▌鈷產業鏈
美國地質調查局統計，全球已探明鈷資源儲量 700 萬噸，其中剛果(金)儲量 340 萬噸，佔比高達 49%;澳大利亞和古巴也是鈷資源大國，三國合計佔 70%。
我國鈷儲量僅 8 萬噸，佔比 1.1%， 因此，國內通常將鈷精礦和粗製氫氧化鈷運回進行冶煉加工，主要企業有華友鈷業、格林美和金 川集團等。
鈷產業鏈包括勘探、採選、粗冶煉加工、精煉以及深加工等環節。
下游產品有:鈷粉， 應用在硬質合金領域;電解鈷，應用在高溫合金、磁材和催化劑領域;鈷鹽，四氧化三鈷應用在 3C 消費電池領域、硫酸鈷應用在能源汽車三元動力電池領域，其他應用在陶瓷和橡膠等領域。
MB是價格體系的核心
全球電鈷供需(包括投資囤貨行為)決定MB價格，其漲跌影響全行業原料成本與定價體系，MB價格、礦山與冶煉廠分成比例(折價係數或固定加工費機制)共同影響到礦山盈利能力與冶煉廠原料成本，從而在成本端影響精煉鈷價格，進而影響到冶煉廠盈利能力。
MB報價機制——鈷行業的定價體系以MB報價為基準，國際電鈷現貨的供需情況決定MB價格。
鈷行業無論是原料採購，還是銷售定價，在一定程度上參考MB報價，特別是MB報價會影響長單礦山與冶煉廠長單的簽訂，所以MB價格漲跌在一定程度上影響全行業定價體系與全行業的原料成本。
MB價格僅反映電鈷在國際市場的現貨成交情況，包括金屬鈷廠家通過流通到貿易商、貿易商出售給下游金屬鈷的散單報價，不採納國內電鈷的報價，不採納國外電鈷的長單報價，更不採納鈷鹽成交價。
談判係數的形成—由礦的供需情況決定原礦或中間品採購的談判係數
鈷精礦是由手抓礦/高品位礦採選而得，粗製氫氧化鈷中間品是將成熟礦山與低品位礦採選，初步加工生產而得，由貿易商進行中間流通環節，礦的供需情況決定原礦或中間品採購的談判係數，若供需趨向緊張的預期下，談判係數相對較高，且隨著MB價格走高而增大。
一般來說，高品位礦折價係數為5-6折，鈷精礦7.5折，低品位礦是2-4折，經過粗鈷冶煉廠加工(加工費在5萬/噸左右)，生產得到的粗製氫氧化鈷折價係數為8.2-8.5折。
固定加工費或在一定範圍內形成，但MB價格仍影響全行業的原料成本
原料供貨協議往往是對應MB鈷價的某個價格區間，在此前在談判係數機制下，不同的價格對應談判係數。
然而，最近由於鈷產品供應趨緊，嘉能可等礦業巨頭處於高位控盤階段，有意打破現有的MB折價模式，提出新的長單定價機制，以固定加工費模式對原料採購協議價格定價，這一定價模式下游冶煉企業只能賺取加工費，無法分享鈷金屬漲價蛋糕，遭到精煉鈷企業的極力反對，嘉能可也只與部分冶煉商簽訂了協議，加工費固定3.55美元/磅。
無論是此前的係數機制，還是固定加工費機制，MB鈷的價格將提升全行業的原料成本。
▌巨頭壟斷，新增供給平緩
鈷業巨頭壟斷礦權與流通
上游鈷礦資源大都以銅鈷、鎳鈷等伴生礦的形式存在，佔據儲量的78%，產量的85%，少部分原料來自回收料。
全球主要大型在產鈷礦山均被嘉能可、洛陽鉬業、歐亞資源、謝里特礦業、諾里爾斯克鎳業等巨頭控制，在近年的產量中，嘉能可和洛陽鉬業穩居第一、第二，2017年，合計佔比37%。
鈷礦主要集中在非洲銅帶、澳洲、加拿大等國家地區，冶煉產能集中在中國、芬蘭、比利時等國，勢必引發較為頻繁的鈷原料貿易流動，而全球核心貿易商數量較少且較為集中，容易形成對市場容量較小的鈷產品的高度控盤。
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▌鈷礦新增供給具有不確定性
嘉能可旗下KCC存在中斷或新增產能延期投放風險
