▌海外交付妨本土銷售上海工廠解燃眉之急
一季度下滑主源海外交付二季度重心轉回國內
ModelS/X部分車型停產或為推新車做準備。特斯拉一季度銷量6.3萬輛，環比下滑了30.5%，同比增幅110%，其中海外銷售3.3萬輛，海外交付量佔比52%。分車型看，Model3保持了高交付量，而ModelS/X打破季度銷售2萬輛的長期水平。ModelS/X銷量下滑與19年1月中起不再接收75D版本ModelS和ModelX訂單有關，公司有望在今年推出ModelS/X的新版本。
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交付量不達預期的其他原因可歸結為:
1、 一季度為傳統車市淡季。
2、 補貼退坡搶裝。特斯拉18年3季度累計銷量達到20萬輛後，19年單車補貼砍半，單車補貼從7500美元下降到3750美元，需求在18年四季度提前釋放。
3、 特斯拉在一季度專注於Model3在北美以外市場(歐洲、中國)的交付，遇到了較大物流挑戰。
一季度Model3交付遇阻影響國內交付量。海外市場的交付從今年開始，且集中工作在一季度上半段完成，而物流問題(中國版Model3銘牌印刷錯誤、歐洲版零部件短缺無法入關)使得其海外交付量集中在3月份體現。
美國本土modelS/X的生產及交付被推後到一季度後半段，導致部分訂單在一季度末未實現交付，將在二季度確認。中美歐三地均出現了部分訂單在Q1的最後一刻仍在途中未能完成交付的情況，這一部分訂單量達到了1.06萬輛，加回後一季度特斯拉總銷量達到了7.4萬輛。
從月度銷量也可看出，Model3一季度在國內交付量僅2.4萬輛，佔一季度Model3交付量的44%。4月份Model總交付量為17464輛，其中美國地區10020輛，海外7444輛，從量上看國內交付持續收到海外交付需求的擠壓，4月海外交付相比3月也環比回落。
若要完成年銷量任務，公司未來銷量需持續保持巔峰水平。特斯拉預計第二季度向全球客戶交付9萬至10萬輛，環比一季度上升50%，達到18年4季度的交付水平。從二季度4-5月的銷量看，特斯拉銷量仍較為疲軟，美國地區這兩個月累計銷量2.19萬輛，銷量未有明顯回升，但4月和5月註冊的Model3數量超過了第一季度總和。
若二季度銷量符合預期，則6月份單月全球銷量將突破歷史新高，超過5萬輛。此外，公司計劃在今年交付36萬至40萬輛汽車，這意味著公司在下半年將交付車輛達到20萬輛以上，平均每季度10萬輛，保持銷量巔峰水平。二季度開始公司已將重心重新轉回國內車輛的交付上，預計6月份美國地區的交付量將有較好增長。
毛利率受補貼退坡影響剔除影響後毛利率可環比回升
特斯拉自18年三季度大規模量產Model3後，毛利率從2018年Q3的22%下滑至2019年Q1的12%。18年下半年高毛利率期的形成原因和Model3的大量交付及相對較高的Model3單車補貼對車價的佔比不無關係。
剔除補貼退坡影響後，Q1毛利率環比上升。2018年Q3、2018年Q4、2019年Q1不包括積分銷售的汽車業務在的毛利率分別為25.5%、24.7%、20.3%。
據我們測算，特斯拉汽車業務在這三個季度間單車毛利環比分別減少了1838美元、5036萬美元，而剔除2019年Q1單車補貼下滑3750美元影響後，2019Q1單車毛利僅下滑1286美元，而毛利率可以回升至26.5%，這說明補貼退坡實際影響毛利率6.3個pct，公司一季度通過調整車型配置及售價、供應鏈縮減成本等方式消化了2.2個pct。
轉回補貼仍不改虧損事實。特斯拉2019Q1收入增速放緩至YOY+33.2%，而利潤在連續盈利兩個季度後又陷入鉅額虧損之中，2019Q1虧損了7億美元，若補上單車3750美元的補貼，虧損幅度下降到4.66億。
