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1. 產業指導意見陸續推出，政策邊際回暖

2. 傳媒行業十年回顧

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3. 5G 應用新場景

3.1 雲遊戲：遊戲流媒體化，驅動行業縱深發展

3.1.1 雲遊戲：5G 技術解決重要瓶頸，國內外重點公司相繼佈局

Web 1.0 時代，文字、圖片、視頻、音頻等內容的傳播介質變為網絡；但受制於帶寬，視頻與音頻只能以本 地文件為主要傳播形式，用戶進行下載-存儲和觀看/收聽；2008 年，音樂流媒體軟件 spotify 出現，音樂開始首 先擺脫本地存儲，用戶以流媒體形式獲得音頻；2012 年後，視頻網站興起，視頻同樣脫離本地的下載-觀看模式， 變為以在線點播為主的觀看方式。在 4G 時代，流量費用快速降低，移動視頻流媒體點播成為主流形式。遊戲 從用戶體驗上，要求低延遲，高併發，高畫質，囿於這些要求，遊戲流媒體化在 4G 時代難以實現。5G 為遊戲 的流媒體化提供了可能。

雲遊戲在前期未能快速發展，最關鍵因素是網絡帶寬與時延要求得不到滿足。雲遊戲作為一種以雲計算為 基礎的遊戲模式，畫面需要通過雲端進行計算、渲染處理再傳輸給用戶。高清畫質所需帶寬較大，當前移動網 絡難以支持；延遲過高將難以實現雲端的即時處理及反饋，這些均會導致用戶體驗不佳。

5G 時代徹底解決雲遊戲產業網速和延遲的核心瓶頸。4G 時代，網速和延遲的理論值為 10Mbps 和 10ms 可以較為流暢的實現遊戲操作，關鍵技術指標基本達到雲遊戲運行要求。然而考慮到現實場景的複雜性和網絡 擁塞等諸多問題，雲遊戲運行的穩定性難以保證。而 5G 時代下，網速和延遲問題可充分解決，雲遊戲核心瓶 頸將被破除。

此外，邊緣計算將進一步降低網絡延遲。5G 雖解決了無線傳輸延遲問題，即基站到達手機的信號延遲，但 對於雲遊戲運營商（或雲計算廠商）還需要大範圍的建設各地網絡節點，通過減少物理距離實現對本地指令的 快速響應。同時將部分控制處理過程放在邊緣計算層，大大減輕了雲端負荷，提高了處理效率。

3.1.2 雲遊戲產業鏈：國內外廠商爭相佈局，雲遊戲平臺成核心競爭環節

雲遊戲產業鏈：上游包括遊戲開發商（研發能力強，提供內容輸出）、雲計算廠商（具有 IDC 資源，提供 算力支持）、軟硬件廠商（提供 CPU/GPU 硬件與軟件配套解決方案）；中游為雲遊戲運營商或系統設備提供商； 下游為終端集成廠商，包括移動手機、PC、OTT 盒子和遊戲主機生產商等；傳輸層由三大運營商提供 5G 通信 傳輸技術支持（或寬帶互聯網傳輸）。

谷歌在 GDC 遊戲開發者大會上展出了雲遊戲平臺 Google Stadia，可實現 3A 大作的流暢體驗，公司計劃 在 2019 年內 Stadia 於美國、加拿大、英國及歐洲率先上線。stadia 是一款基於雲計算的新流媒體服務，Stadia 通過將玩家本地進行遊戲操作等指令傳輸到服務器後，在雲端進行渲染壓縮後再將內容通過視頻方式呈現給玩 家，平臺最大的特點是讓玩家脫離設備的束縛，遊戲無需下載安裝。谷歌的 Stadia 平臺的亮相獲得了大眾極高 的關注。

索尼突破“內容製作之井”首次在雲遊戲領域與微軟開展合作。2019 年 5 月，索尼和微軟兩家公司簽署了 合作意向書，未來將在雲遊戲和 AI 領域展開合作，並更加專注於探索和開發雲技術，為內容創建者社區構建更 好的開發平臺。過去索尼一直圍繞自身的內容和產品構建封閉的遊戲生態，包括旗下雲遊戲產品 PlayStation now。 而微軟旗下的 Xbox 是 PlayStation 的主要競爭對手。此次索尼和微軟開展合作也側面印證了兩家主機遊戲的核 心嘗試對雲遊戲領域佈局的重視。

在國內的雲遊戲市場中，互聯網巨頭、通信巨頭、運營商相繼宣佈進入雲遊戲領域。

作為國內遊戲行業的絕對領先者，騰訊先天優勢突出，同時擁有遊戲內容、雲計算資源、分發渠道等核心 要素。今年以來騰訊陸續公佈三個雲遊戲平臺：1）2019 年 2 月的 MWC 大會上，騰訊與英特爾聯手推出 “騰 訊即玩”，可適用於移動端和 PC 端；2）3 月，騰訊 WeTest 團隊在 CDG 大會上推出 Cmatrix 平臺，主要針對 Android 雲遊戲服務提供專業性解決方案，為企業提供雲遊戲平臺技術，目前已支持安卓、iOS 和 Web 等平臺； 3）騰訊還推出 Start 平臺並已開放上海、廣東地區預約內測，該平臺支持，windows、MacOS、移動端 ios、移 動端安卓以及電視端。在 2019 年的 ChinaJoy 展會上，騰訊官方宣佈推出“騰訊雲·雲解決方案”，並在展會現 成聯合 Wegame 提供《天涯明月刀》、《中國式家長》、《三國殺》和《鐵甲雄兵》等雲遊戲試玩。

華為掌握 5G 核心傳輸技術，成為 5G 時代各個領域的領先者。華為擁有華為雲和各行業配套雲計算解決方 案（包括雲遊戲），同時華為 5G 手機也將會成為殺手級的產品。此外，公司與網易達成的合作幫助華為在雲遊 戲領域豐富內容資源。

中國移動旗下的咪咕互娛最早在 2017 年便開始試水，2017 年世界移動大會上，咪咕互娛在其雲遊戲服務 展示中提供了近 100 款手遊和超過 50 款大屏端遊戲內容，並給出了其基本的用戶包月的商業模式。運營商雖然 在遊戲行業缺乏經驗，但是運營商擁有網絡資源、基站資源和各地方的服務器資源，待邊緣計算技術成熟後網 絡節點將進一步擴展，有望解決雲遊戲發展所要求的時延問題。

3.1.3 探索雲遊戲發展路徑：中美遊戲市場存在結構性差異，前期優質 CP 望獲更高議價權

中美遊戲市場存在顯著結構性差異，未來雲遊戲產業發展或呈現不同路徑特徵。1）中國市場以移動遊戲為 主。移動互聯網的發展和普及帶來了我國移動遊戲行業的爆發增長，2012 至 2018 年國內移動遊戲市場銷售規 模年均複合增速為 86%，2018 年手遊收入佔比已達62.5%；而客戶端收入佔比則從 2012 年的 75%下降到 25%； 主機市場受遊戲機禁令、文化、價格等影響，總量較小。2）美國市場端遊/主機市場成熟。2017 年美國遊戲市 場移動遊戲銷售只佔 36%，遠低於中國，但主機遊戲銷售額佔比 45%，且依然有較高增長；受新遊戲機用戶、 支出總體增長，Newzoo 預計 2019 年美國將超越中國成為全球最大的遊戲市場。

