農村電力服務水平。 考慮到中央資本金在農網投資中比例的提升，我們預計農網改造升級的 加速將大幅提升農網投資力度，國家電網農網年化投資額有望增至 2000 億元以上，從而推動以配電相關電力設備為核心的新一輪配電網建設周 期出現。

 驅動力四：增量配網試點項目與電力現貨交易系統持續推進給公司帶來 新的增長空間。2016 年兩部委發佈《有序放開配電網業務管理辦法》， 國家積極推進增量配網改革工作，截至 2019 年 6 月，第四批次名單已 公佈目；2018 年底兩部委發佈《關於印發電力市場運營系統現貨交易和 現貨結算功能指南（試行）的通知》，截至 2019 年 6 月首批 8 個電力現 貨交易試點已全部試運行。公司在 2017 年重組公告中提出要在“新電 改下增量配電網建設”領域持續投資，已在 2018 年中標廣東電力現貨 交易、深圳前海綜合能源服務等南方電網項目，隨著增量配網試點項目 持續落地、電力現貨市場建設進入新階段，公司配電自動化業務有望充 分受益。

 驅動力五：配網節能租賃業務貢獻增長驅動力。

 配網租賃業務模式可以改善公司現金流。當前各網省公司投資計劃需由 國家電網審批，在投資額度有限情況下，網省公司可通過租賃形式先行 租入配網節能設備，經營性租賃週期一般為 5-8 年，在租賃後期過程中， 相關用戶可能根據自身需求，對租賃節能設備進行一次性回購。公司租 賃業務模式始於2015年，可以通過租賃期內長期租金改善現金流結構。

 租賃期節能設備及新增在建工程大幅增長，未來三年配網節能設備年化 回購金額有望達 12-15 億元。截至 2018 年底，公司用於租賃的節能設 備金額為 17.6 億元，同比大幅提升 73.40%，節能設備在建工程及固定資產分別為 14.68/18.94 億元，分別同比提升 7.39%/78.01%。2018 年 公司回購租賃設備金額約為 12 億元，考慮到 2018 年節能設備新增在建 工程達 21.55 億元，同比大幅增長 146%，預計未來三年公司配網節能 設備年化回購金額為 12-15 億元。

 18 年配電自動化招標量約 57 萬臺，公司市佔率第一。根據國網電子商 務平臺，2018 年配電自動化終端招標量小幅下滑，整體需求量在 57 萬 左右，近幾年招標量波動相對較大，整體保持在 30-60 萬臺左右；2018 年公司子公司南京控制、怡和環保、繼保工程共中標配電自動化終端 1.4 萬臺，整體市佔率達 11.1%，排名第一。當前配電自動化領域集中度較 低，供應商數量較多，考慮到配電自動化領域對技術研發及創新能力要 求較高，且直接決定配電網供電可靠性與電能質量，預計未來市場格局將保持相對穩定。

 當前國家電網配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有 較大提升空間，隨著分佈式新能源併網需求持續提升、農網改造升級加 速、增量配網與電力現貨交易市場建設持續推進，配網自動化將面臨巨 大需求空間，未來三年國內配電自動化行業需求將呈現較高增速，我們 預計公司 2019-2021 年配電自動化業務營收將分別為 47.7/54.8/61.5 億 元，同比增長 19.1%/14.9%/12.3%。此外，公司配電節能設備業務穩健 發展，預計 2019-2021 年節能設備租賃業務營收分別為 13.0/13.6/14.3億元，同比增速保持在 5%。整體來看，配電自動化業務 2019-2021 年 營收將分別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增長15.8%/12.8%/10.9%，預 計毛利率將穩定在 32%左右。

5.2 智能電錶需求全線回暖 “舊錶更換+泛在新表”催生行業新階段

 智能電錶是用電環節的關鍵設備。用電環節為電網的消費環節，與電力 用戶最為密切，在智能電網建設週期中投資佔比超過 30%，為智能化投 資力度最大的電網環節。智能電錶作為智能電網的智能終端與數據入口， 是用電環節智能化的關鍵設備之一。

 2018 及 2019 第一批智能電錶招標量全線回暖。國家電網對電能表及用 電信息採集設備進行統一招標，隨著近年來國家電網整體投資增速逐漸 放緩，2014-2017 年國網對於電能表招標數量整體呈下降趨勢。根據國 家電網電子商務平臺公佈數據， 2018 年全年國網對於智能電錶招標量為 5279 萬隻，同比回升 41.7%，結束了連續三年招標量下滑態勢；2019 年第一批智能電錶招標量為 4017 萬隻，同比大幅提升 70.45%，環比增 加 21.93%，進一步表明智能電錶需求量進入全線回暖的新階段。

 市場較為分散，公司市佔率第一。智能電錶領域參與者較多，市場較為 分散，根據國家電網電子商務平臺，2018 年智能電錶及用電信息採集裝 置中標金額前三名分別為國電南瑞、三星醫療與威勝集團，中標率分別 為 6.1%/4.3%/3.7%，其中國電南瑞中標子公司為三能電力儀表、中天 電力電子與南京控制系統。智能電錶市場集中度較低，CR10 小於 40%， 公司作為行業後進入者短期內進步迅速，市場份額已達第一，優勢明顯。

 “舊電錶更換+泛在新標準”共同驅動行業需求快速增長。隨著 09 版標 準智能電錶更換進度加快，國網對於智能電錶招標量逐步回暖；2019 年國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛在電力物聯網建設大幕拉 開，新一代通信標準的智能電錶將助國網實現業務協同、數據貫通及統 一物聯管理等建設要求，並有望將成為泛在建設終端層的關鍵智能終端 承擔邊緣計算任務，從而成為城市能源互聯網重要組成部分。舊電錶更 新換代及泛在建設下新電錶需求快速放量將共同刺激智能電錶行業需求 進入快速增長期。

 在舊電錶進入集中更新換代階段、新電錶成為泛在能源互聯網關鍵組成 部分的背景下，未來三年智能電錶招標量有望進入新一輪快速增長週期。 我 們 預 計 2019-2021 年 國 家 電 網 智 能 電 表 招 標 量 將 分 別 為 7918/10293/11837 萬隻，增速分別為 50%/30%/15%。公司作為智能電 表領域龍頭供應商品牌優勢明顯，同時公司深度參與 2019 年泛在電力 物聯網重點建設任務，在泛在標準下新型智能終端研發中提具備先發優 勢，市佔率有望進一步提升，我們預計 2019-2021 年公司智能電錶營收 分別為 11.80/15.93/20.33 億元，增速分別為 56.9%/35.0%/27.3%，考 慮到新功能加入，預計毛利率有上升趨勢。

5.3 先發優勢明顯 新一輪調度系統更新換代時點到來

 調度自動化是電網的指揮系統，通過設置在各變電站和發電廠的遠動終 端（RTU）採集電網運行的實時信息，通過信道傳輸至設置在調度中心 的主站系統，根據電網各類信息採集裝置及監控人員返回的數據對電網 運行狀態進行判斷並作出相應調整，以確保電力系統隨時處於安全、經 濟運行狀態，從而為電力用戶提供優質電能。

 預計調度自動化系統年化需求空間為 40 億元。我國電力調度機構分為 五級，從高到低分別為國調、網調、省調、地調、縣調，其中地調主要 面向配電網。根據前瞻產業研究數據，各級調度機構數量分別為 1/6/31/334/2900。當前各級調度自動化系統普及已基本完成，假設國調、 網調、省調、地調、縣調系統單價分別為 1.0/0.8/0.6/0.2/0.05 億元，更 新年限分別為 8/8/8/8/5 年，則對應年化市場空間預計為 40 億元左右。

 公司先發優勢明顯，在各級調度系統市佔率領先。公司較早進入電網調 度自動化領域，2008 年公司曾全程參與國家電網公司智能電網調度技術 支持系統建設框架和總體系統制定，具備明顯先發優勢，並主導新一輪 調度自動化系統的研發，主要產品為 D5000。公司承擔調度自動化業務 子公司主要為南京控制系統、北京科東和繼保電氣，業務已貫穿“發、 輸、配、用”各環節和“網、省、地、縣、站”各層級系統，在各層級 調度自動化系統領域均具有明顯優勢： 2018 年公司中標 8 省新一代配網 主站、25 套地調系統等。

 舊系統步入更新換代週期，D5000 有望大規模應用。我國電網調度系統 上一輪大規模更換時間集中在2012-2016年，且當前覆蓋率已接近飽和， 考慮到調度系統 5-8 年的更換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐 漸推出，當前已處於下一輪調度系統更新換代的時點。整體來看，考慮 到較小規模的新站建設需求與較大佔比的舊站系統升級改造，我們預計 未來三年國網調度自動化需求增速為 8%；若國家電網大力推廣 D5000 新一代系統的大規模，則公司作為行業龍頭將充分受益。

5.4 精準切負荷絕對領先 穩控系統業務有望發力

 穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防線。性能完善的 繼電保護系統、依照電網情況設置的安全穩定控制裝置以及穩定性破壞 後對應的失步解列頻率與電壓緊急控制系統，從而保持電網運行中必要 的安全穩定裕度，抵禦各類擾動事故。其中，穩控系統通過切機、切負 荷等緊急控制措施，紡織系統穩定性破壞和參數嚴重越限，實現電網的 第二道防線，以維護電力系統可靠性。

 大電網與精準切負荷是安穩領域的重要需求方向。公司安全穩控業務主 要包括大電網安全穩定綜合防禦系統、電力負荷精準控制系統、多頻振 蕩監控系統、頻率緊急協調控制系統等。1）大電網系統是指大規模電 力聯合系統，建設大電網系統可以提升大規模資源配置能力，實現故障狀態下的互相調劑，從而提高經濟效益與安全穩定水平。2）精準切負 荷是指在電網出現類似停電的緊急事故時，精準切斷城市中可中斷負荷 以保證剩餘電力用戶能夠正常用電的技術。相比傳統的切負荷方式，精 準切負荷可以有針對性的切除電力系統中非必須用電負荷，如空調、辦 公照明等，從而在電力短缺時保證用戶關鍵設備供電穩定，能夠最大程 度的提升電力供應不足時的用電體驗。

 公司具備先發優勢，安穩需求有望快速增長。根據公司官網，2016 年公 司緊急切負荷控制優化技術首先獲國網驗收通過，2017-2018 年成功承 接江蘇源網荷精準切負荷系統、山東電網精準切負荷系統兩個項目並均 已成功驗收，體現出公司在精準切負荷領域具備明顯先發優勢。當前電 網對於調峰調頻以及運行故障排除的要求不斷提高、清潔能源機組併網 容量持續擴張與充電樁及分佈式可再生能源接入對電網安全穩定運行帶 來更大挑戰，同時國家電網持續推進世界一流城市配電網建設，未來安 全穩壓系統需求有望快速增長，我們預計未來三年行業需求空間增速有 望超過 30%。公司作為國內電網安全穩定控制和調度領域唯一可以提供 一體化整體解決方案的供應商，先發優勢明顯，技術實力領先，有望充 分受益於行業需求高增長。

