中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
特變電工(600089)
公司2019H1利潤受硅料降價拖累下滑26%，未來業績望受益輸變電訂單增長及光伏需求持續回暖穩步修復；下調2019-2021年EPS預測至0.56/0.62/0.69元，現價對應PE為12/11/9倍，給予目標價8.4元，維持“買入”評級。
盈利能力有所下滑，業績略低於預期。公司2019H1實現營收170.52億元（同比-8.35%，下同），毛利率為20.54%（-1.24pcts），歸母淨利潤10.48億元（-26.45%），業績略低於預期，主要與多晶硅售價大幅下降，新能源業務盈利能力下滑有關。公司上半年期間費用率為13.21%（+2.36pcts），其中銷售/管理/財務費用率分別為5.39%/5.60%/2.23%（+1.01/+0.98/+0.39pcts），費用率升高主要由於公司加大投入開拓國內外市場，引進高層次人才等，侵蝕當期部分利潤；經營性淨現金流為11.68億元（+22.51%），現金回款能力持續提升。
輸變電主業競爭加劇，新簽訂單穩步增長。公司2019H1變壓器產品收入44.58億元（-5.64%），毛利率17.50%（-6.26pcts），主要由於市場競爭加劇、原材料上漲導致；電線電纜產品收入28.19億元（-17.92%），毛利率12.16%（+6.69pcts），在競爭加劇的情況下，公司加強成本管控，優化產品結構；輸變電成套工程業務由於新開工項目減少，收入下降至16.79億元（-21.62%），毛利率34.32%（+5.52pcts）。公司2019H1輸變電國內市場簽約近111.6億元，國際成套系統集成業務在執行未確認收入及待履行項目合同金額累計超60億美元，為輸變電業務持續穩步增長奠定基礎。
硅料盈利承壓，產能持續優化。公司2019H1新能源收入36.75億元（-25.52%），毛利率21.47%（-7.33pcts），盈利下滑一方面由於多晶硅售價大幅下降，另一方面由於光伏風電電站EPC收入下降所致。上半年公司多晶硅產量1.82萬噸（-3.7%），其中產品結構優化，增加高品質單晶料而減少低品質多晶料出貨量；同時，公司加快3.6萬噸多晶硅項目達產進度，提前與大客戶簽訂戰略長單保障新產能市場份額。此外，公司積極調整市場佈局，加大中東部優質光伏風電BT電站開發力度，佈局內蒙古、準東特高壓基地風電BOO電站建設，規劃於2020年底前併網錫盟975MW風電和準東500MW風電項目，將獲長期穩定收益。
風險因素：多晶硅價格持續下降，產能釋放不及預期，成本下降不及預期等。
投資建議：考慮硅料價格下降致新能源業務盈利下滑，下調公司2019-2021年淨利潤預測至20.7/23.1/25.8億元（原預測為23.5/26.0/28.9億元），對應EPS為0.56/0.62/0.69元，現價對應PE12/11/9倍，給予目標價8.4元（對應2019年15倍PE），維持“買入”評級。
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