從全球各地區主機、移動遊戲銷售佔比也可以看出，歐美地區更偏好主機遊戲，而移動遊戲則以亞太地區 為主。1）中國對主機長期政策限制，2000 年 6 月，國務院辦公廳轉發文化部等 7 部門《關於開展電子遊戲經 營場所專項治理的意見》，規定面向國內的電子遊戲設備及其零、附件生產、銷售即行停止。此後，中國主機遊 戲市場遊走在灰色地帶。2014 年，禁令解除，“允許外資企業從事遊戲遊藝設備的生產和銷售，通過文化主管 部門內容審查的遊戲遊藝設備可面向國內市場銷售”，但我國主機遊戲也已經錯過了發展黃金期。2）“快餐式” 的文娛偏好，中國甚至整個亞太工作生活節奏都較快，以碎片時間消費為主要特徵的手機遊戲、短視頻等娛樂 方式發展迅速；相比之下，端遊或主機遊戲的消費行為則更加重度。

對比來看，歐美市場向雲遊戲遷移的發展基礎更為充分，但中國市場需求旺盛，爆發力更強。在歐美市場 上，全球主機遊戲市場基本由微軟、SONY 等幾家壟斷，頭部公司高度整合了硬件生產、遊戲開發、遊戲發行 等環節；此外，在端遊領域，海外研發商 EA、育碧等 CP 有強大的 3A 遊戲製作供給能力。比較而言，中國是 以移動終端為核心的遊戲市場，存在大量的中低配置終端用戶，雲遊戲技術將大幅降低端遊和主機遊戲等高品 質遊戲的用戶進入門檻，擴大高品質遊戲的玩家基數，因此市場爆發力可能更強。

演繹雲遊戲發展路徑，前期看好優質內容方，中後期平臺議價權趨於提升。

1）對於研發方，雲遊戲的出現將使得馬太效應進一步加劇，遊戲內容將呈現“兩頭大中間小”的格局：高 品質遊戲潛在用戶突破硬件限制，用戶群進一步擴大和下沉；輕度休閒遊戲需求仍然存在，但介於兩者時間的 中間段遊戲或將面臨用戶被分流的局面。

2）對於平臺方，為形成差異化競爭優勢必將爭取獨佔優質內容，同時也有望探索基於雲服務的訂閱服務付 費收入。與視頻平臺發展路徑類似，在行業發展的第一階段，雲遊戲平臺數量增加將使得優質遊戲內容的需求 更為突出，優質遊戲 CP 有望充分享受紅利。而隨著頭部平臺用戶規模的增長和競爭格局的清晰化，行業議價 權又將向平臺轉移。

3.1.4 市場規模測算：中長期打開遊戲市場發展新空間

1、雲遊戲模式下，用戶擺脫終端硬件配置的束縛，實現隨時隨的“跨屏體驗”，因此將對遊戲本、家用遊 戲主機和網吧市場等產生替代效應。

2、雲遊戲或將改變玩家結構，重度遊戲助力行業擴張

3、雲遊戲有望帶來遊戲平臺訂閱服務市場增量。

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3.2 超高清視頻：從觀看到深度交互，大屏市場有望迴歸

2019 年 3 月 1 日，工信部、國家廣播電視總局、中央廣播電視總檯印發《超高清視頻產業發展行動計劃 （2019-2022 年）》（後文簡稱為《行動計劃》）。《行動計劃》是在超高清視頻技術不斷革新的背景下，推動我國 超高清視頻產業鏈各環節變革發展，建設完善產業生態體系的指導性文件。

《行動計劃》為超高清視頻產業制定了整體發展目標，與文娛產業直接相關的發展目標包括：到 2020 年， 中央廣播電視總檯和有條件的地方電視臺開辦 4K 頻道，不少於 5 個省市的有線電視網絡和 IPTV 平臺開展 4K 直播頻道傳輸業務和點播業務，實現超高清節目年製作能力超過 1 萬小時；到 2022 年，4K 頻道供給能力大幅 提升，有線電視網絡升級改造和監測監管系統建設不斷完善，實現超高清節目年製作能力超過 3 萬小時，開展 北京冬奧會賽事節目 8K 製播試驗。

《行動計劃》提出了六大重點任務，不僅對硬件、基礎網絡的研發和建設進行了規劃，也對文化傳媒行業 提出了具體的要求：1）內容端，不斷提升超高清視頻製作能力，豐富各類超高清電視節目供給量，利好產業上 遊內容製作公司；2）廣播電視領域，對電視臺超高清頻道數量、播放時數做出了要求，積極推動超高清視頻服 務平臺和各類播出渠道的建設；3）文教娛樂領域，促進超高清視頻與各類應用場景的融合，並對超高清視頻的 應用方向給予指導。

8 月 19 日，廣電總局印發《關於推動廣播電視和網絡視聽產業高質量發展的意見，這是繼 3 月《行動計劃》 發佈後再次針對超高清視頻產業發佈的重磅政策。本次《意見》中重點提及廣播電視行業，提出加快有線網絡 實現全國“一張網”並加快組建全國性有線電視網絡股份公司；推進國有廣播電視企業公司制改革和股份制改 造，探索推動混合所有制改革試點；鼓勵上市企業發揮各自優勢，積極穩妥開展跨地區、跨行業、跨所有制並 購重組。在新技術領域，《意見》提及 5G、VR、超高清視頻等技術對廣電的帶動，包括實現大屏小屏融合互動， 滿足用戶對跨屏、跨終端收視和信息需求、加快高清電視和 4K/8K 超高清電視採集製作等。

3.3 雲 AR/VR：5G 有望明顯提速產業發展

2012 年穀歌和推出了 Google Glass 的 AR 眼鏡產品，其後， Oculus 被 Facebook 以 20 億美金收購，並推出 VR 頭盔。VR/AR 概念進入市場視野。隨著 Facebook 和微軟先後進入 VR/AR 市場，包括 Sony、三星、HTC 等 多家大廠開始推出相關的硬件產品。2015-2016 年 VR/AR 市場火爆。但整體來看，無論是創業公司 Oculus 還是 幾家大公司，其所推出的 VR/AR 硬件產品，沒有任何一款成為市場的“殺手級”應用。大多數在技術、體驗、 內容上都有一定缺陷。致使產品都停留在小眾極客市場，難以進入大眾市場。

硬件技術尚未成熟，內容應用資源匱乏，VR/AR 發展面臨瓶頸。CPU/GPU 無法保證在輕便的硬件上實現 足夠的計算速度、存儲空間、傳輸速率和續航能力，此外最為限制設備發展的就是近眼顯示技術存在分辨率不 足、眩暈等問題。就分辨率而言，行業主流處於 2K 階段，但是如果需要完美的沉浸式體驗，需要 16K、24K+ 的成像內容；眩暈感使得用戶難以有 30 分鐘+體驗，主要由於顯示畫質， 紗窗、拖尾、閃爍等過低的畫面質量 引發的視覺疲勞；視覺與聽覺、觸覺、前庭系統等其他感官通道的衝突、輻輳調節衝突等都極大的影響了用戶 的體驗。內容應用資源上，內容分發平臺更新慢、資源少，存在“有車沒油”情況。2C 端內容應用缺乏“殺手 級”應用，作品內容形式同質化、簡單化，用戶體驗以單機、孤島式為主，優質原創 VR 內容待激活。視覺體 驗交互式元素少，從而降低了移動性、趣味性低，沉浸感、臨場體驗感。當前主流應用商店並未對 VR/AR 內容 獨立分區，這導致內容隱藏深，查詢難，一定程度上限制了內容的有效傳播；2B 端缺少規模化、 產業級應用， VR/AR 解決方案提供商多不具備醫療、工業等垂直行業專業知識。

