申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
洋河股份(002304)
事件：公司發佈2019年中報，19H1營收159.99億，同比增長10.01%，歸母淨利潤55.82億，同比增長11.52%，其中，19Q2營收51.09億，同比增長2.08%，歸母淨利潤15.61億，同比增長2.03%，公司業績低於市場預期。
投資評級與估值：維持盈利預測，預測2019-2021年EPS分別為6.17元、7.23元、8.31元，同增15%、17%、15%，當前股價對應的PE分別為18x、15x、13x，維持買入評級。我們看好公司的核心邏輯是：1、洋河是白酒行業營銷管理的標杆企業，市場基礎紮實，團隊優秀，執行力強；2、管理層持股，機制體制靈活，充分激發企業活力和動力；3、受益於消費升級，公司產品結構逐步提升，夢之藍維持較快增長；4、全國化穩步推進，省外市場收入佔比穩步提升，洋河模式具備快速複製的區域擴張能力，全國化擴張的空間仍大。
產品結構進一步提升，省外佔比提升增速快於省內。19H1白酒營收153.78億，同比增長10.34%，從產品結構看，藍色經典系列中夢之藍佔比最高，海之藍次之，天之藍佔比最低，產品結構有所提升，預計19H1夢之藍增速在25%-30%，海之藍和天之藍維持小個位數增長，夢之藍在經過2016-2018連續三年高增長後仍然維持較快增長，海之藍天之藍由於去年7月換裝提價仍然處於調整和過渡期。分區域看，省內營收80.73億，同比增長2.99%，佔比50.46%，省外營收79.26億，同比增長18.23%，佔比49.54%，佔比同比提升3.44個百分點，省內調整帶來增速明顯放緩，省外增速明顯快於省內，隨著洋河深度全國化不斷推進，預計今年省外佔比將超過省內。
渠道費用投放增加，稅率提升主因基數影響。19H1淨利率34.91%，同比提升0.49個百分點，淨利率提升主因稅率下降。毛利率70.95%，同比下降0.55個百分點，毛利率下降主因銷售折讓增加。稅率13.35%，同比下降1.22個百分點，稅率下降主因18Q1消費稅補繳導致稅率基數較高。銷售費用率8.57%，同比提升0.5個百分點，銷售費用率提升主因競爭加劇導致費用投放增加。管理費用率（含研發費用）6.03%，同比下降0.02個百分點。
現金流與預收款下降主因公司主動調整，控貨消化渠道庫存。19Q2經營活動現金流淨額-6.33億，去年同期經營活動現金流淨額-2.33億，其中，銷售商品提供勞務收到的現金48.55億，同比下降12%。19年二季度末預收款17.79億，環比下降1.95億，去年同期預收款環比增加5.9億。19Q2現金流與預收款下降主因從5月開始公司對渠道進行了控貨，消化渠道庫存，同時中秋不壓任務，在消化渠道庫存的同時理順渠道價格與費用體系，改善渠道質量。
19Q2公司收入與淨利潤增速均明顯放緩，是公司主動調整的結果。當前主要的調整思路是：1、消化渠道庫存；2、正視當前的渠道價格，調整價格體系，同時不壓任務控制放量節奏，從而有望帶動渠道利潤的回升，渠道推力強化後，推動動銷的增長；3、費用投放方面，對經銷商與終端有獨立的費用投放，費用申報的程序更加簡單明朗，費用更多投向終端消費者，最終將提升費用的使用效率；4、在調整的過程中解決一些歷史遺留問題，解決廠商矛盾有助於公司的長遠健康發展。公司會以穩健的態度進行市場調整，調整需要時間，調整到位後會進入正循環。洋河所具備的核心競爭力（優秀的管理層、靈活的機制體制、較強的品牌產品與營銷力）仍然沒有變化，我們仍然看好藍色經典尤其是夢之藍中長期的增長空間以及洋河深度全國化的空間。
股價上漲的催化劑：夢之藍放量，業績增長超預期
核心假設風險：經濟下行影響高端白酒需求
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