在嘉能可2018-2020年產能指引中，KCC項目產量分別為11000噸、34000噸和31000噸。
當前嘉能可就面臨著傑卡明要求其解散KCC的法律訴訟，並面臨著DanGertler的資產凍結令申請，嘉能可的供應面臨中斷或新增產能延期風險。
此外，考慮產能爬坡期和礦山運輸時間等問題，新增產能投放帶來的實際新增量仍然會受到一定的影響。從嘉能可本身出發，公司有能力解決上述問題，但是，其擴產的進度和產出量可能會受到一定的影響。
民採礦供應鏈幾乎是存量市場的競爭
民採礦指的是通過利用手工合作社或者小型機械化式礦山產出的原礦(品位分佈2%-8%不等)，再通過貿易流通環節，冶煉生產商加工成粗製中間品(鈷含量20%-40%)。
目前國內大量企業前往剛果興建粗鈷冶煉廠，與小型機械化礦山或者授權的手工合作社合作，利用民採礦資源，但由於當地的基礎設施較差，能源不足，品位逐步下降，技術難度加大，普遍存在投產延期或產出不及預期可能。
另外，民採礦幾乎是個存量市場，可能通過不同的企業流向市場，但總量不會有太大的增加。
▌再生鈷供給量依舊很少
目前，再生鈷主要來源從合金邊角料、廢舊電池和電池電池生產過程的殘次品中的回收。2017年，全球再生鈷巨頭主要有優美科、格林美、邦普集團與贛州豪鵬，產量分別為1500噸、格林美4000噸，邦普集團1200噸，贛州豪鵬300噸。
未來，最大的再生鈷增量主要來自新能源汽車動力電池。主流動力電池的設計壽命8年或是15萬公里，從目前的使用情景來看，有很大一部分車被用在網約車領域，這一領域對車的使用強度較大，電池的報廢時間在3年左右。
另外，考慮到新能源汽車更新換代以及初期電池質量存在缺陷，私家車電池報廢週期至少也需要5年的時間。
2015年以來，我國新能源汽車呈爆發是增長，帶電量較大的是磷酸鐵鋰電池，不含有鈷金屬。我們乘用車和專用車以三元電池為主，快速增長始於2016年，2016-2017年，三元電池的裝機量分別為6.23GWh和16GWh，對應鈷金屬消費量大概為1500噸和3300噸。
採用三元動力電池的車子同時報廢，最多也就上述鈷金屬量，可是，這一假設並不存在。
因此，在2020年前，新能源汽車動力電池再生鈷與新增礦山鈷比較，可以忽略，但是2020年以後，增速會比較大，是重要變量。
▌新能源汽車動力電池對鈷需求快速增長
電池是鈷的最大市場
從全球消費市場來看，電池對鈷消費需求佔比達59%以上，其次是高溫合金和硬質合金，分別佔比約為15%和7%。從國內市場來看，消費主要是電池，佔比高達77.4%。
目前，新能源汽車動力電池對鈷的需求呈現快速增長態勢，超級合金等領域增長保持穩定，約為10%。
補貼退坡，能量密度提高，三元動力電池受益
(1) 新能源汽車動力電池能量密度將持續提高
2017年，四部委聯合發佈《促進汽車動力電池產業發展行動方案》，到2020年，新型鋰離子動力電池單體比能量超過300wh/kg;系統比能量力爭達到260wh/kg、成本降至1元/wh以下，使用環境達-30°C到55°C，可具備3C充電能力。
到2025年，新體系動力電池技術取得突破性進展，單體比能量達500wh/kg。
當前，經過改進的磷酸鐵鋰能量密度可以達到160Wh/kg;錳酸鋰能量密度在150Wh/kg左右;
鎳鈷錳三元材料NCM中，隨著鎳含量的增加，能量密度也大幅增加，當前國內主流NCM還是NCM523/622體系，正在快速向NCM811體系切換，能量密度可以達到210Wh/kg;
鎳鈷鋁三元材料NCA的能量密度在220-280Wh/kg，松下供給特斯拉的NCA能量密度能達到300Wh/kg，是國內企業追趕的目標。