5G 時代臨近，5G 搭載雲計算實現雲 VR/AR，可以有效解決渲染不足、計算超載等問題，降低對 GPU 等 的硬件要求，從而能夠實現設備“輕量化”。此外，邊緣計算則助力 VR/AR 實現超低延時與實時交互。

搭載 5G 實現虛擬現實設備“無繩化”。虛擬現實為了獲得完美的沉浸式體驗，需要穩定高速網絡傳輸，否 則將導致實時渲染不足，同時時延過高帶來眩暈感。傳統網絡傳輸速度慢且無線傳輸不穩定，現有 VR 設備通 常通過有線連接來保障用戶體驗。5G 的高帶寬和低時延使得 VR/AR 能夠隨時隨地通過雲端（Cloud VR）運行 程序，並且無線傳輸時延低、穩定性高，5G 傳輸將使 VR 設備徹底告別有線連接，從而真正實現“無繩化”。

5G+雲計算實現虛擬現實設備“輕量化”。傳統的 VR 頭顯設備不僅需要藉助有線傳輸，同時為了達到高分 辨率實時渲染，需要高性能 GPU 等多設備支持，導致了頭顯設備複雜度極高且設備笨重。藉助雲計算技術，將 複雜的渲染程序通過 5G 網絡傳輸放在雲端服務器中實時處理，避免了由於本地設備計算力不足所帶來的渲染 不足、畫質粗糙、交互淺顯等問題。雲計算技術降低了用戶的 GPU 等配置要求；在降低設備成本的同時，使得 用戶依然能夠感受到PC級的沉浸式體驗。但是雲計算需要較高的寬帶支持， 5G的應用將使得雲計算賦予VR/AR 更多可能性。

5G+邊緣計算實現超低時延賦能行業多樣化。“無繩化”和“輕量化”能有效提高便攜性和降低設備複雜度， 但遠距離無線傳輸不可避免地帶來高時延。區別於傳統 4G 的大基站傳輸，5G 將採用更多的微型基站，通過邊 緣計算將複雜的程序處理傳遞到近用戶端的網絡邊緣，藉此 5G 將提供低至 1ms 往返延遲。邊緣計算（Edge Computing）作為一種分佈式計算的架構，它通過具有計算資源和網絡資源的網絡邊緣結點來處理和分析數據， 而不需要上傳到雲計算中心。相對於雲計算來說，邊緣計算能夠在數據源頭進行數據處理，從而帶來更快的響 應速度，以及更少的數據流量雲計算一定程度上解決了虛擬現實大量數據計算能力的要求。但是對於虛擬現實 低時延的特性，邊緣計算通過藉助邊緣網絡結點的計算和存儲能力能夠更好滿足虛擬現實的要求。

5G 促使 VR/AR 產業二次獲能，加速 VR/AR 向多領域滲透。2016 年作為 VR 技術的元年，HTC、Oculus、 SONY 三大頭顯相繼發售，一時間資本蜂至，VR 概念高漲。但由於技術瓶頸、體驗不及預期等因素，市場逐漸 趨於冷靜。隨著 5G 商用落地預期提升， VR 已經不再侷限於傳統的遊戲娛樂領域，而是逐漸融入其他垂直領域。 雲 VR/AR 時代，“VR+社交”、“VR+教育”、“VR+醫療”等廣泛的 VR 應用場景或將極大的改變我們目前的生 活形態。

龍頭公司進入 VRAR 設備市場，有望改寫 2016 年以來整體市場低迷的狀態。同時，伴隨著 5G 到來， VR/AR 逐步向雲 VR/AR 形態過渡，行業有望重新進入發展期。根據 IDC 預測，2023 年全球市場 VR/AR 頭顯出貨量 有望達到近 7000 萬臺，其中 VR 頭顯出貨量將達 3670 萬臺，AR 頭顯出貨量將達 3190 萬臺。

4. 遊戲行業：供給端改善帶動行業增速回暖，關注雲遊戲新機遇

4.1 版號恢復驗證市場需求韌性，行業增速持續回暖，移動遊戲佔比繼續擴大

2019 上半年中國遊戲市場出現回暖趨勢。根據遊戲工委數據，受移動互聯網紅利衰退、行業監管政策變動 等因素影響，2018 年遊戲行業增速大幅放緩，僅實現 5.3%的增長，其中 Q2、Q4 兩個季度為環比負增長。2018 年末以來，國產及進口遊戲版號發放逐漸進入常態化節奏，供給端產品壓力減輕，同時輕度小遊戲進一步擴張 了遊戲玩家技術，遊戲市場整體趨於回暖。2019 年上半年，遊戲行業銷售收入達 1163.1 億元，同比增長 10.8%， 環比增長 8.4%，移動遊戲實際銷售收入達 753.1 億元，同比增長 18.8%，環比增長 10.9%；遊戲用戶規模繼續 擴大，已突破 5.54 億人，同比增長 5.1%。

從細分市場來看，移動遊戲市場需求依然強勁且具備較強韌性，客戶端與頁遊等市場份額進一步壓縮。2019 上半年，多款高品質表現超出市場預期，如完美世界研發、騰訊代理的《完美世界》、騰訊的《龍族幻想》《跑 跑卡丁車》、鷹角網絡的《明日方舟》等，優質產品的供給帶來了行業增速的明顯回暖，需求端表現出較強韌性。 在新遊版號逐漸緩解的情況下，2019 年 H1 中國移動遊戲市場實現收入 753.1 億元，同比增長 18.8%，佔比遊戲 市場總規模進一步提高至 67.6%，同比提高 7.2 個百分點。客戶端遊戲市場實際銷售收入同比增長 2.3%至 322.7 億元，但市場同比份額略微下降至 27.5%；網頁遊戲、遊戲機遊戲以及單機遊戲的市場份額則進一步被壓縮。

4.2 新遊數量回升，版號總量+類別控制加快供給側改革

版號審核已經步入常態化階段，但發放總量大幅減少。2018 年 12 月末，已經暫停 8 個月的國產遊戲版號 恢復核發；6 月 28 日，遊戲出版申報重啟（4 月）後的首批國產遊戲版號下發。至此審批恢復後的國家新聞出 版廣電總局共發放了 16 批國產遊戲版號，共 1115 款遊戲獲得版號，數量相較 2018 年前大幅減少；在國產遊戲 版號中，移動遊戲 1047 款、端遊 35 款、頁遊 28 款、主機遊戲 5 款。2019 年 4 月初，進口遊戲版號也恢復發 放，截至 2019 年 8 月底共有 6 批，共 134 款遊戲獲得版號。

從 4 月申報重啟後發放的國產遊戲版號情況來看，每批發放的遊戲版號數量都在 50 款以下，其中兩個批次 僅 20 餘款；端遊和頁遊數量極少，4 月以來僅發放端遊 5 款，頁遊 5 款，主機遊戲沒有獲得新的版號。遊戲類 型之中，超休閒遊戲佔比較高，版號重發後的 146 款移動遊戲中有 25 款超休閒遊戲。

