“輕”模式不再受優待，木瓜移動折戟科創板

最近，美女CEO沈思應該會有些鬱悶。7月8日上交所發佈公告，決定終止北京木瓜移動科技股份有限公司（以下簡稱“木瓜移動”）的科創板發行上市審核。作為木瓜移動的創始人兼CEO，看著近在咫尺的科創板卻無緣登陸，沈思不鬱悶才怪呢。

在此之前，沈思為互聯網創業圈所熟知，是因為她曾經擔任Google產品經理；被大眾認識則是由於她上了江蘇衛視《非誠勿擾》，雖然最後還是在臺下找到了老公。

1981年10月出生的沈思曾經是個不折不扣的學霸，清華本科，斯坦福碩士，畢業後加入Google，先後擔任產品經理、產品主管等職位。

2008年4月，沈思開始創業。想來，每一位創業者都有個上市夢。2009年11月沈思就在開曼群島註冊了公司，2010年5月搭建好了VIE（協議控制關係）結構，顯然是奔著海外上市去的。

不過，隨著新三板的興起，木瓜移動又在2015年5月拆除了VIE結構，並於2016年4月在新三板掛牌。僅僅過了8個月的時間，木瓜移動又從新三板終止掛牌，改攻創業板。而當科創板逐漸清晰之後，木瓜移動又決定改上科創板。

問題是科創板的門檻實際上一點都不比創業板低。自今年3月29日木瓜移動提出發行上市申請之後，先後接到了上交所審核中心的兩輪審核問詢，重點關注木瓜移動的核心技術、毛利率、業務實質與業務模式、相關重要信息披露，多達69個問題。

恐怕正是在回覆這69個問題的過程中，木瓜移動對於科創板的定位有了更深入的瞭解，自己撤回了發行上市申請。

在老冀看來，像木瓜移動這種業務模式的公司，恐怕並不是目前科創板最急需引進的公司類型。在目前眾所周知的大環境下，上科創板的大部分公司都會是有基礎研發能力、有核心產品特別是芯片等資本密集型產品的“重公司”。

而木瓜移動顯然是家“輕公司”。雖然木瓜移動在《招股說明書》中反覆強調自己的“大數據”、“自主研發”的屬性，不過如果透過表面看實質，木瓜移動其實就是家海外互聯網廣告公司，它通過Facebook和Google兩大平臺採購流量，然後將流量賣給有出海需求的百度、360、字節跳動等國內公司，並賺取流量之間的差價。其實，其互聯網廣告的採購和變現，大部分是在Facebook和Google平臺上完成的。

這種典型的“拼縫”模式很“輕”，在中國互聯網公司和遊戲公司有著旺盛出海需求的前幾年，能夠發展得很快。2016-2018這三年，木瓜移動“收入規模超過500萬元”的客戶數量分別是15家、24家、96家，其營業收入分別為5.65億元、22.79億元、43.28億元，均取得了高速增長。

截止到2018年末，木瓜移動在Facebook媒體渠道出海營銷收入排名第2，在Google則排名第5。要取得這樣的成績，確實在技術上也都有兩把刷子，何況沈思還是從技術大牛Google出來的。

《招股說明書》披露：截止到2018年底，木瓜移動自主研發的系統代碼分佈在23個代碼倉庫中。形成了超過30項的核心技術，獲得了一項美國專利，並在國內申請了十項發明專利，技術優勢主要體現在高吞吐量、海量數據標籤庫、毫秒級快速響應三大方面。

問題是這些技術優勢並沒有體現在業績上。2016-2018年，木瓜移動的綜合毛利率分別為20.31%、6.24%、4.38%，尤其是後兩年的毛利率，比做硬件代工的富士康都要低。再看另一家也是以海外互聯網廣告為主的獵豹移動，其最近三年的綜合毛利率平均為66.49%。

為什麼會這樣？老冀認為道理很簡單：木瓜移動是一家只有流量的“輕公司”，它既沒有用戶，也沒有產品，更沒有商業閉環，而這些都是典型的互聯網公司必備的。

但凡互聯網公司的招股說明書中，都會披露自己做了哪些互聯網產品，有多少用戶在使用，日活是多少。而木瓜移動呢？它所謂的“用戶”，其實都是Facebook和Google的用戶，它自己並不掌握，它也不像獵豹移動能夠通過自有工具類產品低成本獲取用戶和流量，而只能向Facebook和Google兩大巨頭高價購買。2018年，木瓜移動僅僅向Facebook一家公司支付的採購金額就高達38.07億元，相當於當年營業收入的88%。這麼高的流量成本，毛利率當然也就低得可憐了。

那麼，木瓜移動有沒有可能改變這種成本結構？鑑於Facebook和Google在海外互聯網廣告市場的寡頭壟斷地位，鑑於木瓜移動的整個業務流程都建立在兩大巨頭的平臺上，顯然可能性不大。

木瓜移動這種純粹倒賣流量的業務模式，當然很難經得住上交所審核中心的69問，只好選擇知難而退。一直都沒能實現上市夢想的沈思，恐怕還得再想辦法，不過這次沒法上《非誠勿擾》了。

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