'「華泰固收｜張繼強團隊」地產發債企業2019年中報點評'

摘 要

核心觀點

2019年上半年，房企業績表現良好，但槓桿率並未顯著下降、企業融資壓力出現分化。面對融資環境收緊，提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調，但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期，建議關注調整後地產債的配置價值。

業績表現良好、槓桿率未見顯著下降、融資壓力出現分化

受結算時滯影響，2019年上半年，房企營業收入保持高增長、毛利率維持高位。由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的不明顯，企業槓桿率增減不一，需關注不同房企間融資壓力的差異。房企融資成本整體上升，龍頭房企融資優勢凸顯。

房企上半年拿地普遍較為謹慎

2019年上半年，房企的拿地較為謹慎，金額普遍佔銷售金額的50%以內。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點。撤離三四線、迴歸一二線成為多數房企的共識，需關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調

在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。

地產債等級利差走擴

2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，中低評級地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

房企抗風險能力存在差異、關注調整後地產債的配置價值

融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力、房企經營風格存在不確定性。

房企中報業績穩增、下半年整體謹慎

2019年二季度以來，房地產融資政策不斷加碼，隨著房企半年報發佈，各家房企也紛紛交出政策收緊後的第一張業績答卷，同時，表達了對行業以及自身業務發展的展望。

收入保持高增長、毛利率維持高位

2019年上半年，房企營業收入整體保持高增長、毛利率維持高位。受結算時滯影響，2019年地產企業主要結算項目為2016-2018年的高價銷售樓盤，由此導致收入、毛利率表現亮眼。

在營業收入方面，地產企業的營業收入增長集中在20%以上，少數企業出現負增長。融信、藍光、龍光的增長率在70%以上，金茂、恆大、招商地產的營業收入出現負增長。而在企業營業收入高增長的背後，隱藏著前幾年擴規模、加槓桿帶來的債務滾動壓力。

摘 要

核心觀點

2019年上半年，房企業績表現良好，但槓桿率並未顯著下降、企業融資壓力出現分化。面對融資環境收緊，提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調，但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期，建議關注調整後地產債的配置價值。

業績表現良好、槓桿率未見顯著下降、融資壓力出現分化

受結算時滯影響，2019年上半年，房企營業收入保持高增長、毛利率維持高位。由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的不明顯，企業槓桿率增減不一，需關注不同房企間融資壓力的差異。房企融資成本整體上升，龍頭房企融資優勢凸顯。

房企上半年拿地普遍較為謹慎

2019年上半年，房企的拿地較為謹慎，金額普遍佔銷售金額的50%以內。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點。撤離三四線、迴歸一二線成為多數房企的共識，需關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調

在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。

地產債等級利差走擴

2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，中低評級地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

房企抗風險能力存在差異、關注調整後地產債的配置價值

融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力、房企經營風格存在不確定性。

房企中報業績穩增、下半年整體謹慎

2019年二季度以來，房地產融資政策不斷加碼，隨著房企半年報發佈，各家房企也紛紛交出政策收緊後的第一張業績答卷，同時，表達了對行業以及自身業務發展的展望。

收入保持高增長、毛利率維持高位

2019年上半年，房企營業收入整體保持高增長、毛利率維持高位。受結算時滯影響，2019年地產企業主要結算項目為2016-2018年的高價銷售樓盤，由此導致收入、毛利率表現亮眼。

在營業收入方面，地產企業的營業收入增長集中在20%以上，少數企業出現負增長。融信、藍光、龍光的增長率在70%以上，金茂、恆大、招商地產的營業收入出現負增長。而在企業營業收入高增長的背後，隱藏著前幾年擴規模、加槓桿帶來的債務滾動壓力。

2019H1，房地產企業毛利率高位穩定。一線佈局較多的房企本身淨利率持續處於高位，而二線佈局的房企由於受益項目漲價以及自身成本管控能力提升毛利率有所增長。在克而瑞銷售前五十的房企中，2019H1，毛利率較高的房企包括：華夏幸福、首開股份、保利發展、金地集團等，一方面源於企業的品牌優勢，另一方面源於優質的土地儲備。

摘 要

核心觀點

2019年上半年，房企業績表現良好，但槓桿率並未顯著下降、企業融資壓力出現分化。面對融資環境收緊，提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調，但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期，建議關注調整後地產債的配置價值。

業績表現良好、槓桿率未見顯著下降、融資壓力出現分化

受結算時滯影響，2019年上半年，房企營業收入保持高增長、毛利率維持高位。由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的不明顯，企業槓桿率增減不一，需關注不同房企間融資壓力的差異。房企融資成本整體上升，龍頭房企融資優勢凸顯。

房企上半年拿地普遍較為謹慎

2019年上半年，房企的拿地較為謹慎，金額普遍佔銷售金額的50%以內。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點。撤離三四線、迴歸一二線成為多數房企的共識，需關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調

在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。

地產債等級利差走擴

2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，中低評級地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

房企抗風險能力存在差異、關注調整後地產債的配置價值

融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力、房企經營風格存在不確定性。

房企中報業績穩增、下半年整體謹慎

2019年二季度以來，房地產融資政策不斷加碼，隨著房企半年報發佈，各家房企也紛紛交出政策收緊後的第一張業績答卷，同時，表達了對行業以及自身業務發展的展望。

收入保持高增長、毛利率維持高位

2019年上半年，房企營業收入整體保持高增長、毛利率維持高位。受結算時滯影響，2019年地產企業主要結算項目為2016-2018年的高價銷售樓盤，由此導致收入、毛利率表現亮眼。

在營業收入方面，地產企業的營業收入增長集中在20%以上，少數企業出現負增長。融信、藍光、龍光的增長率在70%以上，金茂、恆大、招商地產的營業收入出現負增長。而在企業營業收入高增長的背後，隱藏著前幾年擴規模、加槓桿帶來的債務滾動壓力。

2019H1，房地產企業毛利率高位穩定。一線佈局較多的房企本身淨利率持續處於高位，而二線佈局的房企由於受益項目漲價以及自身成本管控能力提升毛利率有所增長。在克而瑞銷售前五十的房企中，2019H1，毛利率較高的房企包括：華夏幸福、首開股份、保利發展、金地集團等，一方面源於企業的品牌優勢，另一方面源於優質的土地儲備。

房企槓桿率表現滯後

由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的並不顯著。在絕對數值方面，槓桿率較高的前三名是融創、建業地產、碧桂園，槓桿率排名後三位的是世紀城、華潤置地、龍湖地產。在槓桿率變化方面，負債率上升超過5pct的企業有華夏幸福、中國奧園、建業地產，負債率下降超過5pct的企業有世紀城、美的置業、新城控股。

摘 要

核心觀點

2019年上半年，房企業績表現良好，但槓桿率並未顯著下降、企業融資壓力出現分化。面對融資環境收緊，提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調，但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期，建議關注調整後地產債的配置價值。

業績表現良好、槓桿率未見顯著下降、融資壓力出現分化

受結算時滯影響，2019年上半年，房企營業收入保持高增長、毛利率維持高位。由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的不明顯，企業槓桿率增減不一，需關注不同房企間融資壓力的差異。房企融資成本整體上升，龍頭房企融資優勢凸顯。

房企上半年拿地普遍較為謹慎

2019年上半年，房企的拿地較為謹慎，金額普遍佔銷售金額的50%以內。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點。撤離三四線、迴歸一二線成為多數房企的共識，需關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調

在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。

地產債等級利差走擴

2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，中低評級地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

房企抗風險能力存在差異、關注調整後地產債的配置價值

融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力、房企經營風格存在不確定性。

房企中報業績穩增、下半年整體謹慎

2019年二季度以來，房地產融資政策不斷加碼，隨著房企半年報發佈，各家房企也紛紛交出政策收緊後的第一張業績答卷，同時，表達了對行業以及自身業務發展的展望。

收入保持高增長、毛利率維持高位

2019年上半年，房企營業收入整體保持高增長、毛利率維持高位。受結算時滯影響，2019年地產企業主要結算項目為2016-2018年的高價銷售樓盤，由此導致收入、毛利率表現亮眼。