5.5 軌交景氣度繼續擴張 工控業務穩健增長

 公司工業控制業務主要針對軌道交通自動化、軌道交通信息化、電氣化 鐵路自動化、工礦企業供電自動化等，產品主要有軌道交通綜合監控系 統、電氣化鐵路供電調度自動化、牽引變電站綜合自動化等，主要為公 司將電網自動化同源技術拓展應用至軌道交通、工業電氣、智能製造等 領域。其中，公司在軌道交通領域綜合監控方面市佔率國內領先。

 城軌交通投運線路長度與投資額持續穩健增長。據中國軌道交通協會統 計，2019 年上半年我國內地累計 37 個城市建成投運城市軌道交通線路6126.8 公里，新增線路 365 公里；2018 年建成投運城市軌道交通線路 5761.4 公里，新增線路 734 公里，同比增長 14.8%，近三年投運線路 長度複合增速 17.8%；2018 年全年共完成城軌交通建設投資 5470.2 億 元，同比增長 14.9%，近三年投資額複合增速達 19.2%。

 城鎮化率提升+軌交投資保持強度，軌交行業需求維持景氣週期。根據 《國家人口發展規劃(2016－2030 年)》 ，2020 年城鎮化率目標達到 60%， 2030 年目標達到 70%。2018 年中國城鎮化率為 59.58%，距離國家規 劃還有較大空間，預計將倒逼城市軌道交通行業的快速發展。同時，根 據 2019 年中鐵總工作會議，2019 年全國鐵路固定資產投資保持強度規 模，將確保投產新線路 6800 公里，預計在政府強調逆週期調節和加大 基建投資背景下，2019 年鐵路和城軌投資強度有望再次超預期。綜合來 看，國內城鎮化率的持續提升以及國內軌道交通投資保持高強度將共同 驅動軌交行業需求景氣度。

 軌交監控業務將作為核心驅動力帶動公司工控業務持續增長。根據中國 產業發展研究，軌道交通投資中綜合監控系統佔比約為 2%，根據中鐵總工作會議提出的“投資保持強度規模”要求，預計未來三年軌交綜合 監控系統年化需求空間將在 100 億元以上。公司在軌道交通領域綜合監 控方面市佔率國內領先，軌交領域訂單及營收增勢明確，將作為核心驅 動力帶動公司工控業務持續增長。

5.6 變電站智能化持續推進 “新站+老站改造”驅動需求增長

 變電自動化系統集變電站保護、測量、監控及遙控為一體，通過變電站 各設備間相互通信及數據共享，實現對變電站運行的自動監控、管理及 協調控制，從而提升變電站保護與控制性能，進一步改善和提高電網控 制水平。變電站自動化系統實質上是由多臺微機組成的分層分佈式控制 系統，主要包括微機監控、微機保護、電能質量自動控制等多個子系統。

 變電容量增速逐漸趨緩，預計未來三年增速維持在 7%。隨著國內用電 量規模持續攀升與電網架構的不斷擴張，我國電網變電容量持續增長。 根據國家電網社會責任報告，2018 年 110kV（66kV）及以上變電（換 流）容量已達 46.2 億千瓦時，同比提升 6.2%，近年來隨著電網架構逐 漸完善以及電網投資增速持續趨緩，變電容量增長速度有所放緩。考慮 到近三年全社會用電量增速維持較高水平，電力供應缺口對電網變電容 量提出較大挑戰，同時 2018 年國家電網社會責任報告指出 2019 年計劃 開工/投產 110kV（66kV）及以上變電（換流）容量 3.6/3.0 億千瓦，我 們預計 2019-2021 年期間變電容量增速有望維持在 7%左右。

 新站及老站改造為變電自動化帶來廣闊需求空間。我國變電站自動化系 統需求主要來自老舊變電站智能化改造與新建智能變電站，根據《國家 電網智能化規劃總報告》，“十三五”期間新建變電站實現 100%智能化 率，到 2020 年新建智能變電站超過 7700 座，變電容量超過 26 億千瓦， 同時原有樞紐及中心變電站智能化改造率達到 100%。根據中電聯統計 與預測，目前國內 110kV 及以上變電站數量超過 20000 個，預計 2020 年將超過 30000 個。新建智能變電站與老舊樞紐&中心變電站改造將為 變電自動化系統帶來巨大需求空間，根據我們測算，未來三年變電自動 化年均市場空間將在 100 億元以上。

 參與者較多，公司優勢明顯。變電自動化領域牽扯模塊與設備種類較多， 因此市場參與廠商數量較多，能向國家電網提供成套系統的主要設備供 應商有：國電南瑞、國電南自、北京四方、許繼電氣、積成電子、東方 電子等。其中，公司在變電自動化領域具備軟硬件設備全產業鏈優勢， 擁有整體解決方案能力，且市佔率領先，競爭優勢明顯。我們預計 2019-2021 年期間變電自動化行業需求空間有望維持在 7%左右，公司將充分受益於新建智能化變電站與老舊變電站智能化改造需求的持續擴張。

六、盈利預測及估值

6.1 各業務增長驅動力及未來增速總結

 信通業務：國網進入戰略轉型關鍵期，隨著泛在電力物聯網建設開啟， 預計信息化投資額將迎來爆發式增長，公司作為行業雙寡頭之一將充分 受益於需求爆發；公司 2019 年泛在重點建設任務參與度接近 90%，驗 證了其在國網信息化領域的優勢地位，作為泛在物聯網建設核心參與者 未來有望進一步提升市佔率，我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 57.2/83.3/121.2 億元，同比增長 49.7%/45.5%/45.6%，考慮到新通信標 準 下 產 品 技 術 含 量 有 較 大 提 升 空 間 ， 預 計 毛 利 率 將 分 別 為 28.0%/28.3%/29.0%。

 繼保及柔直業務：

1）特高壓業務：2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電 工程建設，共包含 12 條特高壓線路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條特高壓線路待核準。公司在換流閥與直 流保護系統市佔率領先，我們預計本次 10 條特高壓線路中，公司合計 中標金額預計超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 10.0/19.0/23.6 億元，考慮到特高壓主 設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38.5%左右。

2）柔性直流業務：當前國內柔直技術已逐漸從示範走向商用，並持續 滲透國外市場；公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心 技術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先，其中“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中公司在柔性直流換流閥、控制保護系統兩項核心 設備領域市佔率分別達 42%/74%。預計 2019-2021 年公司柔性直流業 務營收分別為 10.2/14.3/15.4 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且 核心原材料成本有望進一步下降，預計 2019-2021 年毛利率有望保持在 50%。

3）繼電保護業務：考慮到繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計 未來三年增速維持在 6%左右。公司繼電保護產品體系齊全，為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者，綜合市佔率約為 38.8%，優勢 明 顯。我 們預計 2019-2021 年公司 繼電保 護業 務營收 分別 為 47.9/50.5/53.0 億元，增速分別為 6.0%/5.5%/5.0%；考慮到繼電保護產 品技術含量較高，預計 2019-2021 年毛利率保持在 42%左右。

 電網自動化及工控：

1）配電自動化：當前國內配電自動化覆蓋率與中心城市停電時間距離 建設目標仍有較大差距，清潔能源併網需求持續提升對配網自動化提出 較大要求；2019 年 6 月國務院會議提出農網改造升級加速，預計農網及 配網投資額將大幅上臺階，公司 2018 年配電自動化終端市佔率 11%， 份額第一，將充分受益於配網投資增長。同時，公司配網節能租賃業務穩健發展，綜合來看，我們預計配電自動化業務 2019-2021 年營收將分 別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增速分別為 15.8%/12.8%/10.9%，預計 毛利率將穩定在 32%左右。

2）用電自動化：隨著 09 版標準智能電錶更換進度加快， 2018 年及 2019 年第一批智能電錶招標量全線回暖； 2019 年國網新領導提出“三型兩網、 世界一流”，泛在電力物聯網建設將刺激新標準智能電錶需求上量。從中 標金額來看， 2018 年公司市佔率達 6.1%，市佔率領先，我們 2019-2021 年公司智能電錶營收分別為 11.8/15.9/20.3 億元，增速分別為 56.8%/35.0%/27.8%。

3）安穩系統：穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防 線，公司在精準切負荷領域具備顯著先發優勢與技術優勢，我們預計公 司安穩業務將繼續高速增長，2019-2021 年營收分別達 17.6/22.8/29.7 億元，同比增速保持在 30%，毛利率預計穩定在 40%左右。

4）工控（軌交）：隨著城鎮化率持續提升，城市軌交發展空間持續擴張； 同時，2019 年中鐵總工作會議提出 2019 年全國鐵路固定資產投資保持 強度規模，將確保投產新線路 6800 公里。公司在軌道交通領域綜合監 控 方面市 佔率國 內領先 ，我們預計 2019-2021 年 營收分 別達 17.3/19.4/21.4 億元，同比增長分別為 15%/12.5%/10%，毛利率預計將 穩定在 25%左右。

5）電網自動化其他業務：國內變電容量預計持續穩定增長，新站及老 站改造為變電自動化帶來廣闊需求空間；國內各級調度系統已基本普及， 公司在調度自動化領域具備絕對領先優勢，考慮到調度系統 5-8 年的更 換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐漸推出，當前已處於下一輪 調度系統更新換代的時點。整體來看，預計公司調度自動化、變電自動 化等業務未來三年增速將保持在 8%左右。

 發電及水利環保：電力行業整體投資增速趨緩，同時投資結構上傾向智 能化與信息化，火力發電等市場需求增長動力不足，預計公司 2019-2021 年營收分別達 18.3/17.0/16.5 億元，同比增速保持在-6%左右，毛利率 預計將穩定在 6%左右。

 集成與其他：集成業務需求持續增長，且經營性節能租賃項目持續推進， 預計公司 2019-2021 年營收分別達 5.8/6.5/7.7 億元，同比增速分別為 15.0%/12.5%17.5%，毛利率預計將穩定在 36%左右。

6.2 各業務營收預測

 整體來看，預計公司 2019-2021 年營收分別達 341.99/408.86/483.71 億元，同比增速分別為 19.8%/19.6%/18.3%，毛利率預計將分別為 29.9%/30.4%/31.0%；考慮到會計準則變更影響，預計公司 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 42.77/58.04/71.72 億元，同比增速分別為 2.8%/35.7%/23.6%。

6.3 估值分析：當前處於估值低點

 我們預計 2019-2021 年公司 EPS 分別為 0.93/1.27/1.56 元，根據公司 2019 年 9 月 6 日收盤價（19.90 元），對應 2019-2021 年 PE 分別為 21.3/15.7/12.7。縱向來看，公司近八年平均估值水平處於 30 左右，當 前估值明顯低於過去八年平均值；橫向來看，與可比公司（許繼電氣、 平高電氣、北京科銳、金智科技）對比，公司估值水平相對較低。

