申銀萬國發佈投資研究報告，評級: 買入。
投資評級與估值。略微下調盈利預測，預計 12-14 年 EPS 分別為 4.268 元、5.206 元和 6.248 元，分別增長 18%、22%和 20%，對應 11-13PE 分別為 22.8、18.7 和 15.6 倍，維持“買入”評級。
有別於大眾的認識。1、張裕一季報收入增速低於市場預期，主要有以下幾個原因：（1）今年春節較早致使旺季銷售期提前，部分於收入反映在去年 12月。（2）11 年提價前經銷商囤貨較多，致使去年同期基數較高。（3）11 年下半年以來行業系統性風險明顯增加， 國內另兩大葡萄酒品牌王朝、長城 2011年財年業績明顯下滑：王朝 2011 年財年銷量下降 18%，收入下降 10.5%，長城葡萄酒銷量下降 2.1%，收入增長 18.6%（2010 年負增長），市場份額下降 1.2個百分點。這主要是因為：①宏觀經濟增速放緩後，行業整體受到較大影響：2012 年 1-3 月行業收入增長 9.9%，利潤增長 6.4%， 1-4 月行業產量增長 6.6%，均較去年同期增速有明顯下滑。②進口酒衝擊不斷加大，尤其是沿海地區。2005 年 2L 以下葡萄酒進口量僅為 1 萬噸，2011 年接近 24 萬噸，且月度進口量增速保持在 50%以上。這些進口酒主要集中在沿海地區銷售，張裕的傳統銷售強勢區域收入增速明顯放緩。我們預計這兩項負面影響因素短期仍將持續。2、針對出現的問題，公司對營銷體系進行了相應的調整，一定程度上提高經銷商積極性，我們認為調整效果需要一定時間予以檢驗：（1）對經銷商進行梳理，給予經銷商更多利潤；（2）成立葡萄酒銷售公司、白蘭地銷售公司，整合先鋒酒業公司，代理進口酒銷售。（3）嚴格控制費用。一季度營業費用率為 24.5%，同比下降 18.2%。3、酒莊酒是公司近兩年收入利潤快速提升的主要驅動力，但愛斐堡酒莊發展明顯受制於品牌力的影響，預計下半年開發的三大新酒莊也需要較長時間的培育。愛斐堡 2011 年銷量增長僅 24.5%，而同體量期的卡斯特（約 2006 年）增長接近 80%。4、2012 年，公司面臨的挑戰較大：（1）營銷改革：渠道梳理、開設專賣店等；（2）3 個新酒莊產品投放市場；（3）投資佈局新酒莊。
股價表現的催化劑：旺季來臨，酒莊酒銷售超預期。
核心假設風險：進口葡萄酒衝擊依然存在。
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