在營業收入方面，地產企業的營業收入增長集中在20%以上，少數企業出現負增長。融信、藍光、龍光的增長率在70%以上，金茂、恆大、招商地產的營業收入出現負增長。而在企業營業收入高增長的背後，隱藏著前幾年擴規模、加槓桿帶來的債務滾動壓力。

2019H1，房地產企業毛利率高位穩定。一線佈局較多的房企本身淨利率持續處於高位，而二線佈局的房企由於受益項目漲價以及自身成本管控能力提升毛利率有所增長。在克而瑞銷售前五十的房企中，2019H1，毛利率較高的房企包括：華夏幸福、首開股份、保利發展、金地集團等，一方面源於企業的品牌優勢，另一方面源於優質的土地儲備。

房企槓桿率表現滯後

由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的並不顯著。在絕對數值方面，槓桿率較高的前三名是融創、建業地產、碧桂園，槓桿率排名後三位的是世紀城、華潤置地、龍湖地產。在槓桿率變化方面，負債率上升超過5pct的企業有華夏幸福、中國奧園、建業地產，負債率下降超過5pct的企業有世紀城、美的置業、新城控股。

融資情況出現分化

房企融資壓力出現分化。如果用經營性淨現金流+投資性淨現金流代表房企的融資壓力，泰禾集團、保利發展等企業2019年上半年的融資壓力較小；而富力地產、華夏幸福、新城控股、金科股份上半年的融資壓力較大。在融資渠道收緊、企業對內生性現金流依賴度提高的環境下，房企對危機的應對策略顯得至關重要。泰禾集團通過出售部分項目公司的股權，加快現金迴流；而富力地產受到去年投資規模過大影響企業融資壓力較大，新城控股受實控人負面信息影響，企業再融資難度增加，華夏幸福、金科股份今年上半年經營性現金流出增大，企業融資壓力增大。

摘 要

核心觀點

2019年上半年，房企業績表現良好，但槓桿率並未顯著下降、企業融資壓力出現分化。面對融資環境收緊，提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調，但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期，建議關注調整後地產債的配置價值。

業績表現良好、槓桿率未見顯著下降、融資壓力出現分化

受結算時滯影響，2019年上半年，房企營業收入保持高增長、毛利率維持高位。由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的不明顯，企業槓桿率增減不一，需關注不同房企間融資壓力的差異。房企融資成本整體上升，龍頭房企融資優勢凸顯。

房企上半年拿地普遍較為謹慎

2019年上半年，房企的拿地較為謹慎，金額普遍佔銷售金額的50%以內。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點。撤離三四線、迴歸一二線成為多數房企的共識，需關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調

在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。

地產債等級利差走擴

2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，中低評級地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

房企抗風險能力存在差異、關注調整後地產債的配置價值

融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力、房企經營風格存在不確定性。

房企中報業績穩增、下半年整體謹慎

2019年二季度以來，房地產融資政策不斷加碼，隨著房企半年報發佈，各家房企也紛紛交出政策收緊後的第一張業績答卷，同時，表達了對行業以及自身業務發展的展望。

收入保持高增長、毛利率維持高位

2019年上半年，房企營業收入整體保持高增長、毛利率維持高位。受結算時滯影響，2019年地產企業主要結算項目為2016-2018年的高價銷售樓盤，由此導致收入、毛利率表現亮眼。

在營業收入方面，地產企業的營業收入增長集中在20%以上，少數企業出現負增長。融信、藍光、龍光的增長率在70%以上，金茂、恆大、招商地產的營業收入出現負增長。而在企業營業收入高增長的背後，隱藏著前幾年擴規模、加槓桿帶來的債務滾動壓力。

2019H1，房地產企業毛利率高位穩定。一線佈局較多的房企本身淨利率持續處於高位，而二線佈局的房企由於受益項目漲價以及自身成本管控能力提升毛利率有所增長。在克而瑞銷售前五十的房企中，2019H1，毛利率較高的房企包括：華夏幸福、首開股份、保利發展、金地集團等，一方面源於企業的品牌優勢，另一方面源於優質的土地儲備。

房企槓桿率表現滯後

由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的並不顯著。在絕對數值方面，槓桿率較高的前三名是融創、建業地產、碧桂園，槓桿率排名後三位的是世紀城、華潤置地、龍湖地產。在槓桿率變化方面，負債率上升超過5pct的企業有華夏幸福、中國奧園、建業地產，負債率下降超過5pct的企業有世紀城、美的置業、新城控股。

融資情況出現分化

房企融資壓力出現分化。如果用經營性淨現金流+投資性淨現金流代表房企的融資壓力，泰禾集團、保利發展等企業2019年上半年的融資壓力較小；而富力地產、華夏幸福、新城控股、金科股份上半年的融資壓力較大。在融資渠道收緊、企業對內生性現金流依賴度提高的環境下，房企對危機的應對策略顯得至關重要。泰禾集團通過出售部分項目公司的股權，加快現金迴流；而富力地產受到去年投資規模過大影響企業融資壓力較大，新城控股受實控人負面信息影響，企業再融資難度增加，華夏幸福、金科股份今年上半年經營性現金流出增大，企業融資壓力增大。

房企融資成本上升，龍頭房企融資優勢凸顯。5月份，地產融資政策收緊後，房企融資難度增大，2019年上半年多數房企融資成本較2018年出現上升，龍頭房企受衝擊程度相對較小。融資成本上升超過50bp的有泰禾集團、華夏幸福。融資成本在7%以上的房企包括泰禾集團、榮盛發展、陽光城、金科股份、華夏幸福。由於地產信貸資源以白名單製為主，房企的規模及性質是重要的考量因素，我們預計未來行業融資資源將進一步向頭部及國有企業集中。

摘 要

核心觀點

2019年上半年，房企業績表現良好，但槓桿率並未顯著下降、企業融資壓力出現分化。面對融資環境收緊，提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調，但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期，建議關注調整後地產債的配置價值。

業績表現良好、槓桿率未見顯著下降、融資壓力出現分化

受結算時滯影響，2019年上半年，房企營業收入保持高增長、毛利率維持高位。由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的不明顯，企業槓桿率增減不一，需關注不同房企間融資壓力的差異。房企融資成本整體上升，龍頭房企融資優勢凸顯。

房企上半年拿地普遍較為謹慎

2019年上半年，房企的拿地較為謹慎，金額普遍佔銷售金額的50%以內。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點。撤離三四線、迴歸一二線成為多數房企的共識，需關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調

在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。

地產債等級利差走擴

2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，中低評級地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

房企抗風險能力存在差異、關注調整後地產債的配置價值

融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力、房企經營風格存在不確定性。

房企中報業績穩增、下半年整體謹慎

2019年二季度以來，房地產融資政策不斷加碼，隨著房企半年報發佈，各家房企也紛紛交出政策收緊後的第一張業績答卷，同時，表達了對行業以及自身業務發展的展望。

收入保持高增長、毛利率維持高位

2019年上半年，房企營業收入整體保持高增長、毛利率維持高位。受結算時滯影響，2019年地產企業主要結算項目為2016-2018年的高價銷售樓盤，由此導致收入、毛利率表現亮眼。

在營業收入方面，地產企業的營業收入增長集中在20%以上，少數企業出現負增長。融信、藍光、龍光的增長率在70%以上，金茂、恆大、招商地產的營業收入出現負增長。而在企業營業收入高增長的背後，隱藏著前幾年擴規模、加槓桿帶來的債務滾動壓力。

2019H1，房地產企業毛利率高位穩定。一線佈局較多的房企本身淨利率持續處於高位，而二線佈局的房企由於受益項目漲價以及自身成本管控能力提升毛利率有所增長。在克而瑞銷售前五十的房企中，2019H1，毛利率較高的房企包括：華夏幸福、首開股份、保利發展、金地集團等，一方面源於企業的品牌優勢，另一方面源於優質的土地儲備。

房企槓桿率表現滯後

由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的並不顯著。在絕對數值方面，槓桿率較高的前三名是融創、建業地產、碧桂園，槓桿率排名後三位的是世紀城、華潤置地、龍湖地產。在槓桿率變化方面，負債率上升超過5pct的企業有華夏幸福、中國奧園、建業地產，負債率下降超過5pct的企業有世紀城、美的置業、新城控股。