特斯拉2019Q1毛利約5.7億，而營業利潤虧損5.2億，淨利潤虧損6.7億。2019Q1特斯拉在研發和三費上分別支出了3.4億、7.0億，營業利潤主要受這兩個費用影響。2019Q1公司利息費用支出1.6億，利息費用加劇了公司的虧損。
強控費下支出企穩周產5000輛model3為盈利基礎
費用維穩，18年下半年費率創新低。特斯拉研發費用及三費自17年Q3以來保持穩定，其中單季度研發費用保持在3.5億美元附近，單季度三項費用保持在7億美元附近。從費用率看，特斯拉研發費用率和三項費用率都不斷下行，在18年Q3、Q4處於歷史低谷，控制費率以助公司盈利。
特斯拉費用率在車企中相對較高，傳統車企三項費用率均值在8%左右。19年Q1，特斯拉在開啟海外交付後三費依然保持了穩定，在宣佈逐步實現所有汽車在線銷售的計劃後，特斯拉已於3月3日開始關閉第一波門店，銷售活動轉移至了網上，轉向電商為汽車行業一大革新，可大大減少銷售人員、門店的運營開支，為特斯拉盈利之路上的重要舉措。
中性預測下Model3周產5000輛為特斯拉盈虧平衡的核心。在營銷、研發成本大體保持穩定的情況下，量還是特斯拉盈利的核心點。
如果要盈利，特斯拉在保持現有營銷、研發成本的情況下，需實現毛利11-13億美元，在不同毛利率下對應需實現營收44-87億美元。
在不同的modelS/X銷量預期下，model3交付量應達到每季度2.2-12.2萬輛，中性預期下，特斯拉需保持季交付2萬輛modelS/X和6.3萬輛model3(周交付5000輛model3)的水平才能實現盈虧平衡。
二季度特斯拉虧損概率仍較大。截至目前，特斯拉在19年二季度的第一個月向全球交付了1.7萬臺model3，其中1萬臺交付美國，0.7萬臺交付海外。
而馬斯克在股東大會上也表示，特斯拉第二季度的銷量可能創新季度紀錄，在郵件中稱第二季度的新訂單將接近9萬輛汽車，並要求Model3生產團隊做出額外努力，在本季度剩餘時間裡實現每天1000輛汽車的持續產量。
而4月特斯拉在全球僅交付了4000輛不到ModelS/X，這距離中性預測假設仍有距離，若特斯拉5-6月仍未有ModelS/X銷量的明顯回升，考慮到ModelS/X的毛利率遠高於Model3，則僅做到model3單週交付5000臺仍不能滿足盈利條件，二季度特斯拉虧損概率仍大。
目前特斯拉美國工廠產能無法支持悲觀預期下每週1萬臺的產量，因而在海外工廠未開工前，特斯拉盈利仍十分依賴於ModelS/X車型。中國市場實現本土化生產及大規模交付，使得特斯拉有望持續盈利。
現金流雖緊無虞上海工廠進展順利
特斯拉極強的融資能力使得公司可以維持高槓杆下的高速發展，現金流雖緊無虞。截至2019年Q1，特斯拉賬上現金共22億美元，總負債228.7億，資產負債率79.1%，流動負債92.4億。
預計未來兩個財年每年的資本支出約為25億至30億美元。今年3月1日，特斯拉以現金+股票方式償還了9.2億美元的可轉債。5月3日，公司宣佈新一輪融資23.5億美元，其中包括16億美元可轉換債券和7.5億美元股票。
特斯拉自2017年後維持著80%左右穩定的資產負債率水平，現金及現金等價物也維持在一定規模。特斯拉融資能力來源於其行業領軍型代表的地位、旗下車型在電動車市場的高市佔率、自動駕駛技術的領先和精耕精神。
上海工廠3月獲中資銀團授信35億元。特斯拉上海工廠總投資約500億元，其中一期投資160億。特斯拉於2018年12月19日在上海自貿區註冊“特斯拉融資租賃(中國)有限公司”，與中國建設銀行、農業銀行、工商銀行、上海浦發銀行在內的多家銀行達成協議獲得5.21億美元(約35億元人民幣)貸款。
