大型房企增長快，小型房企槓桿低

比例在四組房企中最高，達到19%，這或許是因為中小型房企同其他開發商合作的項目中有很多沒有並表。小型房企資產結構中貨幣資金的佔比高於其他三組房企，達到13.8%。小型房企的貨幣資金對短期有息債務的覆蓋倍數在四組房企中是第二高的，達到2.02倍，短期償債能力很強。無論考不考慮隱性負債，小型房企多數口徑下的資產負債率和淨負債率都是最低的，這可能是因為小型房企主動去槓桿，在現有項目實現銷售回款之後，不再大舉拿地；此外，也可能是小型房企信用不足，難以加更高的槓桿。

從現金流量表來看，2018年，小型房企經營活動現金流規模最小。小型房企在行業集中度不斷提升的大背景下，不再大舉拿地，因而經營現金流流出規模小。從籌資活動現金流看，2018年在嚴峻的融資環境下，小型房企在2018年籌資現金流均轉負，進入2019年第一季度，隨著融資環境的改善，小型房企在19年一季度籌資現金流有所修復。

龍頭房企：依靠銷售回款內生增長，很好地平衡了規模增速與利潤率，負債率第二低，短期償債能力最強，籌資現金流表現最好

龍頭房企很好地實現了規模增長和盈利能力之間的平衡，2018年營業收入和淨利潤增速在四組房企中都是第二快的（僅次於大型房企），分別達到25.7%和31.5%。毛利率和淨利率在四組房企中最高，分別達到36.7%和16.9%。銷售管理費用率在四組房企中則是最低的，只有5.6%。

從資產結構來看，其長期股權投資和其他應收款的佔比在四組房企中是最高的，而且近五年長期股權投資的增速也是各類資產中最快的，說明龍頭房企同其他房企合作開發且沒有並表的項目較多。從負債結構來看，預收款佔比明顯高於其他三組，達到了38%，預收款本質上佔用的是購房者的資金，是一種經營槓桿，這說明龍頭房企更多依靠銷售回款內生增長，而不再過度依賴有息負債槓桿。剔除預收款後，龍頭房企其他應付款的佔比明顯高於其他三組房企，說明龍頭房企同其他房企合作開發的項目較多。

截至2018年報，龍頭房企貨幣資金對短期有息債務的覆蓋倍數在四組房企中是最高的，達到2.33倍，短期償債能力最強；在多數口徑下，龍頭房企的資產負債率和淨負債率是第二低的（僅次於小型房企），這可能是因為龍頭房企已經度過了依賴槓桿擴張的階段，主要依靠銷售回款而不是有息負債來實現擴張。但龍頭房企的非並表子公司負債（估算值）較多，可能是因為龍頭房企更多的採用了合作開發模式。

雖然2018年房企融資環境較為不利，但是龍頭房企籌資活動現金流依然維持較大規模淨流入，規模同比僅下降31%，強於其他三組房企，融資的行業集中度提升的趨勢十分明顯。2019年一季度經營現金流和投資現金流淨流出規模的同比縮小，說明龍頭房企一季度在通過招拍掛和併購等方式拿地方面較為謹慎。大型房企：業績增速最快，毛利率最低，費用率較高，負債率最高，明股實債較多

大型房企業績增長速度在四組房企中是最快的，2018年其營業收入和淨利潤的增速分別達到30.6%和51.8%。但其毛利率最低，為30.8%；淨利率在四組房企中僅高於中型房企，為12.2%。其銷售管理費用率較高，僅次於小型房企，達到7.3%，這可能部分因為大型房企銷售規模處於快速擴張期，因而費用隨銷售規模的擴張迅速膨脹，並且直接進入當期損益，但是營業收入的結算存在滯後性，當期結算的營業收入規模小於當期實現的銷售規模，費用率的分子分母不匹配，導致費用率顯得較高。

少數股東權益佔淨資產的比例持續大於少數股東損益佔淨利潤的比例，大型房企兩個比例的差距明顯高於其他三組房企，兩者差了19.2個百分點。這可能是因為大型房企作為追趕者，為了追求規模的快速擴張，較多地進行了前端融資，因而明股實債的融資方式使用得更多。

從負債結構看，大型房企明股實債融資佔比明顯高於其他幾組房企，佔剔除預收款的總負債的比例達到了8.6%；大型房企在所有負債科目裡增速都是四組房企中最快的，說明大型房企作為追趕者，在規模快速擴張的過程中將各種融資方式都用到了極致。

大型房企的到期債務佔剔除預收款後的總負債的比例在四組房企中最高，達到24%，短期償債壓力較大。截至2018年報，大型房企貨幣資金對短期有息債務的覆蓋倍數在四組房企中也是最低的，只有0.90倍。無論考不考慮隱性負債，大型房企各口徑下的資產負債率和淨負債率都是最高的。這可能是因為大型房企作為追趕者，正處於槓桿擴張階段，同時自身信用相對較好，有能力加較高的槓桿。

投資建議：通過深度分析行業2018年財務報表，我們發現2016-2017年高峰期的銷售陸續進入結算期，地產公司業績進入收穫期，營收和淨利潤均實現快速擴張，分組來看大型和龍頭房企持續高增長，中型房企增速放緩，而小型房企營收規模擴張陷入停滯。從負債率來看，我們發現在多數口徑下，小型房企都是負債率最低的，這可能是因為小型房企主動去槓桿，在現有項目實現銷售回款之後，減小了拿地投資的力度；此外，也可能是小型房企信用不足，難以加更高的槓桿。大型房企的負債率最高，可能是因為大型房企作為追趕者，正處於槓桿擴張階段。從經營現金流來看，2019年一季度所有房企經營活動現金流均出現流出，而龍頭房企、大型房企流出規模顯著高於中小型房企，再次印證了龍頭房企和大型房企是拿地主力的現象。從籌資現金流來看，2018年樣本房企總體面臨不利的融資環境，籌資現金流大幅下滑，中小型房企受影響更大，籌資現金流18年均轉負。進入2019年一季度，龍頭企業和大型房企的融資規模在一季度同比縮小，而中小型房企在19年一季度都有較大增長，呈現一定的修復。對於股票投資者，我們推薦萬科、金地等行業龍頭，以及新城控股等高增長大型房企；對於債券投資者，龍頭房企信用風險較低，但收益率也不高，可以作為基礎配置品種，此外我們建議關注小型房企中負債率較低、擴張意願不強、外部信用評級較低但真實風險不大的個券，以尋求超額收益。

風險提示：融資持續緊縮、銷售不及預期、政策繼續收緊