融資情況出現分化

房企融資壓力出現分化。如果用經營性淨現金流+投資性淨現金流代表房企的融資壓力，泰禾集團、保利發展等企業2019年上半年的融資壓力較小；而富力地產、華夏幸福、新城控股、金科股份上半年的融資壓力較大。在融資渠道收緊、企業對內生性現金流依賴度提高的環境下，房企對危機的應對策略顯得至關重要。泰禾集團通過出售部分項目公司的股權，加快現金迴流；而富力地產受到去年投資規模過大影響企業融資壓力較大，新城控股受實控人負面信息影響，企業再融資難度增加，華夏幸福、金科股份今年上半年經營性現金流出增大，企業融資壓力增大。

房企融資成本上升，龍頭房企融資優勢凸顯。5月份，地產融資政策收緊後，房企融資難度增大，2019年上半年多數房企融資成本較2018年出現上升，龍頭房企受衝擊程度相對較小。融資成本上升超過50bp的有泰禾集團、華夏幸福。融資成本在7%以上的房企包括泰禾集團、榮盛發展、陽光城、金科股份、華夏幸福。由於地產信貸資源以白名單製為主，房企的規模及性質是重要的考量因素，我們預計未來行業融資資源將進一步向頭部及國有企業集中。

拿地普遍較為謹慎

2019H1，房企的拿地金額普遍佔銷售金額的50%以內。目前多數房企通過“以收定支”的方式對拿地進行總額控制，雖然今年上半年土地市場出現一波小陽春，但房企拿地支出佔銷售回款比例仍較為可控，今年上半年，主流房企拿地金額大部分佔銷售額的50%以內，如此以來，實現收支的平衡。今年上半年拿地較為謹慎的為萬科、保利、恆大、綠地，拿地金額/銷售金額在30%以內，今年上半年拿地較多的為綠城、金地、新城控股，拿地金額/銷售金額在60%以上。

摘 要

核心觀點

2019年上半年，房企業績表現良好，但槓桿率並未顯著下降、企業融資壓力出現分化。面對融資環境收緊，提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調，但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期，建議關注調整後地產債的配置價值。

業績表現良好、槓桿率未見顯著下降、融資壓力出現分化

受結算時滯影響，2019年上半年，房企營業收入保持高增長、毛利率維持高位。由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的不明顯，企業槓桿率增減不一，需關注不同房企間融資壓力的差異。房企融資成本整體上升，龍頭房企融資優勢凸顯。

房企上半年拿地普遍較為謹慎

2019年上半年，房企的拿地較為謹慎，金額普遍佔銷售金額的50%以內。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點。撤離三四線、迴歸一二線成為多數房企的共識，需關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調

在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。

地產債等級利差走擴

2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，中低評級地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

房企抗風險能力存在差異、關注調整後地產債的配置價值

融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力、房企經營風格存在不確定性。

房企中報業績穩增、下半年整體謹慎

2019年二季度以來，房地產融資政策不斷加碼，隨著房企半年報發佈，各家房企也紛紛交出政策收緊後的第一張業績答卷，同時，表達了對行業以及自身業務發展的展望。

收入保持高增長、毛利率維持高位

2019年上半年，房企營業收入整體保持高增長、毛利率維持高位。受結算時滯影響，2019年地產企業主要結算項目為2016-2018年的高價銷售樓盤，由此導致收入、毛利率表現亮眼。

在營業收入方面，地產企業的營業收入增長集中在20%以上，少數企業出現負增長。融信、藍光、龍光的增長率在70%以上，金茂、恆大、招商地產的營業收入出現負增長。而在企業營業收入高增長的背後，隱藏著前幾年擴規模、加槓桿帶來的債務滾動壓力。

2019H1，房地產企業毛利率高位穩定。一線佈局較多的房企本身淨利率持續處於高位，而二線佈局的房企由於受益項目漲價以及自身成本管控能力提升毛利率有所增長。在克而瑞銷售前五十的房企中，2019H1，毛利率較高的房企包括：華夏幸福、首開股份、保利發展、金地集團等，一方面源於企業的品牌優勢，另一方面源於優質的土地儲備。

房企槓桿率表現滯後

由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的並不顯著。在絕對數值方面，槓桿率較高的前三名是融創、建業地產、碧桂園，槓桿率排名後三位的是世紀城、華潤置地、龍湖地產。在槓桿率變化方面，負債率上升超過5pct的企業有華夏幸福、中國奧園、建業地產，負債率下降超過5pct的企業有世紀城、美的置業、新城控股。

融資情況出現分化

房企融資壓力出現分化。如果用經營性淨現金流+投資性淨現金流代表房企的融資壓力，泰禾集團、保利發展等企業2019年上半年的融資壓力較小；而富力地產、華夏幸福、新城控股、金科股份上半年的融資壓力較大。在融資渠道收緊、企業對內生性現金流依賴度提高的環境下，房企對危機的應對策略顯得至關重要。泰禾集團通過出售部分項目公司的股權，加快現金迴流；而富力地產受到去年投資規模過大影響企業融資壓力較大，新城控股受實控人負面信息影響，企業再融資難度增加，華夏幸福、金科股份今年上半年經營性現金流出增大，企業融資壓力增大。

房企融資成本上升，龍頭房企融資優勢凸顯。5月份，地產融資政策收緊後，房企融資難度增大，2019年上半年多數房企融資成本較2018年出現上升，龍頭房企受衝擊程度相對較小。融資成本上升超過50bp的有泰禾集團、華夏幸福。融資成本在7%以上的房企包括泰禾集團、榮盛發展、陽光城、金科股份、華夏幸福。由於地產信貸資源以白名單製為主，房企的規模及性質是重要的考量因素，我們預計未來行業融資資源將進一步向頭部及國有企業集中。

拿地普遍較為謹慎

2019H1，房企的拿地金額普遍佔銷售金額的50%以內。目前多數房企通過“以收定支”的方式對拿地進行總額控制，雖然今年上半年土地市場出現一波小陽春，但房企拿地支出佔銷售回款比例仍較為可控，今年上半年，主流房企拿地金額大部分佔銷售額的50%以內，如此以來，實現收支的平衡。今年上半年拿地較為謹慎的為萬科、保利、恆大、綠地，拿地金額/銷售金額在30%以內，今年上半年拿地較多的為綠城、金地、新城控股，拿地金額/銷售金額在60%以上。

將房企剩餘可開發年限（總土儲面積/2018年銷售面積）與拿地支出（2019年上半年新增土地價值/銷售金額）進行比較，剩餘可開發年限長的房企，今年上半年拿地較多的僅綠城中國；雅居樂、保利發展、富力地產等土儲較為充足的房企，今年上半年拿地金額/銷售金額40%以內。

摘 要

核心觀點

2019年上半年，房企業績表現良好，但槓桿率並未顯著下降、企業融資壓力出現分化。面對融資環境收緊，提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調，但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期，建議關注調整後地產債的配置價值。

業績表現良好、槓桿率未見顯著下降、融資壓力出現分化

受結算時滯影響，2019年上半年，房企營業收入保持高增長、毛利率維持高位。由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的不明顯，企業槓桿率增減不一，需關注不同房企間融資壓力的差異。房企融資成本整體上升，龍頭房企融資優勢凸顯。

房企上半年拿地普遍較為謹慎

2019年上半年，房企的拿地較為謹慎，金額普遍佔銷售金額的50%以內。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點。撤離三四線、迴歸一二線成為多數房企的共識，需關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調

在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。

地產債等級利差走擴

2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，中低評級地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

房企抗風險能力存在差異、關注調整後地產債的配置價值

融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力、房企經營風格存在不確定性。

房企中報業績穩增、下半年整體謹慎

2019年二季度以來，房地產融資政策不斷加碼，隨著房企半年報發佈，各家房企也紛紛交出政策收緊後的第一張業績答卷，同時，表達了對行業以及自身業務發展的展望。

收入保持高增長、毛利率維持高位

2019年上半年，房企營業收入整體保持高增長、毛利率維持高位。受結算時滯影響，2019年地產企業主要結算項目為2016-2018年的高價銷售樓盤，由此導致收入、毛利率表現亮眼。

