光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
蘇泊爾(002032)
事件：
公司發佈2019年中報，19H1營業總收入98.4億元，同比+11.1%，歸母淨利潤8.4億元，同比+13.4%，19Q2單季營業總收入43.6億元，同比+10.1%，利潤總額4.2億元，同比+23.5%，歸母淨利潤3.2億元，同比+12.6%，公司已發佈業績快報，業績符合預期。
此外，公司宣佈中期分紅預案：每10股派現2.58元（含稅），現金分紅總額2.1億元。
同時，公司發佈兩則重要公告：1）對外投資設立合資公司浙江蘇泊爾熱水器有限公司；2）回購部分社會公眾股份方案。
點評：
收入分析：內銷增速略有放緩，電商增速有所回落
分區域看，因國內消費環境疲軟，公司19H1內銷收入+11.24%，其中19Q2內銷收入增速較19Q1繼續小幅回落，估計電商增速下降至20%以內，大廚電/廚房工具/家居環境電器等新品仍有增長，但增速有所放緩。外銷收入+10.83%，基本符合預期，目前來看實現19年關聯交易增長14%的目標問題不大。
分產品看，炊具收入同比+8.5%，其中內銷增速亦不到10%，電器收入同比+12.45%，其中內銷增速在10%以上，但較18年有明顯回落。
綜合來看，面對國內疲軟的消費環境，公司內銷收入能夠在較高的基數上保持雙位數增長已實屬不易，外銷收入基本符合年初關聯交易預計。
盈利能力：費用控制良好，所得稅率影響短期盈利，年內有望調回
2019H1公司毛利率同比+0.5pct至30.8%，其中2019Q2毛利率同比+0.9pct至30.1%，估計主要受益於成本紅利。分區域來看，2019H1毛利率同比上升主要源於外銷毛利率的提升，2019H1內銷毛利率同比-0.57pct，外銷毛利率同比+0.71pct。我們判斷，內外銷毛利率變動差異估計因為：1）因價格競爭較激烈，內銷電商毛利率可能有壓力；2）毛利率較低的線上渠道佔比繼續上升。
公司對費用率的控制依然良好，19H1銷售/管理費用率分別同比-0.57pct/-0.23pct，研發費用率持平，加之利息收入增加導致財務費用率同比-0.4pct，19H1利潤總額同比+16.6%，但因子公司高新認證到期重新評定，所得稅率暫時從15%變為25%，所得稅同比增加較多，歸母淨利潤同比增長13.4%，僅略快於收入增速。
若分季度來看，19Q2毛利率提升幅度較19Q1更大，同時費用率下降更多，因此19Q2利潤總額同比增長更快，實際盈利能力向好。
經營質量分析：短期經營策略導致現金流變化，分紅+回購回饋股東
2019H1公司經營現金流為淨流出2739萬，從資產負債表來看，應收賬款+應收票據同比增加4.7元，預計主要原因是：1）對供應商增加現金支付比例；2）適當增加對經銷商的授信額度以刺激提貨和銷售；3）SEB集團應收賬款同比增加1.4億元。前兩者均為短期策略調整，而非長期變化。
2019H1公司賬上現金+其他流動資產接近28億元，財務狀況非常健康，因此公司選擇中期分紅2.1億元，同時擬回購股份4,105,600股至8,211,199股（含），最高價不超過人民幣75.48元/股，其中400萬股擬用於未來實施股權激勵，剩餘股份擬註銷減少註冊資本。由於賬面現金多，現金流狀況總體健康，公司加大股東回饋力度預計將成為常態。
業績展望：19年收入增速預計在10~15%之間，淨利潤增速更快
19H1公司內銷增速回落，跟疲軟的消費環境有關，審慎預計公司19年內銷收入增速回落至10~15%，19年出口關聯交易預計同比增長14%左右，增速可能依然呈現前低後高的態勢。綜合來看，公司2019年收入增速預計在10~15%之間。
由於19年內外銷增速相近，預計公司毛利率提升幅度將有所收窄，有公司較強的費用管控能力作保障，預計19年淨利潤增速依然高於收入增速，子公司所得稅率上升只是暫時影響，年末重新認證後預計將追溯調整。
看好蘇泊爾的持續增長能力，但增速不能簡單線性外推
我們覆盤過蘇泊爾過去十多年接近20%的年複合增長，直接受益於以下三大原因：（1）成功的品類擴張；（2）強大的渠道佈局；（3）SEB集團的外銷訂單轉移。這三大成功要素未來依然成立，並且蘇泊爾在經營的關鍵環節已經形成了其成熟而科學的內部體系，能夠保障其競爭力的穩定性和持續性。
此次，公司發佈公告和蘇泊爾集團成立熱水器合資公司，獲得涉及熱水器的“蘇泊爾”商標免費授權，品類多元化又開啟新徵程，因此，我們絲毫不懷疑蘇泊爾的持續增長能力。
但業績增速不能簡單線性外推。2018年蘇泊爾收入高增長的背景是：1）蘇泊爾培育多年的大廚電和廚房工具銷售放量；2）電飯煲、破壁機等品類紅利尚存；3）電商渠道受益於資源投入的增加快速縮小和競爭對手的差距，19年這些因素在發生明顯變化，因此業績增速並不能簡單線性外推。
我們看好蘇泊爾的持續增長能力，但蘇泊爾的持續增長靠的是前瞻的長期戰略，和機會來臨時的把握能力，一旦外圍市場機會減少，增速預期自然也要降低。
投資建議：
蘇泊爾2019H1收入增速有所放緩，但盈利能力繼續提升。預計19年收入增速預計在10~15%之間，淨利潤增速快於收入增速，維持2019-21年EPS預測為2.32/2.71/3.24元，對應PE30/25/21倍，目前市場已下調對蘇泊爾的業績預期，我們認為蘇泊爾的增速下調主要系疲軟的消費環境影響，長遠來看，看好蘇泊爾的持續增長能力，維持“買入”評級。
風險提示：大股東訂單轉移節奏放緩，內銷市場需求不及預期。
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