 泛在拐點已至，訂單迎來加速，公司將開啟新一輪估值攀升之路。從智 能電網週期國網投資額、投資結構以及公司表現來看，儘管電網整體投 資增速放緩，細分領域的投資爆發也是對應產業鏈公司估值提升的有效 驅動力。上半年電網投資及“泛在”推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著 7 月投資額回暖、年中總結會議順 利召開， “泛在”建設思路與框架逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速， 預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度至明年 將進入招標與訂單爆發階段；公司作為電網智能化與信息化龍頭將有望 走上新一輪估值提升的道路，其訂單與業績持續兌現將驅動 EPS 持續增 長，從而形成戴維斯雙擊。

6.4ROE 分析：過去五年相對穩定 預計迎來增長窗口期

 公司近五年 ROE 相對穩定，除 2017 年由於重大資產重組影響（資產周 轉率下滑）導致 ROE 下滑至 16.38%外，整體保持在 17%左右。

 ROE 未來走勢預測：

 1）淨利率有望持續增長：國網“三型兩網”建設背景下，公司信息通 信、安全穩壓等高毛利率業務有望快速增長，同時柔性直流與特高壓業 務進入確認高峰期，有望帶動公司整體毛利率持續提升；公司堅持提質 增效，費用管控力度較強，未來三費費率有望繼續保持穩定。整體來看， 公司未來淨利率有望持續增長。

 2）資產週轉率預計呈上升趨勢：在泛在電力物聯網、農網改造升級加 速、電錶更換週期到來以及特高壓&柔直業務進入確認高峰期多個因素 疊加下，行業景氣週期重啟，公司作為全產業鏈龍頭將充分受益，未來 營收增速有望保持較高水平；經 2017 年重大資產重組後，南瑞集團已 基本實現整體上市，資產證券化率近 90%，未來三年公司總資產增速相 對平穩，預計維持在 10%左右。考慮到未來公司營收增速高於總資產增 速，預計資產週轉率將呈上升趨勢。

 3）權益乘數保持穩定：公司未來三年資產負債率預計企穩，因此權益 係數不會出現較大波動。

 綜上分析，預計公司未來三年淨利率持續提升，權益乘數保持穩定，同 時較高營收增速將帶來總資產週轉率的提升，從而帶來 ROE 的持續增 長。

 此外，從公司發展歷史來看，2009 年開啟的智能電網週期中，公司作為 智能電網全產業鏈龍頭深度受益，營收及業績大幅增長，淨利率顯著提 升，從而帶動公司 ROE 水平大幅增長。對比該週期，隨著泛在電力物聯網與智能電網持續推進，信息化投資迎來爆發，公司作為國網信息化 與智能化領域龍頭，有望複製 2009-2014 期間 ROE 攀升邏輯，從而迎 來新的 ROE 增長窗口期。

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一、智能電網產業鏈齊全，對標全球電氣巨頭

1.1 公司介紹：智能電網產業鏈齊全 盈利能力出色

 業內強強聯合塑造二次龍頭，擁有完整智能電網產業鏈。國電南瑞於 2001 年由南瑞集團（主發起人）與國電電力等 8 家發起人聯合成立，於 2003 年上交所上市。公司初期主營業務為調度自動化及變電自動化，後 歷經多次資產重組逐步拓展至軌交、新能源、繼電保護等。2017 年公司 通過重大資產重組實現南瑞集團的整體上市，並注入柔直、信通、繼保 等業務，成功打造完整的智能電網產業鏈，成為以能源電力智能化為核 心的國內二次電力設備龍頭。公司當前業務覆蓋電力自動化與工業控制、 繼電保護與柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保、集成與 其他五大板塊， 2019年上半年業務佔比分別為63%/15%/13%/6%/3%。

 歷史業績穩健增長，保持出色盈利能力。公司自成立以來堅持科技創新， 牢牢把握技術領域制高點，持續將技術優勢轉化為市場份額優勢，營收 及淨利潤保持穩健增長，2018 年公司營收規模達 285.40 億元，歸母淨 利潤達 41.62 億元；公司在業務持續擴張的同時維持出色盈利能力，毛 利率與淨利率近十五年間保持在 30%/15%左右。2019 年上半年營收 109.34億元，同比增長3.57%；歸母淨利潤12.01億元，同比下滑11.17%； 剔除 2018H1 租賃回購金額影響預計營收實際增速約 10%，剔除會計政 策變更影響預計扣非業績實際增速約 10%，持續穩健增長。

1.2 邏輯分析：三大核心驅動力構築公司龍頭地位

 核心驅動力 1：高研發投入推動新技術持續創新，構建強大護城河。公 司上市以來始終堅持高研發投入、持續打造新技術與新產品，同時注重 人才隊伍建設，將領先優勢從調度及變電自動化領域逐步拓展至配網自 動化、繼電保護、軌交控制等。同時，公司積極參與行業標準制定，深 度綁定前瞻性試點項目，迅速響應招標模式變化，從而將品牌與技術優 勢持續轉化為市場優勢。基於強大的研發及創新能力，公司緊跟電網投 資重點與行業需求方向，在特高壓、智能電網以及城市軌交等建設週期 內成功搶佔技術制高點，獲得領先的市場份額，從而實現多輪高速增長。 公司近十年研發投入佔營收比維持在 7%左右，2018 年公司研發投入達 19.0 億元，研發佔比為 6.7%；截至 2018 年末公司研發人員數量達 2011 人，佔總員工比例達 28.4%。與同行業公司對比，公司研發投入規模遠 大於同行公司水平，研發人員隊伍規模已建立牢固領先優勢，研發實力 優勢明顯，構建起公司強大的護城河。

 核心驅動力 2：緊跟行業風向，持續併購補充增長驅動力。公司緊跟行 業最新需求動向，通過多次併購強化行業領先地位並切入具備高成長性 領域以持續補充增長驅動力。 2004 年公司併購南京中德保護控制系統有 限公司以切入軌道交通電氣自動化領域，以迎接城市軌道交通快速發展 契機； 2007-2011 年公司先後併購南瑞集團農電及城鄉電網自動化資產、 安徽繼遠與中天電力，以強化配網及農網自動化業務優勢，應對智能電 網、農網及配網建設帶來的行業機會；2017 年公司大規模併購普瑞特高 壓、繼保電氣等 14 項資產，大幅增厚盈利能力，同時切入電網信息化 領域，充分受益於電網信息安全建設以及當前泛在電力物聯網建設。

 核心驅動力 3：堅持提質增效，優化資源配置及管控模式。公司自上市 以來便推進集約化發展，進行整體聯動、信息與資源共享，實現效率最 大化。2018 年公司進一步優化資源配置與管控模式，調整設立南瑞研究 院和電網、發電、通信、工業四個事業部，從而完善內部運行機制，高 效整合研發資源，進一步提質增效。上市至今，公司費用管控成效明顯， 三費費率由 2003 年的 18.24%逐漸降至 2018 年的 12.60%，儘管毛利 率從 2003 年的 33.29%降至 2018 年的 28.74%，公司淨利率逆勢小幅 提升 0.44pct 至 15.59%。

1.3 國際對比：表現可圈可點 共享成功基因

 公司聚焦智能電網二次設備，產業鏈完整度尚不及國際巨頭。公司經 2017 年重組後已構建較為完整的智能電網產業鏈，但當前業務仍以電網 各環節二次設備為主，而在關鍵一次設備、能源綜合解決方案、半導體、 樓宇電氣產品等領域仍較為欠缺。與此相比，海外巨頭如ABB（已於2018 年 12 月宣佈將電網業務出售給日本日立 Hitachi，預計 2020 年交易完 成，當前將電網業務列為終止經營業務）、西門子、施耐德等不僅在電網 領域一、二次產品齊全，且擁有成熟配套解決方案，並早已跨出電網領 域，在能源管理、半導體、樓宇電氣、工業自動化等方向持續佈局，從 而將強大的競爭力延伸至自動化、數字化等具備更高增長潛力的領域。

 業務規模差距明顯，但盈利能力更為出色。根據公司年報，2018 年電網 相關業務（電工電氣裝備製造）營收達41.4億美元，業務佔比接近100%， 營收規模與電網相關業務規模均顯著小於 ABB、西門子、施耐德等海外 巨頭。但從盈利能力來看，2018 年公司整體稅息折舊及攤銷前利潤率 （EBITDA%）為 19.4%，高於 ABB 電網業務、西門子能源管理業務以 及施耐德能源管理業務；公司 2018 年 ROE 為 16.9%，同樣高於 ABB、西門子與施耐德三家公司。聚焦利潤率較高的電網二次設備以及良好的 管理能力導致公司盈利能力具備優勢。

 公司海外業務拓展仍有很大空間。 2018年公司海外業務營收規模為9.44 億元，佔比僅為 3.3%。與 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭相比，公 司海外業務拓展仍有很大空間，以西門子（總部位於德國柏林&慕尼黑） 為例，2018 年德國業務佔比為 14%，德國外業務佔比高達 86%。

 積極響應一帶一路，海外業務快速增長。隨著國家“一帶一路”戰略持 續推進，公司作為國內電力行業領軍者積極響應，依託“一帶一路”沿 線國家，充分發揮自身技術優勢，為海外國際提供優質產品與服務。當 前公司已在巴西、印尼、美國、印度、尼日利亞、泰國、菲律賓、土耳 其等十二個國家設立了子公司與辦事處，並在調度、變電、繼保、配電、 用電等多個業務領域堅持國際化進程，海外業務規模持續快速增長。

 共享相同成功基因，公司有望複製海外巨頭成功路徑。整體來看，公司 當前業務規模與產業鏈完整度距離 ABB、西門子、施耐德等海外巨頭仍 有一定差距，但公司在研發投入佔比與盈利能力（ROE）方面更為出色； 此外，公司在積極併購、持續拓展海外業務、優化管理架構以及重視服 務和解決方案等方面與海外巨頭髮展戰略具有較高相似度，因此在相同 成功基因下公司有望複製海外巨頭成長路徑。

1.4 核心競爭力：技術領域制高點+智能電網全產業鏈佈局

 核心競爭力 1：電網領域具備多維度競爭優勢，行業龍頭地位穩固。公 司源自國家電力主管部門的直屬科研機構，為國內最早提供電力自動化 產品及服務的企業之一，先發優勢明顯；公司業務貫穿能源電力、信息 通信、節能環保、市政公用以及工礦等領域，產品體系完備，涵蓋發、 輸、變、配、用、調度等電網環節；公司堅持科技創新戰略，人才及研 發創新能力領先。多維度核心競爭力確保了公司作為能源互聯網整體解 決方案提供商的電力智能化行業龍頭地位。

 核心競爭力 2：研發實力遙遙領先，科技創新驅動持續發展。公司自上 市以來貫徹科技創新驅動發展戰略，堅持高研發投入，積極建設人才隊 伍。2018 年公司研發投入達 15.04 億元，研發佔比為 6.66%，近五年 研發投入佔比維持在 6-7%，研發費用規模大幅領先同行競爭對手。基 於領先的研發及創新實力，公司牢牢把握電網投資重點與行業需求方向， 在多個領域內成功搶佔技術制高點，從而確保市場份額上的優勢地位。 當前公司繼續攻克源網荷儲互動、大功率電力電子關鍵器件、基於國產 芯片控制保護等前端技術領域，以鞏固公司在技術領域的領先地位，其 中 1200 伏/50 安 IGBT、FRD 芯片流片，性能已達國際先進水平。