在營業收入方面，地產企業的營業收入增長集中在20%以上，少數企業出現負增長。融信、藍光、龍光的增長率在70%以上，金茂、恆大、招商地產的營業收入出現負增長。而在企業營業收入高增長的背後，隱藏著前幾年擴規模、加槓桿帶來的債務滾動壓力。

2019H1，房地產企業毛利率高位穩定。一線佈局較多的房企本身淨利率持續處於高位，而二線佈局的房企由於受益項目漲價以及自身成本管控能力提升毛利率有所增長。在克而瑞銷售前五十的房企中，2019H1，毛利率較高的房企包括：華夏幸福、首開股份、保利發展、金地集團等，一方面源於企業的品牌優勢，另一方面源於優質的土地儲備。

房企槓桿率表現滯後

由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的並不顯著。在絕對數值方面，槓桿率較高的前三名是融創、建業地產、碧桂園，槓桿率排名後三位的是世紀城、華潤置地、龍湖地產。在槓桿率變化方面，負債率上升超過5pct的企業有華夏幸福、中國奧園、建業地產，負債率下降超過5pct的企業有世紀城、美的置業、新城控股。

融資情況出現分化

房企融資壓力出現分化。如果用經營性淨現金流+投資性淨現金流代表房企的融資壓力，泰禾集團、保利發展等企業2019年上半年的融資壓力較小；而富力地產、華夏幸福、新城控股、金科股份上半年的融資壓力較大。在融資渠道收緊、企業對內生性現金流依賴度提高的環境下，房企對危機的應對策略顯得至關重要。泰禾集團通過出售部分項目公司的股權，加快現金迴流；而富力地產受到去年投資規模過大影響企業融資壓力較大，新城控股受實控人負面信息影響，企業再融資難度增加，華夏幸福、金科股份今年上半年經營性現金流出增大，企業融資壓力增大。

房企融資成本上升，龍頭房企融資優勢凸顯。5月份，地產融資政策收緊後，房企融資難度增大，2019年上半年多數房企融資成本較2018年出現上升，龍頭房企受衝擊程度相對較小。融資成本上升超過50bp的有泰禾集團、華夏幸福。融資成本在7%以上的房企包括泰禾集團、榮盛發展、陽光城、金科股份、華夏幸福。由於地產信貸資源以白名單製為主，房企的規模及性質是重要的考量因素，我們預計未來行業融資資源將進一步向頭部及國有企業集中。

拿地普遍較為謹慎

2019H1，房企的拿地金額普遍佔銷售金額的50%以內。目前多數房企通過“以收定支”的方式對拿地進行總額控制，雖然今年上半年土地市場出現一波小陽春，但房企拿地支出佔銷售回款比例仍較為可控，今年上半年，主流房企拿地金額大部分佔銷售額的50%以內，如此以來，實現收支的平衡。今年上半年拿地較為謹慎的為萬科、保利、恆大、綠地，拿地金額/銷售金額在30%以內，今年上半年拿地較多的為綠城、金地、新城控股，拿地金額/銷售金額在60%以上。

將房企剩餘可開發年限（總土儲面積/2018年銷售面積）與拿地支出（2019年上半年新增土地價值/銷售金額）進行比較，剩餘可開發年限長的房企，今年上半年拿地較多的僅綠城中國；雅居樂、保利發展、富力地產等土儲較為充足的房企，今年上半年拿地金額/銷售金額40%以內。

關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點，2019年房企形成共識，撤離三四線、迴歸一二線。在融資趨難，對銷售回款依賴度高的宏觀背景下，房企的產品位置重要性提升。我們可以用房企的拿地均價或銷售均價來粗略的代表房企拿地的城市能級分佈，通常，拿地價格越高，土儲的位置分佈越核心，對產品的銷售越為有利。

平均銷售價格最高的三家地產企業為首開股份、首創置業及綠地控股，這三家企業的土儲分佈主要集中在一線城市；平均銷售價格最低的三家地產企業為碧桂園、藍光發展、金科地產，這三家企業主要將土儲下沉至三線及以下城市，未來需關注企業土儲的去化情況。

摘 要

核心觀點

2019年上半年，房企業績表現良好，但槓桿率並未顯著下降、企業融資壓力出現分化。面對融資環境收緊，提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調，但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期，建議關注調整後地產債的配置價值。

業績表現良好、槓桿率未見顯著下降、融資壓力出現分化

受結算時滯影響，2019年上半年，房企營業收入保持高增長、毛利率維持高位。由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的不明顯，企業槓桿率增減不一，需關注不同房企間融資壓力的差異。房企融資成本整體上升，龍頭房企融資優勢凸顯。

房企上半年拿地普遍較為謹慎

2019年上半年，房企的拿地較為謹慎，金額普遍佔銷售金額的50%以內。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點。撤離三四線、迴歸一二線成為多數房企的共識，需關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調

在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。

地產債等級利差走擴

2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，中低評級地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

房企抗風險能力存在差異、關注調整後地產債的配置價值

融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力、房企經營風格存在不確定性。

房企中報業績穩增、下半年整體謹慎

2019年二季度以來，房地產融資政策不斷加碼，隨著房企半年報發佈，各家房企也紛紛交出政策收緊後的第一張業績答卷，同時，表達了對行業以及自身業務發展的展望。

收入保持高增長、毛利率維持高位

2019年上半年，房企營業收入整體保持高增長、毛利率維持高位。受結算時滯影響，2019年地產企業主要結算項目為2016-2018年的高價銷售樓盤，由此導致收入、毛利率表現亮眼。

在營業收入方面，地產企業的營業收入增長集中在20%以上，少數企業出現負增長。融信、藍光、龍光的增長率在70%以上，金茂、恆大、招商地產的營業收入出現負增長。而在企業營業收入高增長的背後，隱藏著前幾年擴規模、加槓桿帶來的債務滾動壓力。

2019H1，房地產企業毛利率高位穩定。一線佈局較多的房企本身淨利率持續處於高位，而二線佈局的房企由於受益項目漲價以及自身成本管控能力提升毛利率有所增長。在克而瑞銷售前五十的房企中，2019H1，毛利率較高的房企包括：華夏幸福、首開股份、保利發展、金地集團等，一方面源於企業的品牌優勢，另一方面源於優質的土地儲備。

房企槓桿率表現滯後

由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的並不顯著。在絕對數值方面，槓桿率較高的前三名是融創、建業地產、碧桂園，槓桿率排名後三位的是世紀城、華潤置地、龍湖地產。在槓桿率變化方面，負債率上升超過5pct的企業有華夏幸福、中國奧園、建業地產，負債率下降超過5pct的企業有世紀城、美的置業、新城控股。

融資情況出現分化

房企融資壓力出現分化。如果用經營性淨現金流+投資性淨現金流代表房企的融資壓力，泰禾集團、保利發展等企業2019年上半年的融資壓力較小；而富力地產、華夏幸福、新城控股、金科股份上半年的融資壓力較大。在融資渠道收緊、企業對內生性現金流依賴度提高的環境下，房企對危機的應對策略顯得至關重要。泰禾集團通過出售部分項目公司的股權，加快現金迴流；而富力地產受到去年投資規模過大影響企業融資壓力較大，新城控股受實控人負面信息影響，企業再融資難度增加，華夏幸福、金科股份今年上半年經營性現金流出增大，企業融資壓力增大。

房企融資成本上升，龍頭房企融資優勢凸顯。5月份，地產融資政策收緊後，房企融資難度增大，2019年上半年多數房企融資成本較2018年出現上升，龍頭房企受衝擊程度相對較小。融資成本上升超過50bp的有泰禾集團、華夏幸福。融資成本在7%以上的房企包括泰禾集團、榮盛發展、陽光城、金科股份、華夏幸福。由於地產信貸資源以白名單製為主，房企的規模及性質是重要的考量因素，我們預計未來行業融資資源將進一步向頭部及國有企業集中。