版號的收緊使得過去一年市場出現一定程度的“新遊荒”。考慮到大廠的新遊版號申請通常早於計劃上線時 間的數月或更長時間，2018 年遊戲版號發放暫停對行業優質新品供應數量的影響主要集中在 2018 年末和 2019 年初，2019 年 8 月起版號發放情況有所緩和。

隨著遊戲版號發放重啟後部分優質新品已陸續上線或即將發佈，產品供給節奏的迴歸將顯著提升市場回暖 預期。根據伽馬數據，2019 年 5 月進入過 iOS 日暢銷榜 TOP200 的新遊達到 28 款，是 2018 年 2 月以來的月度 新高。2019 上半年，兩款新遊登榜移動遊戲收入 TOP10，分別為由完美世界研發、騰訊代理髮行的《完美世界》 和騰訊自主研發的《和平精英》。6 月 12 日至 20 日的 8 天時間裡，西山居《劍網 3：指尖江湖》、網易《青璃》、 星河互動《賽爾之光》、掌趣《一拳超人：最強之男》、騰訊《拉結爾》、盛趣《輻射：避難所 OL》、網易《Sky 光遇》、龍淵《多多自走棋》等 8 款新遊戲先後上線，且每一款都曾進入 AppStore 免費榜 TOP10。前期制約移 動遊戲行業增長的供給端壓力趨於消除，“吃雞”手遊變現的開啟以及眾多新遊的陸續上線將直接為全年手遊市 場收入規模貢獻顯著增量。

版號的總量控制在一定程度上形成了遊戲行業的供給側改革，客觀上使得資源向頭部廠商進一步聚集，行 業馬太效應加劇，產品趨於精品化發展。相比於中小團隊，頭部廠商擁有豐富的產品、資本、人才，同時抗風 險能力也更強；總量控制下，新遊戲數量下降將減少新品上線的衝擊，有助於延長老遊戲的生命週期，有利於 已獲得較多市場認可的頭部企業。此外，政策對遊戲類型也進行了一定引導，棋牌類遊戲監管趨嚴。根據媒體 報道，今年 ChinaJoy 上，參加展會的遊戲研發數量約減少 20%~30%，這也從側面印證了目前中小團隊的市場 份額遭遇進一步擠壓。

優質遊戲產品相對稀缺，渠道格局出現鬆動，CP 方議價權有所提升。7 月初據媒體報道，騰訊正與國內各 大安卓渠道洽談，要求旗下部分新遊戲對標 iOS 和國際 GooglePlay 標準，從目前的 5:5 提高至 7：3 分成。目前 已知參與談判的新遊包括《劍網 3：指尖江湖》《跑跑卡丁車》等，近期計劃發行多款精品手遊也在談判名單內。 據稱目前小米、360、百度也已接受騰訊提出的條件。七三分成並非沒有前例，網易《夢幻西遊》和《大話西遊》 都曾實現過在各大渠道 7：3 分成。隨著頭條、快手系短視頻入局遊戲分發，行業渠道端格局過去呈現的騰訊系 +“硬核聯盟”格外強勢的狀態有所鬆動。版號嚴控客觀上也使得優質遊戲產品數量上更為稀缺。綜合以上因素 都使得目前遊戲內容 CP 方的議價能力趨於提升。

4.3 存量競爭下尋找增量機會

中國遊戲廠商在國內佔據較大份額，但面對紅海化的競爭、趨嚴的政策環境以及廣闊的海外空間，越來越 多的廠商選擇出海探索。根據 Newzoo 發佈的報告，2018 年全球移動遊戲市場競爭力 35 強企業中，中國企業佔 據了 13 個席位，收入佔比達到 52.4%；其中騰訊、網易包攬了榜單前兩名，在俄羅斯、巴西市場收入佔比相對 較高，分別達到 23%和 15%。對比全球各主要移動遊戲市場 Top50 產品中外來產品流水佔比的情況來看，俄羅 斯、巴西、印度等市場仍有很高的開發空間；而對美國、日本這類較為成熟的市場而言，本土遊戲廠商較為強 勢，但中國廠商也能夠通過發揮自身研運優勢以及差異化的品類選擇（如 SLG、FPS、卡牌等）從而獲得更好 的突破。

2019 年，中國廠商的出海成果進一步擴大。以美國市場為例，中國廠商在美國手遊 Top100 的收入佔比由 18Q4 的 9.4%大幅提升至 19Q1 的 11.6%。2019 年 Q2，據 SensorTower 商店情報平臺顯示，中國手遊發行商在 全球 AppStore 和 GooglePlay 的收入排名榜單中，前 30 名手遊發行商 Q2 全球收入超過 40 億美元，拿下當期全 球手遊總收入 27%的市場份額。在具體排名上，雖然中國手遊市場收入榜頭部位置長期由騰訊和網易壟斷，但 從全球範圍來看，不少廠商憑藉在海外市場的卓越成績突圍。其中，去年才開始在海外市場發力的莉莉絲憑藉 《萬國覺醒》和 AFK Arena 兩款爆款漲幅最大，季度環比增長 70%，位列中國手遊發行商第 3 名，全球手遊發 行商第 18 名。

隨著 5G 逐步商用以及雲技術產業的興起，雲遊戲迎來新的發展契機。雲遊戲是以雲計算為基礎的遊戲方 式，所有遊戲都在服務器端運行，並將渲染完成的遊戲畫面壓縮後通過網絡傳輸給用戶，用戶在客戶端無須耗 時下載龐大的遊戲客戶端，無須高端本地硬件即體驗大型遊戲。高帶寬、低遲延、大吞吐量等特性的 5G 是雲 遊戲發展的必要基礎設施。雲遊戲使得硬件的重要性不斷降低，玩家可以隨時隨地、零門檻體驗大型遊戲，這 將影響到整個行業的生態與格局。過去幾十年，硬件與內容相互推動著遊戲產業進化，從主機、PC 再到手機， 硬件能力、形式的變化的帶來了遊戲效果的提升與新的交互方式。比如移動遊戲的發展在過去 10 年給行業帶來 了巨大的新增用戶和市場，雲遊戲也有潛力去將 3A 大作普及給在現有主機和 PC 遊戲玩家之外的人群。

隨著雲遊戲的發展，將會有更多基於商業模式、遊戲開發、內容探索、參與方式等方面的創新與變革出現。 研發方面，硬件限制被打破，可推出需要超高計算能力優質的產品；發行方面，雲遊戲也可能會出現基於時間 和運行成本（按小時付費、按圖形質量付費等）的商業模式，提高遊戲變現率；此外，與遊戲直播等服務連接互動的發展空間較大。

過去一年，眾多主機遊戲公司（微軟、索尼等）、雲計算服務提供商（谷歌、亞馬遜等）、遊戲研發與發行 公司（騰訊、網易等）已相繼公佈了自己的雲遊戲計劃。微軟公佈了全新的雲遊戲服務 ProjectxCloud，允許用 戶將整個 XboxOne 庫（包括 XboxGamePass 遊戲）通過流媒體方式傳輸到移動設備；谷歌推出雲遊戲平臺 Google Stadia，2019 年內 Stadia 將在美國、加拿大、英國及歐洲率先上線，最終將支持所有設備的運行，玩家可以通 過短鏈接分享遊戲狀態和存檔。騰訊陸續公佈了三個雲遊戲平臺，包括與英特爾聯手推出的 PC 和智能手機端 “騰訊即玩”以及騰訊開發的 CMatrix 和 Start 兩個多端口雲遊戲平臺。網易與華為聯合成立 5G 雲遊戲聯合創 新實驗室，並已上線《逆水寒》華為雲電腦 APP。據介紹，雲遊戲版《逆水寒》在 4G 下達到了 720p 分辨率、 30 幀，而 5G 下達到了 2K 分辨率、60 幀。

