國金證券研究所醫藥健康研究中心
主要內容
供應稀缺性是根本屬性，血液製品的行業壁壘和價值依然值得重視：我們認為，不應因行業過去兩年短暫的景氣度滑坡而低估行業的壁壘和資源稀缺性。行業准入資質只減不增，供應總量仍處於較低水平，人均用量極低，供需缺口仍在，我們認為行業的未來成長空間依然廣闊。
國內血製品投資邏輯——從單一供應邏輯到多因素考慮：我們對血液製品行業投資框架進行了系統性整理。2017年以前，行業決定性因素是供應；2017至今，供應因素依然重要，但對市場的分析，特別是對存貨和應收賬款週轉的關注變得越來越重要；參考國際經驗，儘管未來行業將持續增長，企業走勢仍將逐步分化，對個體企業效率和盈利水平的分析意義重大。
國內血製品企業效率分析——上規模、控成本、擴品種、調結構：我們對國內血液製品行業部分上市企業的經營效率進行了分析和呈現，不僅包括國內企業之間的指標分析，也包括國內與國際企業之間的差異比較，獲得了多項有意義的定量結論。
投資建議：預計行業溢價將回歸，積極把握景氣度拐點
我們認為血液製品行業的原料供應限制和強准入壁壘，決定了行業依然具有明顯的資源稀缺性，血製品行業可以獲得市場的確定性溢價。
由於前期的供應增長，以及兩票制落地、藥佔比考核等渠道和終端因素，17-18年行業出現了短暫的銷售困難，週轉能力和盈利能力有所下滑。但考慮目前國內血液製品各品種的人均使用水平依然很低，我們認為近兩年行業呈現的是供應迅速提升和渠道庫存出清之間的錯配，而非絕對規模的過剩。
相反，根據我們的分析，血液製品可能已經處於其景氣度見底回升的拐點：我們在本報告中對血液製品投資框架的演變進行了詳細的回顧和分析，根據我們的分析和推演，近兩年國內單採血漿量和漿站設立增速可能大幅回落，在一定的時滯後，國內血液製品行業有望出現新一輪的原料和成品稀缺，為出廠價格出現有利變化奠定了基礎。同時渠道的補庫存行為，可能進一步加深和加快這一趨勢。在此基礎上，我們預計企業將可能重新提升採漿規模，行業有望迎來新一輪景氣週期。
我們對海外血液製品行業的歷史軌跡和發展經驗進行了總結，我們認為國內血液製品市場的發展必然不是海外路徑的簡單重演，但許多重要的規律和經驗依然值得借鑑——行業進一步集中大概率仍是中國未來血液製品發展的方向，而大規模、高效率、多品種、結構合理的龍頭企業最有機會享受未來血液製品市場增長的紅利。
重點公司
華蘭生物、博雅生物、天壇生物等
風險提示
我們對血製品企業收入、毛利、淨利潤的測算可能存在誤差；產能提升存在時滯；進口白蛋白的份額繼續提升；血製品的安全保障風險；血液製品行業景氣度恢復不達預期；行業的監管和政策調控風險；替代療法、替代產品出現，影響未來市場空間的增長。
部分正文如下
供應稀缺性是根本屬性，血液製品的行業壁壘和價值依然值得重視
我們認為儘管行業在2016-2018年經歷了暫時的銷售壓力和景氣度下行，血製品行業整體上的壁壘和供應稀缺性依然值得重視，血液製品行業也仍是一條值得重視的“好賽道”。
行業資質稀缺 玩家只減少不增加
2001年5月國務院辦公廳發佈的《國務院辦公廳關於印發中國遏制與防治艾滋病行動計劃（2001—2005年）的通知》中規定，國家實行血液製品生產企業總量控制。
2006年2月國務院辦公廳發佈的《國務院辦公廳關於印發中國遏制與防治艾滋病行動計劃（2006—2010年）的通知》中重申，要繼續實行血液製品生產企業總量控制。自2001年起未再批准設立新的血液製品生產企業。