 核心競爭力 3：持續拓展業務領域及地域，培育多級增長驅動力。公司 基於電網領域技術優勢持續拓展業務範圍， 2005 年起便將業務滲透至石 化、冶金、市政、軌交、樓宇等多個網外市場。同時，公司積極參與海 外市場， 2007 年完成海外首次投標（泰國 MEA 變電站綜合自動化項目）， 海外業務規模已由 2008 年的 800 萬元增至 2018 年的 9.44 億元，複合 增速超過 60%。當前公司持續佈局電力電子、儲能、智慧消防、軍工、 直流配電網等新興領域，增強產業創新發展能力；同時加快國際業務開 拓，強化海外業務佈局，從而為公司提供持續增長驅動力。

1.5 景氣週期開啟：電網投資結構優化將開啟公司新一輪增長窗口期

 國家電網投資結構為公司表現關鍵因素。由於電力設備行業的特殊性， 主流供應商如國電南瑞、平高電氣、許繼電氣等主要為國網公司及所屬 企業提供產品及服務，且大多通過公開招標方式進行購銷，根據公司年 報，2018 年公司向國網及其所屬公司銷售金額為 151.97 億元，佔公司 全年營收比重約為 53%。同時，我國電網投資中國家電網佔有絕對比重， 2018 國家電網投資額為 4889 億元，佔比預計保持在 80%以上，因此國 家電網投資規模及投資結構是公司表現的重要因素。

 信息化、智能化、特高壓及配網投資上臺階將開啟公司新一輪景氣週期。

 以史為鑑：公司為智能電網週期最大受益者。自 2009 年國家電網開始 建設智能電網以來，儘管電網整體投資增速有所放緩（2009-2018 年復 合增速 6.4%），但結構上來看智能電網與特高壓投資佔比顯著提升，國 電南瑞作為國內二次設備龍頭與特高壓直流核心供應商，2009-2011 年 公司訂單、營收、淨利潤複合增速分別為 65.1%/40.4%/65.4%，是智能 電網建設週期中最閃耀的明星企業。

 行業景氣度向上：1）隨著國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛 在電力物聯網建設大幕的拉開將帶動國網信息化投資額的快速提升，同 時智能電網建設持續推進，智能化投資預計保持強度規模；2）2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，投資規模近 2000 億元，國網步入新一輪特高壓建設週期中；3）今年 6 月國務院常 務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務，預計農網改造升級 加速將大幅提升農網以及配網建設投資力度，從而使得配電設備產業鏈 相關公司受益。

 在此背景下，公司作為國網信息化與智能化領域龍頭、特高壓直流核心 供應商以及配網自動化深度參與者，將充分受益於細分領域投資額爆發， 進入新一輪景氣週期。

二、電網迎來投資新方向 泛在建設拐點已至

2.1 歷史回顧總結：電網投資增速放緩 結構趨向智能化

 電網歷史回顧：從電網投資增速及投資結構來看，自 2002 年以來國內 電網已經歷電網高速建設（2002-2009）、堅強智能電網（2010-2018） 兩大階段。

 電網建設週期（2002-2009）： 期間電網投資保持高速增長，2003-2009 年投資複合增速 25.49%，原因系：1）電網建設基礎落後，尤其在配網 和主網的建設空間較大；2）全國用電量增速維持高位，2003-2009 年 用電量複合增速為 11.55%，電力供求持續緊張；3）“廠網分離”後， 市場競爭加強，投資活躍度提升。

 堅強智能電網週期（智能電網&特高壓）：電網投資增速放緩，2010-2018 年投資複合增速降至 5.70%，但投資結構上向智能化和特高壓建設傾斜， 原因系：1）智能電網建設：彼時主網架構基本建成，用電量增速放緩， 電網面臨資源與需求逆向分佈、清潔能源發展、信息化及智能化技術發 展等問題，側重用電、配電與變電環節；2）特高壓建設：貫穿整個電網 週期，波動較大，基建投資託底與能源基地外送需求強烈。

2.2 當下面臨轉型 ：資產運營效率下滑 外部壓力持續擴大

 舊發展模式遇到瓶頸，外部壓力持續擴大。過去十五年，國家電網在較 高投資增速背景下持續擴張，2003-2018 年期間總資產與淨資產規模復 合增速分別為 9.3%/10.4%，在此期間電網骨幹網升級改造與特高壓輸 電網架建設基本完成，智能化、自動化水平顯著提升。但隨著電網架構 逐漸完備，以往高投入、擴規模的發展方式已逐漸觸碰到天花板，日益 龐大的資產規模使得國家電網資產運營效率難以繼續提升，同時，隨著 電改持續推進、電價下降壓力增大，國家電網淨利潤增速自 2015 年以 來進入下行軌道。2019 年 3 月國務院提出一般工商業電價再降 10%，將進一步擠壓國家電網收入及利潤空間。

 清潔能源併網需求持續提升對電網可靠性與消納能力帶來挑戰。近年來 國內清潔能源快速發展， 2018 年新增發電容量中光伏與風電佔比已提升 至 36.0%/16.9%，與此同時，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模與佔比迅速提升，2018 年國家電網併網容量與上網容量中清潔能 源佔比已分別達 38.7%/34.6%。隨著清潔低碳能源轉型的持續推進，可 再生能源的大規模開發利用，分佈式能源、儲能及電動車充電樁等併網 接入需求與多元負荷特性對電網運行可靠性與消納能力提出更大要求。 因此，電網亟需提升資源配置能力與智能化水平，以更好地適應新能源、 分佈式能源等大規模併網接入的需求。

2.3 未來發展方向 ：“三型兩網”建設開啟 投資側重信息化+智能化

 國網進入戰略轉型關鍵期：對內提質增效、對外構建互聯生態圈。在電 價持續下降以及分佈式能源併網需求持續增長的背景下，國家電網已進 入轉型發展關鍵階段。以往高投入、重資產的發展方式已不再適用，今 年國家電網“兩會”上提出建設“三型兩網”，加快技術創新和商業模式 創新，改造提升傳統業務，培育增長新動能和競爭新優勢，從而為國家 電網持續發展注入強勁驅動力。在“三型兩網”全面建設背景下，國家 電網將打造能源配置平臺、綜合服務平臺，並積極開拓“互聯網+”新 業務新模式發展平臺；推進堅強智能電網與泛在電力物聯網融合發展， 促進能源流、業務流、數據流“多流合一”，從而優化配置能源資源、支 撐多元用能需要；同時將推動電網電網功能、業務、管理全面升級，提 高電網運行水平與資產運營效率，全面提升用戶服務質量。

 國網投資新方向：信息化+智能化。國家電網已於 2019 年 4 月發佈《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》 ，給出 2019 年泛在電力物聯網 57 項建 設任務，其中重點建設任務 27 項，核心建設方向為信息化、智能化。 我們預計國家電網未來將繼續推進堅強智能電網建設，並加速農網改造 升級進程，智能化投資將保持強度規模；同時將大力推進泛在電力物聯 網建設，信息化投資額將有望迎來爆發式增長。

2.4 泛在建設進展：拐點已至 靜待訂單加速

 上半年研討及試點致投資延後，三季度將為泛在建設拐點。2019 年上 半年電網投資及泛在電力物聯網建設推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著泛在重點建設任務在各網省有序鋪 開、7 月國網年中總結會議順利召開且成果豐碩，泛在建設思路與框架 逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速。今年 8 月國家電網電子商務平 臺發佈信息化（新增）軟件競爭性談判採購公告，開啟數據中臺、雲平臺、物聯管理平臺等關鍵平臺層環節建設，驗證了當前泛在建設加速邏 輯。我們預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季 度至明年將進入招標與訂單爆發階段。

 電網投資回暖在即，信息化招標即將爆發。上半年由於泛在整體規劃仍 在制定，電網投資略低於預期，2019 年 1-7 月電網累計投資額同比下滑 13.90%。考慮到泛在電力物聯網建設節奏與電網投資季節性規律，預計 下半年電網投資增速回升，7 月單月電網投資額 377 億元，同比大幅提 升 21.2%，電網投資回暖跡象凸顯。在電網投資與信息化項目延後影響 下，上半年國網信息化招標數量低於預期，考慮到 2019 年為泛在三年 攻堅開局之年，我們判斷第四批招標將迎來放量。

三、信通業務：國網信息化龍頭全力支撐泛在建設推進

3.1 國網戰略轉型關鍵期 泛在物聯建設週期開啟

 泛在電力物聯網建設開啟，信息化投資額預計爆發增長。面臨收入及利 潤空間被擠壓、資產運營效率遇到瓶頸等問題，國家電網已進入轉型關 鍵期；同時，國家電網亟需開拓數字經濟、互聯網新業務以補充增長新 動能。在此背景下，國網新領導提出“三型兩網、世界一流”建設任務， 泛在電力物聯網建設大幕拉開，國網將大力建設先進信息技術，側重對 內業務、對外業務、數據共享、基礎支撐、技術攻關和安全防護 6 個方 面。泛在電力物聯網建設將會成為國家電網未來五年建設重點，其中 2019-2021 年是戰略關鍵期，國網信息化投資額將有望迎來爆發式增長， 預計年化投資額有望從 100-200 億水平增至 400-600 億以上。

3.2 信息化市場集中度高 雙寡頭格局清晰

 國電南瑞為電網信息化雙寡頭之一，競爭優勢明顯。根據國家電網電子 商務平臺數據統計，過去 3 年電網信息化招標情況基本保持平穩發展態 勢，三年招標總量在 17 萬個到 22 萬個之間，招標設備主要分為信息化 軟件、信息化硬件、調度類軟件與調度類硬件四類，整體來看國電南瑞 與岷江水電（重組後）為市場雙寡頭，合計市佔率超過 75%（按照數量 計算），其中：

1）信息化硬件：市場集中度高，基本被國電南瑞和信產集團（含此次 注入岷江水電子公司）佔據；

2）信息化軟件：國電南瑞在企業資源軟件以外的多數設備中具備壓倒 性的優勢，由於 2018 年企業資源軟件招標數量較多，因此整體來看公 司市佔率相對不高；剔除企業資源軟件，公司市佔率達 56%，顯示出強 大的競爭力；

3）調度類硬件：國電南瑞佔據半壁江山，整體市佔率超過 50%，顯示 出了行業龍頭地位，該領域民營企業參與程度相對較強；

4）調度類軟件：民企參與度較高，國電南瑞市佔率排名第三，依然保 持強勢地位，尤其在電網調度的控制系統中佔比達到或接近 100%。

3.3 深度參與泛在建設 信息化投資爆發的核心受益者

 信通業務由信通公司與瑞中數據承擔，2018 年增速超 30%。國電南瑞 2017 年通過重大資產重組切入信息通信業務，該業務主要由子公司信通 公司與瑞中數據承擔，主營產品包括數據庫軟件、雲平臺系統、大數據 軟件、信息安全設備及系統、通信運維及監管服務等。2018 年信通業務 營收金額達 38.23 億元，同比增長 27.79%，收入佔比提升 1.6pct 至 13.4%，毛利率大幅提升 7.68pct 至 34.19%。2018 年信通業務增速較 高原因系公司大力拓展信息通信運維、監管及諮詢服務、信息安全業務， 並在調度信息化、新產品網絡安全管理平臺和監測裝置等領域取得突破。