拿地普遍較為謹慎

2019H1，房企的拿地金額普遍佔銷售金額的50%以內。目前多數房企通過“以收定支”的方式對拿地進行總額控制，雖然今年上半年土地市場出現一波小陽春，但房企拿地支出佔銷售回款比例仍較為可控，今年上半年，主流房企拿地金額大部分佔銷售額的50%以內，如此以來，實現收支的平衡。今年上半年拿地較為謹慎的為萬科、保利、恆大、綠地，拿地金額/銷售金額在30%以內，今年上半年拿地較多的為綠城、金地、新城控股，拿地金額/銷售金額在60%以上。

將房企剩餘可開發年限（總土儲面積/2018年銷售面積）與拿地支出（2019年上半年新增土地價值/銷售金額）進行比較，剩餘可開發年限長的房企，今年上半年拿地較多的僅綠城中國；雅居樂、保利發展、富力地產等土儲較為充足的房企，今年上半年拿地金額/銷售金額40%以內。

關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點，2019年房企形成共識，撤離三四線、迴歸一二線。在融資趨難，對銷售回款依賴度高的宏觀背景下，房企的產品位置重要性提升。我們可以用房企的拿地均價或銷售均價來粗略的代表房企拿地的城市能級分佈，通常，拿地價格越高，土儲的位置分佈越核心，對產品的銷售越為有利。

平均銷售價格最高的三家地產企業為首開股份、首創置業及綠地控股，這三家企業的土儲分佈主要集中在一線城市；平均銷售價格最低的三家地產企業為碧桂園、藍光發展、金科地產，這三家企業主要將土儲下沉至三線及以下城市，未來需關注企業土儲的去化情況。

房企如何應對政策的變化？

在資金鍊趨緊、銷售不容樂觀的環境下，我們通過企業的半年報來分析企業如何應對政策的調控。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調。在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略，對於排名前三十的房企其規模擴張的動能也隨之削弱；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。

雖然房企總體的應對思路一致，但在拿地策略、銷售策略上存在著個體差異。例如，綠地的拿地策略表述相對積極，強調抓住市場反彈回升而地價又相對合理的契機，加大拓展力度；在銷售策略上，房企存在提高產品品質、加強營銷考核等策略差異。

摘 要

核心觀點

2019年上半年，房企業績表現良好，但槓桿率並未顯著下降、企業融資壓力出現分化。面對融資環境收緊，提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調，但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期，建議關注調整後地產債的配置價值。

業績表現良好、槓桿率未見顯著下降、融資壓力出現分化

受結算時滯影響，2019年上半年，房企營業收入保持高增長、毛利率維持高位。由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的不明顯，企業槓桿率增減不一，需關注不同房企間融資壓力的差異。房企融資成本整體上升，龍頭房企融資優勢凸顯。

房企上半年拿地普遍較為謹慎

2019年上半年，房企的拿地較為謹慎，金額普遍佔銷售金額的50%以內。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點。撤離三四線、迴歸一二線成為多數房企的共識，需關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調

在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。

地產債等級利差走擴

2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，中低評級地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

房企抗風險能力存在差異、關注調整後地產債的配置價值

融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力、房企經營風格存在不確定性。

房企中報業績穩增、下半年整體謹慎

2019年二季度以來，房地產融資政策不斷加碼，隨著房企半年報發佈，各家房企也紛紛交出政策收緊後的第一張業績答卷，同時，表達了對行業以及自身業務發展的展望。

收入保持高增長、毛利率維持高位

2019年上半年，房企營業收入整體保持高增長、毛利率維持高位。受結算時滯影響，2019年地產企業主要結算項目為2016-2018年的高價銷售樓盤，由此導致收入、毛利率表現亮眼。

在營業收入方面，地產企業的營業收入增長集中在20%以上，少數企業出現負增長。融信、藍光、龍光的增長率在70%以上，金茂、恆大、招商地產的營業收入出現負增長。而在企業營業收入高增長的背後，隱藏著前幾年擴規模、加槓桿帶來的債務滾動壓力。

2019H1，房地產企業毛利率高位穩定。一線佈局較多的房企本身淨利率持續處於高位，而二線佈局的房企由於受益項目漲價以及自身成本管控能力提升毛利率有所增長。在克而瑞銷售前五十的房企中，2019H1，毛利率較高的房企包括：華夏幸福、首開股份、保利發展、金地集團等，一方面源於企業的品牌優勢，另一方面源於優質的土地儲備。

房企槓桿率表現滯後

由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的並不顯著。在絕對數值方面，槓桿率較高的前三名是融創、建業地產、碧桂園，槓桿率排名後三位的是世紀城、華潤置地、龍湖地產。在槓桿率變化方面，負債率上升超過5pct的企業有華夏幸福、中國奧園、建業地產，負債率下降超過5pct的企業有世紀城、美的置業、新城控股。

融資情況出現分化

房企融資壓力出現分化。如果用經營性淨現金流+投資性淨現金流代表房企的融資壓力，泰禾集團、保利發展等企業2019年上半年的融資壓力較小；而富力地產、華夏幸福、新城控股、金科股份上半年的融資壓力較大。在融資渠道收緊、企業對內生性現金流依賴度提高的環境下，房企對危機的應對策略顯得至關重要。泰禾集團通過出售部分項目公司的股權，加快現金迴流；而富力地產受到去年投資規模過大影響企業融資壓力較大，新城控股受實控人負面信息影響，企業再融資難度增加，華夏幸福、金科股份今年上半年經營性現金流出增大，企業融資壓力增大。

房企融資成本上升，龍頭房企融資優勢凸顯。5月份，地產融資政策收緊後，房企融資難度增大，2019年上半年多數房企融資成本較2018年出現上升，龍頭房企受衝擊程度相對較小。融資成本上升超過50bp的有泰禾集團、華夏幸福。融資成本在7%以上的房企包括泰禾集團、榮盛發展、陽光城、金科股份、華夏幸福。由於地產信貸資源以白名單製為主，房企的規模及性質是重要的考量因素，我們預計未來行業融資資源將進一步向頭部及國有企業集中。

拿地普遍較為謹慎

2019H1，房企的拿地金額普遍佔銷售金額的50%以內。目前多數房企通過“以收定支”的方式對拿地進行總額控制，雖然今年上半年土地市場出現一波小陽春，但房企拿地支出佔銷售回款比例仍較為可控，今年上半年，主流房企拿地金額大部分佔銷售額的50%以內，如此以來，實現收支的平衡。今年上半年拿地較為謹慎的為萬科、保利、恆大、綠地，拿地金額/銷售金額在30%以內，今年上半年拿地較多的為綠城、金地、新城控股，拿地金額/銷售金額在60%以上。

將房企剩餘可開發年限（總土儲面積/2018年銷售面積）與拿地支出（2019年上半年新增土地價值/銷售金額）進行比較，剩餘可開發年限長的房企，今年上半年拿地較多的僅綠城中國；雅居樂、保利發展、富力地產等土儲較為充足的房企，今年上半年拿地金額/銷售金額40%以內。

關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點，2019年房企形成共識，撤離三四線、迴歸一二線。在融資趨難，對銷售回款依賴度高的宏觀背景下，房企的產品位置重要性提升。我們可以用房企的拿地均價或銷售均價來粗略的代表房企拿地的城市能級分佈，通常，拿地價格越高，土儲的位置分佈越核心，對產品的銷售越為有利。

平均銷售價格最高的三家地產企業為首開股份、首創置業及綠地控股，這三家企業的土儲分佈主要集中在一線城市；平均銷售價格最低的三家地產企業為碧桂園、藍光發展、金科地產，這三家企業主要將土儲下沉至三線及以下城市，未來需關注企業土儲的去化情況。

房企如何應對政策的變化？

在資金鍊趨緊、銷售不容樂觀的環境下，我們通過企業的半年報來分析企業如何應對政策的調控。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調。在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略，對於排名前三十的房企其規模擴張的動能也隨之削弱；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。

雖然房企總體的應對思路一致，但在拿地策略、銷售策略上存在著個體差異。例如，綠地的拿地策略表述相對積極，強調抓住市場反彈回升而地價又相對合理的契機，加大拓展力度；在銷售策略上，房企存在提高產品品質、加強營銷考核等策略差異。