如果考慮小型血製品企業的關停轉並，行業玩家數量實質上在不斷減少。
（i）根據藥智網數據，我國有獲得人血白蛋白（最基本的血製品品種）批文的國內企業31家，2018年有人白批簽發記錄（可認為實際運營）的國內企業僅有27家。
（ii）經過近年來的行業整合，大型血製品上市企業往往有多家子公司分別進行批簽發（如華蘭生物股份/華蘭生物重慶、成都蓉生/國藥武漢血液製品/國藥上海血液製品/蘭州蘭生/貴州中泰、山東泰邦/貴州泰邦/西安迴天、上海萊士/同路生物、河北大安/廣東衛倫等），行業實際競爭者數目更少。
我國原料血漿總體供應仍處於較低水平
從20世紀40年代出現以來，血液製品（人血白蛋白、免疫球蛋白、小製品等）種類不斷豐富，其臨床之價值得到了廣泛的國際認可。
出於安全考慮，我國血漿採集監管制度非常嚴格
（i）對獻漿員戶籍有限制：只有劃定採漿區域內具有當地戶籍的18歲到55歲健康公民可以申請登記為供血漿者；
（ii）不允許使用回收血漿生產血液製品（在國際上，血液製品生產用的原料血漿通常分為回收血漿和單採血漿兩種。回收血漿主要是醫院將全血中的血細胞提取後剩餘的血漿；單採血漿則是通過單採血漿技術從人體內採集的血漿）；
（iii）嚴格控制採漿頻率、單次採漿採漿量（嚴於美國和歐洲）；
（iv）對漿站設立門檻有要求：《單採血漿站管理辦法》第 8 條規定：“省、自治區、直轄市人民政府衛生行政部門根據實際情況，劃定單採血漿站的採漿區域。採漿區域的選擇應當保證供血漿者的數量，能滿足原料血漿年採集量不少於 30 噸。新建單採血漿站在 3年內達到年採集量不少於 30 噸”。
因此雖然實現了長足發展，我國年單採血漿總量仍僅有8000噸左右。無論是與美國還是世界平均水平相比，血漿供應總規模仍有繼續成長空間。
人均使用量極低空間依然廣闊
從人均用量考慮，我國目前血液製品人均使用水平更低。以靜丙為例：
（i）根據中檢所批簽發年報，2017年我國批簽發靜丙1065.6萬瓶（2.5g折標），凍幹靜丙14.6萬瓶（2.5g折標）；2016年我國批簽發靜丙1028.36萬瓶，凍幹靜丙13.61萬瓶。
（ii）根據藥智數據估計，2018年我國大約批簽發靜丙1056萬瓶，凍幹靜丙22萬瓶（各規格按2.5g/瓶摺合）。如按照580元左右/2.5g估計平均中標價，2018年上述批簽發規模靜丙貨值大約62.5億人民幣規模（估計值僅供參考）。
（iii）根據海外研究報告，2017年全球靜丙市場規模大約89.95億美元（604億人民幣），預計2018-2025年均增長7.5%。
（iv）按照這一比例計算，2018年我國靜丙用藥規模只佔世界9-10%左右，人均用量僅為世界平均用量的1/2左右。
（v）考慮到海外價格（特別是發達國家如美國/加拿大價格普遍在60美元/g甚至更高）高於國內售價，實際用量差距更大。
2017-2018年由於市場短期血漿供應的波動，出現了一定銷售壓力和短期景氣度下行，市場因而有部分觀點認為我國單採血漿原料供應已經過剩。我們認為2017年的壓力與多方面因素有關（如短時間大量漿站的獲批，兩票制的落地、強調藥佔比控制），從總量上看，國內的血液製品的使用水平依然有很大提高空間，壓力是相對的、短期的，而需求的增長和供應的短缺是長期的、絕對的。