5. 在線視頻：優質內容供給不足，競爭出現分化

5.1 視頻平臺會員進入“億級”時代

在線視頻使用時長保持增長，但用戶規模已隱現天花板，短視頻平臺表現更為突出。據極光大數據統計， 在線視頻在娛樂應用中的相對時長佔比由18Q1的37.7%降至19Q2的30.5%。Questmobile數據表現出類似特徵， 今年 6 月份在線視頻月活同比增長 2.4%，但短視頻月活同比增長了 32.3%，短視頻 MAU 增速明顯更高。2019 年 6 月，移動視頻用戶規模滲透率已到達 95.9%，增長基本到達天花板；主流視頻平臺的 DAU 分層明顯，騰訊 視頻和愛奇藝日活均在 8000 萬以上，優酷在 4000 萬左右，而芒果 TV 則不到 1000 萬。

長視頻平臺會員規模步入“億級”時代，廣告收入短期承壓，但付費率仍有較大提升空間。根據 2019Q2 財報，愛奇藝平臺訂閱會員規模達到 1.005 億（其中 98.9%為付費會員），同比增長 49.8%，環比增長 3.8%，中國視頻會員市場正式進入“億級”時代；公司上半年會員服務收入 68.6 億人民幣，同比增長 50.1%，遠高於同 期整體收入增速27.6%，會員佔收入的比重已接近一半。騰訊 Q2 財報公佈騰訊視頻付費會員數同比增長了 30.9% 至 9690 萬，環比增長 8.9%；芒果 TV 19Q2 的付費用戶為 1501 萬，同比增長 149.8%。雖然各視頻平臺付費會 員數快速增長，但在線視頻行業付費用戶佔比到今年 6 月仍僅有 18.8%，明顯低於手機遊戲與在線閱讀行業付 費率，具備較高的提升空間。

5.2 內容：新劇供給不足下播放量仍大幅提升

內容題材管控及播出時間上面臨的高度不確定性使得加劇市場風險。比如原定於 6 月 3 日播出的《九州縹 緲錄》在播出前 20 分鐘突然撤檔，《大明風華》《豔勢番》《半生緣》《網球少年》等劇在宣佈定檔之後進行了延 播，而原被延遲上映的《長安十二時辰》與《陳情令》在未預先宣傳預熱的情況下於 6 月 27 日突然開播。7 月 3 日，中宣部副部長、國家廣播電視總局局長聶辰席在調研中特別強調：“針對注水劇、宮鬥劇、翻拍劇、演員高片酬等問題，深入挖掘瓶頸癥結，始終保持高壓。”

政策監管壓力向制投端傳導，電視劇備案數量同比下降。根據原廣電總局官網披露，2019 年 1 至 6 月，全 國電視劇備案數量共計 431 部，較去年同期共計減少 174 部，降幅明顯。與此同時，備案電視劇平均集數在上 半年有五個月出現了同比下降，符合目前“去泡沫化”的政策方向。備案電視劇題材方面，受政策指導影響， 當代題材備案佔比提高，尤其革命歷史題材電視劇數量增加。2019 年 6 月備案的 58 部電視劇中，當代題材電 視劇多達 47 部，佔比已達 81%。

2019 年上半年，視頻平臺新劇數量整體下滑。從平臺分佈上來看，愛奇藝 2019H1 總上新劇集數依舊領先， 其網絡劇數量幾乎是騰訊視頻、優酷之和；只有芒果 TV 上新劇集數量不降反升，顯現出良好的發展趨勢。在 Vlinkage 統計的 2019 年 H1 獨播劇 Top15 中，愛奇藝覆蓋了 7 部，騰訊視頻為 6 部，優酷為 2 部，表現最好的 愛奇藝同樣也是 19Q1 會員增長最快的平臺。

有效播放量繼續升溫，網絡劇持續提升，頭部效應顯著。儘管劇集數量有所減少，但 2019H1 全網連續劇 劇累計有效播放仍同比增長 20%；其中網絡劇播放量同比增長 58%，市場佔比已達 28%；Top10 劇集播放量市 佔率由去年同期的 10.9%提升至 20.5%，頭部內容的集中度進一步提升。

各視頻網站相繼募資增厚現金儲備，加大對內容、技術以及相關生態投入。差異化的優質內容是視頻網站 獲取流量並加強付費轉化的核心競爭要素，不論是外採版權還是自制內容都需要充沛的資金支持。今年 3 月， 愛奇藝完成了 12 億美元可轉換債券的發行；4 月，Bilibili 發行 5 億美元可轉換債券並以 18 美金/ADS 的價格發 行美國存托股票 ADS，籌資總額達 7.34 億美元；5 月，芒果超媒完成了 20 億人民幣的配套募資，引入了中移 資本、中國人壽兩大重磅股東。

平臺內容成本出現一定收窄趨勢。以愛奇藝為例，2019Q2 公司內容成本 50 億元，佔營收比例繼續減少至 71.4%，原因除了部分內容延遲上線外，愛奇藝 CEO 龔宇在電話會議中稱從 2018 年 8 月份“明星限薪令”後， 採購成本從之前最高 1500 萬/集回落至 800 萬/集內，且自制內容主要成本演員片酬也在下降，過去能拿到 8000 萬到 1.2 億片酬的演員現在片酬在 1000 至 5000 萬元間。受內容生產及採購週期的影響，成本下降的影響預計 會在 6~18 月後逐漸顯現。

5.3 OTT：超高清視頻帶動大屏市場發展

OTT 行業終端規模與月活用戶比例繼續穩步增長。根據奧維雲網數據顯示，2016~2018 年 12 月末，OTT 激活終端數分別為 1.29 億、1.74 億、2.14 億戶，總月度活躍用戶數分別為 4568、6491、8108 萬，對應三年的 月度活躍用戶比例為 35.4%，37.3%和 37.9%。2019 年 1~5 月，OTT 日活終端數增長 407 萬，達 9011 萬臺。

OTT 行業實行牌照管理制度，當前採取“集成服務+內容服務”的管理模式，上游視頻內容平臺需要與七 大牌照方綁定合作。其中銀河奇異果為愛奇藝與銀河電視合作的產品；雲視聽極光為騰訊視頻與新媒股份的合 作產品；CIBN 酷喵為優酷與 CIBN 的合作產品；而芒果 TV 背靠湖南廣電，自身即為七大牌照方之一。根據奧 維互娛發佈的《2019 年 5 月 OTT 大屏用戶行為月報》顯示，當月 OTT 端點播媒體排行榜中日均活躍終端數排 名前 4 名的內容服務產品均為與 4 大視頻平臺合作的產品

目前大多數 OTT 端的互聯網視頻產品，其內容與移動端產品的內容幾乎完全相同，但定價策略明顯不同。 一方面，OTT 產品的會員定價通常較高，且僅能在大屏端使用，移動端的會員通常有較多的打折促銷活動、聯 合會員活動，且會員可以在 PC 和移動端同時使用。另一方面，移動端互聯網視頻產品通常提供“投屏”功能， 當大屏終端和移動端處於同一個網絡時，可以將移動端的視頻內容至大屏端進行播放。這兩點原因一定程度上 抑制了 OTT 產品的用戶活躍度以及付費意願。

