申銀萬國發佈投資研究報告，評級: 增持。
業績符合市場及我們預期。12 年上半年公司實現營業收入 9.61 億元、同比增長 20.2%，營業成本 9.40億元、同比增長 25.7%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 1.25 億元，同比增長 3.4%，對應全面攤薄 EPS 0.12 元，符合市場及我們預期（公司在業績預告中預計上半年業績同比增長 3.5%），淨利潤增速顯著低於收入增速的主要原因在於毛利率的下降。 其中第二季度公司實現營業收入 5.22 億元、歸屬於母公司的淨利潤 0.90 億元，分別同比增長 17.8%和1.2%。
毛利率下降明顯，費用率基本穩定。12 年上半年全年公司綜合毛利率同比下降 4.2 個百分點至 2.1%。綜合毛利率出現下滑的原因主要在於主要原因在於公司大力推廣高清交互數字電視業務，業務運營成本和折舊攤銷費用大幅增長。而隨著公司圓滿完成北京市政府確定的 3 年普及 260 萬高清交互數字電視用戶的工作目標，未來在高清交互數字電視推廣資本開支有望降低（當前高清用戶達到 290 萬戶，相比 11 年底增長 18 萬戶），從而降低折舊攤銷費用壓力，未來毛利率有望逐步觸底回升。同時費用率穩中略降，銷售費用率和管理費用率分別下降 0.5、0.8 個百分點至 4.6%、3.8%。
收入增長穩定，用戶數持續增長。上半年公司營業收入增長 20.2%，其中有線電視收看維護收入達到 4.82 億元（收入佔比 50.5%），同比增長 5.9%，增長源自用戶數的增長：12 年上半年公司有線用戶數達到 486 萬，其中數字電視用戶為 362萬戶、高清數字電視用戶 290 萬戶。隨著人口自然增長及城鎮化率提升，我們預計 12 年公司有線用戶數全年增加 15-20 萬戶（上半年增長了 10萬戶）；工程建設及維護實現營業收入 0.89 億元（收入佔比 9.3%），同比增長 36.1%；信息業務實現營業收入 2.00 億元（收入佔比 21.0%），同比增長30.1%，是公司營業收入增長的主要來源，主要是因為個人及集團用戶數量的增長。
折舊攤銷壓力高企、業績有望迎來反轉期。在高清交互數字電視業務 3年260萬戶的推廣目標之下， 公司從09/10/11年資本開支分別達到16、21、23 億元，從而使得 12 年公司承受較大的折舊攤銷壓力，上半年折舊攤銷帶來的成本達到 5.33 億元，佔收入和成本的比重分別達到55.5%、56.7%，顯著高於 09/10/11 年 28%/31%/44%和 39%/37%/48%的佔比。而隨著這一目標的完成，我們預計公司未來資本開支規模將有望顯著下降，公司資本開支帶來的攤銷頂峰會在 2012 年顯現，13 年後業績有望迎來顯著拐點。
維持盈利預測，期待業績拐點顯現，維持“增持”評級。我們繼續維持盈利預測，預計 12/13/14 年分別為 0.30/0.29/0.30 元，當前股價分別對應 12/13/14 年22/23/22 倍PE， 與 A 股有線電視行業基本相當。而以每用戶價值比較，公司當前每用戶價值僅為 1148 元，僅高於廣電網絡和武漢塑料的估值水平， 遠低於其他上市公司同期每用戶價值 （考慮整合預期後，天威視訊、吉視傳媒分別為 1634、2689 元），考慮到公司較低的每用戶價值並且業績有望迎來拐點，我們繼續維持公司股票“增持”評級。
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