此外，血液製品整體用藥金額相對較高，在我國醫保尚不能覆蓋全部需求的前提下，血液製品的使用對患者經濟條件有一定要求。隨著國內經濟發展水平的進步，更多的需求也將隨著民眾整體消費能力提升被逐步釋放。
在上述基礎之上，我們認為從長期來看，血液製品的需求空間是廣闊的，成長前景是明朗的，任何短期波動，也必須放在上述前提和整體環境中加以看待和思考。
國內血製品投資邏輯：從單一供應邏輯到多因素考慮
我們認為，國內血液製品行業的投資邏輯主要有三大邏輯：供應邏輯、市場邏輯和效率邏輯。這三大邏輯並不是替代的關係，而是疊加關係。
（i）在2017年以前，供應面因素是決定企業和行業發展趨勢的決定性因素，即使在未來，這一因素也依然是影響血製品行業變化的重要變量之一。但如果不出現劇烈的政策變革和大型公共事件，大概率國內血液製品行業的供應端將在週期性波動中保持增長；
（ii）從2017年開始，行業景氣度發生了一輪下滑和恢復，除了繼續重視供給因素，血製品出廠價格、庫存、應收賬款等市場面因素已經逐步得到了投資者的重視，投資框架和考慮因素變得更為複雜；
（iii）考慮國際經驗和產業的發展規律，未來對血液製品企業的研究大概率將進一步精細化，具體到企業層面的效率分析，“買企業而不是買行業”是長期發展的方向。
2017年之前：供應決定業績
在很長的歷史時期裡，我國血液製品行業原料血漿採集一直處於高度供不應求狀態。原料短缺條件下，漿站的數量波動決定了行業採漿量變化，從而決定了行業的景氣度。
在血液製品原料嚴重供不應求的時代，“噸漿市值”（市值/採漿量）是重要的估值參考指標。
由於漿站獲批設立到通過驗收批准採漿需要一年甚至更長週期，而從血漿採集到形成銷售也存在8個月-1年左右週期，所以供應端變化到業績端反映存在一定時滯。
（i）2004年，國內四部委聯合開展了對全國單採血漿站的整頓，2006 年開始對單採血漿站進行轉制及 GMP 改造, 單採血漿數量減少, 血漿採集量下降, 全國 156 家單採血漿站關停了 36 家，行業出現第一次較大幅度的回落；
（ii）2011年，貴州省公佈《貴州省採供血機構設置規劃（2011－2014年）》，貴州境內20家單採血漿站中的16家在當年關閉，國內部分血液製品龍頭企業採漿量出現波動；
（iii）2015、2016年，國內漿站審批提速，採漿量隨之加速成長，行業出現“量價齊升”的高度繁榮；
（iv）從2017年開始，前期採漿量大幅增長帶來一定市場消化壓力，恰逢公立醫院壓縮藥佔比、“兩票制”落地帶來渠道商出清去庫存等事件，血製品行業景氣度下降；
（v）在2017年-2018年的血液製品行業調整中，由於採漿成本是血製品成本主要組成部分，在景氣度下降時，企業調整採漿計劃和激勵措施，行業的原料血漿供應增長趨緩。
（vi）考慮到原料血漿供應增速的下降，我們預計未來原料血漿的稀缺性，以及血液製品的景氣度可能重新開始恢復，甚至出現供應缺口。
2017年開始：供應分析與市場分析並重
2017年以後，隨著血液製品暫時銷售壓力的出現，二級市場開始逐步認識到，採漿供應已經不是決定行業走勢的唯一因素。市場面指標的價值正在逐步得到確認。
觀察過去歷史經驗，血液製品的中標價格（零差率下也是終端的銷售價格）相對穩定，在不同景氣環境關係下變化不明顯；但出廠端和費用費用端則存在較大變化
（i）血液製品出廠價格和推廣諮詢費用：如果可以有效跟蹤血液製品出廠價格、推廣費用水平的變化，可以確定血製品渠道利潤水平及血液製品行業的銷售景氣程度、渠道談判能力，但及時數據採集非常困難；
