國泰君安證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
雲南白藥(000538)
公司短期受吸並白藥控股並表影響，大健康收入平穩增長，藥品尚處於調整，商業鞏固區域龍頭優勢，未來隨混改落地、激勵優化後有望加速增長，維持增持評級。
投資要點：
維持增持評級。考慮吸並白藥控股並表影響多項費用及資產處置收益，下調2019-2021年EPS預測至2.83/3.20/3.66元（原為2.99/3.43/4.02元），相應下調目標價至96.00元，對應2020年PE30X，維持增持評級。
吸並後口徑變化，原上市公司主體業績平穩。公司2019H1實現收入138.97億元（+5.72%），歸母淨利潤22.47億元（+8.59%），扣非歸母淨利潤11.35億元（-25.93%），經營性淨現金流-4.51億（-111.86%），扣非淨利潤下滑主要受吸並白藥控股並表影響，預計原上市公司口徑業績平穩，我們預計吸並後新口徑下全年延續中報態勢。
大健康收入平穩增長，藥品尚處於調整，商業鞏固區域龍頭優勢。口腔健康產品子公司上半年實現收入24.74億元（+5.25%），白藥牙膏依舊保持穩健，市場佔有率增長至20.1%，在全渠道超越黑人躍居全國第一位。母公司上半年實現收入25.33億元（-1.48%），Q2收入增速好轉，藥品事業部尚處於調整。中藥資源事業部預計收入保持平穩，利潤端受三七存貨跌價損失影響。上半年商業省醫藥公司實現收入89.62億元（+15.76%）。
混改重組穩步推進，期待激勵優化新增量。公司新一屆董事會/監事會換屆選舉順利完成，聘任公司新一屆高管（原高管團隊職位基本無變化），並制定新的董監事等核心人員薪酬與考核管理辦法，薪酬改革堅持市場化導向，合理高效，強調業績，導向長期。公司積極推進回購股份用於員工持股計劃，通過完善市場化的股權激勵機制為實現重回快車道增添動力。
風險提示：新品拓展不及預期；外延併購進度不及預期。
"