（分析師：陽霞）
5月15日晚間，海馬汽車（股票簡稱“*ST海馬”）發佈公告稱，為優化和盤活存量資產，公司擬通過招標或委託中介機構按照市場價格在二手房交易市場掛出等方式公開出售位於海口市金盤工業開發區創業新村一區、二區及金盤工業區金盤大道旁的部分閒置房產。其中包括住宅 269 套（總面積 14685.04 平方米）以及商鋪 15 套 (總面積 2729.12平方米)，賬面淨值金額總計1170萬元，最終處置價格以成交價為準。
據海馬汽車資產負債表顯示，目前公司的存貨類房產以及投資性房產淨值合計為3.23億元（時代商學院統計），也就是說海馬汽車此次出售的房產淨值僅佔比公司可出售房產淨值總額的3.62%。經時代商學院研究，海馬汽車的主營業務是整車銷售（佔比84%），地產投資只是經營範圍的一小部分，此次變賣房產並不是外界所認為的企業向地產轉型。我們從海馬汽車面臨的退市風險以及資金不足現狀分析，變賣房產只是公司處置閒置資產以儘快消除退市風險、增加現金流的一個舉措。
海馬汽車已經連續兩年虧損，且每年的淨利潤虧損都高於10億元，主要源於公司成本管控效率低以及資產減值損失高，持續下滑的汽車銷量使得公司營業收入也無法得到改善，此外海馬汽車的年度現金流淨值連續3年為負向流出超過4億元。據公開數據顯示海馬汽車此次欲銷售的房產均價在1萬左右，意味著公司如果順利出售所有待售房產，總收入不高於2億元。海馬汽車處置房產或許只能部分緩解公司連年虧損和資金不足的程度，並不是長久之計。
一、海馬汽車面臨退市風險
圖表1：海馬汽車近2年收入成本與利潤
圖表2：海馬汽車近2年毛利率與費用成本佔比
數據來源：公司年報
（注：費用類成本佔比=（銷售費用+管理費用+研發費用+財務費用）/營業總成本）
如圖表1，海馬汽車已經連續兩年利潤虧損，公司股票也因此被*ST（*ST股是指境內上市公司經營連續兩年虧損，被進行退市風險警示的股票）。*ST公司如果第3年依舊虧損，報表出來後會被暫停交易，停牌後第一個半年如果沒有扭虧，就會被終止上市。海馬汽車如果今年仍未扭虧為盈，就會較大概率面臨退市風險。
如圖表2，海馬汽車的毛利率與2017年相比降低了近3個百分點，費用類成本佔比提高了近3個百分點。毛利下降意味著海馬汽車的汽車存貨成本上漲，可能源於公司的上游（供應商）議價能力下降；費用類成本佔比上升，說明公司成本管控效率惡化。
圖表3：12家上市車企2018年毛利率對比
圖表4：12家上市車企2018年費用類成本佔比對比
我們將海馬汽車與其他11家上市車企2018年的毛利率以及費用類成本佔比進行排名對比。如圖表3，與整個梯隊相比較，海馬汽車的毛利率最低僅7.01%，和第一名的差距值達14%；如圖表4，海馬汽車的費用類成本佔比總成本高達19.2%，這一指標高於長城汽車近13%。通過對海馬汽車的存貨成本以及費用成本數據可以看到，公司的成本預算管理與盈利能力在行業裡面是比較落後的，且在不影響銷售業績的基礎上，這類成本的改善在短時間內不易實現。
公司此前有發佈公告稱為消除退市風險正在積極採取措施，其中一項便包括處置閒置資產（房產）。公司待售房產賬面淨值1170萬元，按照樂觀估計銷售2億元的前提下，可計入利潤表的稅前利潤為1.8億元左右，目前來看可以部分緩解公司的虧損現狀。
二、公司資金短缺，負債居高不下
圖表5：2016年-2018年公司現金流淨值
圖表6：2016年-2018年公司每年汽車銷量
數據來源：公司年報 時代商學院整理
圖表7：2016年-2018年公司運營效率與槓槓
圖表8：2016年-2018年公司資產減值損失
（注：資產減值損失：資產的賬面價值高於其可收回金額而造成的損失，計入利潤表）
據圖表5和圖表7顯示，海馬汽車自2016年以來現金流淨值（包括經營、投資以及籌資活動）連續3年為負向流出，2018年負向流出超10億元；此外公司的流動比率連續3年小於1，正常情況一家企業流動比率應在2：1以上，即使流動資產有一半在短期內不能變現，也能保證全部的流動負債得到償還；資產負債率持續3年都在上漲，公司槓桿不斷加大；一系列數據說明海馬汽車目前的資金相對短缺，面臨較大的短期償債風險。海馬汽車此時變賣房產或許有出於盤活存量資產、增加公司現金流的考慮。
圖表6反映了公司這3年來汽車銷量“斬腰式”的下滑，2019年銷量僅有5092輛，同比下滑78.58%。其主力銷量車型海馬S5也曾有過月銷量過萬的的驕傲成績，但是產品質量一直被人所詬病。這也導致海馬汽車存貨積累高，週轉速度慢，資產減值損失逐年上升（如圖表8）。銷量的下滑使得海馬汽車營收大幅下降，資產減值損失的惡化進一步擴大淨利潤的虧損。
三、結語
我們主要從兩個方面就海馬汽車此次出售房產的行為進行解讀。從公司面臨的退市風險角度分析，房產出售的溢價會計入海馬汽車2019年年度利潤表中，或許會對公司今年的利潤有一定的貢獻。但是如果海馬汽車不能改變目前主營業務汽車銷售的業績，經營成本和費用支出沒有被有效的控制，那依舊改變不了公司可能會被退市的結果。
從資金短缺和償債風險角度看，出售房屋獲得的現金流只是會改善公司高額的現金流淨值支出，並不會改變公司流動比率的數值，短期償債風險還是很高。歸根結底，海馬汽車要想從這場虧損困局中擺脫，提高主營業務盈利水平，還是要調整產品結構、提高產品質量，才能實現持續經營、長遠健康的發展。
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