記者 | 陳菲遐
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5月22日，美股上市僅4個交易日的中概股瑞幸咖啡（LK.O）股價重挫近15％。截至當日收盤，瑞幸報收14.75美元/股，已跌破17美元的發行價。
在投行人士王睿看來，瑞幸咖啡的破發是在意料之中的事情，只是時間問題。在上市前一日，他在朋友圈總結道：“快則上市首日，慢則一週之內。”這條朋友圈收穫了40個點贊。
瑞幸的破發也符合中概股的“一貫”表現。經統計，2018年在美國上市的43家公司中，有25家在隨後一個月內股價破發，其中更是有12家在上市首日破發。去年這批中概股自上市首日以來平均跌幅為22%。瑞幸的走勢符合這一規律。
瑞幸開盤首日一度大漲50%，最高達到25.1美元，市值接近60億美元。在大漲50%之後，市場人士中的“理智方”認為瑞幸“砸”錢的模式根本無法長久，甚至有“圈錢”的跡象。而另一方“鼓吹派”則認為，瑞幸為創業者開啟了一扇希望之窗。
產生這種差異的背後，是市場對瑞幸，乃至互聯網思維理解的差異。
要理解瑞幸，離不開分析瑞幸的關鍵詞：快，和虧損。
瑞幸之功 唯快不破
從開業到上市，瑞幸只花了一年半的時間。這速度放眼全球，也無人可以比肩。
唯快不破。瑞幸的快速，可以從開店速度以及資本融資速度兩方面進行比較。
2018年起，瑞幸就像開了掛一樣的開始開門店。新開門店數量在2018年達到了2361家。而招股文件披露的瑞幸各季門店開辦費，截至2019年3月31日總支出1.26億，平均每間60.8萬元。
瑞幸的快還體現在融資上。
在上市之前，瑞幸就完成了數輪融資。瑞幸上市前，規模過1億美元的機構融資共有四次：2018年6月1.9億美元的天使輪融資，投資方為陸正耀旗下公司；2018年7月，2億美元的A輪融資，投資方為大鉦資本、愉悅資本、GIC（新加坡政府投資公司）、君聯資本；2018年11月，大鉦資本、愉悅資本、GIC、中金公司宣佈2億美元的B輪融資。2019年4月，美國最大的上市投資管理集團貝萊德（BlackRock）宣佈1.5億美元的B+輪融資。
值得注意的是，除了GIC、中金公司和貝萊德，頻繁出現的大鉦資本、愉悅資本、君聯資本都和神州優車有著千絲萬縷的聯繫。君聯資本曾參與過神州租車的投資，大鉦資本是神州優車的戰略合作伙伴，愉悅資本的投資對象也覆蓋了神州租車等。瑞幸的股東中，充斥著陸正耀的“神州系”投資，密切的關係不言而喻，這也是為何瑞幸上市後多數投資者並不買賬的原因。
從招股書披露的股權結構看，陸正耀持股30.53%為最大股東，錢治亞持股19.68%，大鉦資本黎輝持股11.9%，愉悅資本劉二海佔股6.75%。一位不願意透露姓名的投行認識表示，不排除這是“抱團取暖”的可能。
瑞幸之虧 理直氣壯
如此大張旗鼓的開店以及造勢，虧損是不可避免的。只是瑞幸的虧損遠超想象。
從瑞幸披露的招股書顯示，2019年一季度，瑞幸咖啡營收4.8億元，經營虧損5.3億元；2018年全年，瑞幸咖啡營收8.4億元，經營虧損16億元。
不得不承認，做門店咖啡的毛利潤率本來就不高。以星巴克為例，2012年自營店運營及原料成本分別為39億美元和58億美元，合計佔自營門店收入的92%。
但是瑞幸的成本，還多出來一大塊營銷成本。
由於2017年瑞幸還未初具規模，因此不再展開討論。從2018年數據來看，原材料成本佔總成本的22%，直到2019Q1才上升至27%。而運營成本以及銷售費用，則更大程度上佔據了瑞幸的成本，直接導致其虧損。特別是2018年，瑞幸的營銷成本佔總收入的89%，基本上賣出去一杯20元的咖啡中，有18元都是在為營銷費用買單。
瑞幸的營銷費用主要體現在贈飲以及品牌廣告上。從數據上看，瑞幸在營銷上砸了大價錢。瑞幸的“碰瓷式”營銷也讓人影響深刻。從2018年初碰瓷星巴克製造熱度開始，瑞幸成功的進入了視野。2018年，7.46億元營銷費用中，廣告品牌費用佔了3.62億元，超過了50%。這個數字，超過了2000多家上市公司的廣告營銷費用。
另外，有數據顯示，瑞幸2018年Q1獲客成本高達103.5元，其中贈飲成本15.8元/人，其它成本87.7元/人（品牌廣告、效果廣告、APP推廣、線下活動等）。Q2、Q3獲客成本分別降至54.7元/人和51.6元/人。進入2019年，獲客成本進一步降至16.9元/人，其中贈飲成本6.9元/人。
所以，瑞幸的虧，絕大部分虧在了營銷上。
瑞幸咖啡創始人、CEO錢治亞對外界的質疑這樣解釋：“虧損符合我們的預期，通過補貼快速獲取客戶是我們的既定戰略。我們會持續補貼，堅持三年到五年。通過降低門店成本，獲客成本，提高我們的產品品質，降低產品到手價格，實際上是一整套系統性的成本結構創新，不是簡簡單的價格補貼。可以明確地說，我們會堅持快速擴張，目前不考慮盈利。”
虧得理直氣壯。
虧損或許是個無底洞
但是有趣的是，瑞幸燒錢的目的，和其他互聯網公司不太一樣。
作為“互聯網咖啡”的領頭羊，燒錢已經是互聯網行業的標配。從滴滴美團，再到摩拜OFO，乃至處於成長期的支付寶微信，都需要燒錢來獲客。
滴滴CEO程維曾發佈內部信稱，2018年，公司淨虧損超過40億元，司機、乘客的總補貼超過117億元。而根據美團最新發布的2019年的一季報，單季度其銷售營銷費用就高達37億元，2018年第四季度更是高達45億元。
但是燒錢都具有明確目的的。本質上，互聯網企業燒錢的目的為了獲得客戶粘性，或者獲得現金流。流量方面，美團點評一季度平臺總交易金額1384億元，同比增長27.9%。但是這些互聯網產品成功的背後，是產品的稀缺性。現實生活中，不用滴滴和美團，出行確實會困難；支付寶和微信更是裝機必備。這些企業都通過砸錢，成功的打造了一個應用場景，併成功的不再依賴補貼。
但是瑞幸的麻煩在於，停止補貼後，可以預見的是消費者是不會選擇他們的。原因有很多，如果考慮便利性，羅森、全家等便利店都有現磨的咖啡產品，但是價格卻便宜很多。而從品牌角度，星巴克等都開通了外送服務。換而言之，要好喝的不會選擇瑞幸，要方便也不會選擇瑞幸，要品牌更不會選擇瑞幸。沒了補貼，誰會為瑞幸買單？
瑞幸的遊戲，不是所有人都能參與。有的企業燒錢，可以燒出一片未來，因為他打通了消費場景。但是有的燒錢，卻真的會把自己“燒死”。
或許真的只有“神州系”等資本大佬，才能參與瑞幸的資本遊戲。瑞幸的破發是必然結果，但是破發之後，瑞幸的補貼和虧損何去何從，卻沒有方向。