目前特斯拉上海電動汽車工廠的建築進展順利，特斯拉已經在安裝電動車生產線設備，有望在19年底前出產Model3組裝線。不同於傳統的整車廠只包括衝壓、車身、塗裝、總裝四大車間，特斯拉上海超級工廠還包括座椅、動力系統、電機三個產品的生產，產品鏈較長，自產部件為整車使用，但不涉及電池生產，而是外購電池進行動力系統組裝。預計一期完成後，Model3月交付量可達1萬輛以上，甚至向1.5萬輛衝擊。
▌Model3定價策略:同價位車型中續航優勢明顯
國產版Model3對標進口同版本降價5萬元
國產版model3相比進口版降價5萬。19年6月國產版定價起步32.8萬元，預計交付時間為6至10個月。
特斯拉Model3首批30輛車交付於2017年的7月底，當時僅有兩個後驅版本的規格:續航220英里(EPA)，3.5萬美元的基礎版和續航310英里(EPA)，4.4萬美元的長程版。之後補齊了雙電機版本的兩個規格，售價分別為4.9萬美元和7.8萬美元。
從上市至今，Model3經歷了出口關稅的多次調整、美國地區補貼的退坡、中期促銷等，價格多次上下調整，目前標準版的國內售價為37.7萬元，比國產版貴了4.9萬元。
Model3目標消費群體為大眾，其較低的利潤率在大規模生產，規模效應顯現後將逐步提高。據德國工程師拆解，特斯拉全車物料、人工成本約在2.8萬美元左右，這樣model3的利潤率較低，僅為20%。
特斯拉通過輕量化、提高電池能量密度、增加集成度、減少線束的方式減輕model3的物料成本。Model3創新採用了21700型號的圓柱電池，其單電芯能量密度比18650型號高20%，單度電成本比18650型號的電池低15美元，全車可節省成本900-1125美元。未來特斯拉也將把ModelS/X的電池全部更換為21700型號。
在同價位車型中續航優勢顯著選裝不同程度提高ASP
Model3脫離低價競爭區域。Model3國產版定價32.8萬元，在國內外車型中性價比很高。國產高續航純電動車型價格集中於20-30萬元之間，競爭激烈，Model3脫離了低價區間，對國產經濟型純電動車衝擊不大。
Model3在同等價位車型中續航優勢最明顯。30萬以上車型中，Model3的續航處於絕對領先的地位。比Model3價格高的車型主要為蔚來es6、es8，奧迪e-tron，捷豹I-PACE，其中奧迪e-tron為插混車型，續航50km，蔚來系列和捷豹I-PACE車型價格高於Model3，而續航不及Model3。
寶馬i3價格與Model3的國產版價格接近，而續航相比國產版Model3低了26%。與Model3價格和續航均較為接近的車型為比亞迪唐EV、蔚來es6。
可選裝配置多有助多方面提升ASP。特斯拉基礎配置較低，自身選裝可定製化車身顏色、輪轂、內飾和autopilot。
國產版Model3在加裝配置後價格最高可達42.57萬元，而多數選擇購買特斯拉的消費者會選裝Autopilot，這可不同程度的提高Model3的ASP，提升毛利水平。
國產自主對標:比亞迪唐EV
比亞迪唐EV為自主品牌中為中高端中大型電動車的代表。其於2019年3月正式上市，上市2月月銷量即達到1594、1651輛，市佔率2.8%。其保留了燃油車進氣格柵的DragonFace前臉造型，內飾十分簡潔流暢，實體按鍵非常少。
比亞迪唐EV搭載電池82.8度，最大扭矩可達660牛米，最大功率360kW，自動駕駛級別為L2且可OTA升級。其補貼後售價區間在25.99萬元到35.99萬元之間，價格區間配置區別主要在於驅動類型(兩驅或全驅)，以及輔助駕駛的配置不同。唐EV為五座純電動SUV，長寬高分別為4870x1950x1725mm，軸距為2820mm，百公里耗電量15.9-16.6度，續航520公里。
