'裸泳的“暴風”：企業併購如何才能實現協同優化'

來源：俠客島

【解局】裸泳的“暴風”

因為併購一家企業，公司實控人幾年後被抓？聽上去很魔幻，但卻真實發生了。

幾天前，暴風集團實控人馮鑫因涉嫌犯罪，被公安機關採取強制措施。

從公開報道來看，“因‘MPS併購案’被蒙受鉅額損失的某金融機構報案”，是最大可能性。

都說併購有風險，決策需謹慎。但風險真的這麼大嗎？企業併購如何才能不落得雞飛蛋打，反而實現協同優化呢？

鬧劇

在2016年的MPS併購案中，暴風集團聯合光大資本出了2.6個億，撬動各路資金52億，用來買意大利體育版權公司MPS 65%的股權。

MPS曾是全球體育版權市場的霸主之一，擁有過2016年歐洲足球錦標賽、意甲聯賽等頂級賽事資源。

拿下MPS，就是拿下了“暴風佈局體育產業的最後一張入場券”（馮鑫語）。而體育產業，又是馮鑫所推“DT大文娛戰略”中的重要一環。

2016年，併購計劃如願完成。但沒過多久，MPS就頹勢盡顯。

2017年10月起，MPS先是頻頻丟掉版權合約，比如意甲、法甲版權；此後，因為拖欠版權費，還被各大版權方告上了法庭，這其中就包括法國網球聯合會FFT。

2018年11月，MPS被英國高等法院宣佈執行破產清算。此時距離它被併購，還不到2年半。

空殼

回頭看這場併購，真是鬧劇一場。不過兩件事，讓人不禁生疑。

首先，是併購前的盡職調查。盡職調查是指對被併購方的資產和負債情況、經營和財務情況、法律關係以及潛在的風險進行摸底，判斷併購是否可行。

恰在這一環節，不知有心或無意，暴風忽略了一個重大事實：在籤併購協議時，MPS 手中的大多數版權即將到期，能否續約尚無定論。

對體育版權稍有了解的人會知道，體育版權的爭奪向來激烈，即便曾經坐擁版權無數，一旦版權到期日無法與版權方續約，就會失去價值、淪為空殼。

在這種情況下投入52億，風險敞口巨大。

MPS也果然令人失望。從2017年10月起，它接連丟掉了意甲、法甲的直播版權，並因無法支付保全費被告上法庭，其他重要國際體育賽事版權也被其它媒體平臺簽約。

槓桿

再來。在MPS盈利前景未明的情況下，暴風沒有跟MPS原大股東簽訂競業禁止協議。這便導致一個後果：併購交易甫一落定，MPS三大創始人拿到交易現金，就集體離職。

有知情人士向媒體表示大惑不解：“MPS最值錢的是版權和運營版權的人，怎麼會在併購協議裡沒有相關限制條款呢？”

在島妹看來，出於保護併購效果的目的要設置限制條款，但為了確保企業資金安全，更需要設置限制條款。

在暴風的案例中，暴風出了2億撬動光大資本、招商銀行等各家金融機構的資金，合計52億。

這種做法被稱為“槓桿併購”，2015年“寶萬之爭”，寶能通過嵌套配資，使用較高融資槓桿便是典型案例。

這一做法有好處也有壞處，原本遙不可及的併購藉助外力可以實現了，但是直接推高了併購方企業的債務水平。

若被併購公司的資產不足以分擔償債壓力，則企業大概率難逃債務違約、資金崩盤的風險。因此，採用槓桿併購的一方，往往增加限制條款來保護自己。

回到暴風的案例，由於加槓桿併購涉及一眾金融機構，招商銀行、光大資本等等。金融機構的風險防範意識，促使他們向馮鑫要保障。

一份協議應運而生。暴風集團、馮鑫及光大浸輝簽署了《關於併購MP&SilvaHolding S.A．股權的回購協議》。

這意味著：馮鑫要為光大資本的投資兜底，同時承諾MPS併購後會注入上市公司；如果併購不成功，馮鑫也會承擔最終責任。

不過，從暴風集團賬面資產來看，2018年全年營收較上年下挫41.2%，歸母淨利潤暴虧10.9個億。

馮鑫個人的股權質押比例也已達到95.35%，另外的4.65%還因為資產糾紛被凍結，想拿去質押融資已是絕無可能。馮鑫還怎麼兜底呢？

拆彈

在併購企業時，併購方要面臨很多風險，風險潛藏在全流程中。

在島妹看來，最大最根本的，是併購前的決策：有無反覆確認併購動機，併購別家企業利弊幾何？這都是無法迴避的問題，也是決定併購最終走向的前提。

回到暴風的案例，馮鑫併購體育版權公司MPS，多少有追逐風口的意思。彼時，體育產業概念備受追捧，講個好故事便能拿到大筆資金。

不知是否巧合，馮鑫先是在2015年提出“DT 大文娛”戰略，稱暴風要從以“我”為中心轉變為以用戶大數據、用戶畫像為中心，在大規模用戶群體之上，和音樂、視頻、遊戲等所有的產業發生聯繫。

