申銀萬國發佈投資研究報告，評級: 買入。
投資要點：
張裕三季報業績基本符合我們預期。公司 1-9 月營業收入 44.1 億元，增長23.6%，歸屬於上市公司股東淨利潤 12.6億元，增長41.8%，EPS2.397元，每股經營性現金流2.25元，增長 34.7%。分季度來看，三季度單季收入13.2億元，增長21.6%，淨利潤3.9億元，增長29.4%。
投資評級與估值。預計張裕 11-13年EPS分別為3.766 元、4.983元和 6.319元，分別增長38.5%、 32.3%和26.8%，對應11-13PE分別為 28.8、 21.8和 17.2倍，維持“買入”評級。張裕是國產葡萄酒行業中機制最到位、深度分銷做得最好的企業，其未來的看點是“高端化和中西部化”，即：酒莊酒持續放量；中西部葡萄酒消費啟動。
有別於大眾的認識。1、張裕三季報看點包括：（1）酒莊酒銷售勢頭良好，帶動張裕毛利率提升。1-3 季度張裕毛利率75.4%，同比上升 3.7個百分點，毛利率提升源於產品結構改善： 上半年張裕百年酒窖和愛斐堡酒莊酒收入預計增長50-60%，卡斯特酒莊酒預計增長35%以上，均顯著快於整體收入增速。普通乾紅預計增長20-25%。（2）規模效應初現，營業費用率同比下降 0.8個百分點。營業費用率下降的原因有三：一是收入規模效應顯現。如央視廣告費等趨於穩定，佔比將逐漸下降。二是公司年初變相提價，減少了對經銷商的費用支持。三是整改費用衝回。去年張裕整改確認多計提 1.3億費用，預計將分三年左右衝回。（3）三季度單季銷售商品收到現金僅增長 7%，預計和公司8月份白蘭地提價後經銷商減少進貨有關。白蘭地價位較低，對整體利潤影響不大，但對收入影響較大。3、展望未來，張裕增長的驅動力來自於：（1）中西部葡萄酒消費逐漸普及。張裕現有收入中超過80%來自於沿海地區，隨著中西部地區人均收入的提升，未來葡萄酒消費增長潛力巨大。（2）產品結構持續升級。張裕投資14億元用於新疆石河子（7億）、寧夏（3億）、陝西咸陽（4億）等三地新酒莊建設，預計明年陸續達產後酒莊酒產能有望翻番。（3）深度分銷業內領先。張裕的銷售人員達 3600餘人，相當於其餘葡萄酒企業的總和，經銷商也達 4000 餘家。張裕成功深度分銷的背後是激勵機制的到位：張裕管理層間接持有上市公司 22.7%的股權。
股價表現的催化劑：旺季來臨，酒莊酒銷售持續超預期。
核心假設風險：進口葡萄酒衝擊依然存在。
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