 具體來看，公司信通業務主要包括電力信息安全、電力信通運維監管及 諮詢、軟件產品、軟件服務等細分業務。其中，電力信息安全、電力信 通運維監管及諮詢業務佔比較高，為核心業務，軟件產品、信息安全、 運維監管及諮詢業務毛利率較高，軟件服務及其他毛利率較低。

 深度參與 19 年泛在建設任務，驗證公司優勢地位。公司信通業務核心 客戶為國家電網，作為國網信息化系統軟件的核心供應商，公司核心技 術貫穿“大、雲、物、移、智”，並建有國內電力行業首家無線通信研究 與應用實驗室，具備明顯的先發優勢、信用級別優勢與全產業鏈優勢。 當前《泛在電力物聯網 2019 年建設方案》已下發至省網公司，2019 年 共計劃開展 57 項建設任務、27 項重點任務；據我們統計，南瑞集團將 參與其中 24 項重點建設任務，參與度接近 90%，驗證了公司在國家電 網信息化領域的優勢地位。

 2019 年上半年由於泛在整體處於研討和試點階段，投資與項目有所延後， 我們預計 2019 年三季度將成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度 至明年將進入招標與訂單爆發階段。考慮到相關項目一般確認週期在一 年左右，下半年投資加速帶來的訂單預計有一定比例在 2020 年確認營 收，因此 2019 年公司表觀市佔率有所下降；公司試點項目參與度超過 90%，未來憑藉先發優勢、研發創新實力與全產業鏈優勢有望實現市佔 率的持續提升。我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 60.3/92.5/137.1 億元，同比增長 57.7%/53.4%/48.2%，考慮到新通信標準下產品技術含 量有較大提升空間，預計毛利率將分別為 28.0%/28.3%/29.0%。

四、繼保及柔直業務：特高壓及柔直將進入集中確認期

4.1 特高壓業務：新一輪特高壓建設高峰 核心供應商彈性充足

 週期輪動，第三輪建設高峰已開啟。我國特高壓建設貫穿整個電網週期， 波動較大，從 2006 年特高壓進行試點到 2018 年國家能源局印發《關於 加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，特高壓建設可分為 四個階段：試驗階段（2006 年到 2008 年）、第一輪發展期（2011 年到 2013 年）、第二輪發展高峰（2014 年到 2016 年）、第三輪發展高峰（2018 年開始）。

 截至 2019 年 8 月末，我國已有 22 條在運特高壓線路（8 交 14 直）、11 條在建特高壓線路（7 交 4 直，包含本輪重啟特高壓線路）以及 6 條擬 核准特高壓線路（4 交 2 直，為本輪重啟特高壓線路）。2018 年 9 月， 國家能源局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通 知》指出，加快推進青海至河南特高壓直流等 9 項重點輸變電工程建設， 合計輸電能力 5700 萬千瓦，投資額規模近 2000 億元。

 市場集中度較高，公司為特高壓直流核心供應商。根據 2018 年國家電 網電子商務平臺公佈的特高壓交/直流線路的設備中標情況,我們統計出 國主要設備公司的中標歷史表現，整體來看特高壓市場高度集中，公司 在換流閥與直流保護系統市佔率領先。

 預計中標金額超 45 億，2020 將為營收確認高峰期。2018 年 9 月國家 能源局指出加快推進 9 項重點輸變電工程建設，共包含 12 條特高壓線 路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元。隨著 8 月 23 日國家發改 委核准批覆雅中-江西±800 千伏特高壓直流輸電工程，本輪特高壓線路 核准及建設穩健推進，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條待核準線路。公司承擔 特高壓業務子公司為普瑞工程，按照公司以往中標比例，本輪特高壓項 目中我們預計公司合計中標金額超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確 認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 9.97/22.67/12.69 億元，考慮到特高壓主設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38% 左右。

 直流特高壓建設具備持續性，公司增長空間增勢明確。當前特高壓建設 爭議主要圍繞交流項目，而直流項目優勢較為明顯：1）西南水電、西北 風光等能源基地外送需求較強，華中、華東等地區用電需求旺盛，直流 特高壓技術具備遠距離+大容量的優勢； 2）無需同步聯網、系統損耗低、 直流輸電成本持續下降，經濟性優勢逐步顯現。公司主要針對特高壓直 流項目，隨著 IGBT 等核心部件成本持續下降、直流項目建設需求持續 增長，公司未來業績增長空間增勢明確。

4.2 柔直業務：技術優勢明顯 已步入營收確認高峰期

 柔直技術優勢明顯，應用場景豐富。柔性直流（VSC-HVDC）是在傳統 直流技術基礎上發展起來的新一代輸電技術，一種以電壓源變流器、可 關斷器件（如 IGBT）和脈寬調製（PWM）技術為基礎的新型直流輸電 技術。柔直技術從提出至今尚不足 30 年，由於具有關斷及調節兩端功 率、易於構成多端系統等優勢，可被廣泛應用於分佈式能源併網、孤島 供電、海上風電等豐富場景。

 從示範走向商用，由國內滲透海外。國家電網於 2006 年啟動柔直關鍵 技術的全面研究，先後開展了上海南匯風電、舟山五端、廈門孤島供電、 渝鄂三端（南網）等柔直項目，覆蓋±500kV 及以上電壓等級（烏東德 送出工程將採用±800kV 特高壓柔性直流輸電技術），應用領域涵蓋可 再生能源併網、異步電網互聯、海島供電等多個領域，已積累了豐富的 工程經驗，為大規模商用奠定了基礎，其中張北四端柔直工程已實現全 球最高電壓等級與容量，將於 2020 年供電北京奧運會。與此同時，國 家電網聯研院與南瑞集團組成的聯合工作組於 2017 年 6 月中標英國設 得蘭柔直換流站建設項目，體現了國內柔直關鍵技術在海外的競爭力。

 核心技術比肩 ABB 西門子，國內市佔率絕對領先。柔性直流技術複雜 度遠大於常規直流輸電，其核心設備主要位於換流站內，如柔性直流換 流閥、控制保護系統、換流變等。在柔直換流閥、保護系統、關鍵直流 場設備領域，公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心技 術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先。根據“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中標結果，公司在柔性直流換流閥、控制保護系統 兩項核心設備領域市佔率分別達 42%/74%，具備絕對領先優勢。

 2018 年 3 月公司公告顯示“張北”柔直項目中標金額達 25.52 億元， 2018 年 9 月公司公告顯示“烏東德”柔直項目中標金額達 10.33 億元。 考慮到項目中標後一般會在 6 個月以後的 24 個月內按比例確認，假設 烏東德柔直項目 2019-2021 年確認營收比例依次為 30%/40%/30%，張 北柔直項目 2019-2021 年營收確認比例分別為 40%/40%/10%。考慮到 未來柔直線路持續推進，預計 2019-2021 年公司柔性直流業務營收分別 為 13.31/14.34/15.44 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且核心原 材 料成本 有望進 一步下 降 ，預計 2019-2021 年毛利率分別為 43.0%/43.5%/44.0%。

4.3 繼電保護：產品齊全地位穩固 基石業務穩健增長

 繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計未來三年增速維持在 8%左 右。繼電保護裝置與電網各設備安全穩定運行密切相關，電網系統內不 允許無繼電保護裝置配備的設備投入運行，因此電網對於繼電保護裝置 的需求量與整個電網架構規模及主設備數量相關。根據國家電網社會責 任報告，2010-2018 年國家電網變電容量、輸電線路長度與電網投資額 複合增速分別為 10.2%/6.6%/5.7%，但整體呈增速放緩趨勢。儘管國網 投資增速近年來逐漸放緩，但變電容量與輸電線路增速相對穩定，且從 投資結構來看智能化與自動化投資佔比持續提升，同時配網與農網建設 力度持續加大，我們預計未來三年繼電保護裝置需求量增速將保持在 6% 左右。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

 繼電保護產品體系齊全，國網招標市佔率排名第一。公司繼電保護業務 主要由母公司和子公司繼保電氣承擔，當前公司已形成從線路保護到主 設備保護、從中低壓到特高壓的全系列繼電保護產品體系，成為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者。根據國網電子商務平臺，2017 年公司在 220kv 及以上繼電保護裝置領域、110kv 及以下繼電保護裝置 領域市佔率分別為 48.4%/30.5%，綜合市佔率約為 38.8%，市佔率排名 第一。

五、電網自動化及工控：配電及用電自動化有望迎來爆發

5.1 五大增長驅動力帶來配電自動化景氣週期

 配電自動化是供電可靠性與質量的關鍵因素。配電網是指從輸電網或地 區發電廠接受電能並通過配電設備就地或逐級向用戶分配電能的電力網 絡，配電自動化則是以配電網架構為基礎，通過現代電子技術、通信技 術、計算機及網絡技術，實現配電系統正常運行及事故狀態下的監測、 保護、控制和配電管理的現代化。近年來電力用戶對於電能質量和供電 可靠性要求持續提升，配電自動化是提升供電可靠性與供電質量的關鍵 環節。

 驅動力一：配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有較 大提升空間。據國家能源局發佈的《配電網建設改造行動計劃（2015— 2020 年）》 ，2020 年我國中心城市年平均停電時間目標為 1 小時，配電 自動化覆蓋率將達 90%。而根據國家能源局公佈數據，2018 年全國主 要城市年平均停電時間為 8.44 小時，中心城市如北京、上海年平均停電 時間仍在 3 小時以上；根據國家電網社會責任報告，2018 年國家電網配 電自動化覆蓋率為 64.88%，距離目標仍有較大提升空間，國內電網配 網自動化建設及升級進程預計將加速推進。

 驅動力二：清潔能源與充電樁接入電網對配網自動化水平提出較大挑戰。 隨著國內清潔能源快速發展，國家電網清潔能源機組併網容量與上網電 量規模迅速提升，2011-2018 年複合增速分別達 13.77%/11.48%，其分 布式併網接入與多元負荷特性對電網尤其是配電網運行可靠性提出更大 要求。同時，隨著國內電動汽車規模快速擴張，城市內充電樁建設持續 加速，2011-2018 年複合增速高達 27.0%。因此，需加快現代配電網建 設，提升配網自動化水平，以滿足分佈式清潔能源併網接入、充電樁等 多元負荷用電需要。