（ii）血液製品經銷渠道存貨情況：直接反映終端產品消化能力和渠道庫存情況。數據採集同樣相對困難，但可以通過企業相關數據，結合行業變化趨勢進行推斷。例如在景氣度上行週期中特別是提價階段，渠道商會逐步開始增加庫存；而在景氣度下行特別是降價階段，經銷商則會減少進貨，同時加速庫存清理。
（iii）血製品企業的存貨和應收賬款情況：我們認為上述指標是當前觀測血製品市場面景氣度變化趨勢最有價值的指標。當銷售壓力增大時，血製品企業會給予經銷商一定賬期，同時血製品企業成品庫存也會上升。血液製品銷售季節性較弱，因此應收和庫存的季度環比變化具備較強指導意義。
回顧近年國內主要血液製品企業的應收賬款和庫存的週轉變化，2018年各季度行業集體出現了明顯的庫存和應收賬款週轉改善。我們認為這是2017年血液製品行業景氣度回落調整後，出現拐點的明確信號。
考慮供應端血漿採集增速的放緩（參見前文分析），我們認為血液製品行業的應收賬款和庫存壓力未來將進一步改善，行業的整體增速和價格景氣度上行是大概率事件。
未來邏輯參考國際經驗：效率、規模和結構的競爭終將來臨
隨著國內血漿採集總量的上升和需求缺口的緩和，儘管未來成長空間依然廣闊，供應邏輯依然重要，我們認為血製品企業的走勢分化，對個體企業效率和盈利水平的考驗將會越來越明顯。
血液製品企業經營效率的直接衡量指標是噸漿淨利潤，而決定噸漿淨利潤水平的重要因素，除了採漿規模外，還有噸漿收入、成本、費用水平等。
國際經驗在某些方面是國內行業的預演：從20世紀90年代開始，隨著白蛋白在西方市場進入瓶頸期，以及重組VIII因子對血源凝血因子的替代，國際血液製品市場進入成長瓶頸期。在其後的調整期中：
（i）血液製品行業出現了大規模的行業整合，高效率的大型企業收購和整合了大量效率更低的小型企業，全球出現了4-5家血液製品巨頭；
（ii）後期血液製品行業出現去產能，採漿水平在00-05年出現停滯和下滑；
（iii）血液製品市場結構出現重大變化，免疫球蛋白（特別是靜丙）需求全面崛起，成為血液製品行業的支柱品種和成長核心，而人白和凝血因子的比重有一定下滑；
（iv）在完成上述調整之後，國際血液製品市場重新煥發生機，並迎來新一輪大牛市。
我們認為考慮國內目前的經濟發展水平、醫療保障水平和醫療用藥習慣，在當前時點類比西方這一變化過程為時尚早；但發達國家血液製品行業的深刻變化背後的規律依然值得借鑑，對國內血液製品企業的經營效率和結構特點進行更精細分析也將是血製品行業未來投資選股時的重要任務。
重點公司
華蘭生物：國內血製品龍頭之一，疫苗和單抗業務逐步成型
公司是一家從事血液製品、疫苗、基因工程產品研發、生產和銷售的國家高新技術企業，其中血液製品業務採漿規模處於國內第一梯隊（2017年接近1100噸），是我國血液製品行業中血漿綜合利用率最高，品種最多、規格最全的企業之一。公司控股子公司華蘭生物疫苗有限公司從事疫苗的研發、生產和銷售，目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）等，其中流感疫苗批簽發量行業頂尖，優勢明顯。公司參股公司華蘭基因工程有限公司研發、生產單克隆抗體藥物，目前已取得曲妥珠單抗、利妥昔單抗、貝伐單抗、阿達木單抗的臨床試驗批件，正在按計劃開展臨床試驗。
博雅生物：纖原是突出優勢品種，漿源拓展、渠道外延和國際合作積極推進