動力性能不分伯仲，綜合配置各有優劣。Model3國產版補貼後價格比唐EV兩驅智聯創悅版高出4萬元，和唐EV在動力性能上相似，單電機功率和扭矩都較為接近。由於Model3定位於轎車，其車身大小比唐EV小，然而從軸距上看，Model3長於唐EV，車內乘坐舒適程度不輸唐EV。
由於電池能量密度高，Model3續航比唐EV低12%，而帶電量比唐EV低28%，車重較輕使得Model3的百公里耗電量比唐EV低18%，較為經濟節能。唐EV優勢在於較大的空間、較好的保修政策。以特斯拉Model3國產版本的價格，可以買到唐EV的四驅高配版。唐EV的性價比優勢使得其在競爭力上不輸Model3。
豪華電動車對標:寶馬i3
寶馬i3是寶馬真正意義上量產的一款純電動汽車，其電池供應商是三星SDI，採用方形鋁殼NCM路線，電池單元內包含8個獨立的電池模塊串聯結構，每個模塊有12個電芯存儲單元。
2013年上市伊始，寶馬的純電動車i3推出了22.6kwh版，並不能實現長距離通勤，19年寶馬新款i3換了全新電池模塊，帶電量達42.2kwh，續航也從之前的290-300km上升到340km。其電池配套水冷熱管理系統，置於電池包底部，電池殼體及上蓋板考慮到重量和冷卻性，採用鋁
材料。
寶馬i3未國產，其國內售價為33.98萬元，與Model3國產版價格接近。其定位於一款緊湊型純電動車，內飾整體以簡約風格為主。
與Model3相比，寶馬i3的尺寸偏小，保修政策更弱，動力性能和續航里程都稍顯不足。其10.25英寸中控觸摸屏也比Model3的15英寸的小，在人機交互體驗上遜於Model3。
特斯拉Model3在美國市場一騎絕塵，18年銷量市佔率高達38.69%，其餘車型均無法匹敵，銷售排名第二的是豐田普銳斯，市佔率7.64%，寶馬i3在2018年在美國年銷量6117輛，2019年Q1美國市場銷量964輛，同比18年同期下滑了51.7%。
新造車勢力對標:蔚來es6
es6為蔚來繼EP9、es8後第三款車型。es6尺寸比es8尺寸小，承襲了es8的設計風格，但車身走線更富流暢感。
ES6提供320kW和400kW兩種電機功率選擇，電池組有70度和84度兩種容量。全系均採用雙電機，百公里加速度最快4.7s(400kw電機版本)。目前es6已正式下線，19年6月18日，蔚來es6正式交付8輛首發紀念版車型。
與Model3相比，蔚來es6在售價上接近，然而體積大、載物量多，基準版即包含雙電機，因其扭矩和公里都遠高於Model3，續航上，es6帶電量70度，續航里程420公里，能滿足多數日常需求。
其中控佈局則相較於Model3而言，按鈕和屏幕結合，在突顯出設計感和科技氛圍的同時，兼顧了日常使用習慣。蔚來的基準版也標配了Model3國產版沒有的陡坡緩降、轉向輔助燈、全景天窗、隱私玻璃、後雨刷、電動行李箱、空氣淨化等功能系統，這些系統可一定程度上提升駕乘體驗、增強人性化操控水準。
特斯拉供應鏈
特斯拉供應鏈特點是垂直化、平級化。特斯拉發展初期，由於生產規模較小，其採購模式以小批多次為主，降價幅度不高，且特斯拉的供應體系中，中小型零部件垂直供應商較多。
特斯拉國產化後，為降低單車可變人工及物料成本，勢必會引入多家供應商，且由於Model3為經濟型量產車型，規模化對於提高交付水平有著至關重要的作用，特斯拉將加快本土化採購步伐，國產供應鏈的採購模式有很大可能變為大批量標準件、穩定年降的模式。已進入特斯拉供應鏈的企業有望深度受益。（報告來源：東方財富）