因此，在當前技術條件下，高鎳三元是高能量密度動力電池的主要路徑。另外，隨著續航里程的提高，單車帶電量將快速提升，動力電池裝機量也會受益。
(2) 補貼持續退坡，補貼金額與能量密度相關
2018年2月，財政部發布了2018年《新能源汽車推廣應用補貼方案》(新政)，規定純電動乘用車30分鐘最高車速不低於100km/h，工況法續駛里程不低於150km;插電式混合動力(含增程式)乘用車工況法續駛里程不低於50km。
同時，細分了補貼梯次，提高了能量密度的要求，能量密度越高、續航里程越長，補貼金額越多。
純電動乘用車動力電池系統的質量能量密度不低於105Wh/kg，105(含)-120Wh/kg的車型按0.6倍補貼，120(含)-140Wh/kg的車型按1倍補貼，140(含)-160Wh/kg的車型按1.1倍補貼，160Wh/kg及以上的車型按1.2倍補貼，在此基礎上根據能耗水平設置了調整係數輔助計算。
▌新車型月度發佈常態化，三元動力電池佔比最高
2018年8月2日，工信部發布了第8批《推薦車型目錄》，2017年第1-12批及2018年第1-4批《推薦車型目錄》將予以廢止。第5批目錄包括1977個車型，其中純電動乘用車共294個車型，佔比14.86%。
第6批目錄共包括112戶企業的353個車型，其中純電動產品共109戶企業324個型號、插電式混合動力產品共8戶企業24個型號、燃料電池產品共4戶企業5個型號。
第7批目錄共包括110戶企業的342個車型，其中純電動產品共105戶企業318個型號、插電式混合動力產品共9戶企業16個型號、燃料電池產品共6戶企業8個型號。
第8批目錄共包括111戶企業的385個車型，其中純電動產品共107戶企業353個型號、插電式混合動力產品共9戶企業13個型號、燃料電池產品共9戶企業19個型號。
2018年推薦車型中乘用車的佔比有明顯提升，達到14.65%，這也為乘用車市場的增長奠定了基礎。
在工信部公佈的第5-8批《推薦車型目錄》中，純電動乘用車領域中三元動力電池平均滲透率為75.6%，純電動專用車中達到50.8%。
▌新能源乘用車領域，三元電池滲透率有望進一步提升
2017年，純電動乘用車中三元平均滲透率為74.4%，純電動專用車平均滲透率為65.8%。
2018年1-7月份，純電動乘用車累計銷量30.9萬輛，電池裝機量達到9.30GWh，其中三元滲透率穩重有升，平均滲透率達到86.6%，磷酸鐵鋰平均裝機率為13.1%;
截止到7月，純電動專用車累計電池裝機量1.77GWh，三元平均滲透率為75.6%，磷酸鐵鋰平均裝機率為18.0%。
新能源汽車正由政策驅動轉向市場驅動，單車帶電量快速提升，動力電池的需求快速增長。動力電池領域，國內以NCM523/622為主，國外以混合三元和NCA為主。隨著新能源汽車的發展，高鎳三元材料的研發力度和產業化進程不斷向前，三元材料快速向NCM811和NCA演變。
另外，由於正極材料能量密度的提高，其他材料的用量都可以相應的減少，高端正極材料技術成熟和產量擴大後，高鎳動力電池的成本將明顯下降。
▌未來3年，國內外三元動力電池裝機量增速均將超過60%
我國新能源汽車採用的動力電池主要包括磷酸鐵鋰、三元和錳酸鋰。磷酸鐵鋰和錳酸鋰更安全，能量密度相對較低，被廣泛應用在新能源客車和專用車領域。
三元電池高能量密度，被用在乘用車和專用車領域。隨著電池能量密度和續航里程要求不斷提升，三元材料的滲透率也在快速增長。2016年，是我國三元動力電池爆發增長的元年，由於歷史基數較小，裝機容量僅6.3GWh，市場份額也僅有22.4%;