 驅動力三：農網建設是配電網投資的重要組成部分，農網改造升級加速 將為配網自動化帶來巨大需求空間。過去兩年國家電網農網年化投資額 保持在 1500 億元左右，佔國家電網總投資額比重約為 30%；當前農村 供電可靠率距離“十三五”農網改造升級目標仍有提升空間。2019 年 6 月，國務院常務會議召開，確定提前完成農村電網改造升級任務的措施 以助力鄉村振興：1）各地與電網企業確保提前一年完成“十三五”規劃 全部農網改造升級任務；2）今年中央預算內相關投資將全部用於貧困地 區電網改造升級，中央資本金比例將提升以確保 2020 年上半年完成“三 區三州”、抵邊村寨等農網改造建設攻堅；3）建立農網供電監測評價體 系，將機井通電納入電網企業日常服務範圍，提高農村電力服務水平。 考慮到中央資本金在農網投資中比例的提升，我們預計農網改造升級的 加速將大幅提升農網投資力度，國家電網農網年化投資額有望增至 2000 億元以上，從而推動以配電相關電力設備為核心的新一輪配電網建設周 期出現。

 驅動力四：增量配網試點項目與電力現貨交易系統持續推進給公司帶來 新的增長空間。2016 年兩部委發佈《有序放開配電網業務管理辦法》， 國家積極推進增量配網改革工作，截至 2019 年 6 月，第四批次名單已 公佈目；2018 年底兩部委發佈《關於印發電力市場運營系統現貨交易和 現貨結算功能指南（試行）的通知》，截至 2019 年 6 月首批 8 個電力現 貨交易試點已全部試運行。公司在 2017 年重組公告中提出要在“新電 改下增量配電網建設”領域持續投資，已在 2018 年中標廣東電力現貨 交易、深圳前海綜合能源服務等南方電網項目，隨著增量配網試點項目 持續落地、電力現貨市場建設進入新階段，公司配電自動化業務有望充 分受益。

 驅動力五：配網節能租賃業務貢獻增長驅動力。

 配網租賃業務模式可以改善公司現金流。當前各網省公司投資計劃需由 國家電網審批，在投資額度有限情況下，網省公司可通過租賃形式先行 租入配網節能設備，經營性租賃週期一般為 5-8 年，在租賃後期過程中， 相關用戶可能根據自身需求，對租賃節能設備進行一次性回購。公司租 賃業務模式始於2015年，可以通過租賃期內長期租金改善現金流結構。

 租賃期節能設備及新增在建工程大幅增長，未來三年配網節能設備年化 回購金額有望達 12-15 億元。截至 2018 年底，公司用於租賃的節能設 備金額為 17.6 億元，同比大幅提升 73.40%，節能設備在建工程及固定資產分別為 14.68/18.94 億元，分別同比提升 7.39%/78.01%。2018 年 公司回購租賃設備金額約為 12 億元，考慮到 2018 年節能設備新增在建 工程達 21.55 億元，同比大幅增長 146%，預計未來三年公司配網節能 設備年化回購金額為 12-15 億元。

 18 年配電自動化招標量約 57 萬臺，公司市佔率第一。根據國網電子商 務平臺，2018 年配電自動化終端招標量小幅下滑，整體需求量在 57 萬 左右，近幾年招標量波動相對較大，整體保持在 30-60 萬臺左右；2018 年公司子公司南京控制、怡和環保、繼保工程共中標配電自動化終端 1.4 萬臺，整體市佔率達 11.1%，排名第一。當前配電自動化領域集中度較 低，供應商數量較多，考慮到配電自動化領域對技術研發及創新能力要 求較高，且直接決定配電網供電可靠性與電能質量，預計未來市場格局將保持相對穩定。

 當前國家電網配網自動化覆蓋率及中心城市停電時間距離建設目標仍有 較大提升空間，隨著分佈式新能源併網需求持續提升、農網改造升級加 速、增量配網與電力現貨交易市場建設持續推進，配網自動化將面臨巨 大需求空間，未來三年國內配電自動化行業需求將呈現較高增速，我們 預計公司 2019-2021 年配電自動化業務營收將分別為 47.7/54.8/61.5 億 元，同比增長 19.1%/14.9%/12.3%。此外，公司配電節能設備業務穩健 發展，預計 2019-2021 年節能設備租賃業務營收分別為 13.0/13.6/14.3億元，同比增速保持在 5%。整體來看，配電自動化業務 2019-2021 年 營收將分別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增長15.8%/12.8%/10.9%，預 計毛利率將穩定在 32%左右。

5.2 智能電錶需求全線回暖 “舊錶更換+泛在新表”催生行業新階段

 智能電錶是用電環節的關鍵設備。用電環節為電網的消費環節，與電力 用戶最為密切，在智能電網建設週期中投資佔比超過 30%，為智能化投 資力度最大的電網環節。智能電錶作為智能電網的智能終端與數據入口， 是用電環節智能化的關鍵設備之一。

 2018 及 2019 第一批智能電錶招標量全線回暖。國家電網對電能表及用 電信息採集設備進行統一招標，隨著近年來國家電網整體投資增速逐漸 放緩，2014-2017 年國網對於電能表招標數量整體呈下降趨勢。根據國 家電網電子商務平臺公佈數據， 2018 年全年國網對於智能電錶招標量為 5279 萬隻，同比回升 41.7%，結束了連續三年招標量下滑態勢；2019 年第一批智能電錶招標量為 4017 萬隻，同比大幅提升 70.45%，環比增 加 21.93%，進一步表明智能電錶需求量進入全線回暖的新階段。

 市場較為分散，公司市佔率第一。智能電錶領域參與者較多，市場較為 分散，根據國家電網電子商務平臺，2018 年智能電錶及用電信息採集裝 置中標金額前三名分別為國電南瑞、三星醫療與威勝集團，中標率分別 為 6.1%/4.3%/3.7%，其中國電南瑞中標子公司為三能電力儀表、中天 電力電子與南京控制系統。智能電錶市場集中度較低，CR10 小於 40%， 公司作為行業後進入者短期內進步迅速，市場份額已達第一，優勢明顯。

 “舊電錶更換+泛在新標準”共同驅動行業需求快速增長。隨著 09 版標 準智能電錶更換進度加快，國網對於智能電錶招標量逐步回暖；2019 年國網新領導提出“三型兩網、世界一流”，泛在電力物聯網建設大幕拉 開，新一代通信標準的智能電錶將助國網實現業務協同、數據貫通及統 一物聯管理等建設要求，並有望將成為泛在建設終端層的關鍵智能終端 承擔邊緣計算任務，從而成為城市能源互聯網重要組成部分。舊電錶更 新換代及泛在建設下新電錶需求快速放量將共同刺激智能電錶行業需求 進入快速增長期。

 在舊電錶進入集中更新換代階段、新電錶成為泛在能源互聯網關鍵組成 部分的背景下，未來三年智能電錶招標量有望進入新一輪快速增長週期。 我 們 預 計 2019-2021 年 國 家 電 網 智 能 電 表 招 標 量 將 分 別 為 7918/10293/11837 萬隻，增速分別為 50%/30%/15%。公司作為智能電 表領域龍頭供應商品牌優勢明顯，同時公司深度參與 2019 年泛在電力 物聯網重點建設任務，在泛在標準下新型智能終端研發中提具備先發優 勢，市佔率有望進一步提升，我們預計 2019-2021 年公司智能電錶營收 分別為 11.80/15.93/20.33 億元，增速分別為 56.9%/35.0%/27.3%，考 慮到新功能加入，預計毛利率有上升趨勢。

5.3 先發優勢明顯 新一輪調度系統更新換代時點到來

 調度自動化是電網的指揮系統，通過設置在各變電站和發電廠的遠動終 端（RTU）採集電網運行的實時信息，通過信道傳輸至設置在調度中心 的主站系統，根據電網各類信息採集裝置及監控人員返回的數據對電網 運行狀態進行判斷並作出相應調整，以確保電力系統隨時處於安全、經 濟運行狀態，從而為電力用戶提供優質電能。

 預計調度自動化系統年化需求空間為 40 億元。我國電力調度機構分為 五級，從高到低分別為國調、網調、省調、地調、縣調，其中地調主要 面向配電網。根據前瞻產業研究數據，各級調度機構數量分別為 1/6/31/334/2900。當前各級調度自動化系統普及已基本完成，假設國調、 網調、省調、地調、縣調系統單價分別為 1.0/0.8/0.6/0.2/0.05 億元，更 新年限分別為 8/8/8/8/5 年，則對應年化市場空間預計為 40 億元左右。

 公司先發優勢明顯，在各級調度系統市佔率領先。公司較早進入電網調 度自動化領域，2008 年公司曾全程參與國家電網公司智能電網調度技術 支持系統建設框架和總體系統制定，具備明顯先發優勢，並主導新一輪 調度自動化系統的研發，主要產品為 D5000。公司承擔調度自動化業務 子公司主要為南京控制系統、北京科東和繼保電氣，業務已貫穿“發、 輸、配、用”各環節和“網、省、地、縣、站”各層級系統，在各層級 調度自動化系統領域均具有明顯優勢： 2018 年公司中標 8 省新一代配網 主站、25 套地調系統等。

 舊系統步入更新換代週期，D5000 有望大規模應用。我國電網調度系統 上一輪大規模更換時間集中在2012-2016年，且當前覆蓋率已接近飽和， 考慮到調度系統 5-8 年的更換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐 漸推出，當前已處於下一輪調度系統更新換代的時點。整體來看，考慮 到較小規模的新站建設需求與較大佔比的舊站系統升級改造，我們預計 未來三年國網調度自動化需求增速為 8%；若國家電網大力推廣 D5000 新一代系統的大規模，則公司作為行業龍頭將充分受益。

5.4 精準切負荷絕對領先 穩控系統業務有望發力

 穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防線。性能完善的 繼電保護系統、依照電網情況設置的安全穩定控制裝置以及穩定性破壞 後對應的失步解列頻率與電壓緊急控制系統，從而保持電網運行中必要 的安全穩定裕度，抵禦各類擾動事故。其中，穩控系統通過切機、切負 荷等緊急控制措施，紡織系統穩定性破壞和參數嚴重越限，實現電網的 第二道防線，以維護電力系統可靠性。

 大電網與精準切負荷是安穩領域的重要需求方向。公司安全穩控業務主 要包括大電網安全穩定綜合防禦系統、電力負荷精準控制系統、多頻振 蕩監控系統、頻率緊急協調控制系統等。1）大電網系統是指大規模電 力聯合系統，建設大電網系統可以提升大規模資源配置能力，實現故障狀態下的互相調劑，從而提高經濟效益與安全穩定水平。2）精準切負 荷是指在電網出現類似停電的緊急事故時，精準切斷城市中可中斷負荷 以保證剩餘電力用戶能夠正常用電的技術。相比傳統的切負荷方式，精 準切負荷可以有針對性的切除電力系統中非必須用電負荷，如空調、辦 公照明等，從而在電力短缺時保證用戶關鍵設備供電穩定，能夠最大程 度的提升電力供應不足時的用電體驗。

