事件:公司發佈16年年報:公司實現歸母淨利潤120.6億元,同比-32.0%,對應EPS 1.33元;歸母淨資產1317.6億元,環比年初-1.2%,對應BPS 14.5元;EV 2459.4億元,環比年初+19.6%,對應EVPS 27.14元;壽險NBV190.4億元,同比+56.5%。16年現金股利0.7元/股,同比15年-30%。
投資要點
業績降幅收窄,降幅好於預期。公司16年歸母淨利潤120.6億元,同比-32%,較前三季度降幅(-41%)收窄,好於市場預期,我們判斷降幅收窄原因為準備金流動性溢價假設調整+股市環比改善。公司16年業績同比15年下降主要因為:1)16年股市波動+低利率導致總投資收益率同比下降210BP至5.2%,浮盈較年初縮水46億元;2)750天國債收益率移動平均在16年快速下行導致準備金補提,對全年稅前利潤直接影響約為-92.9億元(流動性溢價假設或有上調以對衝部分影響)。
壽險新業務規模+品質同時提升,持續超預期。16年代理人新單保費同比+45.5%,新業務價值率同比提升340BP至32.9%,壽險新業務規模+品質同時提升推動16年NBV增長56.5%。壽險強勁表現主要因為:1)15年代理人准入考試取消徹底清除傳統大保險增員的桎梏,公司16年月均代理人人數達65.3萬人,同比大增35.5%,人力提升驅動新單增長;2)業務結構顯著提升:16年代理人新單中高價值的期繳業務佔比高達96%,期繳續期保費同比大幅提升29%,存量期繳業務規模提升。
財險業務保量增質,承保盈利出現邊際改善。16年公司財險業務保費962.0億元,同比+1.7%,較15年增速持平,仍低於行業增速(10%),其中車險保費+1.6%,非車險業務保費+1.9%。16年公司財險業務綜合成本率99.2%,較15年下降60BP,承保盈利出現邊際改善:按公司全年財險保費測算,綜合成本率的邊際改善直接增厚稅前利潤約+5.8億元。隨著16年車險費改在全國落地,未來車險市場競爭進一步加劇,車險業務保費增長和成本控制仍面臨一定壓力。
17年準備金補提影響見底帶來業績拐點+EV假設調整提高認可度。1)750天國債收益率移動平均下行造成的16年準備金補提,對16年稅前利潤影響為-92.9億元(包括其他精算假設變動影響,流動性溢價假設或有上調以對衝部分影響)。根據測算,準備金補提對17年稅前利潤的影響約-110億元(假設17年不調整流動性溢價假設),18年影響出清,17年下半年有望迎來業績拐點。2)16年公司EV長期投資收益率假設下調20BP至5.0%,對EV直接影響約為-2.0%,我們認為該調整總體符合市場對於中國遠期投資收益率的預期,或將提高市場對於EV結果作為保險估值基礎的認可度。
盈利預測及投資建議
公司16年壽險業務規模和品質持續超預期,財險業務亦出現邊際改善。預計公司17/18/19年EPS分別為1.65/2.27/2.56元。目前公司17PEV僅0.85倍,處於絕對底部,安全邊際極高。短期來看,利率拐點+業績拐點有望催化股價,公司估值有望較大幅度向上修復,我們認為公司合理估值為1.10倍17PEV,對應目標34.45元/股,維持“買入”評級。
風險提示:1.長端利率觸頂快速下行;2.萬能險新規驅動銀保渠道競爭加劇。3.中國車險市場競爭加劇對公司財險業務承保盈利的影響。