OTT 大屏兼具互聯網與電視雙重優勢。根據奧維互娛 2019 年 6 月數據，OTT 行業擁有日開機規模 9262 萬臺，每終端開機時長達到 4.89 小時/天，這為 OTT 大屏帶來了極高的營銷價值。相較於傳統電視，OTT 大屏 通過接入互聯網形成了豐富的內容優勢，且擁有比 PC、移動端更舒適的客廳觀影體驗，廣告投放更加精準且有 效。在 2019 年上半年，與 PC、移動端屏幕相比，OTT 以 2%的花費佔比獲得了 15%的曝光份額，性價比較高， 未來有望進一步爆發。

隨著移動端的活躍用戶增速逐漸趨緩，以及超高清視頻、4K、AI 等技術的應用，大屏端可能成為未來智 慧家庭的重要的交互中心。4K、8K 內容的物理屬性以及人眼的視覺極限決定了 OTT 大屏才最佳的輸出端口， 5G 時代的到來可以激活 OTT 平臺的巨大潛力。2019 年 OTT 市場爭奪進一步白熱化。各大視頻平臺在大屏端紛 紛加大投入，以期形成多終端協同效應。如在“一雲多屏+多屏聯動”戰略下，芒果超媒今年 5 月 20 億元的募 資中就有 5 億用於“雲存儲及多屏播出平臺項目”。8 月 10 日，華為高調發布旗下首款電視類產品榮耀智慧屏， 並搭載華為自研鴻蒙系統，進軍智能電視市場；8 月 29 日，小米旗下 Redmi 首款互聯網電視也正式發佈，各大 廠商不約而同看好這一市場未來的發展。

6. 出版行業：行業保持穩健增長，受政策影響有限

6.1 大眾出版：優質標的齊聚 A 股，龍頭公司市佔率有望持續提升

圖書零售市場整體發展趨勢向好，網店渠道銷售碼洋保持增長，實體店渠道則繼續下滑。2019 年 H1 圖書 零售市場碼洋同比增加 10.82%。其中網店渠道同比增長 24.19%，同 2017、2018 全年 25.8%、24.7%的同比增速 相比基本保持穩定；但是實體店渠道則呈現加速下滑態勢，2019H1 同比下降 11.72%。

政策監管以及書號管控後有助於供給側出清。2018 年開始，圖書市場開始受到書號管控，書號較大幅度減 少；2019H1 新書品種為 9.09 萬，同比下降了 6.22%；新書定價繼續增長，中位數達 45 元；在需求端繼續保持 平穩增長的情況下，行業格局有望進一步向頭部集中。

少兒類是圖書市場中碼洋比重最大、增速最快的細分品類品類。2019H1 少兒類圖書碼洋佔比達 27.38%， 同比提高了 1.22 個百分點；社科類佔比 25.57%，同比提高了 0.89 個百分點；以線下銷售為主的教輔教材類佔 比 15.79%，是實體店渠道唯一正增長的細分品類。

大眾閱讀板塊已匯聚新經典、中國出版、中信出版三大標的。新經典定位於“暢銷+長銷”，是國內最大的 民營圖書公司之一；中國出版擁有人民文學出版社、商務印書館、中華書局、三聯書店等文化品牌出版社，是 市佔率排名第一的國有出版集團。2019 年 6 月證監會受理了民營出版“讀客文化”IPO 上市材料，7 月中信出 版成功上市，行業的資本化進程正在持續推進。

我們認為，圖書行業未來將保持每年約 10%左右的相對較穩健的增速水平。而隨著龍頭公司的相繼上市， 龍頭公司在行業內的市佔率，產業鏈上下游議價能力、龍頭地位將逐步抬升。根據開卷信息發佈的數據，即便 是佔比最高的中國出版集團，其整體行業市佔率僅為 7%左右，中信出版社在單體出版社中的市佔率為 2.4%， 新經典文化在民營公司中的市佔率約為 1.3%左右。目前，龍頭公司的市場佔有率仍然較低，行業處於分散競爭 的局面。但是，我們已經可以看到龍頭公司在細分領域內的市佔率已經出現了集中。以中信出版為例，根據公 司招股書披露，公司在經管類圖書中的市佔率已經超過 20%，成為絕對的行業龍頭。由此說明，行業內的優質公司可以通過自身編輯策劃能力、發行能力的提升獲得更大比例的市佔率。

6.2 教育出版：業績改善，分紅率持續提升

教育出版板塊標的防禦屬性較強，一季度整體業績同比有較大提升。教育出版板塊中相關上市公司主要為 地方國有出版集團，經營運營及業績表現上相對穩健，具有高現金、低股權質押的特點，且近年來板塊的平均 分紅比例及股息率持續提升。2019H1，板塊歸母淨利潤（剔除南方傳媒、皖新傳媒）同比增長 9.4%，迴歸穩定 增速。

在校學生數量持續回升、結構不斷優化，教育出版行業中短期面臨良好發展機遇。在校學生人數是教育出 版的市場規模的重要影響因素。近年來，我國各階段在校學生數均呈增長趨勢，尤其是小學在校生顯著上升。 此外，隨著全面放開二胎政策於 2015 年實施，人口因素對教育出版的帶動預計會在 2021-2022 年進一步體現。

紙價從高位回落，有助於降低紙張成本。一般情況下，出版公司大宗用紙採用按年度集中採購模式，紙張 在圖書定價中所佔比重在 20%~35%之間。中小學教材為政府指導定價，彈性較低。雙膠紙和銅版紙從 2018 年 年中開始觸頂回落，預計公司毛利率水平將受益紙價下降而有所提升。

中南傳媒——政策影響基本消化完成，業績持續改善

上半年營收及淨利潤增幅回升明顯，政策影響基本消化完成。受湖南省規範教輔徵訂影響，公司自 2017H2-2018H2 營業收入同比連續負增長，分別為-14.7%/-15.7%/-0.2%。2019H1，公司收入 43.65 億元，同比增 長 4.9%；扣非淨利潤 6.69 億元，同比增長 5.2%；收入和利潤增速雙雙由負轉正。

鳳凰傳媒——教材教輔業績亮眼，未來盈利能力提高

剝離不良資產，聚焦主營業務，營收&淨利潤繼續雙位數增長。公司 2017 起逐步剝離遊戲、視頻等行業的 股權投資，重新聚焦主營業務，並開始代理人教版教材。受教材教輔漲價、使用教材教輔的學生增長（2019 春 江蘇全省共徵訂教材教輔 2.17 億冊，冊數同比增加 1500 萬冊）、2018 年成為了人教版教材在江蘇省的唯一代 理商等因素影響，公司在 2019 上半年實現營收 61.87 億元，同比增長 15.08%；歸母淨利潤 8.87 億元，同比增 長 14.10%；扣非歸母淨利潤 8.18 億元，同比增長 34.73%。根據開卷數據，2019 年上半年鳳凰傳媒碼洋佔有 率為 3.19%，較 2018 年提升 0.16 個百分點，在零售市場碼洋佔有率排名第 3。

