萬聯證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
光大證券(601788)
事件：近日，光大證券發佈2019年半年報，公司實現營業收入58.61億元，同比增長42.45%；歸母淨利潤16.09億元，同比增長66.09%；扣非歸母淨利潤17.43億元，同比增長110.55%；基本每股收益0.35元。
投資要點:
投行表現優異，股權向好、債權穩健：2019H1公司投行業務收入7.99億元，同比大增120.72%，其中股權承銷表現較為亮眼，承銷家數為8家（其中IPO佔3家），排名行業第11位，較去年同期上升35位，承銷金額為38.69億元。同時公司加大股權融資項目儲備，Wind數據顯示，截至2019年6月末公司已過會待發行股權類項目合計2家，在會審核IPO合計22家，其中科創板IPO家數7家，排名行業第8位。綜合承銷業績和儲備項目來看，公司相對弱勢的投行股權業務在2019H1有明顯好轉，判斷內部績效考核改革與團隊重組是主要原因。債券承銷業務方面，公司承銷項目523單，同比增長216.97%，承銷金額1532.9億元，同比增長84.97%，而市場份額也同比上升0.44個百分點至4.59%，目前排名行業第7位，延續債權業務的優勢地位。此外公司在ABS領域表現持續亮眼，承銷金額達到417.10億元，市場份額5.41%，排名行業第5位，體現其投行差異化發展路徑。
經紀、資管、自營等業務穩步向好：受二級市場整體回暖影響，2019H1公司多線業務收入向好。經紀收入13.78億元，同比增長11.67%，同時新開有效戶數同比增長90%，新開高淨值客戶數同比增長56%，增量客戶有望對全年經紀業務表現及財富管理轉型構成支撐；資管收入4.02億元，同比增長17.89%，光證資管繼續推進主動轉型帶動業務結構優化是主要原因，而光大保德信則發力專戶業務線，目前專戶管理規模已達224億元，發展穩中向好；自營收入則由2018年同期的1.50億元大增至10.13億元，主要仍是權益持倉在Q1的強勢表現所致。此外，公司的利息淨收入僅7.77億元，同比下滑10.28%，主要是由於公司順應行業趨勢，嚴控質押風險。截至2019年6月末公司股票質押餘額213.93億元，較年初下降40.02%，其中自有資金融出規模113.93億元，較年初下降44.68%。當前公司股票質押項目的加權平均履約保障率235.66%，公司自有出資股票質押項目的加權平均履約保障率240%，風險整體可控。
黑天鵝項目風險仍在，積極整改風控：MPS投資事件的負面影響仍有延續，2019H1浸鑫基金的兩名優先級合夥人均出示了由光大資本蓋章的《差額補足函》，要求其承擔差額補足義務。公司綜合考慮各風險因素後進一步計提預計負債，由此前的14億元增加至17億元，而其他資產減值準備則維持在1.21億元。當前來看，事態的發展及公司的實際損失有待多件訴訟落地，其中招商銀行關於《差額補足函》的訴訟尤其值得關注。除了海外投資MPS帶來3億元新增預計負債，公司還在買入返售金融資產和債券投資方面分別計提了2.06億元和1.82億元，涉及包括華信、康美在內的多家公司。整體而言，公司在2018年及2019H1的風控問題較為突出，其自身也正在進行積極調整，一方面收緊對子公司業務授權，強化項目審核機制，另一方面通過債務主體黑名單、統一授信等管理機制把控信用風險，此外集團高層還對多位涉及風險事件的責任人予以問責，顯示了在風控領域的全面整改決心。
投資建議與盈利預測：公司在2019H1業績較優，投行團隊在股債雙線都有亮眼表現，而經紀、資管和自營業務也隨市向好，但MPS黑天鵝事件帶來的潛在風險仍將在短期內壓制公司的經營及估值表現。而中長期來看，考慮到公司自身體量以及背靠的光大集團，我們認為其對於風險的抵禦能力較強，綜合競爭力難以受到獨立性風險事件的持續性影響。隨著2019年以來資本市場改革不斷加速，公司有望分享政策紅利，跟隨大中型券商梯隊提升自身業務實力和市佔率，推動估值長期向好。預計公司2019/2020/2021年歸母淨利潤為24.82/29.75/33.75億元，分別同比增長2302.02%/19.89%/13.44%，BVPS分別為10.83/11.32/11.86元，當前股價對應PB為1.00/0.96/0.92倍，仍維持增持評級。
風險提示：宏觀經濟持續下行；政策監管超預期；資金面流動性緊縮；交投情緒回落
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