摘 要

核心觀點

2019年上半年，房企業績表現良好，但槓桿率並未顯著下降、企業融資壓力出現分化。面對融資環境收緊，提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調，但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期，建議關注調整後地產債的配置價值。

業績表現良好、槓桿率未見顯著下降、融資壓力出現分化

受結算時滯影響，2019年上半年，房企營業收入保持高增長、毛利率維持高位。由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的不明顯，企業槓桿率增減不一，需關注不同房企間融資壓力的差異。房企融資成本整體上升，龍頭房企融資優勢凸顯。

房企上半年拿地普遍較為謹慎

2019年上半年，房企的拿地較為謹慎，金額普遍佔銷售金額的50%以內。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點。撤離三四線、迴歸一二線成為多數房企的共識，需關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調

在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。

地產債等級利差走擴

2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，中低評級地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

房企抗風險能力存在差異、關注調整後地產債的配置價值

融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力、房企經營風格存在不確定性。

房企中報業績穩增、下半年整體謹慎

2019年二季度以來，房地產融資政策不斷加碼，隨著房企半年報發佈，各家房企也紛紛交出政策收緊後的第一張業績答卷，同時，表達了對行業以及自身業務發展的展望。

收入保持高增長、毛利率維持高位

2019年上半年，房企營業收入整體保持高增長、毛利率維持高位。受結算時滯影響，2019年地產企業主要結算項目為2016-2018年的高價銷售樓盤，由此導致收入、毛利率表現亮眼。

在營業收入方面，地產企業的營業收入增長集中在20%以上，少數企業出現負增長。融信、藍光、龍光的增長率在70%以上，金茂、恆大、招商地產的營業收入出現負增長。而在企業營業收入高增長的背後，隱藏著前幾年擴規模、加槓桿帶來的債務滾動壓力。

2019H1，房地產企業毛利率高位穩定。一線佈局較多的房企本身淨利率持續處於高位，而二線佈局的房企由於受益項目漲價以及自身成本管控能力提升毛利率有所增長。在克而瑞銷售前五十的房企中，2019H1，毛利率較高的房企包括：華夏幸福、首開股份、保利發展、金地集團等，一方面源於企業的品牌優勢，另一方面源於優質的土地儲備。

房企槓桿率表現滯後

由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的並不顯著。在絕對數值方面，槓桿率較高的前三名是融創、建業地產、碧桂園，槓桿率排名後三位的是世紀城、華潤置地、龍湖地產。在槓桿率變化方面，負債率上升超過5pct的企業有華夏幸福、中國奧園、建業地產，負債率下降超過5pct的企業有世紀城、美的置業、新城控股。

融資情況出現分化

房企融資壓力出現分化。如果用經營性淨現金流+投資性淨現金流代表房企的融資壓力，泰禾集團、保利發展等企業2019年上半年的融資壓力較小；而富力地產、華夏幸福、新城控股、金科股份上半年的融資壓力較大。在融資渠道收緊、企業對內生性現金流依賴度提高的環境下，房企對危機的應對策略顯得至關重要。泰禾集團通過出售部分項目公司的股權，加快現金迴流；而富力地產受到去年投資規模過大影響企業融資壓力較大，新城控股受實控人負面信息影響，企業再融資難度增加，華夏幸福、金科股份今年上半年經營性現金流出增大，企業融資壓力增大。

房企融資成本上升，龍頭房企融資優勢凸顯。5月份，地產融資政策收緊後，房企融資難度增大，2019年上半年多數房企融資成本較2018年出現上升，龍頭房企受衝擊程度相對較小。融資成本上升超過50bp的有泰禾集團、華夏幸福。融資成本在7%以上的房企包括泰禾集團、榮盛發展、陽光城、金科股份、華夏幸福。由於地產信貸資源以白名單製為主，房企的規模及性質是重要的考量因素，我們預計未來行業融資資源將進一步向頭部及國有企業集中。

拿地普遍較為謹慎

2019H1，房企的拿地金額普遍佔銷售金額的50%以內。目前多數房企通過“以收定支”的方式對拿地進行總額控制，雖然今年上半年土地市場出現一波小陽春，但房企拿地支出佔銷售回款比例仍較為可控，今年上半年，主流房企拿地金額大部分佔銷售額的50%以內，如此以來，實現收支的平衡。今年上半年拿地較為謹慎的為萬科、保利、恆大、綠地，拿地金額/銷售金額在30%以內，今年上半年拿地較多的為綠城、金地、新城控股，拿地金額/銷售金額在60%以上。

將房企剩餘可開發年限（總土儲面積/2018年銷售面積）與拿地支出（2019年上半年新增土地價值/銷售金額）進行比較，剩餘可開發年限長的房企，今年上半年拿地較多的僅綠城中國；雅居樂、保利發展、富力地產等土儲較為充足的房企，今年上半年拿地金額/銷售金額40%以內。

關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點，2019年房企形成共識，撤離三四線、迴歸一二線。在融資趨難，對銷售回款依賴度高的宏觀背景下，房企的產品位置重要性提升。我們可以用房企的拿地均價或銷售均價來粗略的代表房企拿地的城市能級分佈，通常，拿地價格越高，土儲的位置分佈越核心，對產品的銷售越為有利。

平均銷售價格最高的三家地產企業為首開股份、首創置業及綠地控股，這三家企業的土儲分佈主要集中在一線城市；平均銷售價格最低的三家地產企業為碧桂園、藍光發展、金科地產，這三家企業主要將土儲下沉至三線及以下城市，未來需關注企業土儲的去化情況。

房企如何應對政策的變化？

在資金鍊趨緊、銷售不容樂觀的環境下，我們通過企業的半年報來分析企業如何應對政策的調控。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調。在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略，對於排名前三十的房企其規模擴張的動能也隨之削弱；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。

雖然房企總體的應對思路一致，但在拿地策略、銷售策略上存在著個體差異。例如，綠地的拿地策略表述相對積極，強調抓住市場反彈回升而地價又相對合理的契機，加大拓展力度；在銷售策略上，房企存在提高產品品質、加強營銷考核等策略差異。

地產債是否值得配置？

地產債等級利差走擴

2017年3月開始，觸發地產債信用利差上行的核心因素是限購、限貸等地產調控政策不斷升級；2018年，投資者對地產企業基本面惡化的擔憂和再融資能力的悲觀情緒進一步催生地產債利差的上行；2018年末之後，導致地產債信用利差下行的主因有兩點：一是地產行業的融資政策略有放鬆，二是由於債市頻頻暴雷，投資者在收益和安全性權衡下發現地產債是一個窪地，基本面也存在預期差，紛紛湧入導致利差大幅度回落。在利差的過程中，中低等級地產債的波動幅度更大，高等級地產債的抗跌性更強。2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，各條線融資政策有所收緊，地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

摘 要

核心觀點

2019年上半年，房企業績表現良好，但槓桿率並未顯著下降、企業融資壓力出現分化。面對融資環境收緊，提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調，但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期，建議關注調整後地產債的配置價值。

業績表現良好、槓桿率未見顯著下降、融資壓力出現分化

受結算時滯影響，2019年上半年，房企營業收入保持高增長、毛利率維持高位。由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的不明顯，企業槓桿率增減不一，需關注不同房企間融資壓力的差異。房企融資成本整體上升，龍頭房企融資優勢凸顯。

房企上半年拿地普遍較為謹慎

2019年上半年，房企的拿地較為謹慎，金額普遍佔銷售金額的50%以內。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點。撤離三四線、迴歸一二線成為多數房企的共識，需關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調

在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。

地產債等級利差走擴

2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，中低評級地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

房企抗風險能力存在差異、關注調整後地產債的配置價值

融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力、房企經營風格存在不確定性。

房企中報業績穩增、下半年整體謹慎

2019年二季度以來，房地產融資政策不斷加碼，隨著房企半年報發佈，各家房企也紛紛交出政策收緊後的第一張業績答卷，同時，表達了對行業以及自身業務發展的展望。

收入保持高增長、毛利率維持高位

2019年上半年，房企營業收入整體保持高增長、毛利率維持高位。受結算時滯影響，2019年地產企業主要結算項目為2016-2018年的高價銷售樓盤，由此導致收入、毛利率表現亮眼。

