東興證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
藥明康德(603259)
事件：
2019年8月19日，公司發佈2019年中報，實現營業收入58.9億元，同比增長33.7%，歸母淨利潤10.6億元，同比減少16.9%，扣非後歸母淨利潤9.9億元，同比增長20.0%。
觀點：
中報業績超預期，內生持續高增長。報告期內，1）收入端同比增長33.7%，各板塊業務均保持快速增長，尤其是CDMO和臨床CRO增長強勁表現亮眼。2）利潤端增速受股權激勵費用等多因素影響，反映內生增長的客觀性較差。報告期內，若剔除股權激勵費用、A股H股上市開支、匯率波動相關損益及併購所得無形資產攤銷影響，Non-IFRS歸母淨利潤同比減少10.7%至12.13億元；再剔除已實現和未實現的權益類投資收益和應占合營公司收益，經調整Non-IFRS歸母淨利潤同比增長32%至11.79億元，與收入端增速保持一致，內生持續高增長。
從重要財務指標變化，看公司能力持續拓展。報告期內，1）實現毛利率38.7%，環比19Q1提升0.6個百分點，主要得益於精準醫療業務產能利用率持續提高，同比下降1.1個百分點，一方面是受到股權激勵費用導致成本同比增加影響，另一方面持續開拓臨床CRO業務，其中代墊費用收入（低毛利）隨業務規模擴大而大幅增加。2）三大費率相對穩定，管理費用增加相對較多，主要受到人員費用、服務費等增加影響。3）作為CRO公司持續成長的重要先行指標，員工數量持續增長（18年底1.77萬人，19H1期末1.9萬人，19年底有望增至2.1萬人），為後續公司能力持續拓展提供動力。
各板塊業務動力十足，龍頭價值持續體現。報告期內，公司收入業績亮眼表現得益於各板塊業務多點開花，與“一體化、端到端”的研發服務平臺帶來的上下游業務的客戶轉化與業務協同，我們認為創新藥外包服務高景氣下公司業務增長動力十足，同時平臺優勢下業務間協同有望持續提高，龍頭價值將會持續體現。
中國區實驗室服務：報告期內收入增長穩健（同比+24%），毛利率受股權激勵費用影響略有下降，能力建設疊加模式創新，為板塊提供持續增長動力。1）DNA編碼化合物庫進一步提高小分子藥物發現服務能力（擁有化合物分子900億個）；2）通過WIND平臺對藥物分析及測試服務進一步整合，大大加快新藥研發進程（首次通過eCTD方式進行IND申報並獲得FDA默認許可）；3）國內創新服務模式DDSU提供未來收入彈性（已累計完成65個IND申報工作並獲得45個臨床試驗批件，有望逐步收穫新藥研發成功里程碑和銷售分成）。
美國區實驗室服務：報告期內收入增長提速（同比+30%），毛利率明顯提高（同比+3.93個百分點），板塊業務經營水平快速改善，細胞基因治療提供看點。1）細胞基因治療前期產能建設逐步釋放，產能利用率不斷上升，服務項目由臨床早期向後期快速推進（已累計提供30個臨床階段細胞基因治療項目CDMO服務，21個1期臨床項目和9個2/3期臨床項目）；2）醫療器械檢測服務通過加強銷售與客戶群體拓展，有望抓住歐盟醫療器械法規大幅提升醫療器械認證規範的標準和限制條件的機遇實現收入快速增長。
CDMO/CMO服務：報告期內收入增長提速（同比+42%），毛利率維持穩定，臨床前端向後端及商業化項目導流搭載持續建設的技術能力，為後續持續快速增長提供支撐。1）19H1為超過800個新藥分子提供CDMO/CMO服務，臨床3期階段項目40個，已獲批上市項目16個，國內MAH項目進行中的有11個。2）500升酶發酵罐全面投入運營提高酶催化反應能力，持續加強寡核苷酸和多肽類藥物CDMO能力建設，已有cGMP車間啟用，商業化平臺預計分別於19年底和20H1投入使用。
臨床研究及其他CRO服務：報告期內收入增長強勁（同比+104%），毛利率受支付研究者費等代墊費以及併購所產生的無形資產攤銷影響下降4.6個百分點，國內市場快速拓展與全球服務能力搭設保障未來持續高增長。1）剔除19H1併購Pharmapace帶來的並表收入，依然保持68%的高增長，國內外臨床CRO網點佈局與臨床中心建設持續提速（19H1末CDS團隊超過850人，SMO團隊超過2200人，國內服務醫院超過900家）；2）繼18年收購RPG強化臨床試驗服務能力，19年5月收購Pharmapace強化數統服務能力，持續打造全球多中心臨床試驗服務能力。
公司盈利預測及投資評級：綜合考慮公司公允價值變動收益與投資收益等影響，我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤為21.6億元、27.7億元、34.8億元，EPS為1.32元、1.69元、2.12元，對應PE為58x、45x、36x。我們看好公司作為全球領先的藥物研發外包龍頭，CRO、CDMO產業鏈一體化優勢突出，在高景氣的藥物研發外包服務賽道上獲益明顯，疊加細胞及基因治療服務、醫療器械檢測服務快速拓展，不斷提高成長天花板，有望實現強者恆強，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：公允價值變動收益不確定性；行業政策進展不及預期；募投項目進展不及預期；行業競爭風險；匯率波動影響；境外經營及國際政策變動風險。
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