 公司具備先發優勢，安穩需求有望快速增長。根據公司官網，2016 年公 司緊急切負荷控制優化技術首先獲國網驗收通過，2017-2018 年成功承 接江蘇源網荷精準切負荷系統、山東電網精準切負荷系統兩個項目並均 已成功驗收，體現出公司在精準切負荷領域具備明顯先發優勢。當前電 網對於調峰調頻以及運行故障排除的要求不斷提高、清潔能源機組併網 容量持續擴張與充電樁及分佈式可再生能源接入對電網安全穩定運行帶 來更大挑戰，同時國家電網持續推進世界一流城市配電網建設，未來安 全穩壓系統需求有望快速增長，我們預計未來三年行業需求空間增速有 望超過 30%。公司作為國內電網安全穩定控制和調度領域唯一可以提供 一體化整體解決方案的供應商，先發優勢明顯，技術實力領先，有望充 分受益於行業需求高增長。

5.5 軌交景氣度繼續擴張 工控業務穩健增長

 公司工業控制業務主要針對軌道交通自動化、軌道交通信息化、電氣化 鐵路自動化、工礦企業供電自動化等，產品主要有軌道交通綜合監控系 統、電氣化鐵路供電調度自動化、牽引變電站綜合自動化等，主要為公 司將電網自動化同源技術拓展應用至軌道交通、工業電氣、智能製造等 領域。其中，公司在軌道交通領域綜合監控方面市佔率國內領先。

 城軌交通投運線路長度與投資額持續穩健增長。據中國軌道交通協會統 計，2019 年上半年我國內地累計 37 個城市建成投運城市軌道交通線路6126.8 公里，新增線路 365 公里；2018 年建成投運城市軌道交通線路 5761.4 公里，新增線路 734 公里，同比增長 14.8%，近三年投運線路 長度複合增速 17.8%；2018 年全年共完成城軌交通建設投資 5470.2 億 元，同比增長 14.9%，近三年投資額複合增速達 19.2%。

 城鎮化率提升+軌交投資保持強度，軌交行業需求維持景氣週期。根據 《國家人口發展規劃(2016－2030 年)》 ，2020 年城鎮化率目標達到 60%， 2030 年目標達到 70%。2018 年中國城鎮化率為 59.58%，距離國家規 劃還有較大空間，預計將倒逼城市軌道交通行業的快速發展。同時，根 據 2019 年中鐵總工作會議，2019 年全國鐵路固定資產投資保持強度規 模，將確保投產新線路 6800 公里，預計在政府強調逆週期調節和加大 基建投資背景下，2019 年鐵路和城軌投資強度有望再次超預期。綜合來 看，國內城鎮化率的持續提升以及國內軌道交通投資保持高強度將共同 驅動軌交行業需求景氣度。

 軌交監控業務將作為核心驅動力帶動公司工控業務持續增長。根據中國 產業發展研究，軌道交通投資中綜合監控系統佔比約為 2%，根據中鐵總工作會議提出的“投資保持強度規模”要求，預計未來三年軌交綜合 監控系統年化需求空間將在 100 億元以上。公司在軌道交通領域綜合監 控方面市佔率國內領先，軌交領域訂單及營收增勢明確，將作為核心驅 動力帶動公司工控業務持續增長。

5.6 變電站智能化持續推進 “新站+老站改造”驅動需求增長

 變電自動化系統集變電站保護、測量、監控及遙控為一體，通過變電站 各設備間相互通信及數據共享，實現對變電站運行的自動監控、管理及 協調控制，從而提升變電站保護與控制性能，進一步改善和提高電網控 制水平。變電站自動化系統實質上是由多臺微機組成的分層分佈式控制 系統，主要包括微機監控、微機保護、電能質量自動控制等多個子系統。

 變電容量增速逐漸趨緩，預計未來三年增速維持在 7%。隨著國內用電 量規模持續攀升與電網架構的不斷擴張，我國電網變電容量持續增長。 根據國家電網社會責任報告，2018 年 110kV（66kV）及以上變電（換 流）容量已達 46.2 億千瓦時，同比提升 6.2%，近年來隨著電網架構逐 漸完善以及電網投資增速持續趨緩，變電容量增長速度有所放緩。考慮 到近三年全社會用電量增速維持較高水平，電力供應缺口對電網變電容 量提出較大挑戰，同時 2018 年國家電網社會責任報告指出 2019 年計劃 開工/投產 110kV（66kV）及以上變電（換流）容量 3.6/3.0 億千瓦，我 們預計 2019-2021 年期間變電容量增速有望維持在 7%左右。

 新站及老站改造為變電自動化帶來廣闊需求空間。我國變電站自動化系 統需求主要來自老舊變電站智能化改造與新建智能變電站，根據《國家 電網智能化規劃總報告》，“十三五”期間新建變電站實現 100%智能化 率，到 2020 年新建智能變電站超過 7700 座，變電容量超過 26 億千瓦， 同時原有樞紐及中心變電站智能化改造率達到 100%。根據中電聯統計 與預測，目前國內 110kV 及以上變電站數量超過 20000 個，預計 2020 年將超過 30000 個。新建智能變電站與老舊樞紐&中心變電站改造將為 變電自動化系統帶來巨大需求空間，根據我們測算，未來三年變電自動 化年均市場空間將在 100 億元以上。

 參與者較多，公司優勢明顯。變電自動化領域牽扯模塊與設備種類較多， 因此市場參與廠商數量較多，能向國家電網提供成套系統的主要設備供 應商有：國電南瑞、國電南自、北京四方、許繼電氣、積成電子、東方 電子等。其中，公司在變電自動化領域具備軟硬件設備全產業鏈優勢， 擁有整體解決方案能力，且市佔率領先，競爭優勢明顯。我們預計 2019-2021 年期間變電自動化行業需求空間有望維持在 7%左右，公司將充分受益於新建智能化變電站與老舊變電站智能化改造需求的持續擴張。

六、盈利預測及估值

6.1 各業務增長驅動力及未來增速總結

 信通業務：國網進入戰略轉型關鍵期，隨著泛在電力物聯網建設開啟， 預計信息化投資額將迎來爆發式增長，公司作為行業雙寡頭之一將充分 受益於需求爆發；公司 2019 年泛在重點建設任務參與度接近 90%，驗 證了其在國網信息化領域的優勢地位，作為泛在物聯網建設核心參與者 未來有望進一步提升市佔率，我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 57.2/83.3/121.2 億元，同比增長 49.7%/45.5%/45.6%，考慮到新通信標 準 下 產 品 技 術 含 量 有 較 大 提 升 空 間 ， 預 計 毛 利 率 將 分 別 為 28.0%/28.3%/29.0%。

 繼保及柔直業務：

1）特高壓業務：2018 年 9 月國家能源局指出加快推進 9 項重點輸變電 工程建設，共包含 12 條特高壓線路（5 交 7 直），投資額規模超過 1700 億元，當前剩餘 4 交 2 直共 6 條特高壓線路待核準。公司在換流閥與直 流保護系統市佔率領先，我們預計本次 10 條特高壓線路中，公司合計 中標金額預計超過 45 億元，並將於 19-21 年分批確認收入：2019-2021 年公司特高壓業務營收將分別為 10.0/19.0/23.6 億元，考慮到特高壓主 設備市場格局較為穩定，預計毛利率將穩定在 38.5%左右。

2）柔性直流業務：當前國內柔直技術已逐漸從示範走向商用，並持續 滲透國外市場；公司為繼 ABB、西門子後世界第三家擁有柔性直流核心 技術及產品的公司，在國內柔直建設領域市佔率領先，其中“張北”、“烏 東德”柔性直流項目中公司在柔性直流換流閥、控制保護系統兩項核心 設備領域市佔率分別達 42%/74%。預計 2019-2021 年公司柔性直流業 務營收分別為 10.2/14.3/15.4 億元，考慮到該領域市場格局相對穩定且 核心原材料成本有望進一步下降，預計 2019-2021 年毛利率有望保持在 50%。

3）繼電保護業務：考慮到繼電保護需求量與電網規模密切相關，預計 未來三年增速維持在 6%左右。公司繼電保護產品體系齊全，為國內高 壓電網繼電保護技術的開拓者和引領者，綜合市佔率約為 38.8%，優勢 明 顯。我 們預計 2019-2021 年公司 繼電保 護業 務營收 分別 為 47.9/50.5/53.0 億元，增速分別為 6.0%/5.5%/5.0%；考慮到繼電保護產 品技術含量較高，預計 2019-2021 年毛利率保持在 42%左右。

 電網自動化及工控：

1）配電自動化：當前國內配電自動化覆蓋率與中心城市停電時間距離 建設目標仍有較大差距，清潔能源併網需求持續提升對配網自動化提出 較大要求；2019 年 6 月國務院會議提出農網改造升級加速，預計農網及 配網投資額將大幅上臺階，公司 2018 年配電自動化終端市佔率 11%， 份額第一，將充分受益於配網投資增長。同時，公司配網節能租賃業務穩健發展，綜合來看，我們預計配電自動化業務 2019-2021 年營收將分 別為 60.7/68.4/75.9 億元，同比增速分別為 15.8%/12.8%/10.9%，預計 毛利率將穩定在 32%左右。

2）用電自動化：隨著 09 版標準智能電錶更換進度加快， 2018 年及 2019 年第一批智能電錶招標量全線回暖； 2019 年國網新領導提出“三型兩網、 世界一流”，泛在電力物聯網建設將刺激新標準智能電錶需求上量。從中 標金額來看， 2018 年公司市佔率達 6.1%，市佔率領先，我們 2019-2021 年公司智能電錶營收分別為 11.8/15.9/20.3 億元，增速分別為 56.8%/35.0%/27.8%。

3）安穩系統：穩控系統是保證電力系統安全穩定運行的第二道安全防 線，公司在精準切負荷領域具備顯著先發優勢與技術優勢，我們預計公 司安穩業務將繼續高速增長，2019-2021 年營收分別達 17.6/22.8/29.7 億元，同比增速保持在 30%，毛利率預計穩定在 40%左右。

4）工控（軌交）：隨著城鎮化率持續提升，城市軌交發展空間持續擴張； 同時，2019 年中鐵總工作會議提出 2019 年全國鐵路固定資產投資保持 強度規模，將確保投產新線路 6800 公里。公司在軌道交通領域綜合監 控 方面市 佔率國 內領先 ，我們預計 2019-2021 年 營收分 別達 17.3/19.4/21.4 億元，同比增長分別為 15%/12.5%/10%，毛利率預計將 穩定在 25%左右。

5）電網自動化其他業務：國內變電容量預計持續穩定增長，新站及老 站改造為變電自動化帶來廣闊需求空間；國內各級調度系統已基本普及， 公司在調度自動化領域具備絕對領先優勢，考慮到調度系統 5-8 年的更 換週期，且雲計算技術、新通信標準等已逐漸推出，當前已處於下一輪 調度系統更新換代的時點。整體來看，預計公司調度自動化、變電自動 化等業務未來三年增速將保持在 8%左右。

 發電及水利環保：電力行業整體投資增速趨緩，同時投資結構上傾向智 能化與信息化，火力發電等市場需求增長動力不足，預計公司 2019-2021 年營收分別達 18.3/17.0/16.5 億元，同比增速保持在-6%左右，毛利率 預計將穩定在 6%左右。

 集成與其他：集成業務需求持續增長，且經營性節能租賃項目持續推進， 預計公司 2019-2021 年營收分別達 5.8/6.5/7.7 億元，同比增速分別為 15.0%/12.5%17.5%，毛利率預計將穩定在 36%左右。

