招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
森馬服飾(002563)
弱市環境下主業表現超預期，產品力提升/供應鏈提效/渠道結構優化及有序擴張驅動19H1年主業收入及利潤總額增幅為21%/28%。Kidiliz並表收入達14.83億元，利潤總額虧損1.13億元。展望19年，森馬休閒裝運營層面持續改善下，預計將保持穩健運行。巴拉在維持絕對龍頭地位的同時與TCP、Kidiliz在品牌定位及客群上發揮互補效應，並在產品研發、國際市場運營和全球採購等方面有望產生協同效應。預計19年主業業績仍可保持中雙位數左右增長，但考慮到Kidiliz尚未扭虧，並表後整體淨利潤預計增長10%左右。目前市值328億元，對應19PE18X，維持“強烈推薦-A”評級。
19H1原主業業績延續較快增長，並表尚處於虧損狀態的Kidiliz品牌拖累利潤表現。19H1公司實現收入82.19億元，同比增長48.57%；營業利潤/利潤總額/歸母淨利潤分別為9.99億元/9.92億元/7.22億元，同比分別增長15.29%/14.78%/8.20%；實現每股收益0.27元。其中森馬主業收入及利潤總額分別增長21%/28%。Kidiliz並表收入14.83億元，利潤總額虧損1.13億元。分季度看，19Q2公司實現收入41.02億元，同比增長35.81%；營業利潤/利潤總額/歸母淨利潤分別為5.53億元/5.44億元/3.75億元，同比分別增長20.87%/19.29%/5.68%。
主業在產品力提升/供應鏈提效/渠道結構優化及有序擴張驅動下，19H1收入增長超20%；疊加Kidiliz並表拉動，總收入增速接近49%。
1、原有主業保持穩健增長，分季度看，19Q1/Q2收入增速分別為30%/14%。分品類看，童裝業務延續較快增長，19H1收入同比增長30%至37.30億元（Q1收入增速略高於Q2），門店數較年初淨增253家至5546家；休閒裝業務19H1收入同比增長12%至29.44億元（估算Q1/Q2收入增速分別為20%左右/個位數水平，高基數以及需求承壓導致Q2相較Q1有明顯放緩跡象），門店數較年初淨增28個至3830個。分渠道看，線下直營收入同比增長7%至8.83億元；線下加盟收入同比增長21%至37.05億元；電商延續了接近30%的高增長至20.85億元。
2、Kidiliz品牌並表提升收入彈性。19H1Kidiliz品牌貢獻收入14.83億元，分渠道看，電商、線下直營、線下加盟、聯營收入分別為8288萬元、5.33億元、6.95億元、1.72億元。19H1末門店數達757家，較年初減少25家。
毛利率提升幅度不及費用率提升幅度，疊加資產減值損失增加等因素影響，淨利潤增速慢於收入增速。
1）整體服裝業務毛利率提升6.2pct至44.84%，其中原有休閒服飾因直營佔比提升拉動毛利率提升2.25pct至37.18%；高毛利率的Kidiliz並表導致兒童服飾毛利率同比提升7.14pct至49.16%。
2）並表導致期間費用率同比提升9.53pct至29.84%，其中銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比提升6.78pct/2.46pct/0.30pct至23.89%/6.74%/-0.79%。
3）其他因素：因理財產品收益減少，投資淨收益同比減少2775萬元；資產減值損失和信用減值損失同比增加7373萬元（其中森馬資產減值損失同比增加1851萬元，Kidiliz品牌資產減值損失為5522萬元）。
4）受並表影響費用率增幅大於毛利率增幅、資產減值損失增加、實際所得稅率提升等因素共同影響，淨利率同比下降3.22pct至8.67%，歸母淨利潤同比增長8.20%，慢於收入增速。
並表Kidiliz導致19H1末存貨及應收賬款規模同比增加，但較年初環比改善。費用增加、支付薪酬及稅費增加導致經營活動現金流大幅下降。
1）受並表影響，19H1末存貨規模較去年同期增長58.97%至42億元，但較年初減少4.93%；存貨週轉天數同比增長38天至171天。
2）因並表和收入增長，應收賬款規模較去年同期增長73.97%至15.47億元；因19H1加強加盟商授信管理，貨款回收及時，較年初減少20.80%；應收賬款週轉天數與去年同期基本持平，同比增長1天至38天。
3）因伴隨業務增長，今年上半年支付租賃費、廣告宣傳費、運雜費、服務費等增加以及合併法國Kidiliz集團等因素影響，經營活動現金流大幅淨流出4.18億元。
股東減持完畢，風險進一步釋放。截止至7月3日，公司股東邱豔芳女士已通過協議轉讓的方式將1.35億股轉讓給王耀海先生，佔總股本比例5%，轉讓均價為9.69元。王耀海先生為歐普照明董事長，此次受讓森馬股份為財務投資目的。另外，截止至5月20日，公司股東周平凡先生通過集中競價、大宗交易方式減持股份5399萬股，減持完畢。總體而言，減持完畢後周平凡先生和邱豔芳女士持股比例仍超過5%，公司控制權不發生變化。
盈利預測與投資建議：公司休閒裝和童裝業務在產品力提升、供應鏈提效、渠道結構優化等方面的持續改善下，運營穩健。TCP、Kidiliz與巴拉品牌在品牌定位及客群上發揮互補效應，並在產品研發、國際市場運營和全球採購等方面具備整合價值。在弱市環境下，公司作為大眾休閒及童裝龍頭，主業可持續穩定增長性較強，但考慮到Kidiliz尚未扭虧，預計19年淨利潤表現不及收入。維持2019-2021年EPS分別為0.69、0.80和0.93元的預測，目前總市值328億，對應19PE18X，維持“強烈推薦-A”的投資評級。
風險提示：終端消費持續疲軟，庫存增加的風險，收購公司業績虧損風險。
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