7. 營銷行業：廣告主及媒介端雙雙承壓，互聯網廣告佔比持續提升

7.1 營銷行業整體承壓，廣告主及媒介端均現增長壓力

經濟不確定性增強，營銷行業增長承壓。2018 年下半年以來，宏觀經濟增速放緩、外部市場因素影響以及 廣告主對未來經濟形勢不確定性的擔憂加大等因素影響下，全媒體刊例花費增速從 2018 年上半年的 9.3%下滑 至 2019 年上半年的-8.8%。19Q2，中國廣告市場同比下滑 8.8%，其中傳統媒體同比下滑 12.8%；但傳統媒體和 全媒體上的刊例花費增速差距在 2019 年 2 月後開始收窄。2019 年計劃增加預算的廣告主佔比達到了十年來最 低水平。從細分品類看，19Q1 刊例花費同比減少的品類數量從去年同期的 96 個增加至 19Q1 的 109 個，刊例 花費同比減少的品類對應的刊例花費在總花費中的佔比由 39%上升至 81%；19Q1 刊例花費同比上升的品類數量 由去年同期的 118 個降低至 19Q1 的 102 個，刊例花費同比上升的品類對應的刊例花費在總花費中的佔比由去年 的 61%下降至 19%。從以上細分品類的刊例花費變化中可以看出，2019 年以來有更多的廣告主（尤其是刊例花 費較大的品類）減少了廣告預算，而中小企業在減少營銷預算上的趨勢相對較弱。

分行業廣告主刊例花費方面，全品類刊例花費降低明顯。19H1 全媒體廣告花費前五名分別為食品、飲料、郵電通訊、藥品和商業及服務行業。其中只有食品和交通廣告花費保持正增長，分別同比增長了 16.4%和 5.0%， 飲料、郵電通訊、藥品和商業及服務行業分別同比下滑 16.6%、19.3%、13.8%和 9.5%。前十名中，酒精類飲品 刊例花費跌幅最大為 23.1%。

從不同媒介的廣告刊例花費來看，互聯網廣告市場份額佔比進一步提升，2019Q1 僅生活圈媒體廣告刊例 花費獲正增長。受到互聯網發展和居民生活習慣的變化，2014 至 2018 年電視廣告市場份額由 2016 年的 32% 大幅下降至 2018 年的 15%，互聯網廣告市場份額由 2014 年的 45%上升至 2018 年的 74%，戶外廣告每年佔 比穩定在約 7%水平，報紙廣告、廣播廣告、雜誌廣告市場份額則進一步下滑。19H1 的媒體刊例花費增速不及 18H1，僅有電梯電視、電梯海報和影院視頻保持正增長，但仍遠低於去年的漲幅。報紙、雜誌、傳統戶外連續 兩年在 H1 出現負增長，電視、廣播、互聯網在去年同期正增長的情況下今年 19H1 出現了負增長。可見市場中 各類媒介的刊例花費均不同程度面臨壓力。

7.2 生活圈媒體表現出相對韌性，線上電商廣告一枝獨秀

7.2.1 線下廣告：傳統媒體受衝擊明顯，生活圈媒體韌性較強

線下廣告媒體中，傳統媒體的刊例花費在 19H1 受到了較為嚴重的衝擊。從媒介廣告刊例花費的變化來看， 包括電視、保質、雜誌、廣播、傳統戶外等在內的線下媒介，廣告刊例花費在 19H1 都出現了較大的同比跌幅。 在廣告市場整體承壓的當下，廣告主的廣告投放意願在傳統線下媒介上最先出現了大幅收縮。

相比之下，生活圈媒體則表現出一定的韌性，刊例花費仍為正增長。19H1，包括電梯電視、電梯海報、影 院視頻在內的生活圈媒體廣告刊例花費同比增速出現同比下降，但增速依然為正。電梯海報 19H1 廣告刊例花 費同比增速最高，為 6.2%；電梯電視、影院視頻的廣告刊例花費分別同比增長 4.1%。生活圈媒體上的廣告投放 在目標受眾到達上具備一定優勢，刊例花費的變化也表現出這一媒介類型在行業總體承壓時的相對韌性。從 19H1 的電梯海報和電梯視頻 Top10 行業來看，商業及服務、郵電通訊、食品行業廣告主數量最多，且商業及服 務性行業在兩種媒體中的投放均同比增長。其他進入 Top10 的行業還包括 IT 產品及服務、娛樂及休閒、房地產 等。同時，電梯海報和電梯視頻廣告主的流動性也較高，19H1 新品牌廣告主的佔比分別達到 52%和 42%，其中 電梯海報新品牌數量同比增長 53%。

分眾傳媒：多週期因素疊加導致業績大幅下滑，關注需求端變化及業績企穩拐點的到來。分眾傳媒是生活 圈媒體龍頭標的，受到宏觀經濟下行、行業競爭升溫以及逆勢擴屏的影響，公司業績自 2018 年下半年起出現較 大幅度波動。2019 年二季度，公司營業收入及歸母淨利潤分別為 31.06 億元和 4.38 億元，同比分別下滑 25%和 80%，環比分別增長 18.9%和 28.8%，營收端承壓以及毛利率、運營費率惡化對淨利潤的影響在二季度環比有所 緩解。從中長期來看，廣告主對生活圈媒體廣告投放的需求相對穩定且可持續，公司在下沉市場的點位擴張帶 來的收入貢獻有望逐步釋放，阿里體系對公司在數據能力上的支持協同效應也將更好的體現。

7.2.2 線上廣告：互聯網廣告市場增速放緩，電商廣告保持強勁勢頭

互聯網廣告市場增速維持平穩，行業政策監管加強導致部分行業廣告投放承壓。根據艾瑞數據，2018 年互 聯網廣告市場規模達到 4884 億元，同比增長 29.2%，增速伴隨互聯網市場的逐步成熟而趨於下降，近三年維持 在約 30%的增速水平。從廣告主結構來看，2019Q1 互聯網廣告花費 Top5 的行業為郵電通訊、交通、IT 產品及 服務、金融、商業及服務行業，去年相對熱門的醫療、遊戲等行業份額出現大幅下滑。政策監管收嚴對特定行 業的廣告投放造成了一定影響，2018 年廣告治理領域共出臺、實施相關法律 3 部，國務院部門規章 28 部、地 方性法規 6 部、地方政府規章 7 部、地方政府規範性文件及工作文件 115 部，行業規範 25 部，其中多數涉及或 點名對互聯網廣告亂象的整治。

隨著互聯網技術的逐步成熟，互聯網廣告在形態上也在持續進化速。從市場結構來看，電商廣告目前市場 份額最高，2018 年佔比 34%；信息流廣告成長迅速，目前已經超過搜索類廣告成為第二大互聯網廣告品類。

信息流廣告增勢強勁，短視頻助推行業快速爆發。相比傳統的“打斷型”廣告，信息流廣告具備移動碎片 化、高度原生化、互動特性強、用戶定位精準的突出優勢，隨著互聯網技術的成熟已經快速爆發起來。2018 年， 國內信息流廣告市場規模達到 1090.4 億，同比增長 58.3%，增長勢頭持續強勁。短視頻平臺的崛起也在一定程 度上助推了信息流廣告市場的爆發，頭部短視頻媒體在信息流商業平臺上搭建短視頻營銷平臺，獲得了廣告主 更多的廣告預算傾斜，內容方、MCN 和營銷服務商在短視頻營銷能力上更加專業化，短視頻信息流廣告的變現 潛力凸顯。

