'森馬服飾—2019半年報點評：線上增長、Kidiliz並表致營收高增，整合過程拖累淨利表現'
中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
森馬服飾(002563)
1．事件
公司公佈2019半年報，2019上半年營業收入82.19億元，同比增長48.57%；歸屬於上市公司股東的淨利潤7.22億元，同比增長8.20%；EPS0.27元。2018Q3-2019Q2歸屬於上市公司股東淨利潤分別同比增長26.41%/235.16%/11.06%/5.68%。
2．我們的分析與判斷
（一）Kidiliz並表貢獻收入，整合過程拖累淨利
公司於2018年10月1日收購了法國Kidiliz集團（經營兒童服飾），自2018年4季度起將其納入公司合併報表。
剔除Kidiliz影響後，公司上半年營業收入約68.20億元，同比增長23.26%，略高於預期。分品類看，休閒服飾收入29.4億元，同比增長12.15%，毛利率達37.18%，保持穩健增長；兒童服飾收入（不含Kidiliz）同比增長29.98%，境內毛利率40.23%，同比上升1.41%，境外毛利率65.54%，主要來源於Kidiliz。
由於Kidiliz虧損，公司整體利潤水平被拉低。剔除Kidiliz影響後，2019年上半年公司營業利潤同比增長27.62%，高於營收增速，說明公司森馬業務的盈利能力有所提高，公司近年來改革的成效顯現。Kidiliz虧損主要是由於創始人有退出意向後對公司管理不足，預計收購後仍需1-2年時間整合培育，預計2019年全年虧損2億左右。
（二）線上業務成為增長重要引擎
分渠道看，森馬原主業直營店新增86家，加盟店新增849家，合計筆電654家（其中直營65家）；Kidiliz新增直營店5家，加盟店7家，聯營店8家，閉店45家。截至6/30日，公司合計直營店91家，總門店數量10,161家。公司渠道的高速拓展、店鋪業態不斷迭代有效地加深公司護城河。
森馬業務直營渠道收入同比增長7.36%，加盟渠道同比增長20.83%，電商渠道同比增長29.90%。電商持續成為拉動公司收入增長的主要動力，佔收入31.24%，其中森馬原主業線上收入20.8億元，同比增長30%。
（三）並表、期間費用提升等因素導致利潤率下滑
存貨規模穩定、應收賬款規模同比有所增加，經營性現金流淨額大幅減少。截至2019H1存貨規模環比增加3.03%至42億元，基本保持穩定，存貨週轉天數為171天，主要系積極備貨疊加並表影響；應收賬款週轉天數與上年同期持平在38天，應收賬款環比減少12.35%至15.47。經營性現金流淨流出4.18億元，主要系經營業務現金流出增長（新增直營店的費用、預付秋冬季貨款、支付冬裝保證及及增加備貨）和合並Kidiliz。
受營銷活動增加的影響，期間費用率（含研發費率）提升。2019H1期間費用率同比上升46.91%至46.91%。其中，銷售費用、管理費用、銷售費用分別為23.89%/6.74%/-0.79%。由於下半年為服裝企業的傳統銷售旺季，上半年公司加大新媒體廣告投放力度，導致銷售費用率略有提升。
毛利率顯著提升，公司盈利能力具有可持續性。2019H1毛利率/淨利率分別提升16.92/-27.12PCT至44.84%/8.67%，主要系銷售折扣率的下降和產品盈利能力的大幅改善。具體來看，19年Q1-Q2毛利率分別為41.68%/48.01%，淨利率分別為8.36%/8.97。
截至2019H1，公司資產負債率25.79%，仍保持在合理水平。資產減值損失同比增加39.09%至2.37億元，主要系存貨跌價損失。
3．投資建議
我們預計2019-2021年收入為191.02/217.21/241.16億元，同比增速21.25%/13.71%/11.03%，歸母淨利為18.44/20.97/24.41億元，同比增速10.44%/13.74%/16.39%，EPS為0.683/0.777/0.904元，對應PE為17.80/15.65/13.44倍。森馬屬消費-服裝板塊內休閒+童裝龍頭，估值PE（TTM）18.99倍（2019/8/27）較低，是MSCI大盤成分股，是服裝家紡板塊內北上資金/公募基金持股市值最高的個股，建議持續關注森馬的業績持續增長和龍頭溢價價值，我們給予“推薦”評級。
4．風險提示
整合不及預期，庫存大量積壓的風險，終端消費回暖不及預期等。
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