在營業收入方面，地產企業的營業收入增長集中在20%以上，少數企業出現負增長。融信、藍光、龍光的增長率在70%以上，金茂、恆大、招商地產的營業收入出現負增長。而在企業營業收入高增長的背後，隱藏著前幾年擴規模、加槓桿帶來的債務滾動壓力。

2019H1，房地產企業毛利率高位穩定。一線佈局較多的房企本身淨利率持續處於高位，而二線佈局的房企由於受益項目漲價以及自身成本管控能力提升毛利率有所增長。在克而瑞銷售前五十的房企中，2019H1，毛利率較高的房企包括：華夏幸福、首開股份、保利發展、金地集團等，一方面源於企業的品牌優勢，另一方面源於優質的土地儲備。

房企槓桿率表現滯後

由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的並不顯著。在絕對數值方面，槓桿率較高的前三名是融創、建業地產、碧桂園，槓桿率排名後三位的是世紀城、華潤置地、龍湖地產。在槓桿率變化方面，負債率上升超過5pct的企業有華夏幸福、中國奧園、建業地產，負債率下降超過5pct的企業有世紀城、美的置業、新城控股。

融資情況出現分化

房企融資壓力出現分化。如果用經營性淨現金流+投資性淨現金流代表房企的融資壓力，泰禾集團、保利發展等企業2019年上半年的融資壓力較小；而富力地產、華夏幸福、新城控股、金科股份上半年的融資壓力較大。在融資渠道收緊、企業對內生性現金流依賴度提高的環境下，房企對危機的應對策略顯得至關重要。泰禾集團通過出售部分項目公司的股權，加快現金迴流；而富力地產受到去年投資規模過大影響企業融資壓力較大，新城控股受實控人負面信息影響，企業再融資難度增加，華夏幸福、金科股份今年上半年經營性現金流出增大，企業融資壓力增大。

房企融資成本上升，龍頭房企融資優勢凸顯。5月份，地產融資政策收緊後，房企融資難度增大，2019年上半年多數房企融資成本較2018年出現上升，龍頭房企受衝擊程度相對較小。融資成本上升超過50bp的有泰禾集團、華夏幸福。融資成本在7%以上的房企包括泰禾集團、榮盛發展、陽光城、金科股份、華夏幸福。由於地產信貸資源以白名單製為主，房企的規模及性質是重要的考量因素，我們預計未來行業融資資源將進一步向頭部及國有企業集中。

拿地普遍較為謹慎

2019H1，房企的拿地金額普遍佔銷售金額的50%以內。目前多數房企通過“以收定支”的方式對拿地進行總額控制，雖然今年上半年土地市場出現一波小陽春，但房企拿地支出佔銷售回款比例仍較為可控，今年上半年，主流房企拿地金額大部分佔銷售額的50%以內，如此以來，實現收支的平衡。今年上半年拿地較為謹慎的為萬科、保利、恆大、綠地，拿地金額/銷售金額在30%以內，今年上半年拿地較多的為綠城、金地、新城控股，拿地金額/銷售金額在60%以上。

將房企剩餘可開發年限（總土儲面積/2018年銷售面積）與拿地支出（2019年上半年新增土地價值/銷售金額）進行比較，剩餘可開發年限長的房企，今年上半年拿地較多的僅綠城中國；雅居樂、保利發展、富力地產等土儲較為充足的房企，今年上半年拿地金額/銷售金額40%以內。

關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點，2019年房企形成共識，撤離三四線、迴歸一二線。在融資趨難，對銷售回款依賴度高的宏觀背景下，房企的產品位置重要性提升。我們可以用房企的拿地均價或銷售均價來粗略的代表房企拿地的城市能級分佈，通常，拿地價格越高，土儲的位置分佈越核心，對產品的銷售越為有利。

平均銷售價格最高的三家地產企業為首開股份、首創置業及綠地控股，這三家企業的土儲分佈主要集中在一線城市；平均銷售價格最低的三家地產企業為碧桂園、藍光發展、金科地產，這三家企業主要將土儲下沉至三線及以下城市，未來需關注企業土儲的去化情況。

房企如何應對政策的變化？

在資金鍊趨緊、銷售不容樂觀的環境下，我們通過企業的半年報來分析企業如何應對政策的調控。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調。在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略，對於排名前三十的房企其規模擴張的動能也隨之削弱；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。

雖然房企總體的應對思路一致，但在拿地策略、銷售策略上存在著個體差異。例如，綠地的拿地策略表述相對積極，強調抓住市場反彈回升而地價又相對合理的契機，加大拓展力度；在銷售策略上，房企存在提高產品品質、加強營銷考核等策略差異。

地產債是否值得配置？

地產債等級利差走擴

2017年3月開始，觸發地產債信用利差上行的核心因素是限購、限貸等地產調控政策不斷升級；2018年，投資者對地產企業基本面惡化的擔憂和再融資能力的悲觀情緒進一步催生地產債利差的上行；2018年末之後，導致地產債信用利差下行的主因有兩點：一是地產行業的融資政策略有放鬆，二是由於債市頻頻暴雷，投資者在收益和安全性權衡下發現地產債是一個窪地，基本面也存在預期差，紛紛湧入導致利差大幅度回落。在利差的過程中，中低等級地產債的波動幅度更大，高等級地產債的抗跌性更強。2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，各條線融資政策有所收緊，地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

哪些地產債抗風險能力更強？

房企抗風險能力存在差異。目前，房地產行業融資渠道收緊，銀行開發貸、 境內外公開市場融資、非標融資的監管不斷加碼，從資金來源上抑制房企融資拿地的行為，房企融資只有借新還舊渠道相對暢通，但新增融資較為困難。融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。

關注調整後地產債的配置價值。我們在報告《融資渠道收緊對房企的影響中》（2019.7）中提到，對於融資能力強的優質企業現金仍然較為充裕，具有繼續擴張的能力；而債務負擔較重、融資結構不合理的房企資金鍊承壓，內生性現金流變得格外重要。我們重點從1.房企現有融資結構的合理性及融資能力，2.拿地及建安投資支出壓力，3.潛在存貨及土儲變現能力三個角度對房企的償債能力進行分析。

摘 要

核心觀點

2019年上半年，房企業績表現良好，但槓桿率並未顯著下降、企業融資壓力出現分化。面對融資環境收緊，提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調，但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期，建議關注調整後地產債的配置價值。

業績表現良好、槓桿率未見顯著下降、融資壓力出現分化

受結算時滯影響，2019年上半年，房企營業收入保持高增長、毛利率維持高位。由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的不明顯，企業槓桿率增減不一，需關注不同房企間融資壓力的差異。房企融資成本整體上升，龍頭房企融資優勢凸顯。

房企上半年拿地普遍較為謹慎

2019年上半年，房企的拿地較為謹慎，金額普遍佔銷售金額的50%以內。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點。撤離三四線、迴歸一二線成為多數房企的共識，需關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調

在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。但在具體的拿地策略、銷售策略上仍存在著個體差異。

地產債等級利差走擴

2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，中低評級地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

房企抗風險能力存在差異、關注調整後地產債的配置價值

融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力、房企經營風格存在不確定性。

房企中報業績穩增、下半年整體謹慎

2019年二季度以來，房地產融資政策不斷加碼，隨著房企半年報發佈，各家房企也紛紛交出政策收緊後的第一張業績答卷，同時，表達了對行業以及自身業務發展的展望。

收入保持高增長、毛利率維持高位

2019年上半年，房企營業收入整體保持高增長、毛利率維持高位。受結算時滯影響，2019年地產企業主要結算項目為2016-2018年的高價銷售樓盤，由此導致收入、毛利率表現亮眼。

在營業收入方面，地產企業的營業收入增長集中在20%以上，少數企業出現負增長。融信、藍光、龍光的增長率在70%以上，金茂、恆大、招商地產的營業收入出現負增長。而在企業營業收入高增長的背後，隱藏著前幾年擴規模、加槓桿帶來的債務滾動壓力。

2019H1，房地產企業毛利率高位穩定。一線佈局較多的房企本身淨利率持續處於高位，而二線佈局的房企由於受益項目漲價以及自身成本管控能力提升毛利率有所增長。在克而瑞銷售前五十的房企中，2019H1，毛利率較高的房企包括：華夏幸福、首開股份、保利發展、金地集團等，一方面源於企業的品牌優勢，另一方面源於優質的土地儲備。