要依託4塊屏幕（PC、手機、VR、TV），打造2塊核心的內容再生平臺（影業、體育），以DT這1項核心技術打通平臺與服務，為用戶提供個性化的互聯網娛樂服務。

概念之嵌套，描述之玄幻，很難不讓人聯想到樂視，而馮鑫也默認其樂視學徒身份。對比樂視的做法，旗下樂視體育以27億入手2016、2017兩年中超聯賽的新媒體轉播版權，這一邏輯更加鮮明。

難怪曾有行業媒體談及馮鑫的匆忙入場時如此說：在資本的幻象面前，馮鑫像是一個生澀的、迷了路的誤闖者，也有遊資人士評價暴風，活脫脫是個“小樂視”。

正解

暴風的併購鬧劇就先說到這兒，箇中經驗教訓已足夠參考迴避。島上談事情從來不會只破不立，因此正面的案例分析必不可少。

要說的是哪家？就是“汽車瘋子”李書福和他“蛇吞象”併購沃爾沃的吉利。

2010年，吉利以18億美元的價格對沃爾沃汽車實施100%股權併購，後者變成吉利集團的全資子公司。

吉利都買了什麼？沃爾沃的品牌、研發體系、營銷體系、海外網絡、四個工廠（50多萬輛產能的生產設施）和高素質人才團隊，以及原有的發動機廠、合資的變速箱廠、四驅系統與整個的開發設施盡收囊中。

這次併購，吉利是怎麼想的？時任吉利副總裁兼沃爾沃中國CEO的童志遠，在接受媒體採訪時給出了答案：

“他（李書福）對中國汽車產業整個發展的分析、中國應該怎麼融入全球一體化、如何更好地國際化，整個思路是很清楚的。

他要通過併購，實現他投資和產業的國際化，實現中國人擁有豪華品牌，同時讓豪華品牌更加國際化和全球化的目標。”

實現全球化，非借道沃爾沃不可嗎？長江商學院金融學教授歐陽輝教授是這麼說的：

“沃爾沃在汽車安全領域的技術和品牌價值，以及國際銷售網絡，是吸引吉利的關鍵，也是吉利佈局和開發沃爾沃資源的重點。”

對於吉利而言，併購沃爾沃帶來的協同效應也逐漸顯現。2012年，浙江吉利控股集團以233.557億美元營業收入首次進入《財富》世界500強企業名單。

技術方面，在沃爾沃的技術支持下，吉利博瑞突破了國產自主品牌B級車15萬元的價格“高地”，2015年12月的銷量就已超過5500輛，達到甚至超過部分日系和法系B級車的水平。

到了2016年，吉利甚至以42.21%的年銷量增速，位居5大國產汽車品牌之首。2018年中國市場銷量達到更是達到150萬輛，是自主品牌銷量冠軍，迄今已連續8年入圍世界500強企業榜單。

審慎

多說一句，吉利併購沃爾沃的確是想得明明白白，結局也皆大歡喜。但這不意味著併購和整合的過程一帆風順。

李書福在用18億美元買回沃爾沃之時，沃爾沃是個擁有24億美元賬面資產和35億美元負債總額的落魄貴族，債務問題若不拆解，則併購之終便是潰敗之始。

加上吉利併購沃爾沃已經用盡家底，按併購前的吉利稅後利潤來算，吉利需要整整15年的利潤才能買下沃爾沃。當時便有股權交易人士提出，過大的負債可能會拖垮吉利。

此外，跨國企業併購往往面臨整合企業文化整合難題。沃爾沃工會主席桑德默就曾明確表示，具有深厚西方企業文化的沃爾沃，不能交給一家中國企業。

前述兩點，讓人想到商業併購中著名的“七七定律”：在跨國併購中，70%的併購沒有實現預期的商業價值，其中又有70%失敗於併購後的文化整合。

因此，併購交易完成後的業務和文化整合、資產的去蕪存菁，或許才是併購的真正開始。

至於吉利是如何見招拆招的，篇幅原因不做展開，感興趣的島友可以搜索一下吉利併購沃爾沃，這是個經典的商業案例。

差不多到該結尾的時候了，稍作引申就結束。併購是實現價值鏈增值、推動企業成長的有利手段，國內外資本市場不乏經典案例：

IBM通過併購保持長盛不衰，思科通過併購而崛起，谷歌通過併購完善生態系統並鞏固互聯網霸主優勢。

在國內堪稱資本長青樹的“萬向系”也是併購高手。數十年間對國內汽車零部件產業高度整合，組建起了包含汽車、新能源、農業、地產諸多領域在內的產業帝國。

當我們談企業併購時，如果不能實現企業研發能力增強、或是產品市佔率提高、競爭力加強、利潤率提升，則併購不過是形式大於內容。

而像暴風這樣“留下一地雞毛”，將公司置於資金風險之下的企業，恐怕還不在討論範圍之內。

文/雲中歌

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