公司主要從事血液製品的研發、生產和銷售，主要產品有白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子3大類7個品種21個規格，是全國白蛋白、靜注人免疫球蛋白規格最全的生產企業之一，同時也是全國少數的三類產品齊全的企業之一，其中纖維蛋白原得率和批簽發規模在行業擁有突出優勢。為拓寬公司的營銷渠道資源，強化市場推廣和營銷網絡建設，公司收購併增資廣東復大醫藥有限公司，持有復大醫藥 75%股權。公司與國際巨頭 Grifols就在中國共同設立單採血漿站的合作事項達成協議，雙方願意共同設立單採血漿公司，將國外單採血漿站先進的管理和運營經驗引入到中國。公司擬向丹霞生物採購調撥血漿及血漿組分，計劃採購調撥不超過 100 噸原料血漿；不超過 180 噸原料血漿的用於生產靜注人免疫球蛋白的組分；不超過 400 噸原料血漿的用於生產人纖維蛋白原的組分；相關工作正積極推進。
天壇生物：採漿規模行業領跑，研發和渠道優勢突出
公司從事的主要業務是研發、生產血液製品，開展血液製品經營業務。在研和在產品種包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子及蛋白酶抑制劑等血液製品。公司作為國內採漿規模最大、擁有單採血漿站最多的血液製品公司，下屬公司包括成都蓉生、上海血制、武漢血制、蘭州血制、貴州血制五個血液製品生產企業。公司擁有單採血漿站（含分站）56 家，其中在營漿站 47 家，新獲批漿站（含分站）9 家，漿站網絡覆蓋全國 13 個省份，採漿總量領跑國內血製品企業。在研發方面，公司在國內免疫球蛋白產品治療領域處於領導地位，同時，公司擁有自主知識產權的層析工藝靜丙和自主研發的基因工程重組人凝血因子Ⅷ均已獲《藥物臨床試驗批件》，力爭實現在國內血制企業中的率先上市。公司基本覆蓋了除港澳臺地區外的各省市地區主要的重點終端，目前已經覆蓋近 500 家三級醫院，近 5,300 家三級以下醫院及其他終端，終端數量處於領先地位，
風險提示
我們對血製品企業收入、毛利、淨利潤的測算可能存在誤差；
行業出現供需缺口後，長期趨勢確定，但供應的提升存在時滯，短時間因供應不足，可能並不能帶來明顯業績改善；
進口白蛋白的份額繼續提升；
血製品的安全保障風險；
（i）血液製品通常是從不同人份血漿的混合物中分離提製，如若其中有一份血漿受到病毒的汙染，那麼同批號的混合血漿乃至由該批血漿製成的產品的安全性都可能受到威脅。無論是國內還是國外，歷史上均出現過血液/血製品汙染安全事故。
（ii）經血液傳播的病毒類型主要包括有HCV、HTLV-1、HBV、HIV-1、HTLV-II、HIV-2、包膜病毒、HAV以及細小病毒B19，其中HCV、HBV以及HIV在人群之中的感染率比較高。
（iii）血液製品的生產主要通過對血漿來源的精密篩選、對血液( 血漿) 中的病毒標誌物的系統檢測、生產過程中包含的專門的病毒抑制方法這三層安全保護措施來降低病毒傳播的風險。
（iv）我們認為，在正常的漿站管理和生產工藝控制條件下，單採血漿的病原體風險可以得到極其有效的控制，極個別病原體也可以在血液製品正常的生產工藝中被滅活。但如個別血液製品企業出現管理和工藝漏洞，可能給血液製品安全引入風險。
血液製品行業景氣度恢復不達預期；
行業的監管和政策調控風險；
替代療法、替代產品出現，影響未來市場空間的增長