房企槓桿率表現滯後

由於地產融資調控政策在二季度才陸續出臺，各房企的應對措施在半年報中體現的並不顯著。在絕對數值方面，槓桿率較高的前三名是融創、建業地產、碧桂園，槓桿率排名後三位的是世紀城、華潤置地、龍湖地產。在槓桿率變化方面，負債率上升超過5pct的企業有華夏幸福、中國奧園、建業地產，負債率下降超過5pct的企業有世紀城、美的置業、新城控股。

融資情況出現分化

房企融資壓力出現分化。如果用經營性淨現金流+投資性淨現金流代表房企的融資壓力，泰禾集團、保利發展等企業2019年上半年的融資壓力較小；而富力地產、華夏幸福、新城控股、金科股份上半年的融資壓力較大。在融資渠道收緊、企業對內生性現金流依賴度提高的環境下，房企對危機的應對策略顯得至關重要。泰禾集團通過出售部分項目公司的股權，加快現金迴流；而富力地產受到去年投資規模過大影響企業融資壓力較大，新城控股受實控人負面信息影響，企業再融資難度增加，華夏幸福、金科股份今年上半年經營性現金流出增大，企業融資壓力增大。

房企融資成本上升，龍頭房企融資優勢凸顯。5月份，地產融資政策收緊後，房企融資難度增大，2019年上半年多數房企融資成本較2018年出現上升，龍頭房企受衝擊程度相對較小。融資成本上升超過50bp的有泰禾集團、華夏幸福。融資成本在7%以上的房企包括泰禾集團、榮盛發展、陽光城、金科股份、華夏幸福。由於地產信貸資源以白名單製為主，房企的規模及性質是重要的考量因素，我們預計未來行業融資資源將進一步向頭部及國有企業集中。

拿地普遍較為謹慎

2019H1，房企的拿地金額普遍佔銷售金額的50%以內。目前多數房企通過“以收定支”的方式對拿地進行總額控制，雖然今年上半年土地市場出現一波小陽春，但房企拿地支出佔銷售回款比例仍較為可控，今年上半年，主流房企拿地金額大部分佔銷售額的50%以內，如此以來，實現收支的平衡。今年上半年拿地較為謹慎的為萬科、保利、恆大、綠地，拿地金額/銷售金額在30%以內，今年上半年拿地較多的為綠城、金地、新城控股，拿地金額/銷售金額在60%以上。

將房企剩餘可開發年限（總土儲面積/2018年銷售面積）與拿地支出（2019年上半年新增土地價值/銷售金額）進行比較，剩餘可開發年限長的房企，今年上半年拿地較多的僅綠城中國；雅居樂、保利發展、富力地產等土儲較為充足的房企，今年上半年拿地金額/銷售金額40%以內。

關注房企間拿地均價、銷售均價的差異。隨著三、四線城市銷售的紅利褪去，一二線城市的剛性需求以及改善性需求，成為房企的關注點，2019年房企形成共識，撤離三四線、迴歸一二線。在融資趨難，對銷售回款依賴度高的宏觀背景下，房企的產品位置重要性提升。我們可以用房企的拿地均價或銷售均價來粗略的代表房企拿地的城市能級分佈，通常，拿地價格越高，土儲的位置分佈越核心，對產品的銷售越為有利。

平均銷售價格最高的三家地產企業為首開股份、首創置業及綠地控股，這三家企業的土儲分佈主要集中在一線城市；平均銷售價格最低的三家地產企業為碧桂園、藍光發展、金科地產，這三家企業主要將土儲下沉至三線及以下城市，未來需關注企業土儲的去化情況。

房企如何應對政策的變化？

在資金鍊趨緊、銷售不容樂觀的環境下，我們通過企業的半年報來分析企業如何應對政策的調控。

提質控速、加快銷售、迴歸主業成為房企今年下半年戰略的主基調。在政策的嚴厲調控後，房企彎道超車、實現規模跨越的可能性大大降低，控制拿地規模、提高拿地質量成為房企的主流策略，對於排名前三十的房企其規模擴張的動能也隨之削弱；打造品牌優勢、加快推盤力度、考核銷售回款率是房企的主流應對措施之二；多元化發展的“遠水”無法解決房企資金緊張的“近渴”，聚焦主業成為房企的主流措施之三。

雖然房企總體的應對思路一致，但在拿地策略、銷售策略上存在著個體差異。例如，綠地的拿地策略表述相對積極，強調抓住市場反彈回升而地價又相對合理的契機，加大拓展力度；在銷售策略上，房企存在提高產品品質、加強營銷考核等策略差異。

地產債是否值得配置？

地產債等級利差走擴

2017年3月開始，觸發地產債信用利差上行的核心因素是限購、限貸等地產調控政策不斷升級；2018年，投資者對地產企業基本面惡化的擔憂和再融資能力的悲觀情緒進一步催生地產債利差的上行；2018年末之後，導致地產債信用利差下行的主因有兩點：一是地產行業的融資政策略有放鬆，二是由於債市頻頻暴雷，投資者在收益和安全性權衡下發現地產債是一個窪地，基本面也存在預期差，紛紛湧入導致利差大幅度回落。在利差的過程中，中低等級地產債的波動幅度更大，高等級地產債的抗跌性更強。2019年5月後，在房住不炒、因城施策的調控總基調下，各條線融資政策有所收緊，地產債信用利差再度拐頭向上。目前，AAA等級地產債信用利差已經被壓至歷史低位，而中低評級地產債信用利差仍處在高位，利差水平開始反映基本面走弱的預期。

哪些地產債抗風險能力更強？

房企抗風險能力存在差異。目前，房地產行業融資渠道收緊，銀行開發貸、 境內外公開市場融資、非標融資的監管不斷加碼，從資金來源上抑制房企融資拿地的行為，房企融資只有借新還舊渠道相對暢通，但新增融資較為困難。融資渠道收緊對房企的衝擊和影響程度不盡相同，地產行業的規模效應在行業下行趨勢中更加明顯，土地資源及金融資源更加向頭部房企集中，而中小房企面臨更為嚴峻的生存環境。

關注調整後地產債的配置價值。我們在報告《融資渠道收緊對房企的影響中》（2019.7）中提到，對於融資能力強的優質企業現金仍然較為充裕，具有繼續擴張的能力；而債務負擔較重、融資結構不合理的房企資金鍊承壓，內生性現金流變得格外重要。我們重點從1.房企現有融資結構的合理性及融資能力，2.拿地及建安投資支出壓力，3.潛在存貨及土儲變現能力三個角度對房企的償債能力進行分析。

企業的融資情況是債務接續的保障，企業現有的融資結構及債務壓力影響企業的融資壓力，在銀行信貸嚴格管控的情況下 ，具有規模優勢的企業通常信貸及融資能力更強。房企的土儲分佈、品牌效應及營運能力影響房企的銷售回款情況。拿地和建安支出是房企重要的資本支出項目，後續需要重點關注房企投資節奏的變化。

於此同時，在融資收緊、房住不炒的大背景下，多數企業迴歸一二線拿地運營，房企的運營效率和精細化管理能力也變得比較重要，管理能力直接決定企業項目的盈利能力和週轉效率，是房企信用研究的關鍵因素。

基於以上分析，我們認為地產債可以挖掘的方向包括：1、國企在政策調控時，具有銀行信貸資源等優勢，可適當信用下沉；2、民企首選融資結構合理、內生現金流充足和效率尚佳的企業，規避短期有債務兌付壓力且融資結構弱的企業；3、可以精選“小而美”的地產企業，深扒土儲結構、推盤計劃、戰略定位以及債務結構；4、土儲分佈在一二線，具有品牌競爭力、營運能力強的房企。

風險提示：

1、房地產融資環境收緊帶來的再融資壓力。隨著各類融資渠道監管趨嚴，房企未來再融資渠道將受到一定的抑制。

2、房企經營風格存在不確定性。房企的拿地策略，銷售計劃隨著市場環境變化而動態調整。

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