電商廣告“帶貨”優勢突出，經濟下行階段更受青睞。經濟下行階段，效果廣告相較品牌廣告而言更具優 勢，其中電商廣告在廣告投放和購買轉化能力上格外突出，因而更受廣告主青睞。我們選了四家典型的頭部互 聯網企業，包括阿里巴巴、騰訊、百度、微博，分別代表電商廣告、社交廣告、搜索廣告、效果廣告（包含電商廣告）四個細分類別。從這些代表公司的廣告收入情況來看，阿里巴巴（電商廣告）的廣告業務收入同比仍 保持了較為良好的增速，而騰訊、百度、微博的廣告業務收入增速則同比下滑明顯。

關注宏觀經濟先導指標，預期企穩時廣告行業有望逐步走出低谷。我們選取食品、飲料（酒）、醫藥、家電、 房地產、汽車各行業上市公司中市值前五大公司作為廣告主樣本（選取半年度財報披露具體廣告推廣費用的標 的），加總並計算以上公司廣告費用同比增速，以此來描述各行業的廣告投放需求；以百度（搜索廣告）、分眾 傳媒（線下生活圈廣告）、藍色光標（數字廣告）三家公司作為媒體渠道樣本，以各公司廣告業務收入的同比增 速來描述媒體端的廣告業務景氣度，並與名義 GDP 增速做對比。通過以上統計我們發現，將平移一年後的廣告 投放、媒體端廣告收入分別與名義 GDP 增速對比，變化趨勢基本可以較好擬合。從傳導過程看，呈現的特徵是 “宏觀經濟承壓→行業收入下滑→預期未來收入下滑→廣告費用預算下降→廣告行業公司收入下降”，宏觀經濟 景氣度可以作為廣告行業的先導指標之一進行跟蹤，在宏觀經濟預期趨於穩定或出現轉暖跡象時，廣告行業也 將有望迎來走出低谷的拐點。

8. 影視行業：優質內容驗證觀影需求韌性，關注邊際改善拐點

8.1 電影：上半年遇冷，暑期檔表現超預期，關注四季度潛在回暖跡象

2019 年上半年票房市場同比負增長，國產優質影片供給不足。2019 年上半年，全國電影市場綜合票房為 311.67 億元，同比下降 2.7%；觀影人次 8.07 億人，同比下降 10.4%。內容端，雖然上半年誕生了《流浪地球》 （2 月 5 日上映，累計票房 45.5 億元）和《復聯 4》（ 4 月 24 日上映，累計票房 42.4 億元）兩部超級爆款，但 總體而言優質影片供給不足，尤其國產電影票房上半年同比下滑幅度達到 17.0%。2019 年上半年單月票房表現 方面，在《哥斯拉 2》、《蜘蛛俠：英雄遠征》、《X 戰警》好萊塢系列 IP 電影密集上映的帶動下，6 月同比票房 收入增速為 16.3%，併成為唯一同比觀影人次增速為正（+13.3%）的月份。

內容端，政策監管收緊使得行業面臨更高的不確定性，部分影片遇臨時撤檔。2018 年，《我不是藥神》、《無 名之輩》、《找到你》等現實題材影片獲得票房與口碑雙豐收。但近一年多以來，行業政策監管環境更加嚴峻。 在此前的國家機構改革中，電影局由原廣電總局劃歸至中宣部；2018 下半年以來包括演員薪酬、影視公司繳稅 情況等都成為嚴厲整頓目標；2019 年在重要節慶背景下整體監管環境預計很難出現放鬆。年初至今已有多部影 片遇到臨時撤檔風波。

電影在線票務環節，雙寡頭平臺的格局相對穩定，2019 年迎來利潤釋放拐點。進入 2018 年以來，電影票 務市場在線化率保持在 80%~90%區間，電影在線票務市場雙寡頭格局基本穩定，貓眼與淘票票市佔率分別約為 60%和 30%。伴隨用戶教育階段基本完成，行業競爭格局趨於穩定，票補支出已經不再是電影在線票務平臺擴 大市場以及搶佔市場份額的主要途徑，以貓眼娛樂和淘票票為主的在線票務平臺會更加關注票務的盈利水平。 我們預計 2019 年平臺票補支出規模將趨於下降，貓眼將正式迎來利潤釋放觀點。

渠道端，政策扶持疊加自有建設週期影響下，銀幕數增速依然快於票房增速，單屏產出仍在下滑。2018 年 12 月 11 日，國家電影局下發《關於加快電影院建設，促進電影市場繁榮發展的意見》，提出 2020 年銀幕數達 到 8 萬塊的目標，政策方向依然保持積極的扶持態度。自 2016 年起，全國電影院銀幕數增速持續高於票房增速， 但渠道擴張對票房的拉動效應已經明顯減弱。截至 2019 年 6 月末，全國電影銀幕數已達到 6.41 萬塊，較上年 同期增加 8,476 塊，雖然銀幕數同比增速有所放緩，但仍快於同期票房增速。由於 2019 年 H1 票房大盤總體表現疲弱，單屏產出的下滑幅度達到了 15.5%。

院線頭部集中度有所提升，影投格局未現明顯變化。2019 年 H1 院線集中度出現小幅上升，2019 年 H1 TOP 3 院線票房集中度為 32.11%，相比去年同期提升 1.23pct。為排除春節檔影響，我們僅看二季度市佔率情況，2019 年二季度 TOP3、TOP5 和 TOP10 院線集中度分別同比提高了 1.74pct、2.12pct 和 1.79pct。不過，影投公司格局 並未出現明顯變化，2019年H1 TOP3、TOP5、TOP10 影投的票房市場份額分別為 21.86%、27.75%、36.37%， 與去年同期相比分別變動-0.12pct、+0.45pct、+0.85pct。

2019 年暑期檔，在多部影片調檔的情況下，票房基本與去年同期持平，黑馬作品超預期表現帶動暑期檔票 房表現優於前期悲觀的市場預期。光線傳媒彩條屋主投主控的國產動畫電影作品《哪吒之魔童降世》成為暑期 檔黑馬，截至 8/30 影片累計票房達 46.34 億元，預計將超越《流浪地球》成為中國內地影史票房第二影片。雖 然前期有《八佰》《小小的願望》《少年的你》等多部種子選手臨時撤檔，但在《哪吒》的超預期表現和《烈火 英雄》、《速度與激情：特別行動》、《使徒行者 2》、《銀河補習班》等頭部影片的良好表現帶動下，整體暑期檔 票房與去年同期基本持平。2019 年暑期檔（7 月 1 日至 8 月 30 日）全國電影市場票房大盤為 131.79 億元，同 比微降 2.9%，顯著優於前期悲觀的市場預期，表明大眾對電影消費需求的韌性。暑期檔的票房數據，驗證了大 眾觀影需求仍然存在，只是在電影內容的供給端尚缺乏穩定性。

2019 年國慶檔，將有《攀登者》、《中國機長》、《我和我的祖國》等多部主旋律影片上映，截至 8/30 貓眼想 看人數已經分別達 22.7 萬、12.5 萬和 11.8 萬。今年四季度開始，我們預判一部分前期撤檔的影片，在經過了內 容調整修改後，或將重新上映。例如，前期在暑期檔臨時撤檔的影片《小小的願望》（中國電影、萬達影視、華 誼兄弟、完美星空傳媒等參與出品）近日已重新定檔 9/12 上映。

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（報告來源：中信建設證券）

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