6.2 各業務營收預測

 整體來看，預計公司 2019-2021 年營收分別達 341.99/408.86/483.71 億元，同比增速分別為 19.8%/19.6%/18.3%，毛利率預計將分別為 29.9%/30.4%/31.0%；考慮到會計準則變更影響，預計公司 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 42.77/58.04/71.72 億元，同比增速分別為 2.8%/35.7%/23.6%。

6.3 估值分析：當前處於估值低點

 我們預計 2019-2021 年公司 EPS 分別為 0.93/1.27/1.56 元，根據公司 2019 年 9 月 6 日收盤價（19.90 元），對應 2019-2021 年 PE 分別為 21.3/15.7/12.7。縱向來看，公司近八年平均估值水平處於 30 左右，當 前估值明顯低於過去八年平均值；橫向來看，與可比公司（許繼電氣、 平高電氣、北京科銳、金智科技）對比，公司估值水平相對較低。

 泛在拐點已至，訂單迎來加速，公司將開啟新一輪估值攀升之路。從智 能電網週期國網投資額、投資結構以及公司表現來看，儘管電網整體投 資增速放緩，細分領域的投資爆發也是對應產業鏈公司估值提升的有效 驅動力。上半年電網投資及“泛在”推進不及預期原因為頂層設計未清 晰、整體處於研討和試點階段；隨著 7 月投資額回暖、年中總結會議順 利召開， “泛在”建設思路與框架逐漸清晰，信息化投資與訂單即將加速， 預計 2019 年三季度成為泛在項目大規模落地起始時點，四季度至明年 將進入招標與訂單爆發階段；公司作為電網智能化與信息化龍頭將有望 走上新一輪估值提升的道路，其訂單與業績持續兌現將驅動 EPS 持續增 長，從而形成戴維斯雙擊。

6.4ROE 分析：過去五年相對穩定 預計迎來增長窗口期

 公司近五年 ROE 相對穩定，除 2017 年由於重大資產重組影響（資產周 轉率下滑）導致 ROE 下滑至 16.38%外，整體保持在 17%左右。

 ROE 未來走勢預測：

 1）淨利率有望持續增長：國網“三型兩網”建設背景下，公司信息通 信、安全穩壓等高毛利率業務有望快速增長，同時柔性直流與特高壓業 務進入確認高峰期，有望帶動公司整體毛利率持續提升；公司堅持提質 增效，費用管控力度較強，未來三費費率有望繼續保持穩定。整體來看， 公司未來淨利率有望持續增長。

 2）資產週轉率預計呈上升趨勢：在泛在電力物聯網、農網改造升級加 速、電錶更換週期到來以及特高壓&柔直業務進入確認高峰期多個因素 疊加下，行業景氣週期重啟，公司作為全產業鏈龍頭將充分受益，未來 營收增速有望保持較高水平；經 2017 年重大資產重組後，南瑞集團已 基本實現整體上市，資產證券化率近 90%，未來三年公司總資產增速相 對平穩，預計維持在 10%左右。考慮到未來公司營收增速高於總資產增 速，預計資產週轉率將呈上升趨勢。

 3）權益乘數保持穩定：公司未來三年資產負債率預計企穩，因此權益 係數不會出現較大波動。

 綜上分析，預計公司未來三年淨利率持續提升，權益乘數保持穩定，同 時較高營收增速將帶來總資產週轉率的提升，從而帶來 ROE 的持續增 長。

 此外，從公司發展歷史來看，2009 年開啟的智能電網週期中，公司作為 智能電網全產業鏈龍頭深度受益，營收及業績大幅增長，淨利率顯著提 升，從而帶動公司 ROE 水平大幅增長。對比該週期，隨著泛在電力物聯網與智能電網持續推進，信息化投資迎來爆發，公司作為國網信息化 與智能化領域龍頭，有望複製 2009-2014 期間 ROE 攀升邏輯，從而迎 來新的 ROE 增長窗口期。

七、投資建議

 公司為國內智能電網及信息化全產業鏈龍頭，在信息化、電網自動化等 多個領域具備顯著競爭優勢；當前泛在建設步入拐點，信息化訂單即將 迎來爆發。此外，公司同時受益於特高壓第三輪建設穩健推進、農網改 造升級加速、智能電錶回暖等驅動因素；考慮到會計準則變更影響，預 計公司 2019-2021 年淨利潤為 42.77/58.04/71.72 億元，EPS 分別為 0.93/1.27/1.56 元，對應 2019 年 9 月 6 日收盤價的 PE 分別為 21.3/15.7/12.7 倍。

（報告來源：中泰證券）

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"（溫馨提示：文末有下載方式）目錄：氫的製備及儲運是燃料電池車商業化的關鍵環節 “氫能時代”大幕拉開，全球主要國家與企業紛紛入局 氫能供給豐富+產業政策支持，中國發展氫能產業優勢顯著 產業發展基礎設施先行，加氫站及相關設備需求有望率先釋放機遇與挑戰並存，本土氫能商業化的破局...

技術 可再生能源 天然氣 熱能 生物能源 物理 能源 經濟 新能源 化學 2019-08-07

'深度解析《哪吒之魔童降世》為何如此成功？'

"本週最火的新片，就是《哪吒之魔童降世》了。這部在點映時就爆出高口碑，豆瓣評分8.7，各大公眾號紛紛推薦的電影，昨日全面公映後，依然保持著8.7的高分，12萬人打分。《哪吒之魔童降世》海報豆瓣評分《哪吒之魔童降世》是一個“小魚兒與花無缺”的故事。兩個不同命運，卻生來就註定相...

哪吒 西遊記之大聖歸來 哪吒鬧海 李靖 小魚兒與花無缺 花無缺 孫悟空 跳槽那些事兒 2019-07-28

'國家電網世界排名10年來出現首次下滑！《財富》世界500強電力央企全解析'

"7月22日，最新《財富》世界500強排行榜發佈，中國企業上榜129家，歷史上首次超過美國(121家)。中美兩國上榜企業的產業分佈都很集中，基本在：能源礦業、商業貿易、銀行、保險、航空與防務等5個產業。今年榜單的第500名為法國液化空氣集團，該集團2018年營業收入為24,...

國家電網 中國南方電網 國家電投 中國電建 中國華電 中國華能集團 能源 大唐集團 銀行 歷史 法國 神華集團 中國核工業集團公司 航空 頭號大贏家| 理財大賽第二季 2019-07-25

'酒店行業深度報告：OYO商業模式解析'

"（溫馨提示：文末有下載方式）報告摘要：酒店數據迎邊際改善，三季度旺季行情疊加低基期，看好龍頭估值修復。五一假期錯配疊加時間延長，5 月國內酒店業RevPAR同比轉正，錦江股份 5 月境內酒店 RevPAR 同比高增7.06%，增量主要由 ADR 貢獻，未來隨中端新開店入住...

酒店 經濟 錦江國際 人生第一份工作 高增 印度 運營商 原汁原味的德系SUV 2019-07-16

5G產業鏈之通信模組行業深度報告

（溫馨提示：文末有下載方式）目錄：第一章：物聯網增速超預期，通信模組直接受益第二章：國外廠商份額下滑，本土企業後來居上第三章：技術升級趨勢明顯，行業整合加...

通信 物聯網 技術 運營商 Wi-Fi 電信 藍牙 高通 交通 人工智能 英特爾 中興通訊 經濟 無人駕駛 聯發科技 設計 2019-07-15

液晶顯示技術專題：146頁PPT深度解析OLED柔性屏行業

（溫馨提示：文末有下載方式）目錄一、OLED行業概述&產業鏈OLED概述OLED製程與產業鏈OLED關鍵材料OLED主要設備二、OLED供需分析供...

技術 智能手機 智能手錶 智能電視 穿戴設備 設計 腕錶 Apple Watch 歐司朗 LG集團 筆記本電腦 PowerPoint 柯尼卡美能達 索尼 iPhone 康佳 三星集團 電腦 創維 LOEWE 寶馬M4 平板電腦 美能達 投資 人生第一份工作 2019-07-10

光伏產業專題報告之薄膜電池行業深度解析

（溫馨提示：文末有下載方式）核心觀點：薄膜電池是繼晶硅電池之後出現的新一代電池技術，由於採用直接帶隙半導 體材料代替晶體硅發電，在理論上有更高的轉換效率和...

技術 材料科學 能源 2019-07-08

國電南瑞（600406）：景氣週期再啟，電力物聯網鉅艦

作為國家電網系統內首家上市公司，目前形成電網自動化及工業控制等 5 大業務板塊，涉及電網、新能源等多領域，成為國內電力設備領域名副其實的龍頭企業。1、公司...

物聯網 國電南瑞 技術 能源 國家電網 通信 新能源 人生第一份工作 新能源汽車 投資 人機交互 十三五 2019-07-06

《街舞2》易烊千璽組選手深度解析之馮正：寶刀未老還是不討喜？

近期筆者已對《街舞2》選手穆童、叶音及阿K履歷進行詳解，接下來要介紹的是被稱為“Popping界四大天王”的馮正。前段時間馮正與高博的battle，街舞圈...

街舞 高博 舞蹈 機械舞 跳槽那些事兒 大學 這就是河南 音樂 中國中央電視臺 2019-07-04

功率半導體行業深度解析：中國芯的最好突破口（70頁）

（溫馨提示：文末有下載方式）報告綜述：能耗管理需求日益強烈，功率半導體市場空間廣闊功率半導體作為需求驅動型產業，受益於新能源汽車、工業控制等終 端市場能耗...

技術 新能源汽車 法國 耳機 士蘭微 交通 臺基股份 2019-07-02

《街舞2》吳建豪組人氣選手深度解析之阿k：人品是否配得上實力？

近期筆者已對《街舞2》人氣選手穆童及叶音履歷進行詳解，接下來要剖析的是吳俠聯盟的爭議人物阿K：海選時在羅志祥街道且互動頻頻，最終卻選擇吳建豪戰隊，甚至在放...

街舞 吳建豪 嘻哈音樂 羅志祥 舞蹈 霹靂舞 人生第一份工作 爵士樂 鎖舞 2019-06-30

深度解析：哪些行業可以做到 “月薪10萬”， 都是什麼職位

主要月薪十萬還真不容易達到，主要是企業高管這類。高收入行業包括:電信、銀行、保險、證券、石油、石化、菸草、航空、鐵路、房地產、足球俱樂部、外企、高新技術產...

工商銀行 經濟 投資 會計師 銀行 跳槽那些事兒 2019-06-10

長春各區配套解析之高新南，因為名校鎖上了一把24K“金鎖”

曾經因為低價才被大眾青睞的高新南區，後來因為名校成功上位，並一直保持著“一哥一姐”的江湖地位，開發企業拼著勁兒的想在這搞地蓋樓分杯羹，購房者擠破頭的要在這...

長春 北京師範大學 東北師範大學 交通 義務教育 吉林 美食 居然之家 幼兒園 不完美媽媽 2019-06-01

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