2017年，裝機容量16GWh以上，佔全年動力電池裝機總量的43.95%，市場份額增長近一倍，已經與磷酸鐵鋰路線分庭抗禮。
2018-2020年，三元動力電池的增速將超過60%，2018年，三元動力電池不論是在增速和總量上將全面超越磷酸鐵鋰，成為名副其實的行業“一哥”。
從國際市場來看，海外車企主要發力乘用車領域，以三元動力電池為主，2017年，新能源乘用車銷量64萬輛(包括普通混合動力車型)，預計到2020年，海外新能源汽車產銷量與國能持平，達到200萬輛，動力電池的增速均在60%以上。
▌消費電子需求疲軟，有望季節性回暖
消費電子產品需求疲軟或為鈷價下調主因。根據中國信通研究院數據，4月份我國手機出貨量同比回落16.7%，明顯弱於去年同期。
而消費電子佔到了上游鈷需求的40-50%，消費電子的明顯走弱對整體供需的影響可見一斑。
消費電子需求有望出現季節性回暖，Q3需求環比增加。
2018Q1全球消費電子領域數據並不理想:從終端產品來看，根據IDC數據，2018Q1，全球智能手機出貨量同比下滑2.93%，環比下滑17.15%，全球平板電腦出貨量同比下滑11.45%，環比下滑36.09%，全球PC出貨量同比下滑0.02%，環比下滑14.45%。
該組數據與產業鏈調研瞭解到的四氧化三鈷訂單情況互相印證。但是，值得注意的是消費電子出貨量具備明顯的季節性特徵，從全球歷史數據來看，Q3往往是年內消費旺季，因此，我們預計在消費電子領域有望出現季節性回暖，需求環比增加。
另外，需要注意的是在消費領域開始採用部分摻雜三元正極材料的辦法來降低電池中鈷的使用量，這是需求端的減量。
▌庫存基本消化，長單採購有望進場
新能源汽車動力電池產業鏈正在經歷洗牌，結構變化加劇，龍頭企業擴張，而其他市場參與者市場份額受到擠壓，集中度提升。
在產業趨勢變化中，我們注意到:動力電池裝機量同比與環比提速，但正極材料總量環比穩定，這大概率是電池廠家去庫存導致。
2017年，行業快速增長擴張，全產業鏈較為積極的備庫排產，但是在洗牌期間，大部分企業面臨兩個主要問題，一是訂單壓縮;二是資金緊張，消化此前形成的電池與材料庫存，同時對於原材料採購保持較為謹慎的策略。
因此，2018H1在動力電池裝機量同比與環比均提升的情況下，正極材料總量並未出現大幅增長，尤其是磷酸鐵鋰正極材料，甚至是延續負增長。
根據產業鏈調研，中游正極材料廠家幾乎沒有鈷庫存，採用“先簽訂單，同時簽訂鈷採購合同”的模式，儘量迴避鈷價異常波動風險。在流通環節，貿易商手中的存貨亦不多，不會出現拋售現象。
我們認為，隨著長續航里程與高能量密度車型放量，單車帶電量環比同比均上升，將快速拉動中上游需求，特別是在產業鏈原材料與產成品庫存處於低位情況下，產業鏈需求傳導敏感性更加強烈，去庫存階段或接近尾聲，將進入補庫存階段。
▌金屬鈷出口衝擊或邊際減弱，鈷價有望重拾漲勢
金屬鈷國內外價差達到較大水平，價差有望收窄，國內出口衝擊有望邊際減弱。今年以來，新能源汽車產業鏈庫存週期影響，疊加消費電子需求淡季，鈷鹽價格4月份出現下調，與此同時帶動國內金屬鈷價格回調，國內外金屬鈷價差拉大，導致金屬鈷出口盈利能力開啟，國內出口衝擊海外金屬鈷市場，導致MB價格回調且略滯後，回調發生在5月初。
從歷史國內/出口電解鈷盈利水平來看，去年同期，即2017年5月同樣出現出口盈利窗口，出口量迅速放大。百度搜索“樂晴智庫”獲得更多行業報告。
隨著國內新能源汽車產業鏈與消費電子共振，國內價格有望企穩，硫酸鈷貼水、國內與海外金屬鈷價差有望收窄，國內電解鈷出口對MB價格的衝擊邊際減弱。